上海医药
投资价值分析
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上海医药投资价值分析
一、 公司简介
很多朋友对上海医药本身不太熟悉，所以我先捡重点介绍下。
(一) 业务板块
和一些主打研发的药企不同，上海医药两条腿走路：主营是医药
商业，然后是制药工业。这是东吴证券研究所总结的。
从投资的角度，上海医药很重要的部分是它在医药相关行业的长
期投资。据不完全统计，从 2005 年到现在，上海医药的控股或
分子公司里面，净利润超过千万的有 9 家，过亿的有 4 家。所
以，这些权益资产的估值就是上海医药内在价值的重要部分。
(二) 股东背景
上海医药是国企，实际控制人是上海国资委。
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为什么特别提到国资委这个背景呢？上海医药是上海国资体系里
面唯一的药企，在国企和医药改革的大背景下显得特别耀眼。
2014 年上海颁布了国企改革 20 条，其中至少有这么三条对上海
医药对经营有很大影响。
基本情况介绍后，我们回到上海医药各业务板块的市场空间上。
二、 市场空间
(一) 医药商业
1. 分销业务
医药流通市场规模和集中度都在不断提升。
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灰色柱子表示近十多年来，这个市场中不断提升，蓝色折线
表示增速都保持在 10%以上。
经济学家一般用行业前几名所占的市场份额来衡量这个市场
的集中度。不出意外，又是一个强者恒强的市场。截至 2015
年，行业前 3 名的市占率达到 1/3。作为对比，美国的集中度
更高，麦克森、美源伯根以及卡地纳健康市占率达 90% 。
市场观察家把这个行业的竞争格局概括为：“三足鼎立和群
雄逐鹿”。所谓“三足鼎立”，就是中国医药、华润医药和
上海医药三家，它们营收都超千亿；“群雄逐鹿”就是各个
区域龙头在加速圈地，包括九州通、广州医药、南京医药、
重庆医药、华东医药这些区域性大公司。
这个行业的投资者最需要关注的政策变量是“两票制”。
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什么是两票制？就是药品从药厂卖到一级经销商开一次发
票，经销商卖到医院再开一次发票，以“两票”替代之前的七
票、八票，减少流通环节。
两票制对上海医药这种既有终端渠道，又有品牌药厂对公司
是很大的利好，因为它减少了竞争。我们用实际数据看下。
福建是目前全国唯一一个真正全面实施“两票制”的省份，福建
泉州地区医药商业前三的泉州鹭燕、国药控股福建公司、泉
州东大医药的市占率由 2011 年 50%左右上升至 2015 年 的
70%，行业集中度明显提升。
2. 零售业务
国内终端药品销售主要以医院为主，2014 年其比例高达
77%。 然而，这种格局正在发生变化，处方药外流似乎慢慢
形成一个趋势，作为这种趋势的受益者，国内零售药房目前
处方药比例只有 29%，未来这块提升空间很大。
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(二) 医药工业
医药工业的整体增速已经不如以前。2011 年国内医药工业增
速是 26%，现在基本是 10%左右了。蛋糕变小后竞争就加
剧，从而毛利就很难大幅度提升，即便如此，因为医药行业
特殊，门槛极高，所以相比其他行业利润率也是非常可观
的。
2015 年，整体医药工业实现的营收超过 6100 亿，整体利润总
额增速超过 12%，然而这些钱大部分被巨头赚了，百强企业
的营收占了整个行业 46%。
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三、 竞争分析
没有必要做过多的量化分析就知道，医药是个巨大市场。所
以，关键在于竞争。当然因为是顺风行业，所以竞争有时候
不那么激烈，大家日子都过得很好。
就创新和模仿这个角度看，医药工业的研发有点像开发游
戏。创新意味着风险高收益大，差异化模仿风险低收益小。
大部分靠研发赚钱的生意，都需要聚焦，否则很难形成自己
的核心竞争力。
上海医药之前常年生产 800 种药品，从 2010 年开始，他们选
定了 60 个重点产品，其中过亿的有 24 种。
我们看到，上海医药的核心研发优势在心血管类、抗肿瘤
类、免疫代谢、消化系统类、神经精神类上。这也是上海医
药重点投入研发的领域。这些产品的毛利率接近 70%，要知
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道医药工业平均毛利率是 29%。值得一提的是，参麦注射液
这一个产品 2015 年营收就超过 7 亿，在重点医院中市场份额
超过 40%，同时整体参麦市场保持 5%左右的增速。这些是专
注的结果。我们投资者都应该喜欢这样的故事。
医药流通领域的故事就显得复杂很多。
上游，有医药和器械厂商；下游，有终端医疗机构、药店，
以及各种各样的病人的差异化需求。
因为这样的经济性质，医药批发商们其实不怎么赚钱，大批
发商并购小批发商，然后稳定中一定的市场格局后大家都不
得不接受低毛利的现实。
这是美国的情况。
这个行业的未来寄希望于模式的创新。需求和环境的变化催
生新的模式。比如药房托管模式，就因为医药分离的大背
景；还比如医药物流外包，通过提供 IT 解决方案来参与医
改，争取更大市场份额；还有直销药房，患者拿到医生处方
后直接在直销患者药房拿药，省去中间环节。直销药房主要
是因为肿瘤、关节炎、肾病这些，医院不太愿意备药，而且
多为自费药。
四、 估值
下面分业务板块粗略估计一下上海医药的内在价值。说明一
下，我觉得每块业务的经济性质不一样，成长空间、竞争环
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境都不太一样，给的估值也不一样，而且这里的估值是很主
观的。
医药工业
2016 年医药工业的营业收入是 120 亿，毛利率维持在 50%以
上，扣除两项费用后的营业利润率 12%，这块给到 30 倍市盈
率，大概 430 亿。
医药分销和零售
2016 年分销的营业收入是 1000 亿，毛利率维持在 6%左右。
零售的营业收入是 50 亿，毛利率维持在 15%以上。这两块贡
献的净利润大概在 17 亿左右，平均给到 10 倍市盈率，大概
170 亿。
其他股权投资
非上市公司的股权我们用 10%来贴现。
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我们按照东吴证券提供的数据粗略统计了一下。上海医药所
持有的股权每年净利润超过 3 亿人民币（澳元按照 1:5 算），
这块资产价值应该在 30 亿人民币左右。
总之，如果把上海医药买下来，差不多 630 亿左右，跟现在
市值差不多。不过我们估算得很保守，如果大家对上海医药
的业务理解很深入，能看到比较确定的成长性，就另当别论
了。投资，盈利永远取决于你对公司的理解深度。
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