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公司金融
第五章
资本预算中的一些问题
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第一节 现金流量的估算
1. 现金流量是指与投资决策有关的在未来不同时
点发生的现金流入和现金流出。
现金净流量是指现金流入和与现金流出的差额
2. 现金流量的构成
初始投资：项目运行必须得现金支出
营业现金流量：在经济年限内生产经营发生的
现金流入和流出
终结现金流量：项目终止时发生的现金流量，
主要包括固定资产的税后残值和回收的流动资
产投资
2
33
现金流估算的原则
现金流量应为税后现金流量
项目分析中的现金流量都是增量的
任何直接或间接与某项目相关的现金流入或
流出都应归类与此
现金流量与折现率应保持一致
股权资本成本、债权资本成本、项目资本成
本以及公司加权平均资本成本
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增量现金流
项目评估中的增量现金流量包括所有因
为接受该项目而直接导致的公司未来现
金流量的变动。
增量现金流量的定义隐含着一个显而推
论：任何现金流量，如果不管项目是否
接受它都存在，那么它就是不相关的。
增量现金流量=接受项目后所产生的所有
现金流量-没有此项目时的所有现金流量
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是否属于增量现金流？
沉没成本：已发生的、且当项目不被采纳时无
法收回的费用
机会成本：将资源分配给新项目而产生的成本
营运资本：是流动资产减去流动负债的差额。
是企业投放在流动资产上的资金，具体包括应
收账款、存货、应付票据、预收票据、预提费
用等占用的资金
附加效应：项目实施后，对其他项目的影响，
可能是正面的，也可能是负面的
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现金流量的估算
据产生现金流的活动，可以现金流分为三
大类：经营性现金流、投资性现金流和筹
资性现金流量
假设：权益资金投资，无筹资性现金流
经营性现金流=税前利润*（1-Tc）+折旧
投资性现金流=营运资本变动+资本支出
总现金流量=税前利润*（1-Tc）+折旧-营运资本变
动-资本支出
6
7
经营性现金流=税前利润*(1-Tc)+折旧
投资性现金流=营运资本变动+资本支出
总现金流量=税前利润*(1-Tc)+折旧-营运资本变动-资本支出 7
现金流量表 T0 t1 t2 t3
1）销售收入 1200000 1500000 2000000
2）经营费用 600000 700000 800000
3）折旧 400000 400000 400000
4）税前利润EBIT 200000 400000 800000
5）所得税（33%） 66000 132000 264000
6）净利润 134000 268000 536000
7）经营性CF(6)+(3) 534000 668000 936000
8）资本支出 -1200000
9）营运资本变动 -120000 -50000 170000
10)投资性CF(8)+(9) -1200000 -120000 -50000 170000
11）总现金流(7)+(10) -1200000 414000 618000 766000
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折旧与现金流量
折旧会影响应税收益和净收益，但并非现
金流出，其产生的节税收益应计入现金流
量
直线折旧法：固定资产使用期内各会计时
期计提等额的折旧费用
加速折旧法：固定资产使用前期计提较多
折旧费用，然后逐渐递减
两种折旧法的累积折旧相同
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9
项目的税后现金流
项目初始投入8万元，直线折旧法下5年后残值3万
元，折现率为10%
每年折旧的节税收益=折旧*税率=1万*25%=2500
NPV=，其中5年节税额的限制为9477元
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1 2 3 4 5
收入 30000 31500 33075 24729 36465
-经营费用 10000 10500 11025 11576 12155
-折旧 10000 10000 10000 10000 10000
=税前利润EBIT 10000 11000 12050 13153 14310
-所得税（25%） 2500 2750 3013 3288 3578
=净利润 7500 8250 9038 9865 10733
+折旧 10000 10000 10000 10000 10000
=税后现金流量 17500 18250 19038 19865 20733
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通胀与现金流
当存在通货膨胀时，实际利率为
Eg,买入利率为5%的1年期国债1000元，，
若一年后通胀预期为4%，则实际利率为
多少？
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名义现金流量
实际现金流量=名义现金流量/(1+r通胀)
当实际/名义现金流量对应实际/名义利
率来计算，在考虑通胀的情况下，两种
计算的NPV相同
若实际现金流量按名义利率折现，NPV
将被高估；若名义现金流量按实际利率
折现， NPV将被低估
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通胀与NPV
第4年末无残值，折现率为10%
无通胀时，NPV=元
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年 初始投资 EBITDA 折旧 净收益 t=25% 现金流量
0 -200000
1 80000 50000 22500 72500
2 80000 50000 22500 72500
3 80000 50000 22500 72500
4 80000 50000 22500 72500
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通胀率为5%时的项目现金流量
(1) r名=*-1=%
NPV=
(2) 实际现金流，得相同的NPV
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年 初始投资 EBITDA 折旧 净收益 t=25% 现金流量
0 -200000
1 84000 50000 25500 75500
2 88200 50000 28650 78659
3 92610 50000 31958
4 97241 50000 35430
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第二节 特殊情况下的资本预算决策
资本限额下的资本预算决策
选择使每单位初始投资的净现值最大的项目
步骤
• 确定可用资金额的约束条件
• 计算可接受项目的NPV，估算初始投资额
• 计算可接受项目的PI
• 据PI的大小，从高到底排序选择项目
• 当项目累积初始投资额达到资金限额时为止
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当资本的约束条件不止一个时，PI法将失效
假设公司在现在和1年后可分别筹集到
100000元做投资，可行的四个项目中如
何选择
项目 C0 C1 C2
NPV(r=10%
) PI
A -100000 300000 50000 214049
B -50000 50000 200000 160743
C -50000 50000 150000 119421
D 0 -
400000
600000 132231
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不同寿命期的资本预算决策
如何选择5年期项目A， NPVa=500
和10年期项目B， NPVb=600,r=10%
配法
等价年度成本
EAC等价年度成本是指某项资产或某项目在整
个寿命期间每年收到或支出的现金流量。
Ca=500/A(5, 10%)
Cb=?
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更新决策
更新决策决定是否用一个具有相同功能
的新资产取代现有资产
Eg：某公司考虑更新计算机设备。旧设备目
前账面价值为50000元，剩余寿命为5年且
可按20000元售出，不考虑资本受益税。
新设备购置成本为150000元，寿命为5年，
使用新机器后年营业费用将降低40000元。
假设新旧设备均采用直线折旧法，5年后均
无残值。公司所得税率为25%，折现率为
10%，是否该更换设备？
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• 新设备的净初始投资=-150000+20000=-13000元
• 新设备增加的年折旧税后收益
（30000-10000）*25%=5000元
新设备增加的年税后收益
40000*（1-25%）=30000元
NPV=-130000+(30000+5000)*A(5,10%)=2678元
应替换
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扩展决策
某商店考虑扩大规模，预投资50万元，
并在未来10年内直线折旧，期末无残值。
扩展决策采用后的下一年开始，每年商
店收益为20万元，假设折现率为10%，
公司所得税率为25%，该扩展决策是否
可行？
初始投资
年折旧节税收益
年税后收益
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投资时机决策
决策原则：选择净现值最高的时间进行投资
年
增长
率
收入（万元） 成本 净收益 NPV
0 10 8
1 10 11
2
3
