第14章 跨国资本预算
一、跨国资本预算的基本特性及主体选择
二、跨国投资项目现金流量的确定及经济评价指标
三、跨国投资项目评价例解
学习目标：
通过本章学习，主要掌握跨国资本预算的基本
特性，以及跨国资本预算的基本原理与方法。
一、跨国资本预算的基本特性与主体选择
1、跨国资本预算的基本特性
（1）必须区分投资项目本身现金流量和母公司现金流
量，有助于从总公司角度评价项目的贡献；
（2）必须考虑不同国家的利率、汇率、通账对现金流
的影响；
（3）跨国投资项目很难将投资项目与筹资行为区分开
来；
（4）由于各国的税制、外汇管制、进出口管制等政策
不同，项目的现金流受现金汇回形式，政府干预程度、
金融市场财务功能的影响；
（5）必须考虑投资风险、经营风险等因素对现金流的
影响。
2、项目经济评价的主体选择
由于受税制、外汇管制、汇率变动、跨国企业
内部财务结算制度以及出口替代等因素的影响，从
以子公司为主体和以母公司为主体进行经济评价，
现金流差异很大。
二、跨国投资项目现金流确定及评价指标
1、跨国投资项目现金流构成及计量
1）原始投资
原始投资包括：
a、母公司提供的固定资产等等：I0（H）；
b、东道国金融机构提供的运转资本：I0（L）*S0（H/L）；
c、为该项目所使用的解冻资金：
Ⅰ、如果该项资金无他用，则按面值扣除；
Ⅱ、有他用如出租收入，则从面值中扣除收入的现值，再
按该余额扣除；
上述可总括为： I0（H）+I0（L）*S0（H/L）-UF* S0（H/L）
2）项目可汇回的税后现金流量
（1）子公司直接在所在国销售形成的现金流入CFt#1*St(H/L)
，扣减它替代原总公司对该国出口丧失的利润Lt
#1；
（2）子公司对第三国销售形成的现金流入CFt#2*St(H/O)，扣减
它替代原总公司对该第三国出口丧失的利润Lt
#2；
（3）子公司支付给总公司的专利和其他专业技术服务费：
CFt
#3*St(H/L);
3）正常借款形成的税收节约额
应根据项目投资总额，按最优资本结构计算确定，利率为
国内金融市场的借款利率。
4）子公司所在国提供的优惠财务安排
指子公司所在国银行对项目所需营运资本提供优惠借款
而形成的优惠数，根据借款面额CL与该项借款以后逐期偿还
数LPt按总公司所在国利率R4的折现和的差额来计算；
5）内部资金转移形成的现金流量
跨国企业在项目根据初始投资、可汇出现金流量以及优
惠贷款三个因素计算确定的调整后现值（APV）小于零时，
才需作额外资金转移和税负降低的调整。
6）项目终值的预计
（1）如东道国规定，项目在一定年限后，只支付一个象征
性价格，收为东道国所有，则APV计算可不考虑项目终值的
调整问题；
（2）如项目在预算期终了以后尚可正常持续经营，可用年
金法将项目预算期终了以后的年份产生的净现金流量，按东
道国利率折算为预算期终止时的年金现值，以其为转让价格
转让给当地投资者；
（3）将项目预算期终值看作是项目转入清理，把项目估计
到那时的“可变现净值（清理价值）”，作为项目的终值，
以此为转让价格，转让给当地投资者。
2、项目经济评价指标及其原理
评价指标：NPV、IRR
基本原理：
根据项目的预计现金流量，以公司的加权平均资本
成本作为基准贴现率，进行投资项目的选择；
前提假设：
各个投资项目的财务结构、经营风险水平相同。
调整后现值指标（APV）：
（1）根据系统风险的特性，对项目现金流量分类，
按不同类别分别进行折现；
（2）项目的效益性可分段测算，如前段测算已显
示经济上可行，后段追加部分可不必进行计算；
（3）APV具有较大可容性与可塑性，适应跨国投资
项目评价的具体需要。
3、现金流量信息的收集
1）现金流量分类
跨国公司理论
合作式信息归集
对汇率变动敏感性
APV
规则
按现金流量
来源分类
对应于总公司系统
风险的各现金流量 折现率
2）差量现金流量的分类
资本预算要求必须准确确认项目所产生的差量现金流量
及可汇回总公司的现金流量部分。
（1）投资项目独立预计的现金流量，如销售收入及经营性
成本形成的现金流量；
（2）项目所在地子公司产生的现金流量，如当地人工工资
率及当地管理技能等当地成本与收入因素；
（3）由跨国公司全球体系中其他地区和项目的存在而产生
的现金流量变动额；
（4）前三类现金流量中可汇回总公司的现金流量；
（5）各现金流量来源所形成的总公司差量现金流量之和，
是项目经济评价的基础。
三、项目评价例解
美国一企业甲，专门生产微波炉。近年来在马德里设一销售部将
微波炉出口西班牙，该销售部专做西班牙市场，年销售量9600件，
并以5%速度增长。由于欧共体一体化进程，甲企业准备在西班牙
加拉格加市兴建一独资生产工厂，产品不仅在西班牙销售，而且
面向欧共体其他国家。而甲企业就不必再向欧洲国家出口。甲公
司财务经理目前正在论证，有关资料如下：
（1）目前出口西班牙产品每件售价185$，毛益35$;
（2）销售预测，如果在西班牙设厂，生产第一年可在欧共体销
售28000件，以后每年成长率12%，所有销售开票货币为西班牙货
币Ptas;
（3）估计西班牙工厂生产后，每件定价25900Ptas,单位生产成
本20500Ptas；
（4）目前西班牙Ptas汇率为Ptas140=$1，在可预期未来，西班
牙每年通账率为7%，美国则为3%。产品的成本与售价也随通胀的
变动而同步变动。甲企业预计未来汇率变化将与购买力平价条件
预测一致；
（5）估计建造厂房的资本支出为620000000Ptas，该项支出
将形成1770000$的借款能力。甲企业马德里销售部可将经营
积累的70000000Ptas资金作为建设成本的部分资金来源。西
班牙与美国之间边际税率为35%，该笔积累资金在给予税收
优惠政策的销售活动初期赚取，当时边际税率为20%。如汇
回美国，将按35%边际汇率予以征税，但在西班牙缴纳的税
金给予抵免；
（6）西班牙政府允许厂房按8年期限计提折旧。期末设备市
场价值难以估计，但甲企业认为厂房应该状况良好，有一个
合理的市场价值；
（7）西班牙政府允诺，如厂房设在加拉格加市，甲企业可
按6%年利率取得借款450000000Ptas。甲企业$和Ptas正常借
款利率分别为8%和14%。该优惠借款要求8年内分期等额偿还
贷款本金；
（8）甲企业全部权益筹资的资本成本（$)为11%。
解：
1）预测未来8年汇率
购买力平价条件：（1+rH)
t/(1+rF)
t=St/S0，S0=$/Ptas,
St=S0*（1+rH)
t/(1+rF)
t=(1+3%)t/(1+7%)t
第n年底 0 1 2 3 4 5 6 7 8
$/Ptas
143
876
619
371
133
904
683
471
66
未来8年的汇率预测
2）计算直接销售所形成的现金流量
（1）由题意可知，第一年公司销售量为28000件，以后每年按
12%速度增长，因此各年销售量为：28000（1+12%）t-1；
（2）第一年单位贡献毛益为：25900-20500=5400Ptas；由于每
年通账率为7%，因此各年的正常贡献毛益：5400（1+7%）t-1；
（3）据此计算确定直接销售所形成的现金流如下表所示：
1 2 3 4 5 6 7 8
销售量 28000 31360 35123 39338 44059 49346 55267 61899
单位贡献毛
益（Ptas)
5400 5778 6182 6615 7078 7574 8104 8671
销售利润
（Ptas）
151200000 181198080 217130386 260220870 291450285 393746604 447883769 536726229
汇率
销售所形成
的现金流
（$）
1039651 1199350 1383449 1595990 1841219 2123921 2450372 2826400
3）计算替代出口所丧失的现金流量
（1）由于公司原来在西班牙的年销售量为9600件，并以每年5%的
速度增长，因此在以后各年公司替代原出口销售量为：
9600（1+5%）t；
（2）公司原出口产品的单位贡献毛益为35$，而美国通账率为3%，
因此以后各年出口替代所丧失的单位产品贡献毛益为：
35（1+3%）t$；
（3）据此计算确定的出口替代所丧失的现金流量如下表所示：
1 2 3 4 5 6 7 8
原出口销
售量
10080 10584 11113 11669 12252 12865 13508 14184
单位贡献
毛益$
替代出口
所丧失的
现金流$
363384 393000 425022 459675 497120 537652 581460 628875
4）计算确定销售所形成的现金流量及其现值
根据2）和3）两步骤所计算的资料，确定销售所形成的现金
流及其现值。
1 2 3 4 5 6 7 8
销售形成的现金
流（A）$
1039651 1199350 1383449 1595990 1841219 2123921 2450357 2826476
替代出口所丧失
的现金流（B）$
363384 393000 425022 459675 497120 537652 581460 628875
现金流（A-B）$ 676267 806350 958427 1136315 1344099 1586270 1868897 2197601
税后现金流（A-B）
()
439574 524128 622978 738605 873664 1031076 1214783 1428441
(P/F，11%，n)
现值$ 396012 425394 455516 486542 518477 551255 585110 619838
由上表得知，销售形成的现金流现值为4038144$
5）计算确定折旧形成的税收节约额及其现值
根据题意，项目按直线法计提折旧，年折旧额为：
620000000Ptas/8=77500000Ptsa
1 2 3 4 5 6 7 8
年折旧
额Ptas
77500000 77500000 77500000 77500000 77500000 77500000 77500000 77500000
汇率
折旧额$ 532890 512973 493753 475308 457560 440433 424003 408115
税率
税收节
约额$
186512 179541 172814 166358 160146 154152 148401 142840
(P/F,8%,
n)
现值$ 172696 153927 137185 122278 108993 97142 86590 77172
由上表得知，折旧所形成的税收节约额现值为955882$，加上
直接销售形成的现金流现值4038144$，即可得到项目可汇回现金流
量的现值为4994026$。
6）计算确定优惠财务安排所形成的现金流
（1）计算确定借款逐年偿还数的现值
1 2 3 4 5 6 7 8
年本金偿
付额Ptas
56250000 56250000 56250000 56250000 56250000 56250000 56250000 56250000
利息Ptas 27000000 23625000 20250000 16875000 13500000 10125000 6750000 3375000
还本付息
之和Ptas
83250000 79875000 76500000 73125000 69750000 66375000 63000000 59625000
汇率
还本付息
额$
572427 528693 487382 448476 411804 377209 344673 313985
(P/F,8%,
n)
现值$ 530025 453269 386899 329643 280267 237706 201113 169636
由上表可知，借款逐年偿还数的现值为2588558$。
（2）优惠财务安排所形成的税收节约额现值
450000000*-2588558=625792$
7)计算确定正常借款所形成的税收节约额现值
公司最优负债比例为：
1770000/（620000000*）=40%
由于项目的负债比例为：450000000/620000000=73%，因此
与由项目形成的借款能力相联系的税收节约比例为：
40%/73%=55%
由于正常借款能力占企业负债总额的55%，因此正常借款能
力的利息支出可按负债利息支出的55%计算确定，并据此确
定其相应的税收节约额及其现值，如下表所示：
1 2 3 4 5 6 7 8
利息
Ptas(A)
27000000 23625000 20250000 16875000 13500000 10125000 6750000 3375000
税收节约
百分比(B)
所得税税
率(C)
汇率(D)
税收节约
额
$(A*B*C*D
)
35738 30102 24835 19923 15343 11077 7109 3421
(P/F,8%,n
)
现值$ 33091 25808 19715 14644 10442 6980 4148 1848
正常借款税收节约额及其现值计算表
由上表可知，正常借款所形成的税收节约额现值为116676美元
8）计算投资项目的APV
由题意可知，项目的原始投资额为：
I0S(H/L)=*620000000=4428660$
解冻资金（限制汇回资金）为：
UFS0(H/L)=*()*70000000/(1-20%)=93752$
根据上述7个步骤计算的数据，可确定该投资项目的调整后现值：
APV=4038144+955982+625792+116676+93752-4428660
=1401686$
由于APV>0，因此该项目可行。
P229页：
1）预测未来5年汇率
购买力平价条件：（1+rH)
t/(1+rF)
t=St/S0，S0=$/￡,
St=S0*（1+rH)
t/(1+rF)
t=(1+3%)t/(1+5%)t
第n年底 0 1 2 3 4 5
$/￡
未来5年的汇率预测
2）计算直接销售所形成的现金流量
（1）由题意可知，第一年公司销售量为780000磅，以后每年
按5%速度增长，因此各年销售量为：780000（1+5%）t-1；
（2）第一年单位贡献毛益为：$；由于每年通账率为
3%，因此各年的正常贡献毛益：（1+3%）t-1；
甲公司（制造企业）通过其设在英国的生产
工厂将所生产的产品销售至整个欧洲和北美洲
（美国和加拿大）。按其现有生产能力，甲公司
尚难以每年对美国市场提供225 000磅的产品。这
一供应量在一定程度上限制了其设在波士顿的销
售部向美国西部市场的拓展。甲公司认为，如果
在美国单独设厂生产产品，则可以满足整个美国
市场和加拿大市场的需求。加拿大市场现在年销
售量为130 000磅。甲公司目前估计北美市场初期
需求量为780 000磅，以后每年按5%的增长率发
展。美国生产工厂可以替代英国生产工厂向美国
和加拿大提供产品。
甲公司面前向北美出口每磅实现利润3英镑。
美国工厂一旦投入营运，甲公司预期最初每磅可以
定价美元，这个价格可以实现营业利润美
元。产品价格和营业成本随美国物价变动而变动。
未来几年美国通货膨胀率预计为3%。在英国，长
期通货膨胀率预计为5%，现行即期汇率为$/
￡1。甲公司认为PPP是预测远期汇率的最佳手段。
工厂建设成本预计15 000 000美元，甲公司计划
有效利用负债和权益筹集该资金。工厂可以使甲公
司新增借款能力1 200 000英镑，该公司计划借款
也是这个数。新厂所在地政府愿意以%的年利
率提供5年期贷款3 000 000美元，贷款本金在贷款
期内分期等额偿还。在这一点上，甲公司对是通过
发行当地债券还是发行欧洲债券筹集所需的余额负
债有些犹豫不定。它肯定可以按10%的年利率借到
英镑，也可以按%的年利率借到美元。甲公司
预计其全部权益的资本成本为15%。
美国税务当局允许甲公司按5年对新厂计提折
旧。
甲公司并不期望得到如何税收优惠。英国与
美国的所得税税率都为35%，所以可以不考虑转
移定价策略的影响。
要求：请问甲公司是否在美国建设新厂。
（3）据此计算确定直接销售所形成的现金流如下表
所示：
1 2 3 4 5
销售量 780000 819000 859950
单位贡献
毛益
（US$)
销售利润
（US$）
3432000 3711708 217130386 260220870 291450285
汇率$/￡
销售所形
成的现金
流（￡）
2332427 2571501 2835080 3125676 3446058
3）计算替代出口所丧失的现金流量
（1）由于公司原来在美国的年销售量为225000磅，在加拿大
市场的年销售量为130000磅，合计原出口北美年销售量为
355000镑；
（2）公司原出口产品的单位贡献毛益为3￡ ，英国通账率为5%
，因此以后各年出口替代所丧失的单位产品贡献毛益为：
3（1+5%）t￡ ；
（3）据此计算确定的出口替代所丧失的现金流量如下表所示：
1 2 3 4 5
原出口销
售量
355000 355000 355000 355000 355000
单位贡献
毛益￡
替代出口
所丧失的
现金流￡
1118250 1174163 1232871 1294514 1359240
4）计算确定销售所形成的现金流量及其现值
根据2）和3）两步骤所计算的资料，确定销售所形成的
现金流及其现值。
1 2 3 4 5
销售形成的现金流（A）
￡
2332427 2571501 2835080 3125676 3446058
替代出口所丧失的现金
流（B）￡
1118250 1174163 1232871 1294514 1359240
现金流（A-B）￡ 1214177 1397338 1602209 1831162 2086818
税后现金流（A-B）(1-
)
789215 908270 1041436 1190255 1356432
(P/F，15%，n)
现值￡ 686301 686743 684744 680588 674418
由上表得知，销售形成的现金流现值为3412794￡
5）计算确定折旧形成的税收节约额及其现值
根据题意，项目按直线法计提折旧，年折旧额为：
15000000US$/5=3000000US$
1 2 3 4 5
年折旧额
US$
3000000 3000000 3000000 3000000 3000000
汇率US$/
￡
折旧额￡ 2038835 2078424 2118782 2159923 2201863
税率
税收节约
额￡
713592 727448 741574 755973 770652
(P/F,10%,
n)
现值￡ 648727 601163 557144 516330 478498
由上表得知，折旧所形成的税收节约额现值为2801862￡ ，
加上直接销售形成的现金流现值3412794￡ ，即可得到项目
可汇回现金流量的现值为6214656￡ 。
6）计算确定优惠财务安排所形成的现金流
（1）计算确定借款逐年偿还数的现值
1 2 3 4 5
年本金偿付额
US$
600000 600000 600000 600000 600000
利息US$ 232500 186000 139500 93000 46500
还本付息之和
US$
832500 786000 739500 693000 646500
汇率US$/￡
还本付息额￡ 565777 544547 522280 498942 474502
(P/F,10%,n)
现值￡ 514348 450014 392389 340777 294618
由上表可知，借款逐年偿还数的现值为1992146￡。
（2）优惠财务安排所形成的税收节约额现值
3000000/-1992146=7854￡
7)计算确定正常借款所形成的税收节约额现值
公司最优负债比例为：
1200000/（15000000/）=12%
由于项目的负债比例为：3000000/15000000=20%，
因此与由项目形成的借款能力相联系的税收节约比
例为：12%/20%=60%
由于正常借款能力占企业负债总额的60%，因此正常
借款能力的利息支出可按负债利息支出的60%计算确
定，并据此确定其相应的税收节约额及其现值，如
下表所示：
1 2 3 4 5
利息US$(A) 232500 186000 139500 93000 46500
税收节约百
分比(B)
所得税税率
(C)
汇率(D)
税收节约额
￡
(A*B*C/D)
33182 27061 20690 14061 7167
(P/F,10%,n
)
现值￡ 30166 22363 15544 9604 4450
正常借款税收节约额及其现值计算表
由上表可知，正常借款所形成的税收节约额现值为82127英镑
8）计算投资项目的APV
由题意可知，项目的原始投资额为：
I0S=15000000/=10000000￡
根据上述7个步骤计算的数据，可确定该投资项目的
调整后现值：
APV=3412794+2801862+7854+82127-10000000
=-3695363￡
由于APV<0，因此该项目不可行。
