旋极信息
投资价值分析
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旋极信息投资价值分析
一、 公司介绍
很多武侠小说都有这样的场景：主人公生下来就有把钥匙，有次
被很牛逼的对手打败坠落到了一个山谷。就在他差不多要饿死或
渴死的时候，发现了一扇石门，钥匙放进去刚好自动开了，自此
开启了开挂逆袭的人生。
现代社会其实也有这种东西，比如银行 U 盾和开税的税盘。这些
就是我理解的“嵌入式行业”。嵌入式测试就专业很多，门槛也
高很多，战斗机和 c919 大飞机这种对精度可靠性要求极高的军工
制造行业，有 20%-30%的研发投入会用于设备测试、诊断和健康
管理的需求中去。这些就是旋极信息的主要业务了。
今天，除了研究公司外，我很想借旋极信息这家公司的发展历
程，说一个人们的认识误区。很多人一提起创业或者高科技的时
候，都默认有一个很高大上的开端。
其实不是。
旋极信息的创始人陈江涛先生是在八十年代从哈工大研究生毕业
后，最早就是代理国外的系统测试软件卖给军工客户，差不多积
累了十年，2006 年开始和农行合作做网银 u 盾，再然后上市了，
再然后就是国防安全、金融税务、智慧城市等领域的重要公司
了。
（一）主营业务
下面是刚刚上市时招股说明书上披露的信息。
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现在基本也是这些领域，但是移动终端方面的业务更加具体和聚
焦，坦率说他们刚上市时那块业务其实只停留在纸面。
虽然看起来涉猎广泛，但其实相对还是专注在以嵌入式技术为核
心的领域里面。
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（二）盈利能力
根据 2016 年年报的数据，公司总体的毛利率大概是 58%，但是
分行业看是这样的。
对比一下费用。不出意外，这类面向政府端和 B 端的公司费用率
都非常高。它的费用率是我们最近看的几十家公司里面最高的，
29%！管理费用率接近 17%，销售费用率 10%，很多研究中认为
是和最新开拓智慧建筑类项目有关，让我们期待业务稳定下来后
费用率也能随着有所下降。
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关键是盈利质量。
因为公告中算利润的时候，是会把一些折旧、摊销、资产减值损
失都扣除的，另外应收项目的减少和应收类项目的增加也都会影
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响我们对公司实际盈利的判断。2016 年合并报表净利润是 6 亿，
但是调整后的经营现金流是不到 5 亿，存货和应收都有很大比例
的增加，所以盈利质量不算高。
二、 市场空间
军方的嵌入式测试业务。
测试成本占整个软件成本的 20%-30%左右。根据赛迪 CCID 统计，
2015 年中国嵌入式系统行业市场规模为 1000 亿， 2011-2015 年
年均复合增 长率 45%。假设嵌入式系统 2016-2019 年复合增速为
35%，那么 2017 年我国军工嵌入式测试市场规模约 12 亿元，并
且在未来三年仍将保持超过 40%的增速。
民用的税控业务。
目前我国的企业端税控系统有两大体系:航天科工体系，市场份额
约 2/3，主要公司是航天信息；剩下的主要是旋极信息(占剩下市
场份额的 60%，也就是整体的 20%)。
这些其实就和我们用的银行 U 盾差不多，但是贵，原来金税盘差
不多 500 一个，报税盘 200 多，现在这块价格受发改委管理都降
价了。
智慧城市业务。
2016 年，旋极信息购买了泰豪智能 100%股权，新增了智慧城市
业务。 泰豪智能做了十多年的智慧城市相关解决方案生意，包括
湘潭 PPP 项目、奥运会建筑群、首都新机场、虹桥机场等。应该
说是有丰富落地经验的。这块的毛利率大概（不超过）30%。
最新的公告说，泰豪智能拿到了湘潭政府的一个新项目，总共投
资是 28 亿，分两期开发，泰豪智能占其中 66%的股份。
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三、 财务估值
还是简单重新调整一下公司的资产。注意哈，这里的单位是百万！
和传统标准的资产负债表不一样，我们把公司的资产分三类：金融资
产、经营资本和股权投资。其他两类容易明白，经营资本是扣除经营
负债的，所以一般而言我们的总额会比传统的小。对投资而言这个更
合理些。
2016年，公司金融资产26亿人民币，扣除经营负债后的经营资本24
亿，长期股权投资3亿，总共资产差不多53亿。
资本结构是这样的。我们把资本划分为有息负债（包括短期和长期债
务）和权益两类。
财务很稳健，不到3亿的有息债务。
估值。我们按照现在业务板块来毛估估公司的价值。
按我们的理解，军工板块我们按40%的复合增速，未来三年应该是可
以到25亿的营收；泰豪智能的智慧城市板块虽然毛利率不到30%（其
实比其他行业高很多了），但是因为签了确定的几个大单，以及现在
各地政府正在建设智慧城市的风口上，应该会是值得期待的一大块，
不好估算，就粗略按照25亿营收吧；最后一块是税务板块，这块业务
是萎缩的，假设5亿营收吧。以上预测的营收规模如果都按照现在的
净利率来计算，对应的净利润大概在6-7亿。
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这种高毛利和高竞争壁垒的生意，估值取决于每个的看法。对我而
言，经营资产我愿意给20倍估值120亿，如果加上26亿的金融资产和3
亿的股权资产，总体可以给到180亿-200亿的估值。
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