jI2 贸 睛2012年第4期
美元霸权背景下人民币升值的战略思考
— — 日德应对“广场协议’’之镜鉴
王 凡 李向军
内容提要 ：本文深入研 究了日德 两国在“广场协议”后所采取的不同应对政 策和相应
的经济表现，比较分析了两国在政策自主性、政策目标、政策重心、货币国际化等方面的差
异，阐明了立足 自身经济发展需求进行自主政策选择而不是被动协调他国政策的重要性。
文章最后分析 了我 国所处的复杂国际国内环境 ，结合 日德两国不同的经验和启示，提 出了
具体的对策和建议 。
关 键 词：国际经济 美元霸权 广场协议 政策 自主性
作者简介：王 凡，财政部办公厅，博士，100820；
李向军，中央财经大学副研究员，博士，100081。 ·
中图分类号：F830．73 文献标识码 ：A 文章编号 ：1。02—8102(2012)04--0075--06
一
、美国“贸易现金流循环机制”和美元霸权
美国前财长康纳利曾说过：“美元是我们的货币，但却是你们的问题”。本次美国国债上限“驴
象之争”、美国主权债务评级下调和对美国第三轮宽松量化货币政策的担心，对全球金融市场产生
了巨大冲击，再一次很好地诠释了这句话。中国作为美国的最大债权人，美国的货币已经成为我国
不可忽视的问题，并在一定程度上影响了我国经济发展的内外均衡以及外汇储备资产的保值。这
再次引起国内很多学者专家的广泛关注，担心我国会重蹈 日本“广场协议”后“十年失落”的覆辙。
在此情况下，我国如何以史为鉴，结合自身发展，把握好政策着力点，积极应对美元问题，以保证我
国经济内外均衡科学发展，维护外汇资产的保值升值，值得深思。
其实，重蹈日本覆辙的警示和担忧不无道理，因为当前中美之间的经贸现象与当初的日美经贸
现象具有非常相似的“贸易美元现金流循环”。两国都因巨额的贸易顺差持有大量外汇储备，外汇
储备资金大部分通过投资美国的证券流入美国，美国则通过流入的美元填补国内巨大的财政赤字
和贸易赤字的资金缺口，支持居民和政府消费。美国通过这种出色的现金流管理，保证了美元的有
序循环，维系了美国经济、社会、政治、军事等运转的资金需求，同时美国也因此戴上了全球最大债
务人的帽子，中日两国则成为美国的最大债权人。但美国并不会因巨额的债务而真正担忧，因为美
国债务的交易和计价货币不是债权国的货币，而是自身主权货币。这也是美国实施货币霸权和货
币殖民的国际金融通道——美国可以借助借债进行赤字消费，一旦自身无法解决巨额的双赤字问
题，便开始美元贬值或者强迫他国升值货币，转嫁赤字，导致债权人外汇资产缩水，变相消减债务，
并可以此打击竞争对手。这才是美国前财长康纳利话语的本质。作为新兴市场大国，中国无法回
避这场斗争。但是，美元贬值冲击之因，是否必然带来他国“衰退”之果呢?
日本签署旨在升值日元的“广场协议”后，国内经济遭受 日元的巨大冲击，为此，学界展开了颇
多研究，多数研究是分析 日本签署广场协议后的政策选择和经济表现，以此进行比较分析和借鉴
的，这方面的研究包括范幸丽等(2003)、王允贵(2004)、夏令孜 (2007)、王人辉 (2008)、王义中
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(2009)、姚洋(2010)、龚健(2011)以及 日本学者黑田东彦等(2004)的研究。关于从“广场协议”视角
进行比较分析日本和德国的政策选择的研究鲜见，现有比较研究，如张斌等(2004)、韩莉(20O8)等
人，多是比较分析了德日货币升值的启示借鉴。可见，现有的文献还没有较为系统地就“广场协议”
后德 日两国的政策选择和经济表现进行比较研究的。因此，本文通过分析日本和德国面对“广场协
议”，采取不同的应对战略及其截然不同的结局经验和教训，对当前我国的政策选择具有很大现实
意义。本文通过系统比较在面对 同样升值条款 的“广场协议”下德 日两国的政策选择不 同之处何
在?经济差异何在?个中缘由何在?通过对比分析 ，本文认为 ，面对人 民币升值压力，我国应立足
我国整体经济发展，主动积极按照自身利益进行政策选择，这或许是我们解脱及升华之道。
二、“广场协议”后 日本的政策选择和经济表现
当初，日本 出现大幅贸易顺差并持有大量美元资产时，美 国出于 自身政治力量的博弈 ，无法在
国内寻求政策解决贸易赤字和财政赤字，美元殖民的制度通道就此打开。1985年 9月 22日，美
国、日本 、德国、法国、英国五国财政部长和中央银行行长在纽约的广场饭店举行例行会议并发表了
一 个共同声明，史称“广场协议”。尽管“广场协议”宣称的 口号是实现世 界经济在无通胀的基础上
平稳较快发展 ，遏制贸易保护主义 ，扩大 自由贸易，解决主要参与国的外部经济失衡等等 ，但“广场
协议”关键是“汇率应该在调整对外经济失衡中发挥作用”，“各国能够在适当时机对汇率进行协同
调整，主要非美元货币应该在一定程度上对美元汇率进行有序升值”，也就是说，“广场协议”的关键
点是美国施压他国货币升值，实施美元殖民策略。作为美国最大债权国以及美国贸易逆差最大来
源国的 日本 ，在“广场协议”生效后不到三个月 的时间里 ，日元快速升值 2O ，到 1987年最高达 1
美元兑换 120日元，不到三年的时间里美元对日元贬值达 50 ，日元升值达一倍。日元升值的负
面影响在 1986年就显现出来，日本出口急速跌落，经济增长率下降，日本经济学界称为“日元升值
不景气”效应。
但是 ，通过分析当时的实际情况 ，日元的升值只是导致 日本产生一系列 问题的一个引子 ，并非
决定因素。“广场协议”之后，美国为了进一步刺激经济启动，强烈主张下调美元利率，推动美元进
入贬值通道，以达到压缩经常收支赤字的 目的。但 同时，对美 国这样一个 国际收支和财政收支双重
赤字的国家而言，持续输入海外资金是必不可少的，美国无法承受调低利率而导致对 日、德等国利
差缩小的后果。因此，时任美联储主席沃克尔主导了“协调降息”机制，迫使 L=I本和德国下调官方
利率 。
迫于美国的压力，一方面，日本由于担心美元“崩溃性”贬值导致ih身持有的大量美元资产流
失 ，忠实执行了美国的利差协调(德国的处理灵活很多 ，后文详述)，在一年之 内连续 5次调降官方
贴现率，由1986年初的5％降到 1987年2月的 2．5 。“有效”维持了日本与美国的利差，以保证
日元升值后仍能继续投资美国国债，形成在 日美元“回流”。因此，“广场协议”美元进入贬值通道
后，在赚取利差和“抄底”美元的双重诱导下，1986年 日本资金对美元债券的投资反而超过了 1985
年。随后的投资规模，除了 1987年美国股市暴跌后出现短时间减少，1988和 1989两年又很快
恢复。
另一方面，日本作为出口导向型国家，为抵消本币升值导致出 口下降而带来的紧缩效应 ，实施
了扩展性的货币政策和财政政策来纾缓国内经济压力，不仅长时间维持了低利率政策(1987年 2
月至 1989年 5月)，而且为了进一步扩大内需，出台了规模达 6兆亿 日元的“紧急经济对策”计划。
同时，在日元升值的趋势下，大量国际投机资金涌人 日本，为了维持 日元稳定，日本不得不大量购买
美元，抛售 日元，从而投放大量的基础货币，导致金融市场的流动性泛滥。由于外部资金对实体经
济并不感兴趣，而日本 自身过剩的流动性也没有流入因日元升值遭受重创的制造业，两者大多流人
房地产和股市，导致日本房地产和股市繁荣，资产价格持续上升，日本经济进入泡沫经济时代。
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恰在这一阶段，美国以防范金融风险为由，在国际清算银行框架下，将各发达国家银行总资产
中自有资金比例标准制定提上了议事日程，并率先就此与英国达成双边协议，以“胁迫”日、德等国
在 1988年 7月签署了“巴塞尔协议”(《关于统一国际银行的资本计算和资本标准的报告》)，核心内
容是：到 1992年，凡从事国际业务的银行，必须将资本充足率保持在 8 以上(事后有 日本学者评
价 8 的标准“无非是一个美国银行不觉得困难而 日本银行难以达到的数字”)。虽然 日本 以银行
泡沫权益过高为由，争取到了将银行总资产的45 折算为实际资产的条件，但是考虑到当时 Et本
金融系统泡沫化的程度，短期内实现 8％的资本充足率仍然是一个艰巨的任务。由此，日本金融系
统开始了“挤泡沫”的过程。自1989年开始，日本实施了过急过快的紧缩的货币政策，持续提高利
率，不到一年的时间内将官方贴现率由 2．5 提高到 6 ，并采取紧缩的信贷政策，限制对房地产贷
款。同时，为了维持自有资本不低于 8 的标准，日本银行在国际融资中采取了谨慎态度。在国际
银团贷款中，日元融资的比例不断下降，1987年为 1o．8 ，到了 1990年仅为 1．8 。在此双重打
击下，日本国内的流动性急剧下降，使 日本过热的经济错过了软着陆，经济泡沫终于崩溃，自此 日
本进入长达 1O年经济萧条期 ，日本经济学界称之为“失落的十年”，是对美 “金融战败”。
笔者认为，尽管美国的美元霸权和美元殖民策略是导致日本金融战败的主要外部诱因，但是日
本当局在面对本币升值问题时，未能立足本国经济整体发展需要，而是以日元汇率和外币资产为核
心，采取了错误的货币及财政政策，被动地应对美国的政策协调，这才是其战败的主要因素。
三、“广场协议”后德国的政策选择和经济表现
“广场协议”签署之前，德国经济和日本经济非常相似，二战后在美国的扶持下经济得到了快速
增长，经历 了持续的贸易顺差 ，大量的贸易顺差积聚了马克的升值压力 。“广场协议”签署后 ，升值
的并非仅有日元，到 1987年底，马克升值了 101．27 。德国在汇率升值的过程中，并没有出现 日
本式泡沫经济和十年的失落，反而呈现德国式的稳定持续增长。增长的背后是德国正确、主动采取
的调控政策。
鉴于深受两次世界大战中恶性通货膨胀之苦，在马克对内稳定和对外承担义务方面 ，德 国始终
将对内币值稳定作为其货币政策乃至其经济政策的基石，德国央行严格控制货币供应量，并坚决反
对以通货膨胀刺激就业和经济增长。在履行马克对外义务和参与 国际金融协调时，尽量避免实施
可能造成国内物价上涨的政策。因此，“广场协议”签署后，德国央行在汇率升值过程中，执行了较
为严格的反通胀货币政策，1988—1992年马克贴现率由2．5 提高到 8．75 ，尽管期间受到 1989
年东西德合并大量增发货币以及欧元区成立的巨大冲击，但经济整体仍然保持了平稳运行。
一 方面，德国的货币政策重心是国内物价稳定和经济增长，另一方面，德国货币政策操作更强
调自主性、主动性。在马克汇率升值步伐上，不是被动地迫于外来压力，而是依据本国经济增长需
求主动采取提高利率的政策。1987年德国果断拒绝了美国“协调降息”逼迫马克过度升值这一危及
德国出El的无理要求，并按照 自身经济运行规律 ，在经济复苏后主动加息。在应对“巴塞尔协议”关于
8 银行资本充足率的要求时，德国没有按照美国的要求，将泡沫化资产纳入总资产并以此计算资本
充足率，而是态度强硬地坚持将泡沫资产作为“隐形资产”，不将此部分计入自有资产和总资产。
德国在专注国内货币政策的同时，实施了区域化、分散出口以及结算去美元化的贸易策略。区
域化方面，德国积极参与欧洲货币区的汇率联动机制，缓冲汇率升值过程中外来投机资本的冲击，
把升值的压力转移到了区域内的其他货币，保持了区域内的贸易和投资稳定。分散化方面，一是出
口国的分散，不是集中于美国市场，而是加强欧共体内的贸易，1985年德国对欧共体内成员国出I：I
的总额已升至 67．3 o,4，二是出口产品的分散，德国出口商品分布在机器、汽车、电器、化学品等行
业，且均不超过 25 ，而 日本出VI商品集中于机电产品，1987年日本机电产品的出口份额达到出
口总额的 74 。贸易结算方面，到 1989年德国出口82 以上的商品都以马克结算，进口商品计价
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的比例也由“广场协议”签署前的 43 提高到 52．6％。
图 1 德 国马克汇率和贸易顺差趋势图 (单位 l10亿马克)
资料来源：作者根据相关资料计算整理而得。
在上述政策 的实施 下，德 国的 出口
并没有因为马克升值受到负面影响，恰
恰与理论预期的相反 ，德国的贸易顺差
几乎与马克升值并驾齐驱。如图 1所
示 ，1985年“广场协 议”签署到 1995年
的 10年时间内，德国的对外贸易均 为顺
差，l986年到两德合并前的 1989年顺
差额稳步增长，连续 4年都在 1000亿马
克以上 ，贸易顺差受到两德合并的短暂
冲击后 ，仍保持强劲增长趋势 ，同期 ，马
克同样呈现出升值趋势 ，可见 ，马克 的升
值并未抑制德 国的出口。与此 同时，德
国经 济 在 1985 — 1990年 平 均 增 长
3．02％，在 1991—2000年平均增长 2．48 ，而同期的日本分别为 5．23 和 0．84 ，德国经济没有
出现 El本 的泡沫经济和衰退的 1O年 ，而是呈现出持续稳定 的增长态势。
四、“广场协议”后 日德政策选择的比较分析
日德两国在“广场协议”签署前面临的是相似的内部经济和外部环境，协议签署后都面临本币
升值对本国经济的冲击，在相似的经济发展、相似的外部环境、相同的“广场协议”、相同的本币升值
的形势下，两国采取 了不 同的应对之道。
第一，日德两国货币政策的重心不同。El本重视政策对出口的影响，国内的经济政策屈从于汇
率政策，忽视了国内的经济平衡。德国政策旗帜鲜明，重心是国内物价和产出，马克汇率处于相对
次要的地位 ，注重经济的长期效应 。
第二，El德两国货币政策的选择不同。El本为了抵消出口下降带来的国内紧缩效应，实施了极
度扩张的货币和财政政策，长期实行低利率，结果造成货币供给量快速上升，形成国内通胀压力。
而德国央行在汇率升值过程中严格执行了紧缩的货币政策。
第三，Et德两国货币政策操作的主动性不同。El本积极响应美国主导的“协调降息”，长期保持
低利率。德国在货币政策上顶住了美国要求其实施扩张性货币政策的压力，坚持控制通胀，保卫马
克对内币值稳定 。
第四，日德两国外汇资产投资对象不同。El本积极采取措施，继续保持很大比例的外汇资产仍
投资于美国的债券，一方面日本从利率政策方面维持美 El间的利差，确保 日本贸易顺差资金继续投
资美国国债，另一方面，日本官方还积极引导民间资金继续持有日益贬值的美国国债。德国外汇资
产大部分是境外实业投资，积极推动大型企业的对外直接投资，鼓励在“美元区”设厂，规避马克升
值风险，实现了良好的外部经济循环。同时，也大大减少对外净外汇存量，减轻了马克的升值压力。
第五，El德两国主权货币的国际化导向不同。日本利用El元升值时机加速El元的国际化，日本
离岸金融市场和欧洲 Et元市场规模El益扩大。日元国际化的同时也增加了El元外部冲击风险，为
国际投机资本进人El本提供了便利。德国则通过加入欧共体的货币汇率联系机制，一方面在金融
市场上马克面临的外部货币冲击较小，另一方面在区域内经贸联系上也不易受外部冲击。
第六，汇率升值后日德两国实体经济政策不同。El本扩张的货币政策带来大量的流动性，原有
产业结构下的日本经济增长已趋饱和，无法吸收迅速增大的货币供应。在收益预期的利益驱动下，
大量资金流向了股市和房地产，形成了日本式的泡沫经济。德国则充分利用反通胀的货币政策所
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营造的稳定金融环境，制定了多个调整产业结构的实体经济政策，如改造传统高能量消耗产业、大
力扶持新兴产业、重视创新能力强的中小企业，并在计划实施的过程中提供大量的优惠政策和财政
补贴，积极推动了产业结构转型，促进了经济的长期增长。
Et德两国不同的应对之道，走出了不一样的路。由此可见，本币的持续升值与泡沫经济和经济
萧条并不存在必然联系。能否立足本国经济发展，独立自主地采取恰当的调控政策，不受制于人，
应该是日德两国不同选择给予我们的最大借鉴。
五、日德 “广场协议”对策的启示及我国应对人民币升值的建议
美国通过的“提高美国债务上限和削减赤字法案”意味着，一方面美国可以随时增发国债；另一
方面在美国经济持续低迷的背景下，削减政府开支压缩了财政政策刺激经济的力度，货币政策将承
担更多的责任。由此看来，美国的第三轮量化宽松政策或许不再是是否推出，而是何时推出的
问题。
一 旦量化宽松政策重启，将进一步推动美元贬值，加剧全球通胀预期，而刚刚经历了“美债危
机”风险教育的全球资金，将会有更强的意愿进入大宗产品、贵金属和能源等避险区域，以及有本币
升值预期的中国境内。这些都将持续增加我国输入性通胀和货币超发的压力，影响我国正在进行
的经济结构调整、稳健货币政策实施、房地产市场调控等战略部署。更为危险的是，对美国这样一
个国际收支和财政收支双重赤字的国家，引导国外资金持续流入，事关国家命运，在美国实际利率
长期为负且经济持续低迷的情况下，短期内通过大幅提高利率形成利差的成本太高，可能性不大，
那么在其他主要经济体制造动荡、“挤破泡沫”，凸显美国“资金避风港”效应，吸引外部资金回流，将
是非常具有吸引力的选择 。
由此可见，当前的国际经济形势，比“广场协议”时更为复杂，中国的经济发展将面临更大的困
难和压力。面对美元问题对我国外汇储备和国内经济的冲击，在制定实施货币政策时，我们应立足
国内经济持续、健康、长远发展，以德日之路为鉴，积极主动应对人民币升值问题。
第一，客观辩证看待人民币升值问题。经验表明本币升值和经济衰退或繁荣没有必然的联系。
随着我国经济的持续增长，国力的持续增强，人民币升值压力是不可避免的。应对此类本币升值，
应采取适度、渐进、微调的方式升值，同时所采取的调控政策应着重培养新的经济增长点，注重实体
经济的增长。如果本币升值是因为外来压力或者由于虚拟经济投资等纯粹金融市场因素导致的，
应以稳健的国内政策为主，隔离虚拟经济波动对实体经济的负面影响，不宜通过本币升值进行压力
释放，要保持相对稳定的汇率水平。
第二，政策重心应立足我国整体经济的科学发展，保持 自主性。一个国家的货币政策，应从本
国的整体利益和长远发展出发。美国的重大决策，都是服从本国的战略需要，较少顾及国外舆论，
虽然受到诟病，其决策模式却值得我们学习。当前，我国人民币升值压力既有自身实力增加因素，
也有外来压力因素。在这种情况下，我国政策重心应立足国内经济的持续发展，优先关注国内物价
稳定，保持反通胀的货币政策的独立性，注重经济结构调整，结合财税政策工具，刺激产业升级，促
进经济发展。
第三，稳定的金融环境是我国经济持续健康发展的基础。在货币政策选择上，要维持人民币汇
率的相对稳定，人民币升值步伐也不宜过快，节奏不宜过急。在美欧等发达国家金融发展历史及国
际博弈经验均优于我国的现实情况下，面对因金融市场投机因素导致的升值压力，在选择货币政策
时，我们应回避别国制定并擅长的游戏规则，不应过分被动跟随。适时采用“你打你的，我打我的”
的战略，为对外贸易和投资维护良好的金融环境，也不失为一种现实的路径选择。
第四，外汇储备资产投资要有长远的战略投资眼光，冷静看待在虚拟经济投资上的盈亏。外汇
资产在国际金融市场上投资的一时盈亏和套牢，是金融投资的常态，也是虚拟经济特征之一。我们
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要以长远的战略投资眼光看待当前我国大量的外汇储备资产投资问题，短期一时的汇率波动等市
场因素导致的投资盈亏，不应作为汇率政策调整和决定的缘由。甚至在国家的整体经济利益、长远
发展与外币资产保值等利益发生冲突的情况下，展示出“两害相权取其轻”、“壮士断腕”的气魄，才
能在大国博弈中占取主动 。
第五，外汇储备资产结构调整要结合我国整体经济战略，在虚拟经济和实体经济分层次进行调
整。虚拟经济领域的投资调整主要是外汇金融产品结构和期限结构的调整，前者如降低美元资产，
扩大欧元等币种资产，后者是根据金融市场价格波动进行不同期限的搭配调整。实体经济领域的
投资调整应逐步扩大外汇储备资产中境外直接投资或购买各类战略性产品和资源的比例。
第六，人民币国际化应明确整体战略。人民币国际化应立足我国经济长远发展和金融安全，不
仅需要一整套理性的战略谋划和强大的国内金融市场做基础，更需要经济结构和产业结构调整的
全面跟进。不能为了走出去而走出去，为了国际化而国际化。应做好顶层设计、实施方案、应急预
案和制度安排，然后分步骤有序推进。同时，应该根据国内外形势发展变化，及时调整我们的战略
和节奏，在国内外金融一体化进程中把握本币资产的最终定价权，切实防范金融开放的各种风险。
参考文献 ：
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2．张斌、何帆：《如何应对经济崛起时期的汇率升值压力—— 日本、德国的经验与启示》，《国际经济评论))2004年第 3期。
3．童展鹏：《德 日在汇率升值中的经验教训》，《中国外汇))2O08年第 15期。
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8．王人辉：《“广场协议”前后 日元升值的影响及其对中国的借鉴意义》，《经济论坛>>2008年第 12期。
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10．龚健：《从“广场协议”谈中日经济发展状况的差异性》，《商业时代>>201i年第 7期。
11．黑田东彦、王宇：《日本汇率政策失败所带来的教训——以“尼克松冲击”和“广场协议”为例》，《国际经济评论》2004年第
1期 。
12．韩莉：《日元、马克和人民币升值策略的比较研究》，《中国市场92008年第 4O期。
Some Strategic Thoughts on RMB Appreciation Under USD Hegemony
-- Lessons from Germany and Japan’S Approach to Plaza Accord
W ANG Fan(Ministry of Finance，100032)
LI Xiangjun(The Central University of Finance& Economics。100081)
Abstract：This paper presents a thorough study of different policy adopted by Japan and Germany
after Plaza Agreement and corresponding economic performance．After a comparative analysis of
the two countries in policy autonomy，policy target，policy focus，the internationalization of
currency，this article makes a conclusion that a country should make independent policy choice
based on its own economic development．The article then analyzes the complex internationa1 and
domestic environment，with J apan and Germany as different experiences and enlightenments，and
finally put forward some concrete countermeasures and suggestions．
Keywords：International Economy，Dollar Hegemony，Plaza Agreement，Policy Autonomy
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责任编辑 ：南 强
