lu蹦合从域外经验看我国限售股制度的问题与改革陈彬1陈娟2张子炜3(1.深圳证券交易所综合研究所，广东深圳518038;2.深圳证券交易所博士后工作站，广东深圳518038;3.上海对外经贸大学，上海201620)摘要:从域外经验看，城外市场限售股制度的特点包括(1)灵活多样的限售股减持方式(2)大量的约定限售(3)注意发挥证券交易所的作用(4)限售股的监管导向逐步重视限售股发行和转让活动中的经济效率。我国市场的限售股制度采取了"混搭"各国(地区)制度的做法，大量吸收了境外市场相关规定。表面上看似面面俱到，实际上缺乏系统性，未能和国内市场的实际情况较好得结合，而且一直未能妥善解决发行人利益与投资者权益平衡的问题，从而在实践中显现出不少问题。一方面，在新股发行限售规定中存在着限售股比例过高、限售期过长等问题;另一方面，在限售股减持监管中，固有股减持、通过大宗交易进行限售股减持以及主要股东减持均存在一定问题。结合发行制度、退市制度的改革，我国限售股制度的改革目标应转向建立投资者保护与维护市场秩序的制衡机制，具体措施包括:一是在尊重市场的基础上设计多元化的限售股减持制度;二是提高信息披露透明度以增强减持行为的可预期性;三是优化减持程序便利投资者与发行人;四是完善配套制度，如经济约束与法律监管机制，以充分发挥限售股制度的积极作用。关键词:限售股;法定限售股;约定限售股;限售股减持;限售股制度改革Abstract: Foreign practice shows that restricted shares have several features: (1) multiple methods for resale; (2) wide use of contracts; (3) important roles played by stock exchange; (4) efficiency orientation. Comparing the Chinese and foreign practice, it can be seen that the relevant Chinese rules is a mixture of foreign rules. Although the Chinese rules may seem to be comprehensive, they lack a coherent mechanism and a problem-oriented approach. The rules fail to address the balance between issuers and investors. The Chinese rules therefore encounter many problems in practice. First, the Chinese rules set a high level of restriction and control regarding the selling of restricted shares. Second, the selling of restricted shares by State shareholders, selling shares through the block-trading system and selling shares by majority shares are three areas in which many problems exist. To overcome these problems, the Chinese rules need to be reformed to reach a balance between shareholder protection and the rights of the issuer. To start with, there should be multiple methods for selling restricted shares. Second, information disclosure should be enhanced to increase the level of predictability. Third, procedural requirements should be optimized to facilitate selling shareholders. Last, relevant legal and economic rules should be improved in order to bring out the positive roles of restricted shares. Keywords: restricted shares, shares r巳strictedby law, shares restricted by contract, resale of restricted shares, restricted shares system reform 作者简介:陈彬，深圳|证券交易所综合研究所研究员，研究方向:金融证券法。陈娟，深圳证券交易所博士后工作站博士后研究人员，研究方向:证券法、公司法。张子炜，上海对外经贸大学金融管理学院讲师，研究方向:公司金融。中团分类号文献标识码A不意味着股份在任何时期和任何条件下都可以完全自由引言交易。为保护投资者利益，世界各主要发达资本市场均设股份的可转让性一直以来都是商事公司区别于其他商置了相关的股票限售制度。常见的限制条件包括对转让期事组织形式的显著特征之一。但是，股份的可转让性并限、转让比例、转让方式等的控制。我国在股权分置改革证券币场字报2014年12月号12
L」二二二二二二二二二'\'1;"'--"'~'可忍了|时期亦借鉴f罔外资本市场的经验，引入了股票限售制度量。IPO后，关联人根据Rllle144转让受控制证券，如果来保护流通股股东的利益和证券市场的稳定。转让数量在任何3个月内超过5000股或交易额超过5万美元，则应向SEC提交转让通知:假如转让的是上市交易境外市场限售股制度的总结与分析的股票，则在向经纪人下单或与做市商直接交易时，应一、境外市场对限售股的监管主要集中在限售股的应向交易所或者自动报价系统提交通知。在表格上交后再转让方式和信息披露两方丽，另外还包括防止转让过的=三个月内必须完成售出交易，如果没有完成则必须填程中的虚假陈述、防止内幕交易和防止滥用市场地位等写一份修改通知。第二，关于限售股转让导致的数量变般性规定。化应当及时向投资者披露，但是大宗交易等特妹的交易就信息披露而育，主要集中在两方而:第一，关形式以及场外交易平台往往享受一定的信息披露豁免规于限售股的数量、解禁11期等信息需要提前向投资者|定。例如，在日本法下，恃股超过5%的股东需要向监管披露.例如，美罔IPO提交的表格中需填明限售股的数|机构FSA文其持股情况。如果该等股东的股权变化阻过在1蜻外市场醺售股制度幌览国粪!IJ眼售期买方身份限制触量限制铸让方式倍息攘'莫他立法主旨主要法规别6个月.1每区分是否为公司关以证费所有己必须有发行公司非公司关藏人在精公开市场将让(取决于公司是否.人。非关联人银发行在外Il量的巳撞'的充分有证券满1每后可利用当前可Il得的公开"盼和控E于向SEC..文定期满精件籍的阶精通过证蜘纪人佩。非"交公司以不蛐量、转让怖和窑现确定的椭Rule 144 "司即满足让，关联人锁定期公开市场过去进行交易...要撞4民主曾业方式的限制.但仍期以及触量等客观袋件制证势持续恼息披露要满满足以下'自量、4周的周平均务、高'身份、财幡满足惰.披露要来司'定豁免.为载的公司)转让方式盒'量为基准务交等基本情息求证券授资·在1亿羹向合格机构披羹元以上的金撞机通过撞立的转让Ru阳144A服务于大集国资者转让秘"6个月!It者1量在钩，至少有-平万元平台细SECOND对，与成员开放无受限证铸在机街披资者Rule 144A 的曼限证费和羹元资产的经纪人MARKET 之间转让.撞倒证舞)也可以，与在锁定期内仍然向私人投资者到实践中私下将让曼限滚规则通过判例和行政可以交易.实入威1M量资者.有接买入方'罐罐承担进行的发行和私下协商成交无证，串的做法给予正式禽规章确认.并未明文立穷'罐罐承担有触相关锚息的途径有关锁定期的义务转售洼，俗称s4(11尼)芙锁定期的义务如果同类别的证券.大倍息公布前可以与第三万订立管理层所持股必须事先通过公已经有7相应的细主要防止内幕交易和短LR9Anr回X后或者有肉.倍无无交易计划，自真依份转让司内部程序批准版说明书.则不'约代为执行结交易1T HEMODEL CODE (R) 息存在时要披'通过证券经纪人有限售糊的，需"公开发售徊英文英国法下的IPO过程中发布广告.以竞Ust ng Rules, LR 莫公开发售要在限售期满后无无件和蛐销承避画向无存量股发售以及IPO后价或者固定价的. 圈转让消费者发出现有股份出售制度方式确认成交根据的定而不可以通过二级市徽'股份锁定协细攘罔樊剔的证养Comm邸ìonR即』阳阳1罔.细IPO前发场'也售、协议转议、披露招般说明已经离了相应的招约定陋售股在陨售期满No配即在以(Pros民则15限售期满的约行的股份的锁定无无让、大寒交易事事书、股份交易锚息般说明书，则不，后的交易与蕾通怔赛无R句U恒阳l)(Annex111. 定限售股期-ø在6-24个'界，Listi吨Ru阳5，LR 方式转让和精脏触目变化要披露月嗣 IPO前后对发起在锁定期内属于托由于相关股份取得的对人、员工、披资曾脏份，不能上市价往往锁低，股禀的真ASXGuidance Note 11 正式锥牌后与鲁使用罔类证券己撞-法定链"股份人及美联人发行无无交易.呢'期满.实价值在上市栩栩难以Rest阳tedS配urities通股份转让无异S的报版说明书Z 的脏份有12-24德经证势变'所批判断;限"期满IIR价萄町、dVoluntary Escrow 剩个月的镇定期准方可上市变'定方鲁易判断在锁定期内属于托亚ASXGui侃nωNote11正式挂牌后与蕾使用罔羹证势巴披"股份，不能上市稳定证券价格、细细市约定托管股份约定无无Restricted Secur ties 通股份转让元异'的姻股说明说交易.搞经过批准场情心等原因and Voluntary E缸:row方能上市交易~ 控股股东12个不越过已发行直接减持或者通使用罔类证势已披番港联合交易所主顿上是拷艘般东配售月，非控股股东6无股份20%过申介机构'在持露的细般说明书市规则第条个月4~上市公司.八《发行人募集与发行有价公开招募白无无承销商包销罐篝公开捆.文件存量股向非特定人发售司设立后需精3每证券处理准则》第五'管理层、持般不得低于公司受让人1每内转让股批准的特定人/批准证券市场转让《证型导交易法》第22-210%以上股东无总股本的-定、撞供细般锐明书份.仍需遵循t章'所列 后的不糟定人中介转让'转让股份比例方式’ 原则上3每肉，睡止私人直镰转让、公司财务或者奠他咨以行a批准为主.公'证势变揭法第43-6，私'事般钗转让 不得公开发售无经批准后的转让唰监翩翩董与私'事相区别 资料来11根跚鲁国监曹机构捕关规定收集整理。证券济择字报2014年12月号13
问梅合飞飞1 1%，则应当向监管机构提交一份纠正后的文件。限售股出售问题上双方的充分沟通与合理安排。二、限售期内股份的特殊处置安排。各国关于限售五、交易所在境外市场限售股制度中扮演了重要角股是否在限售期内禁止转让有不同的安排。澳大利亚色。例如，澳大利亚证券交易所(ASX)拥有审核解禁股上法律对限售股进行了特殊的处理一一即托管的要求。市的自主决策权力。限售期届满的股份需要提前向澳大托管期结束后，股份需要重新申请才能在交易所重新利亚证券交易所提出申请，澳大利亚证券交易所有权决上市O美国的做法则是，一方面，限售股有特殊的标定是否允许限售股上市。再如，伦敦证券交易所在上市示(legend)，股份的再转让需要向过户代理(registration规则中，对一些特定行业内的的成立时间未满三年的公agent)申请。这类特殊的转让标示将限售股和普通股份司，则鼓励采取股份锁定期的规定，规定公司或明确注的标示区别开来，有利于"限售"目标的实现;另一方明股份锁定的安排，或者解释不采取该措施的原因。英面，美国规定了相对宽泛的限售期内的限售股转让条国AIM市场提供的标准化上市合同中则规定了一种针对件，可以依据Rule144A规则向机构投资者转让，也可以董事持有股份的有序市场义务。根据Sectíon4a(1叫的原则向合格投资者进行私下转让，六、境外市场限售股制度逐步呈现出重视限售股发行从而进一步拓宽了限售股转让的途径。印度证券及交易和转让活动中的经济放率的迹象。限售股监管问题需要罔法则规定，公司应当在上市文件中列明股份锁定的数绕两个基本目标:投资者权益保护和经济效率。从近年来目、持有者、以及在公司股份总数巾所占比例。处于锁的发展趋势来看，无论是美国Rule144对法定限售股的转定期内的股份流通受到限制。但是这些股份可以有条件让限制的减少以及Rule144A对转让途径的拓展，以及最地向商业银行或者其他金融机构进行质押，可以向其他近对于私募证券向认证投资者公开劝诱的放开，还是欧洲发起人、发起人集团内的成员、新的发起人、公司的控国家从法定限售股到约定限售股的转变以歧多边电子配对股股东或者其他非上市前的公司股东转让，但是转让后系统等交易平台的发展来看，在不损害投资者整体利益的的股份仍然要受该股份上剩余的股份锁定期的约束。前提下重视交易效率和经济效益，减少行政监管对股份转三、境外市场设计了灵活多样的限售股减持方式。让设置的障碍，便利中小企业通过证券市场融资是发达罔以美国为例，作为限售股戚持规定最为完整和完善的法家资本市场时下重要的监管考量。域，美国法律为限售股的转让提供了多种途径。市场参国内市场限售股制度的总结与分析与者通过契约的方式选择合适的转让途径。以公司高管等"内部人"持有的股份为例。在首次公开发行前，这一、国内市场限售股制度的相关规范与分析些股份可以在Sharepost等交易平台上向合格的机构投资我国A股市场限售股制度经历了两个大的历史发展阶者或者认证的个人技资者转让(1)也可以根据Section4(1 段。首先，股权分置改革阶段的限售股制度。从2005年112)向成熟投资者私下转让。关联人持有的限售股份可6月开始的股权分置改革，至IJ2006年底基本完成。用绕股以依据Rule144规则在满足一定锁定期后公开转让，也权分置改革，从2004年l月《国务院关于推进资本市场改可以向SEC注册后转让。这种灵活多样的限售股减持方革开放和稳定发展的若干意见》为起点，管理机构相继式一一IPO前的私募证券转让、IPO中的存量发行和IPO推出了20多份规定与指引。其次，股权分置改革后用绕后根据Rule144转让一一与我国相对单一的限售股转让IPO限售问题的限售股制度逐渐形成。此外，股权分置制度相比更有优势，对我国的制度改革有借鉴意义。改革之前，国有股的转让已经有一定的限制，可以说是A四、境外市场存在多样化的约定限售。(2)发达资本市股市场较特殊和较早的一类的限售股。场的限售股制度中，基于市场博弈的作用，承销商、公司目前，我国A股市场的限售股从种类来看，以法定限和股东之间约定限售的情况大量存在。从约定限售的实践售股为主，约定限售较少。法定限售股主要包括:(1)股改来看，除了股东承诺在公司上市后一定时间内不转让股份产生的限售股;(2)新股首次发行上市(IPO)而产生的限售外，还包括公司与股东签订有序市场义务的方式，强调在股;(3)增发限售股和其他限售股。[3]其中，约定限售股以证券币Jfo导报2014年12月号14
理论综合| 股改承诺受限股和IPO原始股东承诺延长受限期为代表。会批准或者上交所认定的其他业务。关于大宗交易的具此外，我国市场限售股制度的约束机制主要有兰个层体操作规范也作了相应的规定，包括大宗交易的成交价次:法律与行政规章、部门规定及自律协议、限售股股东格幅度、收费及优惠措施等方面。这一制度方法来源于的承诺。第一层级来源于《公司法》、《证券法》等法律国外成熟的证券市场，对我国的限售股减持所带来的市条文的概括性限制规定;第二层级主要是指证监会和证交场冲击也有缓冲作用，原因在于大宗交易方式决定的成所的相关规定与具体规则;第三层级的股东承诺是一种合交价格被排除在指数之外，不会直接影响股份的价格。同行为，非流通股股东除支付对价之外，还向流通股股东限定转让限售股的期限。在上市公司的年报和半年作了关于该股价和减持期限与比例的承诺。报公告之前兰十日内不得转让解除限售存量股份。1.限售股的法律约束限售股股东的减持义务。减持限售股的过程中，限现行法律、行政法规、部门规章以及相关规定中，售股股东和上市公司都应该严格遵守《公司法》、《证主要有《公司法》、《证券法》、证监会的《上市公司券法》中关于上市公司收购和信息披露义务的要求。当解除限售存量股份转让指导意见》、《上市公司证券发因减持限售股而达到法律规定的属于收购情形的，甚至行管理办法》、《证券发行与承销管理办法》、《上市导致控股情形变化时，上市公司应当及时、准确的对此公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变项出售或增持进行信息披露义务，并严格按照法律的要动管理规则》等。其中，证监会的《上市公司解除限售求进行操作。存量股份转让指导意见~(以下简称《指导意见~)是最重2.自律组织的市场约束要的部门规章，主要内容有:上海证券交易所的操作指引、深圳证券交易所的流限售股的减持原则。2005年9月证监会发布的《上通细则等，分别对主板和中小板的限售股流通问题作出市公司股权分置改革管理办法》第27条对股改后限售股相关规定。的减持作出了"锁一爬二"的原则。"锁一"是指锁定监管与处罚措施。证券交易所和证券登记结算公司期限内严格限制转让行为，即自股改方案实施之日起，制定相应的操作规则，监控持有解除限售存量股份的股在12个月内不得上市交易或者转让爬二"是指持有东通过证券交易所集中竞价交易系统出售股份的行为，上市公司股份总数5%以上的原非流通股股东，在"锁规范大宗交易系统的转让规定。针对减持过程以及违规一"期满后，通过证交所挂牌出售原非流通股股份的数超比例减持的行为，证监会与沪深交易所亦研究出台了量占公司股份总数的比例在12个月内不得超过5%，24 严格的监管和处罚措施，包括对违规账户延长限制交易个月内不得超过10%0[41 期限、增加限制交易品种、重审相关违规股东的上市公"存量股份"的范围。根据《指导意见》第1条，所司董事任职资格、提请证监会立案查处，以及建议冻结谓限售股流通制度中的存量股份，是指已经完成股权分资金账户、限期回购超J戚股份、违规收益上缴上市公司置改革、在沪深主板市场上市的公司有限售期规定的股等措施，以规范"大小非"、"大小限"的减持，创造份，以及新老划断后在沪深主板市场上市的公司于首次良好的资本流通通道，维护市场的稳定。公开发行前已经发行的股份。3.眼售股股东承诺及其监管ð或持方式的适用范围和具体程序。如果限售股股东限售股股东的承诺，又叫股改承诺，是指上市公司预计未来一个月公开出售限售股存量股份数量超过该公的非流通股股东为完成本公司的股改方案而获得流通司股本总数1%的，应当以证交所大宗交易系统转让其所权，与流通股股东达成关于限售股解禁内容的合同协持股份。另外，证交所鼓励未满足以上条件的限售股股议。[51股东承诺在法律上是一种单方法律行为，以发布东也通过大宗交易系统减持股份，包括预计在未来一个《股改承诺公告》的形式与流通股股东达成合意，一方月内公开出售股份的数量达到或超过150万股的、证券面可以起到减缓限售股解禁造成的市场压力，稳定个股发行人向合格投资者发行与配售股份的，以及经过证监股价，另一方面还可以以承诺的态度激励大股东和管理证券市场导报2014年12月号15
精黯费: …飞叫l1li叫?层改善公司治理，提高公司的经验业绩，树立流通股股说明书中提到"本次配股完成后，有限售条件的流通股配东的投资信心O售的股票仍为有限售条件的流通股东，其与原有的有限售股改承诺依内容的法律强制性可以分为两类，即法定条件的流通股流通时点相同。无限售条件的流通股配售得承诺和附加承诺。法定承诺，又叫最低承诺，是指《上市到的股票在配股完成后即可上市流通。"又如厦门国贸，公司股权分置改革管理办法》中第27条规定的"锁一爬区分A类和B类投资者，A类有优先认购权，但须锁定一个二"政策中关于非流通股锁定期限的承诺。附加承诺，又月，B类不享有优先认购权，无锁定期安排。(3)不公开的叫额外承诺，即法定承诺之后限售股股东作出的补充承承诺。如2013年7月，永辉超市第二大股东民生超市有限诺，例如以持股比例的最低标准、禁售期限的延长、最低公司于7月18日减持了公司1379万股，自公司上市以来累减持价、增发公司股份、对价支付方案等一系列具体内容积减持比例已达5%。根据公开资料，民生超市于2007年为合同规定的义务。依据股改承诺履行担保的必要性又可在香港成立，其实际控制人为汇丰直投下的一只基金(The以分为两类，即需担保承诺和无需担保承诺;依据承诺HSBC Private Equity Fund 3 Limited Limited)，该基金将于的标的性质可分为股份型承诺、现金型承诺和其他类型承2014年年底到期，根据计划基金需要在到期前清仓所持股诺。可见，股改承诺的形式多种多样，且制定承诺的内容票。根据报道、接盘的基金确实对所接股份的锁定期作出具备灵活性，可以因股制宜的对限售股解禁进行约束，并了承诺，但拒绝透露具体的锁定期限。"公司不能对股东在合同法上具有相应的法律强制性。有这个要求，只是和减持方民生超市有沟通，希望他们在股东承诺的实质是非流通股股东与流通股股东之间的减持的时候不要影响到股价，最终民生超市和接盘者达成合同，是为保护相对弱势的流通股股东的利益，压缩非流了协议。"通股股东的流通成本而设计的。因此，合同的有效履行才鉴于股东承诺的契约性，造成了承诺履行不能的法是此立法设计的目的所在，而履行的关键在于非流通股股律责任主要是行政责任、轻民事责任等。[71对于违反股东的义务实现和监管层的有效监管。由于股东承诺合同的东承诺义务的，监管层除对承诺股东进行公开谴责、责特殊性，一般不存在非真实意思表示的情况，但是非流通令改正的行政责任措施外，还对保荐机构及其代表人也股股东的履行义务在实践中，往往会出现违反股东承诺内采取公开谴责等行政责任;履行不能给其他流通股股东容的情形出现，主要有不能履行承诺、不适当履行承诺、的合法权益造成损害的，还要依法承fS.民事法律责任，迟延履行承诺和拒绝履行承诺。{上市公司股权分置改革乃至刑事法律责任O管理办法》、上交所与深交所的实施细则等[61已经对股二、国内外市场限售股制度的比较与卦析东承诺的履行设计了监管框架，主要内容涵盖了承诺担保粗略来看，国内市场的限售股制度与境外市场有一义务、上市公司的信息披露义务、保荐机构的持续督导和些相似之处:(1)在限售股种类上，均存在法定限售股与报告义务、证交所的专项监控等手段。约定限售股;(2)在锁定期的要求上，均有相山的规定;目前来看，国内市场基于股东承诺的约定限售情况正(3)在制度层面上，监管规则和自律规则均能发挥作用;在出现，一般可以分为:(1)不规定锁定期的承诺。如方正(4)在限售股转让方面，均有转让数量、方式和相应的程科技配股，采用网上定价发行，发行对象均为无限售条件序安排;(5)在限售股制度的监管要求上，均对信息披露流通股股东。说明书中提到"本次配股完成后，本公司将有相应规定。尤其是在创业板减持方面的规定，甚至比申请本次发行的股票尽早在E海证券交易所上市"(方正国外创业板市场更加严格。但是，形似不代表神似，仔科技配股说明书2006年12月19日)。又如G人福配股，发行细比较同内外市场限售股制度，可见，同内限售股制度对象为有限售条件股东和无限售条件股东，但均无锁定期在投资者利益与发行人利益之间反复摇摆。的安排，发行完成后即可仁市流通。(2)根据发行对象的中国市场的"限售股"是在中同特殊的制度环境下性质，规定锁定期的承诺。如益民百货配股，对无限售条形成的，存在大量因为不同政策法规而产生的限售股，件股东网上定价发行，对有限售条件股东网下定价发行。如原有非流通股转化成流通股过程中的产生的限售股，证券币5场导报2014年12月号16
二÷二十理论综合I以及国有股权限售的规定[81而资本又是需要流动的，门的有关规定。2012年统计数据表明，减持对于方10日单纯通过强制手段限制资本的流动已经被实践证明是无内转手竞价卖出的比例超过60%，3日内转手竞价卖出的效的，会造成违规诚持或者集中诚持的问题。由于在制接近一半。其次，存在利益输送、操纵股价和内幕交易度设计之初过于考虑发行人和大股东利益，未能充分考空间。现有大宗交易制度下，卖方需自行寻找对于方，虑到大小非和国有股解禁对市场的冲击，对投资者权益然后通过券商席位在大宗交易系统达成交易，而非通过的保护不够全面充分，从而带来了…定的负面影响。随中介机构进行撮合，这就为关联方利用交易不公平获利后管理层采取了对限售股制度不断打补I的方式以兼顾提供了可能性。由于买卖双方采取私下协调后通过交易投资者权益。尽管大小非的问题随着股权分置改革的完所平台完成交易的方式，一方面可能会导致关联方利用成而逐步消解，而国有股的问题也le台了国有股权管理大宗交易与二级市场交易操纵股价获利;另一方面，仅规定，但是我国限售股制度在投资者利益与发行人利益靠买卖双方直接寻找交易对于也加大了内幕交易的可能之间反复摇摆的模迹仍然大量存在，使得限售股制度本性。再次，主要股东减持信息披露要求比较宽松。与悔身的作用未能得到市场广泛认可。外市场相比，A股市场对主要股东减持信息披露程度和及总体来说，我国在设计限售股制度时采用了"混搭"时性有所不足。A股市场主要针对控股股东、实际控制各同(地区)规定的做法，看似面面俱到，实际上缺乏系统人，要求其减持比例达到一定标准要求、业绩变脸或亏性，未能和国内市场的实际情况较好结合，而且一直未能损应当披露减持信息。与美国和香港市场相比，减持信妥善解决股东利益与投资者权益平衡的问题，从而在实践息披露要求缺乏绝对规模门槛，并且适用主体不包括董中显现出不少问题，尤其是突出反映在限售股减持方面。监高等其他存在相互控制关系的股东。三、国内市场限售股制度存在的问题四、我国限售股制度困境的本质探究1.限售期过长。根据2005年《公司法》规定，股票我国限售股制度困境的本质在于中国股票市场的三公开发行后锁定期至少1年，控股股东及实际控制人则长个扭曲:发行制度干扰市场定价机制;退市制度缺失干达3年，而国外的新股发行限售期一般为6个月-1年。过扰价格关系;契约关系的缺失扭曲了权力义务关系。长的限售期使新股发行上市后投资者容易一味追高，不1.发行制度干扰市场定价机制能充分考虑到限售股解禁的影响。境外发达资本市场IPO定价建立在充分的市场博弈基2.限售股减持监管存在一定问题。蔡宁和魏明海研础上，限售股减持的套利空间较小;我同资本市场限售究发现，在原非流通股股东所持股份解禁或减持之前的股问题是新股发行政策上的缺陷造成的。新股发行过程季度期间，公司的可操控应计显著为正，解禁或~戒持的中流通股比例过低和"兰高"问题是限售股问题产生的规模越大盈余管理的程度也越强，)丰且盈余管理的程度根源，上市公司高管有减持套利的固有冲动。与相应期间公司股票的市场表现正相关。这一发现表我国资本市场长期以来，新股发行价格的不合理，导明，我国证券市场存在以配合减持沟目的的盈余管理行致二级市场股价水涨船高，进而产生了泡沫，也放大了市为。[91吴育辉和吴世农研究证实了大股东，特别是控股场的风险。以几乎同时上市的中国建筑和北京金隅为例，股东，通过操控「市公司的重大信息披露来掏空中小股两者都有800毛左右的限售股，主业也有些类似，但是国内东利益的事实。[101A股市场和香港市场给出的价格并不一样。中国建筑的发3.通过大宗交易进行限售股减恃存在问题。首先，行价格区间为元/股，对应的2008年全面摊薄后过桥减持降低了大宗交易积极作用O根据《指导意的市盈率为倍，而北京金隅的发行价格区间是见þ，通过大宗交易系统卖出后，受让方在顺利过户后港元/股，对应的2008年全面摊薄后的市盈率是即可随时在二级市场抛售。解禁股东口J以通过找一个关倍，两者最后都以上限定价。面对如此高的发系信得过的投资公司或个人，通过大宗交易将股份转到行价格，产生解禁的冲动就不足为奇了。为了遏制这种冲对方名下，然后再通过二级市场抛房，从而规避监管部动，根本方法在于推进IPO发行定价的市场机制。证券币场导报2014年12月号17
广鞠否一→一一2.退市制度缺失干扰价格关系券转让、IPO中的存量发行和IPO后根据Rule144转让。这一级市场定价不合理的根本原因，在于二级市场定价些多样化的转让途径使投资者可以根据自身需要选择限机制的扭曲。其中，对t市公司基本丧失约束力的退市制售股出售的时机和方式，减少了限售股在三级市场集中度，是二级市场定价机制被扭曲的关键因素。缺乏有效的转让可能带来的市场冲击。根据我国实践目前需要探索退市机制，加上非市场化的发行资格审核制度，导致所谓存量股公开向投资者发售、私募证券转让市场、以及可"壳资源"的畸形价值，借壳上市式的资产重组大行其道，转债等交易途径供市场主体选择。成为市场炒作常盛不衰的热门题材，垃圾股价格高过绩优首先，引入存量股公开发售。公开发售是由现有股股，一批ST公司市盈率上千倍或为负数，直接扭曲和破坏东在券商等中介机构的参与下，将股份出售给不特定投二级市场的定价机制和配置资惊的功能。资者的制度，公司的股本总额并不发生变化。公开有两3.契约关系的缺失扭曲了权力义务关系种主要情形:一是IPO中的存量发行，即在公司IPO时，国内限售股制度以法律和行政强制规远为主导，未老股东对外公开出售一部分股份;二是公司上市后的公能充分尊重市场，存在过于强调法律强制规定的弊端。开发售，即在公司上市后，公司老股东通过一定的方式我国的限售股制度明显呈现法律和行政强制规定为主减持全部或部分股份。我国目前的存量发售制度缺乏t导的局面。法律对诸多问题事无巨细地加以规范，包括限市后的存量发售制度，是一个重大的缺陷。售股的如何产生(即限售股的类别)、到限售股何时可以转其次，完善大宗交易机制。欧洲市场近年兴起的多让、再到通过何种途径转让以及在一定时间内可以转让多边电子配对系统(multílateraltrading faciliti币，MTF)对提高少。这与美同等发达资本市场重视私人主体在限售股发行大宗交易的成交效率有借鉴意义。我国目前的大宗交易和限售股转让方面的约定的情况存在明显差别。总体而以一对一协议转让为主，在搜寻交易对象上的成本比较言，我国希望通过法律强制手段控制限售股转让的节奏和高，客观k影响了成交价格和交易效率。这种强制但并数量。资本是需要流动的。单纯通过强制手段限制资本的不便利的交易体系在使用过程中很容易出现规避行为。流动有可能是元效的，会造成违规减持或者集中减持的问MTF提供了一个集中的交易信息平台，将买卖双方的需题。对与限售股大量存在的我国而言，与其通过强制措施求通过电子交易平台，按照时间优先或者成交量优先的限制资本流动，进行"节流不如通过法律规定拓宽限方式进行配对。同时，MTF没有定价功能，通常采取跟售股转让的渠道，并且在限售股有序转让的问题上发挥私踪场内成交价格的定价模式，不会对场内产生巨大的主体的自主性，从而实现"开源"。冲击。最后，很多MTF不需要成交前披露交易双方的身份，成交后也可以享受一定期限的延迟披露。[11]我国限售股制度的改革设计再次，大力发展场外私募证券交易。在我同，公司-、在尊重市场的基础上设计多元化的限售股转让高管等限售股持有者往往在上市后急于抛售股份。这种方式现状除了与IPO发行价高有关外，还与我国缺乏规范有1.引导、鼓励契约化、个性化的限售股安排。可以序的非公开证券转让平台有关。在美国，很多著名的公考虑通过制定行为指引的方式，引导私人主体根据自身司一一女日Facebook、Linkedln、Twitter一一在上市前巳经在需求对股份限售进行安排。具体而言，在限售期的规定Secondmarket或者Sharepo5t等私募证券交易平台上交易。上，我国可以借鉴香港等地的做法，择取市场较为稳定以Facebook为例，该公司的股票于2012年在Nasdaqt.市，的时机，缩短首发限售股、增发限售股的法运限售期限发行价38美元。但是该公司的股票自2007年起就开始在私至6个月到12个月之间。同时，通过行为指引和示范做法募证券市场转让。不少的投资者通过这一途径较早实现的方式，引导限售股持有人与公司之间达成多种合意。了投资收益(Facebook的B类股在IPO前的交易价高达美2.丰富法定限售股的转让途径。以美国为例，美国元)，缓解了IPO后原有股东集中转让股份的情况。为限售股转让提供了多重途径:包括IPO前进行的私募证最后，以完善限售股份流通性管理为核心推进各种证券币1Ø导报2014年12月号18
一…理论综合I市场创新工具。我国已经推出可交换债券的制度为限售规定适用范围扩大至公司董监高O股减持服务，可以在影响股价较小的情况下，赋予优质三、优化减持程序便利投资者与发行人公司的限售股股东迅速获取资金的通道，也为投资者提自股权分置改革启动以来，证监会与沪深交易所出供可选择的新型投资品种，且可以避免冲击二级市场。台了一系列规范减持的制度。有关减持行为的程序要求但是，迄今为止，该制度并没有得到成功实践。因此，过于繁琐，随着时间推移和市场发展，也逐渐暴露出一现行的减持通道以及可交换债券制度仍然有需要探索和些问题。因此，有必须适当调整规则。改进的地方。应根据市场需求的变化，加快推进金融创首先，统一交易所各板块的限售减持程序，便利发新步伐，允许券商为减持股东提供大宗交易配售服务，行人与投资者。现有IPO解禁股份减持规定主要针对各引导其规范减持;稳步扩大约定购凹试点公司范围，尽板块出现的具体问题，而且经常随着新情况的出现而修快推出股票质押融资业务，积极研究以解禁股份为抵押改，总体设计和统筹规划较少，各板块减持规定缺乏一物的可交换债券可行性，多渠道满足解禁股东资金需致性。这不仅增加了理解和执行难度、影响监管效率，也不利于公平对待不同板块公司股东。[121针对现有各求，降低减持套现压力。二、提高信息披露透明度以增强减持行为的可预期性板块解禁减持规定不一致的现状，除少数客观需要外，监管部门应考虑制订上市公司大股东、实际控制人对各板块统一要求。比如，针对实际控制人、控股股东及其他利益相关人信息披露指引，重点强化包括对上市的减持信息披露，创业板要求高于中小板;而对于董监公司成长性的看法、减持股份的原因、本次减持后多长高辞职后股份减持限制，中小板和创业板也不相同O因时间不再减持等影响投资者预期的重要信息披露，提高此，建议中小板相应规定与创业板保持一致，实现不同喊持行为的信息披露透明度，强化股东减持行为的市场板块相关股东的公平性。约束，更好的稳定市场预期。具体措施可以包括:其次，建议证监会适时调整解禁股转让相关政策，取首先，加强原始股东存量发行信息披露。对原始股消《指导意见》有关规定。随着股改限售股的基本解禁，东减持行为的信息披露要求应包括出售原因、数量、价多数"股改小非"股份已被减持，{指导意见》的历史使格、原始成本、发行人基本信息、发行对公司的影响命基本完成。另外，大量过桥减持导致《指导意见》的作等，从而使买方投资充分了解相关信息并做出正确判用难以有效发挥，现有大宗交易方式不利于交易公平性和断，禁止控股股东、实际控制人因出售而失去控制权，效率性，建议证监会适时调整解禁股转让相关政策，取消同时对董监高或其他关联股东设立出售比例限制，并要《指导意见》有关规定。同时，为进一步增强大宗交易的求上述存量发行股东在上市1年内发生业绩变脸、跌破发公平公正，提高交易效率，建议降低大宗交易门槛，方便行价情况必须强制回购公司股票。投资者参与，改进交易定价方法，研究探索大宗交易的竞其次，设置关联股东信息披露的绝对数量门槛。要价和盘后定价交易方式，提供大宗交易公平竞价模式。求若关联股东任何3个月内拟减持数量达到或超过5000四、完善配套制度，以充分发挥限售股制度的积极股，或者减持金额达到或超过5万元的，须填写证券监管作用机构所规定的表格，向证监会所属的地方证监局文，同可以考虑采取经济于段约束和规范减持行为，从而时向交易所提交l份通知，由后者向公众发出通知。在表维护市场制度和保护投资者。如在税收政策方面，可以格上交后的3个月内必须完成交易，否则必须填写一份修在目前的规则基础上用递减税制，对于长期持股实行个改通知。人所得税优惠，鼓励解禁股东长期持股。如此一来，既再次，扩大提前披露减持计划适用范围。《创业板给内部人股东选择减持时间窗口的权力，同时也让他们信息披露业务备忘录第18号》规定，在业绩大幅下降或通过行动向市场传递关于公司质量的"信号或许能亏损、最近1年存在违规行为情况下，控股股东、实际控|够得到多赢的博弈结果。 制人须在首次出售前2个交易日公告减持计划，建议将此(下转第30页)证券币:1f;导报2014年12月号19
助于促进公司探索式研发创新。股权机制中，公司股权集在4公司楠理与常规式研撞倒新回归结果常规式研发制新中度(Herfindah3)与公司探索式研发创新呈显著负相关关变量系戴T值系ltT值系ltT值系ltT值系，风险投资机构持股(vcstckh)与企业探索式研发创新也Cα回ant-{).163 -1笃12-{).岱，7-{).482 -{).190 -1应1-{)2回-2饥民"呈显著负相关关系;假设l与假设2得到部分验证，这反映-{).003 -{).437 队剧。α12O.:m 股权集中度的提高将显著抑制公司探索式研发创新，风险国nO.α)3 1.部3。仅) k鸣也 1使范· " 投资也将抑制公司探索式研发创新。高管激励机制中，经陆命剧。-{).021 -{).641 O.仅归 理层薪酬变量(Compens)与公司探索式研发投入呈显著正vα削<h。但41.沱? ’ 相关关系，假设5得到部分验证，这说明公司设定较高的 ’" 时Cα~ M键灿 经理薪酬有助于促进公司探索式研发创新，但管理层持股同FO.∞1 O.αlOl O.∞1 O.箱5O.∞1 (MstckH)没有发挥显著治理作用。从检验结果来看，对公。由-{).æ’" -{).啤-4..236""-{)晦-2翩...-{).c~7 ’" 司探索式研发创新具有显著促进作用的是董事长总经理兼LnS四 1凰~. O.α)5 ’ O.∞7 任与经理层薪酬，而股权集中度、风险投持股则对探索式行业撞倒撞倒撞倒控制年度组制控制控制控制研发创新有显著的抑制作用。观测样本也5忽S每5325 表4列示了公司治理机制与公司常规式研发创新Ac1卡~ 的之间的关系。结果显示:董事会机制中董事会独立时7阴阳F ’" ’" 注、..、·的事且罔上，性(lndpD)与企业常规式研发创新呈显著正相关关系，而董事长总经理兼任变量(Dual)与董事会规模(Bsize)规模(BSize)、董事会独立性(lndpD)对企业探索式研发创新则与企业常规式研发创新之间的关系不显著，假设3的影响不显著，假设4得到部分验证，这反映两职合一有(上接第19页)[1]可以依据是Rule144或者R叫e144A. 国有股权限售的规定，以及大小限。这些限售股的存在与我国新兴[2]关于约定限售股，请参考DmitriBoreiko and Stef no Lombardo 加转轨的市场特征相关。Lockup clauses in Italiao IPOs, Applied Financial Economics, 2013, [9J蔡宁、魏明海<"大小非"减持中的盈余管理)，(审计23, 221-232; Goergen, M., Renneboog, L. and Khursh时，A.(2仰6)研究)2∞9年第2期3Explaining the diversity in shareholder lockup agreements, JoumaJ of [10J吴育辉、吴世农(股票减持过程中的大股东掏空行为研Financial Imemlediation, 15, 254-80. Btadley, D. J.. Jordao, . D., Yi, H 究)，(中国工业经济)2010年第5期。C. and Roren, r. c. (2001) Venrure capiωand LPO lockup expitation: an [11) MTF就是否公开交易信息来看.分为公开MTF(又称为L1TempiricaJ analys凹，Joumalof FinanciaJ R由国rcb，24, 465-93. Brall, J. c., MT向和暗池交易(DarkPool)。Lambson, V. E. .nd McQlIeen, G. (2创)5)Lockup revisited. of [12J例如.对于董监高离职后股份的转让，主板规定，其报禽任Financial and Analysi<, 40, 519-30. Brav, A. and Gompers, 日起6个月内将其股份锁定，量IJ期后自动解锁:中小板进一步规定.P. A. (2α)3) The role of lockup in ini口aJpublic 0仔erings，Revlew of 其在申报离任6个月后的12个月出售股份比例不得超过抑始.12个月期Financial Snldi田，16, 1-29. Espenlaub, S., Goergen, M. and Khunhed, A 满后将自动解锁;而创业板补充规定，公司董监在新股上市后6个月(2001) lPO lock-in agreemen臼inthe UK. Journal of Business Finance and 内申报离职的.18个月内不得转让其直接待有股份，新股上市之日起Accounting, 28, 1235-78. 第7个月至第12个月之间中报离职的，自申报离职之日起12个月内不[3]可参见上海证券交易所第十九期联合研究项目《限售股解禁得转让其直接待有股份。再例如，对于控股股东和实际控制人股份的对市场的影响》。出售，主板规定，控股股东、实际控制人预计未来6个月内减持比例[4]参见何孝星、刘立立(利用半准基金与金融创新解决我国可能达到或超过5%的，公司应在首次出售2个交易日前刊登提示性公股市大小非阂珑的方法研究)，放《投资研究)2∞9年第3期。告;中小板将适用范围扩大到如下情况:(1)出售后导致持有、控制公[5J李晓红、蔡奕(股权分置改革承诺的履行监管与股东权益司股份低于5伪6时(2)出售后导绞持有、控制公司股份低于30%时;保护)，(证券市场导报>2∞7年第4期。(3)出售后导致其与第二大股东持有、控制的比例差额少于5%时:创[6]包括上交所的《上市公司股权分置改革业务操作指引》、深业板进一步规定，出现如下情况也适用上述规则:(1)减持前1年或最交所的《股权分重改革承诺事项管理指导J>。近1期上市公司净利润为负或同比下降50%以上(2)减持当年年初至[7J张怨(股改承诺履行的法律分析>.(贵州财经学院学下一文期末，已披露的业绩预告或快报显示上市公司净利润为负值~) 2∞7年第6期。或同比下降50%以上。参见i王强(限售减持制度的问题及对策分[8]如原有非流通股转化成流通股过程中的产生的限售股，以及析) i笨.交所综合研究所研究文稿2013年第15期。证券事11导报2014年12月号30
