2005年 6月 第 7卷 第 2期
中 国 会 计 与 财 务 研 究
C h i n 8 A c c o u n t i n g 8 n d F i n 8 n c e R e v i e w
Volume 7，Numbe r 2，June 2005
上市公司收购的财富效应 ：基于信号理论和效率理论
的解释 冰
方轶强 夏立军 2
摘要
本文通过 对上市公 司收购的财富效J、 进行分析 一发现西方相关 的信号理论和
效率理论 在中国都有一定的适用性 。本文得出的信号显 示工具主要为 支付价格 。
若收购时支付价格小于每股净资产则会埘财富效 应产 生负 面影 响 。本文发现收购
是解决上市公 司经营管理效率低下的一种外部途径 。当上市公 司在收购前经营效
率较低时 ，收购 的财富效应较大 ；并且 一当上市公 司在 收购前经营效率较低且责
任人明确时 ，收购 的财富效应更大 。
关键词 ：收购 、财富效应 、信号理论 、效率理论
一 、 制度背景和研究问题
我国上市公司收购呈逐年递增势头 3，从 1997年的 33起增加到 2002年
的 168起 ，且从 2001年起上市公司并昀数量已超过 当年新股发行上市的数
量 。我国上市公司收啕事件不仅越来越频繁 ，而且还呈现出一些中国特色 。
成熟市场的并啕通常发生在二级市场 ·通过要约收购完成 。但中国有三个独立
的股权交易市场 ，即买卖方通过协议达成的交易 ，上海深圳两个交易所进行的
本文作 者特别感谢 《中国会 计与财 务研究》杂志两位匿名审稿人以及执 行编辑
俞伟峰教授提 出的宝贵意见 ·但文 中的错误与 不足由作者负 责 。
方轶强 ，上海财经大学会 计学 院 ·博士研究生 。通信地址 ：上海市 中山北 一路
369号 335信箱 ，邮编 200083 。电子 邮件 ：aCCtfangyq@126．com 。
夏立军 ，上海财经大学会 计学院 ，博士研究生 。通信地址 ：上海市中山北 一路
369号 335信箱 ，邮编 200083 。电子 邮件 ：sufexli@163．com 。
3 本文所说的上市公司收毋勾主要指上市公 司作 为 目标公 司的收购事件 。
数据来源见 吕爱兵 ，2003：《特点 、亮点 、爆 发点—— 2002年上市公 司收购
总结分析报告》载于 《中国并购评论 (第一册 )》清华大学 出版社 。
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2 方 轶 强 夏立军
流通股交易 ，以及由拍卖行主导的股票拍卖交易 。在已发生的收购交易中绝大
部分是通过协议 收购完成的 通过二级市场集 中竞价获得控制权的方式很
少s。这和我国证券市场的制度背景联系密切 ，我国的证券市场并非市场经济
高度发展的产物 ，而是国有企业改革的制度创新 。为 了维持公有制的主体地
位 -企业改制和上市的相关法规都要求国有企业在改制中必须保持政府或国有
单位在上市公司中的控股地位 ，并且国有股的增购或转让也受到严格限制(孙
铮 、李增泉 ，2003) 。国有股 (含国家股和国有法人股)的非流通性且在 、
股本中占较大比例导致上市公司收啕主要靠协议收购方式完成 ，通过向流通股
股东要约收购获得上市公司控制权的难度较大 。而国有股在 、股本中的 “一
股独大”，导致政府常以大股东身份参与上市公司控制权转移 。当政府参加控
制权交易时 ，其特殊角色会使整个交易呈现一些非市场化特征 。
为了保证资本市场健康发展 、政府部门还有意控制我国上市公司的数量和
质量 。在公 司股票首次发行方面 ，无论是在以前的审批制还是现在的核准制
下 ，能获准直接上市的公司数量都很少 。由于流通股供不应求 (可由一级市场
超额收益的存在说明)，中小投资者投资理念和技巧不成熟 ，上市公司股权结
构不合理等原因 ，上市公司控制权收益巨大 。企业无论是出自实际经营需要还
是出 自“圈钱”需要 ，都有获得上市资格的动机 ，由于直接上市难度较大 ，不
少企业通过收购上市公司的方式达到间接上市 目的 (李善民 ，2003) 。方芳
(2003)认为 ，在 1 999年以前的市场环境 中 ，由于公司经营不善 ，保 “壳”保
“配”，维系上市公司再融资资格成为上市公司 日常经营的首要 目标 ，因此有
无配股资格是衡量上市公司质地的重要综合指标 。若后续融资能力丧失 ，转让
控制权 、尝试资产重组不失为上市公司的明智选择 。此外 ，当公司出现财务危
机时为了保住 “壳资源”也常会进行收购 。孙铮 、李增泉 (2003)指出 ，我国
上市公司收购主要基于危机 主导型重组和 “买壳”上 市两种动机 。李东平
(2001)发现 ，当上市公司出现财务危机 时 ，地方政府为了帮助企业摆脱困
境 ，往往直接参与企业的重组过程 。吕爱兵 (2003)认为 ，前几年上市公司并
购的目的就是为了保配以及配股后再套现 ，并且前几年发生并购的公司业绩较
差 ，或者具有配股资格的企业较多 。
我国特殊的制度背景导致衡量上市公司收购的财富效应和西方发达国家有
显著的区别 。上市公司收购的财富效应主要指 ，当上市公司宣布被收购时 ，会
影响收购方和被收购方的股票价格 ，从而使收购方和被收购方股东的财富发生
变化 。在西方发达国家衡量收购的财富效应 比较容易 ，因为其通常采用要约收
购方式 ，收购方和被收购方同时为上市公司的样本较多 ，因而可以分别计算交
易各方的财富变化 。而且其财富波动的主体和参加交易的主体基本是一致的 。
在宣布要约收购时 、目标公司的殴东就是潜在的股票出售方 ；收购方虽然是某
s新中国第一起要约收购为 2003年的南钢联合收购南钢股份 。
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上市公司收毋句的财富效应 ：基于信号婵论和效率理论的解释
一 公司 ，但是否进行收购 ，还是 由其股东决定 ，并且收购的成功与否 ，自然影
响收购方股东的财富 。相比而言 ，我国上市公司收购往往通过上市公司的国家
股股东 、法人股股东发生变更实现 即其他公司 、机构取得上市公司较多的国
家股股份 、法人股股份从而获得控制权 ，而上市公司的社会公众股 (流通股)
常常是不参与交易的 。这一交易模式决定了 ，在我国制度背景下 ，上市公司收
购财富效应的两个特征 。其一 ，财富效应衡量的不完整性 。我国上市公司只有
一 部分股票是流通股 ，这部分股票可以用来衡量由于上市公司被收购而导致的
财富变化 。但在协议收购中 ，出售方为 目标公司的非流通股股东 ，且参加交易
的收购方常常是非上市公司 ，在这种情况下 ，由于股票的非流通性 ，我们不能
计算他们的财富效应 。因此 ，我们无法计算上市公司收购总的财富效应 (目标
公司股东和收购公司股东财富效应之和 )，甚至不能计算完整的 目标公司股东
财富效应 。其二 ，财富效府的衡量对象与交易主体的非一致性 。我国上市公司
参与交易的主体主要是非流通股股东 、而流通股股东或许只能在旁观望 ，但我
们衡量财富效应的对象又是流通股股东 。这就导致了财富效应衡量对象和交易
主体的非一致性 。总之 ，在我国制度背景下 ，上市公司收购的财富效应主要是
指未参加交易的目标公司流通股股东的财富效应 。
由于关于收购财富效应的研究直接关系到对收购能否增进社会财富的判
断 ，影响到人们对收购的态度 ，甚至影响反垄断立法 ，所以西方关于上市公司
收购财富效应及其来源的研究文献较多 。在我国 ，关于上市公司并购公告 日市
场反应的研究也较多 ，但对财富效应来源的研究较少 。在我国特有的制度背景
下 上市公司收购的财富效应来源于何处 ?西方的有关理论可否应用于解释针
对中国上市公司的收购行为 ?本文试 图回答这些问题 。
下文安排如下 ：第二部分为相关理论回顾 ，第三部分提出研究假说 ，第四
部分为研究设计 ，第五部分是实证检验结果和分析 ，文章最后一部分给出研究
结论和局限 。
图 1 上市公司收购交易模式图
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二 、相关理论回顾
方 轶 强 夏立军
关于收购过程中目标公司财富效应的变化方向 、西方的研究结论是比较一
致的 ，如 Ruback(1988)肯定地说 ，“收购的实证检验一致地认为 ，目标公
司的股票价格在收购出价公告 日戏剧性地得到提高”。Easterbrook(1981】和
lensen(1983)也有类似总结 。对国内上市公司收购的事件研究 ，也发现了 目
标公司股东正的财富效应 (Poon ，1999；陈信元 ，1999；高见 ，1999)。
西方理论中关于收购财富效应来源与本文研究较相关的主要有 ： (1)管
理主义理论 (managerialism theory)。Roll(1986)提出 ，管理者由于野心 。
自大或过分骄傲而在评估并购机会时可能犯过分乐观的错误 ，支付给 目标企业
股东的价值偏大 ：从而导致在并啕公告 日附近目标公司的累计超额收益显著大
于零 。这种理论意味着 ，发生收购时 ，目标公司股东财富增加是因为收购方盲
目乐观 ，过高地支付价款 ，使财富从收购方转移到 目标公司股东 ，因而从整个
社会角度来看财富并没有增加 。根据前面的制度背景和交易模式的介绍 ，这种
理论显然不能适用于我国 。因为在我国发生交易的双方主要为非流通股股东 ，
对流通股股东并没有支付款项 、所以也不存在对流通股股东支付的价值偏大 ，
从而导致流通股股东 的财 富效应有显 著增长 之说 。 (2)信息与 信号理论
(information and signaling theory) 。Desai和 Kim (1983 。1988)认为 ，
收购活动会散布关于目标企业股票被低估的信息并且促使市场对这些股票进行
重新估价 。价值被低估的企业常常成为收购的目标 ，在并购公告 日市场会调整
原先偏低的估计 ，从而导致累计超额收益显著大于零 。根据前面的制度背景和
交易模式的介绍 我们 认为这种理论有适用于我国的可能性 。事实上 ，中国的
制度背景为我们检验这种理论提供了一个较好的平 台 。因为当控制权发生转移
时 ，流通股股东并没有直接参与并购交易 ，他似乎是一个“旁观者”，但他可
以通过获得的交易信息科已经发生的交易进行分析 ，并据此决定是否继续持有
股票以及是否买卖股票 ，从而影响股价 ，进而决定股东的财富效应 。 (3)效
率理论 (efficiency theory)。该理论是西方金融学界关于并购财富效应来源的
主流观点 (Weston 1990)。效率理论认为 ，目标企业股东在并购中获得的
超额收益来源于资源重新配置后企业效率的提高 ，这意味着并购可能会产生协
同效应 。根据前面的制度背景和交易模式的介绍 ，我们认为这种理论有适用于
我国的可能性 。如果流通股股东发现 ，效率高的企业将收购效率低的企业 ，并
且可能提高被收购公司的效率 ，那 幺被收购公司流通股股东的财富就会增加 ，
此即差别效率理论 (difierential efficiency theory)；如果流通股股东认为并购
有助于公司达到可以获得规模经济的活动水平 ，那幺并购就会增加流通股股东
的财富 ，此即经营协同效应理论 (operating synergy theorv) ；如果现有公司
存在代理问题 ，公司的资产没有得到管理者的充分利用 ，而针对 目标公司的收
购事件是对 目标公司管理者的一种惩戒手段 ，通过收购可以使外部管理者或者
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上市公司收购的财富效应 ：基于信号理论和效率理论的解释 5
战胜现有的管理者和董事会 ，从而取得对目标公司的决策控制权 ，或者让目标
公司的管理者受收购事件的刺激 ，努力提高资产的使用效率 ，那么并购就可能
增加流通股股东 的财富 ，此即通常所称的收购解决代理问题 (a solution tO
agency problem)的理 论 。
三 、研究假说
根据并购的相关理论以及中国的制度背景 ，我们可从以下几个角度分析中
国上市公司收购财 富效应的来源 。
(一)根据信号理论提出的假说
上文已提到不直接参加交易的社会公众股股东可以根据已发生交易的信号
来判断公司股票的价值状况 。我们认为 -可能提供股票价值的信号包括支付的
价格 、支付的方式等 ，且如果它们提供了公司股价偏低 (偏高)的信号 ，则会
导致流通股股东的财富效应升高 (降低) 。
1 、支付价 格
根据信号理论 ，非流通股股东之间的交易价格可以为流通股股东提供股票
价值的信号 。在我国 ，非流通股转让定价的依据主要是每股净资产 。每股净资
产作为定价的依据由来已久 -这从财政部颁布的《上市公司国有股权转让管理
暂行规定》可以看出6。从理论上说 -如果转让的支付价格低于每股净资产 ，
那 么收购方在购买股权后只要能把企业的资产按账面价值出售就可获利了 。转
让的支付价格低于每股净资产意味着收购方认为企业的价值比以谨慎性原则为
基础的账面价值还低 ，也就是收购方对目标公司的前景并不看好 ；同时 ，转让
的支付价格低于每股净资产意味着出让方愿意以低于历史成本的价格出售公司
股份 ，也就是出让方 自己也认为公司没有多大价值 。因此 ，转让的支付价格低
于每股净资产 ，对于流通股股东来说不是好消息 ，很可能意味着手头持有的股
票价值原先被高估了 ，在得到这一信息后就会调整股价 ，从而导致负的财富效
应 。为了避免国有资产流失 -在国有股向非国有股转让时一般不允许按低于账
面净资产的价值转让 。但需要指出的是 ·国有股在国有单位之间转让会出现无
偿划拨这一特殊的转让方式 。“无偿划拨 ，这是地方政府为了促进国有控股上
市公司的产业升级或摆脱财务困境而采取的措施”(吕爱兵 2003)。无偿划拨
常常是对于部分濒临退市边缘 、经营状况极度恶化 。资产规模庞大或遗留问题
见财政部较早前颁布的 《上市公司国有股权转让管理暂行规定》和 国资委颁布
的 《关于规范国有企业改制工作的意 见》 。在我 国实 务中主要 以每股净 资产作
为定价依据 。
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6 方 轶 强 夏立军
多的上市公司采取的行政重组手段 。因而 ，如果发生无偿划拨 ，对于流通股股
东来说也可能意味着原先所持有公司的股票价值较低 ，股价将会下降 ，从而减
少股东财富 。因为无偿 划拨的支付价格为0，本文把它看成是支付价格小于每
股净资产的一种特殊情况 。根据以上分析 ，我们提出如下研究假说 ：
研究假说一 ：当收购公司支付的每股价格低于每股净资产时 ，则 目标公司
流通股股东财富效应较小 。
2 、支付 方式
在我国资本市场上实现收购的方式通常有现金 、无偿划拨 、股权抵偿债
务 、资产托管 ，其 中以现金支付为主 。在我国无偿划拨通常是地方政府考虑
多方因素促成的 ，而股权抵偿债务 、资产托管往往是企业出了问题 ，迫不得以
采用的 。采用现金支付方式 ，收昀企业的主动性可能更大 ，更可能是发现了价
值被低估的企业 而主动提出并啕 。其它几种方式很可能是在外在压力下进行
的 ，如政府参与下进行 、债务重组中的被迫让步而取得股权 。我们认为 ，采用
后几种收购方式提供给市场的信 号则是公司股价在收购之前被高估了 。相比之
下 ，采用现金支付方式 ，企业主动收啕的可能性大一些 。根据信号理论 ，当目
标企业的股票价格被低估时 ，收购企业就会主动向目标公司发出收购要约 。因
此 ，根据上述支付方式所暗示的收购主动性 ，我们提出如下研究假说 ：
研究假说二 ：收购公司采用现金支付方式所产生的财富效应比采用其它支
付方式所产生的财富效应大 。
需要说明的是 西方的并购理论也常认为采用现金支付方式会导致财富效
应增加 ，但这些理论和我们 的假说建立在不同的基础上 。西方理论是建立在收
购方可以 自主决定要不要进行收购 ，然后再决定是用现金还是股票作为支付的
手段 。若用现金作为支付手段去购买被收购方的股票 ，则意味着收购方的股价
偏低了 ；若用股票作为支付手段去交换被收购方的股票 ，则意味着收购方的股
价偏高了 。而我们 的假说依赖于并购是否为 自主发生的 (是不是在政府参与下
的无偿划拨 ；是不是若不进行让步债权就无法收回的债转股等)，若收购方进
行并购的主动性较高 ，则常意味着 目标公司的股价偏低了 ，反之则相反 。
(二)根据效率理论提出的假说
1、差别效率
根据并购的差别效率理论 (differential efficiency)，如果目标公司的经营
效率比较低 ，此时若有一家公司有一个高效率的管理队伍 ，且其能力超过了公
本研究所用CCER兼并重组数据库 ，主要为通过协议收购获得控制权 ，不包括
通过拍卖形式获得控制权 。
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上市公 司收 购 的财富 效应 ：基 于信号理 论 和效 率理论 的解 释 7
司 日常管理的需要 ·该公司便可以通过收毋句一家管理效率较低的公司来使其额
外的管理资源得以充分利用 ，同时也使被并购公司的效率得以提升 。据此 ，我
们提出研究假说三 ：
研究假说三 ：收购前经营效率较差的公 司在并购 公告 日有较大 的财富
效应 。
2 、收购解决代理问题
在收购事件发生之前 -经营效率较差意味着公司的管理者没有对公司的资
产加以充分利用 ，而管理层集权度越大意味着管理层应负的责任也越明确 。针
对 目标公司的收购事件是对目标公司管理者的一种惩戒手段 ，它也反应了收啕
方公司灯目标公司资产价值和使用效率的重新判断和衡量 。若收毋句成功 ，负有
责任的管理者可能被解雇 、此即效率理论 中收购作为解决代理问题手段 。即使
收购没有成功 ，对目标公司的管理者也是一个刺激 ，目标公司的管理者猛醒后
可能就会努力提高公司资产的使用效率 。而效率的提高毫无疑问将增加 目标公
司股东的财富 。据此 ，我们提 出假说四 。
研究假说四 ：收购前经营效率较差且管理层集权度较高的公司在并购公告
日财富效应较大 。
四 、研究设计
(一)数据来源
本文使用的收购数据来源于 CCER兼并重组数据库8、《上海证券报》和
《中国证券报》 ；股价数据来源于 CCER数据库 ；会 计数据主要来源于巨灵证
券信息系统 。本研究的数据分析采用 SPSS13．0计量分析软件 。
(二)样本选取
1、计算累计超额报酬率 (CAR)的样本选取
按惯例 ，本文用上市公司收购事件的累计超额报酬率 (CAR)来衡量财富
效应 。计算累计超额报酬率 (CAR)的样本选取方法如下 ： (1)CCER兼并
重组数据库中共有 149家 A股上市公司在 2002年发生收购 ； (2)剔除金融
企业样本 3家 ； (3)剔除一年中发生多起收购且首次公告 日间隔小于 5个月
的样本 27家 (为了避免事件的事后检验期与事前泄露期重叠 ，我们要求事件
s CCER兼并重组数据库中收录的是标 的为上市公 司非流通股股权协议转仆的相
关信息 。
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表 1 样本选取方法
方轶 强 夏立军
筛选样本的标准 公司数目
符合 CAR计算的样本公司数
剔除 ：在同一次收羼勾时支付不同的价格给出卖方的公司数
剔除 ：支付价格缺失的公司数
剔除 ：支付方式缺失的公司数
剔除 ：收购后新股东股份性质不详的公 司数
剔除 ：收购后新股东股权位次不详的公 司数
剔除 ：属于原第一大股东增持股份的公 司数
剔除 ：前四大股东股权比例缺失的公司数
剔除 ：董事长和总经理两职是否合一数据缺失的公 司数
最后样 本公 司 数
公告 日间隔 5个月以上) ； (4)加上一年中发生多次收购且首次公告 日间隔
大于 5个月的样本 9家 ； (5)最后得到 128家样本公司 。
此外 ，CCER兼并重组数据库中所收集的记录不仅仅包括取得第一大股
东地位的收购事件 ，还包括根据证监会规定主要股东发生变更时所提交公告中
的大股东变动 。对于信号理论的检验 ，是否为第一大股东变更影响不大 ；而如
果能验证即使在非纯第一大股东变更时都支持效率理论 ，那 么纯第一大股东变
更时效率理论得到支持的可能性就更大 了(后文对是否为第一大股东变更对财
富效应的影响进行了检验 )9。
2 、检验各研究假说的样本选取
检验各研究假说的样本选取方法见表 1 l 0。
(三)变量设定
1、因变量
因变量是累计超额报酬率 (CAR)。事件研究中的非正常报酬率的计算方
法主要包括市场调整法 ，市场模型法和均值调整法 。陈汉文 (2002)发现 ，虽
。 在最终入选的样本中除2家为收购后获得第四大股东位置 ，其余均是获得前三
大股东位置 。
1 0本文选取 “计算 CAR的样本”和 “假 说检验 的样本 ”的条件不一样 。 “假说检
验 的样本”是 “计算 CAR的样本”的子集 (因为假说检验 的约束条件较多 ) ，
但在用 “计算 CAR的样本 ”确定了用于后文假说检验 的 CAR(3)和 CAR(2O)
后 ，我们 又对 “假说检验样本 ”的 CAR (3)和 CAR (2O)进行 了验算 ，验算
结果为两者都通过了 0．05水平 的显著性测试 。
4 8 2 3 2 6 3
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上市公司收购的财富效应 ：基于信号理论和效率理论的解释 9
然市场模型法具有某些优点 ，但在我国证券市场的研究中需要注意其有更容易
拒绝原假说的倾 向 。孙铮 。李增泉 (2003)发现 ，市场调整法和市场模型法计
算的 日超常报酬率非常接近 、两者的相关系数高达 0．98。他们认为 ，均值调
整法计算的 日超常报酬率难以控制市场因素的影响 。考虑他们的研究结论 ，本
文采用市场调整法计算 CAR 。计算公式如下 ：
市场调整法：CAR( =— ∑∑( ，一尺 ，)
l r r1
上式中 ，(tl，t2)指事件的研究期 ，尺 指 t时点 公司的 日收益率 ，尺
指 时点市场收益率 。这里 尺 是考虑分红的收益率 ；市场收益率是指对本地
市场流通 A股按市值加权平均的收益率 “ 。本研究以收购的第一次公告 日为
事件 日 ，以信息公布 日前 90日为事前检验期 (信息泄露检验期) ，取信息公
布 日后 20天为事后检验期 。AAR1'-和 CAR的统计结果如表 2所示 ，可以看
出 ，在 一1天和 0天 ，AAR通过 了0．01水平的显著性检验 ；在第 3天 ，CAR
通过 了0．01水平的显著性检验 。考虑到 CAR的显著性水平 ，取第三天的 CAR
作为后文多因素分析的因变量 ，记为 CAR(3) ；再取第 20天的 CAR作为多
因素分析的另一因变量 ，记为 CAR (20) 。
如果把计算得 出的 CAR值和西方文献中 目标公司的 CAR值进行 比较 ，可
以发现我国的 CAR值明显低于西方国家 ，如 lensen和 Ruback (1983)对有
关控制权转移财富效应的文献回顾中提到的 CAR值最高达到了 34．06％ 。这
或许是由于我们只能计算不直接参加交易的流通股股东财富效应 ，也就是不存
在支付溢价的可能性 ，从而导致 CAR值偏小 。
图 2 目标公司的 AAR和 CAR时间序列图
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一 AAR
— CAR
·CCER数据库直接提供了这两种数据 。
首先 计算每家公司每天的超常收益 (AR)即每家公司当天的实 际收益减去预 计
的收益 (市场收益率 ) ，然后对每一天各公司的超常收益求平均数 即得到 当天
的平均超常收益率 (AAR) 。
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表 2 AAR和 CAR的统计结果
方轶强 夏立军
注 ： ， ， 分别表示在 1％ 、5％ 、10％ 水平上统计显著 (双尾检验) 。本
文将收购的首次公告 日作为事件 日记为0，然后按距离首次公告 日依次排序 ，计算各
交易 日的 AAR和 CAR 。CAR采用市场调整法计算 。
2 、测试变量
检验假说一的测试变量 PRICE ，为虚拟变量 ，若每股支付价格大于每股
净资产则取值为 1，否则取值为 0。根据假说～ ，该项系数预期为正 ，即支
付价格大于每股净资产的财 富效应要大于支付 价格小于每股净资产的财 富
效应 。
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上市公 司收晃勾的财富效应 ：基于信号理论和效率理论的解释
检验假说二的测试变量 ．71 E ，为虚拟变量 ，若支付方式采用现金
则取值为 1，采用其它支付方式则取值为01 3。根据假说二 ，该项系数预期为
正 ，即采用现金支付方式的财富效应较大 。
检验假说三的测试变量 PROH T ，为发生收购公司上一年的主营业务利
润和上一年末资产总额之比 。之所以取主营业务利润是因为主营业务是上市公
司的主业 ，受随机性因素的影响较小且被进行盈余管理的难度较大 。根据假说
三 ，收购前总资产主营业务利润率较低的公司在收购公告 H财富效应较大 。
检验假说四的测试变量 ：PROFIT×" —CONT ，其 中 PROFIT的定
义如前 ，INS D_CONT为虚拟变量 ，公司内部董事长和总经理两职务由同一
人担任取值为0，否则取值为1。按照假说四 ，这一交互项的系数预期 为负 ，
即公司经营效率越低且责任人越明确 ，发生收购时流通股股东的财富效应越
大 。
3、控制变量
STATE
_ FIRM 为虚拟变量 ，用来控制收购前后股份性质变化对财富效应
的影响 。若控制权从国家股 (含国家直接持股和国有法人股)转移到社会法人
股 (即为非国家控股的法人持有股份 )·并且转移后社会法人股为公司的第一
大股东 ，则取值为 1 ，否则取值为 0 。
CONCENT为虚拟变量 ，用来控制股权结构对财富效应的影响 。若公司
前 四大股东所拥有股权 比例的平方和大于 O．25则取值为 1，否则取值 为 0。
LARGSHAR为虚拟变量 ，用以控制收购后是否成为第一大股东对财富效
应的影响 。收购交易发生后 ，若取得第一大股东地位则取值为1，否则取值为
O o
STILLHOLD为虚拟变量 ，用以控制出让股权方在收购后是否继续持有股
票对股东财富的影响 。若出让股份方在转移股份后仍持有该公司的股票则取值
为 1 ，否则取值为 0 。
AGE为上市年数 ，该变量等于公司的上市年数 。由于每股账面净资产随
公司上市时间不同 ，价值含量差异较大 ，有时间价值 ，因而将该变量作为支付
价格和每股净资产比较的控制变量 。
TRAD SHAR为上年末公司发行在外流通股市值的 自然对数值 ，用以控
制公司流通股规模对财富效应的影响 。
(四)检验模型
为了检验信号理论和效率理论对财富效应的解释能力 ，本文建立了如下的
回归模型 。
3其它方式指无偿划拨 、以股权抵偿债务 、资产托管 。
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模型 1
模 型 2
方轶 强 夏立军
CAR=8o+8lPROFIT+82PRICE+83PAY一1Y1 E
+B4STATE—FIRM+B，AGE+B6STILL—HOLD
+B LARSHAR +B CONCEN+B9TRADE—SHAR
+ 1oINSID
—
CONT+￡
CAR=卢0+卢1PRICE+ 2INSID—CONT
+6 PROFIT INSID—CONT+84PAY—TYpE
+B STATE—FIRM +B6AGE+B7STILL—HOLD
+卢8LARSHAR + 9CONCEN+ 10TRADE—SHAR+￡
上述模型 中的 CAR分别采用首次公告 日后第 3天即 CAR(3)和第 20天
即 CAR (20)作为因变量 。模型 1和模型 2的主要区别在于模型 2中多 了一
项交互项 PROFIT x， l_CONT ，用于检验假说四 ，但模型 2中和模型 1
相 比少了 PROFIT项 。具体原因见下文 “各变量的 Pear$o 相关系数分析”部
分 。模型中各解释变量的具体含义如变量设定 中所述 。
五 、实证检验结果和分析
(一)描述性统计
表 3为各变量的描述性统计结果 。从中可以看出 ，支付价格大于每股净
资产的公司占样本总数的 60．5％ ；采用现金支付方式的公司占 76．7％ ；大约
有 12．8％ 的样本是从国家股转移到社会法人股且社会法人股获得了第一大股
东的位置 ；在样本中有 40．5％ 的公司在收购后取得 了第一大股东的位置 (样
本总体中有2家取得第四大股东位置 ，其余均取得前三大股东位置)；大约有
3 9％ 的公 司在 出让上市公司的股份 后仍 然持 有上市公 司的股份 ；大约有
76．7％ 的公司在收购前一年末其前四大股东股权的平方和大于 0．25；在样本
中约有 17．7％ 的公司为董事长和总经理两职合一 。样本公司中总资产主营利
润率最大为 0．325 ，最小为 一0．610 。样本公司平均上市年限为 6．593年 。
(二)单因素分析
从表 4可以看出支付价格较大组的 CAR大于支付价格较小组的 CAR ，
且支付价格较大组的 CAR平均值为正而支付价格较小组的 CAR平均值为负 ，
两组均值在0．05显著性水平上存在差异 。支付价格较大组的 CAR中位数也大
于支付价格较小组 ，且至少在0．1水平上显著 。这初步印证了假说一 ，即支付
价格在某种程度上提供了股票价值的信号 。对于支付方式而言 ，采用现金支付
方式的 CAR比采用其他支付方式的 CAR要高 ；采用现金支付方式的 CAR平
均为正而采用其他支付方式的 CAR平均为负 。支付方式在 CAR (3)通过了
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上市公司收购的财富效应 ：基于信号理论和效率理论的解释
表 3 描述性统计结果
1 3
PROFIT：发生收购公司上一年的主营业务利润和上一年末资产总额之比 。
PRICE：为虚拟变量 ，若每股收购价格大于每股净资产则取值为 1，若每股收购价格
小于或等于每股净资产则取值为 0 。
71 ：为虚拟变量 ，若支付方式采用现金则取值为1，采用其它支付方式则取值
为 0 。
STATE FIRM ：为虚拟变量 ·若控制权从国家股 (含国家直接持股和国有法人股)转移
到社会法人股 (即为非国家控股的法人持有股份) ，并且转移后社会法人股为公司的
第一大股东 ，则取值为 1 ，否则取值为 0 。
AGE：等于公司的上市年数 。
STILLHOLD ：为虚拟变量 ，若出让股份方在转移股份后仍持有上市公司股份 ，则取值
为 1 ，否则取值为 0 。
LARGSHAR：为虚拟变量 ，收购交易发生后若取得第一大股东地位则取值为 1，否则
取值为 0 。
CONCEN ：为虚拟变量 ，若公 司前四大股东所拥有股权 比例的平方和大于0．25则取值
为 1 ，否则取值为 0 。
TRADE SHAR：公司发行在外流通股市值的 自然对数值 。
INSID CONT：为虚拟变量 ，公 司内部董事长和总经理两职务 由同一人担任取值为
0 ，否则取值为 1。
0．1水平的T检验和 M—w 检验 ，这和假说二一致 。以上结论初步和信号理论
一 致 。公司的股权集中程度对 CAR也有一定影响 ，对于存在一股独大有可能
损害小股东利益的股本结构在发生收毋句后 CAR较高 ；原股权较分散的股本结
构在收购后其 CAR较低 。两者均值存在差异 ，且 CAR (3)和 CAR (20)至
少通过了 0．10水平的 T检验 ；而 CAR (20)的中位数也通过了 0．10水平的
M—w 检验 。对于控制权 由国家股转让给社会法人股的交易 ，虽然其 CAR要
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14
表 4 虚拟变量的单因素分析结果
CAR (3)的单因素分析
PRICE 0．060
PAY TYPE 0．049
STATE
—
FIRM
STILLHOLD
LARGSHAR
CONCEN
INSID CONT
081
034
045
049
046
CAR (20)的单因素分析
PRICE 0．058
PAy TYPE 0．042
S了ATE
—
FjRM
STILLH oLD
LARGSHAR
CONCEN
INSID CONT
0．068
0．028
0．037
0．048
0．036
— 0．002
— 0．010
028
036
033
016
014
0．009
0．003
0．026
0．033
0．033
0．026
0．035
0．079
218
966
686
062
406
0．040
0．235
0．372
0．886
0．900
0．050
0．030 0．882
0．047
0．040
106
039
072
045
045
045
020
045
01 5
045
030
030
方 轶 强 夏立军
0．027
0．002
0．019
0．030
0．009
0．000
0．005
0．002
0．002
0．010
0．013
0．008
— 0．020
— 0．010
0．060
0．100
0．119
0-886
0．210
0．122
0．295
0．046
0．187
0．209
0．805
0．490
0．096
0．325
注 ： ， ， 分另lJ表示在 1％ 、5％ 、10％ 水平上统计显著 (双尾检验) 。M—
w 检验为非参数 Mann—Whitney柃验的缩写 。
PRICE：为虚拟变量 ，若每股收购价格大于每股净资产则取值为 1，若每股收购价格
小于或等于每股净资产则取值为 0。
PAY 7' ：为虚拟变量 ，若支付方式采用现金则取值为1，采用其它支付方式则取值
为 0 。
STATE FIRM ：为虚拟变量 、若控制权从国家股 (含国家直接持股和国有法人股)转移
到社会法 人股 (即为非国家控股的法人持有股份 ) ，并且转移后社会法人股为公司的
第一大股东 ，则取值为 1 ，否则取值为 0 。
STILLHOLD：为虚拟变量 ，若出仆股份方在转移股份后仍持有上市公司股份 ·则取值
为 1 ，否则取值为 0 。
LARGSHAR：为虚拟变量 ，收昀交易发生后若取得第一大股东地位则取值为 1，否则
取值为 0 。
CONCEN ：为虚拟变量 ，若公司前四大股东所拥有股权比例的平方和大于0．25则取值
为 1 ，否则取值为 0 。
INSID CONT：为虚拟变量 ，公司内部董事长和总经理两职务由同一人担任取值为
0 ，否则取值为 1 。
0 0 0 0 0
0 0 0 0 0
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上市公司收晃句的财富效应 ：基于信号理论和效率理论的解释 1 5
大于其它转让方向的交易，但没有通过显著性测试 。市场对收购方是否获得第
一 大股东位置的反应并没有显著区别 ；市场对于出让股票方是否继续在公司中
持有股票也没有显著差异 ；对于是否存在董事长和总经理两职合一在 CAR上
差异也不大，没有通过显著性测试 。
表 5是各变量的 Pea rs0n相关分析 。可以发现 ，CAR值和 PRICE 、
CONCENT显著正相关，CAR值和 PROFIT显著负相关 。在表 5中，我们发
现交互作用项P月o 71 INSID CONT和变量 o 71的相关系数高达0．954，
且其在 0．00l水平上显著 。如果将交互作用项 PROFIT INSID—CONT和变量
PROFIT一起放在模型中会弓1起严重的多重共线性问题，因而在上文的模型 2
中没有放进变量 PROFIT 。
(三)多因素分析
从表 6可以看到 ，在模型 l中 ，变量 PRICE和预计符号一致 ，且在 CAR
(3)和 CAR(20)的检验 中都通过 了 0．0l水平的显著性测试 。这和假说一一
致 ，即收购时的支付价格能给流通股股东提供公司股票价值的信息 ，进而决定
是否继续持有股票或者是否购买股票 ，从而影响股价和股东财富 。若支付价格
大于每股净资产 ，则财富效应较大 。从表 6可以发现 ，变量 PROFIT和预计
的符号相一致 ，且在 CAR (3)和 CAR (20)的检验中都通过了 0．0 l水平显
著性测试 。这和假说三相一致 ，即如果目标公司经营效率比较低 ，此时若有一
家公司有一个高效率的管理队伍 ，且其能力超过了公司 日常管理的需要 ，该公
司便可以通过收购一家管理效率较低的公司 ，来使其额外的管理资源得以充分
利用 一同时也使被并购公司的效率得以提升 ，从而增加股东财富 。
在表 6中其它通过显著性测试的控制变量有 ：CONCENT ，代表股权集
中度 ，可能的解释为 ，收购前公司的股权过于集中 ，通过上市公司收购或许能
改善公司股权结构 ，保护小股东利益 ，这对流通股股东是个好消息 ，从而引起
股价上涨 ，股东财富增加 ；TRADE_SHAR，我们发现其符号为正 ，这说明市
场对于流通盘越大 ，越难被操纵的股票 ，财富效应的正向反应越强 。在表6中
还发现 ，变量 G 在 C 月 (3)的检验中通过了 0．1水平显著性测试 ，可能
的解释为 ，上市时间越长 ，账面每股净资产和现行成本差距就越大 ，从而作为
支付价格和账面每股净资产比较的调整项 ，减少财富效应 。模型中其它的控制
变量都没有通过显著性测试 。模型中各变量的 VIF值接近 l，没有发现严重
的多重共线性现象 。
在表 7中 ，变量 PRICE和预计符号一致 ，且在 CAR(3)和 CAR(20)的
检验中都通过 了0．0l水平的显著性测试 。这和假说一一致 。对于我们关注的
交互项 ，其符号和预计相一致 ，且至少通过 了0．05水平的显著性测试 。这和
假说四一致 。在收购事件发生前 ，经营效率较差意味着公司管理者没有对公司
资产加以充分利用 ，而管理层集权度越大意味着管理层应负的责任也越明确 。
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1 6
表 5 各变量的 Pea o 相关分析
方轶强 夏立军
CAR t 3、 CAR t20、 PROFjT PRICE PAy TyPE STATE FjRM
C R {3)
C R (20
PRoFIT
PRICE
PAy TYPE
STATE FIRM
AGE
STILLHoLD
LARGSHAR
CoNCEN
TRADE sHAR
INS D CoNT
PRoF T NS D CoNT
1．OOO 0．92O
O．OOO⋯
1 OOO
O．2O9
0．057
0．223
0 040
1．OOO
0 231
0．035“
0．224
0．040
0 1 96
0．070
1．OOO
O．192
0．079
0．130
0 235
一 O．O8O
0 465
0．230
0．033
1．OOO
O．136
0．21 8
0 098
0．372
0．058
0．599
0 167
0 124
0．128
0．239
1．OOO
注 ： ， ， 分别表示在 1％ 、5％ 、 1O％ 水平上统计显著 (双尾检验) 。
PROFIT：发生收购公司上一年的主营业务利润和上一年末资产总额之比 。
PRICE：为虚拟变量 ，若每股收购价格大于每股净资产则取值为 1，若每股收购价格小于或
等于每股净资产则取值为 0 。
PAY 丁 ：为虚拟变量 ，若支付方式采用现金则取值为1，采用其它支付方式则取值为0。
STATE FIRM ：为虚拟变量 ，若控制权从国家股 (含国家直接持股和国有法人股)转移到社会
法人股 (即为非国家控股的法人持有股份 ) ，并且转移后社会法人股为公司的第一大股东 ，
则取值为 1 ，否则取值为 0 。
6E：等 于公 司 的上市年 数 。
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上市公司收购的财富效应 ：基于信号理论和效率理论的解释 1 7
STILLHOLD ：为虚拟变量 ，若出让股份方在转移股份后仍持有上市公司股份 ，则取值为1，否则取
值 为 0 。
LARGSHAR：为虚拟变量 ，收购交易发生后若取得第一大股东地位则取值为 1，否则取值为 0 。
CONCEN ：为虚拟变量 ，若公司前四大股东所拥有股权 比例的平方和大于0．25则取值为1，否则取
值 为 0 。
TRADE SHAR：公司发行在外流通股市值的 自然对数值 。
INSID CONT：为虚拟变量 ，公司内部董事长和总经理两职务由同一人担任取值为0，否则取值为
l 。
P尺OF，7_ INSID
．
CONT：为交互作用项 等于变量 P尺O 7_和变量 INSID—CONT的乘积 。
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l 8 方轶 强 夏立军
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上市公 司收 毋句的财 富效 应 ：基 丁信号理 论 和效 率理论 的解 释
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20 方 轶 强 夏立 军
针对 目标公司的收啕事件是对目标公司管理者的一种惩戒手段 ，有利于改善公
司经营效率 ，从而提高股东财富 。在表 6和表 7中 ，我们没有发现 PAY TYPE
通过显著性测试 这意味着经验证据没有支持假说二 。
和表 6相似 ，在表 7中也发现 了控制变量 CONCENT和 TRADE SHAR
通过了显著性测试 ；变量 AGE在 CAR (3)的检验 中也通_过了 0．10水平的显
著性测试 。可能的解释同上 。模型中其它控制变量没有通过显著性测试 。各变
量的 VIF值接近 1 没有发现严重的多重共线性现象 。
(四)敏感性分析
为考察本文检验结果的可靠性 ，有必要对用于检验信号理论和效率理论的
主要变量进行敏感性测试 。在基本模型中发送信号的变量是 PRICE 。在基本
模型中考虑到无偿划拨的支付价格为0，且无偿 划拔也常传递着坏消息 ，所以
在样本中包括了无偿划拔 。在敏感性测试中去掉无偿划拔的样本 ，检验是否支
付价格低于每股净资产会传递坏消息 从而导致负的财富效应 。敏感性测试的
结果见表 8 。我们可发现敏感性测试的结果和表 6相类似 。检验信号理论的
PRICE和预计符 弓‘相一致 -且在 CAR (3)和 CAR (20)的检验 中都通过 了
0．01水平显著性测试 ：体现效率理论的变量 PROFIT ，在 CAR (3)和 CAR
(20)的检验中都通过了 0．01水平显著性测试 。从表 8中可得出 ，收购价格
是否大于净资产作为体现信号的变量具有一定的稳定性 。
在基本模型中我们 用变量 PROFIT来检验效率理论 。在敏感性测试中我
们用变量 CFQ ASSET(目标公司上一年经营活动现金流量净额 和上一年末资
产总额之比)来检验效率理论 。敏感性测试结果见表 9 。从表 9可见 ，敏感
性测试的结果也和表6相类似 。检验效率理论的变量 CFQASSET和预计符号
相一致 ，在 CAR(3)的检验中通过 了 0．01水平显著性测试 ；而在 CAR (20)
的检验中通过 了0．05水平显著性测试 ；检验信号理论的变量 PRICE其符号也
和预 计一致 ，在 CAR (3)和 CAR (20)的检验 中都通过了 0．05水平显著性
测试 。
在基本模型 中 ，我们用变量 INSID CONT和变量 PROFIT的交互项
来检验 假 说四 。在敏感性 测试 中 我们 用变 量 JrⅣ ID—C0N Ts 代替
JrⅣ ID C0N T 。当公 司内部董事长和 总经理两职 务由同一人担 任时 ·
INSID CONTs取值为 1 副董事长 。董事兼任总经理取值为 2，两职完全分
离时取值为3。这个变量体现集权程度 ，以及管理者在企业收购前的管理责任
大小 。我们用交互项 0 71 ，D_CONTs来检验市场是否预期 ，如果企业
经营效率低下且责任人相对明确 ，那 么公司被收购后很可能惩罚无效的管理
者 ，从而增加股东财富效应 。敏感性测试的结果见表 10。可发现 ，敏感性测
试 的结果和表 7相似 。体现信号理 论的变量 PRICE和体现效率理论的交互项
PROFIT'~INSID CONTs不但符号和预 计一致 ，而且都通过了0．01水平显 著性
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上市公司收购的财富效应 ：基于信号理论和效率理论的解释
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21
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上市公司收购的财富效应 ：基于信号理论和效率理论的解释
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维普资讯
24 方轶 强 夏立军
测试 。从所进行的敏感性测试结果来看 ，本文对财富效应进行解释的三个主要
变量具有一定的稳定性 。
六 、研究结论和局限
本文通过对上市公司收购的财富效应进行分析 ，发现西方相关的信号理论
和效率理论在中国都有一定的适用性 。本文得出的信号显示工具主要为支付价
格 ·收购时若支付价格小于每股净资产则会对股东财富产生负面影响 。而支付
方式则在多因素检验中没有发现具有信号作用 。对于效率理论 ，本文发现经营
效率 (主要体现为 、资产主营利润率 、总资产经营现金率)较低的公司被收购
后 ，能增加股东的财富效应 。效率理论中并购作为解决代理问题的工具在本文
中主要体现为 ：若公司的经营效率较低且此时公司的责任人明确时 ，收购可能
有利于解决管理者效率低下的问题 ，进而引起股东财富增加 。
本文对收购的财富效应只从收购公告 日后 目标公司的 CAR来考虑 ，这有
两个缺陷 ：(1)只考虑 了短期效应 ，没有考虑长期效应 ；(2)按经济学含义
财富效应应从社会福利的角度考虑 ，不仅仅考虑目标公司流通股股东的财富变
化 ，还得考虑 目标公司非流通股股东 收购方股东财富的变化 。只有从社会总
财富的变化才能判断收购是否真的具有价值 。此外 ，本文主要分析了协议收购
中CAR的解释因素 ，未考虑通过参股上市公司的母公司获得控制权 、通过拍
卖方式获得控制权或通过二级市场获得控制权的情形 。以上是本文的局限 ，也
是进一步研究的方向 。
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26
2005年6月 第 7卷 第2期
中 国 会 计 与 财 务 研 究
C h i n a A c c o u n t i n g a n d F i n a n c e R e v i e w
Volume 7，Number 2，June 2005
THE WEALTH EFFECT OF THE ACQUISITION OF
USTED COMPANIES：THE EXPLANATIONS BASED
ON SIGNALLING THEORY AND EFFICIENCY THEORY
Yiqiang Fang Lijun Xia
ABSTRACT
By investigating the wealth effect of acquisitions，this paper fnds that both the signalling
and efficiency theories can be applied to explain the acquisition activities in Chinese markets．
We show that the main signal is the acquiring price．W hen the acquiring price per share is
lower than the net asset per share of a target company，the wealth effect becomes negative．
We also find that acquisition is an external method to improve the low efficiency of the
target company．W hen the target company operates less efficiently prior to the acquisition，
the wealth effect wilI become larger．M oreover．if the decision responsibility is clear for a
target company with low efficiency．the wealth effect from acquisition will be even more
significant．
Keywords．"Acquisition．Wealth Effect，Signalling Theory，Efficiency Theory
1．INSTITUTIONAL BACKGROUND AND RESEARCH PROBLEM
Acquisitions in Chinese markets have increasingly grown in recent years，from 33
in 1 997 to 1 68 in 2002 ．The number of takeovers has exceeded the number of
We appreciate valuable comments and advice from the two anonymous refeFees and Prof
yne Yu．the executive editor．of China Accounting and Finance Review． are none—
theless．responsible for all the viewpoints and errors in this paper．
Yiqiang Fang．PhD candidate，School of Accountancy，Shanghai University of Finance and
Economics．Address：Box 335，No．369，Zhongshanbeiyi Rd．，Shanghai(200083)．E—mail
Address：acctfangyq@ 1 26．com．
2 Liiun Xia，PhD candidate，School of Accountancy，Shanghai University of Finance and
Economics．Address：Box 335，No．369，Zhon2shanbeivi Rd．，Shanghai(200083)．E—mail
Address：§ lj !鱼 ：￡Q!卫．
3 In this paper．an acquisition of a listed company mainly refers to the acquisition in which
the listed company is the target．
The data is obtained from Lv Aibing(2003)，‘Summary and Analysis Report of Merger and
Acquisition in 2002-- Characteristics，Attractive and Unanticipated Cases’in China Merger
and Acquisition Review．Vl01．1．Tsinghua University Publishing House．
维普资讯
THE WEALTH EFFECT OF THE ACQUISITION OF LISTED COMPANIES 27
initial public ofierings since 200 1．The acquisitions of C：hinese listed companies
distinct from those in developed markets which usually take place in the secondary
market through tender offers．There are three approaches to convey stock．
ownership in China．namely：1 1 the sale of non．tradable shares through negotiations；
21 the sale of tradable shares on the Shanghai and Shenzhen Stock Exchanges；and
3 1 the transfer of shares by auction．However．instead of the second or third approach．
most of the acquisitions in Chinese markets are completed through negotiations5．
This feature is closely related to the specialinstitutional background of the Chinese
stock market．which is not the result of a highly developed market economy．but an
institutionalinnovation for the state．owned enterprise(SOE)reform．The regula．
tions on enterprise restructuring and listing require that the government should
maintain the control over listed SOEs in the reform process．The increase or trans-
fer of state．owned shares is also under strict control(Sun and Li．2003)．Because
state．owned shares fi．e．state shares and stated-owned legal person shares)are non-
tradable and make up a huge proportion of total shares．the negotiation approach
rather than the tender offer method is more frequently used to acquire a listed
company．It is impossible to conduct a totally market．oriented acquisition since the
larrest shareholder,the government．dominates the listed SOEs．
To ensure that the capital market is soundly developed．the Chinese Government
seeks to control the quantity and quality of listed companies．W hichever IPO sys．
tern is referring to．the past‘approval system’or the current‘quota system’，the
number of companies that are permitted to be listed directly through IPO is very
limited．Because of the short supply of tradable shares．as reflected by the high
premium in the primary market．the poor investment knowledge and skills of inves-
tors of the general public．and the unreasonable ownership structure of a listed
company．the benefits of control rights are enormous．W hether for the needs of
corporate operation or for the needs of‘tunnelling’，a company has the motivation
to obtain the listing qualification．Since it is very difficult to successfully apply an
IP0，many companies engage in indirect listing through acquisition(Li，2003)．Fang
(2003)finds that，before 1 999 the primary goal of an improperly operating com-
pany is to maintain 1isting qualification or compete for rights issues．Thus．whether
or not it has the qualification of right issues becomes an important measure for
udging the quality of a listed company．If the qualification of rights issues is not
obtained，then the transfer of control right can be regarded as a wise choice by listed
companies．A financially distressed company often turns to acquisition to avoid
being delisted．Sun and Li(2003 1 point out that control transfers of the Chinese
listed companies are driven by two major motivations：crisis-leading restructuring
and going public through a‘shell purchase’．Li(2001 1 finds that when listed com-
panies face a financial crisis．the local government is often directly involved in their
restructuring．Lv(2003)finds that recent listed companies’acquisitions aim at ob-
The first tender offer in China was the acquisition of Nangang Gufen by Nangang Lianhe in
2003．
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28 Fang and Xia
taining the qualification of rights issues and tunnelling after rights issues．He also
documents evidence that listed companies involved in acquisitions perform poorly
or have the qualification of right issues．
Due to the specialinstitutiona1 background．the wealth effects of acquisitions in
Chinese markets are remarkably different from those in developed Western countries．
The wealth effect of acquisitions mainly refers to the stock price fluctuation of the
target company and the bidder company after the announcement of the acquisition．
It is easier to measure the wealth effect of an acquisition in developed Western
countries because the tender offer method is commonly used and both the target
company and the acquirer are usually listed companies．Therefore．it is convenient
to compute the wealth fluctuation for both sides after the announcement of the
acquisition．M oreover，the entity whose wealth effect is to be computed and the
entity participating in the acquisition transaction are basically the same．W hen
the tender offer is announced．the shareholder of the target company is the potentia1
seller of the stock．Though the bidder is a company．whether to carry out the acqui—
sition or not is stil1 decided by its shareholders．It is natura1 that the acquisition
result has an impact on the wealth of shareholders from the bidding company．But
the acquisition of Chinese 1isted companies occurs mainly through the conveyance
of state—owned shares or state—owned 1era1 person shares；that is．another company
or institution obtains the contro1 right over 1isted SOEs through negotiations．whereas
the shareholders of the tradable shares do not participate in the transaction．Such a
transaction results in two characteristics of the wealth e行ect of acquisitions in China．
First．we cannot compute the wealth effect fully as not al1 shares are tradable for
Chinese 1isted companies．Only those tradable shares can be used to compute the
wealth eflfect．In a negotiated transaction，the seller is the shareholder of the non-
tradable shares and the buyer is usually an unlisted company．Therefore，we cannot
compute the ful1 wealth effect of the shareholders of the target company．1et alone
the whole wealth effect of the transaction fincluding the wealth eff．ect of the share-
holders of the target company and the bidder company)．Second，the entity whose
wealth effect is to be calculated is not the entity participating in the transaction．The
entity involved in the transaction iS the shareholder of the non—tradable shares，
whereas the shareholders of the tradable shares do not participate in the transaction．
But the entity whose wealth effect is to be calculated is the shareholder of the trad—
able shares．This causes inconsistency between the entities whose wealth effect is to
be calculated and the entities participating in the transaction．In other WOrds．in
China’s institutiona1 background．the wealth eflfect of acquisitions mainly refers to
the wealth effect of the shareholders of the tradable shares of the target company
who do not participate in the transaction．
As wealth effects over acquisitions carries implications on whether acquisitions
are socially beneficial，the public attitudes towards acquisition and even anti—
monopoly 1egislation．there are many relevant studies being conducted in the Wlest．
In C‘hina the existing 1iterature mainly focuses on the market reaction to acquisition，
but there is 1ittle research on the resources of the wealth eflfect．Under China’s spe—
cialinstitutiona1 background．where does the wealth effect of acquisitions stem from?
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THE WEALTH EFFECT OF THE ACQUISITION OF LISTED COMPANIES
Chart 1 Acquisition of a Listed Company in China
29
Can Westem theories explain China’S acquisition activities?This paper attempts to
answer all these questions．
The remainder of the paper iS organised as follows．Section 2 reviews the rel—
evant literature．Section 3 presents the hypotheses．Section 4 provides the research
design．The results and explanations of the empirical analyses are presented in sec—
tion 5．The last section presents the conclusions and the limitations．
¨．LITERATURE REVIEW
As regards the wealth change of the target company．the research findings in West—
ern countries are basically consistent．Ruback f l 9881 concludes that the empirical
tests unanimously support that the stock price of the target company increases dra—
matically at the bid declaration date．Easterbrook fl981)and Jensen(1983)reach
similar conclusions．The event studies of acquisition in China have also found a
positive wealth effect of the target company(Poon，l999；Chen，l999；Gao，2000)．
The relevant theories about resources of the wealth effect mainly include the
following：11 Managerialism Theory．Roll f1986)hypothesizes that managers are
over-opti‘mi‘sti‘c i‘n evaluating acquisition opportunities due to excessive pride and
aggression．This theory argues that the increased value of the target company’S shares
comes from the overpayment by the bidding company．It iS the bidding company’S
over-optimism that leads to the wealth transfer from the bidder to the target company．
As a result，the wealth of the whole society only redistributes rather than increases
when the acquisition takes place．According to the above introduction to institu—
tional background and mode of transaction in China．this theory obviously does not
apply to China’S acquisitions because usually both parties of the transaction are
shareholders of non—tradable shares．and there iS no payment made to shareholders
of tradable shares．21 Information and Signalling Theory．Desai and Kim (1983，
l9881 find that a tender 0ffer disseminates infcIrmation that the target company’S
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3O Fang andXia
shares are undervalued and the offer prompts the market to revalue those shares
．
Those undervalued companies often become the targets of acquisition．At the an—
nouncement date，the market will adjust its prior undervalued price．resulting in a
cumulative abnormal returns(CAR)significantly greater than zero．This theory may
then be able to explain China’s acquisition activities．In fact．the institutional back—
ground of China provides an opportunity to test this theory because when the trans—
action takes place，the shareholders of the tradable shares do not participate in the
transaction directly．They seem to be‘onlookers’，but they can decide to retain or
sell the shares by analyzing those historical transactions．Their decisions influence
the stock price and therefore determine the shareholders’wealth eflfect．31 Efficiency
Theory．This theory，which dominates Western financial theories．is about resources
of the acquisition wealth effect fWeston et a1．．1990)．This theory supports the view
that the abnormal return of acquisition comes from the efficiency improvement af-
ter resources restructuring．This implies that acquisitions bring about operating
synergies．This theory can also be possibly applied to explain China’s acquisition
transactions．If a target company is poorly operated and its efficiency is likely to be
improved after an acquisition，then the market value of its tradable shares will
increase．This is called the difierential efficiency theory．If the acquisition helps the
target company to reach economies of scale．then it willincrease the wealth of the
target company’s shareholders．We callit the operating synergy theory．If a target
company sufiers serious agency problems and its assets have not been used e币ciently．
then the takeover will serve as a punishment to the managers of the target company．
In a successful takeover．external managers obtain the decision rights by replacing
the incumbent managers and reorganising the board．Even an unsuccessful takeover
can stimulate the incumbent to improve the firm’s performance．Thus．it is possible
to enhance the wealth of the target company’s shareholders．This is why takeovers
can solve agency problems．
1lI．RESEARCH HYPOTHESES
According to the relevant theory and the institutional background of China，we can
analyze the resources of the wealth effect from the following perspecti ves．
3．1 Hypotheses Based on the Signalling Theory
As mentioned above，the shareholders of the tradable shares who do not directly
participate in the transaction can value the target company according to what the
transaction has signalled to them．The potential signals on target value include the
acquisition price，the payment method，and so on．If the target company is signalled
to be undervalued fovervalued)．the wealth effect of the shareholders of the tradable
shares willincrease rreduce)．
(1)Acquisition Price
According to the signalling theory，the transaction price of non—tradable shares
may provide signals on firm value to shareholders of tradable shares．In China，the
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THE WEALTH EFFECT OF THE ACQUISITION OF LISTED COMPANIES 3l
transfer price of non—tradable shares has been set as net asset per share for a long
time．This guideline is stated in‘The Temporary Regulation on State—Owned Shares
Transfer in Listed Companies’promulgated by the M inistry of Finance．0
Theoretically．if the acquisition price is lower than the net asset per share，then the
bidder can make a profit through selling the acquired shares at book value．That is
the case when both the acquirer and target companies believe that the firm value is
below the reposed book value under conservatism，and neither of them favours the
target company’s prospect．Therefore．if the acquisition price is lower than the net
asset per share．it is a bad news to the shareholders of the tradable shares as it means
that the stock originally on hand has been overvalued．Then the market will adjust
the stock price．causing a negative wealth eflfect．In order to avoid the loss of state—
owned assets．it is usually not permitted to transfer state—owned shares to non state-
owned shareholders at a price lower than the net asset per share．It is worth noting
that．the transfers between state institutions bring out a special transfer method，the
free transfer．which is used by local governments to adjust industrial strategies，or
to help the listed SOEs out of financial difficulties(Lv，2003)．Free transfer is often
an administrative restructuring of a listed company on the verge of delisting，whose
operation condition is getting increasingly worse，or which has many historic
problems．Thus，a free transfer means that the value of the shares originally held by
the shareholders of the tradable shares is low．The stock price will drop．thus reduc—
ing the shareholder’s wealth．Because the deal price of free transfer is 0，this paper
takes free—transfers as a special group with acquisition price lower than the net asset
per share．Based on the above analysis，we propose the following research hypothesis：
HI：W hen the acquisition price is lower than the net asset per share of the
target company,the wealth effect of the shareholders of the tradable shares
of the target company is smal1．
(2)Payment Method
The major types of payment in China’s acquisitions include cash payment，free
transfer．debt—equity swap and other methods，among which the cash payment is the
most popular type． Free transfers are often involved with local governments，and
debt—equity swaps and other methods are often used when a company has operating
difficulty．W hen an acquisition is paid in cash．it is possible that the acquirer has
discovered an undervalued stock and has great initiatives to take over the target
company．Other methods are more likely to be adopted with government interfe卜
ences or in debt restructurings．The non—cash payment methods send signals to the
6 See‘The Temporary Regulation on State—Owned Shares Transfer in Listed Companies’pro—
mulgated by the Ministry of Finance and‘The Opinions on Improving the Restructuring
W0rk 0f SOEs’promulgated by State一0wned Assets Supervision and Administration
Commission．In practice．the transfer price is mainly based on the net asset per share．
The M&A database of the CCER mainly includes the data of acquisition through negotiated
transfer，and does not include acquisition through auction．
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32 Fang andXia
market that the stock is overvalued before acquisition．In contrast，cash payment
suggests undervaluation．According to the signalling theory，if the target is under—
valued then the bidder will initiate a tender offer．Based on the initiatives implied in
the payment methods，we propose the following research hypothesis：
H2：The wealth effect will be larger when the acquirer acquires through cash
payment than non-cash payment．
It should be noted that cash payment willincrease the wealth effect according to the
W estern acquisition theory．But this theory and our hypothesis are established on
different basis．The Western theory claims that the acquirer has the absolute free
choice on acquisition，and payment by cash or stock will be made once the acquirer
has decided to make the acquisition．If the acquirer chooses cash as the payment
， it
indicates the stock of the acquirer is undervalued．or overvalued if the acquirer pays
by stock．But our hypothesis is based on the initiative of the acquisition(such as
whether the free transfer is under local government pressure；and whether debt will
not be paid back if it does not conve~to equity)．If the initiatives of the acquirer are
high，then the price of the target company may be undervalued；otherwise，the re．
verse js true．
3．2 Hypotheses Based on the Efficiency Theory
(1)Differential Efficiency Theory
According to the differential efficiency of acquisition，if a firm has an efficient man—
agement team whose capacity is in excess of its current operation demand，the firm
can make the best use of its extra managerial resources by acquiring a badly—run
firm due to poor management．After acquisition，the target company’s efficiency
will be improved．According to this theory，we propose the following research
hypothesis：
H3：If the operating efficiency of the target company is low prior to the
acquisition，then the wealth effect will be large．
(2)A Solution to Agency Problems Theory
Before the acquisition．1ow operating e ciency indicates that the manager does not
maximize the use of the company’s assets．The more centralised the managerial
decision rights are，the more responsibility the managers should account for．An
acquisition serves not only as a punishment to the target company’s managers but
also a revaluation of the target’s assets and operation e ciency by the acquirer．If
the takeover succeeds．the external manager may replace the existing responsible
manager．As such．acquisition serves as a solution to agency problems．Even if the
takeover does not succeed．it will stimulate the current manager to enhance the
e ciency of the asset being used．The enhancement of e ciency will undoubtedly
increase the wealth of the target company’s shareholders．According to this theory．
we propose the following research hypothesis：
维普资讯
THE WEALTH EFFECT OF THE ACQUISITION OF LISTED COMPANIES 33
H4：Target companies with lower operating effi ciency and more centralised
managerial decision rights have larger wealth effects．
IV．RESEARCH DESIGN
4．1 Data Source
In this research，the data of acquisition are collected from the M&A database of
CCER， Shanghai Securities Daily，and China Securities Daily；the stock price data
are based on the CCER database；and the accounting data come from Genius Infor-
mation System．Data analysis is conducted using SPSS 1 3．0 software．
4．2 Sample Selection
(1)Sample Selection for Calculating Cumulative Abnormal Returns
(CAR)
The wealth effect in this paper iS measured by cumulative abnormal returns(CA尺)．
The sample for calculating CAR iS selected as follows：1)In the M&A database
of the CCER．there are l 49 A—share—listed companies that have acquisition events in
2002．21 Three cases of financial enterprises are excluded．3)Twenty—seven cases
f0r which the large shareholder changes several times and for which the nearest
acquisition announcement time intervaliS shorter than five months are excluded．
(We require the nearest acquisition announcement time interval to be longer
than five months to avoid the overlapping of the post—event test term and the
pre—event test term．1 41 Nine cases for which the large shareholder changes several
times and for which the nearest acquisition announcement time intervaliS longer
than five months are added．51 Finally．we have l 28 firms to be used to calculate
C 尺．
The recordS of the M &A database of the CCER include not only cases of the
largest shareholder change but also cases of major shareholder changes in company
announcements according to the regulation of the China Securities Regulatory
Commission(CSRC)．It is not important for testing the signalling theory whether
the largest shareholder changes or not．If the efficiency theory can be supported in
cases with major shareholder changes，then we can be more confident about
the efficiency theory when the largest shareholder changes．(The impact of the
largest shareholder change on the wealth effect is tested in the following part of the
paper．)
The M&A database of the CCER collected the information about negotiated transfer of
non—tradable shares．
In the final cases，except for two acquirers that are the fourth largest shareholder after
acquisition，all acquirers are at least the third largest shareholder．
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34
Table 1 Sample Selection Process
Fang and Xia
Selection criteria Number of
compames
Number of companies used to calculate CAR
M inus：Paying different price tO different acquirer at the same acquisition
M inus：Missing acquisition price data
M inus：Missing payment type data
M inus：Missing the type of shareholder after acquisition
M inus：Missing the shareholding rank of the new shareholder
M inus：The original largest shareholder increasing itS shareholding
Minus：Missing the holding percentage of the largest four shareholders
Minus：Missing the data of whether the CEO and chairman are the same
person
Final sample firms
l28
4
8
2
3
2
l7
6
3
83
(2)Sample Selection for Testing the Hypotheses
For the sample selection process for testing the hypotheses．see Table 1． 。
4．3 Definition of Variables
(1)Dependent Variable
CAR iS a dependent variable．The methods of calculating abnormal returns in the
event study include the market adjustment method，the market model method，and
the mean adjustment method．Chen r20021 finds that although the market model
method has its own advantages．it has a greater tendency to reject the nul1 hypoth—
esis in research on China’S security market．Sun and Li r2003)find that the daily
abnormal return computed by the market adj ustment method and the market model
method iS very much similar．with the correlation coefficient between the two reaches
as high as 0．98．They argue that the impact of market factors can barely be con—
trolled if the mean adiustment method iS used to calculate AR(abnormal returns)．
Based on their results．we use the market adiustment method to calculate CAR．
Market Adjustment Method：CAR(，1．，2
In the papen the cases used to compute CAR and test the hypotheses are different．The cases
of the latter are the subset of the former as the hypotheses are subject to more restrictions．
When we determined CAR(3)and CAR(20)as following the dependent variable using the
former cases，we also tested the significance level of CAR(3)and CAR(20)using the latter
cases．Both of them passed the significance test at the 0．05 leve1．
R
—
R
， J 瞳∑
；：∑
●
一Ⅳ
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THE WEALTH EFFECT OF THE ACQUISITION OF LISTED COMPANIES
Chart 2 The AAR and CAR Time Series Figure of the Target Company
35
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Time
·--—-一 AAR
--0 CAR
In the above equation，(，l，t2)refers to the event study period．R refers to the
daily returns of company at，point in time；R refers to the market returns at，
point in time．R has been adjusted for a bonus．Market return is the average returns
weighted by market value of A shares in the reciprocal exchange market． The first
acquisition announcement day is the event day in this study．The term 90 days be—
fore the announcement is the pre．．event test term；the term 20 days after the an．．
nouncement is the post—event test term．The statistical results ofAAR‘ and CAR are
given in Table 2．We can see that at day一1 and day 0．AAR passes the significance
test at the 0．0 1 leve1．At day+3．CAR passes the significance test at the 0．0 l leve1．
Considering the significance level of CAR．we use the C of day+3 as the depen—
dent variable，which is denoted as cA f3)．we also use the cA of day+20 as
another dependent variable．which is denoted as CA (201．
Comparing the CAR value with that in Western literature．it is found that the C
in China is significantly smaller than that jn W_estern countries．For example．Jensen
and Ruback(19831 mentioned in their literature review on the wealth eflfect of con—
trol transfer that the largest wealth effect reached 34．06 per cent．A possible reason
for this is that we only calculated the wealth effect of the shareholders of the trad—
able shares who do not participate in the transaction．As it is impossible that the
shareholder of the tradable shares gets overpaid．hence the CAR value is smal1．
(2)Testi ng Variables
Price is the test variable for testing Hypothesis 1．It is a dummy variable，which is
set as 1 when the price of acquisition is bigger than the net asset per share，and as 0
when it is not．According to Hypothesis 1，the expected sign of this variable’s
The database of the CCER directly provides these two kinds of data．
First，we compute the abnormal return of every case for every day；that is，the actual return
of the case at that day minus the anticipated return(market return)．Then，we average the
abnormal return of every case at that day，thus obtaining the average abnormal return (m R)
atthat day．
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36
Table 2 Statistical Results of AAR and CAR
Fang and Xia
Note： ， ，and represent significance at the 1 per cent
． 5 per cent．and 10 per cent
levels，respectively(two—tailed test)．The first acquisition announcement day，marked as‘0’，
is the event day in this study．Transaction days are sorted based on their distances from the
event day．The AAR and CAR of each transaction day are calculated accordingly
． CAR is
calculated using the market adjustment method．
coefficient is positive．The wealth effect is more prominent when the acquisition
price is higher than the net asset per share than that when the acquisition price is
lower than the net asset per share．
丁y尸￡is the test variable for testing Hypothesis 2．It is a dummy variable
．
which is set as 1 when the payment type of acquisition is cash
． and as 0 when it is
not． According to Hypothesis 2，the expected sign of this variable’s coefficient is
positive．The wealth effect of cash type is larger than that of non—cash types
．
Other payment types include free transfer，debt—equity swaps．and SO on
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THE WEALTH EFFECT OF THE ACQUISITION OF LISTED COMPANIES 37
PRoFIT is the test variable for testing Hypothesis 3．ot which the basic
operating income of last year is divided by the total assets at the end of last year．
Basic operating income is used because this variable is less affected by random
factors and earnings management is more dimcult to carry out．According to Hy—
pothesis 3，the wealth effect is larger when this ratio of the target company before
acquisition is low．
PRoFlTx INSID CoNT s the test variable for testing Hypothesis 4．PROF／T s
defined as above．INSID CoNT s a dummy variable which s set as 0 when the
chairman and CEO of the target company are the same person．and as 1 when they
are not．According to Hypothesis 4，the expected sign of this interaction item’s
coefficient is negative．That is the 1ower the operating efficiency and the clearer the
responsibility．the larger the wealth effect is．
(3)Controlling Variables
TE F M is a dummy variable used to control the influence of share type change
after acquisition．It is set as l when the control right is transferred from the share—
holder of the state share or the state—owned legal person share to the shareholder of
the tradable share who becomes the largest shareholder after the transferral，and as
0 when it is not．
CD～CEⅣT is a dummy variable used to control the influence of equity structure．
It is set as 1 when the sum of the square of the share proportion of the four largest
shareholders is bigger than 0．25．and as 0 when it is not．
L4尺G 月AR is a dummy variable used to control the influence of the change of
the 1argest shareholder．It is set as l when the largest shareholder of the target com—
pany is changed．and as 0 when it is not．
7’，LL月 DLD is a dummy variable used to control the influence of the previous
shareholder who still holds the share of the target company．It is set as 1 when the
previous shareholder is still holding the share of target company，and as 0 when it is
not．
AGE is the years that the company has been listed．Owing to the time value，the
internal value is different for the same book value of net asset per share with di r_
ent listing ages．This variable is used as a control variable for comparing the acqui—
sition price with the net asset per share．
7 AD 月AR is used to control the influence of the size of tradable shares．
It i s the natural logarithm of the market value of tradable shares at the end of last
year．
4．4 The ModeI
In order to test the explanation power of signalling theory and efficiency theory ，we
established the following regression models．
Model 1：CAR= +卢lP尺D 7'+fl2PRICE+fl3PAY_TYPE+~4STATE FIRM
+B GE+~6STILL_HOLD+flvLARSHAR +flsCONCEN
+flvTRADE_SHAR+卢 olNSID_CONT+￡
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38 Fang and Xia
Model 2：CAR= +卢IPRICE+fljNSID_CONT+fl3PROFIT INSID_CONT
+flfAY_TYPE+flsSTATE_FIRM+fl6AGE
+flTSTILL_HOLD+flsLARSHAR+~gCONCEN+
卢⋯TRADE_SHAR+￡
M odel 1 and M odel 2 separately use the CAR of day+3
， CAR f3)and the CAR of
day+20，CAR(20)as the dependent variable．The main difference between Model
1 and Model 2 is that M odel 2 adds an interaction item PR0 丁×INSID CONTfor
testing Hypothesis 4，and ignores the item of P 疗f．The explanation can be seen in
the following‘Pearson Correlations of the Variables’．The variables in model 1 and
model 2 are deftned the same as bef0re
V STATISTICAL RESUL-TS AND EXPLANATIONS
5．1 Descriptive Statistics
The descriptive statistics are given in Table 3．We can see that there are about 60
．5
per cent of acquisitions whose acquisition price is greater than the net asset per
share；76．7 per cent of acquisitions use cash as the payment type；about l 2
．8 per
cent of acquisitions in which the control fight is transferred from the shareholder of
the state share or the state—owned legal person share to the shareholder of the trad—
able share who becomes the new largest shareholder；about 40．5 per cent of acqui—
sitions in which the acquirer becomes the largest shareholder(except for two cases
whose acquirer is the fourth largest shareholder．the acquirer of all other cases be—
comes at least the third largest shareholder after acquisition)；about 39 per cent of
acquisitions in which the previous shareholder is still holding the share of the target
company；about 76．7 per cent of companies whose sum of the square of the share
proportion of the foor largest shareholders is bigger than 0-25 before acquisition；
and about 1 7．7 per cent of cases where the chairman and CEO are the same person．
For the ratio of core earning to total assets．the maximum is 0．325 and the minimum
is-0．610．The average listing age is 6．593．
5．2 Univariate Analysis
From Table 4，we can see that the CAR of the higher acquisition price group is larger
than that of the lower acquisition price group，and the average CAR of the higher
payment group is positive while that of the lower group is negative．The mean of the
two groups is significantly different at the 0．05 leve1．The medium of the higher
payment group is also bigger than that of the lower group，and the difference is
significant at least at the 0．1 leve1．This is
1；that is，the acquisition price can send a
preliminarily consistent with Hypothesis
signal to the market．As regards payment
types，the CAR of cash type is higher than that of non—cash types．The mean of cash
type payment is positive while that of non—cash types is negative．CAR(3)of the
payment type passes the T test and the M —W test at the 0．1 leve1．This is consist—
ent with Hypothesis 2．The above results are preliminarily consistent with the
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THE WEALTH EFFECT OF THE ACQUISITION OF LISTED COMPANIES
Table 3 Descriptive Statistics of Variables
39
PRoFlT basic operating ncome of the year before acquisition divided by tota、assets at the
end of that year．
PRIC￡：dummy variable．1 when the price of acquisition iS greater than the net asset per
share，and 0 otherwise．
yl_n ￡：dummy variable，1 when the payment type of acquisition is cash，and 0 otherwise．
Sr，Ar，E 尺M：dummy variable．1 when the control right transferred from the shareholder
of the state share or the state—owned legal person share to shareholder of the tradable share
who becomes the largest shareholder．and 0 otherwise．
AG￡：the years that the company has been listed．
ST／LLHOLD：dummy variable．1 when the previous shareholder still holds the share of the
target company，and 0 otherwise．
LARGSHAR：dummy variable．1 when the largest shareholder of the target company is
changed，and 0 otherwise．
CONCEN：dummy variable．1 when the sum of the square of the share proportion of the four
largest shareholders iS bigger than 0．25，and 0 otherwise．
TRADE S 尺：natural logarithm of the market value of tradable shares．
1NslD CoNT dummy variable 0 when the chairman and CEO of the target company are
the same person，and l otherwise．
signalling theory．Concentration of equity share carries certain influences on CAR．
The CAR of the company whose largest shareholders have a dominant advantage
and may entrench small shareholders before the acquisition iS higher；and the CAR
of the company whose equity iS not concentrated iS lower．The mean of CAR be—
tween the two groups iS significantly different，and the mean of CAR(3)and CAR
(20)at least passes the T test at the 0．1 leve1．The median of CAR(20)passes the M—
W test at the 0．1 leve1．Although the CAR of the control fight being transferred from
the shareholder of the state share or the state--owned legal person share to the share--
holder of the tradable share iS larger than that of the other direction of transfer,it
does not pass the significance test．The market does not react significantly to whether
the acquirer becomes the largest shareholder．Nor does it react significantly to whether
the previous shareholder still holds the share of the target company．The CAR iS not
significantly different to whether the chairman and the CEO are the same person
and it does not pass the significance test．
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4O
Table 4 Univariate Analysis of the Dummy Variables
Fang and Xia
Note： ， ，and represent significance at the l per cent，5 per cent．and l0 per cent
levels．respectively ftwo—tailed test)．M—W test iS the abbreviation of the non—parameter
Mann—W hitney test．
PRICE：dummy variable。1 when the price of acquisition is bigger than the net asset per
share，and 0 otherwise．
，r_n，P ：dummy variable，1 when the payment type of acquisition is cash，and 0 otherwise．
STATE
．
FfRM dummy variable，、when the contro、right transferred from the shareholder
of the state share or the state—owned legal person share to the shareholder of the tradable
share，and the shareholder of the tradable share becomes the largest shareholder，and 0
otherwise．
S丁7LL日DLD：dummy variable．1 when the previous shareholder still holds the share of the
target company，and 0 otherwise．
L4尺GSHAR：dummy variable．1 when the largest shareholder of the target company iS
changed，and 0 otherwise．
CoNCEN dummy variable 、when the sum of the square of the share proportion of the foor
largest shareholders iS bigger than 0．25．and 0 otherwise．
fNslD CoNT dummy variable．0 when the chairman and CEO of the target company are
the same person．and l otherwise．
Table 5 shows the Pearson correlation coefficient of the variables．W e can see
that CAR is significantly positively correlated with PRICE and CONCENT,and
negatively correlated with PRoFIT．In Table 5．we can also see that the correlation
coet cient of the interaction tem PRoFIT INSID
—
CONT and PRoFIT is 0．954，
and significant at the 0．001 leve1．We did not put PROFITin Model 2 as it will cause
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42 Fan￡and Xia
a serious multic0llinearity problem if both P尺D INSID
—
CONT and P尺DF，
are in the same mode1．
5．3 Multivariate Analysis
In Table 6．we can see that the sign of PRICE is consistent with the expected results
in Model 1．The tests of both ClA尺(3)and ClA尺(20)pass the significance test at the
0．0 l leve1．This supports Hypothesis 1．that is the acquisition price can send a signal
to the shareh0lders of the tradable shares．who then decide whether to hold or trade
the stock，thus influencing the stock price and their wealth．If the acquisition price
is greater than the net asset per share．the wealth effect will be larger．We can see
that the si gn 0f P尺D T is consistent with the expected results．Again，the tests
of both C．A尺 (3)and( 尺 (20)pass the significance test at the 0．0 1 leve1．This
supports Hypothesis 3．That is if the operating efficiency of the target company is
low and another firm whose management capacity is in excess of its current mana—
gerialinput demand．the firm may be able to utilise the extra managerial resources
by acquiring a firm．Afler acquisition．the wealth eflfect of the target company will
increase．
In Table 6．it can be seen that certain control variables pass the significance test．
First．CONCEⅣ representing the concentration level of equity capita1．passes the
significance test．A possible explanation for this is that if the equity capital is over—
concentrated before acquisition，the acquisition may improve the equity structure
and protect the interests of the shareholders of the tradable shares．This is good
news to the shareholders of the tradable shares and causes the stock price to go up．
The sign of豫 AlDE HAR is positive．This indicates that the larger the scale of the
tradable share is，that is，the more difficult the stock price is to manipulate，the
larger the wealth effect is．The variable AGE in the test 0f CA尺 (3)passes
the significance test at the 0．1 leve1．A possible explanation for this is that the longer
the listed age is．the larger is the difference between the book value and the current
value．As a control variable adjusting the comparison between the acquisition price
and the book value．it will decrease the wealth effect．Other control variables do not
pass the significance test．The VIF of the variables in the model is near to l，and
there is no significant multic0llinearitv problem．
In Table 7．the sign of PRICE is consistent with the expected results．The tests of
both C．A尺(3)and C．A尺 (20)pass the significance test at the 0．0 1 level and this
supports Hypothesis 1．The sign of the interaction itern that we have paid attention
to is consistent with the expected results．and the itern passes the significance test at
least at the 0．05 leve1．This is consistent with Hypothesis 4．Before acquisition，low
operating e币ciency indicated the manager did not maximize the use of the company’s
assets．The more centralised the control right of the management team is，the higher
level of accountability is the management．The acquisition serves as a punishment
to the management of the target company．It helps improve the operating efficiency
of the target company and increases the wealth effect．Table 6 and Table 7 show that
the variable Pf～Y TYPE does not pass the significance test and this does not support
Hypothesis 2．
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THE WEALTH EFFECT OF THE ACQUISITION OF LISTED COMPANIES
+ + + I + + + +
43
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44
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Fang and Xia
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THE WEALTH EFFECT OF THE ACQUISITION OF LISTED COMPANIES 45
Similar to Table 6． n Table 7．the contro variables of CONCENT and TRADE
HAR pass the significance test；and the variable AGE in the test of CAR f31 also
passes the significance test at the 0．1 leve1．A possible explanation for this is similar
to the one mentioned above．No other control variables passed the significance test．
The VIF of the variables in the model is near to 1．and there is no significant
multicollinearity problem．
5．4 Sensitivity Tests
To check the reliability of our results．it is necessary to do sensitivity tests on the
variables from testing the signalling theory and the e佑ciency theory．In the basic
mode1．the signalling variable s PRICE．Considering the price of free transfer s 0
and free transfer always sends bad news．we include it in the basic mode1．In the
sensitivity test，we omitted the cases of free transfer to test whether the acquisition
price which is lower than that of the net asset per share is sending bad news and
causes wealth to be decreased．Table 8 shows the results of the sensitivity test．We
can see that the results are similar to those n Table 6．The sign of PRICE(testing
signalling theory)is consistent with the expected results and the tests of both C
(3)and CAR(20)pass the significance test at the 0．0l leve1．The sign of尸尺DF，丁
ftesting e佑ciency theory)is consistent with the expected results and the tests of
both C f3)and C R f20)also pass the significance test at the 0．01 leve1．From
Table 8．we can see the variable of payment price as a signalis robust．
In the basic mode1．the variable PRoFITtests the e{矗ciency theory ．In the sensi—
tivity test we use the variable CFo ASSET tthe net operating cash flow of the year
before acquisition divided by total assets at the end of that year)to test the e佑ciency
theory．Table 9 shows the results of the sensitivity test．We can see that the results
are similar to those in Table 6．The sign of CFO A ET ftesting the e佑 ciency
theory)is consistent with the expected results．The test of C Al尺 f3)passes the
significance test at the 0．0 1 level and the test of C f20)passes the significance
test at the 0．05 leve1．The sign of尸尺，CE ftesting the signalling theory)is consistent
with the expected results and both the tests of CA (3)and C R f20)pass the
significance test at the 0．05 leve1．
In the basic mode1．we use the nteraction tem PRoFIT INSID CoNT to test
Hypothesis 4 In the sensitivity test．we replace IN SID CoN T with lNSlD CoN ．
This variable equals 1 when the chairman and the CEO are the same person．it
equals 2 when the vice chairman or director of the board and the CEO are the same
person．and it equals 3 otherwise．This variable represents the intensi cation of the
decision right and the responsibility level of the manager．We use the interaction
tem PROFIT INSID CoN to test whether the market will anticipate that the
wealth of the target company．whose operating efficiency is low and whose respon—
sibility is clear．will increase after acquisition．Table 1 0 shows the results of the
sensitivity test．Wle can see that the results are similar to those in Table 7．Not only
are the signs of PRlCE(testing the signalling theory、and PRoFIT INSID CoN1
ftesting the e佑 ciency theory)consistent with the expected results but they also
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46
+ + + l + + + +
Fang and Xia
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THE WEALTH EFFECT OF THE ACQUISITION OF LISTED COMPANIES 47
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+ + l + + + + +
Fang andXia
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】^【II 一∽ 0 0 0 0Q 急0一U 日 u u 衄≥0 -IoJ 1s 】^【^【1I∽ ∽ 0 一五
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THE WEALTH EFFECT OF THE ACQUISITION OF LISTED COMPANIES 49
pass the significance test at the 0．0 1 leve1．From the results of the sensitivity tests．
we can see that the three main variables explaining the wealth effect in this paper
are robust．
Vl_CONCLUSIONS AND UMITATIONS
By investigating the wealth eflfect of a listed company’S acquisition．we report evi．
dence that both the signalling theory and the efficiency theory apply to China’S
listed companies to a certain extent．The main signalling tool iS the acquisition
price．The wealth effect is small when the acquisition price of the target company iS
lower than its net asset per share．BUt the payment methods indicate no significant
signalling effect in multivariate tests．As regards the e佑 ciency theory．we find that
if the operating efficiency fmainly represented by the ratios of basic operating in．
come over total assets．and net operating cash flow over total assets)of the target
company iS 1OW,then the wealth effect wil1 be large after acquisition．As regards the
theory that acquisition iS a solution to agency problems．we find that when the target
company’S operating em ciency iS lOW and the decision responsibility iS clear,ac．
quisition may improve emciency and increase the wealth of the shareholder．
The wealth effect in thi S paper only takes the CA of the target company after
acquisition into consideration which brings about two limitations：1)It only consid．
ers the short．run instead of the long．run effect．21 According to the definition of
economics．the wealth effect covers social welfare，which includes the value changes
of tradable and non．tradable shares for both target and acquiring companies．It iS
only from the change in wealth of the whole society that we can iudge the worthi．
ness of acquisition．In addition，this paper only analyses the explaining factors for
C of negotiated transfers but does not consider occasions where the control right
of a listed company iS obtained through controlling the listed company’S parent
company through auction or through the secondary market．These】imitations，
however，could point the way to future research．
REFERENCES
Please refer to PP．24——25
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