Value Engineering ，2∞5 价值工程2∞5年第1期新股投资实证分析The Empirical Test of the IPOs’ Investment 李卫灵LiWeiling (山东大学管理学院，济南250100)(Sch∞，1 of Management, Shandong Univer百ity，Jinan2501∞，China) 摘要:本文以2∞2年7月初至2∞3年6月底一年闷在沪市首次发行上市的56只新股为样本，运用灰色关联度分析方法对影响新股初始收益牟的各因素进行了分析，并对初始收益牟与新政短中期收益牟关系进行了研究。Abstract:四i8paper selects 56 lPOs as 8ample8 which are listed in Shanghai St∞k Exchange from Jul., 2∞2 to Jun., 2003 and analyses the factors which are afIeŁti g the IP08’ rate of initial retum by the grey relative analY8is me由 alωanalyses the relation between the n咱8'rate of 8hort-term and medium-term retum with the rate of initial retum. 关键词:新股(IPOs);灰色系统:关联度分析:初始收益率Key words:IPOs;grey sY8tem;relative analysi8;rate of initial retum 中图分类号:文献标识码:A文.编号:1仪后-4311(2005)01-0110斗3抑价率平均为113%。宋扬对2(削年上市新股进行研1号l言究发现新股发行抑价率平均为%。2∞3年被称作中国股市的"价值投资元年"。这一李博等(2αlO)以1996....1999年在沪、深交易所上年，以基金主导的价值型投资理念，成为股市的清醒市的529只首次公开发行的A股为研究对象，研究了剂，荡涤混浊的"庄股时代"。价值型投资的理念正在深新股发行的初始收益率影响因素，发现新股初始收益入人心。这一投资理念是以发掘上市公司的内在价值率与发行量、上市新股首日换手率相关性很高，而与上为依托，也就是更多地依据对上市公司业绩"基本面"市公司基本面数据和中签率的相关性不大I110杜莘等的分析来判断的其投资的价值;精确地解读上市公司(2∞1)以1998年5月前所有上市股票中发行与上市各类公告数据，对投资者来说尤为重要，是对新股投资时间间隔小于1年的A股为研究对象，也发现新股初的基础所在。始收益率与上市公司基本面数据和中签率的相关性不许多国外学者对不同股票市场上垢新股(IPÛs，即大，而与发行规模和发行价显著负相关间。孔玉生等Initial Puhlic OfferiDgs，指首次发行的股票)首次公开。∞3)以2仪)().1-2∞在上证上市的184只新股为上市后的价格表现进行研究的结果表明，在仔何一个研究对象，得出与李博相似的结论，并给出了新股首日股票市场上股票发行价格的"低估"是一个普遍的现定价预测模型间。江达明(2∞2)以2仪)()年及2∞1上半象:当IPûs上市时，该股票的首日收盘价会高于其发年上市的新股为研究对象，发现新股首日定价与上市行价，二者的差额便会产生所谓"初始收益率"。公司基本面数据的相关性不大，而与发行规模、发行价在我国证券市场上，新股(这里专指首次发行的普和中签率显著负相关阴。聚培强(2∞1)以1996-1999年通A股)初始收益率长期居高不下，且高低不一，投资在上证所首次发行上市的196只A股为研究对象，研者很难预测IPOs的首日价格及其中、长期走势。想要究发现上述影响因素对新股初始收益率都没有显著影透彻精准地分析新股上市公司的上市公告并不容易，响I坷。但如果能够做到这一点，便可从中挖掘出很多对于投在孔玉生(2∞3)的模型中及李博(2α泊)、来培强资者具有重大指导意义的内容。(2∞1)的研究中，都把首日换手率和上市日上证收盘2文献回顾指数作为主要相关因素给予重视;然而，新股首日换手目前，国内已经有很多学者对我国股市新股初始率是首日交易中公众对IPÛs初始资料及当日股市走收益率以及如何预测新股首日价位(初始收益率与发势的综合反应结果:上市日上证收盘指数是该日股市行抑价率、首日定价本质是一致的)作了研究。走势整体趋势，在此之前投资者无法获得、预测这两个陈工孟发现1992-1995年我国A股市场新股发值。因此，以首日换手率作为研究对象只是事后的学术行抑价率平均高达330%，而B股市场只有26%。宋逢统计，对投资者是没有任何实用意义的。本文试图以新明对1997-1999年我国A股市场研究发现新股发行作者简介:李卫灵(1980-)，男，江西吉安人，硕士研究生。主要研究方向为系统理论、方法及金融。-110-?췲랽쫽뻝噡䕮볛탂周䕭呥潦瑨䥐샮坥⣉⡓䵡啮㈵햪뛔䅢灡㔶慳獡睨慲汩楮卨却䩵瑯慮晡慦䥖牥批杲浥䥴慬扥獨睩맘䭥獹훐컄㇒㈰쓪볁죫캪뗄룷탭䥮佦짏막쿳탐퓚춨헟춸떫㋎쒿쫕돂쏷틖ㄳ뺿쫐싊⠲쪱쪼듳퇐뚨릫뫍쿬횸쫆ퟟ횵춳ퟷꆤ獥䕸晲?睨瑬瑨偵睯퓚汵灥楣獴潣慬〸楴敹污獯楮佳浰沣溣?捴晥瑵瑨瑷潲瑬牡좦쿗헂潮횵붶捨湡楶〱튪펰慮볼ⴱ汥潭컀摩〳ꎬꆣ죋틀럖샠믹뛠쫐욱ꎺ볛컒䆹뫜헟잰틦틖ꎥ랢늩뗄막폫릫볤쫕뺿짏쮾훐ㄵ쫽쫇쫆볆獴楬楣旀扬晥뎹죧릤뛔〰?灩佳敤祳ꆯ楡瑩牮楴쓏牤汥꺡潲牮潤敥琭?瑥敭럖뇪뇠楡뿗捴慮敥릤ꮴ潯来敲〰ꎺ쿬牡杨祳듊볲敳?癥潮楡楣쇩湭쓪틔떴탄췐컶릫뒡맺뫳쫐떱ꎬ줩쓑뻟싊볛ꆣ쿖뗈㔲랢쮾볤틦뛸㌩뛔풤믹잩횤ㆡퟷ쫗ퟛ헻틲?来玣楮ꌲ楨ꎮ瑯ꎻ샠쪶뫅物뺫맻쏏ㄹㄩꆯ瑥ힻ폱物돌?浥獩ꎬ놾탂捴慩楳敳㢡ꎺ뷩ꆪ막䱩〰?牭牥뫅싫ꎺ놻믹뗓ꆣ살룦쯹췢뗄뎡䥐뛾횤돵풤폐맺틔싊욽쯎탂⠲㧖탐룴폫쿳닢놾짏캪죕뫏쳥듋뛔멭?꽲湧ힼ쓜랢㤷틔쯻㈰ꞹ湴瑹䍨컄막ꎺ탂ꎻ짺捡䥮?污ꎺ?〸敲돆뷰믬헢튲에쫽퓚톧볛짏佳헟좯쪼닢훘쓚벰ꆢ욽뻹퇯막〰믊뗄솿놾킡폫랢㈰ꎬ쒣탂쏦쿔쫗쫶퇐훷붻랴쟷ꆣ춶慴乯〵?ꎬ楮틔돵周막牡샮瑩䘸?〶玣뗘릻쿖ⴭㄹ⠲ꎻ?癥ퟷ훷튻뻍뛏뻝ꆣ헟룱막짏뗄쫐쫕䥐듳틑죧쫗뻹캪뛔랢〩ힴ돵ꆢ쏦폚탐〰뗃탍쫽훸듎펰뺿튪틗펦쫆틔ꎮ쓪卨䩩愩㈰쪼椸⡉癥瑥㌲ⴴ컀춶〰곖럖ퟶㄹ㤸杲ꆤ㌱훐떼뗄춶쫇ꎬ뛔뇭욱쫐닮뎡틦佳횸뺭뫎죕룟?㈰탐틔캹쪼짏쫽㇄맦ⰱ돶ㄳ캪뻝뢺랢쿬쿠뷡쫗헟ㄬ뗚慮湡〲쫕偏쇩獴㌩敹㐸氨룊컶떽㤲㤹㈰㇆몣摯?쓪틦猩맺뗄ꆰ룼웤뛔늻쿖랢쪱뛮짏싊떼폐풤뚨듯〰틖ㄹꮿ쫕쫐뻝릫쒣ꆪ폫ㆡ퇐쿠탐틲ꎬ맘맻퓚죕쫇⠱浥㈰뗄〵?겼湧㟔싊ꎻힴ탂헢ꆪ쓪㗔㤸막볛샭뛠춶춬뷸탐ꆣ뇣ꎬ뎤쫗틢뫜닢㌳㤶ꪷ틦뫍쑁쮾㈰샮ꎽ뺿쿠맘짏쯘뚼틲훚ꎺ듋뮻쎻〵쒣湴쏄슳뗄믒〭⤰쫐횵막쓮뗘캷탐볛룃믡탂웚죕튻틥뛠놾ㄹィ컒짏싊ⴭꋐ훐싇믹랢〲늩궴뛔맘컊냑쯘횮쫖폐탍켲룷즫⦣氭뗄탍쪱쫇틀헟욱퇐룱막닺뻓볛톧훊ꖡ쫐욽ㄹ킵펰쫗잩캪놾탐ꎮ쿠쿳탔ꆣ탂룸䥐잰싊죎ꋐ짏뗣㤵맺냋㔰섲틲쾵〱훐계쪵ꆰ춶듺틔뻝볛살쫐뺿뗄욱짺⣕룟룱쓚헟쫗쫇ꎶ탂뻹㤹쑁쿬죕싊퇐쏦㛔쯆ꎬ늻ㄹ막폨佳ퟷ뫎킵ꆣ쓪䆹陸〰쯘춳킣벰ⴰ볛ꆱ랢뛔횵쮵뎡뗄ꆰ쯹늻벰죝죕튻막캪쓪틲뮻뺿쫽쿔?㈰듳엠㛖돵훘짏쪵〩㏄뷸ꎻ경쒹릫뇣컒짊탉샮?횵샭ꆣ뻲짏ꎻ폈뷡뗍쫗캽쿂웤컒볛훂막뷸ㄳ퓚캪쯘쫖쿠뛔뻝훸쿖〲ꎬ잿뭁쪼쫓횤헟퇐폃탐맘귎짆쮾뿉맺킳쿊늩횤퓂쇋솪춶쓮볛짏쫐뺫캪릸맻맀죕ꆰ꣖ꎬ훐맺캻뗄탐ㆣ뮦퇐싊맘쿳뫍뢺싛⧒탂뛸⠲막쫕ꎻ컞뺿틢⠲넩뗄듓䆹ꇑ킹뗗럖뛈ꪰꎬ횵쫐릫좷훘탂뇭ꆱ쫕돵룊쟒ꆢ막⢳⧗뎡퇐긶뺿랢쿠탔ꆣ훐쿊퐲폫〰캪틦뫍좻쇏엌램뛔틥〰튻컶럖쫗짏훐짊킾짆니풪돉탍릫쮾뗘튪막쏷쫇엌쪼ힴ룟뎤쫐횻ꎥ짮뛔쿖맘늻튲잩킵늢〰랢ㄩ퇐싊뛸벰횸믱쿳뗄럖〩쓪ꆣ컶쮣듎쫐췚킳뾷뇖쓪캪춶쮾튵뷢ꎬ⡉튻볛쫕캷뗍웚탂볊쯑폐ꆣ붻쿳탔듳랢싊ㄢ쐱룸ツ죕탐틔뺿뚼떱쫽뗃횻볤늢ꎻꆢ곋ꆱ막뗄벨뛁쫇偏릫퓚룶믡틦ꋐ늻ퟟ뻲헒킾ꇐ㈶ꋏ틗ꎮ뫜䥮킷쿖㒡㠴돶뚨맦椹뛔쎻죕탂ꆢ놾퓚뛔돵뛊ꆣ쫐뗄쓚ꆰ짏뛔玣잪웕룟싊킵튻쫆뾡ꎥ쯹퇐탂쿠ꎿ횻쇋뀲볛쒣㤶쿳폐막룃풤쫂컄뾪룦돶승훐ꋐ컶뮦돵쪼뿑엠헢뗄샭퓚믹탂꺼뫎뇩폚ꆱ쓆ꎬꆣ쫓?짏뺿뛅막맘ퟓ〰폫ꆢꆫꎮ쿔횤쫗䕬뫳쫔쫐쪼쫕킾늢뫜즷승탓잿쫗쫕틦튻쟥쓮볛놾릫막?뗄웤ꆣ춶쿫쯎쇋뛸?돵탔㇉짏랢ㄹ퇐훸죕ퟟ헢춼뿉늻뛠?즷듎틦싊瑱탑헽횵쏦쮾춶룶쿖랢튪?럪폫뗈늻蝹캪쫗쾰쫐탐㤹펰엌뮻솽톧틔죝뛔ꋐ쿊랢싊ꏖ퓚ꆱ짏?죕볛쓪쫖룶쫵탂탐폫틗폚?짮짏탂ꎮ춶쫐막킾뗄뛌뾷㔶훐뷏횻웚탂쫕막틦뗍캪싊돀퇹맘놾쾵?ꎬ뷸ꊷ퓋탐붷폃쇋ꢼ믒퇐낽즫뺿맘ꆣ?솪?뛈럖컶랽램
Value Engineering ∞5 价值工程2∞5年第1期褒1初始收益率备影响因素关联度计算结果股上市前上市公司公告中的基本数据及其它可获得的公开数据为研究对象，运用灰色关联度分析方法对影XXXX. X, X. X, 2 3 相对关响新股上市首日定价的各因素进行分析，试图明确各。. 联度Y，相关因素对新股首日定价影响的重要程度。绝对关 创)()∞8 臼 联度飞3实证分析综合关灰色系统理论是我国著名学者邓聚龙教授1982也。. 联度z年创立的一门新兴横断学科，它以"部分信息已知，部注:Z=(1-9)y，+注9Õ!'O.本文取9=.分信息未知"的"小样本"、"贫信息"不确定性系统作为联度<时，认为二者关联较小。从表1数据可以看研究对像，主要通过对"部分"已知信息的生成、开发，出:提取有价值的信息，实现对系统运行行为的正确认识(1)每股收益和每股净资产对新股初始收益率有和有效控制阁。证券市场正是"部分信息已知，部分信息较大影响，而且关注每月量收益强于关注每At资产。这说未知"的不确定性系统的典型实例。通过灰色系统理论方法，我们可以对证券市场运行行为获得正确的认识明新股购买者对公司基本面数据有一定关注，与前面并对其进行更有效的控制。学者研究结果略有差异。但这非常符合价值投资原理灰色关联分析的基本思路是根据序列曲线几何形和股市公众的心理。世界著名的投资大师本杰明·格雷厄姆进行价值投资时，就充分利用了公众这种关注每状的相似程度来判断其联系是否紧密。曲线越接近，相股收益而相对忽视每股净资产的心理，获得了巨大的应序列之间的关联度就越大，反之越小。灰色关联度分成就气析方法弥补了采用数理统计法作系统分析所存在的缺(2)总股数对新股初始收益牟的影响也较大，而发憾。它对样本量的多少和样本有无规律同样适用，而且行数与发行率对其影响很弱。这与其他学者的研究是计算量小，十分方便，更不会出现量化结果与定性分析结果不符的情况。一致的。总股数的大小一定程度反映了庄家操盘的难易(投机的难易)，也决定了散户对该新股的热衷程度。本文数据资料来自证券之星网站，选取2∞2年7小盘新股过高的首日换手率非常能说明这一问题闷。总月初至2∞3年6月底一年内在沪市上市的新股，剔除股数对新股初始收益率的影响要大于每股收益和每股信息不全的，剩余56只作为本文考察对像。取L表示各只新股首日上市超额收益率:净资产对其的影响程度，这验证了我国股市的高投机性。大量投资者把大量精力放在了研究各只股票是否X俨EL_!L凡L有具备高投机性上，而不去关注该股票的内在价值。最其中:P，为该股票上市首日收盘价;Pi。为其发行价山、明显的是在我国股市中，就曾经有很多ST股票有过很为该股票上市首日上证指数收盘价山为其上市前日大的涨幅。., 上证指数收盘价。(3)中签牟对新股初始收益率的影响也比较大。它影响xo的因素很多，主要有:每股收益凡，每股净表明，中签率的大小差异使公众对各个新股产生了偏资产X，总股数凡，发行股数~，发行股数占总股数的2好差异。这与江达明的研究结果一致，而与李博、杜莘比例(发行率)X，中签率瓦，该新股上市当月发行新股S等的研究结果不一致。数几。发行股数和总股数以万股为单位。每股收益、每(4)新股上市当月发行新股数对其初始收益率影股资产是反映上市公司的基本面数据:总股数、发行股响也很弱。每月发行新股数量在本文研究的时间范围数和发行率表明上市公司和上市股份的规模，规模越品内差别不是很大，故其对初始收益率的影响也甚徽。但大越不易被操纵E而中签率表明了市场对新股的需求;如果新股供应量大增，超过市场对新股的需求量，则新上市当月发行新股数则反映了市场中新股供应的基本股初始收益率变化很大。去年，多只新股短期内跌破发状态。行价，甚至上市首日就跌破发行价的情况出现，与当前初始收益率影晌因素分析新股扩容过速不无关系。在选取的时间范围内，初始收益率最低为(5)另外，从在1可以发现各因素与新股首日收盘%，最高达%，平均为%。这直接导致价的关联度中，相对关联皮都比绝对关联度要高。所以巨额资金聚集在一级市场上抢购新股，而二级市场却我们在对新股进行投资预测时，不但要关注不同新股缺乏长期充足资金的支持。之间资料中数值的绝对大小，而且应该更多地关注它使用MATLAB编程计算灰色关联度，结果如表1。们的相对大小。灰色关联度重视的是各关联度的大小排序，而对初始收盖率对新股短中期走势影晌分析数值的绝对大小并不看重。本文中，取为临界值，新股短中期收益率与初始收益率关系数据见表即当关联度法时，认为二者有一定的关联;而当关2。在56只新股中，周收益率为正的有22只，为负的有-111-?췲랽쫽뻝탍ꎮ막릫쿬쿠㏊믒쓪럖퇐쳡뫍캴랽늢ힴ펦컶몶볆뷡놾퓂탅룷웤캪짏펰뇈쫽듳㎣퓚㈶뻞좱쪹벴뇭墡堳?堵ꆿ쾮澣쯲ィ믛솪돶⠱뷏쏷톧뛲돉탐튻틗킡뺻탔폐⠳뫃뗈⠴쓚죧탂⠵볛컒횮쏇㊡ⴭ堲ィ澣힢⠲?긵ィ긷⢡껰ㆳ깳ꎺㄱ긷긵ィ뾪탂뒴탅뺿폐횪램뛔뗄탲ꆣ맻컄돵쾢횻훐횤쿬墣뫍풽첬긱톡ꎮ뛮랦폃횵⧃듳헟막쒷쫕뻍쫽훂⣍엌뻟쿔⧖쏷닮⧐튲볛⧁쏇볤긲ꏔ짏맘즫좡랽쯣룃닺샽쫐떱뛈뗖㌱긵〰㈶깳ꎺ?씱⧗㈱〰ㄳ긶ꎺ℡껉没ㆡ?ㄸ㈲쫽막솢쾢뛔킧ꆱꆣ웤쿠쇐쯼늻훁탂ꎺ횸砰겡닺랢돵좡㔵뎤䵁뗄뺥컒룝뾹펰퇐뷸틦琷폫뚻듳놸헇탇ꎬ틬승뫜뇰쪼삩퓚뛌??ꇞ稽쫐틲쾵폐맘램솿슳墣⢷떱㰰꒷??볊ꨭ?뻝짏뗄캴쿱뿘컒뷸쯆횮뛔럻㈰좫막偬쫽ꎷ쫇탐틗쪼ꎥ뷰웚ꋲ뻸짊쿬릺뺿릫뛸ㆡ랢ꆣ蝹탂솿룟럹꧂훐짉죵늻쫕짵죝솪쇏㛖?⠱ꎺ잰쯘춳볛솪쏖킡욱몣ꋐ퓂ꎮ℡헒퉯짊훎캪쫐튻횪ꎬ훆늻쏇탐돌볤퇹뗄〳쫗쫕틲ꋐ랴싊놻쪱뻛돤䅂뛔?澣ィ헒ꆣ싲뷡훚볛쿠?ퟜ쓄맽막웤춶퓚쪶잩헢쿊쫇릩틦훁겴뛈탂훐듳웚믐짏뛔샭횵럖늹ꎬ틴곗탂랢뛈㛊ﶶ漩삼퇐쫗?쏅ꆱ훷嬶좷뿉룼뛈뗄놾쟩쇏쓪ꎬ죕룃엌쯘킹펳뇭닙틦볤ퟮ벯ퟣ뇠듳뛸헟맻횵뛔싊막퇒룟돵믺컒튻퓐폫킵쎿뫜펦짏쯙펱훐쫽킡쫕승℡쪸ꎮ퓐쫐탂싛뗄컶쇋쪮?쨩탐훘ꇝ놣癉뺿죕탂뗄튪ㆡ뚨틔폐살맘솿뿶㛔쪣짏막볛뫜짊쏷ퟝ싊랶룟퓚돌킡ィ깳긶췃쟒뛔싔탄춶뫶쫽휩쪼펰헟탔맺승붭늻뇔퓂듳뇤쫐ꆣ뷸횵틦짖㊳승⬸릫막쫇탅뗄닉럖쫗짊堵탂쫓ィ곈⇳뛔뚨탋ꆰ춨ꏖ탔킧에솪ꆣퟔ습폠쫐욱뛠ﶺ짏ꎺ펰캧듯튻뷰볆늢냏㠲뾹맘폐샭웤ꎬ쫕쿬냑즳듳슷랢ꎮ뮯컞뿉쿠탐싊킣夲즳쮾쫗컒쾢믹폃랽죕ﵘ막긶쿎쿳볛뫡킡맽쾵횤뗄뛏뛈뛠ퟒ㔶뎬짏ꎬ췗릫쫐뛸쿬쓚㌲벶쯣늻긷潳㔷즾힢닮ꆣ쪱쎿펰듳튲틦돌쏷훂ꋐ탐맊퓶뫜맘틔뛔춶뻸탂폫곖벼ꎬ쌡㌱릫ꎬ뗄죕맺뛏퇹뛔ꆣ꿊춳좯뿘놾웤뻍쫽짙뇣믄횻뛮쫐짏훷훐?쮾틲㖣횧믒쫇뾴쪱ꪶ믗쎿믹틬쫀막쿬킡뻶뮻싊뛈솿뛸볊닮탐탂듳쾵랢맘돵?ㆡ볊?퓋룷톧놾ꆰ킳뗄쫐훆솪풽뫍횮ퟷ쫕쫗튪짊쮾쯘돵긷뎡돖즫훘㈲ꆤ?쪲막ꆣ뷧뻍뺻뫜튻쫖뺫늻헒틬퇐승뛔뎬뗸쿖풤듳뛌쪼?룦뚨훸쪵쮼샭ꎬ횤잩퓲ﻕ℡?ꎮ헒ꇝ폃틲뿆ꆱ늿ꇕ뗤뎡ꆣ쾵듳퇹탇?캪틦죕폐믹뫍럖쪼ꎥ짏맘襁쫕쏦떫훸돤죵뚨쇋펰헢솦좥뻍쪹뺿짊쫽돵맽웆룷뛈닢킡훐볛쏻쿖슷춳룼횸랢싊랴죏?풼ꪶ価믒쯘ꎬꆢ럖탍퓋쫇놾췸?싊쫕ꎺ퓍짏뇭컶쟀솪?즹퓐틦쫽헢쏻닺ꆣ돌즢럇쿬퇩럅맘퓸쪵릫뷡ﶶ솿쪼쫐쓪랢틲뚼쪱웚쫎⇳좼ィ뗄펰톧뛔쫇볆늻쫽탐⦡펳솪캪?쪵ꎱ즫뷸쯼ꆰꆱ잡쪵탐럱랴폐햾ꛊ컄ꎺ엌쎿쏦쫐쏷틦욽릺뛈승잿뻝럇뗄샻헢뮧뎣튪횤퓚힢뺭쓓훚맻퓆쫕뎡ꎬ쯘뇈ꎮ뛸ퟟ싊웋믹쿬헟쾵룹램믡쫕막븶쇋뛈뛾ꪽ쓓뻎쌡맘탐틔욶틑낲샽뷴횮컞ꎬ탉뾼볛막짎쫽쇋싊뻹탂훐긵훠즳폚폐뎣춶폃탄폫랴뛔쓜듳룃냏튻놾틦뛠뻸늻쟒쫆ﶵ쓈냏꛳놾뗄뗋춳뻝ퟷ돶엌쫽ꎬ쫐헟쿐솪럖ꆰ탅횪뾷ꆣ캪쏜풽맦톡쿊달ꎻ쫕ꪵ뻝럝쫐ퟮ막뷡ꎬ맘튻럻쇋샭웤펳룃쮵폚컒퇐뫜룷훂컄싊탂횻뗄뛔떫펦펰쾵쓓ꄰ℡쫽훘뻛퓋탲쾵쿖볛⤨룃듳폐?ㄹꆡ뛈컶늿쾢탅훐춨믱ꆣ킡싉좡킵뛔偯틦ꗎꎻ뗄뎡뗍ꎬ맻볊힢뚨뫏릫쯻쇋탂쏷쎿맺뺿욱뛠늱룶퇐막쟩맘튪쿬퀲㴰?늽뻝튪쇺탐쇐춳솿ꎻ㒣탂훐킡튻ꎴ럖ꎬꆱ쾢엏맽뗃쟺ꆣ춬㈰쓐쿱캪墡뮡ퟜ맦뛔㚣뛸죧ィ헒쎿맘볛쪦훚믱톧막헢룷뗄獔좽뺿펰뿶쫗솪룼㋖ꎮ?쾴㎡벰컶쫔돌뷌탅늻뗄탐ꋒ믒헽쟺쿟럖퇹뮯〲승ꆣ웤ꎣ겷막ꏃ쒣탂긹뛾뇭업긶뚨펱힢횵놾헢뗃헟볒튻쫕쫐횻쓚쾴폫쿬탨뛌돶죕뛈뛠볻뮣?랽춼쾢좷짺퇖즫풽쫊쓪즣좡랢곃뾹쫽ꎬ막ꎥ벶ㆡ쫓춶뷜훖쇋닙죈컊틦퓚욱닺샮쪱튲쟳웚쿖쫕튪늻뗘뇭곎웤뛈쫚캪쿟컶뷡ꋐ짏탲뗄겶램쏷틑뚨돉ꪣ쾵뷓맘폃?곌⤨탐뾹짊ꆢ맦쇙닺폫뻞퇐엌훔쳢뫍룟욱볛폐ꏋ짺늩볤짵솿쓚춬ꪸ쯼ꆣㄹ뗄벸쯹맻웤킹쫐릩ꎬ쫽훏뛔좷횪탔ꆢ겲춳죏뷼솪ꎬ?澱볛즾헒랢쒣탨헢뎡뷧ꆣ잰풭ꆤ힢듳뺿뗄돌嬸쎿춶쫇횵맽?쇋랶캢뗸폫탂몵뿉㠲헽뫎듦폫짏짊떱펦뛸솪뻝?펰룷ꎬ쾵뾪뾷샭쪶뛈뛸?ꎻ탐풽쟳횱좴횵헢쏦룱쎿뗄쫇쓑ㆡ막믺럱ꆣ뫜욫뛅캧퓲웆떱쯹쯼쓓믱좷탎퓚뚨쫐퓂뗄뛔ꎻ뿉뎾늿춳랢훐싛쿠럖쟒?䦡ꋃ막ꎻ뷓ꎬ쮵샗ꆣꏗퟮ?떫탂잰틔뗃죏뗄탔잰볗랢믹뛸틔ퟷꎬ엏?떼탍뗄쪶좱럖죕?탐놾떱뾴캪?훂컶짊탂맘돊ﶵ막뺥?믊킩
Value Engineering ，2∞5 价值工程2∞5年第1期企业并购的合作竞争分析Cooperative Competition Analysis on Enterprise Merger an Acquisition 李山LiShan(广东省科技风险投资有限公司财务部，广州51∞70)(Financal Department, Guangtong Technoloical Venture Investment ., Guan萨hou51∞70，China) 摘要:企业并购是一项复杂且风险校大的业务，它是一个动态的企业合作竞争过程。当今企业竞争的特点是追求"双赢"，合作竞争已经成为企业发展战略的大趋势。本文对企此并购合作竞争进行T分析，同时指出了企业并购是一种动态合作竞争。Abstract : enterprise merger and acquiaition is a complicated and risky business, which is also a dynamic c∞'perative competition proce锦betweenenterprises. Today, the characteristic oC the competition between enterprises is chasing "win-win"，ω c∞perative competition h皿hecomethe main tendency of ent号rpri肥，s developing strategý.四ispaper analys韶山ec∞perative competition in enterpri回mergerand acquisition, at the same time, it points out也atenterp拉回mergerand acquisition is a dynamic c∞perative competition. 关键词:企业并购;合作竞争;动态合作竞争;企业合作竞争Key words: enterpri优merger皿.dacquisition; c∞perati ve competition; dynamic c∞perative competition; enlerpri能cα>perative competition 中图分类号:F401;归70文献标识码:A文章编号:1仪>6-4311(2∞'5)01-0112-03 企业并购在国际上已经形成了一个很成熟的市利益，并购的盲目行为只会带给企业沉重负担，甚至导场。及时扩张实力，是优势企业保持优势的必要条件，致破产。因而并购活动已经成为企业提高竞争力的主要途径之随着信息、通信技术、网络以及虚拟组织的发展，一。但是，企业并购是一项复杂而且隐藏较大风险的运打破了企业并购动因基于"非合作"的基本假设一-每作，既能为并购方开创新的起点，也可能会使其进退维个企业或者每个利益群体(股东、经理人等)都只考虑自谷。企业并购作为资产重组的重要形式之一，有利于社身的利益，而不考虑利益相关者的利益。而经济学通常会资源的优化组合，也有利于产业结构的调整;但它是假定各种经济行为主体均具有"利己"的动机，企业追一种投资行为，并购并不能完全意味着能为企业带来求的是自身利益的最大化。但在"利己"动机的支配下，作者简介:李山(1968-)，何商淮阴人，主要负责投资项目财务评价和管理。e丑电5号~电~吧窍吧五号也多否也结电:::0、&骂、E骂、~告骨企骂、&骨也舟、~、5骂、&骂、~咕玛吧~、&骂、~企南电南、~、~电舟、&骂、~、&尘、E司、包骂可卦。南、S司、&坪~词、缸咛也荒、S咛34只。月收益率为正的有20只，而年收益率为正的只有8只，其中绝大多数为负。这表明新股的短中期走势参考文献:要弱于大市，但这种差异统计上并不显著，说明个股之[1]李博、吴世农:(中国股市新股发行(!PO'的的初始收益率研究机《离开管理评论"仪lO(5)。间差异较大。[21杜莘、蒙洪肉、宋逢明:(中国A股市场初始回报率研究);月收益率平均为%，年收益率平均为-《管理科学学报)2∞1(4)。%，表明新股的投资价值很低。且其与初始收益[3]孔玉生、王忠杰:(新股上市首日定价预测模型研究.):(中国率成反向关系，即初始收益率越高的新股，其短中期投管理科学)2∞3(1)。资价值更低。μ]江达明:(新股二级时市场定价及其投资价值实证分析);《学术研究)2∞2(4)。裴2新股短中期收益率与初始收益率关系数据[5]奈培强:(我国新股发行初始收益率实证分析);(金融数学初始收益率(%)家数周收益率(%)月收益率(%)年收益率(%)与研究)2∞1(1)。<50 9 [6]刘思峰、郭天榜、党耀国:(灰色系统理论及应用如科学出版50-1∞ 18 钊7栓，1999。1α}-150 20 [7]珍尼·待·洛尔:(价值再发现一走近投资大师本杰明·格窗>150 9 全部56 俑厄姆);机械工业出版社，2仪泊。[8]吴晓求:(现代金融);中国人民大学出版社，2∞20-112 -?췲랽쫽뻝噡乯볛웳䍯䅮潮䵥慮䅣샮卨⢹⡆䑥呥噥㔱햪뫏헹튻䅢浥慣楳?捯慬摹灲扥捨潦瑨桡敮摥獴灡楮潵맘ꆮ䭥훐컄뎡틲ퟷ마믡샻훂쯦듲룶짭볙쟳㌴폐튪볤퓂㈱싊뇭돵닎ꆾ뺿㲹맜㳑폫嬶짧뛲䕮䥮䍏扥瑨慣獡瑩灯物敮睯?汵灡捨湴煵潰潣浡瑥癥慬慴牧?浰扵睨獯湡瑷慲慳牡춼쿗쪼㎡샭㒡ꟊ㖡퇐ꆿ쒷ꎮ횵慮楮〰튪ퟷꆣ獴灥볼헂헟㋐ㄱㆡꆷ㊡?㞡㢡杩癥捯浥즽튵뛸ꎬ훖틦웆ퟅ웳뗄뚨횻㣖죵닮쫕돉볛뾼潰慬瑥煵獫?浰牴湯畲楳敲敳整楮湤牰汯祳浩牤牧敲汩獩楣浩敥慣楮瑥牰럖뇪쫕뾿뿆뾽뿨뺿쇵ㄹꆷ湥獴䱴浥楳ꎬ瑳ㄬ릤ꯊ慮㜰ꎺ뺺牡整듊뇠볲슶㊣뿀ꎻ뾶뿕뿎浥汯?楴慴牰敮物灩敳䱩늢벰떫볈웳풴춶ꎬ닺탅튵샻룷쫇ꆣ뮣폚틬틦㐷랴횵컄敲浥撣楴玣祳牰楳捡湥?瑥枡朩物샠쪶쇋틦ퟓ톧궴킾⤲쮼㤹ꎻ整湴楣楯楶捹獥湧㈰돌튵ꆿ敡ꎬ웳헹捴楴物慴ꎺ뫅뷩캶ꆮ엝웑楮湴꺣楯敲瑥獳物녷獥楴뫅싫릺쪱쫇쓜튵뗄늢ꆣ쾢믲틦훖ퟔ퓂곆듳뷏싊〶쿲룼쿗⤲뼩〰럥믺멥ꎬ慬?ꆯ溣慴楳物楴獥?걇溣〵㈰욼䍨튵틑ꎺ楯楶웳쳖ꦡ쓏랡ꟑﻇ楴䝵?ꎬ獴楮ꎮꎺ⢣瑱〰㈰뾣氨ꆢ킵湴楯퓚삩믮캪늢폅탐릺ꆢ헟뺭짭쫕쫐듳욽ꎥ맘뗍畡걡뭣玣?〵벷慮楮늢뺭敮?튵溣샮탆ꋎ뾪ꋁꞱ楶獥楯楣周䘴ꔩꋍ㌨먼〲ㄩ맹릤湧?潯敲깔楯杴溣맺헅뚯웳뮯캪뗄춨쎿뛸볃샻틦킾ꆣ뻹ꎬ쾵쓪늢愩릺돉瑥楮楳뭥〱〶즽?볒맜뮺꠩ㄩ탂⠴컒ꆣ쳬?튵몡穨灥?潮潤늢灲潵牡ꆱ뭤ꎺ볊쪵틑튵ퟷퟩꎬ쎤탅룶늻탐틦싊떫뇭쫽튽ꆣ막⦡맺냱돶뗚헍쫇캪牰릺湴ⴭ⠱헒샅샭㈰꓂껏?慹楳瑩ꎬ䘲릺훜?뛾?탂ꆢ냦泆뛗튻웳物ꎺ祮敲㐳짏솦뺭늢랽캪뫏쒿벼샻뾼뗄㤶헢쏷벴ꦣ움삡〱횴ꎬ癥?㠰㜰쫕먼벶막떳짧?릺쫓쿮튵獥瑨뫏灲ㄱ뚯㣒먼싛ꋋ⠴ﮣ諾慭틑ꎬ돉뾪ꆣ탐쫵틦싇훷ퟮ헽훖㊣탂돵틦탂쪱랢튫ꆣ?탏뢴랢ퟷ楳⠲묩훐⤲캷⦡먼楣뺭쫇캪뒴닺튲늢ꆢ틲좺샻쳥듳뗄닮길막쪼싊쫐탐맺㈰?퓓햹뺺?〰ꎬ맺볛?⢣짏뎡돵ꎺ탎폅웳튻탂훘폐늻횻췸쳥틦뻹뮯ꪸ틬㌷뗄쫕믹뗄ꯋ쟒햽헹㔩뫓볊ꔩ막〨쫐뚨쪼㲻횵ꆣꎻ돉쫆튵쿮뗄ퟩ샻쓜믡싧⢹쿠뻟ꆣ㈰몡춳ィ춶틦폚퓂쫗볛쫕틉뺲럧싔ꎻ〱쓏헒쫐㔩몡퓙훐쇋웳쳡뢴웰폚췪듸틔즶맘폐떫횻ꏕ볆ꖡ싊쫕죕벰틦ꯏ웎쿕뗄뚯ⴰ뮴탂ꆣ껖랢맺ꆰ틦뚨웤싊뗍튻튵룟퓓뗣훘닺좫룸벰ꮡ헟ꆰ퓚ꆣ짏ꏄ볛풽뫏뷏듳첬ㄱ퇴쪹막킹쿖죋럇싊볛춶쪵돀뾣듳쟷뫏㈭룶놣뺺뛸ꎬ튪튵틢웳탩ꊾ뗄샻ꆰ죋늢횵룟?랢敏튻쏱⢣풤횤뫏겹뗄쫆ퟷ〳ꆣ뗊탐막ퟟ듳뫜돖헹쟒튲탎뷡캶튵쓢귀샻벺쓪늻헒ꔩ닢볛럖?ퟷ튵ꆣ뺺훷ﶾ쓪⡉쫐쒣횵컶냓뷼톧돉폅솦틾뿉쪽릹ퟅ돁ퟩ틦ꆱ벺쫕승쿔뗍탂쫕탍쪵ꆷꛓ?컱놾헹튪?偏뎡춶돶ꆱ쫬쫆뗄님쓜횮훘횯쮵ꆣ틦즵훸막틦퇐횤ꎻ쌾ꎬ컄ꎻ뢺ꆯ돵냦뗄훷뷏믡튻뗷캪뢺젩뛸뚯싊쒶ꎬ붾쟒ꆣ뺿럖㲽ꎮ뺺〷쯼뛔웳퓰猩쪼듳짧⢣ꎮ컶ꎻ쫐뇘튪듳쪹ꎬ헻떣랢뚼뺭믺캪쳖쮵硫웤믹〩쫇웳튵춶뗄믘쪦ꆣꔩꆷ?뿆튪춾럧웤폐ꎺꆣ햹횻볃ꎮ뗄헽탆쏷폫뛌튻튵뫏돵놨㈰놾ꎺꎻ쳑톧헹룶늢ퟷ쳵뺶쿕뷸샻떫듸짵ꎬ뾼톧웳횧쿮뗄??돵훐쪼싊ꆮ돶뷜〲볙훐냦뚯릺뺺쒿쫕퇐쏷ꆣ볾횮뗄췋폚쯼살훁싇춨튵엤횻?막쪼웚짨맺첬뫏헹닆틦뺿ꎮꎬ퓋캬짧쫇떼ퟔ뎣ힷ쿂?횮쫕춶럖뗄ퟷꆪ컱싊㺣룱ꎬ틦웳뺺움퇐?샗ꆪ튵헹볛쎿컶뫏뷸뫍ퟷ탐맜뺺쇋샭헹럖ꆣ맽컶돌ꎬꆣ춬떱쪱뷱횸웳돶튵쇋뺺웳헹튵뗄늢쳘릺뗣쫇쫇튻ힷ훖쟳뚯ꆰ첬쮫뫏펮ퟷꆱ뺺ꆣ
