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证券研究报告 | 行业深度报告
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推荐（维持） 新零售新餐饮，看盒马宏大构想
2018年05月26日 盒马鲜生跟踪报告
上证指数 3141
行业规模
占比%
股票家数（只） 68
总市值（亿元） 7659
流通市值（亿元） 5265
行业指数
% 1
绝对表现
相对表现
资料来源：招商证券
相关报告
1、《商贸零售周报（2018/05/20）—
精准扶贫到位，重视低线级市场机
会》2018-05-21
2、《商贸零售周报（2018/05/13）—
短期分化成长，精配优质标的》
2018-05-14
3、《新零售专题研究—新零售如何叱
咤风云？—朱卫华对话许荣聪》
2018-05-08
许荣聪
021-68407349
xurc@
S1090514090002
餐饮业市场广阔，高频刚需，目前限于产能等因素，存在规模天花板。餐饮企业
纷纷探索中央厨房模式提升效率，但在运营中发现中央厨房在产能控制、供应链、
配送等方面依然有致命短板。盒马立足行业背景，提出了餐饮零售化的打法，它
通过聚焦家庭场景，调整产品中半成品比例，打通合作企业中央厨房、以档口为
前臵仓等方式充分发挥中央厨房的优势，意图突破行业天花板。远期考虑到盒马
的高利润空间低边际成本与消费者消费习惯的养成，盒马或成餐饮业的天猫。
餐饮行业日益呈现出市场广阔、高频刚需、集中度低且行业格局更新速度快，
标准化程度低，特色餐饮成为新的增长点等特点。若是结合消费者情况考虑，
一二线城市消费者的时间价值越来越高，促成了快餐、外卖等便捷高效餐饮
业态的繁荣；消费水平提高与消费偏好日趋绿色健康，也是深掘餐饮行业不
可或缺的洞察；
中央厨房模式变革餐饮业，但运营中出现一些问题。越来越多的餐饮企业选
择采用中央厨房的运营模式来实现食品制作的标准化、口味的一致性。在大
幅降低企业运营成本，显著提升企业运营乃至复制扩张的效率的同时，在产
能、供应链、配送等方面还存在着一些问题；
盒马立足行业背景提出了餐饮零售化的构想，重新定义餐饮的功能、品类、
渠道与消费场景。希望通过拓宽餐饮业消费场景、加大半成品的比例，打通
合作餐饮企业的中央厨房，以档口为前臵仓，进一步共享物流体系，实现整
个餐饮业的模式迭代与效率升级；
盒马聚焦家庭场景，或将成为餐饮业的“天猫”。盒马餐饮零售化的打法将
带来餐饮业坪效人效的显著提升，极大拉伸消费者需求，以高频家庭餐饮消
费为切入口突破原有企业规模天花板，充分发挥中央厨房的优势，也将契合
盒马家庭餐饮的消费定位。由于新餐饮利润空间广阔，盒马平台庞大体量将
带来较低边际成本，远期或培育消费者在盒马“买菜”的消费习惯等因素，
盒马长期向好，或将成为餐饮业的“天猫”。
风险提示：业务拓展不及预期，新业态发展拖累业绩
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零售 沪深300
行业研究
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正文目录
一、餐饮领域高频刚需，空间广阔 ............................................................................... 4
（一）国内餐饮市场广阔，高频刚需的消费特点保证了市场表现持续向好 ................. 4
（二）餐饮市场集中度低且行业格局更新速度快，优胜劣汰 ....................................... 5
（三）餐饮行业标准化程度低，特色餐饮成为新的增长点 ........................................... 5
（四）一二线消费者时间价值提升，外卖市场日趋兴盛 .............................................. 6
二、盒马的餐饮零售化构想 .......................................................................................... 7
（一）中央厨房标准化趋势为盒马构想打下基础 ......................................................... 7
1.中央厨房变革餐饮行业 ........................................................................................... 7
2.中央厨房业态已然全面铺开.................................................................................... 8
3.中央厨房的产能控制、供应体系、物流配送仍存一定问题 .................................... 9
（二）盒马：餐饮零售化的远大构想 ............................................................................ 9
1.拓展消费场景，加大半成品比例 ............................................................................ 9
2.打通合作餐饮企业中央厨房.................................................................................. 10
3.以档口为前臵仓，进一步共享物流体系 ............................................................... 11
三、打法分析和未来空间 ............................................................................................ 11
（一）打法分析 .......................................................................................................... 11
（二）未来发展可期 ................................................................................................... 12
行业研究
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图表目录
图 1：中国餐饮业和社会消费品零售总额发展状况 ...................................................... 4
图 2：每五年国餐饮百强名单变动企业数量 ................................................................. 5
图 3：全国餐饮各业态比重 ........................................................................................... 6
图 4：全国餐饮各业态比重 ........................................................................................... 7
图 5：避风塘的中央厨房 ............................................................................................... 8
图 6：盒马全国门店分布 ............................................................................................. 10
图 7：盒马百大餐饮品牌联盟 ..................................................................................... 10
图 8：盒马的“餐饮零售化”打法 .............................................................................. 11
图 9：“新餐饮”重新定义功能、品类、渠道 .............................................................. 12
行业研究
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一、餐饮领域高频刚需，空间广阔
“民以食为天”，餐饮行业始终在国民经济尤其是第三产业中扮演重要角色，时至今日，
餐饮行业本身日益呈现出市场广阔、高频刚需、集中度低且行业格局更新速度快，标准
化程度低的特点。在一二线城市，消费者的时间价值越来越高，外卖行业蓬勃发展，消
费水平日益提高，消费偏好日趋绿色健康。
（一）国内餐饮市场广阔，高频刚需的消费特点保证了市场表现
持续向好
中国餐饮服务市场近年来保持稳定的高速增长。总收入由 2013 年的 万亿元币增
长至 2017 年的 万亿元，复合年增长率高达 %。中国餐饮服务市场的增长主
要受国家城镇化率的提高及中国人均可支配收入的提高与消费升级所带动。餐饮业发展
速度位于合理区间，餐饮收入总规模占到社会消费品零售总额的 %，比重持续提升，
并且，餐饮市场对整个消费市场增长贡献率达到 %，拉动消费市场增长 %。餐
饮行业稳增长、促消费的作用依然不容小觑。
图 1：中国餐饮业和社会消费品零售总额发展状况
资料来源：国家统计局、招商证券
同其他大众消费市场不同，消费者餐饮需求呈现明显的高频刚需的特点，一日三餐自不
必多言，随着中国消费者消费能力的提升和大众观念的更新，诸如 Brunch、下午茶、
茶歇、夜宵等餐饮环节日益收获越来越广泛的受众群体，带动餐饮向更高频发展。
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餐饮收入（亿元） 社会消费品零售总额增幅 餐饮收入增幅
行业研究
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（二）餐饮市场集中度低且行业格局更新速度快，优胜劣汰
餐饮市场呈现明显的“群雄混战”的局面。中国餐饮市场向来分散，并且由独立营运餐
厅主导，自营连锁餐厅收入仅占中国餐饮服务市场总收入的 %。
因行业集中度低，进入门槛低，餐饮行业竞争态势素来严峻，行业内领军企业（如行业
百强）对整个餐饮服务市场并不存在支配地位，据中国餐饮协会统计显示，2017 年，
餐饮百强企业营业收入仅占全国餐饮收入的%，比重较上年持续下跌个百分点，
且滑落幅度有所加大。且餐饮行业百强内部排名连年变动，仅 2017 年餐饮百强名单与
2018 年餐饮百强名单相比，排名变动超过 10 名的就多达 24 家。若以五年为对比标准，
近十年中国餐饮百强名单变动比率稳定在 50%左右，即每五年将有一半以上的行业领
军企业在与新竞争者的角逐中，败下阵来。
图 2：每五年国餐饮百强名单变动企业数量
资料来源：中国烹饪协会、招商证券
随着消费者品牌观念增强，绿色消费与食品安全得到日益广泛的关注，餐饮需求由单纯
的“吃饱喝足”向追求高标准消费体验转型与随之而来的对食物及服务的高要求，连锁
餐厅有望凭借其更强的品牌知名度、更完善的餐饮服务流程管理，更加可靠的食品采购
制作把控以及更充足的资本支持快速崛起。
（三）餐饮行业标准化程度低，特色餐饮成为新的增长点
餐饮行业的差异化服务向来是餐饮行业从业者竞争力的重要衡量标准之一。一方面，餐
饮业态趋向多元化，各种业态百花齐放，百家争鸣，不再惧怕众口难调。据中国烹饪协
会调查显示，中国餐饮市场内，中式正餐仍占据强势主导地位，市场份额最高，占到一
半以上，与此同时休闲简餐发展迅速，比重已占到 16%。西餐、日本料理、韩国料理
等国际美食市场需求也越来越大。
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行业研究
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图 3：全国餐饮各业态比重
资料来源：国家统计局、中国烹饪协会、招商证券
一方面，年轻消费群体日益成为餐饮消费的主力军，据美团大众点评研究院数据显示，
美团、大众点评等餐饮服务相关 APP 的消费人群中，20-35 岁的年轻人占比约为 74%，
同时也贡献了七成以上的消费额。与之相适应的，如何更好地满足“80 后”“90 后”
个性化、多样化、多元化的消费需求也日益成为餐饮行业从业者的竞争重点。
（四）一二线消费者时间价值提升，外卖市场日趋兴盛
消费者对于时间价值的重视程度也正在不断增加，许多人都认为，时间是一种奢侈品。
作为最直接手段，消费者通常会选择通过“花钱”的方式来节约时间。他们不仅仅只是要
求方便快捷，还非常乐于将自己的生活中的某个方面“外包”出去，通过购买其他人服务
的方式来节约时间。这一倾向在生活节奏快、时间稀缺的一二线城市体现更加明显。
消费者对于时间价值的日益重视，加之互联网技术和移动支付的进步，外卖行业蓬勃发
展。据美团点评研究院《2017 中国餐饮白皮书》与《2017 年中国外卖发展研究报告》
显示，2016 年外卖行业总体交易和超过 1500 亿，占餐饮行业总体大盘的 4%，增速迅
猛；2017 年外卖市场规模约 2046 亿元，较上一年增长 23%，在线订餐用户规模已近
3 亿人。据预测，到 2018 年，外卖交易额有望占据餐饮行业总体营收的 10%，外卖已
经成为继做饭和堂食之后国人的第三种常规就餐方式。
中餐馆,
57%
休闲简餐,
16%
快餐, 10%
小吃, 9%
西餐厅, 3%
日本菜, 2%
其他, 2% 韩国菜, 1%
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图 4：全国餐饮各业态比重
资料来源：国家统计局、中国烹饪协会、招商证券
但与此同时，外卖餐饮选择相对较少、成本偏高、食品安全卫生情况难以得到保证以及
餐饮过程参与感、体验感较差的弊病，始终未能得到很好的解决。
二、盒马的餐饮零售化构想
当下，越来越多的餐饮企业选择采用中央厨房的运营模式来实现食品制作的标准化、口
味的一致性，在大幅降低企业运营成本，显著提升了企业运营能力乃至复制扩张的效率
的同时，在产能、供应链等方面还存在着一些问题。立足这一行业背景，盒马近期在“新
零售 x 新餐饮”共创会上，提出了餐饮零售化的构想，重新定义餐饮的功能、渠道与消
费场景，希望实现整个餐饮业的模式迭代与效率升级。
（一）中央厨房标准化趋势为盒马构想打下基础
1.中央厨房变革餐饮行业
据国家食药监局 2011 年出台的《中央厨房许可审查规范》，中央厨房主要指 “由餐饮
连锁企业建立的，具有独立场所及设施设备，集中完成食品成品或半成品加工制作，并
直接配送给餐饮服务单位的单位”。这个概念最早由麦当劳、肯德基等连锁快餐企业引
入，后逐渐在餐饮连锁业推广开来。
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外卖市场总规模（亿元） 餐饮行业增速 外卖市场增速
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图 5：避风塘的中央厨房
资料来源：网络资料、招商证券
中央厨房实质是餐饮业的标准化、流水线化，是对传统餐饮业运营维度的突破性变革。
简单来说，中央厨房即餐饮企业内部的统一采购、统一制作与统一配送。统一采购，既
可以控制食材品质，又可以议价降低成本；统一制作的过程，意味着制作效率与用餐高
峰时段餐饮企业产能的极大提升；统一配送则意味着运力的相对有效配臵。数据显示，
中央厨房的配送方式比传统的配送方式要节约 30%左右的成本。
另一方面，中央厨房对于食品安全保障有着重要意义。国家对中央厨房系统有着一套相
对规范成熟的保障食品安全的流程制度，在采购、贮存、加工制作、包装、留样、运输、
清洗消毒等关键环节都有操作规程；同时，对食品、食品添加剂进货查验和台账记录环
节，有助于恶性事故发生后的复盘、溯源与追责，从而避免类似事故的发生。另外，统
一制作中粗加工、切配、烹调、食品冷却、食品包装、待配送食品贮存等加工操作场所
均设臵在室内，相对于传统的门店独立制作，也有了更多的安全保障。
2.中央厨房业态已然全面铺开
据中国连锁经营协会数据，国内成规模的连锁餐企中，已经自建了中央厨房的企业比例
达七成以上。知名的零售品牌大多建成了自己的中央厨房体系，如丰收日、避风塘、眉
州东坡、鼎泰丰等。
表 1：部分知名餐饮中央厨房业态情况
餐饮品牌 餐饮性质 中央厨房实践
丰收日 传统中餐 2004年，丰收日集团作为传统中餐标准化的倡导者，率先
组建了中央厨房、物流中心和客服中心，规范了产品标准、
物流标准和服务标准
避风塘 港式休闲餐 2002年开始筹建，2005年正式开始运营，中央厨房为避风
塘的快速发展奠定了基础。
西贝筱面村 西北菜 2014年重新设计中央厨房功能
鼎泰丰 面食 2000年 11月鼎泰丰设立中央厨房，保证每样产品，都有严
格的出品标准，从服务业跨入制造业。
眉州东坡 川菜 2001年，眉州东坡在北京东南四环外的西直河建了十几亩
基地做中央厨房，统一采购、加工和配送。
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餐饮品牌 餐饮性质 中央厨房实践
味千拉面 日式拉面 在获得味千拉面在中国的永久代理权后，味千采用了以中央
厨房为代表的现代餐饮管理方式，力图将每一碗拉面做到标
准化、每一家门店做到系统化。
资料来源：网络资料、招商证券
3.中央厨房的产能控制、供应体系、物流配送仍存一定问题
在节省原料和人工成本、实现标准化上，中央厨房有很大的优势，但事实上目前自建中
央厨房能实现盈利的企业并不多。中央厨房目前在产能控制、供应体系、物流配送等方
面还存在着一些问题。
产能控制不足，闲置成本大。餐饮企业目前对消费者需求的预判仍不够精确，因而产能
常常会出现过剩或不足的情况。产能过剩时难以自行消化，设备、工厂被闲置依然侵占
着成本，造成资源浪费；产能不足时更是给餐饮高峰时段的运营带来负面影响。
非直采模式下层层分销，成本高昂。有些餐企规模小，达不到中央厨房要求的采购规模，
餐企很难拿到一手货源。要经过供应商、批发商等层级最后才能到餐企，这些导致供应
链成本高昂。
“专车模式”使得配送成本居高不下。在物流配送上，餐饮有时配送的菜品凑不成一整
车，使得专车利用率低，配送成本居高不下。
总的说来，中央厨房在餐饮行业是一个重大的变革，但从发展现状来看，相对更适合客
单价较高的餐饮品类，对部分利润空间薄的中餐反而不太实用，未来还有较大整合的空
间。
（二）盒马：餐饮零售化的远大构想
盒马鲜生较早的在超市中融入餐饮元素，通过现买现做现吃提升消费者购物体验，引领
“生鲜+餐饮”的商超行业新变革，盒马也在不断尝试餐饮品类的线上拓展，目前部分
联营餐饮品牌的线上占比超过一半。当然盒马在餐饮领域的构想远不止于此，在 5 月
17 日的“新零售 x 新餐饮”共创会中，盒马 CEO 侯毅提出了他餐饮零售化的新构想。
1.拓展消费场景，加大半成品比例
餐饮业市场广大，增长稳健，但是由于餐饮产品必须现场制作的特性，单个餐饮公司极
难成长到百亿规模：到店场景中，就餐区域有限，制作区域有限，人力有限，无论效率
怎么提升，产能都是有限的。为了突破这一局限，盒马选择将餐饮的消费场景拓展到家
庭领域，产品从到店走向到家，依托盒马现有的渠道优势，预计市场规模将是到店一个
数量级或者两个数量级的量。
为了适应消费场景的拓展与相应的需求提升，盒马将调整生产品类，在目前已有的产成
品之外，而更多精力投入到生产工业化的“半成品”，从而大幅提升坪效和人效。另一
方面，由于调整后产品品类将进一步丰富，盒马意图提供家庭晚餐的整体解决方案。这
也将是盒马新餐饮与传统外卖平台的本质区别。
行业研究
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2.打通合作餐饮企业中央厨房
盒马目前门店数量已达到 47 家，今年全年计划新开 100 家门店，全面覆盖主要区域的
中心城市，成为一家真正意义上的全国性公司，搭建新零售的全国性城市网。
图 6：盒马全国门店分布
资料来源：盒马官网、招商证券
目前，盒马已经与全国 200 多个餐饮品牌进行联营合作。餐饮品牌商在盒马店内开出大
约 10-30 平米的档口，与盒马统一收银、统一配送，也可以实现“盒区范围”内最快
30 分钟送达，充分满足消费者外出就餐和在家用餐的两种需求。
图 7：盒马百大餐饮品牌联盟
资料来源：网络资料、招商证券
盒马将在供应链方面为合作商家赋能。一方面，盒马将打通门店和商家的小宗物料的进
货渠道；另一方面，在大宗物料上，分享盒马全球集采的优势。对特定的爆款单品，与
商家沟通共建所需物料采购通道。目前已有有成功的案例。
行业研究
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此外，由于空间有限，盒马也将开辟新的销售渠道，在下半年，与有中央厨房连锁经营
管理能力的餐饮企业一起共创“冰柜合伙人计划”，在盒马上售卖非合作商家的标品，
覆盖全国或者区域的盒马门店。
3.以档口为前置仓，进一步共享物流体系
基于新零售的场景，开在盒马的餐饮档口在功能上将成为一个 mini 中央厨房而非传统
的饭店。开在盒马门店的档口在整个餐饮零售化体系中承担非常重要的功能，一方面承
担半成品前臵仓的功能，暂时存储商品，和盒马的其他商品产生协同，保证末端配送的
时效性。另一方面也可将这部分半成品进一步加工为成品，进行线下售卖或配送到家。
更进一步，盒马未来将会在采购链的支持外，为联营商提供完整的物流支撑，餐饮品牌
商将半成品直接配到盒马中心仓，由盒马配送至各个门店。由于体量较大，盒马能够在
配送方面进一步降低成本，提升物流效率。目前盒马各地的中心仓尚在打磨阶段，预计
一年后能够实现物流方面的深度协同。
图 8：盒马的“餐饮零售化”打法
资料来源：招商证券
三、打法分析和未来空间
（一）打法分析
从生鲜到餐饮。盒马从自营生鲜起家，以生鲜为主线不断拓展与其他餐饮类目的合作，
逐渐形成了多样、完善、自给的餐饮生态圈。一方面，盒马为消费者提供了更丰富多样
的选择，充分满足其个性化的需求，有效增强了客流的粘性；另一方面，餐饮市场极为
广阔，餐饮消费比纯粹的生鲜消费更为高频，从生鲜到餐饮意味着消费频率的极大提升，
同时也充分契合盒马家庭场景的定位。
从成品到半成品。立足家庭消费场景，盒马希望提供家庭一站式解决方案，与外卖平台
行业研究
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的竞争错位，因而将加大产品中半成品的比例，为消费者提供更多的空间更多的选择。
而从成品到半成品本身的转移，意味着坪效、人效的大幅提升，意味着餐饮企业规模限
制因素的解除，带来消费者与商家的双赢。
解决自营中央厨房痛点。中央厨房的出现极大变革了传统餐饮的运营模式，提升了餐饮
业的标准化程度和运营效率，同时也提升了对食品安全的保障。与此同时，由于餐饮个
体的相对小体量与对市场反应的相对滞后性，导致目前的自营中央厨房在产能、供应链、
配送等方面都存在着一定问题。盒马能够充分发挥平台的技术、流量优势，整合平台内
外资源，解决餐饮企业自营中央厨房痛点，从而促进企业与平台的共同发展。
图 9：“新餐饮”重新定义功能、品类、渠道
资料来源：盒马、招商证券
（二）未来发展可期
新餐饮利润空间广阔。餐饮零售化意味着餐饮业产能的极大提升与细分领域天花板的突
破。一方面，工业化标准化的半成品将在拉伸消费者原有消费需求的同时，显著提升餐
饮企业的供给能力，完成行业规模泛数量级的升级。另一方面，随着盒马餐饮丰富度的
不断提升，品类间或产生显著协同效应，赋活存量，激发增量，探索整个餐饮市场。
庞大体量带来较低边际成本。目前盒马在做供应链的整合与升级，充分发挥平台的技术
与流量，对合作商家提供稳定优质精准低价的商品供应。未来盒马还将为合作商家进一
步提供成本价的物流服务体系，为其运营提供强力的支撑保障。随着平台体量的进一步
增长，供应链、物流体系的边际成本将降低至合理可控的范围内，而阿里的技术可以保
证平台分配效率的极优，减少物力人力中间环节的消耗，为合作商家企业专注成长护航。
品牌消费生态闭环迎消费习惯更迭。盒马意图渗透入家庭场景的餐饮消费，希望培养消
费者在盒马购买熟食、净菜准备晚餐的消费习惯。而随着盒马门店的加速扩张，餐饮品
类的不断丰富，消费者对阿里对盒马品质的持续认可，结合盒马对食品安全的严格监管，
消费者形成在盒马购买净菜、半成品的消费习惯指日可待。盒马，或将成为餐饮领域的
“淘宝”，搭建平台优胜劣汰解决品牌更迭快问题，进而推动整个行业向更高效更安心
的方向发展。
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分析师承诺
负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬
的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。
许荣聪，武汉大学经济学硕士，厦门大学经济学、数学与应用数学双学士，曾任职于长江证券和湘财证券，逻辑
推理能力强，紧跟市场热点，产业人脉丰富。
宁浮洁，南京大学经济学硕士，曾任职于中泰证券零售组，覆盖商业零售行业，18 年加盟招商证券，产业资源丰
富，逻辑清晰，主要方向为超市和电商等。
王凌霄，上海交通大学硕士，同济大学学士，2018 年加入招商证券，主要方向为新零售和百货。
投资评级定义
公司短期评级
以报告日起 6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准：
强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数 20%以上
审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数 5-20%之间
中性： 公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
回避： 公司股价表现弱于基准指数 5%以上
公司长期评级
A：公司长期竞争力高于行业平均水平
B：公司长期竞争力与行业平均水平一致
C：公司长期竞争力低于行业平均水平
行业投资评级
以报告日起 6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准：
推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数
中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数
回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数
重要声明
本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务
资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析
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