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美国税改如何影响股票估值
证券研究报告
所属部门 । 海外研究部
报告类别 । 他山之石
报告时间 । 2018/4/13
分析师
王 鹏
证书编号： S1100516120001
021-68595118
wangpeng@
川财研究所
北京 西城区平安里西大街 28号
中海国际中心 15楼，
100034
上海 陆家嘴环路 1000号恒生大
厦 11楼，200120
深圳 福田区福华一路 6号免税商
务大厦 21层，518000
成都 中国（四川）自由贸易试验
区成都市高新区交子大道
177 号中海国际中心 B座 17
楼，610041
————他山之石·海外精译第 134期
核心观点
❖ 美国税改很可能将增加企业的税后营业利润、提高资本成本、提升营业利
润的增长率，综合考虑有望提高企业价值。
（1）2017 年通过的美国税改将影响企业的现金流、资本成本、营业利润增长，
因此需要全面对待；（2）美国税改降低了企业所得税法定税率，将进一步降低
有效税率，虽然降低幅度很可能低于乐观者的预期，但减税将增加企业的税
后营业利润；税改中的利息支出扣税限额条款将提高企业的资本成本；税改
对资本支出会计处理的变革有望提高企业的再投资比率，加上有效税率的降
低可以提高资本回报率，因此税改有望提升营业利润的增长率；（3）总的来
看，美国税改将提高企业的价值，但这并不意味着股价将出现同等幅度的上
涨，因为税改的影响已经部分折现在股价里面了，也不意味着新税法对股价
的影响已经完全兑现，因为现在仍然不能确定企业和美国经济会对税改做出
怎样的反应。
❖ 美国税改带来的价值再分配比税改对经济和股票估值的影响更加重要。
（1）美国税改更大的影响其实是会造成价值在经济体系之间进行重新分配，一
般而言，以前支付的有效税率较高、大量投资于有形可折旧资产、债务很少或
没有债务的公司和行业将从税改中受益最多，反之将受到税改不同程度的损
害；（2）竞争将消解有些行业从税改中获得的收益，比如类似耐用消费品、零
售以及消费者服务等竞争程度较高且比较大众化的行业缺乏定价能力并且需
要保住市场份额和劳动力，这些行业因减税而带来的大部分收益最终可能将通
过更低的价格传递给消费者或通过更高的工资传递给员工。
❖ 美国减税和周期性力量有望推动 2018 年标普 500 指数的每股盈利实现两
位数的增长，但利润率的前景堪忧。
（1）2018 年标普指数的每股盈利在周期性力量和减税的驱动下很可能将保持
两位数的增长，为指数的走势以及总回报提供有力的支撑；（2）美国企业的利
润率面临两大不利的挑战。一方面，2018年美国企业的利润率提升绝大部分来
自于减税的推动，而不是企业层面的经营杠杆。随着经济扩张后周期的压力导
致劳动力工资和投入成本上升，利润率有可能在 2018年触顶并进入下降通道；
另一方面，2009年以来标普 500的利润率提升过于集中，近一半来自科技业，
仅苹果一家公司就贡献了整个指数 20%的利润率提升。由于科技业的利润率已
经处于 20 年来的高点 20%，且比标普 500 的整体利润率高 10%，因此科技公
司利润率的任何恶化都将对标普 500 整体的净利润率造成不成比例的严重冲
击。
❖ 风险提示：企业和投资者如何应对美国税改面临不确定性。
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正文目录
美国税改对股票估值的影响 ................................................................................................... 4
2017 年税改的关键变化 ..................................................................................................... 4
估值变化 ............................................................................................................................ 5
价值再分配 ....................................................................................................................... 10
结论 ................................................................................................................................... 11
美国税改对 2018 年标普 500 指数每股盈利的影响 ............................................................. 12
美国税改是 2018 年标普 500 指数每股盈利提升的最大推动力量 .................................... 12
盈利增长依然能为标普 500 指数 2018 年的走势和回报提供支撑 .................................... 17
风险提示 .............................................................................................................................. 19
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图表目录
图 1： 美国税改将影响企业的现金流、利润增长和资本成本 ................................................. 6
图 2： 美国税改将增加企业的税后营业利润 ............................................................................. 7
图 3： 美国税改将提高企业的资本成本 ..................................................................................... 8
图 4： 美国税改将提高企业营业利润的增长率 ......................................................................... 8
图 5： 美国税改将提升企业价值的完整计算过程 ..................................................................... 9
图 6： 美国税改影响行业的三个变量及各自的观测指标 ....................................................... 10
图 7： 美国税改的受益和受损行业 ........................................................................................... 11
图 8： KKR 标普 500 指数每股盈利增长领先指标走势 ............................................................ 13
图 9： KKR 标普 500 指数每股盈利增长领先指标：2018 年预测的构成 ............................... 14
图 10： 2017-2018 全球主要市场的盈利预测：KKR VS 市场一致预期 ................................ 15
图 11： 1996-2017 标普 500 指数的净利润率走势 ................................................................ 15
图 12： KKR 对 2018 年标普 500 指数每股盈利的预测：154 美元 ...................................... 16
图 13： 市场对 2018 年标普 500 指数每股盈利的一致预期 ................................................. 17
图 14： 2018 年标普 500 指数在不同每股盈利和市盈率下的点位 ...................................... 18
图 15： 2018 年标普 500 指数在不同每股盈利增长和市盈率下的总投资回报率（含股
息） 19
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本期报告综合整理自艾斯沃斯·达摩达兰（Aswath Damodaran）以及 KKR 2018年一季度
的报告。
美国税改对股票估值的影响
如果你阅读过我之前发表的关于税法的文章，你应该已经了解了我对美国税法
的看法，尤其是我对公司税的观点。直白点说，2017年通过的美国公司税制并
不讨喜，它来自于美国还是世界经济中心的时代，当时企业愿意付出高额代价
来维持公司在美的运营。我倾向于支持税改，虽然推进过程较为混乱且充满了
党派斗争，但此次税改仍是我有生之年所见的美国公司税制最大规模的改革，
它同所有税改一样，是好与坏的结合体，对它的看法很大程度上取决于个人的
政治立场。无论你对税改方案抱有怎样的态度，毋庸置疑的是，它将对接下来
一年内的股票估值和公司决策产生重大影响。
2017 年税改的关键变化
国会通过的税改法案长达 1000 多页，细节繁复。该法案对个人所得税、私营
企业税和公司税都做出了修改，我将着重探讨公司税制的改革。我认为，此次
税改中公司税制主要有四大变革值得关注：
1.企业所得税税率：针对企业在美国境内的经营所得征收的联邦企业所得税税
率由 35%减少至 21%。这是此次税改媒体关注的焦点，主要是因为企业所得税
税率变动极大，降至了二战以来的最低点。
2.针对境外所得的税收：公司税制的另一个重大变化虽然吸引了较少的关注，
但同样影响深远。美国现在同其他国家一样，用属地税收模式取代全球税收模
式。简而言之，2017年底以前，美国公司应对其全球收入按照美国税率缴税，
其中境外所得在汇回美国时要按美国税率与企业所在国税率之差补缴相应税
款。2018年后，美国企业对其境外所得只用缴纳境外税费，并可在需要时免费
汇回美国。该方案针对企业境外利润还有两个补充性条款。第一，法案试图通
过一次性税收来回笼企业目前留存在海外的资金。正如我在之前的文章中所言，
全球税收模式的副作用就是把境外收入困在境外，所以目前有全球收入的美国
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公司累积的外汇资金高达 2万亿美元也就不足为奇了。此次法案中对投资于流
动资产的现金征收的一次性汇回税率为 %，对投资于非流动资产的现金一
次性征收 8%。第二，税改也试图阻止企业把无形资产转移到避税天堂，将对美
国企业海外子公司的超额利润（超过资本成本 10%的部分）征收最低 %的
税率（2025 年上调至 %）。这项规定似乎是专门针对设法为无形资产创建
境外子公司的科技和制药企业制定的。
3.利息抵扣限额：美国税法首次对利息支出的可抵扣性进行限制，限额为“调
整后的应纳税所得额”的 30%（这里的应纳税所得额在 2022 年以前为按照
EBITDA 计算，2022 年之后改为按照 EBIT 计算）。为了给有周期性收入的企业
一个缓冲，损失（非扣税）的利息费用可在未来年度继续结转抵扣，且没有时
间限制。
4.对资本支出的计税处理：在计算应纳税所得额时，美国企业可在做出有形资
产投资的当年将该投资额全额扣除，而不是随着时间的推移来逐年计提折旧。
此项规定将执行到 2023年，并在 2027 年前逐步废除。
在我看来，此次税改两个最好的特色是涉及境外利润的征税变革以及对负债处
理方法的变革，我将在下一节中阐述其对企业价值的影响。但此次税改中也有
三点我并不赞成。第一，法案实际上并没有简化美国的税制，甚至在某些情况
下进一步增加了税收系统的复杂性。我尤其不喜欢的是资本支出相关计税规则
的变化和对海外无形资产的处理方式。第二，我并不认为税收是实行经济干预
的理想工具，也不认为那些鼓励企业，尤其是处于传统经济行业的企业，进行
再投资的税收激励条款真的会产生重大影响。第三，扩大个人所得税、税赋转
由合伙人缴纳的公司所得税、企业所得税之间的税率差异（最高税率将分别调
整为 37%、%、21%），会鼓励那些可以在税种之间做出选择的人利用这种情
况避税。
估值变化
在阅读过众多关于税改对股票价格与估值的影响的评论后，我想起了盲人摸象
的寓言故事，每个人只摸到了大象身体的一部分，所以对整只大象的描述截然
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不同。分析人士似乎只阐述了税改的某一方面（企业所得税税率降低、债务利
息抵扣限额、境外所得税率）或估值的某一维度（现金流、风险或增长）以得
出一个反映其政治立场的结论。所以，该法案的支持者称税率从 35%降至 21%
可以增加税后利润的比例，从而可使估值提升 20%以上。但悲观者认为，税率
的降低和利息抵扣限额所导致的债务税收优惠的减少，会推高企业税后负债成
本和资本成本，从而导致企业价值下滑。双方都只关注了估值难题中的某一个
部分，但却没有着眼于估值的全局，因此他们的观点都是片面的。毕竟税改会
从多方面影响股票估值，如何从全局角度思考这个问题详见图 1：
图 1： 美国税改将影响企业的现金流、利润增长和资本成本
资料来源：达摩达兰，川财证券研究所
为了深入了解税改对股票估值的影响，我们需要对估值的每一个维度层层推进
进行分析。因为税改对非金融企业的负债与权益的影响更为清晰明确，所以本
文将主要以非金融企业为例进行阐述。
1.税改对现金流的影响：企业在经营活动中产生的现金流是税后的，但其中涉
及的税率不是法定税率而是有效税率。法定税率从 35%降至 21%确实会减少税
款，但减少的幅度应以公司 2017 年实际支付的综合有效税率来算，而非最高
边际税率。据我推测，2017 年美国非金融公司的应纳税收入总额为 13421 亿
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美元，缴纳的企业所得税是 3308亿美元，相当于有效税率为 %。由于该
税率包含了州和地方税收以及境外所得税，企业在 2017 年对应税收入缴纳的
有效联邦税率约 23%。随着美国企业所得税税率的降低和属地税收模式的转变，
我们预期有效税率会有所下降，但下降幅度会远低于乐观者的预测。我猜测，
税改之后，2018 年的有效税率大概为 20%，其中包括州和地方税收，这将导致
2018 年美国企业的税后营业利润增加约 %[()/()]（图 2）。
图 2： 美国税改将增加企业的税后营业利润
资料来源：达摩达兰，川财证券研究所
2.税改对资本成本的影响：资本成本是权益成本与税后债务成本的加权平均值。
在计算税后债务成本时，最重要的是美国收入的最高边际税率，因为即使是对
像苹果这样的有效税率较低的公司，他们也发现对他们最有利的做法是在美国
举债，并从其最高税率对应的收入中扣除利息费用。2017 年美国企业的最高
边际税率接近 38%，其中包括 35%的联邦税收和州及地方税收。这一税率降至
24%（这是我在考虑州及地方税收后对 2018 年企业最高边际税率的估算）将增
加税后债务成本。2017年整体来看，美国非金融企业披露的按市值计算的资本
负债率为 %，资本成本为 %，税前债务成本为 %。最高边际税率为
38%时，税后债务成本为 %，税后资本成本为 %。若税前债务成本与资
本负债率不变，当最高边际税率降低到 24%后，税后资本成本将升至 %（图
3）。
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图 3： 美国税改将提高企业的资本成本
资料来源：达摩达兰，川财证券研究所
3.税改对企业营业利润增长的影响：税改对企业营业利润增长的影响是最难评
估的一个因素，因为我们在评估营业利润增长的价值时既要考虑公司再投资的
比率，还要考虑再投资的回报，衡量再投资回报的标准是再投资获得的超过资
本成本的收益，也就是说只有在企业的再投资回报率超过了资本成本的情况下，
企业做出的再投资才是提高公司价值的。我们知道，在资本支出相关条款的影
响下，企业的再投资意愿有所增强，尤其是那些有可折旧的有形资产的企业。
我们也知道，随着税后利润与资本成本的上升，超额收益也将发生改变。2017
年，美国非金融企业一共将 %的税后营业利润重新投入其业务发展之中，
并获得了 %的资本回报；如果这些数字得以保持，则可持续增长率为
%。有效税率的降低导致资本回报率提高到 %，假设由于资本支出计
税规则的改变，企业再投资率在边际上增至税后利润的 65%，那么预期增长率
将为 %（图 4）。
图 4： 美国税改将提高企业营业利润的增长率
资料来源：达摩达兰，川财证券研究所
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逐一对上述各个因素进行考量之后，我们就可以对税改前和税改后美国公司的
整体价值进行评估。税改对企业价值的影响详见图 5：
图 5： 美国税改将提升企业价值的完整计算过程
资料来源：达摩达兰，川财证券研究所
我在估算的时候，假设企业的销售收入保持不变，上述估算得到的是企业价值
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的增加额，但如果负债比率保持不变，权益价值将成比例增加。这是否意味着
股票价格会在今后一年内上涨 %？并非如此，原因如下。税改方案已流传
了近一年，投资者不仅有充足的时间了解法案，也有机会将其影响反映到股价
当中。尽管最终方案有些变动，但仍保留了我们在 2017 年 4 月指出的关键改
革条款。2017 年美国股市的高回报已经包含了税改的部分作用效果。值得注
意的是，这并不意味着新税法对股价的影响已经完全兑现，因为我们仍然不能
确定企业和美国经济会对这些税制变革做出怎样的反应。本文中的这种论证是
静态分析，因为没有考虑到税改带来的企业再投资、融资和派息策略的改变。
例如，企业可能会减少贷款，因为债务的税收优惠已经减弱，这将降低负债比
率并进一步改变资本成本。
价值再分配
虽然针对税改的大部分讨论都是关于其对整体经济和股票价值的影响，但税改
更大的影响其实是税改会造成价值在经济体系之间进行重新分配，一些行业会
获益而有一些行业会受损。为了确定哪些行业有望成为税改的赢家、哪些行业
成为输家，我们将采用与评估企业价值变化相同的框架，并将税改对行业的影
响分为三个变量：
图 6： 美国税改影响行业的三个变量及各自的观测指标
变量 对价值的影响 观测指标
有效税率 目前按照最高有效税率纳税（>23%）企业所得税的
公司从税改中受益最多。而按照现行税法支付较低
有效税率的公司，如果相应的贷款抵扣、减免额度
受限，则可能需要缴纳更高额的税费。
有效税率
对固定资
产的再投
资
大量投资于（根据现行税法进行资本化的）有形资
产的企业将从资本支出相关条款的更改中受益最
多。那些投资于研发和无形资产的企业，因相关投
资已经费用化而获利较少。
资本支出占销售收入
的百分比
负债率 由于负债的税收优惠有所削减，高杠杆的企业将会
面临资本成本的升高和企业价值的降低。相反，低
负债或零负债企业的资本成本变化较小。
按照市场价值计算的
负债／（负债＋权
益）
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资料来源：达摩达兰，川财证券研究所
简而言之，目前支付的有效税率较高、大量投资于有形（可折旧）资产、债务
很少或没有债务的公司（行业）将从税改中受益最多。目前支付的有效税率较
低、对有形（可折旧）资产投资较少或没有投资、负债较高的公司（行业）将
因税改而损失部分利润。为了确定哪些行业受益最大、哪些行业损失最大，我
研究了 2017 年非金融业的有效税率、资本支出/销售收入的比率和负债比率，
并将各行业按照市场平均值进行划分（高于市场均值或低于市场均值）。税改
后在三项指标中均受益（高有效税率，高资本支出率、低负债率）和均受损的
行业列于下表（图 7）：
图 7： 美国税改的受益和受损行业
资料来源：达摩达兰，川财证券研究所
必须要注意的是，我们做这些比较使用的仅仅是 2017 年一年的有效税率和资
本支出数据。但是有一个例外，房地产信托投资基金（REITs）是三项指标均
不利的行业，但其享受的特殊税收优惠（REITs的利润不征税，而是通过 REITs
的投资者来征税）使其免于列入此表之中。需要再次说明的是，这不应该被视
为市场将看好上图中税改的受益行业，并打压税改的受损行业，因为股价已有
足够的时间适应预期中的税法变化。
结论
我们难以准确预测税改后的一年将发生怎样的具体变化，但我们知道有以下几
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点需要关注：
1. 应纳税收入与税率：面对更为良性的国内税收环境，公司在应纳税收入的
计量上是否会更为宽松？这些收入中有多少将用于支付有效税款？
2.有形资产的资本支出：资本支出相关条款会使可折旧的有形资产投资更具有
吸引力，但这足以促使企业进行再投资吗？如果是，可以带动多少投资？
3.海外现金回流：通过缴纳一次性税收，企业会将多少海外资金汇回国内？他
们会将这些资金进行再投资还是返还市场（通过派息或回购股票的形式）？
4.债务变化：高杠杆的企业是否会通过偿还债务来应对税收优惠的减弱？这样
一个系统性的去杠杆行为会对债券违约利差产生怎样的影响？
除了这些公司层面的问题之外，更值得关注的是经济将如何应对税制的变化、
税改带来的收益有多少能重新分配给员工以及利率会做出怎样的调整。
美国税改对 2018 年标普 500 指数每股盈利的影响
美国税改是 2018 年标普 500指数每股盈利提升的最大推动力量
从周期的角度看，我们认为有几股强大的力量助推标普 500指数的盈利在 2018
年强劲增长，包括房价上涨、消费者信心强劲以及坚挺的 ISM 数据。图 8展现
了我们的盈利增长领先指标的走势，图 9将该指标进行了详细的拆分。除了这
些周期性的力量，还有一个重大利好，这就是税改。
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图 8： KKR 标普 500 指数每股盈利增长领先指标走势
资料来源：KKR，川财证券研究所 数据截止 2017年 12月 31日
我们更喜欢把美国公司所得税改革当作一个独立的盈利驱动力量进行单独分
析。出于这一目的，我们认为美国税改是美股盈利的最大推动力。综合各种因
素考虑，我们认为税改将把 2018 年标普 500 的每股盈利额外提高 美元。
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图 9： KKR 标普 500 指数每股盈利增长领先指标：2018 年预测的构成
资料来源：KKR，川财证券研究所 数据截止 2017年 12月 31日
我们的测算融入了以下因素：
1.公司所得税税率降低：我们测算，税改将在税改之后的第一年（2018年）带
来大约 13-14 美元的每股盈利增长，但我们要提醒大家：在某些特定的情景下，
乐观者期待的税改收益中有很大部分可能会由于竞争而消解。
2.对海外现金和利润的一次性征税：美国跨国公司在海外积累了大约 万亿
美元留存收益，其中有约 万亿美元是现金。有鉴于此，我们估算，这
万亿美元现金中很多将回流美国，并被征以 %的税收，剩余大约 万亿
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美元将永久性地投资于海外，并被征收 8%的税。这些税预计将在 8 年时间内
缴完，因此我们测算对 2018 年每股盈利的冲击很可能在 4 美元左右，以后 8
年每年都差不多如此。
3.资金回流/股票回购：我们假设上述 万亿美元现金将回流美国，并被征
以 %的税收，还假设 50%的税后所得将用于在 2018年回购股票。如果我们
是对的，这一点将把 2018年的每股盈利提高 2到 3美元。
4.利息费用扣税限额：我们的基础假设是税改之后前 4年，利息费用扣税的限
额是 EBITDA 的 30%，之后是 EBIT 的 30%。在这一假设下，利息费用扣税限额
条款对整体每股盈利的影响几乎可以忽略不计。事实上，我们的研究发现罗素
1000 指数成份股可能会受到该条款影响的公司比例不足 5%。从这个角度看，
虽然该条款会对高杠杆公司造成比较大的冲击，但整体来看，对标普 500指数
每股盈利的不利影响可能只有 1美元。
图 10： 2017-2018 全球主要市场的盈利预测：KKR
vs 市场一致预期
图 11： 1996-2017 标普 500 指数的净利润率走势
资料来源：KKR，川财证券研究所 数据截止 2017年 12月 31日 资料来源：KKR，川财证券研究所 数据截止 2017年 12月 31日
把所有因素考虑在内，我们对标普 500 指数 2018 年每股盈利的预测是 154 美
元（图 12），市场由下而上的一致预期是 148 美元，由上而下的市场一致预期
是 153 美元（范围是 145-164 美元，图 10）。隐含在我们预测中的一个重要假
设是我们认为美国企业的净利润率将在 2018年触及 %的峰值水平（图 11）。
2018 年美国企业的利润率提升绝大部分来自于减税对每股盈利增长的推动，
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而不是企业层面的经营杠杆。这一点并不让人意外。这样的话，我们确实认为，
随着经济扩张后周期的压力导致劳动力工资和投入成本上升，利润率将从目前
的高位开始下滑；此外，就像前文提到的那样，我们认为美国减税带来的利润
提升将逐渐在未来几年被竞争抵消。
图 12： KKR 对 2018 年标普 500 指数每股盈利的预测：154 美元
资料来源：KKR，川财证券研究所 数据截止 2017年 12月 31日
从行业的盈利趋势来看，有几个行业值得重点关注。首先，虽然公司所得税税
率的降低应该能显著提高可选消费 2018 年的盈利，但我们担心里面的竞争程
度较高以及比较大众化的子行业（比如耐用消费品和服装、零售以及消费者服
务）将很难在 2018 年以后留住减税带来的收益。由于这些行业中的许多公司
都缺乏定价能力并且需要为了保住市场份额和劳动力而竞争，因此这些行业因
减税而带来的大部分收益最终可能将一方面通过更低的价格传递给消费者，另
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一方面通过更高的工资传递给员工。
图 13： 市场对 2018 年标普 500 指数每股盈利的一致预期
资料来源：KKR，川财证券研究所 数据截止 2017年 12月 31日
另外一个更值得关注的行业是科技业，2009 年以来标普 500 总的利润率提升
中有近 50%来自科技这一个行业，单单苹果一家公司就占了总利润率提升的整
整 20%。鉴于科技业的利润率已经处于 20年来的高点（20%）并且比标普 500
整体的利润率高整整 1000 个基点，因此科技公司利润率的任何恶化都将对标
普 500 整体的净利润率造成不成比例的严重冲击。
盈利增长依然能为标普 500指数 2018年的走势和回报提供支撑
从估值的角度看，我们认为标普 500 的市盈率可以达到 18-19 倍，与历史相
比，就美国本轮经济扩张周期的当前时点而言这个估值是合理的（图 14）。毫
无疑问，由于减税带来的利润提升，美股的预期市盈率比历史市盈率更低。
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图 14： 2018 年标普 500 指数在不同每股盈利和市盈率下的点位
资料来源：KKR，川财证券研究所 数据截止 2017年 12月 31日
基于以上估算，以 2017年 12月 31日的收盘价来计算，2018 年标普 500 指数
可能可以创造 7%-13%的总回报，其中有 2%来自股息（图 15）。
川财证券研究报告
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图 15： 2018 年标普 500 指数在不同每股盈利增长和市盈率下的总投资回报率（含
股息）
资料来源：KKR，川财证券研究所 数据截止 2017年 12月 31日
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风险提示
1.企业和投资者如何应对美国税改面临不确定性。
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行业公司评级
证券投资评级：以研究员预测的报告发布之日起 6 个月内证券的绝对收益为分类标准。30%以上为买入评级；15%-30%
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行业投资评级：以研究员预测的报告发布之日起 6 个月内行业相对市场基准指数的收益为分类标准。30%以上为买入评
级；15%-30%为增持评级；-15%-15%为中性评级；-15%以下为减持评级。
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