!现代管理科学 !!""#年第 ! 期
一!引言
统计资料表明!!""" 年以前! 我国的派现上市公司家
数只占上市公司总数的 #$%左右!而在 &$$$ 年后!这一比
重已经上升到 ’(%左右!对投资者发放现金股利的公司明
显增加" 其原因是#)$$$ 年年末! 证监会为了规范上市公
司的配股行为!提高了上市公司再筹资的门槛!把现金分
红规定为上市公司再筹资的必要条件" 在这种要求下!许
多上市公司改变了过去$暂不分配%的做法!开始对投资者
派现& 但是!派现公司数量的增加反而引起了公司派现数
额的降低! 以每 !$ 股派 ! 元以下的公司占派现公司总数
的比例为例 !!""" 年为 (*% !)$$$ 年为 +,% !&$$- 年为
’)%!)$$) 年为 +,!!而且在 -"",.&$$& 年间!连续 + 年分
配现金股利的公司仅为上市公司总数的 +/+%& 有的公司
甚至精心设计!使派现额恰好够投资者缴纳现金股利和送
红股的个人所得税!或是使派现额稍稍超过两者所得税之
和&但相对而言!股票股利的支付率则较高&这与西方国家
的上市公司通常将其盈利的绝大部分用于支付现金股利
形成鲜明的对比& 据资料表明!-",-.-"") 年!美国公司税
后利润中约有 +$%.,$%被用于支付现金股利& 上市公司
的这种低现金股利政策偏好! 损害了中小投资者的利益!
加剧了市场投机行为!降低了经营者的风险意识!已成为
资本市场正常运行与健康发展的一大障碍&从这个意义上
说!全面’客观地揭示上市公司偏好低现金股利政策的成
因!对进一步寻求有效的解决对策无疑是十分必要的"
二!引起上市公司偏好低现金股利政策的外部原因
-" 缺乏有效的外部制约机制"我国股票市场经过短短
十几年的发展!在很多方面还不成熟#一是缺乏完善的退
市机制!许多上市公司即使资本运营效率低’经营业绩差
也没有被摘牌的危险" 缺乏有效的退市机制!非理性的市
场行为指挥就越来越多!证券市场就无法发挥资源配置的
功能!证券市场的价值评判标准和优胜劣汰的市场就无法
正常建立!因而证券市场的投机行为胜过了正常的投资行
为!投资者较少关注公司的经营状况’财务状况和公司行
为!而更多地关注影响股票市价波动的外在因素"因此!在
股票市场的投资者不看重现金股利分配所得的情况下!上
市公司选择低现金股利政策对股票的市场价格的影响就
不太明显了"二是证券市场缺乏(敌意收购%机制& (敌意收
购%对上市公司和公司管理层的行为是一种非常有效的外
在制约机制&所以!在西方成熟的证券市场上!敌意收购非
常普遍! 如美国!-"0$ 年美国公司并购总额为 ((* 亿美
元!-""( 年公司间交易的总价值达到 * $&" 亿元& 而在我
国证券市场上!由于绝大部分的上市公司是由国有企业改
制而成!占上市公司总股本 ’$%的股权不能交易!使得公
司间的产权交易’兼并收购活动无法进行!更谈不上敌意
收购事件的发生& 国有股(一股独大%的地位难以挑战!即
使公司的经营效益不好’股价下跌’不分配现金股利!公司
也不会被收购& 因此!上市公司经营者也勿需顾虑因其未
(善待%公司股东而令股东将股权转让给收购方!使其失去
公司的经营管理权&
&" 所得税的调控功能未能有效地发挥作用&所得税对
股利政策的调节作用主要是通过纳税项目和相应的税率
来完成的& 从个人所得税的税率来看!我国利息’股息’红
利所得以每次收入额的 &$%征收个人所得税!所得税税率
固定’单一!而且没有扣除费用& 但是对于股票转让所得!
目前税法规定#暂不征收个人所得税&因此!从个人所得税
的影响来看!个人投资者通过股票买卖获得的利得承担的
税赋远低于通过现金股利获得的利得所承担的税赋!按照
财务理论的自利行为原则!个人投资者显然倾向于上市公
司提高留存收益率!通过所持股票的升值获得更多的资本
利得!从而达到节税的目的&从企业所得税的税率来看!我
国税法规定公司所得税税率为 **%&这种税率规定存在两
方面问题#一是明显高于个人所得税税率)二是形成了重
复纳税! 因为现金股利是上市公司按税后净利润分配的!
已经缴纳过一次企业所得税&因此!作为法人投资者!从节
税的角度也倾向于上市公司分配低现金股利&
*" 债权融资渠道不畅&资本经营者的资本需求可通过
多种筹资方式来解决!因此资本来源的可得性对股利政策
也有很大影响& 发行债券’银行借款等方式都是资本成本
较低的融资方式!当低成本融资较容易时!上市公司也会
减少股权资本的利用!反映在股利政策上就是高现金股利
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"方光正
摘要"!"#$%&’()*+,-./01234567+:1";4<=>.?’1@A67BCDE.
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!管理创新
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万方数据
!现代管理科学!!""#年第 !期
政策! 然而"我国目前资本市场结构中企业债券融资很不
健全"!""# 年底$我国发行有价证券 !% "%#&’(亿元$但企业
债券只发行了 % !"(&() 亿元$所占比例仅为 *+! 而发达国
家成熟市场债券融资是股票的 #!%" 倍!同时"银行贷款方
面"虽然国家采取了积极的财政政策"央行也降低利率鼓
励投资" 但由于大多数上市公司的经营业绩不尽如人意"
导致银行制定的贷款条件提高"从而引起上市公司的债权
资本融资困难! 上市公司为了实现资本和资产的双重扩
张"则利用配股或低现金股利政策进行#再筹资$%
*" 投资者结构失衡! 我国股市投资队伍中"无论是人
数还是资金"中小散户所占比例都较大! 据国家体制改革
委员会社会调查系统 !""# 年初的调查显示"截至 !""! 年
底"在沪深两市开户的投资者达 ) ,’# 多万户! 其中投资
者资金构成为 -散户资金 (’&!+"中户资金 !"&.+"大户资
金 !%&.+! 由此可见"我国股市投资队伍中个人投资者所
占比重太大" 以投资基金为主的机构投资者严重缺乏"投
资队伍整体素质较差!无论是个人投资还是目前不够规范
的机构投资者" 都很少以收益证券或支配证券为目的"求
的都是股票价差收益! 投资者总体上轻视股利"在现金股
利和股票股利中则更偏爱股票股利"这样更能满足其投机
的需要!
三!引起上市公司偏好低现金股利政策的内部原因
%" 股权结构不合理"内部人控制现象严重! 我国的上
市公司&一股独大$的情况比较严重%据统计我国现有的上
市公司中国家股和法人股约占 )"+"而社会公众对股票投
资的比例还很低"这种状况使得大股东可以选择对自己有
利的分配方式% !""! 年"广州证券研究中心的沈华珊和叶
护华通过实证研究发现’在大股东处于控股地位"而中小
股东又缺乏股东意识的情况下"公司会采取有利于大股东
的股利政策"从而导致中小股东利益受损"而且中小股东
的比例越高"派发现金股利对大股东的影响就越大"从而
大股东就越不愿意发放现金股利%再加上国有股主体不明
确"股权代表行为不规范"使得国有股缺乏监督公司的激
励机制"内部人控制现象极其严重"在这种情况下"公司行
为更多的体现了经理人的意志而非股东的意志"上市公司
追求的目标可能是资产最大化(融资最大化"而非股东财
富最大化%
!" 股权融资成本偏低% 从财务理论来看"公司的融资
成本的大小次序是’股权融资(债券融资(银行借款% 但我
国却出现反常现象"!""* 年" 北京大学光华学院的陆正飞
和叶康涛通过对我国上市公司的实证研究发现’在同时实
施股权和债权融资的上市公司中"股权融资的平均成本低
于债权融资的平均成本% 股权融资成本偏低"再加上股利
成本对上市公司的软约束"使得我国上市公司存在显著的
股权融资偏好%特别是留存收益融资"筹资成本极低"而且
不影响现有的股权结构% 因此"利用低现金股利政策来筹
集权益性资本"对于我国上市公司而言"其融资成本很低"
而且所受的约束较少%
#" 上市公司成为大股东&圈钱$工具%根据现代股利政
策理论"股东们)包括大股东*为了降低由于所有权与经营
权的分离引起的代理问题所带来的风险"往往具有较强的
促使上市公司以现金方式分红的意愿%在西方成熟市场上
股东们就是通过上市公司的分红派现" 来减少代理问题
的%在我国"代理问题也比较严重"但股东尤其是大股东们
为何不通过左右股利政策制定"获得上市公司现金分红以
预防管理者的道德风险呢/进一步的分析显示"大股东已
经从其他渠道取得了#来自$上市公司的现金% 众所周知"
许多上市公司是大股东的#圈钱$工具"公司上市的目的是
为大股东在证券市场上插上一根#吸钱$的导管%在目前状
况下"由于大股东的控制"使上市公司不真正具备独立的
法律人格"大股东们用从证券市场上直接#圈钱$的方式"
取代了合法地通过分红的方式从上市公司取得现金"这是
上市公司#吝惜$现金分红的主要根源%
*" 上市公司规避财务风险和成长的要求% 自 %..) 年
* 月以来"人民银行进行了多次降息"标志着我国微利经
济时期的到来%这一时期"上市公司整体利润普遍下降%为
了解决资金问题"很多公司在股利分配政策上都采取了高
积累政策% 管理者为了减少风险"倾向于用留存收益来增
加投资"加之我国上市公司中大多数为成长型公司"它们
在固定资产和永久性流动资产上需要投入大量资金"而且
管理者还希望保持一定的流动性"以作为其财务灵活性的
缓冲"避免不确定性"因此资金需求较大%充分利用利润留
存0内部融资1"可减少公司对外自由融资需求% 同时"在我
国目前个人投资手段有限的情况下" 股东对于成长型公
司"也不希望现金分红"而偏好送股或不分配"期望将来得
到更高的回报%
四!结论
从上述分析"我们可以看出"我国上市公司偏好低现
金股利的原因很多" 既有宏观政策和法律法规方面的原
因"也有上市公司和股东方面的原因"但作为一种普遍现
象"我国上市公司偏好低现金股利政策的主要原因显然不
能归结于部分上市公司的收益差(现金流量紧张"而应归
结于国家宏观政策(证券市场和法律法规的不完善和不健
全上%为此"规范我国上市公司的股利分配行为"主要应该
从规范我国证券市场和相关的法律法规着手’一是尽快实
施国有股减持(优化上市公司股权结构+二是加强法制法
规建设"硬化上市公司的股利分配约束+三是完善信息披
露制度"健全上市公司的退市和破产制度+四是完善所得
税税制$发挥所得税对股利政策的调控功能%
参考文献"
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