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中国互联网的三四线下沉
——以拼多多、趣头条为例
广发证券发展研究中心传媒互联网
旷实：首席分析师，S0260517030002，010-59136610
杨艾莉：分析师，S0260517090002，010-59136612
2018年8月24日
证券研究报告
行业评级：买入
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核心观点
行业：三四线城市的互联网生态
➢ 1.互联网三四线下沉的逻辑：市场空间大；互联网市场的蛋糕在三四线还没有被充分开发：三四线及以下城市的月活大约为6
亿人，市场空间大。传统互联网竞争的核心用户是一二线的青年群体，三四线及以下城市的细分市场、尤其是中老年群体，还
没有被充分开发，是容易被忽略的市场。目前移动互联网第三波人口红利正处于收获期，三四线用户开始成为流量竞争的主要
阵地。
➢ 2.前提条件：千元机智能手机普及；通信基础设施完善，运营商“提速降费”；微信支付、支付宝的普及。
现象：拼多多、趣头条的崛起
➢ 拼多多：拼多多于2015年9月成立，2016年9月用户量突破1亿人，并与CEO黄峥创立的另一家公司拼好货合并。2018年7月
26日拼多多在纳斯达克挂牌上市，以19美元/ADS发行8500万ADS，融资亿美元，前三大股东分别是黄峥、腾讯和高榕资
本。拼多多创新地采用“熟人社交电商”模式从阿里系+京东系的双寡头中突围，截止2018年6月，拼多多有超3亿用户、百万
级商家和超400亿元月GMV。拼多多的产品机制是拉新+低价销售+流量变现三大功能，通过拉新实现微信生态到拼多多的流
量导入，用实惠低价的产品增加用户留存、培养用户习惯，最后用流量变现来获利。
➢ 趣头条：趣头条成立于2016年6月，定位于资讯聚合平台，已于2018年8月赴美提交IPO招股书，最高融资不超过3亿美元。趣
头条的核心逻辑是，用户不需要对知识和阅读付费，其“日常任务”+“阅读收益”+“师徒系统”返利用户，带来大量新用
户，也提升了用户留存。截止2018年6月底，趣头条安装用户数亿人，近3个月MAU和DAU分别为3210万和1230万。
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核心观点
拼多多、趣头条为何能从巨头林立的行业突围？
1.瞄准三四线增量用户，有切实的利益报偿：拼多多利用低价策略提高新用户留存率，C2B定制化生产压缩供应链进一步增加了价格
优势；趣头条通过任务系统直接返利读者，提高MAU值；
2.社交分享与裂变：拼多多扎根微信生态圈，趣头条创新采用“师徒系统”，带来新用户数量的裂变；
3.移动支付与物流基础设施成熟：高渗透率的微信支付为拼多多的首选支付手段，微信红包使三四线用户钱包余额增加；
4.优化产品运营，提升用户体验：趣头条通过每日结算的金币系统、用户友好的提现流程，增加了用户的成就感和对产品的信任感；
5.巨头背书：拼多多背靠社交巨头腾讯系，腾讯通过直接投资+战略合作的方式为其背书
中国互联网的三四线下沉
1.巨头下沉：淘宝特价版+支付宝拼团联合围攻拼多多。阿里系两款拼团产品协同，抢占拼多多的三四线电商市场；阿里系电商以搜
索为导向，和拼多多以微信社交为导向的逻辑不同；
2.巨头下沉：BAT联合移动运营商，低价资费套餐，获取三四线用户流量。腾讯、百度、阿里、新浪微博、京东等推出专属流量卡，
收割三四线流量需求、培育体系内的新产品，移动运营商增加了用户数量，实现双赢；
3.互联网三四线下沉的成功者：首款三四线爆品——快手。UGC去中心化的产品化设计+平民化内容使得快手深受三四线青年群体喜
爱，成为首款成功下沉的爆品；
4.从一二线走向三四线：抖音下沉。短视频领域的后来居上者抖音将产品定位由“潮流个性”转变为“记录生活”，正面对抗三四线
短视频市场的快手。
总结：什么样的互联网产品适合三四线下沉：内容上符合三四线人群口味与兴趣；社交分享裂变；有实质利益诱导；操作简单友好。
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目录
◆一、行业：三四线城市的互联网生态
◆二、现象：拼多多、趣头条的崛起
◆三、拼多多、趣头条为何能突围？
◆四、互联网三四线下沉的案例比较与总结
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一、行业：三四线城市的互联网生态
——空间广大，基础设施完善却未被充分开发
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互联网三四线下沉的逻辑：空间大，未被充分开发
我国移动互联网的发展已经由增量转为存量博弈
➢ 如何在增速放缓的存量市场里挖掘新用户，是移动互联网下半场的突破口。根据QuestMobile《中国移动互联网2018半
年大报告》显示，我国移动互联网MAU增速逐渐放缓，2016年1月MAU同比增长1%，到2018年MAU同比增长稳定在
%左右；从交易规模上看，2014-2018年我国移动互联网交易规模增速逐渐放缓，从2015年同比增长%降到
2017年%，2018年预计同比增长%。移动互联网交易规模在GDP中占比仍然逐年增长，预计2018年占
%，创历史新高。
图：2016年1月-2018年6月中国移动互联网月活跃用户规模及增速 图：中国移动互联网交易规模（万亿元）、同比增长（%）及占
GDP比重（%）
数据来源：QuestMobile，广发证券发展研究中心 数据来源：QuestMobile，广发证券发展研究中心
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
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%%
%
%
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%
%
0
3
6
9
12
月活跃用户数（亿） 同比增长率（%）
% % %
% %
%
%
%
%
0%
50%
100%
150%
0
3
6
9
2014 2015 2016 2017 2018
移动互联网交易规模（万亿元）
占GDP比重（%）
移动互联网交易规模同比增长（%）
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互联网三四线下沉的逻辑：空间大，未被充分开发
➢ 中国的城镇化建设正在逐步推进。根据国家统计局，2017年末中国城镇常住人口亿人，占总人口%，比上年末
提高%。同时居民人均可支配收入的增长，反映出整体收入水平的提高。我国农村人口进入城镇，人均收入的提高
，使得人们对生活服务、娱乐、社交等方面的需求也日趋强烈。新城镇人口的“触网”，成为互联网三四线下沉的突破
口。
➢ 根据QuestMobile，截止2018年6月，我国移动网民的城市层级分布为一二线城市占比最多，合计为%，三四线城市
及以下占比%，按照亿的MAU来计算，三四线及以下城市的月活大致为6亿人，市场空间广大。
城镇化建设倒逼“触网”，三四线人口数量基数庞大
图：2018年6月移动网民城市层级分布
一线城市
%
二线城市
%
三线城市
%
四线城市
及以下
%
图：2016-2017全国居民人均可支配收入（元）图：2008-2017我国人口总数（亿人）及城镇化率（%）
数据来源：国家统计局，广发证券发展研究中心
数据来源：QuestMobile，广发证券发展研究中心
数据来源：国家统计局，广发证券发展研究中心
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
40%
45%
50%
55%
60%
14
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
人口（亿）
城镇化率（%）
20883 22408
23821 25974
%
%
% %
0%
5%
10%
0
10,000
20,000
30,000
2016 2017
中位数绝对水平（元） 平均数绝对水平（元）
中位数增长率（%） 平均数增长率（%）
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互联网三四线下沉的逻辑：空间大，未被充分开发
互联网市场的蛋糕在三四线还没有被充分开发：从发展进程来看，移动互联网第三波人口红利处于收获期
2010 2013 2016 2018
网民数
时间
3亿
5亿
11亿
已经获益的典型公司
数据来源：创新工场，QuestMobile，广发证券发展研究中心
第一波：
核心互联
网网民
第二波：
小镇青年
第三波：
小城主流
知乎 美图秀秀 今日头条 抖音
快手VIVO手机OPPO手机
拼多多趣头条
第三波人口红利
尚未被充分开发
渗透率
➢ 根据创新工场和QuestMobile，按照移动互联网的渗透阶
段，可以将其分为三波人口红利：核心互联网网民、小镇
青年和小城主流：
◼ 第一波-核心互联网网民（2010-2013）：从3亿核心PC网
民平移到移动端的网民，他们是智能机普及的第一批用户
，熟悉互联网、教育程度较高，主要是一二线城市的青年
群体。典型产品是知乎、美图秀秀、美团。
◼ 第二波-小镇青年（2013-2016）：主要是三四线城市的90
后群体，是随着千元机和4G/wifi普及而扩散的第一批人群
，偏好娱乐性强的产品以收获自我满足，例如快手、全民
K歌、王者荣耀。
◼ 第三波-小城主流（2016-今）：面向三四线城市的主流用
户，尤其是中老年用户，主要由于微信渗透率的进一步提
高+移动支付的普及，提升了小城主流的上网时长和移动
支付频率，将其转变成深度移动互联网网民。从消费支出
角度来看，小城主流掌握着三四线家庭大额开支；从需求
偏好角度来看，小城主流需要更符合他们口味的内容和产
品。目前小城主流人群带来的人口红利还未被充分开发，
典型产品是趣头条和拼多多。
Iphone4
发布
美团
微信MAU突破7
亿人，DAU突破
5亿人
移动支付覆盖
率超60%
用
户
向
三
四
线
下
沉
红米、OPPO等千
元机发布，千元机
市场成为手机销量
增长主力
图：移动互联网的渗透阶段
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互联网三四线下沉的逻辑：空间大，未被充分开发
➢ 互联网行业从PC端进入了移动互联网时代，从用
户城市层级和用户年龄两个维度可以将移动互联网
市场划分为四个细分市场——一二线青年用户群体
、一二线中老年用户群体；三四线青年用户群体（
“小镇青年”），三四线中老年用户群体。
➢ 微信作为用户量超10亿的超级社交APP，同时渗透
了这四个细分市场。
➢ 除此之外，其他每个细分市场都存在不同产品：
➢ 一二线城市青年用户群体：互联网行业竞争最激烈
的市场，用户被认为是，接受新鲜事物快，有调性
，有支付能力。知乎、哔哩哔哩、网易云音乐都可
以被认为是其中的代表性产品。
➢ “小镇青年”市场：随着快手的发展，小镇青年市
场被发掘。相较于一二线城市，小镇青年娱乐时间
更充足，更乐于进行分享和传播。
➢ 最被忽略的市场：三四线城市中老年用户群体（“
小城主流”）——被认为缺乏支付能力，缺乏对新
互联网产品使用动力。
➢ 就是在小城主流市场被长期忽略后，2016年以来以
拼多多、趣头条等为代表的APP发力三四线城市，
取得了巨大的增长。
互联网市场的蛋糕在三四线还没有被充分开发：从市场存量上看，三四线小城市场是被忽视的市场
三四线及以下城市
一二线城市
青年群体
（30岁以下）
中老年群体
（30岁以上）
微信
酷我音乐
网易云音乐
快手
哔哩哔哩动画
京东
抖音
今日头条
拼多多 趣头条
爱奇艺
美拍
西瓜视频
王者荣耀
知乎
互
联
网
三
四
线
下
沉
互联网行业竞争激
烈的用户群体
容易被忽略的群体
美团
数据来源：QuestMobile，广发证券发展研究中心
图：移动互联网APP的细分市场
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互联网三四线下沉的逻辑：千元智能手机普及
➢ 根据CNNIC，截止2018年6月全体网民中有%的人使用手机上网，而这一数字在2016年12月为%。农村和三四
线网民使用手机上网的比例更高，硬件设备——手机成为了三四线及以下用户上网的基础设施之一，影响着这一群体的
上网行为。
1.互联网进入了移动互联网时代，千元机等手机机型的出现加速了移动互联网在三四线城市的普及：
➢ 千元机市场份额庞大，满足了三四线及以下城市的智能手
机需求。根据第一手机界研究院数据，我
国手机线下市场销量占比中，1000-1400元和1500-1999
元的手机机型销量占比有扩大的趋势。整体而言2018年6
月，1999元以下的手机销量占比为%，占整体手机销
量的六成。
图：中国手机线下市场销量份额图（%）
2018年6月，
1999元以下的
机型销量占比
%
数据来源：CNNIC，第一手机界研究院，广发证券发展研究中心
0%
20%
40%
60%
80%
100%
1000元以下 1000-1499 1500-1999 2000-2499
2500-2999 3000-3999 4000元以上
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互联网三四线下沉的逻辑：运营商覆盖完善
➢ 根据CNNIC，截止2018年6月，我国非网民规模为亿
人，其中因为当地没有互联网而不上网的比例仅为%，
说明中国通信运营商的基础设施建设完善。根据中移动
2017年报，中国移动4G基站数达到187万，覆盖中国99%
的人口。根据工信部官网，截止2017Q3我国移动通信基站
总数达到万个，3G/4G基站累计万个，占比达
74%，基本实现了全面覆盖城市和农村。
2.通信基础设施完善，运营商“提速降费”提升网民上网热情
➢ 4G的普及提升了上网的网速，同时流量费用的下降也提升了
网民（尤其是三四线网民）的上网热情。根据Trustdata，
2017年4G覆盖率稳步提升至%；自2015年起，国家要
求三大运营商提速降费，推出“流量不清零”“流量转增”
等服务。三大运营商自2018年7月1日起省内流量升级为国内
流量（取消流量漫游费）。根据北京青年报，2017年手机流
量平均资费下降为26元/GB，2018年预计会进一步降低30%
以上。
图：非网民不上网原因（截止）
数据来源：CNNIC，广发证券发展研究中心
图：移动上网方式变化趋势
数据来源：Trustdata，广发证券发展研究中心
%
%
%
% % %
%
0%
20%
40%
60%
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互联网三四线下沉的逻辑：超级支付APP的普及与渗透
➢ 互联网的三四线下沉后，最终需要将新增的三四线流量进行变现。无论是以拼多多为代表的网购，还是趣头条的提现系
统，以及快手的打赏系统，都需要手机端移动支付的支持，这是互联网平台流量变现的基础。
➢ 支付宝和财付通成为中国第三方移动支付市场的“双巨头”。根据IPSOS（益普索），截止2017年10月财付通和支付宝
的用户渗透率分别为%和%，共同渗透率为%，几乎等同于整个移动支付市场的用户渗透率（%）。支
付宝和财付通已经渗透到了网民日常生活的方方面面，依托于微信的社交属性，网民更偏向用财付通来发红包；而在公
共服务类生活缴费方面，人们会更多使用支付宝。
3.移动互联网流量变现的基础设施：微信支付、支付宝的普及与渗透
图：截止2017年10月第三方支付平台渗透率
财付通 支付宝 其他
个人类交易[总体] 42% 50% 8%
发红包 78% 15% 7%
话费充值 52% 42% 5%
城市交通卡充值 51% 37% 11%
转账 47% 46% 6%
其它生活缴费 44% 47% 9%
信用卡还款 44% 43% 11%
公共服务类生活缴费 41% 51% 9%
表：财付通与支付宝个人类交易金额占比对比
数据来源：IPSOS，广发证券发展研究中心 数据来源：IPSOS，广发证券发展研究中心
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二、现象：拼多多、趣头条的崛起
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拼多多-历史沿革：3年跻身电商独角兽
➢ 黄峥创立的拼多多前身是拼好货。根据公司官网，2015年4月拼好
货上线，定位为一家专注生鲜品类的社交电商，其产品逻辑是凑够
核定的人数就能以较低价格买到水果生鲜商品。C2B消费反向驱动
供应链的这种拼单模式大受好评，成为了拼多多的雏形。2015年9
月7日拼好货登上APP Store免费榜第一名，同年12月获得高榕资本
和IDG资本5000万B轮融资。2016年9月，拼好货与拼多多以1:1换
股的形式宣布合并，原拼好货CEO黄峥担任拼多多董事长兼CEO。
➢ 拼多多由黄峥创立的另一家公司寻梦游戏公司孵化，2015年9月拼
多多公众号正式上线。与拼好货不同，拼多多覆盖全品类商品，上
线两周公众平台粉丝数突破百万。2016年9月用户量突破1亿人，并
与拼好货合并。
时间 轮次 投资方
金额
（百万
美元）
2015年6月 A-1 Walnut Street Investment/Chak Man Wu
2015年6月 A-2 高榕资本/IDG China/Chak Man Wu
2015年11月 B-1
Walnut Street Investment/Chak Man Wu/
IDG China/高榕资本/光速中国/魔量资本
2016年1月 B-2 腾讯
2016年3月 B-3 高榕资本/Castle Peak
2016年6月 B-4
Sun Vantage Investment/凯辉基金/
Sky Royal Trading
2017年2月 C-1 红杉资本
2017年2月 C-2
腾讯/高榕资本/Sun Vantage Investment/
凯辉基金
2017年6月 C-3 腾讯
2018年3月 D 腾讯/红杉资本/高榕资本
➢ 根据公司公告，拼多多在天使轮就已经得到顺丰快递王卫、网易丁
磊、OPPO段永平和淘宝创始人孙彤宇的投资。随后A轮高榕资本、
IDG China加入，融资额达到800万美元；B、C轮腾讯和红杉资本
入局；IPO前最后一轮腾讯、红杉资本和高榕资本投资亿美元。
➢ 2018年7月，拼多多于美东时间7月26日在纳斯达克挂牌上市，以19
美元/ADS发行8500万ADS，融资亿美元。前三大股东分别是黄
峥、腾讯和高榕资本。
表：拼多多融资历程
图：拼多多发展历程
数据来源：拼多多官网，广发证券发展研究中心
数据来源：拼多多公告，广发证券发展研究中心
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拼多多-业绩概览：增速神话：用户规模和GMV的量级突破
➢ 拼多多创新地采用熟人社交电商新模式从淘宝+京东的双寡头中突围，3年实
现用户规模和GMV上的量级突破。根据拼多多官网的数据，拼多多自2015年
9月上线至2018年6月三年多的时间已拥有超过3亿用户、百万级商家、超过
400亿元月GMV。而与之相比，淘宝和京东则用了更长时间达到这一规模。
根据招股说明书，2017年7月到2018年6月共12个月，拼多多的GMV达到
2621亿元，相比上年同期（，共计384亿元）增长%。
➢ 从公司月活跃用户和活跃买家交易额数据来看，拼多多在2017年出现爆发式
的增长。根据招股说明书，拼多多月活跃用户（MAU）数从2017年Q1的
亿人次攀升至2018年Q2的亿人次，增幅达到%；过去12个月有购
买行为的活跃买家平均前12个月的消费额从2017年Q1的元到2018年Q2
的元，增幅达到%。
15
141
195
% %
%
% %
0%
50%
100%
150%
0
40
80
120
160
200
2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2
平均月活跃用户数（百万）
增长率
385
%
%
%
%
%
0%
10%
20%
30%
40%
0
200
400
600
800
2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2
活跃买家平均消费额（元）
增长率
图：拼多多成立以来用户数和月GMV的规模与趋势
数据来源：拼多多官网，36氪，广发证券发展研究中心
图：拼多多平均月活跃用户数（百万）及环比增长
数据来源：拼多多招股说明书，广发证券发展研究中心
数据来源：拼多多招股说明书，广发证券发展研究中心
图：拼多多活跃买家平均消费额（元）及环比增长
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拼多多-产品机制:实现拉新+低价销售+流量变现三大功能
➢ 拼多多的产品主要在三大平台：独立APP，基于微信的公
众平台和小程序。拼多多主张保持产品的精简，三大平台
的界面类似。相比传统电商，拼多多弱化搜索功能，主菜
单更简洁。我们按照拼多多平台上各个功能目的，可以大
致将三大平台总计22种功能分为三大功能：拉新、销售和
流量变现。
➢ 1、拉新：主要逻辑是通过超低价或免单、玩游戏得红包活
动等方式引导用户分享链接到微信好友或微信群聊，好友须
下载APP或者打开小程序才能替好友免单或者增加游戏收益
。通过微信的裂变效应获取新用户和活跃用户，是拼多多利
用微信生态拉新的关键点。
➢ “砍价免费拿”：用户需要分享页面到微信群聊给好友，好
友关注公众号或小程序可进行砍价，每次砍价额递减，待砍
额为0元时用户免费获得商品。平均单位获客成本约为10元
，远低于传统电商获客成本。
图：“砍价免费拿”功能属于拉新类功能
拼多多APP 拼多多公众平台商城 拼多多小程序
图：拼多多APP、微信公众平台和微信小程序主界面截图（从左至右）
数据来源：拼多多APP，拼多多公众号，拼多多小程序，广发证券发展研究中心
数据来源：拼多多APP，广发证券发展研究中心
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拼多多-产品机制:实现拉新+低价销售+流量变现三大功能
➢ 2、低价销售：其核心模式是用户通过限时秒杀、搜索等方
式选出需要的商品，然后单独购买或者拼单、抢购商品。单
独购买流程与淘宝、京东等传统电商平台的流程类似，选择
收货地址后直接付款；拼单抢购模式下，选择收货地址后同
样需要直接付款，但随后用户需要在24小时内分享拼单到微
信，和好友实现拼单，且24小时内拼单不能取消（除非通过
拉新的方式获得“后悔卡”）。
➢ 3、流量变现：拼多多依靠微信渠道拉新获得亿的活跃用户，再用优惠
价格培养用户消费习惯，形成了庞大的活跃用户群体。在此基础上，为了更
好对用户基数进行变现，拼多多推出了“名品折扣”“海淘”和“手机充值
”三大功能。前两类的功能类似，都是通过拼单抢购或者单独购买的形式购
买入驻的品牌商家商品，“手机充值”类似于淘宝和支付宝的手机充值，价
格相差无几。
➢ 随机抽选了7款商品得出结论：1.相较于前一类低价商品，在此类商品中，
单独购买价与拼单价差价较少，有时会基本持平；2.与淘宝价格相比，拼多
多平台的拼单价和淘宝均价几乎持平，加上拼单带来的时间成本，实际优惠
有限。
商品名称 拼多多拼单价
格（元）
拼多多单独购
买价格（元）
淘宝均价
（元）
拼单价/
淘宝价
ash lullabybis铆钉运动气垫
增高凉鞋
1748 1749 %
无印良品婴儿棉印花T恤 78 79 78 %
法国鳄鱼T恤TH1510L1 312 313 312 %
韩都衣舍连衣裙EK8105 339 178 %
ThinkpadS2 01CD 英寸 5499 5999 5399 %
韩国进口火鸡面5包 %
100元话费 %
合计 - %
表：拼多多流量变现类商品与淘宝平台比价
图：选择低价销售商品进行拼单是拼多多的核心功能
数据来源：拼多多APP，广发证券发展研究中心
数据来源：拼多多APP，淘宝APP，广发证券发展研究中心
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趣头条-产品概述：阅读返利为核心模式
➢ 趣头条成立于2016年6月，是一个以娱乐生活为主体内容的资讯聚合平台，平台内容包含生活、娱乐、社会、养生、时尚等
内容资讯信息。通过大数据人工智能算法和云计算等技术，趣头条分析用户的兴趣爱好，为用户智能推荐其感兴趣的内容；
对于有写作爱好的用户，可以在线申请成为自媒体，书写文章供其他用户阅读。从基本的产品形态来看，趣头条与今日头条
非常类似。但就是在今日头条发展4年后，趣头条通过独特的产品定位，实现了差异化的用户群体获取。
➢ 趣头条核心逻辑是，用户不需要对知识和阅读付费，而是通过阅读获得平台补贴。传统新闻类APP关注点在自媒体平台和入驻
媒体，自媒体平台可以通过撰写优质稿件分成，而用户在其中的定位是被转卖给广告主进行流量变现；趣头条的用户也需要被
暴露在大量的广告中，但除此以外用户还可以通过做任务（拉新、优质评论、阅读文章、观看视频等）获得现金奖励。
➢ 趣头条APP分为资讯（文章）、视频和任务三个主栏目，将任务放在主栏目说明了趣头条“返利用户”的核心地位。在文章信
息流、视频信息流、文章页面、视频页面四个部分，充斥着高密度广告，约为今日头条的2倍，这是趣头条流量变现的主要方式
，也是补贴的来源。阅读返利促使用户停留时间较长，根据招股说明书，2018Q2季度平均单位DAU每日花费时间为分钟。
图：传统资讯聚合平台运营逻辑 图：趣头条运营逻辑
29
34
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%
%
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-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
0
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20
30
40
50
2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q1 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2
每季度平均单位DAU每日花费花时间（分钟） 环比增长（%）
图：趣头条每季度平均日活用户花费时间
数据来源：趣头条招股说明书，广发证券发展研究中心
数据来源：搜狐网，广发证券发展研究中心
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趣头条-融资进程：赴美提交IPO申请，最高融资3亿美元
时间 轮次 主要投资方 金额 估值
2017年5月 天使轮 天津益信资产 数千万人
民币
-
2017年10月 A轮 华人文化（领投），
成为资本，红点创投
4200万
美元
-
2018年3月 B轮
腾讯（领投），小米
科技，顺为资本，新
天域资本
2亿美元
约16亿
美元
➢ 根据趣头条招股说明书，2017年5月，趣头条获得来自天津
益信资产的数千万元天使轮融资；2017年10月，华人文化
领投、成为资本和红点创投跟投4200万美元；2018年3月，
趣头条宣布完成2亿美元B轮融资，腾讯领投、小米科技、
顺为资本、A轮投资人跟投，整体估值约16亿美元。2018年
8月18日，趣头条向美国递交IPO申请，有意以代码
“QTT”在纳斯达克挂牌交易，计划最高融资3亿美元。
表：趣头条在IPO前融资轮次及其投资方
➢ 根据招股说明书，在提交IPO申请文件之前，趣头条公司
高管和董事的持股情况如下：趣头条创始人兼董事长谭思
亮持股2712万股，持股比例39%；趣头条创始人兼首席执
行官李磊持股万股，持股比例%。其他主要股东
为：Qu World Limited持股950万股，持股比例%；腾
讯旗下投资基金持股542万股，持股比例%。
谭思亮
39%
Qu World
Limited
14%
李磊
10%
腾讯旗下投
资基金
8%
高管和其他
董事
29%
图：趣头条在IPO前持股情况
数据来源：趣头条招股说明书，广发证券发展研究中心
数据来源：趣头条招股说明书，广发证券发展研究中心
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趣头条-数据概览：安装用户数超亿
➢ 与竞品对比来看，根据猎豹大数据，2018年H1新闻类
appTOP10渗透率中，趣头条以%的周活跃渗透率位居
第4，仅次于今日头条、腾讯新闻和今日头条极速版三大老
牌新闻APP；周人均打开次数为次，在新闻类APP中
排行第5。
➢ 根据艾瑞移动APP指数，2018年7月趣头条月独立设备数
4748万台，在新闻资讯类APP中排行第8。
图：2018H1新闻类appTOP10渗透率（%）及周人均打开次数
➢ 根据招股说明书，趣头条的安装用户数从2016年下半年表现
出了较快速度增长的态势。2016Q4环比增长高达%，
2017年平均环比增幅约为60%，2018年上半年增幅有所下降
，但仍然保持35%左右的增长势头，2018年Q2安装用户数达
亿人。
➢ 截止2018年6月底，趣头条安装用户数超过了亿，近3个
月MAU和DAU分别为3210万和1230万。
图：2016Q3-2018Q2趣头条安装用户数（百万人）及环比增长（%）
%
%
%
% % % % % % %
0
50
100
150
200
0%
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15%
20% 周活跃渗透率 周人均打开次数
133
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0%
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150%
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0
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150
2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q1 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2
安装用户数（百万人） 环比增长（%）
数据来源：趣头条招股说明书，广发证券发展研究中心 数据来源：猎豹大数据，广发证券发展研究中心
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三、拼多多、趣头条为何能突围？
——切实利益报偿、社交分享与裂变、移动支付
与物流成熟、产品运营、巨头背书
请务必阅读末页的免责声明 22请务必阅读末页的免责声明 22
背景：用户时长增长放缓，APP安装数量有限
➢ 移动互联网下半场存量博弈竞争激烈：
⚫ 单个设备上安装的APP数量是有限的。根据Questmobile，2017年3月人均手机APP安装数量为个，其中24岁以下及25-
30岁人群APP数量高于平均，31岁以上人群APP平均安装数量少于平均。在人均APP数量较少的情况下，移动互联网的竞争
更加激烈。
⚫ 人均手机上网时长也是有限的。根据Questmobile，2018Q1移动互联网人均单日平均上网时长为分钟，环比增长
%。网民对手机上网的依赖度增加，提高了对使用APP品质和内容的要求，加大了竞争程度。
图：2017年3月-2018年3月中国移动互联网人均单日使用时长（分钟）图：2017年3月各年龄段APP使用个数分布
0
5
10
15
20
24岁以下 25-30岁 31-35岁 36-40岁 41岁以上 总体 数据来源：QuestMobile，广发证券发展研究中心
数据来源：QuestMobile，广发证券发展研究中心
0%
5%
10%
15%
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0
100
200
300
2017-03 2017-12 2018-03
上网时长（分钟） 环比增幅
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背景：巨头林立的移动移动互联网市场
➢ 新闻类APP今日头条系和腾讯系独大。根据Trustdata，
2017年12月新闻APP阅读时长分布中，今日头条系占主
导（%），其次是腾讯系（%），其他APP占
约%。从趋势上看，随着今日头条推出极速版，今
日头条系的阅读市场占比呈扩大趋势。
➢ 电商领域京东+阿里系独大，拼多多奋起直追。根据
QuestMobile《2018中国移动互联网春季报告》，MAU
前四的APP分别为手机淘宝、京东、拼多多和唯品会，
其中2018年3月手机淘宝MAU约为亿人，京东为
亿人。拼多多MAU为亿人，近一年来MAU逐渐增加
超越唯品会，但仍然与手机淘宝差距较大。
趣头条和拼多多所处的新闻资讯和电商都属于移动互联网中巨头林立的领域：
图：2017年新闻类APP阅读时长按系别分类 图：2017年3月-2018年3月综合电商行业典型APP月活用户规模
数据来源： Trustdata，广发证券发展研究中心
数据来源：QuestMobile，广发证券发展研究中心
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优势：瞄准三四线增量用户，有切实的利益报偿
➢ 1.拼多多——成功覆盖非阿里京东网购用户：根据QuestMobile《2018中国移动互联网春季报告》，截止2018年3月，拼多多独
立用户占比为%，这一部分可以视为京东系和阿里系以外的增量用户，按照公司招股说明书中提及的2018年Q1拼多多活跃
用户亿人来计算。拼多多的独立用户大约为亿人。
➢ 从年龄段来看，根据百度指数，相对于京东和淘宝，拼多多的用户在年龄上有两个特点：-29岁人群占比少（10%），这一
年龄段的年轻人接触互联网和网购较早，品牌意识强，不是拼多多的目标用户；-49岁人群占比较多（30%），这一年龄段
的用户大部分在过去没有网购习惯，但是在全民普及微信后，通过微信社交渠道成为拼多多新增用户。
➢ 从用户城际分布来看，根据QuestMobile，2018年3月拼多多的三四线及以下用户的MAU占比相比去年同期上升较多，而一二
线城市MAU占比呈现下降趋势，说明拼多多在三四线下沉方面成效明显。
图：拼多多培养淘宝系、京东系以外的增量用户
1%
10%
51%
30%
8%
3%
19%
55%
21%
2%
5%
24%
53%
16%
2%
0%
20%
40%
60%
19岁以下 20-29岁 30-39岁 40-49岁 50岁以上
拼多多 京东 淘宝
图：拼多多、京东和淘宝用户年龄比 图：拼多多用户城际分布
数据来源：百度指数，广发证券发展研究中心
数据来源：QuestMobile，广发证券发展研究中心
数据来源：QuestMobile，广发证券发展研究中心
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优势：瞄准三四线增量用户，有切实的利益报偿
商品名称 拼多多拼单
价格（元）
拼多多单独购
买价格（元）
淘宝均
价（元）
拼单价/
淘宝价
维维酸奶风味牛奶
200g*12盒
55 %
奥蒂莎洗发水+沐
浴露+护发素套装
39 39 %
雀巢咖啡1+2原味
速溶咖啡100条
94 89 %
蔡溢10斤长粒大
米
%
合计 - %
拼多多利用低价策略提高新用户留存率、培养用户习惯，C2B的定制化生产压缩供应链进一步增加了价格优势：
➢ 三四线用户价格敏感，通过低价策略，提升拼多多用户留存率。
拼多多有实际优惠的产品主要集中在“低价销售”类功能，包括
“限时秒杀”“品牌清仓”等。
➢ 用户在拼多多平台上单独购买一件商品和拼单购买一件商品，其
价格有一定的差距，最多甚至相差50%。在拼多多平台上单独购
买的价格与淘宝基本接近，而拼单购买则确实有所优惠。我们抽
样统计了4款限时秒杀类商品，对其与淘宝平台进行比价，平均来
看四种商品拼单价/淘宝价为%，可见在拼单模式下，用户下
单购买确实能够获得实际的价格优惠。
➢ 定制化生产+压缩供应链深化价格优势。庞大用户+商品低价
，为拼多多平台上的商家带来大量的订单。促使中小商家或
上游制造商，省去中间环节费用，直接面向用户进行销售。
目前已经有供货工厂专门为拼多多打造产品生产线的案例，
根据猎云网报道，拼多多上拥有181万销量的可心柔“竹浆本
色”抽纸巾就是根据拼多多用户的需要进行生产线调整，可
心柔厂家认为拼多多用户在意性价比，因此推出
180mm*122mm的小规格竹浆本色抽纸，并且将生产线迁移
到原料供应商的区域内，从而降低运输成本，让商品的价格
达到绝对的低价。表：拼多多薄利多销类商品与淘宝平台比价
图：可心柔“竹浆本色”抽纸
数据来源：拼多多APP，广发证券发展研究中心数据来源：拼多多APP，淘宝APP，广发证券发展研究中心
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优势：瞄准三四线增量用户，有切实的利益报偿
➢ 2.趣头条：根据官网，2017年底趣头条累计注册用户超7000万。根据百度指数，我们对趣头条用户画像进行分析，从年龄分布
上看，与竞品今日头条和腾讯新闻相比，趣头条30-49岁用户占比大于竞品，同时20-29岁用户占比少于竞品。其中占比最多的
是30-39岁人群，约占趣头条用户的48%，其次是40-49岁人群，占比33%。30岁以上的人群占趣头条用户总数91%。
➢ 从用户城际分布来看，根据QuestMobile，相比2017年3月，2018年3月趣头条用户的MAU在三四线城市占比有增长趋势，其
中四线及以下城市用户MAU占比超过%，三线城市用户为%，即趣头条约%的用户来自三四线城市，二线城市的
MAU占比有下降的趋势，2018年3月为%。
图：趣头条、今日头条和腾讯新闻用户年龄分布 图：趣头条用户城际分布
2%
7%
48%
33%
10%
2%
15%
45%
28%
10%
2%
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42%
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11%
0%
20%
40%
60%
19岁以下 20-29岁 30-39岁 40-49岁 50岁以上
趣头条 今日头条 腾讯新闻
数据来源：百度指数，广发证券发展研究中心
数据来源：QuestMobile，广发证券发展研究中心
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优势：瞄准三四线增量用户，有切实的利益报偿
➢ 内容下沉：趣头条的目标群体三四线用户偏好的资
讯内容和一二线用户是不同的，对此趣头条进行了
内容下沉的设计。
➢ 趣头条的内容更生活化，社会新闻较多、国家要闻
较少，有低俗化倾向；标题夸张醒目；配图吸引眼
球缺少美感。
图：趣头条（左）和腾讯新闻（右）热点新闻对比
趣头条内容下沉，任务系统直接返利读者，提高MAU值： ➢ 任务系统返利读者，提高用户粘性：为了拉新和提升新用户
粘性，趣头条采用系统化的“任务系统”，分为日常任务和
阅读收益两个部分。日常任务是通过分享邀请码收徒、开宝
箱分享等方式获得每日金币；阅读收益是阅读资讯时长每30
秒可以获得10金币奖励，观看视频每30-60秒可以获得5金币
奖励。
➢ 假设一个普通用户每天在趣头条上进行20分钟的阅读，则可
以获得400个金币。就可以获得元现金的收入。除了普通
阅读外，用户还可以通过其他拉新手段能获得更多奖励。
➢ 金币每日结算，通过官方设定的汇率转换成钱包余额，随时
提现，汇率一般为1600:1。
日常任务 奖励
邀请好友 8元
开宝箱分享 195金币
晒晒收入 50金币
唤醒好友 1000金币
优质评论 200金币
问卷调查 10金币
图：趣头条日常任务及奖励
阅读文章获得金
币的倒计时提醒
数据来源：趣头条APP，腾讯新闻APP，广发证券发展研究中心 数据来源：趣头条APP，广发证券发展研究中心
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优势：社交分享与裂变
三四线城市更倾向于“熟人社会”，熟人的推荐与背书对于新用户导流更为重要
➢ 相对一二线城市，三四线城市更倾向于“熟人社会”：相较于商家的营销手段、品牌效应等因素，三四线用户对互联网
产品的选择和偏好更多参考了熟人意见和背书。
➢ “费力程度”更低：相较于一二线城市，三四线用户对互联网新产品的尝试意愿可能更低。在三四线城市的互联网产品
推广中，熟人推荐的产品、内容，对新用户而言可靠性更强，信任感更大。
➢ 简洁友好的用户界面+熟人推荐+切实报偿保证=更快获取三四线互联网用户
信息选择的或然率公式：
➢ 美国学者施拉姆提出的受众对大众传播内容的选择，与两个因素相关：报偿保证；费力程度。
传播产品选择或然率 =
报偿保证
费力程度
➢ 拼多多和趣头条，通过切实的利益报偿，明显区别于其他同类的竞品。让用户可以从产品可获得的报偿保证达到最大化。
请务必阅读末页的免责声明 29请务必阅读末页的免责声明 29
优势：社交分享与裂变
➢ 根据QuestMobile，截止2018年6月微信月活跃用户规模已经达到亿（用户渗透率达到84%），微信公众号数量超
2000万，月活跃账号达350万，月活跃粉丝约8亿；微信小程序发展迅速，已经有近100万个小程序。通过微信的基础通
讯功能、公众号的媒体功能、小程序、朋友圈等一系列功能，微信已然成为超级APP，并建立起微信生态。
拼多多扎根微信生态圈，发力小程序，熟人社交电商带来新用户数量的裂变：
图：2015年6月-2018年6月微信APP月活跃用户规模及渗透率 ➢ 2015年9月拼多多公众平台上线宣告拼多多成立。扎根于微信生
态圈，成为了拼多多与淘宝、京东等传统电商最大的区别。微
信渠道带来庞大的用户流量导入和低廉的获客成本。拼多多同
微信生态的结合主要有三种形式：转发至微信好友、群
聊拼团；2.微信公众平台；3.微信小程序。
拼多多APP 微信APP
转发分享
拼多多
小程序
拼多多公
众平台
微信生态圈：亿用户流量
导流➢ 当前拼多多有意识将用户向自有的APP平台进行导流。根
据艾瑞数据，2017年5月，拼多多APP的月独立设备数仅
为4025万，而到了2018年6月，这一数字已经达到亿
。根据QuestMobile，在拼多多战略调整下，2018年6月
拼多多小程序的日活仅为APP的5%。由此可见，拼多多
对自有平台的导流和运营力度。 导流：从微信生态圈到自有APP迁移
数据来源：QuestMobile，广发证券发展研究中心
图：拼多多的微信生态圈
数据来源：广发证券发展研究中心
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优势：社交分享与裂变
➢ 相比于其他传统电商，拼多多看好微信小程序带来的流量红利，布局较早。拼多多的小程序于2017年1月10日上线，是
腾讯正式开放小程序平台第二天。小程序相比于APP和公众平台，具有2个优点：1.其界面和功能基本和原生APP相差
无几，能够完美替代原生APP，用户从APP转移到微信小程序几乎是0门槛；2.相对于APP来说，小程序的微信原生性
使得它无需经过微信跳转APP的过程，拼单转化率更高。
➢ 根据QuestMobile《2018中国移动互联网春季报告》，截止2018年3月，拼多多小程序累计活跃用户规模达到亿人，
在主流电商平台中位居首位；在小程序用户规模TOP100榜单上，拼多多排名第2，仅次于跳一跳，且是前10种小程序
中唯一的移动购物小程序。
拼多多扎根微信生态圈，发力小程序，熟人社交电商带来新用户数量的裂变：
0
0
10,000
20,000
30,000
手机淘宝 京东 拼多多 唯品会
小程序累计活跃用户规模（万人）
图：主流电商小程序累计活跃用户规模（万人）
排名 小程序名称 一级行业 累计活跃用户数（万人）
1 跳一跳 手机游戏
2 拼多多 移动购物
3 成语猜猜猜 手机游戏
4 头脑王者 手机游戏
5 摩拜单车 旅游出行
6 农行微服务 金融理财
7 欢乐斗地主 手机游戏
8 腾讯视频 移动视频
9 收款小账本 实用工具
10 王卡申请助手 电话通讯
表：微信小程序用户规模TOP10榜
数据来源：QuestMobile，广发证券发展研究中心 数据来源：QuestMobile，广发证券发展研究中心
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优势：社交分享与裂变
➢ 根据趣头条APP，趣头条的一大特色就是任务系统中的“师徒系统”，
这是趣头条主要的获客手段，也是瞄准三四线用户差异化竞争的关键所
在。值得注意的是旧版的趣头条明确了“师徒”这一关系，在最新版中
将描述改为“好友”，从“收徒”变成了“邀请好友”，弱化了上下层
级关系，避免被认为涉嫌“传销”。
➢ 点对点收徒的“师徒系统”是用户通过自己的邀请码邀请其他人注册，
用该邀请码注册的趣头条用户将成为其徒弟，每收一名徒弟，师傅即可
获得金币和直接的人民币奖励；此外，徒弟分享、阅读、评论新闻，师
傅也可以获得一定比例的“进贡”，即金币奖励。
➢ 目前趣头条最新的政策是，首次邀请前2名徒弟可分别获得10元奖励，
之后每邀请1名徒弟奖励8元。每个徒弟的现金奖励分3天发放，每天徒
弟需要阅读超过3篇文章（获得30金币）才能对师傅发放当天的奖励。
➢ 在趣头条的收入排行榜里可以看到，通过“任务系统”里的日常任务+
阅读收益+师徒系统，排名第一的用户已经有5万多好友，总收入高达16
万元。总榜前10的好友数合计达到万人，可见“师徒系统”带来的
是新用户数量的裂变。
趣头条“师徒系统”带来新用户数量的裂变：
图：趣头条最新的“师徒”政策与收入排行榜
数据来源：趣头条APP，广发证券发展研究中心
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优势-拼多多：物流+微信支付基础设施成熟
➢ 本质来讲拼多多是C2C的电商平台模式，没有自建物流，商品的配送依靠商家选择的第三方物流。因此拼多多的物流配
送利用的是中国市场成熟的物流配送体系。
物流业发展成熟，覆盖三四线及以下城市在内的全国各地，渗透率高：
➢ 物流业整体发展成熟：根据智研咨询，拼多多成立的2016年中
国快递业年业务量突破300亿件大关，达到亿件，同比增
长%，快递业务收入亿元，同比增长%。十年以
来，快递业年复合增速%。
➢ 农村快递渗透率不断提高是电商三四线下沉的前提：
2015年商务部和国家邮政局联合发布“快递下乡”工
程，计划在2020年基本实现“乡乡有网点，村村通快
递”。根据耕新社数据，2015年我国快递网点乡村覆
盖率为48%，到2016年这一比例提高至80%，农村地
区收投包裹80亿件，占全年快递业务总量约1/4。
图：2006-2016我国快递业务总量（亿件）及增速（%）
数据来源：智研咨询，广发证券发展研究中心
图：我国乡镇及农村快递网点情况
数据来源：耕新社，广发证券发展研究中心
10 12
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2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
快递业务总量（亿件） 增速（%）
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优势-拼多多：物流+微信支付基础设施成熟
➢ 根据IPSOS，2015年羊年春晚成为微信支付挑战支付宝在第三方支付市场权威地位的关键时点。2015年春节期间，微信支
付联手春晚推出多项微信红包活动。根据腾讯网报道，除夕全天微信红包收发总量达到亿次，春晚摇一摇互动总量达
到110亿次。根据企鹅智酷，2017年春节微信红包渗透率达到%，远超其他平台类红包。微信红包的普及让更多三四五
线用户的微信钱包中有了“余额”。微信红包的社交功能，让微信支付再度向更大范围的用户进行普及。
➢ 腾讯财付通是同支付宝一样有第三方支付牌照的后端支付系统，其前端端口主要是微信支付。拥有高渗透率的微信支付成
为了拼多多快速发展的基础设施。拼多多以微信平台起家，且根植于微信生态圈。在拼多多平台内购买，系统默认的首选
支付平台也为微信支付。
高渗透率的微信支付为拼多多首选支付手段，微信红包使三四线用户钱包余额增加：
图：2017年春节各平台红包渗透率
微信支付是拼多
多首选支付手段
图：拼多多支付页面
数据来源：企鹅智酷，广发证券发展研究中心 数据来源：拼多多APP，广发证券发展研究中心
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微信 手机QQ 支付宝 新浪微博
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优势-趣头条：优化产品运营，提升用户体验
➢ 每日结算的金币系统：趣头条用户的钱包分为两种
货币，零钱和金币。零钱即为现金，而金币是日常
任务奖励的虚拟货币，每日凌晨根据当日金币：零
钱的汇率结算。趣头条的浮动汇率使得公司的运营
成本可控，平均汇率约为1600:1。
➢ 用户友好的提现流程：与金币系统配套的是用户友
好的提现流程。趣头条的提现系统有3个特点：
➢ 1).无需绑定银行卡、支付宝或微信，输入相应账号
可以直接提现；
➢ 2).提现门槛低，1元以上即可提现，没有手续费；
➢ 3).提现速度快，3小时以内到账，通常几秒即可到账
➢ 另外新用户注册后，账户就有1元的现金红包奖励，
新用户不需要任何门槛即可提现，既让新用户熟悉
了提现流程，又增加了用户对产品的信任感。
图：趣头条的金币系统 图：趣头条的提现流程
可视化的金币收益曲线
，增加用户成就感
数据来源：趣头条APP，广发证券发展研究中心
数据来源：趣头条APP，广发证券发展研究中心
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优势-拼多多：背靠社交巨头腾讯系
➢ 除微信生态圈的平台护航，腾讯还通过直接投资为拼多多背书。根据IT
桔子及36氪的数据，拼多多于2016年7月完成了亿美元B轮融资，腾
讯作为投资方参与。2018年4月拼多多又进行了C轮融资，融资额高达
30亿美元，此轮融资由腾讯领投并成为第二大股东。根据公司招股说明
书，在IPO前腾讯持有拼多多约亿股，持股比例为%。更新版的
招股说明书显示，腾讯在此轮IPO中增持亿美元。IPO后，腾讯将获
得%股权和%的投票权，仅次于拼多多创始人、董事长兼CEO黄
峥。
➢ 根据招股说明书显示，2018年2月拼多多与腾讯达成战略合作框架协议
，腾讯同意向拼多多提供微信钱包入口，使其能够进一步利用微信钱包
的流量。目前微信红包接口上尚未出现拼多多图标。若拼多多成功进入
微信钱包，这将成为拼多多在微信生态上的第4个流量入口。根据尖叫
财经报道，在2018年6月微信钱包的“限时推广”曾短暂出现过拼多多
。除了微信钱包接口，这一战略合作框架还包括微信支付服务费率不高
于第三方正常费率、腾讯向拼多多分享技术和行政资源以及提供人才招
聘、培训和技术等各个专业领域的支持等。这一战略框架协议有效期为
五年。
微信钱包“限时推广”
曾出现过拼多多的入口
表：2018年6月微信钱包“限时推广”中的拼多多入口
数据来源：尖叫财经，广发证券发展研究中心
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四、互联网三四线下沉的案例比较与总结
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巨头切入互联网三四线下沉：阿里系进军拼团
⚫ 综合电商行业呈现一超多强格局，根据QuestMobile，截止2018年6月，手机淘宝以亿月活领跑，其次是亿的京东
，拼多多以亿MAU跻身三家，同比增长%。
⚫ 拼多多和手机淘宝的用户相互替代性强。在拼多多、淘宝和京东APP的独立和重合情况中，截止2018年3月，拼多多和
手机淘宝重合用户数高达万人，而拼多多与京东的重合人数为万人；在购物APP卸载情况中，2月手机淘宝
用户卸载后有万人去向为拼多多，位于首位，而2月拼多多用户卸载后有万去向手机淘宝，同样位居首位。
在综合电商行业，拼多多和淘宝处于激烈竞争的状态
图：拼多多、淘宝和京东APP独立和重合情况 图：2018年2月移动购物行业典型APP卸载用户3月去向分布
数据来源：QuestMobile，广发证券发展研究中心 数据来源：QuestMobile，广发证券发展研究中心
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巨头切入互联网三四线下沉：阿里系进军拼团
➢ 淘宝特价版：2018年3月15日，淘宝在应用商店上线淘宝特价版
APP，界面和拼多多非常类似，在主功能区，淘宝特价版有类似
拼多多低价销售类功能“9块9包邮”“限时秒杀”“特卖清仓”
、拉新类功能“0元免单”“签到接龙”。这些功能和拼多多基
本相同，通过分享到社交软件获得优惠。因为阿里系和腾讯系的
竞争关系，淘宝特价版的分享界面不能完全融入微信生态圈，而
是以邀请码的形式出现，正因如此也没有拼多多的“砍价免费拿
”等基于微信生态圈的功能。
➢ 淘宝特价版在界面上从简，去掉了手机淘宝诸如“天猫”“外卖
”“淘宝直播”“飞猪旅行”等冗杂的功能，同时订单、账户系
统与淘宝和支付宝打通，推荐商品也基于淘宝的购物习惯。
阿里系两款产品协同，淘宝特价版+支付宝拼团对抗拼多多
淘宝特价版选择分
享会生成一个包含
邀请码的图片，严
重降低了社交裂变
的效率
➢ 支付宝拼团：2018年8月6日，支付宝首页的底部界面
上线了“每日必抢”功能，进入后有特价区和拼团区
两个菜单。特价区类似于特卖，商品价格均低于30元
；拼团区是类似拼多多的功能，商品来自于淘宝商家
，用户可以通过邀请好友拼单，也可以加入系统推荐
的拼单。
➢ 淘宝本质是以搜索为导向的电商，而拼多多的成功更
多是依靠微信生态系统的社交导向。
图：支付宝拼团（左）和拼多多（右）界面类似
数据来源：淘宝APP，广发证券发展研究中心
数据来源：支付宝APP，拼多多APP，广发证券发展研究中心
图：淘宝特价版
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互联网三四线下沉的成功者：首款三四线爆品——快手
➢ 快手是北京快手科技有限公司旗下的产品，其前身是“GIF快手”
，诞生于2011年3月，是一款用来制作、分享GIF图片的手机应用
。2012年11月，快手从纯粹的工具型应用转型为短视频社区，用
户可以在平台上拍摄或上传短视频，并分享至社交网络，同时用户
还可以在快手进行直播。
从工具型应用到短视频社区，快手7年实现估值180亿美元
时间 轮次 主要投资方 金额
2012年4月 天使轮 晨兴资本，张斐 30万美元
2013年4月 A轮 红杉资本，晨兴资本 数百万美元
2014年6月 B轮 1000万美元
DCM中国，红杉资本，
胡博予
2016年3月 C轮 数千万美元
百度，华人文化产业
基金，光源资本
2017年3月 D轮 亿美元
腾讯，华晟资本-华兴
资本，DCM中国
2018年4月 E轮 4亿美元 腾讯
表：快手融资历程
➢ 目前快手已经完成了E轮融资，腾讯增资4亿美元，最
新估值约180亿美元。总计10位投资人，总融资额约
亿人民币，其中包括百度和腾讯两位互联网巨头
。根据36氪，快手已启动IPO辅导，预计最快2018年
下半年在香港上市。2018年6月，快手全资收购Acfun
（A站），A站将保留独立品牌、维持独立运营。
“快手GIF”上线，
主打GIF制作的工具
型软件 开始从纯粹的工具应
用转型为短视频社区
更名为“快手”，彻
底摆脱工具化制约
安卓和IOS总用户数
突破1亿
注册用户数突破3亿
人，成为全民级应用
全资收购Acfun，在
资金、资源、技术
等方面给予A站大力
支持，A站保持独立
品牌和原有团队、
维持独立运营
图：快手发展历程
数据来源：快手官网，广发证券发展研究中心
数据来源： IT桔子，广发证券发展研究中心
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互联网三四线下沉的成功者：首款三四线爆品——快手
快手是首款三四线下沉爆款产品
➢ 2017年初，垂直短视频行业进行了第一次整合，快手、美拍和
秒拍三足鼎立的格局确立。其中，2011年就开始经营短视频业
务的快手相比美拍的领先地位逐渐拉大，根据极光大数据，快
手的渗透率从2016年初的%上升至2017年初的%，增幅
高达个百分点，成为垂直短视频领域的绝对领先者。
➢ 2018年上半年，垂直短视频行业进行了第二轮整合，抖音+西
瓜+火山三款头条系APP的围剿下快手仍然保持行业领先，根据
QuestMobile，截止2018年6月，快手MAU为亿人，同比增
长56%，全行业第一。
图：短视频行业典型独立APP月活用户规模（万）
➢ 从独立设备数来看，根据艾瑞移动APP指数，2018年
7月快手独立APP安装数为亿台，环比增长%。
从趋势上看，近一年增速峰值出现在2017年暑期（7
、8月），2018年春节出现负增长，但近4个月环比
增速有所回升。
14774
23109
20720
10772 10131
4310
0
5,000
10,000
15,000
20,000
25,000
快手 抖音 西瓜视频 火山小视频 微视
2017年6月 2018年6月
数据来源：QuestMobile，广发证券发展研究中心
图：快手独立APP安装设备数（万台）
数据来源：艾瑞咨询，广发证券发展研究中心
14974
25906
%
%
%
%
%
%
%
% %
%
%
%
%
%
%
-5%
0%
5%
10%
15%
0
10,000
20,000
30,000
设备数（万台） 环比增幅（%）
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互联网三四线下沉的成功者：首款三四线爆品——快手
快手用户画像：三四线用户的青年群体（小镇青年），拥有大量独立用户
图：2018年2月短视频行业典型APP用户
独占和重合情况
➢ 快手的优势不仅体现在行业内领先的安装设
备数与MAU，还体现在独占用户数。根据
QuestMobile，截止2018年2月，快手的独
占用户数达%，相比抖音（%）和
火山小视频（%）独占用户占比较多。
➢ 凭借独特的内容与农村包围城市的策略，快手的用户集中体现在“小镇
青年”群体。根据QuestMobile，截止2018年1月，快手24岁以下用户占
比最大，为%；三四线城市占比达%，其中四线及以下城市占比
高达%。
%
%
%
%
0%
20%
40%
60%
80%
24岁以下 25-30岁 31-35岁 36岁以上
%
%
%
%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
图：2018年1月快手用户年龄（左）和城市层级分布（右）
数据来源：QuestMobile，广发证券发展研究中心
数据来源：QuestMobile，广发证券发展研究中心
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互联网三四线下沉的成功者：首款三四线爆品——快手
➢ 快手从产品设计中体现了其“UGC去中心化”的思想，在APP
主页只有“关注”“发现”和“同城”三个主菜单。“关注”
显示了用户主动关注的其他用户的最新短视频；“发现”是根
据用户偏好的数据自动推荐的其他短视频；“同城”根据定位
推送同城的短视频与直播。没有任何排行榜或者是需要官方认
证的“大V”，对短视频只能点赞不能转发，真正杜绝了“中
心化”。所有用户没有层级上的不同，因此也体现了快手关注
UGC（用户原创内容）。
➢ 同时用户只需要点击右侧的小摄像头即可进行创作，没有复杂
的特效滤镜，降低了用户进行短视频创作的时间成本和学习成
本。
➢ 快手从内容体现了其“平民化”的思想，短视频多为普通草根
群众的日常生活，使得很多基层人群得到了发声的机会。自快
手成为现象级应用开始，诞生了诸如“鬼舞步”“社会摇”“
乡村热舞”“奇异秀”“喊麦”等三四线特有的短视频文化，
迎合了三四线年轻人的口味和喜好。
UGC去中心化+平民化内容成为核心竞争优势，成为其三四线下沉的关键
快手的产品设计极为
简单，只有“关注
”“发现”“同城”
三个功能
图：快手APP界面设计
数据来源：快手APP，广发证券发展研究中心
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从一二线走向三四线：抖音下沉
➢ 近一年头条系三款产品（抖音、西瓜视频、火山小视
频）增长迅速，根据QuestMobile，2018年6月抖音
MAU为亿人，略低于快手的亿人，相较去年6
月增长了倍。
➢ 从DAU来看，抖音2018年春节开始用户量快速增长，
2018年4月开始DAU逐渐接近快手，并在5月底超过快
手，成为短视频行业DAU最多的APP。
短视频：抖音下沉，对抗快手
图：短视频行业典型APP日活跃用户规模（万人）
%
%
%
%
%
%
% %
36岁以上
31-35岁
25-30岁
24岁以下
% %
%
%
%
%
% % 四线及以
下城市
三线城市
二线城市
一线城市
➢ 抖音和快手分别起家于一二线城市和三四五线城市，因
此在用户画像上有所不同。根据QuestMobile，截止
2018年1月，在用户年龄方面，抖音和快手均主要以24
岁以下群体为主，其中抖音在这一群体占比大于快手，
为%；在城市层级方面，快手在三线及以下城市占
比为%，而抖音为%，略低于快手。
数据来源：QuestMobile，广发证券发展研究中心
图：抖音和快手的用户年龄及城市层级分布
数据来源：QuestMobile，广发证券发展研究中心
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从一二线走向三四线：抖音下沉
➢ 完成了对一二线用户的收割后，2018年抖音发力三四线市场：
➢ 抖音上线于2016年9月，初期定位于新生代的音乐短视频社区，slogan是“让崇拜从这里开始”，宣传崇尚个性，通过赞
助2017年《中国有嘻哈》，巧妙植入选秀节目，凭借酷、放纵不羁的品牌定位吸引了大量一二线年轻用户。
➢ 2018年3月19日，抖音将slogan升级到“记录美好生活”，与快手的slogan“记录世界，记录你”类似。去除“音乐短视
频社区”的属性，抖音着重强调“记录”的属性，而去掉了“潮流”标签。是抖音完成对一二线流量的收割后对抗快手的
第一步。抖音对品牌形象的调整，对三四线城市的积极进入，也更体现出头部互联网产品对三四线用户的关注。
短视频：抖音下沉，对抗快手
抖音早期定位
于潮流个性
Slogan调整后，
抖音突出“记录
”这一标签
图：抖音的定位调整
数据来源：抖音APP，抖音官网，广发证券发展研究中心
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巨头的互联网三四线下沉：互联网巨头推出低价手机资费
套餐，三四线收割流量
互联网巨头纷纷推出手机资费套餐：腾讯、百度、阿里、新浪微博、京东
➢ 2017年开始，互联网巨头纷纷开始推出专属流量卡（王卡），互
联网巨头通过和移动运营商合作（主要是中国联通），通过用户购
买月卡的方式提供专属流量服务，包括指定APP免流量或者购物
赠送流量等。
王卡名称 所属互联网巨头 主要功能
价格区间
（元/月）
免流量主要APP 合作运营商
腾讯王卡 腾讯 指定APP免流量 19到59
腾讯系（微信、
QQ、腾讯视频、
QQ音乐、王者荣
耀等）
联通
京东强卡 京东
京东购物每笔赠
送200M流量
16到56 无 联通
阿里宝卡 阿里巴巴 指定APP免流量 19到59
阿里系（淘宝、
支付宝、天猫）+
优酷、微博、UC
浏览器、高德地
图等
联通
微博微卡 新浪 指定APP免流量 9到69
微博、淘宝、百
度系（百度、百
度网盘、百度贴
吧）、优酷等
联通
百度圣卡 百度 指定APP免流量 18
百度系（百度、
百度网盘、百度
地图、百度贴吧、
爱奇艺等）
电信、联通
图：腾讯通过“地推”将王卡推广到县以下层级
表：王卡示例及其主要功能
➢ 其中具有代表性的是腾讯推出的腾讯王卡，腾讯王
卡是中国联通和腾讯于2017年7月14日起合作推出的
免流量套餐，包括“大王卡”“地王卡”“天王卡
”三种。腾讯通过积累的丰富地推经验，迅速对三
四线城市进行推广，将腾讯王卡的地界延伸到县以
下。
数据来源：36氪，广发证券发展研究中心
数据来源：腾讯王卡、京东强卡、阿里宝卡、微博微卡、百度圣卡官网，广发证券发展研究中心
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王卡的逻辑：与移动运营商合作，收割三四线流量，培育用户习惯
➢ 以腾讯王卡为例，王卡的核心逻辑在于，一开始就瞄准了三四
线“触网”后的新增流量需求，对此进行直接收割+培育腾讯
系产品用户习惯。
➢ 通过对腾讯系APP免流量:
➢ 1.刺激用户用其他系的产品转移到更频繁使用腾讯系的APP，
培育用户粘性；
➢ 2.从用户常使用的某一款腾讯系的产品扩散到另一款未曾使用
过的腾讯系产品，间接培育体系内的其他赛道产品；
➢ 3.通过低价月费的方式将三四线流量变现，直接获取通讯资费
收入。
➢ 王卡是互联网巨头和作为国企的联通的一次合作，2017
年8月，中国联通进行混改，引入了百度、阿里、腾讯、
京东四家互联网巨头，以及多家垂直行业企业作为战略
投资者。根据“环球通信”公众号，在2017CCF大数据
与计算智能大赛上，中国联通研究院院长透露，2017年
末中国联通的腾讯大王卡已经发展了5000多万用户。互
联网王卡成本低廉，腾讯王卡的获客成本不到100元，而
运营商依托自身传统渠道获客成本高达280元左右，说明
腾讯和联通已经实现了共赢。
用户数量增加 收割流量需求、培育产
品用户习惯
图：中国联通与腾讯王卡合作的逻辑
数据来源：广发证券发展研究中心
巨头的互联网三四线下沉：互联网巨头推出低价手机资费
套餐，三四线收割流量
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总结：什么样的互联网产品适合三四线下沉
➢ 移动互联网加速向低线城市渗透已成事实，三四五线城市
成为新的增长热土。根据Trustdata，2017年12月在各地区
移动互联网用户的MAU中，三线城市MAU位居首位，约3
亿；三四五线城市MAU增速远大于一二线城市，其中四线
城市MAU增速最快，为%，其次是五线城市（%
），三线城市为%。
➢ 什么样的互联网产品适合三四线下沉？
1. 内容：符合三四线人群口味与兴趣。从外界看来，快手
充斥土味视频、拼多多山寨居多、趣头条多是猎奇和八
卦。但三四线城市的民众刚开始“触网”，与一二线城
市用户对内容的需求有着较大的不同。而趣头条、快手
、拼多多的内容正是符合其内容需求，能够与其产生共
鸣；
2. 操作：简单易懂，用户友好。三四线用户接触互联网不
久，越是简单的用户界面越能激发他们使用的意愿。拼
多多首页呈现多款生活必需品，用户选择简单方便；趣
头条只有任务系统和内容界面；
3. 有实质利益诱导：没有经历早年以淘宝为代表的互联网
公司对一二线用户品牌认知培养的过程，三四线用户是
价格极其敏感的群体，拼多多的低价、趣头条的金币补
贴、快手的打赏，会带给三四线用户极大的满足，这种
利益诱惑经由微信的社交分裂，产生了大量流量涌入；
图：2017年12月各线级城市移动互联网用户数（万）及同比增速
数据来源：Trustdata，广发证券发展研究中心
请务必阅读末页的免责声明 48请务必阅读末页的免责声明 48
风险提示：
消费升级导致低价商品需求下降：消费升级的趋势已经不可逆转，消费者对商品
质量、品牌、售后服务等多方面提出了更高的要求；
行业竞争激烈：移动互联网行业寡头垄断现象初现，五大派系（腾讯+今日头条+
百度+阿里+新浪）占据APP总时长超75%，短视频、综合电商、新闻资讯类等细
分领域竞争激烈，流量成本不断上升；
行业监管日趋严厉：互联网行业政策监管日趋严格，2018上半年广电总局对多家
视听网站突出问题开展整治，对抖音、快手等多家短视频公司进行警告和行政处罚。
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广发证券—行业投资评级说明
买入： 预期未来 12个月内，股价表现强于大盘 10%以上。
持有： 预期未来 12个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%～+10%。
卖出： 预期未来 12个月内，股价表现弱于大盘 10%以上。
Table_RatingCompany 广发证券—公司投资评级说明
买入： 预期未来 12个月内，股价表现强于大盘 15%以上。
谨慎增持： 预期未来 12个月内，股价表现强于大盘 5%-15%。
持有： 预期未来 12个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5%～+5%。
卖出： 预期未来 12个月内，股价表现弱于大盘 5%以上。
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