国际经贸探索\lłt29 Nł.4 第29爸第4期2013f在4月Intemational Economics and Trade Research 对凯恩斯"流动性陷阱"学说的质疑一一基于全本位制和美阁大萧条的经挫刘巍，龙竞(广东外语外贸大学中国计量经济史研究中心广东广州510420)摘要:凯恩斯的"流动性陷阱"学说应该暗含着两个重要前提其一是货币当局具有持续的货币供给能力，其二是市场中会出现一个公众认识一致的、低得不能再低的利率，文章从逻辑的角度论证了经济中"流动性陷阱"产生前提不可能存在，并以迄今为止世界经济史中最悲惨的美国大萧条为实例，进一步证实了"流动性陷阱"是一个理论假说。关键词:流动性陷阱;金本位;货币供给;大萧条中图分类号F09文献标识码A文章编号1002-0594(2013) 04-0107-14 国外学者在探讨凯恩斯的"流动性陷阱"学说时，很少讨论其前提假设，而多从货币需求理论出发，以实证方法考察"流动性陷阱"现象能杏出现。其核心思路大都是从货币需求的利率弹性是否无穷大来判断经济是否陷人"流动性陷阱"技术上通过建立货币需求与利率的模型，不断修正模型和改进实证方法来证明各自的观点。由于各家学者对货币和利率统计量选择的不同，从而导致了结论不一，甚至相反。其中，Friedman (1959)、Bronfe出renner与Mayer(1960)、Eisner(1963)、Ryuzo Miyao (2002)等学者认为，在低利率时并不存在货币需求弹性元限大的情况，否定流动性陷阱的存在;而Tobin(1947)、Kn耶nan(1998)、Youngsoo Bae, Vikas Kakkar和MasaoQgaki (2004)等学者认为流动性陷阱存在。国内学者虽从前提出发，但大多数是集中于利率角度。王自力(1999)、曾令华(1999)探讨了流动性陷阱与低得不能再低的利率之间的逻辑关系;王春峰和康莉(20∞)认为产生流动性陷阱的前提是该国应该是经济的负增长;陈丰(2009，2010)分析了利率无法下降所必需的条件，以是否存在这些条件来判断一国有无可能进入流动性陷阱。收稿日期2012-12-26基金项目:教育部重大项目《国际金融危机后全球需求结构变化研究~(llJZD021)的子项目《需求结构演变与经济危机发生的机理~(llJZD021-1)的中期研究成果作者简介:如l巍(1960-)，黑龙江哈尔滨人，广东外语外贸大学中国计量经济史研究中心主任、教授，经济学博士，中国数量经济学会常务理事，中国经济史学会现代分会理事，主要研究领域为货币经济学、计量经济史;龙竞(1986-)，女，湖南梆州人，广东外语外贸大学国际经贸学院国际贸易专业硕士研究生，主要研究领域为美国经济。107
刘巍，龙竟:对凯恩斯"流动性陷阱"学说的质疑本文以美国大萧条为例，讨论在金本位制下(大萧条发生时的国际货币制度安排)考察"流动性陷阱"是历史现象抑或是一个假说，对布雷顿森林体系崩溃之后纸币制度下的问题则拟另案讨论。一、对"流动性陷阱"暗含前提的讨论凯恩斯在1936年出版的著作《就业、利息和货币通论》中，提出了货币需求的极端情况一一"流动性陷阱"的逻辑，萧条经济一旦落人"流动性陷阱货币需求成了"无底洞无论新增多少货币都会被巨大的货币需求所吸收。从该书的研究背景来看流动性陷阱"学说的货币制度安排应该是金本位制。从"流动性陷阱"的逻辑反推，该学说必有若干个暗含的前提假设。我们将"流动性陷阱"学说的逻辑起点一一暗含的前提假设归纳如下:第一短期中人们的收入摆布中只有货币和证券两种资产;第二，经济处于非常低迷或萧条状态中;第三，货币当局有能力持续增加货币供给;第四，公众对证券收益率水平会产生"不能再低"的一致认识。本文将讨论经济中是否存在这样的前提从而推断凯恩斯原汁原昧的"流动性陷阱"是否仅为苛刻前提假设下存在的假说而不涉及后来学界提出的"广义流动性陷阱"和其他内涵的"流动性陷阱"。(一)"流动性陆阱"的逻辑与政策意义如果经济中具备上述四个前提凯恩斯的"流动性陷阱"现象就可以发生。如图l所示，当利率降至f时，货币需求曲线变成与横轴平行的直线，该直线部分即为"流动性陷阱"。曲线的经济学意义是，当利率降至"公认"的最低水平f时，货币需求的利率弹性为无限大，货币当局元论怎样增加货币供应量，新增的货币余额不会再进入有价证券市场，都会被巨大的货币需求所吞没。需要注意的是，凯恩斯理论中的的利率指的是放弃流动性的报酬，是资产市场利率，即有价证券收益率，而不是银行存贷款利率。在经济学教科书中，资产市场利率简称市场利率或利率。《通论》一书中以国债收益率代表市场利率，因为这是有价证券市场的"龙头"利率，对其他有价证券的收益率有风向标的功能。利率r -货币需求图1:凯恩斯"流动性陷阱"的逻辑108
刘巍，龙竟:对凯恩斯"流动性陷阱"学说的质疑"流动性陷阱"学说的政策意义是处于萧条中的宏观经济如果再堕入"流动性陷阱货币量对利率、进而对投资将不产生任何影响。于是，此时靠货币政策启动经济的意图是很愚蠢的一一"绳子不能推车走出萧条必须依赖财政政策。(二)对"流动性陆阱"暗含前提的讨论在"流动性陷阱"四个前提假设中短期中持有两种金融资产假设"可以接受萧条假设"可以在案例中分析。因此，我们主要讨论后两个假设。1.当局货币供给能力的讨论。由于"流动性陷阱"产生的一个前提就是社会公众在公认"至低"的利率下货币需求是无限的，它可以吞噬任何数量的货币供给，因此可以断定流动性陷阱"实现的一个必要条件就是一国货币当局必须有能持续供给货币的能力①;否则，从逻辑上无法证明货币需求会趋于无穷大这一神奇的结论。因此，我们首先考察金本位制时期的货币当局的货币供给能力。在金本位制下，由于黄金自由兑换和自由流动机制发挥作用，所以，一国的货币供给是受制于黄金存量的。我们从影响货币乘数和基础货币的角度出发，通过货币当局对货币乘数、基础货币的影响及货币数量对经济的影响，进一步讨论货币当局是否具备持续供给货币的能力。从货币供给的角度来说货币量主要由基础货币H和货币乘数m两个因素决定。凯恩斯认为在货币统计口径上应该选择狭义货币Ml，于是有:J--且、、，.、、EFM1=m1H 由(1)式得:m，=坦L=主土旦=-(C+D)/~=止土L一(2) H C + R C/D +(r + r.)D/D c + r +几其中，c为流通中的现金，D为存款(活期存款和其他可凭支票提取的存款之和)，R为存款准备金，c为现金比率即现金漏损率，f为法定存款准备金率，fe为超额准备金率。式(2)清楚地表明，货币乘数是由非银行公众、商业银行体系和货币当局三者的行为共同决定的。其中，非银行公众和商业银行体系对货币量的影响是与经济风向一致的，而货币当局对法定存款准备金率的调整应该是逆经济风向的(如果货币当局认为应该调节的话)。货币当局只能通过对法定存款准备金率进行调整来影响其他两个主体的经济行为，并没有直接的控制力。如果货币当局打算扩大货币供应量，最极端的法定准备金率无非是降到0，而无法直接控制商业银行体系的超额准备金率。所以，从货币乘数和基础货币的角度来看，在货币供给的整个过程中，货币当局是不能完全控制货币供给的，即没有持续增加货币供给的能力。在金本位时期，货币供给中存在两种货币:一种是金属货币，这是基础货币;另外一种是信用货币(包括存款货币和银行券)，这是派生的货币。由于商业银行体系的发达，金本位制国家在经济发展过程中面对越来越大的货币需求时，总是由大109
刘巍，龙竞:对凯恩斯"流动性陷阱"学i兑的质疑幅度增长的信用货币来弥补货币的供给缺口(表1的数据表现了英法美金本位时期的货币结构)。信用货币的供给来自商业银行体系，供给量基本走势是顺经济大势变动的，在萧条时政府无力直接令其扩张。同时，信用货币的发行量也受到黄金货币基数及保持可兑现性的约束，而金铸币供给主要是取决于由金矿开采技术和新金矿的偶然发现决定的黄金供给量。②也就是说，商业银行体系也不可以无限派生货币。表1:1816-1913年英国、美国、法国的货币结构(%)1816-1848 1849-1872 1873-1892 1893向1913〕立之土货币增长100 100 1∞ 1∞ a黄金-9 34 2 6 b.白银65 -6 3 c 信用货币44 72 95 94 资料来源:张杰<货币机制中的金融过程>.社会科学文献出版社1995年，第47页。总之，在金本位制度下，货币量的伸缩是在黄金供给量的基础上商业银行体系创造完成的，币材金属存量是其伸缩的基础。所以，在经济自由化的金本位制时代，货币当局是没有持续增加货币供给的能力大萧条中各国纷纷放弃金本位制这一事实本身就是最好的反证所以"流动性陷阱"产生的这一前提是令人怀疑的。2.公众对证券收益率是否存在着"不能再低"的一致认识。在一个完善的金融体系下凯恩斯假定短期中公众的资产组合中只有货币和债券，这是没有问题的。持有债券有收益，持有货币(Ml)没有收益，至少没有名义收入。正常情况下，公众会在交易货币需求量以外尽可能地压低投机货币需求量，持有有收益的债券。而在经济低迷、投资萎缩时，一旦利率已经低到了公众一致认为"不能再低"的水平，则公众普遍预期债券的价格将会下降(收益率将上升)，于是，会把所有的债券卖出(至少不会再新买入债券)，而完全以货币形式持有收入O按照凯恩斯的推理，当利率(有价证券收益率)下降到一定程度时，市场中的全体公众都会预期利率将上升，这说明每个人的主观预期都会是一样的或相当接近的，即每个人心中的正常利率都是相同的。但是，在市场上每个人掌握的信息在程度上会存在一定的偏差，加之未来的不确定性，对证券主观的预期与评价会使几乎每个人心中都有一个不同的正常利率值，这很难产生一个大体一致的临界值。即使信息披露制度十分完善或其他外在条件完全相同，但基于资产选择偏好、收入等其他主观因素的影响，也会使得众多市场主体各自的风险承受能力和风险偏好不一样，也会使各主体有不同的证券收益率的预期O因此，从逻辑上判断，很难会有一个公众一致接受的"至低"利率值点或很小的波动区间在"凯恩斯短期"中持续存在。110
刘巍，龙竞:对凯恩斯"流动性陷阱"学说的质疑迄今最低迷经济的案例分析:美国大萧条前面我们对"流动性陷阱"暗含前提的质疑是从逻辑角度所做的判断，从实证角度看，用金本位之下所有国家的数据做数量分析是比较困难的。我们选择了一个比较简单又比较可靠的办法，以最悲惨的1929-1933年美国大萧条为例，试图证实"流动性陷阱"暗含前提的不存在，以此断定"流动性陷阱"仅仅是一个逻辑通达的假说，理论正确但理论元效。(一)美国在大萧条时期的经济状况表2数据显示，1929-1933年，美国真实的GNP整整下降了30%，平均每年负增长7%-8%，以当年价格计算的美国的GNP减少了毛，批发价格指数下降超过30%，1300万人失业，进口和出口降幅都超过2/3Ml下降了114，共9000家0银行倒闭。企业利润下降了90%，尤其是1931年和1932年还出现负利润。个人消费支出减少了%，国内私人投资下降了毛。股票平均价格跌去一半有余，1932年跌到最低价时只有68美元。这些数据充分说明了美国在此期间陷入经济严重萧条，满足流动性陷阱产生于萧条经济的条件。表2:1929-1933年美国的重要经济指标1929 1930 1931 1932 1933 Eai三L批发价格(1910-1914=100)139 126 107 95 96 失业人数(百万)155 434 802 12'侃1283 GNP (现价，亿美兀)1036 912 765 587 564 出口(亿美兀) 进口(亿美兀) Ml (亿美兀) 破产银行659 1350 2293 1453 4α)() 企业利润(亿美兀)37 -40 -23 10 l∞ 个人消费支出(亿美兀)774 701 607 487 459 国内私人总投资(亿美兀)162 103 56 10 14 股票平均价格(美兀) 68 (1941-1943=1∞) 资料来源:批发价格指数、失业人数、GNP、迸出口数据见米切尔《帕雷格雷夫世界历史统计》美洲卷，经济科学出版社2αm版，第717页、第117页、第782页、第442页和第445页MI见伯南克《大萧条)，东北财经大学出版社2∞7年，第15页;破产银行数据见陆建颖《经济衰退的历史答案1920年代美国经济的多维研究与启示}，上海三联书店2∞9年，第173页;企业利润数据几凯文.菲利普斯《一本读懂美国的财富史)，中信出版社2010年，第73页;个人消费支出、国内私人投资和股票平均价格数据见乔纳森·休斯，路易斯·凯恩《美国经济史)，北京大学出版社2011年，第496页、第495页、第495页。(二)美联储控制货市供给的能力美国于1933年3月放弃金本位，所以我们选取1929年1月至1933年3月作为111
刘巍，龙竟:对凯恩斯"流动性陷阱"学说的质疑样本期间，③货币供给量考察M1，M2两个层次，分别讨论美国的黄金储备(G)与M1, M2之间的关系。其中，美国的黄金储备(G)是由美国联邦储备银行的黄金储备G1和联邦储备银行以外的黄金储备G2两部分构成。50 45 μ二二25 40 35 30 25 1929 1930 1931 1932 1933 1929 1930 1931 1932 1933 一一-Ml---M2 16 50 14 45 12 40 10 35 自30 6 25 1929 1930 1931 1932 1933 1929 1930 1931 1932 1933 --G -M1 -M2-G 图2:1929-1933年的G和M1，M2月度走势(单位10亿美元)资料来源!macrohistory 对黄金储备(G)与M1、M2分别做相关系数分析，相关系数分别为、0札货币供给量与黄金储备呈高度正相关。1.美联储对基础货币的控制力。对基础货币(H)数量的调整是一国货币当局对货币供给的控制重要手段之一，而基础货币主要由公众手中持有的货币(MO)、商业银行在央行的准备金(R)和商业银行的库存现金(CO)三部分构成，前三者在1929-1933年的月度走势见图3。对H与G做相关系数分析，两者之间的相关系数为，基础货币和黄金储备高度负相关。二者此消彼长的趋势说明，美国基础货币中的金铸币来自黄金储备。美国规定流通环节中所持有的黄金数量至少占联邦储备总额的40%，占储蓄的35l}毛，即最小的黄金支持率为40%(黄金支持率由G3/H计算得出，G3为美国所持有的货币黄金储备，所得结果如图的。从图4可知，1929-1933年03月之前的黄金支持率都在51l}毛-73%之间，这表明美联储在发行基础货币时，是以美国所持有的货币黄金储备为基础的，同时美联储所拥有的黄金储备量在最高时期也只是占全美黄金储备的%。所以，从对基础货币供给量控制力的层面上看，美联储是没有能力持续增加货币的，对基础货币控制的大部分能力应该在商业银行体系。2.美联储对货币乘数的影响力。前面我们讨论了货币当局对货币乘数的影响力大小的问题，现在我们以美国大萧条期间的经验来做一考察。非银行公众、商业银行体系和美联储对货币乘数的影响分别体现在现金漏损率、超额准备金率和法定准备金率上。从货币统计口径Ml112
刘巍，龙竞:对自L恩斯"流动性陷阱"学说的质疑15 l nu 5 019291930193119321933 --G -一一-R一--一H--M。一--G，图3:1929向1933年美国的基础货币和黄金储备的月度走势(单位10亿美元)资料来源 % 1929 1930 1931 1932 1933 --自翩G%图4:1929-1933美国的黄金支持率走势(单位:%) 资料来源 出发，现金漏损率就表现为美国公众手持有的货币MO的多少，法定准备金率主要表现为美联储的准备金R在活期存款CD中的比重，但却难以找到美国大萧条时期商业银行的超额准备金数据。因为贷款额是与超额准备金呈反比的，所以用银行的贷款额L近似代替，贷款包括其他贷款AL和证券贷款SL两部分。我们来具体讨论一下商业银行的贷款，其中GDP用Y表示。在1929-1933年间，贷款的变动主要分为三个阶段:第一个阶段是1929年1月-1930年10月，这段时间，贷款呈波动性上涨趋势，在1930年6月达到最大值，为亿美元;第二个阶段是在1930年11月-1933年4月，呈持续下降趋势，在1933年4月降到最低值，只有亿美元;第三个阶段是在1933年5月以后，贷款额度变化不大。在美国大萧条中贷款的下降主要是因为在1930年10月以后发生了三次银行危机:第一次是开始于1930年10月，第二次开始于1931年3月，最后一次开始于1933年3月。1930年10月大量银行破产，促使人们普遍试图将活期存款和定期存款转化为通货，这种恐慌从农业领域蔓延并扩大。到同年11月，256家113
刘巍，龙竟:又相L恩斯"流动性陷阱"学说的质疑20 120 l nun u 15 80 10 60 40 5 20 。。1929 1930 1931 1932 1933 由-一Y--L AL --SL 圈5:1929-1933贷款额度和GDP的月度走势{单位10亿美元)资料来源 bases/macrohistory. 银行破产，流失的存款总额为亿美元。到同年12月，破产银行达到352家，流失的存款总额达到亿美元(米尔顿·弗里德曼、安娜·雅各布森·斯瓦茨，2009)。1930年总共破产的银行有1350家，而11月和12月两个月破产的银行就超过了这一年破产银行的2/3以上，破产的银行多为联邦银行体系之外的银行，美联储认为这些银行倒闭是它们的管理不善和银行业务操作不当带来的，所以对此并不在意。只是在同年12月底，将纽约联邦储备银行的贴现率下调至2%，以此来增强公众信心，但效果并不明显。到1931年2月~至8月，美国的商业银行体系经历了一场前所未有的破产浪潮，在此期间，商业银行存款减少了27亿美元。在1931年银行破产达到2293家，为整个大萧条时期的最大值。从商业银行的总数和储蓄总额来看，1929年6月美国的商业银行共有24504家，存款总额为490亿美元，到了1932年，商业银行的数量减少到17802家，存款总额为360亿美元，而到了1933年3月，开业银行只有11878家，存款更是减少到230亿美元(斯坦利.L.恩格尔，罗伯特.E.高尔曼)。由于银行危机的产生，大量银行倒闭，同时经济萧条，储蓄存款越来越少，导致可贷款总额越来越小。我们把这4个变量与GDP做相关系数分析，分析结果见表3:表3:1929-1933相关系数分析Coπdation MO CD L Y R MO 一∞ -0939899 CD 1.α)()∞o L ∞000 Y ∞251 ∞∞ R 」一从表3的结果可以看到，公众手中持有的货币与其它变量是负相关的，其中与活期存款、贷款、GDP是高度负相关的，与法定准备金的负相关程度是中等，即经114
刘巍，龙竞:对凯恩斯"流动性陷阱"学说的质疑济越繁荣，于中持有的货币越少，这说明公众于中持有的货币数量主要是受经济状况的制约，与中央银行的政策并无很大的关联。而贷款金额与法定存款准备金的相关系数为弱相关，即法定存款准备金对银行的贷款的影响力很弱，说明中央银行对银行的控制力是很小的。银行贷款总额与经济总量的相关系数为，法定准备金与经济总量的相关系数只为，这说明银行的贷款主要是受宏观经济形势影响。于是，商业银行的超额准备金也应该是受宏观经济形势影响的，只不过是方向相反O对H与Y做相关系数分析，两者之间的相关系数为，说明美联储发行基础货币是与经济逆风向调节的，在经济萧条时采取宽松的货币政策，这与银行体系相反。再对H与L做相关系数分析，两者的相关系数为，呈高度的负相关，这进一步说明了美联储的基础货币的发行与银行体系的贷款额度是反方向变化的。所以，无论从美联储对基础货币的控制，还是对货币乘数的影响来说，美联储对货币供给的影响都很小，说明了美联储在金本位制度下，是没有持续增加货币供给的能力。2.有价证券交易量、有价证券收益率和M1的变动。(1)十年来美国资产市场变化。凯恩斯的资产组合为货币与债券，但是从19世纪20年代以来，证券市场发生了重大变化，企业融资更加依赖股市，详见表40美国学者文森特写道"20世纪20年代，国内公司年均发行证券总数量增加了3倍多，从1920年的约28亿美元猛增加到1929年的90亿美元。除了1921年稍有下降，比前一年减少了5亿美元外，其余年份均持续增长，到1925年之后越发呈现出迅速增长的势头。"(王书丽，2009)股票市场的发展大大超过了债券市场的发展，所以把有价证券扩大到债券和股票。我们把凯恩斯"流动性陷阱"的前提假设放宽:收入摆布形式由货币和债券组合扩大到货币和证券组合。表4:1919-1929年美国公司证券发行情况{单位:百万美元}年份债券和票据股票总额1919 1122 1546 2668 1920 1750 1038 2788 1921 1994 275 2269 1922 2329 621 2950 1923 2430 736 3166 1924 2655 865 3520 1925 2975 1247 4222 1926 3354 1220 4574 1927 4769 1738 6507 1928 3439 3491 6930 1929 2620 6757 9377 资料来源:王书丽《政府干预与1865-1935年间的美国经济转型).人民出版社2∞9年，第164页。115
刘巍，龙竟:对凯恩斯"流动性陷阱"学i兑的质疑(2)大萧条时期有价证券交易量变动、有价证券收益率和Ml的变动。Ml包括公众持有的美国货币MO和商业活期存款CD两部分构成。有价证券的构成主要是股票和债券，对于企业和政府两个主体来说，企业主要是发行股票，政府发行债券，主要选取在纽约证券交易所出售的股份数量(SN)和国库券余额(TB)作为有价证券交易量，以SN、TB和Ml为资产组合，通过对股份售出数量、短期国债(→年以内)、股票价格和短期国债利率r(到期收益率)的分析，来判断美国在大萧条时期是否出现流动性陷阱。由于没有短期国债出售的票面价值的相关资料，所以本文中选取的短期国债的到期收益率只是美国国家经济研究局里的三个月和六个月的国债到期收益率，国库券首次发行是在1929年12月，所以TB数据是从1929年12月到1933年3月。美国股市在20世纪30年代初崩溃，以标准普尔普通股票价格指数Pl(1935-1939=100)和道琼斯美国工业股票价格指数P2为例，对股市的月度数据进行分析，两者在1929-1933年的整体走势是一致，都在1929年9月到达了最高点，纽约证券交易所在1929年10月交易的股份数为大萧条时期的最高值。虽然9-10月股市从总体上来说呈下降趋势，但是纽约证券交易所的日成交量始终保持在400万股以上，而且时常超过500万股(约翰·肯尼斯·加尔布雷斯，2006) 0 10月，股市终于下跌，但是人们对此情况并不在意，以为股市很快就会反弹，就像1927年曾经出现那样的走势。"(约翰·肯尼斯·加尔布雷斯，2006)因为在9月，新股的发行量甚至超过了8月，而且通常总有高于发行价的溢价出现，在这个月，经纪人贷款增长了将近亿美元，是有史以来最大的月增幅，这都说明了投资没有减弱(约翰·肯尼斯·加尔布雷斯，2006)。道琼斯美国工业股票价格指数和标准普尔普通股票价格指数1932年6月都跌到了谷底，在1932年股票的年平均收益只有%，但是这一年的股份交易数量交易虽然减少，但远未为零，说明公众的于中还是持有股票。1933年3月美国退出金本位制股票价格指数开始小幅度上涨。1933年比1929年9月的最高点股票市值损失约850亿美元，大约相于1929年GDP的85%(乔纳森·休斯、路易斯.p.凯恩，2011)除了在纽约证券交易所关闭时交易停止之外，股份交易数量并没有为零的情况。在大萧条时期，国库券余额在1930年3月达到整个大萧条时期的最小额为百万美元，此时的到期收益率为毛，次低点为9月和12月，国库券余额分别为120百万美元、百万美元而到期收益率分别为%、毛。在1931年之后，国库券余额都呈上升的趋势，但是其到期收益率并没有相应的反方向运动，在毛%1可变动，变动幅度较大。在1932年10-11月，国库券到期收益率到达了整个大萧条时期的最小值，为毛，这个到期收益率的值虽然快接近于零，但是国库券余额只是从10月的百万美元减少到百万美元，减少的幅度为%，变动并不明显。与发行国库券以来的到期收益率最高点---1930年1月一毛相比，国库券余额不但没有减少，反而分别增加了
刘巍，龙竞:对凯恩斯"流动性陷阱"学说的质疑150 400 300 100 200 50 l hun u 。。1929 1930 1931 1932 1933 一一一P-SNωP1一一2 图6:1929-1933纽约证券交易所出售的股份(百万股)和股票价格指数资料来源 12 5 4 9 3 6 2 3 。。1929 1930 1931 1932 1933 一一一TB一一-r图7:1929-1933年短期国债和到期收益率的月度走势(单位:TB亿美元、悦)资料来源.短期国债利率见http://w附 contents/ ，国库券数据见http://wwwtreaSUIγ / govt/reports/pd/mspd/. 30十亿千万100美元80 20 60 40 10 20 。。1929 1930 1931 1932 1933 由-Ml一一甲TB……φCD-SN-…一Mo图8:1929-1933年纽约证券交易所出售的股票份数(千万)、短期国债{千万美元)和M1，MO、活期存款(10亿美元)的月度走势资料来源TB数据见 /阳 atabases/m acrohistory / contents/. 117
刘巍，龙竟:对凯恩斯"流动性陷阱"学说的质疑百万美元、百万美元。随后至金本位取消之时，国库券的到期收益率几乎都在% %之间变动，但是国库券余额是呈上升的趋势。在整个大萧条时期，在国库券到期收益率的最低点时没有出现国库券余额骤减的情况，更没有出现国库券余额为零的情况，所以在大萧条期间没有出现公众判断一致的利率"至低点"或"至低区间"。从总体来说，在大萧条时期，国库券的持有量并没有减少，反而是随着股市的崩苦苦而增加，因为在股市崩溃后，公司将其融资的场所从股市转向了债券市场。除了在证券交易所关闭的那几天外，股市的交易量也并没有出现为零的现象，同时，公众于中持有的美国货币也没有出现巨额的增长一股票市场和债券市场的资金没有变现到公众手中，证券的收益率很低，但没有出现接近于零或等于零的情况。资料表明，美国股市的暴跌对人们对资产选择产生了影响一一在人股票转向了债券，但无论如何大萧条时期的美国并没有出现一个利率的至低点(或区间)，在此点位(或区间)上货币不再进入证券市场。因此，在大萧条时期，无论从美国货币当局的货币供给能力角度看，还是金融资产组合角度看，美国并没有出现凯恩斯原汁原昧的"流动性陷阱"。三、总结与余论通过逻辑讨论和对美国大萧条案例的分析，我们认为:在金本位时期，经济中不存在凯恩斯"流动性陷阱"暗含的两个重要前提假设。其一是，货币当局不具有持续增加货币供给量的能力;其二是，有价证券市场上也没有一个"至低"的收益率，在这个收益率水平上公众不再购买有价证券。从逻辑层面分析，若第一个前提假设不存在，使"流动性陷阱"出现的可能性消失了一一既然当局不能无限供给货币，那么货币需求可以吞噬任何数量的货币供给"就成了纯粹的想象或虚张声势。即使存在第一个假设一一当局有无限供给货币的能力，但如果第二个前提假设不存在流动性陷阱"也不会出现。"流动性陷阱"的景象是这样的:公众一致认为有价证券收益率不能再低了，于是市场上无人愿意买人有价证券，短期中收入摆布结构简单到仅仅为货币一种资产的地步。但是，无论收益率低到了什么程度，如果公众不能形成一致的"至低"预期，最多是有价证券交易量下降，而不会出现无人购买的惨状，宏观角度的短期收入摆布结构依然是货币和证券。从实证角度讨论，大萧条时期的美国货币当局不具有元限供给货币的能力，同时，1932年国库券到期收益率在10-11月低到了。.01%时(股票的年平均收益只有%) ，股票交易量明显下降，国库券交易额却有所上升。也就是说，在经济萧条到如此悲惨的地步时，由于前提假设不存在，因此也就未能出现凯恩斯的"流动性陷阱"。在经济学理论研究层面上，无论设定的前提条件多么苛刻，若从前提可以顺畅118
刘挠，龙竟:对凯恩斯"流动性陷阱"学说的质疑地推出结论，一般被称之为理论正确。然而，正确的理论赖以存在的前提在经济史和经济现实中不都曾存在时，这一理论只能是一个假说。只有当前提存在时，这一正确的理论才是有效的，其结论可以演化为经济政策，从而调节宏观经济运行。于是，理论正确和理论有效是两码事，切不可混为一谈。凯恩斯的"流动性陷阱"是建立在两个苛刻的前提假设之上的，逻辑通达理论正确，但由于这些前提不存在，那么"流动性陷阱"至少在金本位时期还只是一个假说，而不是有效的理论。在凯恩斯理论中流动性陷阱"的价值在于从一个极端角度论证在大萧条中货币政策启动经济是元效的，即"不可以用绳子推车凯恩斯自己也承认在他生活的时代"流动性陷阱"并未出现过。进一步地，在当代纸币制度下流动性陷阱"的这两个前提假设是否同时存在也是一个尚需研究的问题。这就提醒了我们，在使用某个经济学理论解释经济现象时，要十分注重经济中是否具备这个理论赖以存在的前提，而不是仅仅经济现象符合了某个理论所阐述的一部分特征时，便轻率地用这个理论去解说经济现象。任何时候，我们都需要对任何一个理论赖以存在的前提假设高度重视。(刘巍电子邮箱ssxx1975@)注释:①这里隐含的另一个问题是，在纸币制度下，货币当局倘若有此能力，但是，持续地无限供给货币是否符合货币当局的经济理性。纸币制度下的问题本文暂不讨论。②开放的条件下，一国的贸易盈亏或外国投资导致黄金流入或流出，政府在标准的金本位制下是不能对这个过程加以限制的。③本节所用数据详见各图"资料来源"引注的网址，限于篇幅恕不列表参考文献:阿米蒂·什莱斯.2010.新政VS大萧条[M].北京:中信出版社，第XVI-XIX页.本.s.伯南克.2007.大萧条[M]大连:东北财经大学出版社，第15页陈丰.2009.流动性陷阱与中国货币政策有效性探析[J].经济论坛(21).陈丰.2010.金融危机下中国货币政策是否陷入流动性陷阱→基于货币政策非对称性的实证研究[J].经济学动态(5).凯恩斯.2011.就业、利息和货币通论[M].北京:商务印书馆.凯文·菲利普斯.2010.一本读懂美国的财富史[M]北京:中信出版社，第四页.陆匙颖.2009.经济衰退的历史答案:1920年代美国经济的多维研究与启示[M].上海上海三联书店，第173页米尔顿·弗里德曼，安娜·雅各布森·斯瓦茨2∞9.美国货币史[M].北京:北京大学出版社.乔纳森·休斯，路易斯·凯恩.2011.美国经济史[M].北京:大学出版社.斯坦利·恩格尔，罗伯特·高尔曼主编.美国剑桥经济史[M].北京:人民大学出版社，第549页.王书丽.2∞9.政府干预与1865-1935年间的美国经济转型[M].北京:人民出版社，第164页.王春峰，康莉2∞O.从"流动性陷阱"看我国通货紧缩的成因[J].国际金融研究(2).王自力.1佣9.是流动性陷阱还是流动性约束一再论如何提高货币政策的有效性[凡中国金融(3).约翰·肯尼斯·加尔布雷斯.年美国大崩盘[M].上海:上海财经大学出版社，第63-66页曾令华.1999.我国经济今年来不存在流动性陷阱[J].经济学动态(12)119
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