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行业深度|机械设备
证券研究报告
Tabl e_Title
工程机械行业深度跟踪
涨价效应蔓延，行业步入量价齐升通道
Tab le_Summary
核心观点：
需求跟踪：需求热度不减，销量保持高速增长中枢
根据工程机械协会数据显示，2017 年国内挖掘机销量为 140302 台，同比
增长 %，汽车起重机销量约为 20508 台，同比增长 %。开工角
度来看，小松挖掘机开工小时数约为 1606 小时，同比增长 5%。从挖掘机
绝对销量及其增速水平来看，当前的需求强度可与 2009-2011 年比肩。当
前需求跟踪下来呈现几个特点：（1）需求景气度仍然维持比较高的水平；
（2）销售渠道内目前库存较低；（3）中大挖目前仍然处于缺货的状态；（4）
核心零部件企业产能紧张。
涨价效应开始蔓延，行业步入量价齐升通道
自 2017 年 10 月 1 日起，装载机在行业内率先启动涨价，随后，挖掘机和
混凝土机械产品也相继提价。本轮需求伴随着量价齐升的趋势，我们认为核
心原因在于：（1）微观需求基础改善，全社会保有量增速开始负增长带来供
给向下的趋势，但投资增速稳步向上，形成“剪刀差”；（2） 存量设备逐步
出清，带来了存量设备利用率的提升和盈利能力的改善；（3）成本因素推
动，钢价及橡胶等价格持续上涨带动了产品价格提升。
液压件产能瓶颈突出，国产替代进程加快
从近期液压件企业的订单和排产情况来看，2017 年以来，液压件企业产能
利用率持续提升，产能瓶颈十分突出。由于液压件产能投放周期长，所以液
压件的出货水平逐步影响到了主机企业的生产速度，最终引致终端部分产
品缺货或者提货周期变长。在此背景下，国产液压件企业进口替代加速。
海外出口加快，受益全球需求复苏
2017 年是全球需求复苏的拐点之年，我们从卡特彼勒和小松在全球的设备
销量增速水平可以看到，不论是工程机械设备还是采矿设备，2017 年都经
历了比较显著的需求复苏，在全球需求复苏的引领下，国内工程机械出口增
速也同步放大，根据工程机械协会的数据显示，2017 年全年挖掘机出口销
量为 9672 台，同比增长 32%。
投资建议：当前工程机械行业需求仍处于景气上行阶段，从投资角度来看，
驱动股价的因素逐步从销量驱动向盈利驱动转变。主机厂产品价格提升叠
加需求量不断放大，盈利能力逐步修复。我们仍然建议关注市场份额持续扩
大的龙头企业和零部件企业，重点推荐三一重工、恒立液压和艾迪精密，其
次重点关注徐工机械、柳工和中联重科。
风险提示：房地产新开工和基建投资增速下行；工程机械产品销量增速下
滑；行业竞争加剧导致毛利率降低；二手设备处理进度低于预期。
Table_Grade
行业评级 买入
前次评级 买入
报告日期 2018-02-23
Tabl e_Chart
相对市场表现
Table_Aut hor 分析师： 罗立波 S0260513050002
021-60750636
luolibo@
分析师： 代 川 S0260517080007
021-60750615
daichuan@
Table_Report
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械量价齐升，改善企业盈利
能力
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近期草根跟踪和动态逻辑更
新
2018-01-07
工程机械跟踪点评:销量与开
工率同步提升，需求景气延
续
2017-12-10
Table_Contacter
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2017-01 2017-05 2017-09 2018-01
机械设备 沪深300
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行业深度|机械设备
目录索引
一、需求跟踪：需求热度不减，保持高速增长中枢 ........................................................... 4
2017 年挖掘机销量历史第三，增速创历史新高 ................................................. 4
站在当前，终开工和工程量显示端需求高企 ...................................................... 5
二、涨价效应开始蔓延，步入量价齐升通道 ...................................................................... 7
原材料成本上行，刚性推动价格上涨 ................................................................... 7
存量设备利用率提升和竞争形式缓和是提价的外部基础 ..................................... 9
三、液压件瓶颈突出，国产替代进程加速 ........................................................................ 12
四、海外出口加快，受益全球需求复苏 ............................................................................ 15
五、投资建议及风险提示 .................................................................................................. 18
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行业深度|机械设备
图表索引
图 1：2006-2017 年国内挖掘机销量水平（台） .................................................... 4
图 2：2007-2017 年国内挖掘机销量月度水平及增速（台，%） ........................... 5
图 3：当前的需求周期与 2009-2011 年需求周期的对比 ........................................ 5
图 4：小松中国挖掘机开工小时数水平（小时） .................................................... 6
图 5：中国中厚板板材价格趋势（美元/吨） .......................................................... 7
图 6：*ST 厦工 2010 年主要采购成本及其相对整机销售收入的比例 .................... 8
图 7：机械行业整体及部分子板块的固定资产周转率（次/年） ............................. 9
图 8：工程机械企业的测算人均营业收入（万元/半年） ...................................... 10
图 9：工程机械企业的营业收入、应收账款及其周转天数 ................................... 10
图 10：工程机械企业的应收账款和减值准备及其比率 ........................................ 11
图 11：恒立液压存货周转天数（左轴）和固定资产周转率（右轴） ................... 12
图 12：液压系统构成 ............................................................................................ 13
图 13：液压产品销售构成比例 ............................................................................. 13
图 14：卡特销售增速与欧元区制造业 PMI 对比 .................................................. 16
图 15：卡特销售增速与北美制造业 PMI 对比 ...................................................... 16
图 16：卡特销售增速与全球铁矿石价格对比 ....................................................... 17
图 17：卡特销售增速与亚太钢铁价格指数对比 ................................................... 17
图 18：卡特销售增速与 G20GDP 季度同比增速对比 .......................................... 17
图 19：卡特销售增速与 OECD 成员国 GDP 增速对比 ........................................ 17
图 20：挖掘机出口销量及增速（台） .................................................................. 18
表 1：重点工程机械产品涨价幅度与成本的对比关系............................................. 8
表 2：全球液压公司 .............................................................................................. 14
表 3：主要挖掘机企业泵阀需求来源 .................................................................... 14
表 4: 卡特彼勒全球销量增速水平 ........................................................................ 15
表 5：日本小松在去全球的产品销售增速 ............................................................. 16
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行业深度|机械设备
一、需求跟踪：需求热度不减，保持高速增长中枢
2017 年挖掘机销量历史第三，增速创历史新高
根据工程机械行业挖机分会数据显示，12月挖掘机销量水平为14005台，同比增长
%，2017年1-12月全年销量140303台，同比增长%。挖掘机是非常典型的
工程机械产品，从春季旺季需求到来，持续的高增长，需求中枢一直保持在100%左
右，虽然下半年以来，基数已经有所抬升，但销量需求仍然热度不减。与历史比较，
2017年的14万台销量，仅次于2010年和2011年。
2017年的销量创造了两项历史最高水平。从月度数据来看，2017年12月单月销量
万台，超越了2010年12月的万台，达到了历史同期最高水平，同时，全年增长
幅度达到%，也是历史年度销量增速水平最高的。
图1：2006-2017年国内挖掘机销量水平（台）
数据来源：工程机械协会，广发证券发展研究中心
当前的需求周期强度可与2009-2011年需求周期比肩。2009-2011年的需求周期中，
受地产投资和基建投资加快，形成了一轮规模较大，持续时间长的需求周期。对比
本轮正在持续的需求周期，我们认为其强度有望比肩2009-2011年的需求周期。衡量
需求强度主要有两个维度：绝对销量水平和销量增速水平。2017年7月以来，在2016
年同期高基数的背景下，挖掘机销量仍然实现了100%左右的增长，从增速的维度看，
比2009-2011年的同期水平更高，2010年的同期水平，单月销量增速普遍保持在50%
左右。其次，从销量的绝对水平来看，2010年第四季度累计销量约为4万台，而2017
年四季度销量达到万台，绝对销量水平也接近2010年。
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挖掘机销量 增速
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行业深度|机械设备
图2：2007-2017年国内挖掘机销量月度水平及增速（台，%）
数据来源：工程机械协会，广发证券发展研究中心
图3：当前的需求周期与2009-2011年需求周期的对比
数据来源：工程机械协会，广发证券发展研究中心
站在当前，终开工和工程量显示端需求高企
近期，我们对终端需求和产业链零部件企业做了相关草根调研，从调研情况来看。
呈现出几点特征：
（1） 需求景气度仍然维持比较高的水平。从终端的角度看，主要通过客户询单
量、终端维修保养市场需求量和实际开工水平来衡量需求景气度，根据我
们从终端草根调研的结果来看，不论是询单量还是维修保养市场（二手机
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挖掘机销量 挖机销量增速
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2009-2011年周期 "2016年以来的周期"
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行业深度|机械设备
市场），对未来的需求仍然相对比较乐观，对2018年春季需求也比较乐
观，终端的各维度并未明显的信号表明需求下滑。
（2） 终端渠道商库存水平仍然较低。终端的需求景气度决定了代理商和渠道商
的库存水平，从当前市场反馈来看，渠道代理商发货比较紧张，库存保有
水平仅约伟15天左右，处于历史相对较低的位置。
（3） 部分机型仍然存在断货的情形。由于中大挖销量持续火爆，渠道代理商层
面的中大挖仍然缺货严重，即便是主机厂产能提升，仍然无法满足需求。
中大挖销量持续火爆，也从微观佐证了当前基建和地产实际开工水平的提
升，宏观数据表明，今年以来基建投资增速和地产新开工水平均保持较高
水平。
（4） 核心零部件企业产能紧张。造成中大挖缺货的核心因素在于核心零部件的
紧缺，从目前的供应链体系来看，国内主机厂核心零部件（泵、阀等）主
要依靠进口，由于海外零部件企业产能瓶颈突出，按计划生产，产能供不
应求。2018年，这一局面仍未明显改善，随着部分外资品牌关闭自有零部
件工厂，可能会继续侵蚀国内主机厂在海外零部件企业的供应份额。所
以，我们认为2018年产业链将会出现的现状是：零部件企业产能决定了主
机厂的产量水平，主机厂产量水平会决定终端代理商的销量水平。
根据过去的经验来看，伴随着挖掘机销量的增长，挖机开工小时数也会同步改善。
从小松中国挖掘机开工小时数来看，2018年1月单月达到了小时，同比增长
%，2017年全年累计开工小时数1606小时，同比增长5 %。
图4：小松中国挖掘机开工小时数水平（小时）
数据来源：小松官网，广发证券发展研究中心
从我们终端草根调研和挖掘机高频数据跟踪来看，站在当前时点，工程机械产品的
需求和销量呈现了新的变化和逻辑更新，主要表现在：（1）价格效应逐步显现，部
分产品品类开始有提价的预期和实际行动；（2）液压件成为产品供货的瓶颈，有望
成为国产品牌突围的助力；（3）海外出口增速加快，受益全球需求复苏。
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行业深度|机械设备
二、涨价效应开始蔓延，步入量价齐升通道
原材料成本上行，刚性推动价格上涨
根据工程机械领域的专业网站如铁甲网、聪慧网等报道，从2017年10月1日起，国内
各装载机生产企业，开始调整价格，整体来看，小型产品的提价幅度多为1万元/台，
中大型产品（5吨以上）提价幅度多为2万元/台。在涨价通知中，普遍提到是钢材、
橡胶价格的上涨幅度较大，使采购成本大幅增加所致。
根据铁甲网的报道，小松（中国）通知代理商，称受国家环保政策影响，劳动力、原
材料价格上涨，导致生产成本上升，公司自2018年1月1日起，小松挖掘机全机型将
进行价格上调。
工程机械产品从装载机开始提价，涨价逐步向挖掘机和其他机型蔓延，背后的核心
驱动力包括：（1）需求持续高企，涨价具有需求基础；（2）成本推动，尤其是钢
材、橡胶等成本上涨，以工程机械普遍使用的中厚板材价格为例，中国区域中厚板
材价格从2017年年初的500美元/吨，提高到了年底的640美元/吨，价格涨幅达到了
30%左右。
图5：中国中厚板板材价格趋势（美元/吨）
数据来源：wind，广发证券发展研究中心
尽管机械企业多数披露原材料和零部件采购占营业成本的比例可以达到60~80%不
等，但实际直接采购、单价变动幅度较大的原材料占比并不太高。在工程机械行业，
装载机属于原材料价格较为敏感的产品，而对于起重机、挖掘机、泵车等产品，类似
的原材料采购占比还要更小一些。我们选取装载机业务占比较高的工程机械上市公
司—*ST厦工作为案例，2010年其来自装载机的销售占其整机业务销售额的%，
其余包括挖掘机（占%）、道路机械（占%）和叉车（占%）。2010年，
厦工股份的采购成本中，柴油机、钢材、轮胎、驾驶室、铲斗、油缸是占比最高的业
务。2009-2011年，采购单价变化较大的主要为钢材、轮胎和驾驶室。其中，钢材、
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中厚板:中国:市场价
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行业深度|机械设备
轮胎的采购金额分别相当于整机销售收入的%和%。直接刚才成本占整个成本
的比例约为20%左右，如果钢材价格提升25-30%，对毛利率的影响约为5%左右。
其他产品方面，以三一215型的中挖为例，期售价约为80-90万，直接钢材成本占比
也约为20%，按照钢材成本上涨25-30%，不考虑规模效应，对毛利率的影响则有5
个百分点左右。
根据本次装载机、挖掘机的普遍提价幅度来看，装载机提价3-5%（小吨位提升3%，
大吨位约为5%），挖掘机提价幅度在5%左右，基本可以覆盖原材料上涨带来的压力。
结合当前的销量水平，考虑规模效应，提价后不同产品的毛利率均会有所上浮。
图6：*ST厦工2010年主要采购成本及其相对整机销售收入的比例
数据来源：*ST厦工公告，广发证券发展研究中心
表1：重点工程机械产品涨价幅度与成本的对比关系
数据来源：wind，广发证券发展研究中心
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柴油机 钢材 轮胎 驾驶室 铲斗 油缸 其他采购
采购规模（百万元） 相当于整体销售收入比例（RHS）
装载机 挖掘机 泵车
吨位重量 16吨 22吨 26吨
价格 35-40万 80-90万 180万
代表性产品 龙工50型装载机 三一215型 三一37米泵车
直接钢材占比 20%左右 20%左右 20%左右
毛利率影响（钢价涨30%） 5%左右 5%左右 5%左右
普遍调价幅度 5%左右 5%左右 5-10%
是否覆盖成本幅度 是 是 是
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行业深度|机械设备
存量设备利用率提升和竞争形式缓和是提价的外部基础
此轮原材料价格上涨，推动工业产品价格上行，最早可以从家电行业观察到，而机
械近期才开始陆续出现相关的案例。从企业决策过程来看，产品价格相对固定的情
况下，企业要启动价格调整，是需要满足很多的条件。原则上，在涨价的过程中，行
业竞争是得到实际缓和的，企业的效益是普遍性的得到好转（相比之下，如果只是
销量回升，由于市场份额变化幅度不同，企业得到的效益好转程度的差异较大）。
价格提升的影响机制分析。我们认为除了成本推动之外，推动价格提升的因素还包
括设备的利用率提升和竞争形势的变化两大因素。
首先来看产能利用率。如果按照固定资产周转率的角度，机械行业在2017年上半年
的产能利用率确实有所上升。其中，工程机械子板块的固定资产周转次数，2017年
上半年为，已回到2013年的水平（次）。考虑到机械产品多数属于离散式、
组装生产，我们认为，衡量实际产能，特别是短期产能，还要更多考虑员工人数。例
如，工程机械企业在2011~2016年的下行期，普遍实现了大幅的减员，其幅度最高
可超过60%。而在2016年底以来的需求回暖期，工程机械企业普遍并未大幅度增加
雇员，从而实现了排产饱满的状态。如果按照年初的员工人数计算，2017年上半年，
工程机械企业的人均实现营业收入，普遍已回升到2012年的水平，甚至有创出新高
的，例如，三一重工2017年上半年实现人均营业收入已超过2011年同期水平。
图7：机械行业整体及部分子板块的固定资产周转率（次/年）
数据来源：WIND，广发证券发展研究中心
06H1 07H1 08H1 09H1 10H1 11H1 12H1 13H1 14H1 15H1 16H1 17H1
CS机械 CS工程机械 CS其他专用设备 CS通用设备
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行业深度|机械设备
图8：工程机械企业的测算人均营业收入（万元/半年）
数据来源：WIND，广发证券发展研究中心
其次看竞争形势。从竞争策略来看，市场份额的变迁是相对持续的进程，而财务健
康程度，决定了企业在未来数年参与竞争的潜力。随着需求绝对规模的上升，机械
企业在加快或者陆续完成历史包袱的清理，资产负债表更为健康，短期内“迫使”
同行退出竞争的可能性已经越来越小。从理性决策的角度，在需求旺盛、财务健康
的状态下，调整产品价格、充分享受利润更为可行。
以工程机械行业为例，截止2017年2季度末，多数上市公司的应收账款绝对规模已
下降较多，应收账款周转天数已降至200天或更低水平。其中，在2016年度出现亏
损的两家上市公司，中联重科和*ST厦工，在2017年2季度末，其应收账款的减值
准备分别达到%和%。*ST厦工在2016年以来，多次公告对欠款期限较长
的客户进行起诉，显示其加快清理历史包袱的决心。
图9：工程机械企业的营业收入、应收账款及其周转天数
数据来源：WIND，广发证券发展研究中心
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三一重工 中联重科 徐工机械 柳工 *ST厦工
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三一重工 中联重科 徐工机械 柳工 山推股份 *ST厦工
2017H1营业收入（百万元）
2017H1期末应收账款（百万元）
应收账款周转天数（天）（RHS）
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行业深度|机械设备
图10：工程机械企业的应收账款和减值准备及其比率
数据来源：WIND，广发证券发展研究中心
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三一重工 中联重科 徐工机械 柳工 山推股份 *ST厦工
应收账款（百万元）
减值准备（百万元）
减值准备率
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行业深度|机械设备
三、液压件瓶颈突出，国产替代进程加速
从近期液压件企业的订单和排产情况来看，2017年以来，液压件企业产能利用率持
续提升，产能瓶颈依然十分突出。由于液压件产能投放周期长，而需求提升的速度
明显快于产能投放速度，所以液压件的出货水平逐步影响到了主机企业的生产速度，
最终引致终端部分产品缺货现象，或者提货周期变长。
我们从上市公司恒立液压的财务报表可以看出，2017年三季度恒立液压固定资产周
转率水平相比于过去6年以来，已经达到最高水平。从存货周转天数来看，也从2015
年最高峰时期的200天下降到了126天，相比于2012年同期的138天也是下滑的，
2017年的经营效率仅次于2011年的水平。
图11：恒立液压存货周转天数（左轴）和固定资产周转率（右轴）
数据来源：WIND，广发证券发展研究中心
一个完整的液压系统由5部分构成：动力元件、执行元件、控制元件、辅助元件（附
件）和液压油。油泵即液压系统的动力元件，作用是将原动机的机械能转换为液体
的压力能；执行元件如液压缸和液压马达是将液体的压力能转换为机械能，驱动负
载作直线往复运动或回转运动；控制元件即各种液压阀，用以控制和调节液体的压
力、流量和方向。
液压传动的基本原理是，液压系统利用液压泵将原动机的机械能转化为液体的压力
能通过液体压力能的变化来传递能量，经过各种控制阀和管路的传递，借助于液压
执行元件(液压缸或马达)把液体压力能转换为机械能，从而驱动工作机构，实现直线
往复运动和回转运动。根据国际流体动力统计会议（ISC）资料，2008年液压产品按
产值结构分为：动力元件油泵占比18%；执行元件油缸、马达和回转执行器分别占
比19%、9%；控制元件液压阀占比19%。
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存货周转天数 固定资产周转率
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行业深度|机械设备
图12：液压系统构成
数据来源：国际流体动力系统会议ISC，广发证券发展研究中心
图13：液压产品销售构成比例
数据来源：国际流体动力系统会议ISC，广发证券发展研究中心
液压技术作为现代传动与控制技术的重要组成，自上世纪初面世以来，即融合到装
备制造业中，对装备制造业等诸多领域有着前置和后置效应，扮演着重要而关键的
角色。美国、日本和德国作为世界上最发达的国家和制造强国都有着液压强国的深
刻背景，孕育了世界上最具有竞争力的精密液压制造巨头。如德国博世力士乐、美
国伊顿、日本川崎重工作为世界三大精密液压制作巨头，掌握着世界上最先进的液
压制造技术。2016年博世力士乐销售额约60亿美元，而伊顿液压产品收入（以工业
部门的航空航天和液压部分计算）约40亿美元，川崎重工液压产品收入（以精密机
械业务收入计算）14亿，以此计算三者合计约占全球液压市场的35%。
阀门
19%
轴向和径向柱塞泵
8%
齿轮、叶片、摆线、螺杆泵等
10%
液压缸
19%
马达和回转执行器
9%
滤油器
4%
管件和软管
15%
蓄能器
1%
电子液压
4% 其他
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行业深度|机械设备
表2：全球液压公司
国家 成立时间
员工数
（人）
液压产品部门 2016年收入
其中液压相
关部门收入
在中国销
售排名
博世力士乐 德国 1795年 29,500 亿欧元 1
伊顿 美国 1911年 95,000
工业部门（航空航天
和液压部分）
197亿美元 亿美元 3
派克 美国 1918年 60,000
工业部门（动力系
统）
114亿美元 亿美元 4
川崎 日本 1878年 34,605 精密机械部门 140亿美元 亿美元 2
KYB 日本 1919年 13796 液压元件 33亿美元 亿美元 ＞4
数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心
从国内企业目前的供应体系来看，液压件的采购主要来源包括：（1）海外品牌，例
如川崎、博世力士乐、KYB等，三一、徐工和柳工的挖机和其他设备大多采用海外品
牌的液压件，尤其是泵和阀；（2）主机厂自产自供，主要集中于规模比较大，研发
实力强的主机厂，例如三一和徐工；（3）国内专业的液压件企业，典型的代表企业
是恒立液压，从油缸到液压泵和阀，全系列产品提供。随着海外品牌产能瓶颈加大，
为国产液压件企业国产替代提供了较好的外部需求基础。
表3：主要挖掘机企业泵阀需求来源
液压泵 液压阀 油缸
三一重机 海外品牌+恒立液压 海外品牌+恒立液压 自供+恒立液压
徐工 海外品牌+恒立液压 海外品牌+恒立液压 自供+恒立液压
柳工 海外品牌+恒立液压 海外品牌+恒立液压 恒立液压
卡特彼勒 自供+海外品牌 自供+海外品牌 海外品牌+恒立液压
小松 自供+海外品牌 自供+海外品牌 自供+海外品牌
数据来源：各企业公告整理，广发证券发展研究中心
当前核心的零部件，如液压泵和阀，仍然以海外品牌占据主导。目前挖掘机需求趋
势仍在延续，由于海外品牌的生产模式采用计划排产制，而非订单驱动制，其产能
弹性受限，此外，2018年开始，海外知名品牌关闭自有的液压件产能，投向海外液
压件企业，国内主机厂份额受限，由此衍生出了国内液压件企业的需求基础，国内
液压件企业经过多年的打磨和技术提升，逐步实现国产化，以恒立液压为例，其在
小挖液压泵阀领域逐步开始放量，2018年有望继续在新的领域实现突破。
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行业深度|机械设备
四、海外出口加快，受益全球需求复苏
本轮国内需求复苏还有一个重要特征，就是叠加了全球需求的同步复苏。2017年是
全球需求复苏的拐点之年，我们从全球最大的工程机械设备企业卡特彼勒公布的单
月销量增速水平可以看到，不论是工程机械设备还是采矿设备，2017年都经历了比
较显著的需求复苏，以工程机械产品为例，卡特彼勒全球销量增速在5月份以后就开
启了2位数的增长水平，且增速水平持续提升，2017年11月已经达到了26%，12月
份增速达到了34%。
除了卡特彼勒之外，日本小松在全球的产品销售也具有一定的代表性。从小松公司
2016年以来的产品销售增速来看，从2017年4月以后，全球需求进入了比较明显的
正增长通道，增幅较大的包括中国、东南亚、独联体、拉丁美洲和中东、非洲地
区，增幅都超过了30%。截止到2017年10月，日本小松在全球的产品销售增速仍
然在不断加速。
表 4: 卡特彼勒全球销量增速水平
卡特总体增速水平
卡特亚太地区增速水
平
卡特欧洲、非洲及中
东地区增速水平
拉美地区
卡特北美地区增速水
平
2016-01 % -22% -14% -36% -7%
2016-02 % -26% -23% -45% -11%
2016-03 % -14% -8% -34% -8%
2016-04 % -10% -6% -37% -11%
2016-05 % -13% -4% -31% -12%
2016-06 % -7% -4% -38% -12%
2016-07 % -7% -13% -43% -20%
2016-08 % 2% -12% -35% -21%
2016-09 % 3% -17% -23% -23%
2016-10 % 12% -14% -24% -16%
2016-11 % 11% -25% -32% -19%
2016-12 % 19% -21% -34% -14%
2017-01 % 26% -13% -29% -13%
2017-02 % 39% -3% -21% -10%
2017-03 % 46% -3% -25% -13%
2017-04 % 47% -10% -30% -7%
2017-05 % 49% -6% -15% 2%
2017-06 % 40% -4% 3% 2%
2017-07 % 45% 5% 10% 4%
2017-08 % 44% 8% 11% 1%
2017-09 % 43% 14% 6% 2%
2017-10 % 46% 19% 24% 7%
2017-11 % 43% 32% 48% 12%
2017-12 % 50% 37% 55% 23%
数据来源：卡特彼勒官网，广发证券发展研究中心
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行业深度|机械设备
表5：日本小松在去全球的产品销售增速
数据来源：公司官网，广发证券发展研究中心
全球工程机械需求与经济复苏和大宗商品保持同步。工程机械类产品通常是经济增
长的晴雨表，从卡特彼勒的销量数据趋势来看，当前正在经历全球经济的逐步复苏
过程。我们选择分别了欧元区制造业PMI、美国制造业PMI、全球铁矿石价格、大
宗商品价格指数、G20成员国GDP增速、OECD成员国GDP增速与卡特彼勒销量增
速做对比，结果显示，当前工程机械和矿山开采类设备需求正在逐步复苏，全球经
济的温和复苏，也为工程机械行业带来了持续的稳定的需求来源。
图14：卡特销售增速与欧元区制造业PMI对比 图15：卡特销售增速与北美制造业PMI对比
数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心
4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月
日本 -28% -22% -21% -15% 0% -8% -11% -2% -15% 26% 17% 20% 41% 31% 41% 66% 67% 10% 8%
北美 -10% -15% -12% -21% -7% -6% -16% -19% -7% 0% -9% -4% 1% 19% 9% 2% 9% 14% 27%
欧洲 2% 17% 11% -4% 23% 10% 15% 0% 8% 19% 17% 23% 10% 16% 4% 9% 6% 2% -5%
中国 -37% -5% 12% 23% 46% 78% 75% 79% 85% 52% 279% 71% 153% 115% 137% 112% 110% 91% 77%
中国：液压挖机 -35% -7% 15% 24% 67% 89% 80% 89% 89% 55% 295% 76% 150% 122% 146% 118% 105% 89% 79% 123%
东南亚 -4% -5% 2% 4% 12% 13% 14% 8% 23% 19% 26% 13% 20% 29% 3% 42% 51% 32% 32%
大洋洲 16% 18% -5% -4% 10% 16% 24% 14% -1% 25% 24% 41% 14% 37% 57% 40% 28% 30% 28%
拉丁美洲 -21% -18% -18% -24% -15% -17% -34% -18% -8% -10% -1% 6% 13% 3% 21% 0% 39% 29% 64%
独联体 -3% 32% 86% 44% 127% 198% 177% 139% 55% 215% 111% 141% 216% 146% 120% 112% 96% 68% 86%
中东 -31% -42% -30% -52% -58% -34% -50% -63% -49% -15% -22% -20% -26% -17% -19% 12% 50% 58% 36%
非洲 -23% -7% -1% -13% 0% 2% 39% 19% 16% 39% 29% 16% 31% 41% 25% 22% 49% 36% 26%
2016年 2017年
区域
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卡特总体增速水平
卡特欧洲、非洲及中东地区增速水平
欧元区制造业PMI
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7
卡特总体增速水平 卡特北美地区增速水平
美国制造业PMI
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行业深度|机械设备
图16：卡特销售增速与全球铁矿石价格对比 图17：卡特销售增速与亚太钢铁价格指数对比
数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心
图18：卡特销售增速与G20GDP季度同比增速对比 图19：卡特销售增速与OECD成员国GDP增速对比
数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心
在全球需求复苏的引领下，国内工程机械出口增速也同步放大。根据工程机械协会
的数据显示，2017年全年挖掘机出口销量为9672台，同比增长32%。从单月销量
增速来看，2017年6月份以后，挖机出口销量同步放大，增速逐步提升，2017年10
月达到了单月85%的增速，12月增速也达到了72%。海外出口销量的增长，除了一
带一路等因素刺激，全球需求复苏带动的挖掘机需求正在显现，也给国内企业走出
去奠定了需求基础。
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卡特总体增速水平
IMF全球铁矿石实际市场价格（美元/公吨）
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卡特总体增速水平
卡特亚太地区增速水平
中国大宗商品价格指数:钢铁类
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卡特总体增速水平 G20 GDP季度同比增速（%）
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卡特总体增速水平 OCED GDP季度同比增速（%）
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行业深度|机械设备
图20：挖掘机出口销量及增速（台）
数据来源：工程机械协会，广发证券发展研究中心
五、投资建议及风险提示
投资建议：当前工程机械行业需求仍处于景气上行阶段，从投资角度来看，驱动股
价的因素逐步从销量驱动向盈利驱动转变。主机厂产品价格提升叠加需求量不断放
大，盈利能力逐步修复。我们仍然建议关注市场份额持续扩大的龙头企业和零部件
企业，重点推荐三一重工、恒立液压和艾迪精密，其次重点关注徐工机械、柳工和中
联重科。
风险提示：房地产新开工和基建投资增速下行；工程机械产品销量增速下滑；行业
竞争加剧导致毛利率降低；二手设备处理进度低于预期。
-20%
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20%
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出口销量 同比增长
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行业深度|机械设备
Table_Research 广发机械行业研究小组
罗立波： 首席分析师，清华大学理学学士和博士，6 年证券从业经历，2013 年进入广发证券发展研究中心。
刘芷君： 资深分析师，英国华威商学院管理学硕士，核物理学学士，2013 年加入广发证券发展研究中心。
代 川： 分析师，中山大学数量经济学硕士，2015 年加入广发证券发展研究中心。
王 珂： 分析师，厦门大学核物理学硕士，2015 年加入广发证券发展研究中心。
周 静： 上海财经大学会计学硕士，2017 年加入广发证券发展研究中心。
Table_RatingIndus try 广发证券—行业投资评级说明
买入： 预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 10%以上。
持有： 预期未来 12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%～+10%。
卖出： 预期未来 12 个月内，股价表现弱于大盘 10%以上。
Table_RatingCompany 广发证券—公司投资评级说明
买入： 预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 15%以上。
谨慎增持： 预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 5%-15%。
持有： 预期未来 12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5%～+5%。
卖出： 预期未来 12 个月内，股价表现弱于大盘 5%以上。
Table_Address 联系我们
广州市 深圳市 北京市 上海市
地址 广州市天河区林和西路
9 号耀中广场 A 座 1401
深圳福田区益田路 6001
号太平金融大厦 31 层
北京市西城区月坛北街 2
号月坛大厦 18 层
上海浦东新区世纪大道 8 号
国金中心一期 16 层
邮政编码 510620 518000 100045 200120
客服邮箱 gfyf@
服务热线
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