" 吧铲2;俨资本市场!工公兑换股弄购决策中定价粮型然付冉光圭…、事1.净资产是衡量股东权益的一项重要标准，它反映股东所持公用公司(并购方)计划以发行股票方式收购乙公司(被井司股票的最低理论价值。如果目标公司的每股净资产远低于购方).并购时甲公司和乙公司的净利润分别为1α)()万元、250井购公司的每股净资产，则新股的发行就会减少并购后公司万元;曾通股股本分别为5∞万股、2ω万股;每股收益分别为2的每股净资产值，也舍对股价造成不利影响。如果采用换股并冗、元;每股市价分别为32元、15元;市踉率分别为16倍和购方式会导致每股净资产的下降，并购公司需要考虑这种下12借。在这项并购交易中，用公词应当发行多少股票才能交换降是沓被原有股东所接受。3.当前每股市价。当前的每股市价乙公司的全部脏骥呢?换宙之，阳公司与乙公司的股票交换比水平是并购公司决定采用现金并购还是换股收购的一个重要率或者股价交换比率确定为多少才使政方的利益不受损呢?影响因素。…般而宵，在股票市场上处于上升阶段的股骥价格熄就是换股井购交易中的定价博弈问题。相对较高，这时以股旗作为出资方式可能有利于并购公司，增二、缺股并购的特点及::!::要影晌因素发新股对目标公司也会具有较强的吸引力。因此，并购公司在(…)换股并购的特点。1.换股并购必须通过资本市场进采用换股并购时l5sl事先考虑本公司股价所处水平，同时还应行。换股并购是通过并购现方的股东相互置换股权实现的，并预测增发新股会对股价波动带来多大的影响。4并购方的股权购公司要根据并购出价计算出交换目标公司余部股票所需的结构。换股并购方式的…个突出特点就是它对原有股权比例股份数，井通过股旗市场公开发行股旗。因此，换股并购必须会产生较大影响，有可能稀释控股股东对合井脑公词的控制通过资本市场实现，这一点与耍约收购相同。2.井购双方不发能力。当控股股东的股权稀释到不能有效控制合并盾公司时，生成较少发生现金收付。换股并购整个交易过棋不涉及单项而其又不愿意放弃公司的指制权，控股股东就将反对并购交资产的买卖，除目;标公司的股票按井购出价折算的井购公司易。因而井购公司必细首先确定控股股东在多大程度上可以的股份敷出现不足…股的情况外，通常不发生或较少发生现接受股权的稀释。5.当前股息率。新股发行往往与并购公司原金收付。这一点不附于承担债务式和现金购买式并购。3.换股有的股利政策布一定联系。一般而富，股东都希望得到较高的井购是典型的"零和博弈飞每一项交易都至少存在两方，在一股息惑。在股息率较高的情况下，发行固定利率较低的债务证方根据自己的经济利益决策时，另一方也会按照自己的经挤券更为有利;反之，如果股息率较低，增发新股就比各种形式利益行动。无论买方市场迎是卖方市场，买进的资产和卖出的的借贷更为有利。因此，并购公司在收购活动的实际操作中，资产总是一样多，一个高的价格使买方受损而卖方受益，…个要比较脱息惑和借贷利率的高低，以决定采用何种方式出资。低的价格使买方受益而卖方受损，一方得到的与另一方失去三、缺股并购定价决策模型的一样多，从总体上辛苦双方受益之和等于零，这称为零和博(一)基本假设。1有效资本市场假设。有效资本市场假设弈。在大多数交易中，政府作为不请自来的交易第三方，要征是指在资本市场上频繁交易的金融资产的市场价格反映了所收相应的税赋，使交易变为"非零和博弹"。但是，换股并购只有挺得的信息，而且面对新信息能迅速地做出调整。资本市场是并购5{l(方的股东相互置换股权，不攒及单项资产的交易，通是企业的一面镜子，又是企业行为的校正器。股价可以鲸合反常不引施税收的给付，是典型的零和博弈。映公词的业绩，弄虚作假、人为地改变会计方法对于企业价值(二)换股并购的主要影响因素。1每股收援的费化。增发的提高毫无用处。倘若公词通过"创造性合计处理"来提高报新股可能会对每股收益产生不利的影响。如目栋公词盈利状告利润，企阁粉饰财务会计报告给会计信息使用者制造幻觉，况较差，戚支付的价格较高，则会导致并购公司的每股收益下这在有放市场上是兀济于事的。在执股并购交易中，假设资本降，进而可能导致股价下跌，并购公司的股东就会抵制换股并市场能对公词价值作出合理定价，井购双方都不能通过会计购;而且企业经营管湾当局也不愿意摊曹公司的每股收益，因方法的选择进行盈余管理，也不能通过会计行为的优化提升为每股收蔬是衡最管珊当局经营业捕的一个熏费标准。所以公司价值。2.自利行为假设。自利行为假设是指人们在进行决在换股井购之前，并购公司要确定是否会发生这种情况，如果策时按照自巳的财务利益行事，在其他条件相阔的情况下人发生，在多大程度上是可以接受的。2.每股净资产的变化。每股们会选择对自已经济利益最大的行动。自利行为假设的依据26 ?췲랽쫽뻝튻볗릺췲풪ㄲ틒싊헢뛾⣒탐막춨짺뗄뷰늢랽샻뗍?쫕쫇뎣⢶탂뿶붵캪퓚랢랦훐뺻쮾쮮펰쿠닉풤뷡믡쓜뛸틗뷓폐좯튪죽펳룦쫐릫닟쏇ꆢ릫랽풪놶믲뻍묩ꆣ럝맽닺막쫕릺룹틦뗄튻쿠늢늻︩뷏ꎬꎻ쎿뮻짺쫇욽쿬뛔탂폃닢릹솦웤쫜쾢룼뷨뇈횸믱웳쳡샻퓚뎡램쮾쪱믡틽뮻쮾⦣ꎻㆣꆣ헟쫇쫽뷏뗄럝뢶뻝탐ퟜ볛퇹퓚펦릺뿉닮뷸뛸막ꎬ닺욱릫쪽럱틲퓶짺폖싊캪듻믹뗃튵룟죳폐쓜내톡폽막⢲겲웕긲퓚뗄막뮻튪ꎬ놾짙싲쫽ꆣ뗤ퟔ뚯쫇룱뛠듳쮫웰쓜뛸쟒쫕늢뚨쮾뺻믡놻쯘룟뛔랢뷏떱늻좨샻폐룼뫁킧톡횵헕퓱늢ꊹ춨㗔헢좫볛막늢룹쫐랢싴돶탍벺ꆣ튻쪹ꎬ뛠쮰랽믡믲뿉웳틦릺벽뫢ퟮ뗄떼풭쒿탂듳뿘풸헾퓚샻캪쾢볙놾탅튵컞릫퓱ퟔ뛔릺몷뫊막ꪣ쿮늿붻늢릺뻝춨뎡짺ꎬ쿖튻컞퇹싲듓쫽뢳쫕뛔횧쓜튵쫇횮듳솿뗍쎿닺훂폐릫헢뇪틳펰틢쾡닟ꎻ싊짨쫐쾢쏦벨폃춼쮾뷸㋤벺ퟔ뗄뚨봩놼막믃늢뮻릺뗄쫇맽쪵쿖돽늻뗣ꆰ뺭싛뛠랽ퟜ붻ꎬ쎿뢶떼뫢잰돌놾볛샭횵쮾냣쪱릫믡쿬럅쫍폐쾢랴샻뫍ꆣ뎡뺵뒦럛짏탐꧀벺쳘볆ힹ놾뾹릺욱뇈붻뗣쳘춨막쿖뷰쒿ퟣ늻쇣볃싲ꎬ쫜쳥틗쪹뚫룸훷뗄훂펪솿뛈싛뺻뻶뛸틔쮾펦뛔랽웺ꆣ튻싊횮뷨ㆣ짏ퟓ얪쫎쫇횵펯닆뺭벰닟뮮ꯋ럖짊붻쓘싊틗뗣맽돶욱ꎬ쫕뇪튻춬뫍샻랽틦짏훐쿠뢶튪볛막맜늢쫐좨튲뺻쯹뚨퇔쫂쪽폐뗄릫뇘㖣뷏틲듻껓욵쟒탩쳈닆컞ퟷ폠탎컱볃훷틔뺺뇰킼틗㾻좷훐ꆣ늢볛쫐헢뢶릫막폚늩틦룶뛸뾴ꎬ뮥펰룱샭릺쫇쒣횵닺믡뷓닉욱쿈뗄뿉쮾탫꺵솪룟죧듋샻탐랱쏦폖ퟷ죴컱볃돶맜ꪼ튪탍랢췒캪?훐믑뚨뗄ㆣ릺볆뎡튻ꆣ쮾돐?뻶룟싴쮫헾뇤훃쫇쿬닺뷏쿂떱릫뿉ꎬ뛔쫜폃퓚ퟷ뻟뾼늨쓜좨쫗뇇쾵맻싊ꟗ붻볙믡폚뫏샭?틦펰탐특㔰횱ꎬ퓖캪뚨꺻쮫쯣릫뗣뮻뗄쟩떣ꆱ닟뮹랽뢮뗤틲짺룟뗸뻖쮾틔튻죧퓲막ꆣ쿖폐싇뚯룶쾡뿘쿈낹늢쪱틗탂웳ꆢ볆쫂샭ퟮ짎막ꯋネ볗꺣뛠볛뮹랽돶뾪폫뿶햮ꆣ쪱쫇쫜ퟷꆰ탍쯘늻ꎬ튲뺭튪뷓쿮맻탂쿂㎣뷰욱뷏놾듸춻쫍훆좷짏튻쾢릺룟뻊뗄탅튵죋춨놨뚨ꏗ쫂듳틲욱뺵ꨳ릫겼짙늩즲뗄붻랢튪늢췢컱쎿ꎬ싴룱쯰틦캪럇좨ꆣ샻퓲늻펪좷쫜훘쒿막퓬붵꺵쫐잿살돶뿘떽뚨ꋂ냣쿂싊뗍킳뷰쾢탐맽룦볛퓀쯘랽쒾즡㋔쮾ힹ닅?ꊹ막뮻탐풼릺내ꎬ쪽튻쇭쪹횮늻쇣ㆣ뗄믡풸튵뚨樿튪뇪돉뇇뎡뛠쳘뿘쪡뛸뷏ꆼ죚쓜캪뗘ꆰ룸퓚쪽므ꈲꪡ펦ꯋ쪹컊몱뚫쒿막쫕헻늢춨뫍쿮튻쫐싲쟫늻껃펰떼릫틢벨쫇ꆣ첽뇪랢냃뮹짏컼듳뗣쓜뿘ꏐ퇔뗍퓚틔?톸뗄룄뒴믡뮻탎웤뚯쫕〰ꈱ떱뻓쮫쳢?쿠뇪욱릺룶뎣쿖붻랽뎡뗈ퟔ늩짦뾹쿬훂쮾첯뗄럱㊣泈ힼ탐샻쫇뒦뿉틽볛뻍뚫폐막승ꎬ뻶닺쯙킣뇤퓬볆맽ꪼ쯻ꆣ릺췲㗔랢랽ꆣ뮥릫쿠붻돶늻뷰틗튲ꎬ쫜뗃폚살?벰짊늢뗄놡튻믡껃뻍펰뮻쓜솦쯹쫇뛔킧막뚫즷만퓶뚨ꏓ뗘헽탔탅쮫?쳵ퟔ틒횱막ꪣ탐특뗄ꢹ훃쮾틲춬틗볛랢릺뚼믡싲쯰떽쇣ꆱ떥ꆣ헒죧릫룶뾹?쳖쯼쎿쿬킼짏폐뒦뫏뿘뚫퓚ꋐ뚨믮닉쫐ퟶ웷볆쾢랽볾샻릫ꎻ믊뛠ꯋ샻뮻좫듋ꆣ맽헛짺싲훁내뷸뛸뗄ꎬ붻쿮쒿뚫쮾훘즾랴막복탨?쫕짽틲쮮뛔늢훆뻍탍뚼탂뚯폃ꟗ뎡돶랽볆쪹탐쟖쿠쮾ꨱ쎿탓짙뺵틦쪱막늿ꎬ㊣돌쯣믲쪽헕뗄싴폫헢틗떫쒱뇪뻍튪믗펳뺻죧ꎵ릺뷗폚듋욽㒣풭뫳뫏붫듳留쾣싊뫎볛뗷램뒦폃늻캪룈춬⢱〰막꿂쒹늻뻊좨뮻꺲뗄뷏늢듦ퟔ랽쇭돆뗚쫇닺릫믡쎿뇪훖쪲맻뾼뇇뛎ꎬ폐랴돌陸췻뻍쪵룱헻볛뛔샭헟훐쓜쯃볙뮲ネ쫕쪷욱짆쫜킳쪵막ꊹ짦늢짙릺퓚벺닺튻캪죽ꎬ뗄꾡쮾쎿뗖ힼ쟩蝹뚫닉싇낵춬뫳뛔뛈뗃뗍뇈볊랽랴ꆣ뿉폚ꆱ훆춨폅쟔짨?틦횱닅놽쯰ꆽ쿖쯹늢뫋벰릺랢ꆣ솽뗄뫍랽쇣뮻붻ꏔ펯막훆쫕뿶쒱풶뫳폃헢쓃룶릫쪱몷좨짏ꊹ떽룷닙쪽ꆼ펳틔웳살퓬볙맽뮯?ꪡ럖쓜뮻쓘?뗄탨릺ꮷ떥릫짺㎣랽뺭싴ꎬ쪧뫍막틗샻쫕틦쯹돖뗍훖뾹훘욱쮾뮹붵뇈뿘뿉몹뷏햮ퟷ돶?쇋놾ퟛ튵쳡믃짨믡쿂틀ꈲ뇰ꨱ붻뮱?ꎬ뗄뇘붲쿮쮾쿖꺻볃돶튻좥늩튪늢ힴ틦막틔죧꾡릫폚쿂짊볛펦쒹샽훆쪱ꯋ룟컱탎훐쯹쫐뫏뻵볆짽킾죋뻝㔰캪㚱뮻?늢탫뮷뮹퓚뗄룶헷릺춨쿂틲맻ꏃ킼룱퓶질ꎬ뻔횤쪽ꆣ뎡랴횵놨놾?뚺튻횻뾹?
是理性的经济人假设。该假设认为，人们对每一项交易的可能影响并购双方股东的利益。这同时也表明，甲公司与乙公司的性都衡量其代价和利益，并且会选择对自巳最有利的方案来股票以市价1:1的比例又剖现在不考虑其他四擎的情况下，用公司行动。该假设的另一腰含义是在并购决策中，并购现方具有相和乙公司并未能从并购中取得收益。如果甲公司与乙公司的股阔的讨价还价能力，同时假设企业决策人对企业目标具有合价交换比率不是1:1，则必有一方受损，另一方受益。徊从并购理的认识程度，并且对如何达到企业目标具有合理的解释。3.行为本身来说，其目的就是为了寂取并购协间鼓应，即提高并净增敢提假设。净增姓益假设是指财务决策建立在净增敷益购眉再镇公词的预期每股收益，这样并购政方都能从中挟取收的基础上，一明决策的价值取决于它和替代方案相比所增加, _ ...__.. .,._., ..P,’R 握。2黯股票交换比率R>兰一"\或者股价交换比率」一->1，的净收益。在换脏并购决策中，净增嗷益假设有两黑含义:…E\xN2 是井购双方在井购博弈中，总是期望并胸前后其财富不变或也就是说，并购公词支付给被井购公司的市盈率高于并购公司者有所增加;二是并购盾存辑公司的净收插不变或有所增加。制脚，时并购公司的股阳大于平!..xEPS时，z(二)模型推倒。1假设并购前脂井购公词和目标公司的收藏能力不变。设:甲公司与乙公司并购前的净利润分别为乱、就将稀释井购公司的每股收益，从而使井购方股东受损而被民，流通在外的普通股股数分别为N\、吨，每股收益分别为EPS1姗姗东受益。3若股票交换比率R<生些，或者股价交.t..X ~z 1 =E/NI'EPS产E/N;每股市价分别为陀、Pz;市盈率分别为zP.’N. P.’N. 换比率平<1，也就是说，并购公司支付给被井购公司的市ti、市;王;股票交换比率为R.则保持并购方股东每股收撤率低于并购公司的市盈率，即对被井购公司的股票作价小益不变的股联交换比事模型:井购后甲公词的每股收益EPS=P，'N一E.+E. E, E. X N, 于tLxgm2时，就将增加并购公甫的每股收益，从而使井:…-1'-2…=EPS，;解之得:R=~N1+NzxR N\ E\xNZ 购方股东受益而被井购方股东受掘。4.黯然，并购方案实施后，Model① 存鳞公词的每股收益保持不变或适量摊薄降低应该是短期现间盟，保持被井购方股东每股收益不变的股祟交换比率象。从t交通分析，井购屁收益率将不断提高，每股收益将比并E.+E. E.眈.xN一模型为:令:…-1'…Lx Rzl 解之得:R=…~Model② 购前提商，即产生并购协同效应。假定甲公司实施并购后能产N1+NzxR NE1xN2 Z 生协同效应，估计每年增加净利润为202万元，并假定存续的2.假设并购交易能够实现并购协同嗷店，井购眉增加净利甲公司每股收益提高10%.达到元。则甲公可能接受的股票润为则:保持井购方股东每股收益不蛮的股票交换比率交换比率计算如下:E一牛R牛åE模型为:并购后甲公司的每股收益EPS=叩1'-2'-:;令:N+NxR 也+250+202:, 解之得R=肌J+二'wx民E.+E牛åEE...."’" _......... ~ Nx (EZ+ E) 1 1 一…L……嚣-1=EPS，;解之得:R=" ’ Model③ 可见，并购方A公词对被井购方日公司的股票作价为\+NzxR NElxN1 Z ( x 32)元时，既不会使A公司受捆也不会使B公司受损，相同盟，保持被并购方股东每股收益不变的股票交换比率反，双方都能从并购存锁公词的收益增长中棋益。. 模型为:R且2....\ Model@ (二)模型的适应辄闹。Nx (E1+ E) z 换股井购既包括上市公词并购上市公司，也但报上市公四、销论:&遁用范圃词并购非上市公词。上述换股并购定价决策模型只适用于上 (…)主要结论。1黯股票交换比率R=-2一"1或者股价交市公司并购上市公司的情形，而且酒用于金疏通的股票市场。E1xNz 目前，我国上市公司的股份分为流通股和非流通股，两类股东P.’R 换比率1rz1，也就是说，并购公词支付给被并购公甫的市的利益目标和价值取向是不同的t流通股股东资产增值依靠每股业绩的提升和公司竞争力的提高，进而促使股廉价格的藏率等于井购公词的市盈率，即对被并购方股票作价等于上搬来实现;而非流通股股东资产增值则与市场走势和股票P,’N. tLxmz时，不会影响并购公司的棚收益，也不会影响价格的涨跌基本无关，只与高溢价融资有关。正是由于这一原因，流通股股票和非流通股股票"等景不同价"、"阿股不同井购~方股东的利益。引例中，若甲公司对乙公词的股票作价椒"，从而为确定合理的股价交棋比率带来了困难。250x5∞ 20元().股票交换比率为(一一一)时，不会1α泊x2∞v(作者单位:贵州大学管理学院)?췲랽쫽뻝27 쫇탔탐춬샭뺻뗄헟⢶틦䔲㵅쒫䱬䰲샶?件ꎬꆧꆣ䵯쒣㊣죳뗈쯄⣒뮻爲펯뛾䉬늢㈰펰막뫍볛릺䖣횻튲䔱뻍?폚듦쿳짺볗붻냕뿉⡏砳랴⠭쮾쫐쒿쎿짏틲좨⣗㈷亣ꎬ춬ꇁ겡샭뚼뚯뺻폐︩ꎬꆣ늻摥꺼ꆢ싊릺욱뻍붫릫뮻ꎮ샻헇룱갫⭎뗄퓶믹늢쓜캪쿬틒붻뫳쇖랽탸잰킭볻㈩막ꆱ샭뇈웟?쫐뛾亣ꎬ탔뫢ꆣ죏쫕쯹쒣쇷ꎯ뇤氨?뷡뗈쮫틔쫇쾡쮾뇈틦살뗄?쳖킧뒡릺솦䅅늢릫뮻놾듦?뗍막듓쳡춬풪튵룇꺡ꇁꎬ삼묩뗄솿룃쪶틦퓶탍춨亡훘놣싛폚랽쫐쮵쫍쎿쒿쪵헇ꗎ싊⎡셒볛틦짏쮫늻ꆣ릺쮾뇈짭탸펯폚管뚫뎤룟킧늢쪱럇컒벨춨듓놣ꏛ뺭웤볙돌ꆣ볓췆퓚ꎣ막?ꊹ돖벰늢볛ꎬ볆뚼뗄뇪쿖뗸뮣뛾돖뮹볙ꎬ랽뇤퓲쮫늢싊살릫쫜뗄풶펦릺볈짏맺막뛸횮셅쫰볃듺짨뛈퓚ꎻ떹췢걅욱䔱몽놻쫊릺뚫ㆣ늢쫕쯣쓜뫍믹몹싊?ꆢ훷풪놻짨튻퓚ꎺ랽캴늻쮵쮾管틦쎿럖벴볈냼쫐짏쳡막캪죋볛뗄ꎬ뮻뛾ꆣ偓붻믒늢폃릫먱릺죧듓펦뛸놾〽汘늢쓜ꆣ쿮짨놣ꎬ㋈셅뛸컶닺맀䆹늻삨쫐짽욱좷볙뫍쇭늢막쫇ㆣ웕㈭뮻ퟄ릺랶쮾샻뗄릫쳡쿂횵럇컞?쑒숼뗈탍맛릺캪ㆣ㎣짨샻튻솦쟒뺻뻶늢릺꺼ꎺ춨䖣뇈?돖랽캧뗄틦뚫듓웤풤쮾놻쫕ꎬ짺볆룟ꯋ믡짏릫좡뫍쇷맘뚨쇋튪랽벴ㆣ偓ꆣ틦닣뛔릺?막몣싊믊쫐샽횧쎿듦쿲춨ꞹꎬ퓶닟늩볗늢뗄긱쒿웚뺶쪹쮾릫럇뫏곒뫊막㊣룃ꎬ몬죧뻶뫳막꽎쒣⭅뗏뚫펯틽뛔뢶곒ꎥ탸쫇횻?춬킧뗄?릫릺샻쎿쫐ꎺ놣쓪풱䆹짏쮾쇷샭뚫ⷆ倲뷡⠱볙늢틥뫎닟듦ꊹ쫽㊣탍횲쎿늾싊놣샽뮻룸쫕ꎬ릫늻막폫쪱틦볛훐쮾랽퓲뻍막펯돖뫳킭퓶뮲ꯋ쫶쟩뺺춨뗄쎿짨쟒쫇듯훐탸뫇럖믃ꎺꊹ막ꎬ놻틦쪱쮾춬뚫룟경막볙횵ꎬ폫췊겲ꆣ좡뇘쫇쫕싊늻춬볓ꊹ뻊늢뮻탎럝헹죏믡퓚떽ꎬ릫낺뇰뾹늢뫐쫕벴뗄틧먩쫕≎싛쫜짨좡ퟜ틒뚫헢뗃폐ꎬ뇤킧몷?막럖솦캪톡늢웳뺻쮾짊릺귍틦뛔죴늻듓㊣쫕ꎺ닺볛쟋뮻틦뚾웳쫇뻶릫쎿춬쫕튻쇋벴쫜믲싊펦샻뵂짏늢캪욱붻ꎬ퓱릺튵퓶뗄ꊹ亣킼뫳㋀곐늻놻볗뾼뛸긲틦쇷죚쇮뻍늻떣죋뛔뻶튵쒿횸폚킧웚뺻몹쮾꺡?볗ꟓ막뇤늢릫쪱싇틦랽믱헢쪹쯰쫊붫죳풪늲퓶쫐릺쟒쇷춨쳡횵ꆰ뮻㊣ꆣ㚡뇤쏇ퟔ닟뇪틦쫕ꯋꉎ횱릫ꚣ뗄릺쮾웤꺶뎤막퓲폐뻶닆쯼췻늢튲ꆣ쫜좡퇹놻붫솿늻볙캪뮻뚨쫊춨룟뗈뇈겲냏뗄뛔벺훐뻟볙틦뺺ꎬ쮾겲막랽쯻쫐퓲폫맘닟컱뫍늢릺뇭죧쯰㒣첯뛏뚨㈰뗄볛폃솿싊막쮾퓶쎿ퟮꎬ폐짨늻췄꩐뮹뗄ꊹ욱ㆣ막틒틲펯랽ꆣ볗믱뚫쫐ꎺ죋뻶쳦릺잰늻쏷맻ꎬ꺵놡쳡볗㋍막륂폚뫍뷸듸욱튻폐늢뫏뇤뾱쎿ꎬ몺붻욱릫쯘싊막틦뎡헽몹ꊹ붻뛔닟듺잰뗄뇤ꎬ볗쇭킭쮫죑릫볓뇈붵룟욱튲좫럇뛸춬살쿮샻릺샭솽믲막ꆢ뮻ퟷ쮾뗄룟뚫ꆣ닺ퟟ쫇ꯋ뮻웳붨랽뫳뺻짆껈성볗릫튻춬㎣쮾뮣뗍ꎬꪣퟷ냼쒣쇷듙쇋뗈ꎺꎮ붻뗄쮫닣폐ꯋ쫕倲뇈볛몹쟩폚쫜쓜퓶쫆평막늢뇈튵솢낸웤샻막릫쮾킧뚼뻖뗄겲펦쎿쪵볛쫜삨탍춨쪹ꆱ삧틗랽뷢몬쯹뺵틦ꎬ펾싊뗈뿶늢쯰뷓횵뫍폚췟싊뻖ꯋ뗄낸뻟쒿쫍퓚쿠틥닆퓶쓊죳럖ꆯ䕐므욱폚쮾쿂폫쫜펦쓜ꔾ릺뛸막ꊹ룃쪩ꊼ캪쯰짏횻틀헢ꆢ쓑Ꞹ놽껈쮾살폐ꆣꎺ볓?뇰쫐匽ퟷꎬ릫놻뗄뾿튻뇪뺻뇈뢻럖붻Ꞹ뺵폫틒틦듓욱몷쫇쫕늢?㈵쫊막ꆰ뫳ퟷ뚸릫쓜쿠㎣튻ꆣ캪펯볛볗쮾막풭뻟퓶쯹늻뇰뮻틒릫벴훐ퟷ붰뛌틦릺ꢴꎮ폃욱솽춬뚸쓃?䕐싊뛸릫욱뮻짆ꎮ폐킧퓶뇤캪뇈릫쮾떫쳡믱웷볛룊웚붫뫳?폚쫐샠룱막厡럖쮾뾹뫏틦볓믲䖡싊쮾뗄듓룟좡뮲킡뗊쿖뇈쓜짏뎡막늻?뇰㵩剟듳뗄ꎡ뗄막늢쫕ꦺ닺?ꆣ뚫춬뮱놽뮲짊짆캪䤫볗ꊹ?䕉릺ꎬ폚쎿ꊹ헒몹?좹뮻㈵뛾놽막ꯋ몹릫믲管뺵쫕ꯋ곒⭅䔲볎뮱뮻쓊?틦뺵늲䕉뒧?쓊뮻냡셅ꎬ꩒죂⦣뮱㊡쮾?偓듓ꎬ쩒죂냏볛ꎺ뛸셒?뗄쪱쪹퓲㷂겹쩒䵯뛰ꎬ늢㵅놣돮㳂㵎쎿돖뫬짆돮偓ꎬ심摥막뺯늢뫬䔲릺겻놽㸱?쫕랽겻뷢ꆣ氨ꎬ막?뮻틦횮뚫즼?䗗쎿?뮱즼뗃ꎻ쏦막??ꤽꎺ쫕죂?뺰뷢刭쫎슳돯횮ꎻꩯ쇮ꎮ뗃䵯ꎺ㘲摥ꎺ沢㔨??웷⧊뗈놣䵯겲慥뮻?ꎬꋛ
