宏
观
经
济
宏
观
研
究
证
券
研
究
报
告
专题报告
2018 年 03 月 28 日 新加息之辨：利率传导的“最后一
公里”畅通了吗？
——2018 年流动性系列报告之四
相关研究
基于汇改三大原则对汇率的再思考
——2018年流动性系列报告之三
2018-03-12
金融生态重构和海外政策收紧决定了利
率仍有上行空间
——2018年流动性系列报告之二
2018-01-16
逆周期因子功成身暂退，汇率双向波动将
更灵活
——2018年流动性系列报告之一
2018-01-10
证券分析师
邱涤凡 A0230516090002
qiudf@
李慧勇 A0230511040009
lihy@
研究支持
蔡璐婧 A0230117040006
cailj@
联系人
余子珍
(8621)23297818×7595
yuzz@
结论或者投资建议：
2018年 3月 22日央行继去年 12月后再次上调逆回购中标利率 5个基点。我们重申，在利
率市场化的背景下，中国早已进入加息周期，具体怎么加、何时加才是更准确的议题。以
调整公开市场操作利率为主的新加息仍将取代以调整存贷款基准利率为主的旧加息，而美
联储加息将为央行提供较好的时间窗口，预计年内新加息空间仍有 15-20bp。
原因及逻辑：
如果从制度逻辑、动态视角来思考，旧加息其实才是权宜之计。无论从海外主要经济体对
于政策利率的选择，还是从我国利率市场化进程对于政策利率和基准利率的培育方向来看，
旧加息其实才是在我国利率市场化程度还不够完善的情况下的权宜之计，最终其退出历史
舞台只是时间问题，新加息取代旧加息才是未来的趋势和必然。从这一角度来看，决定央
行将如何加息的逻辑基础，就不仅局限于对基本面的判断了，还将包括对我国利率市场化
进程和政策利率传导效率的判断。
我国利率传导已经由“最后一公里”不畅进入到“最后一百米”冲刺。2014年 9月央行宣
布下调 14天正回购利率 20个 bp。当时我们曾指出，中国的利率传导还存在“最后一公里”
不畅的情况，因此回购利率的下调并不意味着存贷款基准利率不会下调。我们仍采取当时
的研究框架，参照社融统计口径将金融体系划分为三大融资渠道五大类成本指标，对各指
标之间的相关系数和因果关系进行检验，同时重点对 2014年前后的趋势性变化进行分析。
我们发现，当前最重要的改变即在于公开市场操作工具利率所代表的政策利率对于信贷市
场的传导效果已经出现了显著改善，但近年政策利率的调整却远滞后于市场利率。
今年仍将是小幅多次的跟随式加息贯穿全年。美联储加息仍将为央行提供绝佳的时间窗
口，央行跟随美联储加息既能继续加大“纠偏”力度，又能传达国际货币政策协调之意。
当然，按照我们的分析，加息方式仍将是以新加息为主，无论是整体还是非对称地调整存
贷款基准利率均不符合当前的制度取向。预计类似去年底的小幅跟随式加息将贯穿今年全
年，就美联储加息 3-4次而言，我国年内相应新加息的幅度大约在 15-20bp。
利率回归高位均衡，未来的方向选择需要看核心因素是否超预期。今年来 10 年期国债收
益率从高点 4%左右回落至 %左右，资金面压力出现一定改善，宏观流动性上资金供求缺
口逐步收窄，而市场流动性上双节期间央行维稳力度也较大。当前利率回归一个新的均衡，
未来利率上还是下则需要关注三大决定因素是否会出现预期差，以及预期差的方向。若经
济超预期向好、监管超预期严厉或美债收益率和美元的组合强势程度超预期，则将对国内
利率带来较大的上行压力，可能推升利率至 %%的高点。否则，无风险利率大概率
维持区间波动。
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明
宏观研究
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2页 共 13页 简单金融 成就梦想
1．新加息和旧加息到底谁才是权宜之计？ ........................... 4
2．利率传导的“最后一公里”畅通了吗？ ........................... 7
3．预计小幅多次的跟随式加息将贯穿全年 ......................... 11
目 录
宏观研究
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图表目录
图 1：政策利率传导机制 ...................................................................................... 5
图 2：中美利差已回落至均值以下 ...................................................................... 12
表 1：历史上公开市场操作利率调整一般略领先于存贷款基准利率的调整 ............ 4
表 2：海外主要经济体现行政策利率均是公开市场操作利率 ................................. 6
表 3：2015 年我国已实现了名义上的利率市场化 .................................................. 6
表 4：2014 年来阻碍政策利率传导的五大制度约束均有重要举措出台................... 8
表 5：2010-2014 年利率传导体系相关系数矩阵 .................................................... 8
表 6：2015-2017 年利率传导体系相关系数矩阵 .................................................... 9
表 7：对 2015-2017 年政策利率和市场利率关系的格兰杰因果检验 ..................... 10
宏观研究
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1．新加息和旧加息到底谁才是权宜之计？
纵观我国货币政策历史，在过去利率“双轨制”特征比较明显的阶段，公开市场操作
利率和存贷款基准利率其实一直是一体两面，两者同向调整，公开市场操作利率的调整一
般领先存贷款利率的调整，但时间不会超过 3 个月。而且，以往公开市场操作利率的方向
性拐点也往往预示着新一轮加息或者降息周期的开始。（可参考 2017 年 2月 9日的报告《利
率调整三部曲》）
表 1：历史上公开市场操作利率调整一般略领先于存贷款基准利率的调整
14 天正回购 28 天正回购 91 天正回购 7 天逆回购 14 天逆回购 1 年贷款基准
2006-12-26
上调 40bp，
进入上调周期
2007-01-11
上调 10bp，
进入上调周期
2007-03-18
上调 27bp，
进入上调周期
2008-09-16
下调 27bp，
进入下调周期
2008-09-18
下调 4bp，
进入下调周期
2008-10-14
下调 6bp，
进入下调周期
2010-06-10
上调 16bp，
进入上调周期
2010-10-12
上调 50bp，
进入上调周期
2010-10-20
上调 25bp，
进入上调周期
2012-03-15
下调 2bp，
进入下调周期
2012-06-08
下调 25bp，
进入下调周期
2012-06-12
下调 5bp，
进入下调周期
2012-07-05
下调 5bp，
进入下调周期
下调 5bp，
进入下调周期
2012-07-06
下调 31bp
2014-07-31
下调 10bp，
进入下调周期
2014-09-18
下调 20bp
2014-11-22
下调 40bp，
进入下调周期
2015-03-17
下调 10bp
2015-03-24
下调 10bp
宏观研究
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2015-04-07
下调 10bp
2015-05-11
下调 25bp
2015-06-25
下调 65bp
2015-06-28
下调 25bp
2015-08-26
下调 25bp
2015-08-27
下调 15bp
2015-10-24
下调 15bp
2015-10-27
下调 25bp
2017-02-03
上调 10bp，
进入上调周期
上调 10bp，
进入上调周期
2017-03-16
上调 10bp 上调 10bp
2017-12-14
上调 5bp
2017-12-18
上调 5bp
？？？ ？？？
资料来源：申万宏源研究
之所以如此，是因为过去中国政策利率的传导机制并不畅通，影子银行体系的阻碍导
致金融市场利率和信贷市场利率脱节，因此央行进行调控有必要同时调整银行间和存贷款
利率。利率传导不畅很大程度上和我国金融市场发展程度和利率市场化程度不高有关。马
骏、纪敏等曾指出1，“我国的短期利率通过债券市场向中长期收益率的传导效率约为其他
大国的 70%，而短期利率通过银行体系向贷款利率的传导效率可能只有美国的 50%。阻滞传
导的原因有很多，包括贷存比上限、过高的存款准备金率、对贷款的数量限制、对市场的
各种准入管制、市场流动性缺乏、衍生产品市场发展的滞后、借款主体的软预算约束等。”
图 1：政策利率传导机制
资料来源：申万宏源研究
但是，去年初央行公开市场操作利率开始进入上调周期后，迟迟都未看到存贷款基准
利率的变动，已经远超过去 3 个月的经验时滞，这引发了对央行利率调控方式出现根本改
1 马骏、纪敏等，新货币政策框架下的利率传导机制，中国城市金融，2016（12）：75-102
宏观研究
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变的可能性的讨论，即调整公开市场操作利率为主的新加息是否会完全取代以调整存贷款
基准利率为主的旧加息。
其中，市场对于央行为何采取新加息的讨论较多，此前我们也指出过，全球已进入政
策正常化轨道，而中国经济仍处于大周期 L 型的底部，新增长动能培育仍需时间，资产价
格风险仍未完全化解，当前监管和去杠杆也更多集中于金融领域。这样的背景下，新加息
既能缓和海外政策收紧对国内的压力，又能针对性促进金融杠杆的去化，还能避免旧加息
对实体经济较大的负面影响和对金融市场过强的信号意义，可谓一箭三雕。
但需要注意的是，以上均是经济逻辑、静态视角。若是从这一角度思考，则容易得出
一个结论，即新加息是在中国经济基本面还暂不支持旧加息情况下的权宜之计，而对于央
行今年会不会加息、会采取新加息还是旧加息的判断也自然会直接落到对经济基本面的判
断上。一个简单的三分法是将经济基本面分为偏冷、稳定、过热三种不同情景，分别对应
央行不加息、新加息和旧加息三种政策选择。
然而，如果我们从制度逻辑、动态视角来思考，结论其实恰恰相反。无论从海外主要
经济体对于政策利率的选择，还是从我国利率市场化进程对于政策利率和基准利率的培育
方向来看，旧加息其实才是在我国利率市场化程度还不够完善的情况下的权宜之计，最终
其退出历史舞台只是时间问题，新加息取代旧加息才是未来的趋势和必然。从这一角度来
看，决定央行将如何加息的逻辑基础，就不仅局限于对基本面的判断了，还将包括对我国
利率市场化进程和政策利率传导效率的判断。
表 2：海外主要经济体现行政策利率均是公开市场操作利率
经济体 现行政策利率
美国 联邦基金利率
欧元区 主要再融资利率、隔夜贷款利率、隔夜存款利率
英国 回购利率
日本 无担保隔夜拆借利率（2013年后不再作为政策利率）
韩国 隔夜拆借利率
印度 回购利率
资料来源：申万宏源研究
表 3：2015 年我国已实现了名义上的利率市场化
时间 内容
1993年 十四大确立利率市场化改革基本设想
1996年 开放银行同业拆借利率
1997年 开放银行间债券回购利率
1998年 开放贴现与转贴现利率
1999年 批准中资商业银行法人对中资保险公司法人试办协商确定利率的大额定期存款
2000年 开放外币贷款利率与 200万美元以上的存款利率
2002年 统一中外金融机构外币利率管理政策
2003年
开放英镑、瑞士法郎、加拿大元的小额存款利率管理；开放美元、日元、港元、
欧元小额存款利率上限管理
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2004年 完全开放金融机构人民币贷款利率上限
2006年 扩大商业性个人住房贷款利率浮动范围
2007年 Shibor正式运行
2012年 存款利率浮动上限调整为基准利率的 倍
2013年 7月 全面开放金融机构贷款利率管制
2013年 9月 成立市场利率定价自律机制
2013年 10月 LPR报价和发布机制正式运行
2013年 11月 十八届三中全会提出“健全反映市场供求关系的国债收益率曲线”
2013年 12月 央行重启同业存单
2014年 7月 市场利率定价自律机制将 93家银行纳入基础成员
2014年 11月 存款利率浮动上限扩大为 倍
2015年 3月 存款利率浮动上限扩大为 倍
2015年 5月 存款利率浮动上限扩大为 倍
2015年 6月
市场利率定价自律机制将 164家银行纳入市场利率定价机制观察成员，新增 376
家银行为基础成员
2015年 10月 完全开放存款利率；废除存贷比监管指标
2016年 6月
市场利率定价自律机制新增 2家银行为核心成员，404家银行成为基础成员，507
家银行为观察成员
2017年 7月 市场利率定价自律机制新增 144家银行成为基础成员，新增 50家银行为观察成员
2017年 11月 资管新规征求意见稿从四个方面明确了打破刚兑的监管要求
资料来源：申万宏源研究
2．利率传导的“最后一公里”畅通了吗？
2014 年 9 月 18 日，央行宣布下调 14 天正回购利率 20 个 bp。在当天的点评中我们曾
指出，当时中国利率体系既非完全的行政管制结构，也非完全市场化，而是处于利率市场
化的中段，利率的传导还存在“最后一公里”不畅的情况，银行间利率能否传导以及多大
程度传导至终端利率还存在着较大变数。因此，在当时的环境下，回购利率的下调并不意
味着存贷款基准利率不会下调。随后在当年 11 月 21 日，央行宣布下调存贷款基准利率。
（可参考 2014年 9 月 18日的报告《利率下调幅度加大，货币宽松再加码》）
2014 年以来，我国利率市场化进程加速推进，尤其是随着 2015 年 10 月存款利率浮动
上限的完全放开，名义上的利率市场化已经完成，马骏、纪敏等在工作论文中所特别强调
的弱化政策利率传导效率的五大制度约束也均有重要举措出台。那么相比 2014 年，“最后
一公里”的问题得到了多大程度的改善呢？
宏观研究
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8页 共 13页 简单金融 成就梦想
表 4：2014 年来阻碍政策利率传导的五大制度约束均有重要举措出台
主要制度约束 相关措施
存贷比监管限制 2015年 10月宣布废除
对贷款的数量限制 2016年升级为 MPA框架
较高的存款准备金率 2015年以来全面降准 3个百分点，额外定向降准 个百分点
借款主体的预算软约束 2014年 43号文和新预算法为开端的一系列监管文件；国企改革
影子银行的监管套利 2016年以来的政策收紧和监管趋严双管齐下
资料来源：申万宏源研究
我们仍采取当时的研究框架，参照社融统计口径将金融体系划分为三大融资渠道五大
类成本指标，但对具体指标依据现状有所调整，对各指标之间的相关系数和因果关系进行
检验，同时重点对 2014年前后的趋势性变化进行分析。
表 5：2010-2014 年利率传导体系相关系数矩阵
2010-
2014
央行政
策
银行间 债券市场 类信贷业务
信贷市
场
实体经
济
央票 Shibor
债券回
购
企业债
发行
政策债
发行
理财产
品
信托产
品
票据直
贴
贷款加
权
社融加
权成本
央行
政策
央票
银行
间
Shibor
债券回
购
债券
市场
企业债
发行
政策债
发行
类信
贷业
务
理财产
品
信托产
品
票据直
贴
信贷
市场
贷款加
权
实体
经济
社融加
权成本
资料来源：申万宏源研究
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表 6：2015-2017 年利率传导体系相关系数矩阵
2015-
2017
央行
政策
银行间 债券市场 类信贷业务
信贷
市场
实体经
济
逆回购 Shibor
债券回
购
同业存
单
企业债
发行
政策债
发行
理财产
品
信托产
品
票据直
贴
贷款加
权
社融加
权成本
央行
政策
逆回购
银行
间
Shibor
债券回
购
同业存
单
债券
市场
企业债
发行
政策债
发行
类信
贷业
务
理财产
品
信托产
品
票据直
贴
信贷
市场
贷款加
权
实体
经济
社融加
权成本
资料来源：申万宏源研究
注：相比 2010-2014年，相关性上升的标红，相关性下降的标绿，相关性不变的标黄
从相关系数矩阵在 2014年前后的变化可以非常直观的看出几大变化：
第一，政策利率和市场利率的相关性在下降，但和信托、贷款以及社融加权成本的相
关性大幅提高；
第二，Shibor在金融体系内的定价基准作用显著提升；
第三，社融加权成本和政策利率、表外融资工具、直接融资工具的相关性显著提升。
其中，最重要的改变即在于公开市场操作工具利率所代表的政策利率对于信贷市场的
传导效果已经出现了显著改善。进一步的，我们进行格兰杰因果检验，结果也进一步支持
这一结论。
另一个重要的发现即政策利率对于市场利率尤其是银行间市场和债券市场利率的相关
性和因果关系都出现了明显的下降，这一点似乎和直觉相悖。对此，我们并不认为是政策
利率的传导效率出现了下降，原因更主要在于随着近年来利率市场化进程显著推进，市场
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利率的弹性增加，但政策利率的调整却远滞后于市场利率。换言之，在利率已经基本市场
化的背景下，中国其实早已进入加息周期，政策利率的调整在这一阶段其实更多只是起到
缩小利差和引导预期的作用，当然在政策利率本身的选择上还体现了央行对于制度建设的
考虑。
表 7：对 2015-2017 年政策利率和市场利率关系的格兰杰因果检验
格兰杰检验
最优滞
后阶数
F检验
P值
卡方检
验 P值
AIC BIC 结论 备注
政策利率不是引起债券
回购利率的原因
2 接受原假设
政策利率不是引起理财
产品利率的原因
1 拒绝原假设
政策利率不是引起企业
债利率的原因
2 接受原假设
政策利率不是引起贷款
利率的原因
1 拒绝原假设
2010-2014 年检验结果
为接受原假设
政策利率不是引起社融
成本的原因
3 拒绝原假设
政策利率不是同业存单
利率的原因
3 接受原假设
资料来源：申万宏源研究
总体来看，中国利率传导机制由 2014年的“最后一公里”不畅，到现在已经可以说真
正进入到“最后一百米”冲刺，只要跨过以刚性兑付为主的最后一道坎，中国的利率市场
化将得到实质上的极大完善。在这样的背景下，调整存贷款基准利率相比调整公开市场操
作利率已经没有相对优势，从制度建设角度而言甚至动存贷基准利率反而是开倒车。
最后值得一提的是，2015年 10 月央行宣布放开存款利率上限时，央行在通讯稿中回答
“利率管制基本放开后，我国的利率形成与调控机制将是怎样的？”这一提问时，曾做过
如下表态：“借鉴国际经验，我国正在积极构建和完善央行政策利率体系，央行以此引导
和调控包括市场基准利率和收益率曲线在内的整个市场利率，以实现货币政策目标……对
于短期利率，人民银行将加强运用短期回购利率和常备借贷便利(SLF)利率，以培育和引导
短期市场利率的形成。对于中长期利率，人民银行将发挥再贷款、中期借贷便利(MLF)、抵
押补充贷款(PSL)等工具对中长期流动性的调节作用以及中期政策利率的功能……在过渡
期内央行公布的贷款基准利率也仍可发挥一定的基准作用。”这段话值得细品。
2015年 10月以来，央行再也没有动过存贷款基准利率。
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3．预计小幅多次的跟随式加息将贯穿全年
去年 12月新加息后，央行研究局相关人士曾指出，“有条件的话还应该加大纠偏的力
度”。这里有两个关键词，第一个是“纠偏”，即纠政策利率和市场利率之偏，也是纠金
融机构预期之偏。一方面，新加息收窄货币市场利率和公开市场操作利率的利差，有助于
修复市场扭曲，理顺货币政策传导机制；另一方面，新加息有利于市场主体形成合理的利
率预期，避免金融机构过度加杠杆和扩张广义信贷。
第二个关键词是“条件”，主要是宏观条件、市场条件和时间窗口。宏观条件即上文
提出的经济逻辑，总体而言市场分歧并不大；市场条件即债券市场的波动和参与者的预期，
当前也较为稳定。前两方者都已具备，最关键的就是第三个条件，加息还需要一个合适的
时间窗口。我们认为，今年美联储加息仍将为央行提供绝佳的时间窗口，央行跟随美联储
加息既能继续加大“纠偏”力度，又能传达国际货币政策协调之意。
当然，按照我们的分析，加息方式仍将是以新加息为主，无论是整体还是非对称地调
整存贷款基准利率均不符合当前的制度取向。预计类似去年底的小幅跟随式加息将贯穿今
年全年，就美联储加息 3-4次而言，我国年内相应新加息的幅度大约在 15-20bp。
今年来 10年期国债收益率从高点 4%左右回落至 %左右，资金面压力出现一定改善，
宏观流动性上资金供求缺口逐步收窄，而市场流动性上双节期间央行维稳力度也较大。当
前利率回归一个新的均衡，未来利率上还是下则需要关注三大决定因素是否会出现预期差，
以及预期差的方向。若经济超预期向好、监管超预期严厉或美债收益率和美元的组合强势
程度超预期，则将对国内利率带来较大的上行压力，可能推升利率至 %%的高点。否
则，无风险利率大概率维持区间波动。
其中，海外政策的影响值得重视，今年美债利率和美元如何动态组合十分关键。我们
对今年的基准假设是，随着美联储加息的积累效应和通胀预期的抬升，美债收益率中枢预
计上行至 %-3%，高点可能在 3%%，但全球继续同步复苏导致美元仍将处于中期弱势，
预计全年美元指数中枢在 90-92 左右。去年国内利率上行领先美国，今年随着美债收益率
开始上行，目前中美利差已快速收窄至中枢以下，但由于美元仍偏弱，人民币汇率和资本
外流压力暂时不大。但若美债收益率上行幅度超预期，或者美债利率上行的同时美元强势
程度超预期，则将对国内利率带来较大的上行压力。
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图 2：中美利差已回落至均值以下
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式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构
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