基于内外生货币供给理论—货币供给对经济影响的
实证研究
姓 名： 卢 杰
学 号： 1232974
学科门类： 货币理论与应用
所在院系： 经济与管理学院
学科专业： 金融学
摘要
货币与经济的关系问题是经济学中争论最多的问题之一，其包括两个方面：
经济增长对货币供给的影响和货币供给对宏观经济的影响。经济增长对货币供给
的影响，就是看一国货币供给是单纯地由中央银行控制，还是受微观经济主体行
为的影响。研究经济增长对货币供给的影响就是研究货币供给内外生性，如果货
币供给是外生的，那么货币供给是由中央银行控制，它的变化不受经济因素的制
约；如果货币供给是内生的，那么货币供给并不决定于央行的主观意志，中央银
行的货币发行不过是一种被动的适应性行为，它无法决定货币供给数量。而货币
供给对宏观经济的影响，就是看货币供应量的变化对一般价格水平和产出，如消
费、投资、政府支出、外汇储备、股票市场等实际经济变量的影响。货币对宏观
经济影响的理论基础就是货币是否中性，如果货币中性成立，货币政策对宏观经
济没有影响，货币政策应当以稳定物价为唯一目标；如果货币中性不成立，货币
政策目标可以兼顾经济增长。像我国的发展中国家渴望经济快速增长，是否可以
运用货币政策促进本国经济的持续健康增长，是急需解决的理论和实践问题。
本文从实证的角度探讨了货币内外生性和货币中性问题。研究发现，我国货
币供给与经济增长存在长期的稳定协整关系，但是通过 Granger 检验得出经济增
长不是货币供给的 Granger 原因，而货币供给是经济增长的 Granger 原因，表明
我国货币供给具有更强的外生性。通过建立 VAR 模型以及脉冲响应分析、方差
分解，一方面得到我国货币供给在短期能够显著促进经济增长，而在长期，货币
供给增加对经济的影响趋于稳定，即短期内货币供给是非中性的，长期内货币供
给则是中性的。另一方面得到货币供给的变动对 CPI 影响具有不稳定性，特别从
长期来看，货币供给增加会显著推高通货膨胀率，市场的力量不能熨平 CPI 的波
动，积极有效使用货币政策才能较好地控制我国的通胀水平。
关键词：货币供给 协整检验 Granger 检验 Var 模型 脉冲响应 方差分解
目录
摘要................................................................................................................................2
目录................................................................................................................................3
第 1 章 绪论 ..................................................................................................................5
研究背景..........................................................................................................5
研究目的与意义..............................................................................................6
研究思路与方法..............................................................................................6
第 2 章 货币供给对经济影响的研究综述 ..................................................................9
货币供给对经济影响国外研究综述..............................................................9
货币供给对经济影响国内研究综述............................................................10
第 3 章 货币供给内外生性及对经济影响的理论研究............................................12
外生货币供给理论........................................................................................12
内生货币供给理论.......................................................................................14
货币供给量对宏观经济影响的理论研究....................................................16
第 4 章 货币供给对宏观经济影响的实证研究........................................................18
我国货币供给内外生性的实证检验............................................................18
变量的选择、数据来源及处理 .............................................................18
检验 .................................................................................................19
协整检验 .................................................................................................20
检验 ............................................................................................20
我国货币供给对宏观经济影响的实证研究................................................21
模型的建立.....................................................................................21
模型最优滞后阶数确定.................................................................22
模型的估计.....................................................................................22
脉冲响应 .................................................................................................25
方差分解 .................................................................................................25
第 5 章 我国货币政策和宏观调控的建议................................................................28
我国货币供给对经济影响的实证结果分析................................................28
我国货币政策和宏观调控的建议................................................................29
加大公开市场操作力度 .........................................................................29
加强货币政策透明度 .............................................................................29
加快利率市场化改革 .............................................................................30
注重货币政策与财政政策的协调配合 .................................................30
第 6 章 结论................................................................................................................31
参考文献......................................................................................................................33
附录..............................................................................................................................35
第1章 绪论
研究背景
货币政策是经济和社会发展到一定阶段的产物，它的重要性随着市场经济的
发展而逐渐提高。货币供给量是货币政策实施的一项重要指标。1996 年，我国
的货币政策框架正式引入货币供给量作为中介目标，中央银行通过调整货币供给
来影响宏观经济运行，以实现“经济增长，充分就业，物价稳定和国际收支平衡”
的宏观经济目标。由于我国利率一直处于政府严格管制下，利率非市场化导致了
货币供给量成为了货币政策调控的中心和有用手段。1998 年-2000 年亚洲金融危
机席卷东南亚，经济疲软，出口下降，固定资产投资增幅回落，消费需求持续不
振，为走出亚洲金融危机的阴影，1999-2003 年央行持续采取较为宽松的货币政
策和积极财政政策应对金融风暴。2003 年经济快速复苏，经济增速加快，通胀
压力逐渐显现，央行于 2003 年 2006 年上半年一直采取着“有保有压”稳健的货币
政策以防止通货膨胀。2006 年下半年以后，股市大幅上涨 136%，经济泡沫慢慢
积聚，为遏制已出现的通货膨胀和流动性过剩等问题，央行连续上调存款准备金
率收拢货币，从 2006 年 7 月到 2008 年 6 月底存款准备金率从 %调至 %。
2008 年下半金融危机肆虐全球市场，股市大幅下跌，仅仅 1 年时间 A 股市场跳
水 70%，市场信心受挫，经济不振，为了促使经济复苏，提升市场信心，央行采
取宽松的货币政策，大幅下调存贷款基准利率和存款准备金率，中央政府更是出
手 4 万亿投资的两年经济振兴计划，货币供给大幅增加。2009-2010 年货币当局
延续适度宽松的货币政策，楼市迅速升温，房价大幅上涨，股市也逐渐走高，经
济复苏脚步不断加快。2011 年至今，楼市泡沫逐渐形成，人民币也面临着长期
升值压力，国家固定资产投资及其增长都在历史高位运行，而且经济面临的通货
膨胀压力越来越大，央行逐渐转向采取稳健货币政策，上调存贷款基准利率和存
款准备金率，回笼货币，经济增长逐渐趋于稳定。回顾过去十几年，货币供给的
变动与我国经济增长息息相关，研究货币供给与我国经济增长之间的关系有着积
极的现实意义。
研究目的与意义
货币供给作为货币政策调控的中介目标，与一国宏观经济运行和经济发展目
标紧密相关。改革开放以来，随着我国经济市场化程度不断提高和加深，货币供
给也发生了一些列质的变化，越来越表现出较强的内生性和短期非中性，货币供
给对宏观经济的影响决定了货币政策的实施的有效性，过度货币供给就有可能引
起通货膨胀和国际收支恶化，导致宏观经济失衡；而当货币供给低于经济活动对
货币的真实需求时，又会引起物价下降，引发通货紧缩，导致经济衰退。因此，
一个稳定适度的货币供给量对宏观经济平稳运行就显示出了很重要的现实意义。
但是，在现实经济活动中，受各种经济因素的影响，简单地变动货币供给量
可能达不到预期的调控效果。如何把握货币供给量，以及度量货币供给对宏观经
济的影响及影响的程度，仅仅依靠理论的研究已经有些不够，在理论基础上的基
于现实真实数据的实证研究不仅可以从总量上把握我国货币供应与经济发展总
体态势，，而且还可以定量分析货币给供应与宏观经济变量之间的关系，把握货
币供给对经济的真实的影响程度。因此，通过本文的实证研究，力图为央行目前
使用货币供应量作为货币政策的中间目标的有效性和可控性提供更多的实证依
据，为央行如何选择货币政策进行宏观调控，提高货币政策的有效性提供依据和
政策建议。
研究思路与方法
本文的整体研究思路是首先查阅整理国内外关于货币供给对经济影响的相
关文献，并对其研究成果进行合理地综述，同时依据货币供给内外生理论和货币
中性和非中性理论揭示货币供给与宏观经济之间的关系的理论依据，在此基础上
收集我国货币供给 M2、GDP 和 CPI 指数进行实证分析，归纳总结实证研究中得
到的结果，最后对我国利用货币政策进行宏观调控进行评价，并提出建设性的意
见，具体过程见表 。
表 研究思路概述
本次研究方法主要包括文献综述法，理论分析法，和实证分析，其核心部分
是实证研究，包括 M2、GDP、CPI 时间序列的平稳性、协整和 Granger 检验，
以及建立 M2、GDP、CPI 的 VAR 模型进行脉冲响应分析和方差分解。其具体方
法：
（1） 文献研究
文献研究是根据一定的研究目的或课题，通过调查文献来获得资料，从而全
面地、正确地了解掌握所要研究问题的一种方法。它用来了解有关问题的历史和
现状，形成关于研究对象的一般印象，得到现实资料的比较资料。本文通过在数
据库中检索关于货币供给内外生性及货币供给对经济影响等相关文献，借鉴其历
史研究成果与研究方法，结合现实情况来研究货币供给与宏观经济之间的关系。
（2） 理论分析
理论分析主要是利用现代理论进行实际问题分析的方法。在经济学领域中，
理论分析是以经济学理论为基础，对未来经济形势作出的合乎逻辑的猜测或推论。
本文以内外生货币供给理论和货币中性、非中性理论为基础，研究货币供给和经
济增长之间的相互影响。
（3） 实证分析
实证研究是指只对经济现象、经济行为或经济活动及其发展趋势进行客观分
析，得出一些规律性的结论。其特点为：回答“是什么”的问题，其分析问题具有
文献整理
研究成果综述
理论研究 实证分析
货币政策调控评价、建议
客观性，得出的结论可以通过经验事实进行验证。实证研究试图超越或排斥价值
判断，只揭示客观现象的内在构成因素及因素的普遍联系，归纳概括现象的本质
及其运行规律。本文通过收集我国货币供给 M2、GDP 和 CPI 指数等数据，建
立 VAR 模型进行实证分析。
第2章 货币供给对经济影响的研究综述
货币与经济的关系问题是经济学中争论最多的问题之一，其包括两个方面：
经济增长对货币供给的影响和货币供给对宏观经济的影响。经济增长对货币供给
的影响，就是看一国货币供给是单纯地由中央银行控制，还是受微观经济主体的
投资决策行为和经济增长的影响。研究经济增长对货币供给的影响就是研究货币
供给内外生性，如果货币供给是外生的，那么货币供给是由中央银行控制的外生
变量，它的变化不受经济因素的制约；如果货币供给是内生的，那么货币供给并
不决定于中央银行的主观意志，中央银行的货币发行不过是一种被动的适应性行
为，它无法决定货币供给数量。而货币供给对宏观经济的影响，就是看货币供应
量的变化对一般价格水平和产出，如消费、投资、政府支出、外汇储备、股票市
场等实际经济变量的影响。货币对宏观经济影响的重要理论基础就是货币是否中
性，如果货币中性成立，货币政策在长期中将对宏观经济没有影响，货币政策应
当以稳定物价为唯一目标；如果货币中性不成立，货币政策目标可以兼顾经济增
长。发展中国家渴望经济的快速增长，是否可以运用货币政策促进本国经济的快
速增长，是急需解决的理论和实践问题。
货币供给对经济影响国外研究综述
关于货币供给对经济影响问题，早期的国外研究先是从理论角度来阐述货币
是否是中性，而 60 年代以后的西方学者则注重从实证角度对货币供给与宏观经
济运行问题进行研究。
Friedman 和 Schwartz[1]（1963）通过对美国 1867-1960 年的数据为基础，得
出货币增长率变化是引起实际经济活动变化的系统性证据，支持货币供给是导致
产出波动的因果关系。
Sims(1972)[2]引入 Granger 因果检验法检验货币供给和经济增长的因果关系。
Sims 在文中以名义 GNP 和货币供给建立双变量模型，以美国的数据为样本，发
现货币供给的变化是名义 GNP 变化的显著原因，货币的历史行为有助于预测未
来的国民生产总值。
Stock 和 Wason[7]（1989）利用美国 1960 年至 1985 年之间的月度数据，建
立了 M1 和工业生产指数的双变量模型，并进一步引进 M1、工业生产指数、物
价水平和利率的 VAR 模型，结果发现，当对时间序列做去除趋势处理后，M1
则能较好地解释产出的变动，而产出变动对 M1 却没有显著的影响，证明了货币
供给能够影响宏观经济，而经济变动对货币供给变化没有影响，因此货币供给是
外生、非中性的。
Mccandles 与 Weber[5]（1995）基于不同的货币统计口径，考察了来自 110
个国家、跨越 30 年的样本数据资料，通过计算众多国家在一个较长期间内的平
均通货膨胀率、平均产出增长率以及不同口径下的货币增长率，得出了两个结论：
第一，货币供给增长率与通货膨胀率之间的相关系数几乎是唯一确定的，数值
在 ~ 之间波动，取决于货币供给口径的不同，但这种高度相关性并没有
表明任何因果关系；第二，不论是货币增长率还是通货膨胀率，他们与实际产出
增长率之间都没有相关关系，即两者之间没有任何固定的规律可循。
Oleakalns（1996）借助自回归移动平均（ARMA）模型，利用分类样本和虚
拟变量对美国和澳大利亚的货币供给和产出水平的关系进行实证研究，得出的结
果并不支持货币长期中性的假设，表明货币供给能够显著影响宏观经济，建议政
府可以利用货币政策调控宏观经济。
货币供给对经济影响国内研究综述
随着金融体制改革的深入，我国货币政策有效性降低，对货币与宏观经济关
系的研究引起了国内学者的重视，并形成了大量文献。
曾令华[12]（2000）用回归分析法研究了 1987-1999 年间 M1、M2 的增长与
名义经济增长之间的关系，通过分析名义经济增长及实际经济增长与货币供应量
的相关性得出货币供给短期对经济有影响，而且货币政策在低于充分就业的经济
水平时是有效的。
徐龙炳、符戈[15]（2001）利用协整检验发现货币供应量与经济之间存在着
长期稳定的关系，但由于货币供应量的内生性逐渐增强，中央银行很难直接控制
货币供应量，所以这又在一定程度上影响了货币政策的效果。
刘斌[16]（2002）运用向量自回归（VAR）的方法研究了货币供应量与产出、
物价间的相互关系，发现货币供给在短期对经济增长具有显著影响，但是长期影
响却不显著，而无论在长期还是短期货币供应量的变化对物价均产生显著影响。
周锦林[17]（2002）采用 1994 年第一季度至 2001 年第一季度的季度数据，
将 M1、M2、实际 GDP、利率等变量作为实证对象，建立货币存量和实际 GDP
两变量 VAR 模型以及包括利率在内的多变量 VAR 模型，运用 Granger 因果检验
进行实证检验，发现 1994 年以来，我国货币供给是中性的，货币供给对经济增
长不存在 Granger 因果关系。
杨小娟、张飒、姜文[20]（2006）利用合理预期下的货币中性假设模型对我
国货币是否中性进行了实证检验，结果表明货币供给冲击无论能否被预期到，其
对产出的影响都是显著的。
蒲艳萍和张翼[21]（2007）以 1978-2005 年的统计数据为基础，通过对货币供
应量增长率 RM、物价上涨率 RP 和产出的协整关系和误差修正模型的估计和检
验，认为货币供应量增长率与物价上涨率之间存在长期均衡关系，但货币供应量
增长率与产出之间并不存在长期均衡关系。
赵大利[22]（2007）在货币供给量中介目标有效性的实证研究中，通过相关
性和回归分析研究，认为无论是货币流通速度，还是货币乘数，他们的变化都呈
现出比较稳定的态势，有一定的规律性。因此，货币供应量增长率与经济增长率
及通货膨胀率之间的关系比较稳定，中央银行能够有效地控制货币供应量。
楚尔鸣、喻多娇[23]（2009）通过建立误差修正模型以及格兰杰因果检验、
脉冲响应函数和方差分解的方法对我国 1996 至 2008 年的季度数据进行了分析，
得出中国货币供给无论在短期，还是长期均表现为非中性，货币供给对经济增长
存在显著正向影响。
第 3 章 货币供给内外生性及对经济影响的理论研究
货币供给内外生性主要是指货币供给能不能完全由中央银行决定。外生货币
供给理论认为货币是国家意志的产物，是由中央银行控制的外生变量，它的变化
影响经济运行，但自身却不受经济因素的制约。与之相反，内生货币供给理论认
为，在现实经济条件下，经济运行中的收入、储蓄、投资、消费、利率等因素都
将决定或影响微观主体的经济行为和决策，进而影响流通中的货币数量，所以货
币供给并不决定于中央银行的主观意志，中央银行的货币发行不过是一种被动的
适应性行为，它无法决定货币供给数量。我们通过列表比较货币内外生性的区别。
表 货币内生性和外生性的比较
外生性 内生性
理论假说 交换的货币经济 生产的货币经济
存流概念 存量 存量和流量的统一
调控机制 国家干预主义 市场自由主义
供需决定 货币供给决定货币需求 货币需求决定货币供给
利率影响 利率与货币供给负相关 利率与货币供给正相关
政策取向 货币数量控制 货币、财政政策综合调控
政策操作 主动随机，直接决定供给 被动适应，利率决定供给
外生货币供给理论
货币供给的外生性指货币供应量是由中央银行决定的外生变量，货币供给量
决定于中央银行的货币政策和操作手段，并非决定于经济运行的经济变量的变化。
中央银行能够从经济之外对货币供给进行控制，进而影响经济运行。在凯恩斯主
义、货币主义和理性预期等学派的经济模型中，货币供给就被视为由中央银行决
定的外生变量。
1、 凯恩斯货币供给理论
凯恩斯认为货币供给是由中央银行控制的外生变量。政府通过中央银行牢牢
掌握货币供给的控制权，中央银行根据政府的决策和金融政策，依据经济形势变
化的需要，人为进行货币供给调控。因此，凯恩斯的货币供给曲线是一条垂直线，
供给弹性等于零，货币供给量的变化能够影响经济运行，但是自身却不受经济因
素的制约。
公开市场业务是中央银行进行货币供给调控的主要办法，货币当局能够通过
公开市场上各种证券的买卖来调节货币供给量。中央银行通过买进各种证券把货
币投放市场，增加货币供给量；反之，若中央银行要减少货币供给量，就卖出各
种证券回笼货币。
2、 弗里德曼-施瓦茨货币供给理论
弗里德曼和施瓦茨在 1963 年的《美国货币史：1867-1960》中阐明了货币供
给的外生性。通过对美国货币史的实证研究，提出货币供给决定模型：
货币存量（M）=基础货币（H）*货币乘数(m)=
从上式可见，决定货币供给量的两个因素：基础货币和货币乘数，而货币乘
数又取决于存款与准备金比率 D/R、存款与通货比率 D/C。弗里德曼认为决定货
币供给的三个变量分别取决于货币当局、商业银行和公众偏好，但是中央银行能
够直接决定基础货币，而基础货币的变动对货币供给量有决定性影响，因此货币
当局能够通过改变基础货币控制货币供给量。
3、 乔顿的货币供给论
乔顿的货币供给模型是对弗里德曼乘数模型进行修正。它采用狭义的货币，
即 M=C+D，进而可以得到货币供给量 M：
由上式可知货币乘数的决定因素共有五个：k 为通货比率，rd 为活期存款法
定准备金比率，rt 为定期存款法定准备金率，t 为定期存款比率，e 为超额准备金
比率。因此，货币供给量由中央银行（H，rd，rt）、商业银行（e）、社会公众
（k、t）三个经济主体的行为共同决定的。乔顿货币供给模型也表明货币供给量
决定于基础货币与货币乘数，而基础货币在相当大程度上能为中央银行直接控制，
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在货币乘数一定时基础货币的规模决定了整个货币供给量的规模。
内生货币供给理论
货币供给的内生性指货币供给量由一个经济体系内的多种因素和主体共同
决定，微观经济主体消费、储蓄、投资行为及商业银行、政府财政、经济周期和
国际收支等因素均影响货币供给，中央银行只是其中的一部分，因此货币供给并
不决定于中央银行的主观意志，中央银行的货币发行不过是一种被动的适应性行
为，它无法决定货币供给数量。
1、 早期货币供给内生理论
1959 年拉德克利夫在关于货币体系之运行的研究报告中将货币定义为流动
性，并指出流动性的最重要来源是大量的非银行金融机构。各种非银行金融机构
的快速发展使得央行对货币供给的控制变得毫无意义。由于非银行金融机构具有
比银行更低的准备金率，一旦人们的资产选择发生变化，银行的存款被大量转移
到这些非银行金融机构，那么即使整个社会的基础货币未改变，信用却得到了扩
张，货币供给增加。因此，货币供给是内生的，它是不受货币当局控制的。
Gurley 和 Shaw 提出了非银行金融机构在信用创造中的重要作用。他们认为
银行和非银行金融中介机构在充当信用中介的过程中没有本质的区别，它们都创
造某种形式的债权；银行系统和非银行金融中介机构的竞争取决于它们所创造的
金融资产间的替代程度，由于货币、非货币金融资产具有较强的替代性，这就使
货币供给不再仅仅取决于银行体系的货币创造。由于非银行金融机构能够在信用
创造中发挥作用，而货币当局又不能对它们进行有效地控制，非银行金融机构的
存在和发展弱化了货币当局对信用的控制能力。因此，货币供给具有内生性，而
不是一个外生变量。
托宾非常强调资产选择在货币供给中的作用。托宾认为，在现代金融制度下，
货币和其他金融资产、商业银行和其他金融机构之间的差别越来越小，这就使得
人们可以在范围广泛的金融资产之间进行资产选择。因此，单纯的货币数量变动
或货币流通速度的变动不可能成为影响国民经济变动的主要因素，更不可能是唯
一因素，人们的注意力已从货币的数量和货币流通速度转向全部资产的供求上。
同时，人们也从单纯重视商业银行的作用转向重视所有的金融机构在货币创造过
程中的作用。对于公众来说，银行和非银行金融机构的资产并没有实质上的差别，
银行和非银行金融机构的存款创造取决于公众的资产偏好和资产选择结构，从而
货币的供求不仅取决于货币的成本和收益,还要取决于其他资产的成本和收益。
托宾认为，公众的资产偏好和资产选择结构在很大程度上受社会经济活动和经济
环境的影响，不能单纯从中央银行角度研究货币数量的决定。基于以上认识，托
宾批判了主流经济学的货币乘数理论，托宾认为将存款创造过程描述为一个拘泥
于银行准备金的机械的乘数过程并不能反应真正的存款创造过程，真正的存款创
造过程应该是一个反映银行与其他私人单位的经济行为的内生过程，从而货币乘
数也具有内生性。
2、 卡尔多货币供给理论
卡尔多用货币供给与货币需求的相互依赖性来解释货币供给的内生性。1982
年，卡尔多在《货币主义的惩罚》中提出了货币需求决定货币供给的观点。他指
出，中央银行为了履行最后贷款人的职能，就不能拒绝金融机构票据贴现的请求，
一旦中央银行拒绝或者限制金融机构票据贴现的数量，则银行等金融机构很可能
因缺少流动性而丧失支付能力，从而导致银行体系崩溃这一灾难性后果。正是因
为中央银行只能被动地接受票据贴现的请求，在信贷-货币经济中，货币供给是
内生的，它直接随公众对持有现金和银行存款的需求的变化而变化，而不能独立
于这种需求的变化，中央银行在任何情况下对货币供给都是没有控制能力的。而
且，为避免银行体系的崩溃，中央银行唯一能确定与管理的是利率，所以货币政
策的目标是确定利率而不是货币供给量。
3、 莫尔货币供给理论
莫尔从基础货币和货币乘数两个方面论证货币供给的内生性。莫尔认为现代
货币主要由信用货币构成，而信用货币形成于商业银行的贷款发放，贷款发放又
取决于公众对贷款的需求和贷款的期限。在给定的贷款利率水平上，由于中央银
行不能控制商业银行的贷款，当公众的贷款需求上升时，商业银行的贷款需求随
之上升，中央银行发放贷款，即货币供给取决于公众的货币需求，信用货币供给
是内生的。在货币乘数方面，莫尔认为货币乘数由现金漏损率、法定准备金率和
超额准备金率共同决定，除了法定准备金率由中央银行直接控制，其余变量都是
由中央银行以外的因素决定，即货币乘数也是内生变量。
4、 罗西斯货币供给理论
罗西斯强调货币流通速度以及银行等金融机构进行金融创新的重要性。大规
模的金融创新使得货币流通速度不仅沿既定的曲线运动，而且流动速度曲线本身
也发生了移动。这说明货币需求的增加是不能被货币供给充分满足的，即货币需
求的增加不需要完全由中央银行提供，他们可以通过利用个人所持有的闲散资金
余额、交易差额的节省和银行等金融机构的金融创新来满足。罗西斯既反对传统
货币理论所主张的货币供给曲线是一条垂直线，也不赞成卡尔多等人所主张的货
币供给曲线是一条水平线，罗西斯认为货币供给曲线是一条具有正的利率弹性向
右上方倾斜的曲线。在这里，货币供给仍由货币需求决定，但是货币需求并不能
完全创造它的供给，只是部分地创造货币供给。
货币供给量对宏观经济影响的理论研究
关于货币供给对宏观经济运行的影响的问题，西方经济学家进行了大量的理
论研究。
20 世纪以前，以货币数量论为代表的古典学派经济学家主要的观点是“二分
法”和“货币面纱论”。他们简单地把货币视为商品交换的媒介，认为货币只是一
种便利交换的工具，是与实际经济过程无内在联系的外生变量，经济均衡无非是
一种物物均衡，而不是货币均衡，对货币与实际经济的关系持货币“面纱”观，即
货币供给变化只会影响一般的价格水平，而不影响就业、产出等实际变量。
瓦尔拉斯提出了一般均衡理论。瓦尔拉斯给出了社会经济活动的均衡方程，
方程所决定的均衡是稳定的均衡，即一旦经济制度处于非均衡状态时，市场的力
量会自动地使经济制度调整到一个新的均衡状态。他认为，经济本身是一个整体，
一种商品的供给和需求，不仅取决于该商品的价格，还取决于其他所有商品的供
求和价格，货币只是一个特殊商品而已，利息是这个特殊商品的价格，货币均衡
实现和利率决定，同其他商品供求均衡及价格决定过程是一样的，它的存在既无
助于也不妨碍经济的均衡，货币对经济是中性的。
1935 年凯恩斯发表《就业、利息与货币通论》，指出货币供给对经济存在显
著影响。凯恩斯将研究的重点放在了货币需求上，建立生产的货币理论，将货币
理论从价格水平理论转变为有关整个产出和就业的预期理论。凯恩斯特别说明了
货币需求的投机动机通过利率对经济波动发生的影响，直接把利率作为联结货币
与产出的枢纽，使货币分析与产量分析完全融为一体。自凯恩斯以后，其追随者
继承并发展了凯恩斯的货币理论。希克斯将货币市场置于一般均衡分析中，解决
了凯恩斯体系中关于货币传递机制的矛盾。鲍莫尔对凯恩斯关于交易性货币需求
理论进行了发展，认为交易性货币需求在很大程度上也受利率影响。惠伦论证了
预防动机的货币需求为利率的递减函数。托宾则利用投资者逃避风险的行为来解
释灵活偏好。卡尔多、莫尔等人通过内生货币理论进一步阐述货币对实物经济影
响的非中性观点。
以佛理德曼为代表的货币主义认为货币供给是由中央银行控制的政策变量。
货币主义对货币供给对经济的影响不仅进行了长短期的划分，还将经济活动中的
变量划分成名义变量和实际变量，认为短期内货币供给增加能增加实际产出，货
币供给是非中性的；但从长期来看，货币供给不能影响产出的实际变化，货币供
给增加只能引起价格水平同比例上涨，实际产出不发生变化，货币供给是中性的。
20 世纪 70 年代以来，以卢卡斯为代表的理性预期学派则坚持货币“中性论”
观点。卢卡斯在 20 世纪 70 年代提出了货币失察模型：Y-Yn=α（P-Pe），其中α为
常数，表示产量 Y 和潜在产出 Yn 的偏离对实际价格 P 和预期价格 Pe 的偏离的反
应，也即实际通货膨胀对预期通货膨胀的偏离的反应。卢卡斯认为，由于理性预
期的存在，人们对未来的通货膨胀能合理的预期，而充分预期到的通货膨胀是不
会对实际就业量等产生影响的，即通货膨胀与经济增长没有关系，通货膨胀是中
性的，因此货币供应量也是中性的。
第 4 章 货币供给对宏观经济影响的实证研究
内外生货币供给理论探讨了一国宏观经济对货币供给的影响，如果经济增长
对货币供给具有显著的影响，那么货币供给是内生的，中央银行对货币供给的控
制能力有限；如果经济增长对货币供给不存在显著影响，则货币供给是外生的，
受中央银行调控支配。而货币是否中性则是探讨货币供给是否也会对经济增长产
生影响，如果货币供给是中性的，货币供给的增加只会导致价格水平同比例上涨，
而不影响实际产出变化；如果货币供给是非中性的，货币供给的增加能够增加实
际经济产出，推动经济增长。基于上述理论，本文将以我国货币供给和经济增长
为样本数据，通过实证研究我国货币供给的内外生性以及货币供给对经济增长的
实际影响。
我国货币供给内外生性的实证检验
首先，本文将依据货币供给量和国内生产总值序列的相互关系，通过统计分
析对我国货币供给内外生性这一问题予以实证检验。依据货币供给内外生理论，
本文将从两个方面来检验我国我国货币供给的内外生性：（1）通过协整检验检
验货币供给量是否与经济总量存在长期协整关系，也即货币供给变化与经济增长
是否存在协同效应；（2）通过 Granger 检验检验国内生产总值是否是货币总量
的 Granger 意义上的原因。
变量的选择、数据来源及处理
考虑到数据获取的可得性及有效性，本文选取广义货币 M2 代表货币供给量，
GDP 代表经济发展的总体水平，样本区间为 1990 年至 2012 年年度数据，数据
来源国泰安数据库。之所以选择广义货币 M2 为货币供给指标，主要是因为目前
我国货币层次主要划分为 M0、M1、M2 三个层次，不包括 M3，而且 M3 包含
了非银行金融机构的金融资产部分，这会影响货币供给内外生性研究的准确性，
同时 M2 包含了 M0、M1 全部信息，M2 更具有货币供给的代表性。为减小数据
的波动性和减轻数据可能存在的异方差，对 M2 和 GDP 数据取自然对数，分别
用 LnM2 和 LnGDP 表示。图 为我国货币供给与国内生产总值统计图。
图 我国 1990-2012 年 GDP、M2 统计图（单位：亿元）
检验
当我们运用计量方法对时间序列进行建模分析时，所用的时间序列数据应具
有平稳性。但实际上多数经济时间序列都是非平稳的，所以在进行计量分析之前
要对其平稳性进行检验。本文运用 ADF 检验 M2、GDP 序列的平稳性，表
为 M2、GDP 平稳性检验结果。
表 GDP、M2 序列 ADF 检验
Test Critical Value
待检验变量 T-statistic
1% 5% 10%
检验结果
LnGDP 不平稳
△LnGDP 平稳
LnM2 不平稳
0
200000
400000
600000
800000
1000000
90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12
GDP M2
△LnM2 平稳
从上表的检验结果可以看出，M2 和 GDP 的原始序列都是非平稳序列，其
一阶差分序列均在 1%的显著水平上平稳，因此 M2、GDP 序列均是一阶单整，
即 I（1）。由此可以推断他们之间可能存在协整关系。
协整检验
经过上面的单位根检验，可以知道 M2、GDP 序列都是 1 阶单整序列，满足
协整关系检验的前提，因此，本文采用 Johansen 检验方法对 M2、GDP 序列进行
协整关系检验，结果如下。
表 M2、GDP 序列 Johansen 检验结果
Unrestricted Cointegration Rank Test (Trace)
Hypothesized Trace
No. of CE(s) Eigenvalue Statistic Critical Value Prob.**
None *
At most 1
Trace test indicates 1 cointegrating eqn(s) at the level
* denotes rejection of the hypothesis at the level
**MacKinnon-Haug-Michelis (1999) p-values
Johansen 协整检验的结果表明，在 5%显著水平下，M2 和 GDP 序列至少存
在一个协整关系，即 M2 与 GDP 的变动存在协同一致性。
检验
从协整检验的结果，我们可以看出经济增长（GDP）和货币供应量 M2 之间
存在着长期均衡关系，但是这仍然不能证明我国货币供给内外生性，我们需要运
用 Granger 因果检验来检验经济增长与货币供给之间的因果关系，进而判断我国
货币供给 M2 的内外生性。由于进行 Granger 因果检验的序列必须是平稳的，因
此我们选用 GDP、M2 的一阶差分序列进行 Granger 检验，滞后阶数选择为 2，
检验结果如下。
表 M2、GDP 一阶差分序列 Granger 检验结果
Null Hypothesis: Obs F-Statistic Probability
DLNGDP does not Granger Cause DLNM2 20
DLNM2 does not Granger Cause DLNGDP
Granger 检验结构表明，在 5%的显著水平下，我们不能拒绝“GDP 变动不是
M2 变动的 Granger 原因”，但是我们可以拒绝“M2 变动不是 GDP 变动的 Granger
原因”，即经济增长不是货币供给的 Granger 原因，而货币供给是经济增长的
Granger 原因，这表明我国货币供给具有更强的外生性，货币供给主要由中国人
民银行调控支配，经济的变动对货币供给的变动影响不显著，这与我国当前仍处
于经济转轨时期，政府对经济干预、调控力度比较强的现实相符合。另一方面，
我国货币供给却能够显著影响经济增长，这为我国使用货币政策调控经济提供依
据，证明我国利用货币政策调控经济是可行、有效的，因此，我们需要具体实证
研究我国货币供给对我国宏观经济的影响，分析我国应该如何运用货币政策调控
经济，引导经济健康稳定发展。
我国货币供给对宏观经济影响的实证研究
关于货币是否是中性，以佛理德曼为代表的货币主义对货币供给对经济的影
响不仅进行了长短期的划分，还将经济活动中的变量划分成名义变量和实际变量，
认为短期内货币供给增加能增加实际产出，货币供给是非中性的；但从长期来看，
货币供给不能影响产出的实际变化，货币供给增加只能引起价格水平同比例上涨，
实际产出不发生变化，货币供给是中性的。因此，本文研究货币供给对宏观经济
影响特别引入消费者价格指数（CPI），同时对 GDP 序列剔除价格因素，得到实
际国内生产总值序列（RGDP），货币供给仍然选用 M2 为代表。
模型的建立
传统的经济计量法通常建立在经济理论的基础之上，需要对变量间相互的经
济关系进行严密的论证。但是关于货币供给对宏观经济影响却缺乏坚实的理论基
础，而且货币是否中性仍处于激烈争论中，因此，本文建立 RGDP、M2 和 CPI
的 VAR 模型来探讨我国货币供给对宏观经济的影响。
令 Yt=（△LnRGDPt，△LnM2t，CPIt）T，可以得到 RGDP、M2 和 CPI 的 p
阶 VAR 模型，其中 p 为滞后阶数：
为常数列向量， 为待估系数矩阵， 为随机误差列向量。
模型最优滞后阶数确定
VAR 模型的滞后阶数 p 对估计结果影响重大，所以在估计 VAR 模型之前，
需要先确定滞后阶数 p，表 列示了 LR、FPE、AIC、SC 和 HQ 五种信息准则
给出的最优滞后阶数的判断，以“*”标示该种信息准则所确定的最优滞后阶数。
表 最优滞后阶数判断表
Lag LogL LR FPE AIC SC HQ
0 NA -09
1 -10
2 -10
3 * -11
4 -12* * * *
从上表的结果可以看出，除了LR指标标示3阶滞后阶数为最优，FPE、AIC、
SC和HQ信息准则均标示4阶滞后阶数为最优，本文选取p=4进行估计RGDP、M2
和CPI的VAR模型。
模型的估计
VAR模型所要求所有变量都是平稳的，而且变量间存在协整关系，在货币
供给内外生性的实证研究中，我们已经检验了RGDP、M2、CPI是一阶单整的，
而且他们之间至少存在一个协整关系，因此这里省去单位根检验和协整检验，
VAR模型估计结果如下。
表 RGDP、M2和CPI的VAR（4）的估计结果
Vector Autoregression Estimates
Date: 04/20/13 Time: 21:41
Sample (adjusted): 1995 2012
Included observations: 18 after adjustments
Standard errors in ( ) & t-statistics in [ ]
DLNRGDP DLNM2 CPI
DLNRGDP(-1)
tptPtt uYYcY 11
c ),,2,1( pii tu
() () ()
[ ] [] [ ]
DLNRGDP(-2)
() () ()
[] [ ] []
DLNRGDP(-3)
() () ()
[ ] [ ] [ ]
DLNRGDP(-4)
() () ()
[] [ ] []
DLNM2(-1)
() () ()
[ ] [] [ ]
DLNM2(-2)
() () ()
[ ] [ ] []
DLNM2(-3)
() () ()
[ ] [] [ ]
DLNM2(-4)
() () ()
[ ] [] [ ]
CPI(-1)
() () ()
[] [ ] [ ]
CPI(-2)
() () ()
[] [ ] []
CPI(-3)
() () ()
[ ] [ ] [ ]
CPI(-4)
() () ()
[] [ ] []
C
() () ()
[] [ ] []
R-squared
Adj. R-squared
Sum sq. resids
. equation
F-statistic
Log likelihood
Akaike AIC
Schwarz SC
Mean dependent
. dependent
Determinant resid covariance (dof adj.) -12
Determinant resid covariance -14
Log likelihood
Akaike information criterion
Schwarz criterion
观察表 的 VAR（4）估计结果，我们可以发现：（1）三个可决系数
（R2）分别为 %，%，%，其中 GDP 自身、M2 和 CPI 对经济增
长的解释能力约为 %，表明 RGDP、M2 和 CPI 的 4 阶 VAR 模型具有较好
的拟合优度。（2）货币供给 M2 的变动对经济增长具有正向影响，M2（-1），M2
（-2），M2（-3），M4（-4）对 GDP 增长贡献系数分别为 ，，
，，即货币供给长期增长 1%，将导致实际产出增长
%，经济增长幅度小于货币供给增长幅度。但是另一方面，我们需要注
意到 M2（-1），M2（-2），M2（-3），M4（-4）对 CPI 贡献系数为 ，
，，，即货币供给长期增长 1%，将导致 CPI 增长
%，显然货币供给的长期增长，将使宏观经济面临的通胀压力要明显大
于实际经济增长，单纯地依靠货币供给增长来支持经济增长将会更快地推高通货
膨胀，使经济体系面临崩溃。
脉冲响应
VAR（4）模型分析了货币供给对 GDP 和 CPI 的影响趋势。为了确定货币
供给与经济变量的动态关系，特别是了解货币供给的短期波动对经济增长和通货
膨胀存在的长期和短期的影响，需要采用脉冲响应函数和方差分解进一步分析。
依据 VAR（4）模型，可以得到 GDP、CPI 对货币供给的脉冲响应函数图，见
图 、。
图 RGDP 对 M2 的脉冲响应 图 CPI 对 M2 的脉冲响应
观察图 、 的脉冲响应，可以得到以下结论：（1）货币供给的变动对
GDP 增长具有正向影响。从时间长短划分来看，货币供给对经济增长的短期影
响要大于长期影响。在短期，货币供给增加，能够显著促进经济增长，而在长期，
货币供给增加对经济的影响趋于稳定，有时甚至出现抑制作用，这与弗里德曼为
代表的货币主义观点一致，即短期内货币供给增加能增加实际产出，货币供给是
非中性的，但从长期来看，货币供给不能影响产出的实际变化；（2）货币供给
的变动对 CPI 影响具有周期性，不稳定性，特别从长期来看，货币供给增加会显
著推高通货膨胀率，市场的力量不能熨平 CPI 的波动，因此，由货币滥发导致的
通货膨胀必须借助政府的宏观调控和央行回笼货币才能得到有效控制，单靠市场
应对货币滥发引起的通货膨胀是没有效率的，也是不可行的。
方差分解
脉冲响应分析研究了货币供给的变动对 GDP 增长和 CPI 的变动存在的长短
期动态影响，但是这种影响程度却没有那么直观。为了具体分析货币供给的变动
对宏观经济的影响大小，我们需要对 RGDP、M2 和 CPI 方差分解，这样，我们
可以清楚地知道货币供给量的变动对各个经济变量影响的贡献程度，结果如下：
.00
.01
.02
.03
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Response of DLNRGDP to Cholesky
One . DLNM2 Innovation
.00
.01
.02
.03
.04
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Response of CPI to Cholesky
One . DLNM2 Innovation
表 RGDP 的方差分解
Perid . DLNRGDP DLNM2 CPI
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
Cholesky Ordering: DLNRGDP DLNM2 CPI
从 RGDP 的方差分解的结果来看，实际产出自身、货币供给的变动和 CPI
的波动对实际产出的波动的平均贡献度分别约为 77%，15%，8%，显然实际产
出的波动更多是源于自身的影响，货币供给的变动对实际产出的波动的平均贡献
度仅为 15%，最大值为第 9 期的 %，最小值为第 2 期的 %，这表明我
国货币供给的变动对经济增长的影响力较小。
表 CPI的方差分解
Perid . DLNRGDP DLNM2 CPI
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
Cholesky Ordering: DLNRGDP DLNM2 CPI
从 CPI 的方差分解的结果来看，实际产出、货币供给的变动和 CPI 自身的
波动对 CPI 的波动的平均贡献度分别约为 34%、36%、30%，各个因素对通货膨
胀的波动的影响比较均匀，其中 CPI 自身的波动对 CPI 的波动的影响力仅为
30%，通货膨胀的波动更多源于外来经济因素的波动，货币供给的波动对 CPI 的
平均贡献度最大，为 36%，最大值为第 4 期的 %，最小值为第 10 期的
%，这表明我国 CPI 的波动主要源自于货币供给的波动，调控货币供给，
积极有效使用货币政策能够较好地控制我国的通胀水平。
第 5 章 我国货币政策和宏观调控的建议
我国货币供给对经济影响的实证结果分析
经过实证检验，我们得知：（1）我国经济增长对货币供给的变动影响不显
著，我国货币供给具有更强的外生性。这主要因为：第一，我国金融体制不完善，
利率、汇率缺乏市场化，宏观经济变动对货币供给的影响缺乏市场化渠道；第二，
我国当前仍处于经济转轨时期，政府干预经济力度较强，货币供给带有浓厚的政
府主导色彩；第三，中央银行缺乏独立性，政府通过央行牢牢掌握货币供给的控
制权，中央银行根据政府的决策和金融政策，依据经济形势变化的需要，人为进
行货币供给调控。（2）我国货币供给与 GDP、CPI 之间存在着长期的稳定的协整
关系，货币供给量与经济增长、物价指数成正相关关系，货币供给增长既能促进
实际经济增长，又会推高物价，引发通过膨胀，适度的货币供给是保证经济健康
稳定增长的必要条件。（3）我国货币供给对经济增长的短期影响要大于长期影
响。在短期，货币供给增加，能够显著促进经济增长，而在长期，货币供给增加
对经济的影响趋于稳定，有时甚至出现抑制作用，即短期内货币供给能增加实际
产出，货币供给是非中性的，但从长期来看，货币供给不能显著影响产出的实际
变化。这是因为在短期货币供给的变动很难被预期，人们不可能立刻要求调整工
资，工资的调整总是滞后于货币供给的变动，即短期工资是粘性的，货币供给增
加能够增加总需求，进而增加实际产出，而在长期，货币供给增加导致物价上涨，
人们就会要求企业涨工资，即长期工资是刚性的，此时货币供给的增加只会导致
价格水平的同比例上涨，而不会增加实际产出水平。（4）货币供给的变动对 CPI
影响具有周期性，不稳定性，特别从长期来看，货币供给增加会显著推高通货膨
胀率，市场的力量不能熨平 CPI 的波动，这是因为滥发货币不仅会推高物价，引
发通货膨胀，而且容易继续产生通货膨胀预期，一旦通货膨胀被预期，工人就会
继续要求涨工资来弥补通货膨胀的损失，而企业又会将劳动成本的增加转嫁至商
品价格，从而导致价格的螺旋式上涨，此时单靠市场的力量很难改变通货膨胀的
预期，也就不能有效地熨平 CPI 的波动。因此，由货币滥发导致的通货膨胀必须
借助政府的宏观调控和央行回笼货币才能得到有效控制，只有收紧银根才能打消
人们通胀预期，才能有效控制通货膨胀。
我国货币政策和宏观调控的建议
通过论文的实证研究，我国货币供给不仅具有较强的外生性，而且对宏观经
济存在显著正向影响，因此，要保证我国经济持续健康稳定增长，必须保证有效
的货币政策：
加大公开市场操作力度
再贴现，准备金制度和公开市场业务是中央银行传统货币政策工具的三大法
宝。随着经济金融的发展，公开市场操作主动、灵活、易操作性逐渐显现出来，
相反再贴现率和准备金制度却越来越不适应经济的发展。因此，随着经济不断发
展，资本市场不断冲击货币政策效应的背景下，中央银行应把公开市场操作作为
最佳的货币政策工具，确立公开市场业务在货币调控的主导地位，灵活运用，提
高货币政策有效性。一是灵活调整中央银行票据发行力度，保持银行体系流动性
充足。根据不同时期货币调控的需要，合理把握中央银行票据发行力度与节奏。
二是不断优化操作工具组合，充分发挥公开市场操作和微调作用。科学设计并不
断优化公开市场操作工具组合，适时增加短期正回购操作品种，逐步缩短操作期
限结构，进一步提高银行体系应对短期流动性冲击的灵活性。
加强货币政策透明度
透明度高的货币政策可以稳定市场预期，保持经济政策和经济运行的同步性。
对于货币政策而言，在相当长的时期内都需要处理好促进经济持续平稳发展、调
整经济结构与管理好通胀预期之间的辩证关系。根据不同时期的国内外经济、金
融环境的不同情况，进一步明确货币政策的取向及货币政策工具的选择。但是，
不管是货币政策取向，还是货币政策工具的选择，在一定时期都应该是明确的、
透明的。否则，货币政策目标和重点的不透明，就会造成整个市场处于不稳定的
预期和猜测中，不管是作为经济主体的企业的投资，还是作为服务于经济主体的
银行等金融机构就会失去方向，举棋不定，导致失去货币政策实施的最佳时机。
因此，央行制定实施货币政策应提高政策的透明度，尽量公开中央银行采取的措
施和操作的相关信息，建立畅通的沟通机制，增强公众对货币政策的理解和支持，
引导公众形成合理的预期。
加快利率市场化改革
我们应继续稳步推进利率市场化改革，充分发挥利率对调节资金供求和优化
资源配置的重要作用。虽然我国以货币供应量作为货币政策的中介目标，但与其
他以货币供应量作为货币政策中介目标的市场经济国家有所不同，其中最为突出
的差别是我国的利率不是市场化利率。在一个均衡的市场中，价格和数量是不可
能同时调控的，若要将数量调控到某个水平，那么价格将发生相应的变化以达到
数量的调控目标，反之，若要将价格调控到某个水平,那么数量将发生相应的变
化以达到价格的调控目标。同样在货币市场，管制利率与控制货币供给量之间存
在着矛盾，中央银行无力同时控制利率和货币供给量。所以要使我国货币供给量
作为中介目标真正起作用，必须放弃利率管制，尽快实现利率市场化，让利率随
货币市场供求关系的变化而自由浮动，为以货币供给量为中介目标提供合适的金
融环境。
注重货币政策与财政政策的协调配合
央行使用货币政策，常常是为了稳定经济，减少经济波动，但在实践中也存
局限性。紧缩的货币政策能够有效地抑制通货膨胀，但是在经济衰退时期，实行
扩张的货币政策效果却不明显。当经济处于萧条时期，厂商对经济前景普遍悲观，
即使中央银行松动银根，降低利率，投资者也不肯增加贷款从事投资活动，而银
行为安全起见，也不肯轻易贷款。特别是由于存在流动性陷阱，不论银根如何松
动，利息率都不会降低。这样，货币政策作为反衰退的政策，其效果就相当微弱。
而财政政策则不然，由于财政支出直接就是社会总需求的有效组成部分，因而扩
张性的财政政策会直接扩大社会总支出，发挥它应有的政策效力。因此，扩张性
的货币政策若要发挥作用，必须要得到财政政策的配合，否则货币政策可能会陷
入无效的流动性陷阱。
第 6 章 结论
本文在历年学者关于货币供给与经济增长之间关系研究成果的基础上，通过
理论分析和实证研究具体研究货币供给对经济的影响。其主要研究结论：
1、货币供给与宏观经济运行之间的关系包括两个方面：货币供给内外生性
和货币供给是否中性。货币供给内外生性是探究一国宏观经济对货币供给的影响，
如果经济增长对货币供给具有显著的影响，那么货币供给是内生的，中央银行对
货币供给的控制能力有限；如果经济增长对货币供给不存在显著影响，则货币供
给是外生的，受中央银行调控支配。而货币是否中性则是探讨货币供给是否也会
对经济增长产生影响，如果货币供给是中性的，货币供给的增加只会导致价格水
平同比例上涨，而不影响实际产出变化；如果货币供给是非中性的，货币供给的
增加能够增加实际经济产出，推动经济增长。
2、通过协整检验验证我国货币供给与经济增长存在长期的稳定的协整关系，
即货币供给变化与经济波动存在协同效应；通过 Granger 检验得出经济增长不是
货币供给的 Granger 原因，而货币供给是经济增长的 Granger 原因，表明我国货
币供给具有更强的外生性，货币供给主要由中国人民银行调控支配，经济的变动
对货币供给的变动影响不显著。
3、通过建立 M2、GDP 和 CPI 的 VAR（4）模型，发现 GDP 自身、M2 和
CPI 对经济增长具有较好的解释能力，拟合优度为 %。同时货币供给变动对
经济增长和物价指数存在正向影响，当货币供给长期增长 1%时，将导致实际产
出增长 %，CPI 增长 %，货币供给的长期增长，将使宏观经济
面临的通胀压力要明显大于实际经济增长，单纯地依靠货币供给增长来支持经济
增长将会更快地推高通货膨胀，使经济体系面临瘫痪。
4、通过脉冲响应函数分析，我国货币供给对经济增长的短期影响要大于长
期影响。在短期，货币供给增加，能够显著促进经济增长，而在长期，货币供给
增加对经济的影响趋于稳定，有时甚至出现抑制作用，即短期内货币供给能增加
实际产出，货币供给是非中性的，但从长期来看，货币供给不能显著影响产出的
实际变化。而货币供给的变动对 CPI 影响具有周期性，不稳定性，特别从长期来
看，货币供给增加会显著推高通货膨胀率，市场的力量不能熨平 CPI 的波动，由
货币滥发导致的通货膨胀必须借助政府的宏观调控和央行回笼货币才能得到有
效控制。
5、从实际产出的方差分解的结果来看，实际产出自身、货币供给的变动和
CPI 的波动对实际产出的波动的平均贡献度分别约为 77%，15%，8%，实际产出
的波动更多源于自身的影响，而对 CPI 的方差分解的结果来看，实际产出、货币
供给的变动和 CPI 自身的波动对 CPI 的波动的平均贡献度分别约为 34%、36%、
30%，表明通货膨胀的波动更多源于货币供给的波动，积极有效使用货币政策能
够较好地控制我国的通胀水平。
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附录
附表 1990-2012 年我国 GDP、M2、CPI
时间 GDP（亿元） M2（亿元） CPI（%）
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997 78973
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004 254107
2005
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