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家用电器
证券研究报告
2017年 09月 21日
投资评级
行业评级 强于大市(维持评级)
上次评级 强于大市
作者
蔡雯娟 分析师
SAC执业证书编号：S1110516100008
caiwenjuan@
资料来源：贝格数据
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8月数据：内销增速近 4成，高基数下
延续高增长》 2017-09-17
3 《家用电器-行业专题研究:中报总结
需求篇：地产周期和消费升级的影响几
何？》 2017-09-12
行业走势图
格力举牌，压缩机的战略价值在哪？
事件:格力电器及海立股份发布公告，截止 9月 20日，格力电器共持有海立
股份 43,315,621股，占海立股份总股本的 5%。在未来 12 个月内，格力电
器不排除进一步增持海立股份的股份的可能性。根据披露数据，我们预计格
力用于购买 5%股权所花费资金成本约 ~亿元，以 元收盘估算，
5%股份对应约 亿元，则对应格力电器账目浮盈约 亿元。
产业资本举牌，压缩机的价值在哪里？:目前海立股份拥有 2000万台空调压
缩机产能，2016年公司实现 1700万台空调压缩机销售量。目前行业内自配
套销量占比超过 6成，海立压缩机在非自配套市场以 %市场份额位列第
一。
在 2016年前五大客户中，供应格力压缩机销量约 600万台，为海立第一大
客户。以 15年客户结构及销售额估算，第二大及第三大客户压缩机销售量
约为 210万台、160万台。由于美的威灵电机自配套比例很高，参照产业在
线销量数据，我们预计海立第二、三大客户或为海尔、海信（排序或有改变）。
美的和格力旗下分别拥有美芝 GMCC、珠海凌达作为自配套压缩机企业，事
实上并不缺乏压缩机供应链资源。但海立作为空调压缩机非自配套市场市占
率第一的企业，对于当前处于平衡的行业竞争格局起着重要作用。
从上海国企改革的角度看，海立大股东逐步清理盈利性较低的非核心资产将
是大势所趋。从历史上美的、格力通过产业链整合形成综合竞争优势的经验
来看，并结合海立股份大股东筹划及终止转让股权披露公告来看，类似海尔、
海信等积极在空调产业布局的企业一旦获得压缩机资产，将迅速补足产业链
短板。
格力举牌,进可攻，退可守:我们认为，格力通过仅约 5-6亿元资金成本获得
海立股份 5%的股权，获得了进可攻退可守的战略优势。一方面，如果第三
方竞争对手企图进一步获取海立股权，而对应当前压缩机行业较低的利润
率，收购方无疑将付出更高的代价。另一方面，即使第三方企业放弃收购，
从历史情况看，空调销售旺季偶尔会出现压缩机供应不足的情况，格力作为
海立小股东可以获得优先供应优势，进一步强化龙头地位。
这个时间点，海立到底值多少钱？除了家用空调压缩机资产外，海立在其
他衍生领域已有大量布局。2015年，海立完成对杭州富生电器 100%股权收
购，获得了空调、冰箱压缩机电机及微特电机等生产制造能力。富生电器下
游客户包括凌达、三星、思科普、华意、加西贝拉、海立等，帮助海立进一
步补充压缩机核心零部件能力，提升产业链地位。
此外，海立股份近年来在高效新型压缩机及海外市场建设积极布局。公司实
施国际化产业布局，近年已在上海、南昌、绵阳、印度 4 地建立了 5 个
世界级绿色工厂，并在中国、欧洲、印度、日本、美国等地设立了 7 个技
术服务中心。从在建工程情况看，南昌海立研发中心一期及二期项目未来将
成为海立在小型、变频、高效、绿色压缩机以及向多联机领域拓展的重要基
地。
投资建议:我们认为，基于海立股份目前的公司价值以及战略地位，以及海
立在 A股市场 50倍以上的 PE以及约 倍 PB，格力举牌事件带来的更多
的是主题驱动的投资性机会。从举牌或者产业链资源博弈的角度看，一旦有
第三方公司参与股权争夺，目前海立 B 股仅相当于 A 股 1/3 左右的价格必
将成为争夺的对象。但从盈利及基本面长期投资角度看，海立股份当前估值
下未必是十分完美的长期投资标的。
附：压缩机资料整理
风险提示：宏观经济波动风险，行业景气程度不达预期风险。
-3%
2%
7%
12%
17%
22%
27%
32%
2016-09 2017-01 2017-05
家用电器 沪深300
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内容目录
1. 事件 ................................................................................................................................................. 3
2. 产业资本举牌，压缩机的价值在哪里？ .................................................................................. 3
3. 格力举牌：进可攻，退可守！ ................................................................................................... 3
4. 这个时间点，海立到底值多少钱？ ........................................................................................... 4
5. 投资建议 ......................................................................................................................................... 5
6. 附：空调压缩机资料整理 ........................................................................................................... 6
. 格力、美的压缩机配套企业 ....................................................................................................... 6
. 美的系美芝 GMCC .............................................................................................................. 6
. 格力系珠海凌达 ................................................................................................................... 6
. 市场竞争格局 ................................................................................................................................... 7
. 国内压缩机发展概况 ......................................................................................................... 7
. 1999年空调压缩机市场 .................................................................................................... 8
. 2004年空调压缩机市场 .................................................................................................... 9
. 现阶段空调压缩机市场 ................................................................................................... 10
. 公司情况 .......................................................................................................................................... 13
. 美的集团 .............................................................................................................................. 13
. 格力电器 .............................................................................................................................. 15
. 产业链整合的影响 ............................................................................................................ 16
图表目录
图 1：海立固定资产价值梳理 ..................................................................................................................... 4
图 2：海立长期股权投资价值 ..................................................................................................................... 5
图 3：海立股份及威灵控股利润率情况 ................................................................................................... 5
图 4：空调市场份额 ........................................................................................................................................ 6
图 5：压缩机种类 ............................................................................................................................................. 7
图 6：常见空调压缩机品牌 .......................................................................................................................... 8
图 7：常见空调压缩机合资公司 ................................................................................................................. 8
图 8：1999年市场主要生产企业空调压缩机产销量 .......................................................................... 8
图 9：2005年度相关压缩机企业主要客户一览 ................................................................................... 9
图 10：2016年空调压缩机品牌销量（万台）及市场份额 ............................................................ 12
图 11：2017年 1月空调压缩机品牌销量（万台）及同比 ............................................................ 12
图 12：美的历年压缩机业务 ...................................................................................................................... 13
图 13：美的历年空调业务 .......................................................................................................................... 14
图 14：美的历年空调及零部件业务 ........................................................................................................ 15
图 15：格力历年压缩机业务 ...................................................................................................................... 15
图 16：格力历年空调业务 .......................................................................................................................... 16
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1. 事件
格力电器及海立股份发布公告，截止 9月 20日，格力电器共持有海立股份 43,315,621股，
占海立股份总股本的 5%。在未来 12 个月内，格力电器不排除进一步增持海立股份的股
份的可能性。根据披露数据，我们预计格力用于购买 5%股权所花费资金成本约 ~
亿元，以 元收盘估算，5%股份对应约 亿元，则对应格力电器账目浮盈约
亿元。
2. 产业资本举牌，压缩机的价值在哪里？
目前海立股份拥有 2000 万台空调压缩机产能，2016 年公司实现 1700 万台空调压缩机销
售量。目前行业内自配套销量占比超过 6 成，海立压缩机在非自配套市场以 %市场份
额位列第一。
在 2016年前五大客户中，供应格力压缩机销量约 600万台，为海立第一大客户。以 15年
客户结构及销售额估算，第二大及第三大客户压缩机销售量约为 210万台、160万台。由
于美的威灵电机自配套比例很高，参照产业在线销量数据，我们预计海立第二、三大客户
或为海尔、海信（排序或有改变）。
美的和格力旗下分别拥有美芝 GMCC、珠海凌达作为自配套压缩机企业，事实上并不缺乏
压缩机供应链资源。但海立作为空调压缩机非自配套市场市占率第一的企业，对于当前处
于平衡的行业竞争格局起着重要作用。
从上海国企改革的角度看，海立大股东逐步清理盈利性较低的非核心资产将是大势所趋。
从历史上美的、格力通过产业链整合形成综合竞争优势的经验来看，并结合海立股份大股
东筹划及终止转让股权披露公告来看，类似海尔、海信等积极在空调产业布局的企业一旦
获得压缩机资产，将迅速补足产业链短板。
3. 格力举牌：进可攻，退可守！
我们认为，格力通过仅约 5-6亿元资金成本获得海立股份 5%的股权，获得了进可攻退可守
的战略优势。一方面，如果第三方竞争对手企图进一步获取海立股权，而对应当前压缩机
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行业较低的利润率，收购方无疑将付出更高的代价。另一方面，即使第三方企业放弃收购，
从历史情况看，空调销售旺季偶尔会出现压缩机供应不足的情况，格力作为海立小股东可
以获得优先供应优势，进一步强化龙头地位。
4. 这个时间点，海立到底值多少钱？
除了家用空调压缩机资产外，海立在其他衍生领域已有大量布局。2015年，海立完成对杭
州富生电器 100%股权收购，获得了空调、冰箱压缩机电机及微特电机等生产制造能力。富
生电器下游客户包括凌达、三星、思科普、华意、加西贝拉、海立等，帮助海立进一步补
充压缩机核心零部件能力，提升产业链地位。
此外，海立股份近年来在高效新型压缩机及海外市场建设积极布局。公司实施国际化产业
布局，近年已在上海、南昌、绵阳、印度 4 地建立了 5 个世界级绿色工厂，并在中国、
欧洲、印度、日本、美国等地设立了 7 个技术服务中心。从在建工程情况看，南昌海立
研发中心一期及二期项目未来将成为海立在小型、变频、高效、绿色压缩机以及向多联机
领域拓展的重要基地。
海立子公司海立新能源目前已研发出新能源车用驱动一体化电动涡旋压缩机，其热泵压缩
机已广泛应用在宇通、金龙、中通、北汽、吉利等新能源车上。
除了业务领域的广泛布局以外，海立旗下包括厂房、土地以及研发大楼等固定资产都具有
较高账面价值，且较建设时已有较大幅度增值。我们梳理公司资产情况如下：
图 1：海立固定资产价值梳理
资料来源：WIND 天风证券研究所
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图 2：海立长期股权投资价值（单位：元）
资料来源：WIND天风证券研究所
从历年情况看，压缩机行业利润率及 ROE水平较低，下游竞争格局十分固定且行业集中度
高，在格力、美的等企业极强的议价能力情况下，未来利润率较难出现显著改善。即使考
虑由于国企机制问题带来经营效率的问题，参考美的旗下港股上市公司威灵电机情况，即
使在 2016 年下半年空调行业景气度显著提升的时点，其并未表现出利润率相应大幅改善
的情况。相反，由于格力未来话语权提升，或有可能进一步压低其利润率。
图 3：海立股份及威灵控股利润率情况
资料来源：WIND 天风证券研究所
5. 投资建议
我们认为，基于海立股份目前的公司价值以及战略地位，以及海立在 A 股市场 50 倍以上
的 PE 以及约 倍 PB，格力举牌事件带来的更多的是主题驱动的投资性机会。从举牌或
者产业链资源博弈的角度看，一旦有第三方公司参与股权争夺，目前海立 B股仅相当于 A
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股 1/3左右的价格必将成为争夺的对象。但从盈利及基本面长期投资角度看，海立股份当
前估值下未必是十分完美的长期投资标的。
6. 附：空调压缩机资料整理
. 格力、美的压缩机配套企业
. 美的系美芝 GMCC
广东美芝制冷设备有限公司（简称“GMCC美芝”）创建于 1995年，注册资本为 5527万
美元，产品被广泛应用于各类空调、冰箱、冷柜、热泵热水器、抽湿机、干衣机、冷藏汽
车、饮水机设备等领域。 公司起源于 1995年 8月，由万家乐集团与株式会社东芝空调压
缩机合资项目合同签定；同年 9 月，广东东芝万家乐制冷设备有限公司正式成立；1999
年 6月，美的电器授让万家乐 40%和东芝 20%股权，同年 12月，公司正式变更为广东美芝
制冷设备有限公司，与日本东芝合资生产压缩机；2015 年 7 月，GMCC 美芝公司(美的压
缩机事业部)与威灵电机公司(美的电机事业部)整合为美的“部品事业部”。目前，GMCC
美芝在国内有 4大制造基地和 1个国外研发中心，4大制造基地分别是位于广东顺德的广
东美芝制冷设备有限公司、广东美芝精密制造有限公司，以及位于安徽合肥的安徽美芝制
冷设备有限公司、安徽芜湖的安徽美芝精密制造有限公司。而 2017年创立的 GMCC欧洲
研发与创新中心则坐落在奥地利格拉茨。
. 格力系珠海凌达
珠海凌达压缩机有限公司，始建于 1985 年，是一家集研发、生产、销售、服务于一体的
空调压缩机专业生产企业，同时也是我国家用空调压缩机行业最早且唯一一家具有规模化、
专业化的民族企业。1992年，格力集团控股凌达。同年 5月，公司引进日本、美国高精度
机械加工整套设备，以及全自动现代化检测仪器，并借鉴日本先进工业布局模式成功进行
了第一期技改。2004 年 9 月，格力电器收购格力集团持有的珠海凌达 70%的股份；2006
年 6月，格力电器收购香港千钜持有的珠海凌达 30%股权。至此，珠海凌达成为珠海格力
电器股份有限公司的全资控股子公司，产能从 2004 年的 120 万台连年跳跃，如今压缩机
年产能已高达 4000 万台。公司目前有 5 个生产基地，分别为珠海（总部）、合肥、郑州、
武汉、重庆。为了适应市场需求，公司产品于 2014年起从空调行业向生活电器领域渗透，
逐步开发出适应市场需求的压缩机多元化产品，如生活电器用压缩机等，使公司逐步成为
涵盖多领域的压缩机制造企业。
图 4：空调市场份额
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资料来源：产业在线，天风证券研究所
美的于 1999 年收购成立美芝压缩机公司，当时美的空调产销量超过 140 万套，居全
国第二名，仅次于格力空调；美的压缩机销量达 140万台，市场占有率居国内第三。2000
年美的空调销量达 167万台，收入 亿元居第二位，格力空调销售 193万台，收入
亿元居第一；美的压缩机产量 253 万台，销售 231 万台，市场占有率上升到全国第二名。
布局较早的美的变频压缩机工厂在 2008年时就已实现量产，格力虽然于 2004年收购了经
营不善的珠海凌达压缩机制造公司，但其投资的压缩机项目从 2010 年开始才陆续投产，
晚于美的。整体来看，无论是 1999年底拥有美芝压缩机的美的，还是 2004年末拥有珠海
凌达压缩机的格力，两家公司的空调市占率在实行产业链并购后的几年都有增加，并且一
直保持在业内榜首，这说明打通上游零部件任督二脉的整机厂在空调生产销售上优势比较
明显。
. 市场竞争格局
. 国内压缩机发展概况
中国压缩机经历了起步、成长两个阶段，目前已进入稳定发展阶段。随着压缩机行业的迅
速发展，压缩机市场集中度逐渐提高，逐渐形成了一批领先企业，这些企业通过行业整合
不断提高竞争力。
具体来看，可以分为三个时期：1999年之前的活塞机时期、2000-2010年的常规螺杆机时
期、2011年之后的非常规机时期。在 1999年之前，活塞机在中国压缩机市场上占据绝对
的主要地位，且市场对螺杆机认识严重不足。仅有的几家压缩机企业，基本为外资品牌，
且采购客户大多为外资、合资、台资企业。2000年之后，随着中国加入世贸组织，经济高
速增长，压缩机市场需求迅速扩大，技术更为先进、工艺更为简易、维护更为方便、运行
更为稳定的螺杆机逐渐被市场所接受，市场上的螺杆机品牌和销量进入井喷状态。同时，
丰厚利润使得市场产能快速提升。直到 2011 年左右，市场增速趋缓，增量市场萎缩，竞
争压力增大。随着国内压缩机企业产品、技术的不断成熟与理念更新，永磁变频、两级压
缩、中高低压、无油润滑等提倡节能减耗、绿色环保等价值战的技术格局逐渐形成，使得
行业进入第三阶段，但目前仍在发展的路上。
图 5：压缩机种类
资料来源：乐高压缩机官网，制冷吧，天风证券研究所
分类标准 类型一 类型二 类型三 备注
定速压缩机 用于传统家电，如定速冰箱
变频压缩机 用于变频家电，如变频空调
空调压缩机 用于各种空调
家用冰箱压缩机 用于家用冰箱、冷柜
商用冰箱压缩机 用于商用冰箱、冷柜
大型制冷压缩机 用于冷库、冷藏冷冻车
其他制冷压缩机 用于饮水机、除湿机等家电
全封闭式 用于空调与小型制冷设备
半封闭式 用于各种空调与制冷设备
开启式 接近淘汰
滚动转子式 用于小型空调与制冷设备
涡旋式 用于各种空调与制冷设备
螺杆式 用于大中型空调及制冷设备
离心式 用于大型空调及制冷设备
冰箱压缩机
制冷压缩机
按转速与频率是否固定
按用途
容积式
按工作原理
活塞式
回转式
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图 6：常见空调压缩机品牌
资料来源：家电论坛，天风证券研究所
图 7：常见空调压缩机合资公司
资料来源：家电论坛，天风证券研究所
. 1999年空调压缩机市场
1999年激烈的空调价格竞争开始，美的开始上游产业链收购，设立压缩机制造合资公司美
芝，此时格力空调的压缩机供应商为三菱、庆安等。当年空调压缩机市场的企业以外资公
司为主导。
图 8：1999年市场主要生产企业空调压缩机产销量
资料来源：《制冷》杂志，天风证券研究所
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. 2004年空调压缩机市场
2004年空调行业竞争依然十分激烈。近年来国内空调生产规模大幅度扩张的趋势令我国空
调压缩机市场供不应求的情况愈加严重，告别 2002 年的失落和 2003 年的从容，2004 年
的好年景对于很多空调压缩机厂家来说有些“措手不及”，为此不少压缩机厂家都在扩产，
许多工厂已经不得不因此 24小时满负荷运转。
据中国家用电器协会提供的数据，2003 年全国空调器的产量为 万台（包括外销），
空调压缩机产量为 3570 万台（包括外销），从这两个数据对比可以看出，2013 年压缩机
的供应缺口已经凸显，但由于空调产销量增长幅度很大，2004 年空调压缩机已达到 600
万台的缺口。2003年才在中国建厂的苏州三星压缩机，产能已经从 2013年的 100万台迅
速上升到 300万台，主要是保证三星空调的供应。以生产空调压缩机为主的上海日立电器，
由于出口和内销市场两线畅旺，日立压缩机工厂正满负荷生产，但依然满足不了订单需求。
造成 2004 年空调压缩机供应紧张的最主要原因是空调出口增加，同时内销量也小幅度上
涨。欧洲、美洲、东南亚等地开始大量地购买中国的空调。此外，压缩机投资周期较长、
关键零部件的投入较大也是出现供需失衡的重要原因，高成本的风险导致压缩机产量不可
能在短时间内得到很大提高。很显然，空调压缩机已经步入全线告急的卖方市场时期，上
海日立电器、松下万宝、广东美芝、广州三菱、西安大金、西安庆安等企业出现了供货紧
张的情况。
总体来看，空调压缩机行业的市场格局仍旧保持稳定状态，上海日立、天津 LG、松下万宝
及美芝等八九家厂商依然占据着行业 90%以上的份额，压缩机行业前三甲仍为海立、LG、
松下。2003年上海日立的产量为 750万台，2004年产量超 800万台。而作为后起之秀，
天津 LG的产能也在迅速增加，达到近 800万台。而 2003年才在中国建厂的苏州三星压缩
机，产能已经迅速从 2013年的 100万台上升到 300万台。
为了摆脱上游资源的制约，国内的空调厂家也开始掀起与压缩机巨头合资建厂的高潮。格
力、海尔、美的等有实力的企业开始着手建立自己的压缩机生产基地。起步最早的是美的，
在 1999 年就接手了生产空调压缩机的东芝/万家乐的合资方万家乐的 40%股权和东芝持有
的 20%的股权，成立了产能为 200万台的美芝空调压缩机公司，此后产能扩张到近 500万
台；2014年 4月初，美的公司更是宣布斥资 3845万元，与东芝开利成立以高端压缩机为
主营业务的新的合资公司，产能超过 300万台，用自己的压缩机使美的空调的成本大大降
低。海尔 2013年向声宝集团旗下的瑞智精密采购的压缩机为 20万台，2014年跃增至 100
万台。格力电器也注意到上游供应紧张潜在的威胁，因此开始启动整合格力集团旗下压缩
机企业，最大限度地保证格力空调的生产需求。
接下来的 2005 年度压缩机市场的品牌及座次并没有太多变化，海立、LG、松下依旧把持
着行业三甲的位置，且绝对的产量仍然处于明显的领先地位。而在三强之后两个劲旅却势
头强劲，美芝及瑞智本年度增长迅速，对三强形成强有力的冲击。其他品牌的表现也可圈
可点：三菱凭借优异的产品性能及稳定的大客户基础也有了较快的增长，2006年度三菱产
能将扩至 700万台，实力同样不容忽视；庆安则以其固有的价格优势也占据了相当重要的
地位，继续在外资品牌称雄的压缩机行业占有一席之地；三洋由于新生产线产能的释放不
太理想，单纯从量上来衡量没有太优异的表现，但由于其在新冷媒及直流变频等高端产品
方面有明显的优势，使其盈利优势明显；三星销量也有了近一倍的增长。此外，应对着整
机制造领域几大主流品牌扩能的要求，以及行业整合所带来的风险因素，包括海立、美芝、
松下在内的部分知名压缩机企业调整了部分供应商，转而专注于服务于相关大品牌，放弃
了过去一直保持合作的部分二、三线品牌的订单，这在一定程度上对部分二、三线品牌的
市场操作产生较大影响。
图 9：2005年度相关压缩机企业主要客户一览
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资料来源：万维家电网，天风证券研究所
. 现阶段空调压缩机市场
随着技术进步及空调上下游行业的整合发展，空调压缩机市场的竞争格局已被重新定义，
美的系美芝、格力系珠海凌达和海立排名前三，2016年约共同占领 67%的市场份额，2017
年 1 月格局未发生明显变化。在 2017 冷年的绝大部分时间里，空调压缩机企业面临的不
仅是“产能不足”的局面，还有供货周期极度紧张、高规格产品缺乏生产准备以及比以往
任何时候都有更高要求的品质管理，满产之下的升级迫在眉睫。
中国消费市场的理念升级已经令大多空调整机企业将“制造精品”列为战略要义，而精品
战略的广泛实施也倒逼空调压缩机等上游零部件企业进一步升级。体现在运营上，则是供
货周期的进一步缩短和产品结构的及时升级，同时还要保证品质最佳。
《电器》杂志调查指出，供货周期的矛盾在 2017 冷年变得尤为突出，两年前压缩机供应
商和空调整机商的订货需求还存在时间差，而今几乎已经是“零时差”。为了解决这一周
转时间矛盾，各个企业均将订单前置，提前备料，为此占据大量资金，利润受损。受此影
响，虽然 2017 冷年压缩机供货均价有所提升，但其中原材料涨价、产品结构提升是主要
原因，因此行业总体利润水平并无实质性提高，行业的竞争仍然处于惨烈状态。
产品结构的提升在 2017冷年主要体现在变频空调压缩机的几何级增长。在经历了 2016年
夏天爆发式清库存之后，轻装上阵的空调企业纷纷借此机会提升中高端产品的出货量，尤
以变频空调为主。在这一情况下，变频空调压缩机的排产爆发式增长，据产业在线数据统
计，截至 2017年 5月，2017冷年变频空调压缩机产量达到 5558万台，同比增长 56%，变
频机型的排产占比已接近 40%，内销机型的排产占比甚至超过 60%。
在如今这种情况下，虽然几乎每个空调压缩机企业均实现满产，但能否在这波大行情中进
一步增强市场地位，取决于空调压缩机企业的战略储备。事实证明，企业之间的状态并不
一致，这样的不一致很可能会在未来市场压力增大后，呈现出企业命运走势的巨大分歧。
（1）龙头企业扩产
美芝 GMCC的战略准备是充分的。早在 2016冷年末，GMCC就有了“市场变频化加速”
的判断，并结合客户需求，逐步实施“建立变频库存储备”及“产线优化”等系列改革，
提升旺季市场变频需求暴增的应对能力;实行成品库存提前分发各地仓库网点，快速应对客
户需求的同时，降低库存压力及经营风险。此外，面对供货周期紧张的局面，GMCC全方
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位大范围覆盖自动化物流系统，通过实现物流自动化、可视化、可控化、智能化、网络化
来提高资源利用率和生产力水平。
在准确的战略部署下，GMCC在 2017冷年不仅实现了产能利用率 100%的佳绩，更将变频
空调压缩机产量占比提升 6 个百分点，产量增速达到 66%，远高于行业同期水平。在此期
间，GMCC还推出了独立压缩技术，实现“工况越恶劣，能效优势越明显”的效果，并能
提升整机 APF能效指标 6%。
对于 2018 冷年，GMCC 宣布在顺德及芜湖分别新建两条直流变频压缩机生产线，年产能
将达到震惊全球的 6300万台。此外，GMCC将于 2018年继续乘行业变频化加速的“风”，
积极加大变频产线的投入及产能的优化，尽全力满足客户需求。“以全球战略的视角，进
行全方位的产品升级。”
珠海凌达的生产情况也是供应吃紧，即使外供比例仍然较低，仍难以支撑格力巨大的产量
需求。因此，伴随着格力在 2018 冷年的扩产脚步，凌达也将在下一冷年分别在全国 4 个
基地新增 4 条生产线，将产能扩至 5400 万台。与此同时，凌达的外供重心朝国际市场倾
斜，在出口市场中，凌达的增速令人瞩目。而在产品上，凌达则推出三缸双级变容积比压
缩机，该产品是在第一代双级增焓压缩机技术的基础上创新升级而来，该压缩机也是全球
首次在单台压缩机上实现可变容积比的双级压缩，目前已申请发明专利 66 件，已获授权
专利 11件。
值得关注的是，虽然全行业实现全年满产，但在 GMCC业绩斐然、凌达供应格力大部分变
频机型的情况下，两大企业的产量占比已经接近全行业总产量的 60%，市场总份额进一步
提升。随着 2018 冷年两大企业各增加 800 万台年产能，两企业的市场份额会继续提升。
换言之，即使空调压缩机行情继续向好，但巨头碾压市场空间的格局却已注定，对于双寡
头之外的企业而言，今后的市场机会将更多寄希望于全球市场的“蛋糕”能持续加大。
（2）双寡头之外
市场空间被持续碾压令双寡头之外的空调压缩机企业的战略部署显表现出更加审慎的态
度。海立即将展开转移产能至南昌的举措，和近年来持续加大的智能制造升级的步伐，令
海立在总体产能并没有大幅度增加的情况下，增加了产量和产品精度。2017冷年，海立及
时扩大了变频机型的产量占比，并将小型化和大冷量产品作为突破口，满足客户需求。从
2018冷年开始，南昌海立承接上海海立的产能转移将有可能对生产造成一定影响，但海立
的整体智能制造水平和大功率机型的制造能力将进一步提高，在海立坚决执行生产智能化、
产品多元化、营销国际化的大战略下，降低综合成本、提升决策效率将帮助海立有效保持
竞争力。
近年来劲头直逼海立的瑞智，也在 2017 冷年的大行情中积极调整。不仅将九江工厂的生
产线顺畅运转，更将后续 400 万台新增产能列入执行计划。距离 2019 年(瑞智成立 30 周
年)还有两年，“再造一个瑞智”的目标已并非遥不可及。随着 TCL空调的产量逐步增加，
瑞智在保持北美市场优势地位的同时，内销产量规模也迅速增加，变频机型的内销量占比
也已达到 30%。此外，瑞智将企划部门迁回台湾，将更多的精干力量投入到营销一线，用
最大的能力来服务客户，已经收到了市场的良好反馈。
非常值得关注的是，进入 2017 年以来势头极猛的中航机电三洋。在解决了长期以来的股
权问题之后，中航机电为三洋注入了新的活力，在淘汰了老旧生产线的同时，新建 200万
台变频压缩机生产线，及时将产品机型调整到位，一改几年前的被动局面。经历了漫长的
客户培育过程之后，随着中航机电的整合和营销策略的调整，三洋终于在 2017 年“厚积
薄发”，用具有竞争力的产品，成功与奥克斯、海尔等企业达成战略合作，力推高端变频
产品。中航机电三洋在进入 2017年之后，累计产量同比增速超过 40%，超过行业平均水平。
中航机电的整合不仅令三洋焕发活力，同时也令西安庆安有了资源优势。三洋与庆安在
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2017冷年开始配合作战，优势互补，庆安虽暂无扩产计划，但产品朝小型化单缸高转速变
频机型发展。此外，随着中航方面军工技术的导入，庆安在冷藏冷链相关领域的拓展以及
内部品质升级上，都取得了可观的进展。
值得一提的是，在 2017冷年这波销售浪潮中，日系及韩系品牌处于相对稳定的状态。
2017年上半年三菱电机产量同比增加 5%。松下方面则预计 2017年全年产量达到 1000万
台。事实上，客户结构和优势产品的稳定，都是日系品牌长年稳定步伐的重要原因。但在
市场格局逐步形成挤压的情况下，日系品牌需要更加灵活的产品策略。
图 10：2016年空调压缩机品牌销量（万台）及市场份额
资料来源：产业在线，天风证券研究所
图 11：2017年 1月空调压缩机品牌销量（万台）及同比
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资料来源：产业在线，天风证券研究所
. 公司情况
. 美的集团
销量、毛利率、市占率：美的集团自从 1999年创立压缩机合资公司美芝 GMCC后，空调
销售规模逐年扩大，得益于国外需求的增加及压缩机自给自足的优势，2004年空调和压缩
机销量均实现较大增长；2004年虽然空调行业市场价格基本保持稳定，全行业出口量大幅
增长，但在钢、铜、铝、塑胶等价格上涨的带动下出现空调材料成本上升，加上出口退税
比例由 17%下降到 13%，空调行业获利空间下降，市场集中度进一步提高的同时，美的空
调毛利率开始下降，之后几年又有缓慢爬升的趋势，但压缩机毛利率始终稳定在 25%左右。
综合来看，美的空调及零部件业务毛利率于 2004 年至今，呈平缓上升态势；根据图表 4
可知，拥有压缩机生产能力的美的空调在之后几年市占率连续提升，由 1999年的 15%一度
增长到 2010 年的 %，虽然之后略有波动，但仍保持在市场第二名，2016 年中央空调
市场占有率 15,3%，高于市占率 15%的第二名格力电器，居业内首位。
图 12：美的历年压缩机业务
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资料来源：公司财报，天风证券研究所
图 13：美的历年空调业务
资料来源：公司财报，天风证券研究所
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图 14：美的历年空调及零部件业务
资料来源：公司财报，天风证券研究所
. 格力电器
销量、毛利率、市占率：相比于美的集团，格力电器实施产业链收购较晚，于 2004 年外
销爆发后才收购了格力集团旗下的珠海凌达，开始自行研发变频压缩机，2010年实现量产，
由于完全自主研发，与格力空调兼容较强，生产销售可以灵活控制、支撑自身需求，因此
对格力空调的产销帮助巨大，2010年格力空调销量亮眼，同比增长 44%；珠海凌达压缩机
收购前及 2010 量产后的毛利率均不到 15%，较美的压缩机毛利率偏低，但空调毛利率于
2011年后不断增长，对优化空调成本管理起到积极作用；根据图表 4可知，格力空调市场
份额也逐年上涨，常年稳坐业内第一把交椅。
图 15：格力历年压缩机业务
资料来源：公司财报，天风证券研究所
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图 16：格力历年空调业务
资料来源：公司财报，天风证券研究所
. 产业链整合的影响
由美的集团及格力电器的案例可知，空调整机厂通过并购产业链上游关键零部件压缩机，
可以为终端产品带来很多优势。
（1）公司可自行研发生产契合自身商品特点的零部件，更大程度匹配自家产品的设计管
路、优化能效使之达到最优、满足终端产品的技术需求，产品质量更优，而且对于产量较
大的产品型号还能节约成本，为产品创新和升级带来便利（如格力空调）；
（2）公司与外资公司合资建厂生产关键零部件，可以与业内先进公司促进交流，建立良
好的合作关系。当技术更先进的外资公司有新的技术时，可以优先争取提供给自己；对于
某些机型，如果自家产的压缩机无法满足要求，可以优先选择合作伙伴旗下更高端的零部
件来实现。此外，与高质量大品牌外资企业合作，对于普遍青睐国外品牌的客户来说是个
突出的卖点，从而拉动需求端增长。
（3）质量优化、节约成本、拉动需求后，企业自身的收入和利润率都将得到优化，进而
口碑和市占率也将提高，有利于企业长期可持续发展。
（4）除了空调外，制冷技术有共通性，例如同样是变频产品，变频空调和变频冰箱所使
用的压缩机可以进行技术共享，具备变频空调压缩机的企业在生产变频冰箱时可以借助同
一个研究室同一条生产线，从而加快各类终端产品的生产销售效率，尤其在零部件供不应
求、产品升级的市场里，能让整机厂商更迅速满足客户需求，提升业绩。
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分析师声明
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投资评级声明
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自报告日后的 6个月内，相对同期沪
深 300指数的涨跌幅
行业投资评级
自报告日后的 6个月内，相对同期沪
深 300指数的涨跌幅
买入 预期股价相对收益 20%以上
增持 预期股价相对收益 10%-20%
持有 预期股价相对收益-10%-10%
卖出 预期股价相对收益-10%以下
强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上
中性 预期行业指数涨幅-5%-5%
弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下
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