财 政 金 融
非流通股解禁对证券市场影响的实验研究
刘建华
f漳州师范学院经济学系 福建漳0‘I,I 363{)00)
摘 要 ：本文采用经济学实验方法构建 了短期投资水平下的实验 室资本市场 ，研 究非流通股解禁对股票价格路径与模式的影
响 实验结果表明：在充斥着短期投 资者的市场环境中，投资者难 以用后 向推导 来确定资产的内在价值，价格 主要 由预测者的未来价
格预期所决定．价格水平和价格路径 变得不确 定；股票价格在股票解禁后出现 了大幅下跌 ；投资者以前向推导的方式形戍 市场预期 ，
预期形成方式近似 于 自适应过程
关键词：资本市场 -g．验经济学 非流通股解禁 前向推导
一
、 研究背景
2005年 9月 14口，证监会 发布了《上 市公司股权分
置改革管理办法》，正式启动了对非流通股转让的改革。
股权分置改革以来．非流通股解禁对资本市场的影响一
直是同内学苦关注的焦点。然而，国内学者的研究或是从
定性的角度进行分析．或是采用传统的实证方法进行定
量分析(罗高升 ．2008；周华敏等，2008)，这些研究方法不
能剥离其他的外围宏观 素独立地考察非流通股解禁对
证券市场的影响 Smith等人 (1988)首先 实验方法研究
资本市场泡沫问题．之后众多同外学者在 Smith实验的
基础上不断变更实验环境、考察制度、政策或其他圉素对
资产价格的影响 (King等人 ，l993：Hirota和 Sunder，
2007：Palan，2008) 、本文将从实验方法的角度。构造短期
投资水平的资本市场．考察非流通股解禁对股票价格路
径与模式的影 响
二、实验设计
(一 )短期投 资水平的设 置
在标准的金融理论巾．证券价格趋向于等于未来红
利的贴觋值之和的内在价值．不论投资者决策水平如何，
这一命题是通过从未来红利向现值的后向推导(back．
ward inducti0n)得I叶J的 然而．在短期投资者市场．后向推
导可能不成立并成为价格泡沫来源的观点可见于诸多的
理性泡沫义献中
为rr划 短期投资者的市场环境．桎实验中投资者
被告知若股票在 30个交易时段后到期．则获得终端红利
D 终端红利为私人信息 ．投资者只知道终端红利的范
围 他们还被告知．实验将在某个事先设定好的时段后到
期，而这一时段数极有町能小于 30 在实验终止前．被试
没有被告知实验实际的时段数 若实验在 30时段前提前
结束．持有股票的投资者将在实验终止后获得被预测的
下一时段的平均成交价格
这～设置刻画了短期投资者市场的环境。南于投资
者知道实验极有可能在 30时段前提前结束，且当实验结
束．他们将获得市场价格。因此，他们没有合理的方式通
过后向推导来预期这一结束价格 另一方面．这种设置也
尽可能地保留了中罔股市的特征 我围的证券市场发展
至今只有短短的二十几年 ．市场还不够成熟．制度不够完
善 在分红方面 ．国内对上市公司的分红制度规定较少 ，
上市公司分红也相对较少．甚至不分红。这使得市场缺乏
对投资者长期投资理念的培育．投资者进行股票交易往
往是短期投资 这也导致了我国证券市场的投机氛嗣较
为浓厚．多数投资者的投资周期较短
实验主持者在实验局末将提供回购．嘲购价格为预
测者价格预测的均值， 预测者只观察交易情况 ．不参与交
易 预测者也只知道交易者终端红利的范 ．其收益依赖
于其预测的精度
(二二)非流通股解禁的设置
我们将实验分成了无解禁(用 NJJ表示)和解禁(熠JJ
表示)两种实验设置，、在无解禁实验中．被试被随机分成了
投资者和预测者 投资者的初始禀赋为 l0股股票和 10000
点实验货币，、投资者在实验一开始就可以进行股票交易
解禁实验 与无解禁实验在设嚣上存在着三点差异一
首先．在解禁实验中投资者分成了第一类投资者和第二
类投资者 第一类投资者与无解禁实验中的投资者一样
具有相同的初始禀赋．在实验的任何时段都可以进行交
易 第二类投资者具有比第一类投资者更多的初始禀赋，
他们拥有 7O股股票(在JJll局中为 50股 )和 l0000点
实验货币 其次．第二类投资者人数相对较少 ，我们采，I_日
本文是漳州师范学院院内课题(项 目编号 ：SS08010)的研究成果之一 。
北方经济·2009年第 11期 59
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这种设置来反映中国股市非流通股股权集中度高的现实
特征。最后，第二类投资者一开始不允许进行交易，等实
验进行到第 5或第 6个交易时段 ．他们才被允许进行股
票交易。我们以这种设置来反映非流通股的解禁。所有
l1局实验的具体参数设置如下表所示。
实验局的具体参数设计
NJJ1 JJ4、JJ5 ————
实 验 局 NJJ2 JJ6、JJ7 NJJl0 NJJ11
NJJ3 JJ8、JJ9
设 置 NJJ JJ NJJ JJ
最终支付 预剽值 预j舅4值 预测值 预剩 值
4个 60 3个 60 3个 60 3个 6O 第
一 类投资者卡上红利 5个 120 4个 l 20 3个 120 3个 120
第二类投赍者卡 上红利 2个 90 2个 90
[3O， [aO． 宣布的红利范围 [
30．24O] [30．24O] 240] 240]
第一类投资者初始股票数量 10 10 10 10
第 二 类投 资 者 初始 股 票 数 量 70 50
投资者初始 安验货币数量 1OOOO 1OOOO 1OOOO 1OOO0
第一类投资者 人数 9 7 6 6
第二类投资者 人数 2
预 测 者 人数 2 2 2
第 二类投资者开始交易的时
段 投 6 5
实 际 交 易期 数 l5 15 17 14
宣布的交易期数 ＼=30 、=30 <：30 L=30
三、实验数据与统计分析结论
11个实验局的资产价格模式如图 l一1l所示。粗体实
线显示了基于内在价值的市场均衡价格。由于实验中红利
具有异质性，因此我们选取两个红利值中较大的值，即 120。
●．中 1I吾一 啪 彻 姊 柞一 黼 馗 ．● 中 恬一 格
一
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圈 2 实验局 NJJ2
- 中曲 瞄一卜 格 —扣 平 静 倍——曩埽疵 埴
q棘 l 2 3 { 5 6 7 0 9 10 n 12 13 M 嘲 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 u 12 13 14 E 16
图 3 实验局 NJJ3 图 4 实验局 JJ4
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图 5 实验局 JJ5 图 6 实验局 JJ6
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2 { 5 6 7 8 ltl ll 12 ：3 I4 15 16 对段 t 2 s 5 e 7 8 ， l0 l 12： I4 I5 ¨
图 7 实验局 JJ7 图 8 实验局 JJ8
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图 9 实验局 JJ9
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2 3 4 5 6 7 8 9 10 ll 12 13 M 15 16 17 ”
图 10 实验局 NJJ10
． - 刊 撞晰 恪 一卜 幅 — 一 隙 l幅 — — 霹 呐 值
图 11 实验局 JJ11
结论一：在充斥着短期投资者的市场环境中，在 NJJ
设置下 ．股票价格偏离内在价值．价格水平与价格路径均
不确定。
在 NJJ设置下，股票的价格路径并没有显示出固定
的模式。有的实验局股票价格始终高于内在价值(NJJ1、
NJJ10)，有的实验局则始终低于最小内在价值(NJJ2)。另
外．我们还观察到了在一些实验局中显示出价格的小幅
下跌，出现了对最大内在价值的一定偏离(NJJ3)。南于我
们告知被试实验极有可能在 30个交易时段前提前结束 ．
因此．随着实验局的进展．价格终止了与红利之间有意义
的关联．价格主要由不固定的预测者的未来价格预期所
决定．结果价格水平和价格路径变得不确定 同时我们注
意到．交易价格和预测价格之间相互影响．预期价格的上
涨(下跌)促使了交易价格的上涨(下跌 )，这又反过来促
使预期价格的进一步上涨(下跌)。我们称之为正向反馈
效应 实验表明．当投资者有短期投资水平且难以后向推
导证券价值时．便产生了这种放大机制。
结论二 ：绝大多数 JJ实验局的股票价格在股票解禁
后显示出了一种下跌的趋势 ．且严重偏离内在价值，形成
负向泡沫。
在 JJ设置的实验中，除了 JJ4、JJ5和 JJ9局外，其余
四局实验在股票解禁后．价格都出现了大幅度下跌，严重
地偏离了最大内在价值。出现这种现象可以从两个方面
来解释 首先．股票解禁后市场上流通的股票总量变多
了 流通股票在解禁前的总量为 70股 。而解禁后达到了
210股(JJl1局解禁前后的股票分别为 60股和 160股)。
然而对股票需求却变化不大，参与交易的投资者人数由
解禁前的7人变成了解禁后的 9人 根据经济学的供给
理论 ．当供给大幅增加而需求变化不大时，必然导致价格
下跌 其次 ．从流动性角度看，解禁后的股票总量是解禁
前的两倍多甚至三倍。然而，市场中流通的现金总量却变
化不大．增幅仅 1／3。因此，股票解禁后市场资金面的相对
：目 ∞ ∞ ∞ i i 嘴
紧张．导致了市场流动性不足 ．现有的实验货币不足以支
撑当前较高的股票价格．必然促使价格回落。股票价格的
下跌促使了市场下调股票的市场预期价格 ，增强了投资
者抛售股票的意愿．进一步增加了股票的供给 ，结果促使
价格又进一步下跌 ．形成恶性循环 这种正向反馈效应最
终导致价格出现大幅下挫
图 l2为．1II设置下各实验局第二类投资者在各个交
易时段末的股票持有量的变化『搴1 阁中JJ4局的第二类
投资者的股票持有量在股票解禁之后呈现了上涨趋势，
总体上看他们是买人多卖出少 这实际上增加了市场对
股票的需求．而不是供给．冈此．这必然引起股价的上涨。
我们还注意到．JJ设置下股票价格在解禁后大幅下跌的
几个实验局(JJ6、JJ7、JJ8和JJ1l局)中，第二类投资者的
股票持有餐在解禁后都出现较大幅度的减少 、相反地，
JJ5和 JJ9局之所以没有在股票解禁之后 现价格的大
幅度下跌．是因为第二类投资者抛售手中股票的速度相
对较慢．使得市场有能力承接小量的卖盘．从而稳定了市
场价格
设置 椎型 E．t(PJ—Pr — ．t R一 样本容量
0 29》
I't迂 糕 0 218 62
‘0 071，
一 0 296 { NJj 衍 趋铸梗’ 0 154 58
(0 087 J
0：16 { 0 032 般 l殳定挂 0 290 58
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JJ 简 蝰钟模 0 2l1 9
l0 060)
0：j22 0 066 般 蛙定丰葵 0 3
10 97 (0
． 08．1) (O 084)
图 12 第二类投资者股票持有量变化圈
结论 ：不论股票是否解禁．市场均以前向推导的方
式形成市场预期。且预期形成方式近似于自适应过程
我们使用两个前向推导模型来检验价格预期的形成过
程。一个是一阶自适应模型：Et(Pt+1)--Pt=a[Et一1 I卜Pt](1)
另一个前向推 导过程是简 单趋势过程 ：Et(Pt+1)一Pt：
B(Pl～Pt一1) (2)
我们还考虑⋯ 个 同时包括了 自适应和趋势 子的更
一 般的预期形成方式，称为一般设定模型：Et(Pt+1)一Pt：
(El一1(Pt)一Pt1+p(Pt—PI—1) (3)
一
：l1
对 #圣 } F 7
— _'÷--TJ?
一 卜 T
· ● 一J T
注：该表结果为利用q-位数价格的数据计算 得到 ：括号 中数据 为回归系
数的标；住误 ：“★★-1表示在 1％显著性 水平上显著
我们对两个样本估计回归方程 (1)一(3)。一个样
本 由所有 4局 NJJ实验局合并的数据，另一个样本由
所有 7局 JJ实验局合并的数据。我们以预测者提交的
价格预测的均值作为市场价格预期的指标 ，结果列于
表 2 表中的回归结果验证 了前向推导模型获得支持。
首先 。自适应 因子 E卜l(Pt)一Pl在 自适应模型(1)和一
般设定模 型(3)中均在 1％水平上显著 ：其次 ，趋势因
子 Pt—n一1虽然在简单趋势模型(2)中在 1％显著性水
平上显著为负 ．但在一般设定模型(3)中却不显著。结
果表明 。市场价格预期由当前交易价格和过去的市场
预期前向推导形成 现存的研究一般支持自适应预期
模型．不支持趋势模型(如 Frankel、Froot，1987；Taylor、
Allen．1992)。我们的数据支持了这一观点。由于实验
设置打断了价格与红利之间的关联．投资者难 以用后
向推导确定资产的内在价值 ．只能以前向推导的方式
来确定资产的内在价值
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