饔本市场
短期融资券
发行利率走势分析
2005年5月26日，首批企业短期融资券
发行以来。短期融资券市场扩容速度逐渐加
快。截至2006年3月29R。短期融资券发行
规模已经达到129支。实际发行额为1984．2
亿元。其中，期限为1年的短期融资券为
100支，发行总额为1467~Z元，品种占比和
金额占比分别为77．52％和73．94％。鉴于1
年期短期融资券的市场代表性较强，本文以
1年期短期融资券发行利率 (即发行参考收
益率 )数据为样本。对短期融资券发行利率
的变化态势进行分析。供投资决策参考。
变动态势：从趋同到差异
2005年5月26日一2006年3月29日。短
期融资券发行利率变动明显分为两个阶段
(见图 )。
在2005年12月14日之前， 年期短期
融资券发行利率维持在2 92％的固定水平，
发行利率处于 “趋同”状态。其间发行的
39支短期融资券中，28支信用评级为短期
信用最高评级 “A一1+”，11支信用评级为
信用等级仅次于 “A一1+”的 “A一1}．。这
4
3．8
3．6
3．4
3．2
3
2．8
2．6
2．4
2．2
2
口赵新杰
一 阶段的数据显示，信用等级差异并没有
体现为信用利差。
从2005年1 2月14日开始 。短期融资
券发行利率开始出现分化。当日，铁道
~52005年1年期短期融资券的发行利率为
2．95％，比此前的2．92％高出3个基点。2005
年12月26日，南京钢铁、葛洲坝1年期短
期融资券的发行利率分别达到3．23％和
3．25％；12月28日和29日，翔鹭石化、梅
雁股份的短期融资券发行利率更是分别高
达3．53％和3．72％，创出年内的最高水平。
2006年1月5日，康美药业短期融资券的发
行利率则升至3．80％，成为迄今为止的最高
水平。2006年2月以来，短期融资券发行利
率差异化态势更加显著。信用评级为A一1+
的短期融资券平均发行利率基本在3．2％左
右，而信用评级为A一1的短期融资券发行利
率要比A一1+级的短期融资券平均利率高5
— 30个基点。
作为企业发行的一种无担保融 资票
据。短期融资券具有信用风险、利率风险
以及流动性风险
影响因素：恼用水平、市场预期与机构动向
公匍
6O 中国经济信息 2oo~9
其发行利率须在无风险
利率 (一般为短期政府
债券收益率 )的基础上
体现信用溢价和流动性
溢价。同时，作为一种
市场投资产品，短期融
资券发行利率将受到供
给和需求状况的制约。
投资者对市场走势的预
期 、对产品价值 的判
断、投资者的资产组合
策略以及承销商之间的
竞争簸略都对短期融资券发行利率产生不
同程度的影响。
信用评级公司通过对企业的所有制状
况、产业前景、经营素质及现金流状况等
多方面因素分析得出的对企业短期偿债能
力的评级，对企业信用风险水平有一个差
异性的总体评价。这种信用评级差异会对
短期融资券发行利率形成方向性指引。数
据统计显示，国有垄断性大企业短期融资
券发行利率低于一般国有企业。国有企业
发行利率低于民营企业。煤炭、电力、交
通、石油等资源性国有企业的发行利率低
于同期限的一般性国有企业，而钢铁等产
能过剩行业短期融资券发行利率则高于产
需平衡行业。
从宏观层面看，中央银行通过发行央
行票据和进行回购交易将影响市场资金面
和投资者预期。2005年1 1月末~2006年春
节前，由于资金需求旺盛，各金融机构流
动性压力增大，作为资金市场方向标的央
行票据收益率也逐渐上行。由于短期融资
券的主要定价基准就是相邻时期发行的央
行票据收益率，因此短期融资券发行利率
也随之上升。
例如，2005年末发行的翔鹭石化1年期
短期融资券，虽然该公司有外资背景，财
务状况也较为优秀。信用等级为最高级别
A一1+，但是发行利率高于前期短期融资券平
均发行利率60个基点左右。2006年2月份以
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来，由于传言央行将在今年上半年调整法定
存款准备金率，市场资金面预期趋紧。1年
期央行票据发行收益率从2月28 f9的1．9368％
攀升~lJ3．,EJ2819的1．9888％，上升了5_25个基
点。相对应地，这两个时间段的短期融资券
发行利率也出现显著差异．．3月初发行的江苏
交通和南方电网短期融资券的发行利率分别
为3 1992％和3 1247％。而在3月2819发行的
南京钢铁和无锡国联短期融资券发行利率则
分别达到3 2951％和3 2844％，t；b,3月初上升
了14个基点左右。特别值得注意的是，南京
钢铁在2005年底发行的短期融资券发行利率
比本期低5个基点。
目前 ，除商业银行外 ，证券公司和保
险公司也可以成为短期融资券的承销商。3
月下旬，中国人保和中国人寿两家资产管
理公司成为首批获得企业短期融资券承销
资格的保险资产管理公司。随着券商及保
险公司的介入，短期融资券承销市场竞争
强度逐渐加剧，各家机构对客户资源的竞
争将对短期融资券发行利率产生一定程度
的影响。
此外，短期融资券 的发行方式为通
过簿记建档发行。簿记建档一般是指管理
新发行出售证券的主承销商作为簿记建档
人．和发行人共同确定申购价格区问：然
后进行路演 ，与投资人进行一对一的沟
通。簿记建档人将每一个价位上的累计申
购金额录入电子系统 ，形成价格需求曲
线，并与发行人最终确定发行价格。从逻
辑推理的角度分析。这种发行方式有可能
通过两条途径影响发行利率。一是簿记建
档发行的方式透明度相对较低，由于发行
人在簿记建档过程中充当监督者的角色，
因此其意愿可能影响发行利率。二是主承
销商既履行承销职能，同时又是重要的投
资者，因此，其动向对短期融资券的发行
利率也会产生一定影响。
短期融资券的发行利率相对于同期限
的国债、金融债及央行票据都有较高的信
用溢价，其发行利率甚至高于部分长期国
债。现阶段，由于短期融资券发行主体质
量较高，违约风险也较低 ，因此 ，短期融
资券成为商业银行、货币市场基金等机构
投资者短期资产组合的重要品种之一。
在短期融资券的品种选择方面，由于机
构投资者对产业发展前景、企业经营管理水
平、企业财务状况和偿债能力的判断存在差
别，因此，不同短期融资券在机构投资者资
产组合中的地位也各不相同。这样一来，不
同类型的短期融资券所面临的市场需求也有
所差异，发行利率将受到影响。
未来动向：利差将会更好地疆盖风险
当前，短期融资券发展存在的一个重
要问题就是如何对短期融资券进行合理定
价 ，也就是如何能让利差更好地覆盖短期
融资券所具有的风险。为此，须构建合理
有效的无风险利率基准。增强短期融资券
发行利率与短期信贷 (包括票据融资 )利
率的相关性，并完善违约率检验制度，发
挥信用评级的引导性作用。
在成熟 的市场经济国家 ，短期国债
作为无风险短期债券 ，发行计划和规模较
为稳定，是风险债券的定价基准。而我国
短期融资券的定价基准主要为央行票据。
央行票据作为公开市场操作的工具 ，主要
功能是体现货币政策操作意图。短期融资
券以央行票据为定价基准直接面临的问题
是。短期融资券发行利率随央行公开市场
操作策略的变动而频繁波动。不利于体现
企业信用风险状况和真实财务情况，也对
企业融资成本产生不确定影响。
2006年3月份 ，我国正式推行的国债余
额管理制度，取代
了实行多年的国债
赤字管理政策。短
期国债发行量将增
多，市场影响力将
显著增强。预计短
期融资券发行利率
将更多地以短期国
债利率为基准 同时
参考商业银行流动
资金贷款加权平均
利率以及银行承兑
汇票贴现利率。另
外，随着短期融资
券市场流动性的提
高，二级市场到期
姿木市场
收益率也将成为短期融资券定价的重要参
考指标。
2005年5月26日至8月份发行的短期
融资券信用评级均为最高级 “A一1 4-”；8
月份之后，信用评级 “A一1”也在市场出
现。但截至2006年3月29日，除华能国际
和中国铝业根据标准普尔评级 “BBB”级
发行外，短期融资券的国内信用评级仅有
“A一1+”和 “A一1”两个级别，尚没有被
评为A一2及以下级别的短期融资券。总体
看，信用评级与信用利差关联度较弱，信
用评级对不同资质的企业区分度较差。
当然 ，这种现状的形成也有其它原
因：首先，目前上市的短期融资券大多数
属于垄断企业、行业龙头或者上市公司，
财务状况较好，融资能力相对较强，短期
违约风险较低：其次，在流动性过剩的金
融市场环境下，较少的短期融资券供给和
相对旺盛的需求使得信用利差被缩小：再
次，由于短期融资券市场发展时间较短，
违约率检验还缺乏足够的数据支持，信用
评级的科学性还有待观察。
从近期短期融资券正在逐步体现信用
价差的趋势看。可以预计，今后随着大量
行业内不具有龙头地位的上市公司以及中
小企业逐渐进入短期融资券市场，信用评
级的区分度将显著增强，利率定价机制将
更趋市场化，利率溢价将能够更好地覆盖
信用风险、利率风险及流动性风险。
2006／9 中国经济信息 61
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