南京财经大学硕士学位论文制度环境、最终控制人性质与企业债务期限结构姓名：马钢申请学位级别：硕士专业：金融学指导教师：孙杨2011-01
摘 要 长久以来，债务融资的研究偏重于资本结构方面，而对企业债务期限结构的研究略显不足。从二十世纪七十年代开始，国外学者越来越来重视对债务期限结构问题的研究。迄今为止，学者们在这一领域已经取得了丰富的研究成果。这些研究成果主要是债务期限结构微观理论，包括契约成本理论、信号传递理论、税收理论和期限匹配理论。直到最近十多年，学者们才开始关注影响债务期限结构的宏观层面因素——制度环境。 在我国，企业的最终控制人性质与政治关系是高度相关的，同时政治关系对企业的债务融资具有重要作用，因此企业最终控制人性质显然对债务期限结构具有影响。本文在此基础上将制度环境和最终控制人性质结合起来系统的研究对企业债务期限结构的影响既符合我国的国情，也能够进一步丰富我国企业债务期限结构理论的研究。 本文以我国沪、深A股2003-2007年非金融上市公司的经验数据为样本，在控制相关公司特征变量下，应用GLS实证检验了制度环境和最终控制人性质如何影响企业债务期限结构的选择。对制度环境指标的选择通过参考相关文献，以及樊纲、王小鲁和朱恒鹏编著的《中国市场化指数》，本文选取市场化程度、政府干预、法治水平和金融发展四个指标。研究发现：制度环境和最终控制人性质都对企业债务期限结构有着重要影响。（1）市场化程度越高、企业政府干预程度越低、法治水平越高、金融发展水平越高的地区，企业长期负债比例越低，这说明随着我国市场化进程的不断推进，法治水平和金融发展水平得到提升，这对依赖“政治关系”获得银行长期贷款的企业具有抑制作用，同时由于地方政府对银行和企业干预程度的降低，使得银行和企业之间签订的债务契约更多的基于经济效率原则，而非政府意志。（2）国有企业的长期负债比例要显著高于非国有企业，说明具有政府背景的国有企业更容易取得长期债务融资。（3）相比与非国有企业，制度环境的改变对国有企业的影响更加显著。其中，法治水平和金融发展水平是制度环境影响国有企业债务期限结构的主要来源。 关键词：制度环境；最终控制人性质；债务期限结构 I
ABSTRACT The research of debt financing has always attached more attention on the study of capital structure for a long time. However the study of enterprise debt maturity is insufficient. In 1970s’, foreign economists began to attach more and more attention on the research of the problem of the debt maturity structure. By now, there has been a great deal of debt maturity structure Mic-literature. And contracting-cost hypotheses, signaling hypotheses, tax hypotheses and maturity matching hypotheses have been well-known. The effects of institutional environment have been realized in recent ten years. In our country, the ownership and the political relation is high related. And the political relation plays an important role on debt finance. The ownership of enterprise absolutely effects the debt maturity structure. On this basis, this paper will systematically study the effect of institutional environment and ownership on the debt maturity structure. This study not only matches the situation of our country, but also enrich the research of the debt maturity structure theory. On the basis of listed company’s empirical data, this paper applies the GLS method to empirical test how institutional environment and ownership effect the enterprise to choose the debt maturity. According to some related literature and NERI INDEX which is written by Gang Fan, Xiaolu Wang and Hengpeng Zhu, this paper chooses market development, government intervention, legal enforcement and financial development as the index of institutional environment. We find that market development, legal enforcement and financial development are negatively correlated with the proportion of long-term debt. And government intervention is positively correlated with the proportion of long-term debt. This shows that along with the constantly advancing of our country’s marketization, the level of legal enforcement and financial development is promoted. This inhibits the enterprise to rely on political relationship to get long-term loans from bank. And due to the decrease of the government intervention, the debt contract between bank and enterprise is signed based on the principle of economic efficiency, not the government will. The proportion of long-term debt of the state-owned enterprises is significant higher than non-state-owned enterprises that indicates the state-owned enterprises with governmental background get long-term debt easily. The change of institutional environment remarkably effects the state-owned enterprises. And the change of legal enforcement and financial development is the main reason. KEY WORDS: Institutional Environment; The Nature of Ultimate Ownership; Corporate Debt Maturity Structure II
学位论文独创性声明 本论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。论文中除了特别加以标注和致谢的地方外，不包含其他人或其它机构已经发表或撰写过的研究成果。其他同志对本研究的启发和所做的贡献均已在论文中作了明确的声明并表示了谢意。 作者签名： 日期： 学位论文使用授权声明 本人完全了解南京财经大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以公布论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其它复制手段保存论文。保密的论文在解密后遵守此规定。 作者签名： 导师签名： 日期：
南京财经大学硕士学位论文 第一章 引言 研究背景 自从Modigliani和Miller(1958)对公司资本结构问题进行研究以来，大量优秀的学者们对资本结构进行了大量的研究，主要集中在对债权与股权比例方面的研究，而对企业的债务融资期限结构的研究却是较少涉及，使之成为公司融资理论研究中仍需完善的领域。二十世纪七十年代，Morris率先注意到了企业债务融资的期限结构问题。他认为“无论何时，一旦企业借入资金，它就必须同时决定新债务的期限”。 从研究的发展历程来看，债务期限结构理论作为资本结构理论的一个必然组成部分，实际上是伴随着资本结构理论的发展而出现的。对债务期限结构的早期研究主要遵循以MM定理为核心的理论框架， 将新古典经济学的分析方法引入到公司金融理论分析之中，1974年Merton在《公司债务的定价：利率结构的风险》一文中指出：在完全市场假设下，债务期限结构与公司市场价值无关，虽然这一论断与现实情况相差甚远，但是它为现代企业债务期限结构理论的发展奠定了基础。从Merton起，学者们在放宽完美市场假设条件下，对企业债务期限结构问题相继进行研究，并取得了大量研究成果。随着大量有关企业债务期限结构理论的经典文章的发表，债务期限结构理论研究逐渐走向了成熟，形成的具有代表性的理论包括：期限匹配假说、委托代理成本假说、信号传递假说、税收假说、清算风险假说、发行成本假说以及利率风险假说等。这些有关债务期限结构的理论主要是从企业微观特征因素出发, 强调企业应选择与自身发展战略一致或保证自身价值最大化的债务契约，从而产生最优的融资期限结构。 直到20世纪末，国外一些学者才开始关注制度环境等宏观层面的因素对企业债务期限结构选择的影响，他们指出，债务期限结构不仅取决于企业微观特征因素，还取决于制度环境等宏观因素。企业的债务期限结构与其赖以生存的制度环境休戚相关，是社会经济体制及其所处发展阶段的内生性结果。 相较于国外已经成熟的企业债务期限结构的理论研究，国内对公司债务期限结构问题的研究才是刚刚起步，在研究的深度和广度上还存在许多不足之处。这主要体现在国内的研究尚处于借鉴国外债务期限结构理论的研究成果，运用国内的企业的经验数据进行证实或证伪的阶段，并没有形成独有的理论观点和全面系统的研究体系。而且，研究主要集中于企业特征因素对债务期限结构的影响，对于企业债务期限结构的宏观层面影响因素的研究还是一个新兴领域。 1
南京财经大学硕士学位论文 研究意义 企业债务期限结构是指企业短期负债和长期负债在企业债务融资中所占的比例结构。由于企业长、短期债务在公司治理中的作用以及对公司价值的影响都是不尽相同的，因此，对企业债务期限结构影响因素的研究能够反应企业债务融资很多基本问题，进而能够影响企业保持良好的经营绩效和降低代理成本等。 在我国，改革开放使东部地区以市场机制为导向进行资源配置的市场经济得到快速发展，加之东部地区在资源禀赋、地理位置以及政府政策上的优势，这就使得东部地区的市场化程度远远领先于中、西部地区。市场化程度的差异，会使银行改革过程中对贷款标准的收紧程度不一样，这无疑会对企业债务期限结构产生重大影响，因此市场化程度不同的地区，企业债务期限结构的选择是有差别的，这就为本文检验各地区制度环境的差异与企业债务期限结构选择之间的关系提供了难得的机会。 另一方面，我国上市公司是产权改革的产物，大部分上市公司是国有控股公司，国有股和法人股占上市公司总股本的2/3以上，国有股“一股独大”的现象比较严重。在公有产权与政府行为联系紧密的背景下，最终控制人性质是否改变了制度环境对企业债务期限结构选择的影响？这也是一个值得我们研究的主题。 本文将制度环境和企业最终控制人性质结合起来考察对企业债务期限结构的影响，运用我国上市公司的经验数据进行实证分析。检验了各地区之间制度环境的差异性对各地区上司公司债务期限结构的影响，进而分析对最终控制人性质不同的企业债务期限结构影响的差异性。这不仅弥补了以往国内相关研究较少涉及非国有企业债务期限结构的缺陷，丰富了我国债务期限结构理论的研究，而且对于考量我国国有企业和非国有企业债务融资的外部约束具有较强的指示作用。因此，本文的研究不仅具有理论上的意义，同时还具有较强的现实意义。 文献回顾与综述 一直以来，国内外学者都是从企业特征和企业治理等企业内部微观层面的角度来研究企业的债务期限结构，忽略了经济制度、法制环境、市场结构等宏观层面的因素，而这些因素对于企业债务期限结构的选择决策，可能更有影响力。近年来，学者们开始注意到这一企业外部因素即制度环境对企业债务期限结构的影响。从国内外有关制度环境对企业债务期限结构影响的实证研究文献来看，主要分为以下几个方面：债权人保护、政治关系、法治水平、税收政策、资本供给者偏好、债券市场发展状况、市场化程度、经济发展水平、民间资本利用程度、金融机构监管程度和金融业市场竞争程度等因素。 2
南京财经大学硕士学位论文 国外相关文献回顾 Rajan and Zingales(1995)较早地对资本结构的影响因素进行了跨国比较。他们选取1987年～1991年美国、日本、德国、法国、意大利、英国和加拿大，这7个发达国家（简称G-7国家）的公司为研究样本，通过对这些公司的资本结构研究发现，公司特征通过制度因素影响公司融资策略的选择。他们从税法、公司破产法、银行和证券行业的发展水平、股权模式以及公司控制权市场等方面对G-7国家的制度环境进行了分析表明，公司债务期限结构的选择受公司特征和制度环境双重因素的影响。 Demirguc-Kunt and Msksimovic（1999）经验检验了1980年～1991年30个发达和发展中国家公司的债务期限结构。他们研究发现公司债务期限结构在发达国家和发展中国家，以及大公司和小公司之间存在系统性的差异，而且这些差异不能被公司自身特征因素所解释，他们观察到由于法律制度、证券和银行业发展水平、政府补贴的程度等制度因素的不同，在公司债务期限结构上存在国家间的差异。首先，在高效率的法律制度下，大公司有着更长的债务期限，它们的短期债务较少，说明在法律制度有效的国家，大公司往往用长期负债替代短期负债；其次，证券和银行业发展水平也是影响公司债务期限结构的重要因素，在股票市场活跃程度较高的国家，大公司拥有更高比率的长期负债和更长的债务期限。股票市场活跃程度高，说明投资者掌握信息的能力强，从而大大减轻了上市公司的信息不对称程度，因而活跃的股票市场能够增加公司获得长期借款的能力，但是股票市场的活跃程度与小公司的债务融资决策不相关，银行业的发展状况对小公司的债务期限的选择有重要作用；最后，政府对行业的补贴与大公司和小公司的长期负债都是正相关的，政府补贴传递给投资者一个低风险的讯息，正是这种隐含的政府信用担保，使得投资者愿意为这些公司提供期限较长的资金支持。 Booth et al.(2001)对印度、巴基斯坦、泰国、马来群岛、土耳其、津巴布韦、墨西哥、巴西、约旦和韩国，这10个发展中国家的公司资本结构进行了分析。研究发现，发展中国家的公司长期负债比例比发达国家的公司低的多，国别因素对公司融资决策影响重大。他们运用发展中国家和发达国家的混合数据，将几个宏观经济因素与公司资本结构之间的关系进行了横截面回归分析，发现在欧美等发达国家里与公司资本结构相关的制度变量，在发展中国家里也同样相关，尽管这些制度因素在发达国家和发展中国家里有着显著的不同，例如，在发展中国家里，股票市场越发达，公司的融资选择权越多，从而债务融资的使用越少，这与发达国家里是一样的；此外，无论是在发达国家还是发展中国家里，债务市场的发达程度与私人债务比率是正相关的。 3
南京财经大学硕士学位论文 Diamond and Rajan(2000)考察了投资者法律保护对公司债务期限结构的影响。他们研究发现，在新兴市场国家里，由于投资者缺乏法律保护和企业信息披露制度不健全，因此金融机构较少向企业提供长期贷款，而是大量使用短期贷款。其后，Giannetti(2003)研究了比利时、法国等欧洲8个国家的非上市公司的债务期限结构，他通过实证研究指出，在投资具有较大波动性的公司，对投资人的法律保护越完善，公司的债务期限越长。研究表明，法治环境是影响公司债务期限结构的一个重要因素，在投资者法律保护好的国家里，公司债务融资使用的越多，债务期限也越长。 Fan and Titman(2003)实证检验了39个发达国家和发展中国家的公司债务期限结构。他们从法律系统、税收政策、信息环境和资金供应者特征四个方面考察了制度因素的差别对公司债务期限结构的重要影响。研究发现，信息中介的出现与低的杠杆、更少的短期债务以及更多的商业信用使用相关；银行、权益和债券市场的发展状况对公司融资选择有重要影响；国家间法律系统、税收体系的差异，导致了企业债务期限结构的显著差别，债权人法律保护越不健全、相关制度建设越不完善的国家，其公司杠杆越高，债务期限越短。 上述研究都是对不同国家间制度环境因素差异对债务期限结构的影响，这类研究的一个缺陷就是不能控制风俗习惯、声誉机制、道德文化水平等非制度因素的影响，而在对同一个国家的不同地区制度环境因素差异的比较研究可以克服非正式制度因素影响的问题。 Khwaja and Mian(2004)以1996年～2002年巴基斯坦的上市公司为研究样本。他们通过实证研究发现，政治关系是影响公司债务期限结构的一个重要因素。有政治关系的公司比没有政治关系的公司在获得银行贷款上确实存在着较大优势，而这些对有政府背景的公司的优惠待遇全部来自国有银行。因为政府声誉这种隐性担保，使得国有银行也更愿意将贷款提供给那些有着政治关系的公司。 Yupana et al.(2006)通过对泰国上市公司的债务期限结构的研究，发现政治关系对这些上市公司的债务水平有显著影响。政府通过干预银行的信贷资金配置，使有政治关系的上市公司利用很少的抵押资产就能够获得更多银行长期贷款，而且银行也倾向于把长期贷款提供给有政治关系的公司。 Silvia Magri(2006)使用意大利公司的债务期限结构为样本数据，研究了法律效力对公司债务期限结构的影响。他的分析表明法律效力的降低使得逆向选择和道德风险问题越发突出，当法律效力下降时，公司规模和固定资产比例对公司债务期限构的影响变得尤其重要。 Kai Li et al.(2007)对所有权性质和制度因素如何影响中国非上市公司的债务期限结构进行了研究，发现影响发达国家上市公司资本结构的公司特征对中国非 4
南京财经大学硕士学位论文 上市公司的资本结构也有相似的影响，而所有权性质和制度发展水平能较好地解释公司的融资决策。国有股权和公司长期负债正相关，而国外股权和公司短期负债和长期负债都是负相关；制度发展程度越高的地区，企业长期负债越少。 国内相关文献回顾 国内对债务期限结构的研究起始于上世纪九十年代中后期，还处于刚起步阶段，对制度环境等宏观经济因素对债务期限结构的影响的研究文献更为稀少。主要原因可能是：一方面，我国缺乏相关的专业研究机构，使得搜集制度环境因素数据的成本高昂；另一方面，由于我国经济仍处于转型阶段，宏观经济环境正经历着重大变革，因此各种制度环境因素可能表现出巨大的波动性。这一特殊国情给我们的理论和实证研究带来一些困难。 孙铮、刘凤委和李增泉(2005)以我国上市公司1999年～2003年5年间的经验数据为样本，实证分析制度对企业债务期限结构的影响。研究发现，在控制企业自身特征因素的相关变量下，我国上市公司债务期限结构在不同地区间呈现出较大的差别，企业所在地区的市场化程度越高，长期负债占总负债的比重越低，而这种差异主要归因于地方政府干预程度的不同。他们认为，在我国各地区上市公司的总负债并没有多大不同，市场化程度较低地区的上市公司具有较多的长期负债，表明了长期负债对短期负债的挤占效应。同时，在国有银行和公有产权共存的特殊国情下，使得具有政治关系的上市公司即使在我国司法体系薄弱的环境下，仍能够从银行获得更多的长期贷款，此时政府干预成为了司法体系的替代机制，降低企业债务契约的履行成本，进而影响公司的债务期限结构；而在市场化程度较高的地区，企业的债务期限往往较短，这主要是因为市场化程度高的地区，虽然政府对企业与银行的干预程度有所降低，但由于缺乏完善的司法体系来保护债权人的权益，使得企业很难从银行获得长期贷款。 周孝坤(2006)通过对中国、新加坡、泰国和马来西亚四国的上市公司债务期限结构的研究，发现除了公司特征因素以外，国家制度以及经济环境也是影响上市公司债务期限结构的重要因素。他的研究分为两方面：一方面，从法律体系的完善性和法律效率角度，他认为在缺乏投资者法律保护和法制建设不完善的国家，企业债务融资多于股权融资，同时债权人出于保障自身利益，经常会使用短期债务；另一方面，从金融机构发展水平角度，由于短期债务有利于对债务人的监督，而且金融机构在提供短期债务上有比较有时，因此在金融机构发展水平较高的国家，公司拥有的短期债务更多。 江伟、李斌（2006）研究了不同制度环境下，我国国有银行对股权性质不同的公司提供长期贷款的差异。他们以1999年～2002年在沪深证券交易所上市的 5
南京财经大学硕士学位论文 公司的经验数据为样本数据，通过实证研究发现，在我国国有上市公司比民营上市公司获得了更多长期贷款，这主要是因为“政治关系”为国有上市公司获得银行的贷款提供了隐性担保，但是随着政府干预程度的降低和金融发展水平的提高，国有银行对不同性质公司的这种差别贷款行为有所减弱。 肖作平（2007）运用最小显著差法（LSD）和参数和非参数检验方法分析了我国地区因素与公司债务期限结构之间关系。研究发现：不同地区的上市公司的债务期限结构有着显著的差异，制度环境是影响公司债务期限结构选择的一个重要因素。他把我国地区分为东部、中部和西部三个地区，研究结果表明西部地区和东部地区的公司的债务期限结构不存在明显的差异，但中部地区的上市公司的长期负债明显多于西部和东部地区的上市公司。此外，地区经济发展水平和市场化程度也是影响债务期限结构的重要因素，地区经济发展水平越高，公司的债务期限越长；地区市场化程度越高，公司的债务期限则越短。 刘轻舟、曹淮扬（2008）实证研究了区域经济发展因素和区域经济发展因素与公司特征因素的交互作用对公司债务期限结构的影响。研究表明：人均居民消费水平越高的地区，公司长期负债率越低 ；城乡居民储蓄余额越高的地区，公司长期负债率越高；资本形成总额越高的地区，公司长期负债率越低。 刘志远、毛淑珍和乐国林（2008）基于政府干预的制度背景，以 2004年～2006年我国A股上市公司为研究样本，分析了终极控制人与其所控制的上市公司债务期限结构的关系。研究发现：国有性质的上市公司长期负债比例较高，通过进一步区分政府终极控制人的行政级别，发现政府终极控制人的行政级别与公司长期负债比例负相关；同时，终极控制人与其所控制的上市公司债务期限结构的关系受政府干预程度的影响，导致国有性质的上市债务融资治理机制弱化。 余明桂、潘红波（2008）研究分析了我国各地区政府干预、法治和金融发展对地方政府控制的国有上市公司的债务融资的影响。研究结果表明：地区法治水平和金融发展程度与国有企业的长期贷款比例负相关，这个结果与“法与金融”文献的理论预期和实证结果是相反的。他们进一步研究发现，产生这种差异的主要原因就是地方政府对银行信贷决策的干预给国有企业提供资金支持，而法治和金融发展可以抑制政府干预对国有企业的信贷支持。 廖义刚、张玲和谢盛纹（2010）以沪深A股陷入财务困境的上市公司为研究样本，实证检验了被出具持续经营审计意见（GCO）的上市公司的银行贷款变化与审计意见、制度环境的关系。研究发现，由于地方政府控制的上市公司债务约束软化，因此即使被出具GCO后，这些上市公司的银行贷款也不会有明显减少，而且制度环境因素对其也没有促进作用；而如果非政府上市公司被出具GCO后，公司的银行贷款会显著减少；通过进一步的研究，发现在市场化程度 6
南京财经大学硕士学位论文 高，金融发展水平高、法治水平高的地区，非政府控制的上市公司是否被出具GCO与银行贷款之间的这种负相关系更强烈。 现有研究文献综述 对上述文献的回顾，我发现无论是国内还是国外对宏观制度因素与债务期限结构之间关系的研究都还刚刚起步。他们对影响企业债务期限结构的制度因素衡量主要包括：市场化程度、投资者保护、政治关系、金融市场发展程度、法律制度和税收制度等；而在对公司特征因素的控制变量选择上主要包括：公司规模、资产期限、杠杆、成长机会、盈余能力、破产可能性、行业、公司信用等级以及自由现金流等。这些因素对本文的变量选择提供了重要的参考依据。 目前，国内研究制度环境对企业债务期限结构的影响的文献比较少，这些已有的文献主要是将国内企业的经验数据套用在国外的计量模型上，进行实证检验，虽然也取得了一些成果，但是还存在一些问题和不足： （1）研究对象侧重于国有上市公司和国有银行，甚少涉及对民营企业的债务期限结构选择受制度环境影响的研究，因此目前的研究结论具有一定的片面性。 （2）对影响债务期限结构是制度环境具体因素的选择不一，往往只是侧重于某一、两个因素，因此在许多具体影响因素上尚未形成一直的研究结论。 （3）近年来，影响债务期限结构的制度环境的各个方面都在不断的改革发展中，尤其是随着股权分置改革的完成，我国股票市场取得了极大的进步，而目前国内学者的研究仍停留在2005年之前的经验数据，显然无法满足当前改革的理论和实务需求。 在本文中，将在数据和模型的选择上把以上因素都考虑进去，从而得到一个更优的结论。 研究主要内容及框架 本文采用实证研究方法，以国有上市公司和非国有上市公司为研究对象，研究制度环境对这两类上市公司的负债率和债务期限结构的影响。本文共分为六章，依次如下： 第一章，引言。首先，简要介绍本文的研究背景和研究意义；其次，回顾国内外有关制度环境对企业债务期限结构影响的文献，并加以一定的评述；最后，阐述本文的主要内容和架构安排，同时指出本文可能的创新。本章的作用是引子和对研究问题的宏观定位。 第二章，影响我国上市公司债务融资结构的制度环境因素分析。首先，从制 7
南京财经大学硕士学位论文 度环境角度出发，分析政府干预，金融发展水平以及法制环境等制度环境因素的差异会对我国上市公司的债务期限结构产生什么样的影响，其次，从最终控制人性质角度出发，分析上市公司最终控制人性质的差异对上市公司的债务期限结构的影响。在此基础上提出本文的相关研究假设。 第三章，实证模型研究与设计。首先，介绍样本的选取和数据来源；其次，在上章提出的假设基础上，构造本文的模型以及选取模型所涉及的变量。 第四章，实证统计与分析。在上一章构建的模型和大量相关数据的基础上，运用软件对模型和变量进行处理和分析，并根据统计分析的结构对本文的相关假设进行验证。 第五章，结论和建议。首先，从总体上对本文的研究结果进行总结；其次，根据研究成果，提出改善影响企业债务融资的制度环境因素的意见和建议；最后，指出本文研究的局限性和研究展望。 可能的创新 （1）国内学者研究制度环境因素对企业债务期限结构的影响，往往是侧重于制度环境的某一方面，在具体影响因素上尚未形成一直的研究结论，也使得这些研究结论的可靠性大大降低。本文在参考现有文献和《中国市场化指数》的基础上，选取市场化程度为制度环境总的衡量指标，选取政府干预程度、法治水平和金融发展水平为衡量制度环境的三个具体指标。这种指标的选取方式更全面，也更有代表性。 （2）国内相关的文献的研究对象往往是国有企业，而对制度环境与非国有企业债务期限结构之间的关系的研究涉及较少。因此，本文将企业的最终控制人性质指标加入研究模型，分析国有企业和非国有企业的债务期限结构与制度环境的相关性，指出两种企业外部融资约束的差异性。 8
南京财经大学硕士学位论文 第二章 理论分析和研究假设 制度与制度环境的界定 什么是制度？这一概念在经济学界存在很多的解释。早期美国的制度经济学家康芒斯（Commons）对制度给出了他的定义。他指出，制度是指约束个人行动的集体行动而言，而在集体行动中，最重要的是法律制度。他认为，法律制度不仅先于经济制度而存在，并且对经济制度的演变起着决定性的作用，他把制度看成是人类社会经济的推动力量。经济学家舒尔茨 ()则认为，制度是一种行为规则，不仅包括正式的约束，也包括诸如文化传统、习惯习俗和禁忌等的非正式约束。作为新制度经济学的创始人，道格拉斯·诺斯对制度先后有过多次描述与界定，他在《制度、制度变迁与经济绩效》一书中将制度界定为“是一个社会的游戏规则，或者，更规范地说，是人为设计的约束，用于界定人与人之间的交往”。综上所述，我们可以认为制度就是一系列用来建立生产、交换与分配基础的基本政治、社会和法律规则，它构成了人类政治或经济交易行为的激励机制。 关于制度环境一词的解释，根据本文的研究对象是企业，而制度环境是激励和约束企业行为的外部因素。因此，制度环境主要是影响企业行为的经营环境、市场条件、供求状况、政策法令和法律制度等。不同的制度环境具有不同的激励和约束，而不同的激励和约束自然又会对企业的最优决策产生重大影响。 制度环境的度量 根据已有的相关文献（孙铮等，2005；江伟，李斌，2006；余名桂，潘红波，2008；），本文选用樊纲、王小鲁和朱恒鹏（2009）编写的《中国市场化指数——各地区市场化相对进程2009年报告》中对各地区2003～2007年期间的制度环境进行度量，该报告包括了全国31个省、市、自治区的市场化程度。它从五个方面分别反应市场化的发展，这五个方面包括：“政府与市场的关系”、“非国有经济的发展”、“产品市场的发育程度”以及“市场中介组织发育和法律制度环境”。除了选用市场化程度指标为制度环境总的衡量指标外，本文还选用了一些相关指标作为制度环境的具体衡量指标。 （1）政府干预。本文选用《中国市场化指数》中的“政府与市场的关系”指数进行度量。该指数包括“市场分配经济资源的比重”、“减轻农民的税费负担”、“减少政府对企业的干预”、“减少企业的税外负担”以及“缩小政府规模”等五个当面的内容，较好的体现了政府对市场和企业的干预程度。 9
南京财经大学硕士学位论文 （2）金融发展。本文选用《中国市场化指数》中的“金融业市场化”指数进行度量。该指数包括“金融业的竞争”和“信贷资金分配的市场化”两方面内容。 （3）法治水平。本文选用《中国市场化指数》中的“律师、会计师等市场中介组织服务条件”指数进行度量。 制度环境与企业行为 制度环境与企业行为由于交易成本而产生关联。企业行为是企业为实现其自身利益目标对外部环境或信号所做出的持续的、规范的决策和反应，成本收益原则是企业行为的基本准则(周立群，1999) 。其中，企业成本不仅仅是生产成本，更重要的是交易成本 ,交易成本的大小将直接影响到规范企业行为的一系列契约的形式、内容与执行。 对于正处于经济转型时期的中国，制度环境对企业行为的引导作用尤其显著。这是因为，相比于一些发达国家的企业，我国企业面临着更高的外部不确定性，正是源于这种不确定性使得企业必须时刻关注企业所面临的制度环境对企业发展战略、投融资行为、经营决策、交易成本的影响，以求在制度变迁中寻求自身发展的机遇和预防潜在风险。正处于经济转型时期的我国企业常被贴上 “行为短视”、“双重依赖”、“扩张冲动”、“投资饥渴”等非理性行为的标签。但究其原因，我们发现这可能并不是企业行为的非理性，而是因为企业面临的制度环境的差异。企业行为是对外部制度环境的反应，按照成熟市场条件衡量的企业非理性行为有可能是转轨经济条件下企业适应外部制度环境的理性选择（孙铮等，2005）。 制度环境与企业债务期限 企业债务期限结构的重要性就在于债权人与债务人之间的利益冲突对不同期限的债务履约成本具有不同的影响:债务期限越长，债权人对债务人违约行为的监督成本越大，从而发生违约的概率就越大，因此，债务契约期限越长对外部履约机制的依赖性就越强。大量的研究表明企业债务期限不仅受企业内部自身因素的影响，企业外部因素即制度环境对债务期限结构也产生重要影响。 制度对企业债务期限的影响因素包含正式制度因素（包括法律、政府政策、税收等）和非正式制度因素（诸如文化、风俗、信誉、道德等）两种。这二者都对保证企业债务契约的履行起到重要作用。林毅夫（1994）的研究表明：在某些情况下，非正式制度比正式制度更重要，正式制度的缺陷还可以部分地通过非正 10
南京财经大学硕士学位论文 式制度的运行得到弥补。而以往国际间的比较研究往往忽略了控制非正式制度因素的影响，因为各国之间不仅在法律制度、政府政策等正式制度上存在差异，而且文化程度、道德水平、风俗习惯等非正式制度也是大不相同。与国际间的比较研究不同，本文针对具有相同社会规范、习俗、道德等非正式制度，研究影响我国企业债务期限的正式制度因素。 研究假设 市场化程度与债务期限结构 自从1978年改革开放以来，我国经济开始从计划经济向市场经济转轨。截至目前，我国的市场化进程取得了举世公认的成就。然而由于各地区间资源禀赋、地理位置优势和国家政策的差异使得各地区的市场化程度也存在较大的差别。例如，由于我国东部沿海地区的地理位置优势，以及改革开放初期国家政策对沿海地区的政策扶持直接推动了该地区的市场化进程；而在一些西部省份的经济中非市场因素仍然占有重要地位。 市场化程度的不同，意味着不同地区的政府对企业行为的干预程度不同:在市场化程度较高的地区，由于政企分开等市场化政策的贯彻执行 ,政府干预企业经营和银行借贷的程度要远低于市场化程度较低的地区，从而这些地区银行将更多地基于经济效率原则配置信贷资源。因此，市场化进程降低了银行对企业无效率的贷款支持，即市场化程度越高的地区，企业获得的长期负债越少。 基于上述分析，本文提出假设1：企业所在地区市场化程度与企业债务期限负相关。 政府干预与债务期限结构 政府通过干预经济活动会对企业行为决策产生重要影响。研究表明，具有政治关系的企业从银行获得的贷款是企业不具备此种关系的企业的两倍，同时具备政治关系的企业的银行贷款拖欠率也比其他企业高出50%，而这种情况往往发生在国家控股的银行（Khwaja et al.,2005）。 我国处于经济转型时期，普遍存在政府干预企业行为的现象。政府干预经济活动可以从两方面解释：其一，政府可能出于政绩、选票等政治目的，有很强的动机保护和支持对当地GDP和就业有重大贡献的企业；其二，由于政府拥有对国有企业主管的人事控制权，因此政府有能力通过干预国有控股银行的信贷决策，为当地企业提供信贷支持。 林毅夫和其合作者认为,在转型经济和许多发展中国家，企业面临的一个主要问题是承担了这样那样的政策性负担，因而会有政策性的亏损，此时企业可以 11
南京财经大学硕士学位论文 将亏损的责任推卸到政府身上；但由于激励不相容，企业会将所有亏损，包括经营性亏损和政策性亏损，都归因于政策性原因；在信息不对称的情况下，政府分不清楚这两种亏损的差别，只能都给予补贴，于是产生了预算软约束的现象。在 假设政府官员利己的基础上，Shleifer等人通过构建理论模型表明,追求政绩的官员支持和施压国有企业扩大工人规模 ,增加工人工资,从而导致国有企业无效率。另外，政府官员为了得到企业的支持 ,会给一些企业提供各种支持,包括直接的财政补贴或间接的银行贷款支持 ,因此导致了企业的预算软约束问题。而地方政府在对保护和支持的企业的选择上总是倾向于当地的高税收企业和国有控股的企业，因为地方政府拥有任免国有企业的主管人员权利，因此这更加有利于他们从国有企业获得好处。所以，地方政府有更强烈的动机保护当地的国有企业。此外，各个地区的政府官员不仅为地区GDP和税收上进行竞争，同时也在为他们的晋升而竞争，而经济上的竞争往往是他们实现政治目的的一个重要筹码，因此他们总是依赖于为当地GDP做出重大贡献的企业，利用一切可能为这些企业提供支持和保护。这种支持和保护的后果就是给企业提供了一种获得政府救助的预期 ,这种预期会使企业有过度举债的动机；而地方政府本身也希望这些企业扩大投资规模 ,以加快当地GDP的增长，这又进一步增强了这些企业的过度举债动机。 政府支持和保护企业最常见的措施就是影响和干预商业银行，尤其是国有商业银行的信贷决策 ,为企业提供银行贷款。政府的这种干预直接破坏了银行与企业之间的自由信贷契约，导致银行和企业之间的贷款契约的签订更多的是基于政府意志 ,而不是基于经济效率最大化原则。而政府对企业的支持动机越强，企业获得的银行贷款就会越多，贷款的期限也就会越长。 基于上述分析，本文提出假设2：企业所在地区政府干预程度与企业债务期限正相关。 金融发展与债务期限结构 由于我国是银行主导型的金融体系，银行贷款仍然是企业融资的主要方式。因此，我国各地区金融发展水平的差距主要体现在各地区以银行为主的金融中介发展水平上的差距。金融中介结构对企业债务融资的影响是多方面的，其对资金在全社会中的配置起着关键性的作用。一方面，银行具有“蓄水池”功能，即银行通过储蓄业务能将社会上的闲散资金集中起来重新进行分配，银行资金的“集”“散”反映了国家和地区间的货币供应量，而银行利率的调整不仅反映了国家的宏观政策的调控方向，也反映了企业使用银行资金的能力和成本；另一方面，在我国投资者法律保护不健全的背景下，相较于其他小投资者，银行在收集企业信息方面具有规模经济的优势，因而银行有更强的激励用收集来的信息对企业进行 12
南京财经大学硕士学位论文 监督。在金融发展水平较高的地区，银行能够及时有效地获得贷款企业的相关信息，因而能够对企业有一个准确的评价，并且以一个合理的价格企业提供贷款；而在金融发展水平较差的地区，由于信息不对称等原因，企业较难以一个合理的价格从银行获得贷款（Diamond,1984）。因此，银行等金融中介的发展有利于企业的外部债务融资。 金融发展水平也会影响企业的债务期限。根据Diamond(1991)和Rajan(1992)的研究成果，相对于长期贷款 ,银行往往倾向于短期贷款，因为这有利于银行及时掌握贷款企业的相关信息，从而将企业置于严密的监督和控制之下。他们还认为,金融体系越不发达 ,银行越愿意为企业提供短期贷款以通过不断监督企业行为来降低违约风险。因此，金融发展水平的提高有利于解决信息不对称和契约不完全等问题，从而使银行愿意为企业提供长期贷款。Demirguc-Kunt and Maksimovc在1999年的研究进一步证明了金融体系的发展与企业的银行借款期限是正相关的。 然而，上述国外的研究成果是建立在银行的信贷决策不受政府行政影响的基础上的，银行完全是根据经济原则向企业贷款。在我国这个前提条件很难成立，巴曙松（2005）认为地方政府经常直接行政干预银行信贷决策，为所在地区的企业提供无效率的贷款支持。地方政府对银行信贷决策的干预破外了企业与银行之间的自由信贷契约，大大降低了银行信贷资金的配置效率，使企业得到更多的银行贷款和更长的贷款期限。因此，在我国金融发展水平的提高能减少这种不合理的银行信贷资金的配置，提高银行信贷决策的独立性。由此可知，在其他条件不变情况下，金融发展水平较高的地区，企业债务期限较短。 基于上述分析，本文提出假设3：企业所在地区金融发展水平与与企业债务期限负相关。 法治水平与债务期限结构 早在上世纪50年代，法律与金融的思想就已经出现，而对企业债务融资影响的最主要法律制度就是对债权人的保护。Levine(1998,1999)论证了法律制度是信贷市场发展的一个重要决定因素，他认为一个好的法律环境赋予债权人更好的保护，可以有效地保证债务人执行其债务契约，降低债务违约风险，这都将有利于信贷市场稳健的发展，使经济体中贷款规模不断扩大。Jappelli及其合作者(2005)研究发现，司法效率的提高可以减少企业的信贷约束，增加银行的贷款意愿。原因就在于：司法效率的提高降低了贷款契约的执行成本，增加了借款人违约的机会主义成本，因为减少了发生违约的概率。Diamond(1991)的理论研究表明，在司法体系不能够有效地保护债权人利益的情况下 ,由于企业一旦出现债务违约 13
南京财经大学硕士学位论文 后高昂的契约执行成本，银行在事前会倾向于提供短期债务。这有利于银行控制企业的机会主义行为，因为相对于长期债务，短期债务使得银行能够及时地和经常地获得贷款企业的相关信息，使企业处于银行更加紧密的监督和控制之下。然而随着司法体系的不断完善，当法律能够有效保护债权人权利时，银行利用短期贷款监督和控制贷款企业的必要性下降，因此银行会向企业提供更优惠的贷款条件，比如降低贷款利率、增加贷款数量、延长贷款期限等等(Qian and Strahan,2007)。 上述研究表明,法律对债权人的保护不仅可以使企业获得更多的银行贷款,而且有助于企业获得更长的贷款期限。但是法制与债务契约之间的这种正向关系存在的前提是司法的独立性，即司法部门只服从法律，不受上级机关、行政机关的干涉。但是，在我国，司法系统犹如一只“笼中鸟”,倾向于随着政府工作重心的变化而将法律适用于特定的政策界限内。而且，我国的法律体系还很不完善，如《中华人民共和国公司法》存在比较明显的制度缺陷，它没有对公司控制人应该对债权人承担信托责任做出相应的规定，这就使得公司控制人在做公司财务决策使较少考虑债权人的利益。同时，地方政府常常会干预银行通过司法部门追索企业银行贷款，从而避免当地大型企业因无力还贷而被迫破产清算。在司法部门缺乏独立性，法律体系不完善以及政府的行政干预情况下，企业有更强的动机从银行借款而且不必担心无力还贷时破产清算的危险。 法律体系的完善和司法部门独立性的加强，使银行能够通过法院的法律诉讼来有效地执行债务契约。由于这种威胁的存在，因此在一定程度上阻止了借款企业违约的机会主义行为，从而降低企业过度借款的冲动，特别是对长期借款有很强的抑制作用。而在企业无力还贷时，银行能向法院提出破产申请，尽可能地收回本金和利息。因此法律对债权人的保护越强，企业的预算软约束就越弱，企业的借款行为越收敛。 基于上述分析，本文提出假设4：企业所在法治水平与与企业债务期限负相关。 最终控制人性质与债务期限结构 弗斯等（Firth et al.,2006）和徐莉萍等（2006）对我国上市公司控股股东按最终控制人性质分为国有控股股东和非国有控股股东（如图3-6）。按国家所有权①的实际行驶主体，国有控股股东又可分为国有资产管理部门、中央直属国有企业和地方所属国有企业；非国有控股股东分为自然人、职工持股会、民营企业和 ①这里国有资产管理部门是地方所属，当前我国还没有中央一级国有资产管理部门直接持有上市公司股份的现象 14
南京财经大学硕士学位论文 乡镇集体企业等。 国有资产管理部门国有控股股东 地方所属国有企业控股中央所属国有企业股东 非国有控股股东自然人、民营、乡镇 图2-1 上市公司控股股东的分类（按最终控制人性质划分） 本文将上市公司根据最终控制人性质的不同分为国有企业和非国有企业。我国上市公司大部分是由国有企业改制而来的，国有产权在上市公司中占有比例很大。与非国有企业相比，国有企业总是受到银行的“青睐”，银行倾向于给国有企业提供贷款，包括更多的长期贷款。其主要原因有两点：（1）在公有产权制度背景下，银行与国有上市公司的“政治关系”更为亲密，就目前我国银行体系而言，国有银行仍是主要组成部分，在同等情况下，国有银行更可能出于政治原因为国有企业提供贷款，包括长期贷款；（2）由于银行的决策会受到政府干预的影响，因此承担了更多社会责任和目标的国有企业经常能得到政府的额外政策扶持，给予国有企业更多的信贷资金就是其中之一。因此，市场化进程对最终控制人性质不同的企业的影响存在差异，市场化进程对国有企业债务融资的影响更为显著。 基于上述分析，本文提出假设5和6： 假设5：与非国有企业相比，国有企业债务期限更长 假设6：与非国有企业相比，制度环境与国有企业债务期限的相关性更为显著 15
南京财经大学硕士学位论文 第三章 实证模型研究与设计 数据来源与样本选取 本文使用的数据来源上海万得资讯科技有限公司的WIND数据库提供的上市公司的财务数据，制度环境数据选自樊纲、王小鲁和朱恒鹏编写的《中国市场化指数——各地区市场化相对进程2009年报告》。本文数据统计和分析所使用的统计分析软件是EXCEL和。 限于《中国市场化指数》收集的制度环境数据截止至2007年，本文选取的研究样本为2003-2007年在沪深证券交易所上市且至少满五年的公司，样本的选择遵循以下原则： （1）剔除金融、保险类上市公司，这是借鉴国外实证研究的经验，因为金融保险类上市公司自身的特殊性，使其与非金融类上市公司的财务结构存在显著差别。 （2）剔除ST、*ST、PT类上市公司，这些公司财务异常，负债率已经超过100%，将其选入样本会影响研究结论。 （3）剔除财务数据异常或者不完整的上市公司。 （4）剔除在样本期间最终控制人性质发生变化的上市公司和境外法人控制的上市公司。 根据上述筛选原则，最终得到2003～2007年共4796个年度观察值作为样本（详见表3-1）。 表3-1 样本数据分布情况 年度 2003 2004 2005 2006 2007 合计 样本数 822 909 976 1036 1053 4796 其中，国有企业 632 686 698 751 763 3530 非国有企业 190 223 278 285 290 1266 变量指标的选择与构造 （1）本文的被解释变量是上市公司债务期限(Maturity)。 我国债券市场不发达，上市公司很少通过发行债务工具来融资，主要还是银行贷款为主，因此本文上市公司的负债主要考虑由银行贷款产生的负债。借鉴国内现有的研究结论，本文使用债务比例法来衡量上市公司的债务期限，即公司长期债务占总债务的比例，文中采用长期银行贷款占公司银行贷款总额的百分比来衡量。 16
南京财经大学硕士学位论文 （2）本文的解释变量为公司最终控制人性质(Natu)，我国各地区市场化程度(Market)、政府干预程度(Gov)、法治水平(Law)和金融发展水平(Fin)。 我国上市公司最终控制人性质信息的收集难度较大，这主要是因为上市公司高级管理层信息披露制度的不完善，使得数据较难获得。本文依据国泰安信息技术有限公司提供的《中国上市公司股东研究数据库》，以及阅读企业年报中董事长、总经理的相关信息，手工收集整理上市公司最终控制人的信息。对最终控制人性质的变量设置，采用哑变量作为替代变量，如果最终控制人为国家，则取值为1，否则取值为0。 对制度环境指标的变量设置依据第二章对制度环境的度量的阐述，分别设置市场化程度、政府干预程度、金融发展水平和法治水平这四个变量。 （3）根据国内外的有关文献（如Rajan and Zingales,1995;Demirguc-Kunt and Maksimovic,1999;Booth,2001;孙铮，2005；江伟，李斌，2006；肖作平，廖理，2007），本文选取资产期限、成长机会、企业规模和盈利能力作为控制变量，同时选择行业和年度两个虚拟变量作为控制变量引入模型。 资产期限（AM），依据期限匹配假说，国外学者大多数采用加权平均资产期限作为资产期限的替代指标，但是根据我国资产期限数据较难取得的实际情况，参照国内学者在研究中采用的方法，本文采用固定资产占公司总资产的比重作为资产期限的替代指标。根据期限匹配假说，公司资产和负债应该匹配，企业固定资产比例越高，则企业贷款时抵押资产就越多，因此在其他情况相同条件下，银行往往更倾向于为抵押资产较多的企业贷款。而相比较于短期贷款，长期贷款更加依赖于抵押资产，因此资产期限与长期贷款是正相关的。 企业规模（Size）,依据企业规模假说，本文将企业规模定义为企业总资产的自然对数。大规模企业拥有规模经济，企业信息披露透明度也较高，因此信息不对称问题和代理问题较少（Diamond,1991）。在同等情况下，银行倾向于为大公司提供贷款，特别是长期贷款。 盈利能力（Profit），本文将盈利能力定义为公司当年年末净利润与当年年末总资产的百分比。根据融资顺序理论，当一个企业具有较好的盈利能力时，企业往往倾向于通过内部资源进行融资，因为相对于外部融资，内部融资成本较低，所以盈利能力较强的企业负债率较低。然而，根据国内外许多文献的实证研究表明盈利能力越强的企业越容易得到银行贷款，尤其是长期贷款。鉴于这一情况，本文不对企业盈利能力与负债率和债务期限的相关性方向作出预期。 成长机会（Growth），依据投资不足假说。1977年，Myers首次指出成长机会较多的企业更容易产生投资不足问题。成长机会越多，企业投资不足问题就越严重。但是成长机会只是一个定性指标，我们需要通过一个量化的指标来衡量， 17
南京财经大学硕士学位论文 借鉴大多数学者的研究，我们将成长机会定义为公司资产的市场价值与账面价值之比。其中公司资产市场价值=非流通股数*每股净资产+流通股数*年末收盘价+负债账面价值，公司资产账面价值用公司总资产衡量。根据投资不足假说，企业为了防止投资机会太多而产生投资不足问题，往往会缩短债务期限，因为这就给了企业与债权人重新签订契约的机会，所以企业的成长机会与债务期限是反相关的（Myers,1977）。此外，由于成长性公司多数属于新兴产业，它们在拥有更多的发展机会的同时也具有更高的破产风险，所以它们较难获得银行贷款，尤其是长期贷款。 表3-2 变量定义 变量名 变 量 定 义 债务期限（Maturity） 长期贷款/银行总贷款。 最终控制人性质（Natu） 哑变量，如果公司最终控制人为国家，取1，否则取0。 市场化程度（Market） 市场化进程指数。该变量数值越大，表示市场化程度越高。 政府干预程度（Gov） 政府干预程度指数。该变量数值越大，表示政府干预程度越低。法治水平(Law) 法治水平指数。该变量数值越大，表示法治水平越高。 金融发展水平（Fin） 金融发展水平指数。该变量数值越大，表示金融发展水平越高。资产期限（AM） 当年年末固定资产/当年年末总资产。 成长机会（Growth） 公司资产的市场价值/资产的账面价值，即托宾Q值。 企业规模（Size） 年末公司总资产的自然对数。 盈利能力（Profit） 当年年末净利润/当年年末总资产 行业哑变量，控制行业因素的影响。按证监会的分类标准（除了行业（Ind） 制造业继续划分为小类外），共有22个行业，提出金融行业后，共设置20个行业哑变量。 年份（Year） 年度哑变量，控制宏观经济的影响。共设置2个年度哑变量 模型的建立 本文构建的是多元线性回归模型，使用的数据类型是横截面和时间序列数据，也称为面板数据。使用面板数据建立的模型通常有3种：混合估计模型、固定效应模型和随机效应模型。通过对数据进行Hausman检验可以判断应选择随机效应模型或是固定效应模型。本文运用软件对样本数据做了Hausman检验，结果表明固定效应模型不适合本文的样本数据，随机效应模型是更好的选择。建立模型如下： 18
南京财经大学硕士学位论文 Maturity=α+xβ+ε ititit模型中，i表示截面刻度，即代表不同的企业，t表示时间刻度，即代表不同的年份。β=(β,β,β,β,β,β,β,β,β)，表示解释变量的系数向量；123456789x=(Natu,Am,Size,Growth,Profit,Market,Gov,Fin,Law)，表示解释变it量向量；ε表示随机误差项，其在截面和时间上都是相关的，具体表示如下： itε=μ+γ+ω ititit22ν~N(0,σ)其中，μ~N(0,σ)表示截面随机误差分量，表示时间随tνiμ2μνωitit机误差分量，ω~N(0,σ)表示混合随机误差分量，同时假定，，三itω者之间互不相关，各自分别在截面自相关，时间自相关，混合自相关。 根据本文的研究假设，本文使用逐步回归法，首先建立全体样本企业的债务期限结构的回归模型，即模型Ⅰ: Maturity=α+βAm+βSize+βProfit+βGrowth+βNatu+βMarketit1it2it3it4it5it6it204+βGov+βFin+βLaw+Ind+Year+ε7it8it9it∑j∑kitj=1k=1其次，分别建立国有企业和非国有企业债务期限结构的回归模型，即模型Ⅱ和模型Ⅲ。 模型Ⅱ——国有企业债务期限结构的回归模型： Maturity=α+βAm+βSize+βProfit+βGrowth++βMarketit1it2it3it4it5it204+βGov+βFin+βLaw+Ind+Year+ε6it7it8it∑j∑kitj=1k=1 模型Ⅲ——非国有企业债务期限结构的回归模型： Maturity=α+βAm+βSize+βProfit+βGrowth++βMarketit1it2it3it4it5it204+βGov+βFin+βLaw+Ind+Year+ε6it7it8it∑j∑kitj=1k=1 19
南京财经大学硕士学位论文 第四章 实证统计与分析 4．1描述性统计 本文分析了各被解释变量、解释变量和控制变量的总体统计特征，此外通过分析它们的时间分布特征，指出各个变量的变化趋势，进而初步判断文中研究假设的正确性。 企业债务期限结构的统计特征 表4-1列出了我国上市公司长期负债率的统计特征。从表中可以看出我国上市公司债务融资仍是以短期负债为主，长期负债率约为%，中位数为%，这表明了我国上市公司长期负债融资比例较高的占少数，这与国外形成了鲜明的对比。根据Barclay和Smith（1995）对1974年至1992年间美国5545家工业类上市公司债务期限结构的研究，偿还期在一年以上、三年以上和五年以上的负债务占总负债比重的平均值分别为%，%和%。较之于美国，我国企业的长期负债比重非常低。在Fan, Titman和Twite（2003）对39个发达国家和发展中国家的债务期限结构的比较研究中，发现中国企业长期负债的中值为，而39个国家企业长期负债的中值为，在39个样本中名列倒数第二。 表4-1 长期负债总体特征 变量 观测个数 均值 中位数 最大值 最小值 标准差 Maturity（%） 4796 0 其中，国有企业 3530 0 非国有企业 1266 0 我国上市公司不仅长期负债率低，而且不少上市公司长期负债为0，如表4-2所示，在本文的样本期间，每年大约有16%的上市公司长期负债为0，本文得出的这一比例要低于袁卫秋（2005）对汽车制造业债务期限的分析中得出的比例33%和韩德宗（2003）对生物制药行业的分析中得出的比例36%。这可能与以往的研究只是针对某一个行业公司有关。 表4-2 无长期负债公司比例 样本 2003200420052006 2007 上市公司样本个数 970 1062 1076 12381253长期负债为0的公司个数 164 172 168 206 195 无长期负债公司比例（%） 从表4-1中我们还发现国有企业长期负债率高于非国有企业长期负债率，其 20
南京财经大学硕士学位论文 中国有企业长期负债比例的均值比非国有企业高出将近6%，中位数高出4%，说明银行在一定程度上倾向于为国有企业提供长期贷款，这与本文的研究假设6相符合。 表4-3 长期负债时间特征 变量 2003 2004 2005 2006 2007 Maturity（%） 其中，国有企业 非国有企业 按时间来分析我国企业债务期限结构发现，从2003年到2007年，我国企业的长期负债总体呈现出单调递减的趋势，这主要因归因于国有企业的长期负债的降低，而非国有企业却呈现出单调递增的趋势。国有企业和非国有企业债务期限结构出现这种相反的趋势，可能是随着我国市场化程度的不断提高，政府对银行信贷干预减少，使得越来越多的国有企业难以凭借政治关系获得银行的长期贷款，而银行基于经济效率的原则，不断增加为优质的非国有的企业提供长期贷款。此外，各地区金融发展水平的提高和债权人保护法律等法治环境的改善也同时加剧了这一趋势的发展。 最终控制人性质和制度环境的统计特征 表4-4 最终控制人性质和制度环境总体特征 变量 观测个数 均值 中位数 最大值 最小值 标准差 Natu 4796 1 1 0 Market 4796 Gov 4796 Fin 4796 Law 4796 10 0 从表4-4可以看出，我国上市公司中国有企业比例较高，均值达到。出现这一现象是有历史原因的，当初我国建立股市的目标就是为了帮助国有企业改革，因此在最初阶段，上市的绝大多数企业都是国有企业，后来随着证券市场的不断规范和发展，以及2004年底实施的股权分置改革，使得越来越多的非国有企业得以IPO，进入中国股市。即便如此，从企业最终控制人性质可以看出我国上市公司中绝大多数还是国有企业。 市场化进程指数的均值为（中值为），最小值为，最大值则达到，这说明我国各地区的制度环境确实存在较大的差异，如图4-1所示，西藏、青海、甘肃、陕西和新疆为市场化程度排名落后的5个地区，上海、浙江、 21
南京财经大学硕士学位论文 广东、江苏和福建为市场化程度排名前5位的地区。而排名前5位的地区企业长期负债率的均值为14%，低于排名后5位的地区企业长期负债率的均值20%，说明市场化程度相对较高的地区，当地企业长期负债率较低，该现象与我们的预期是相符合的。 图4-1 各地区市场化指数均值排位 从2003年至2007年，通过股权分置改革和国有股减持等措施，使得国有上市公司的比例逐年降低，从%下降到%，5年间国有上市公司比例减少了10%以上。而在这5年的时间内，我国各地区的制度环境得到了极大的改善，市场化进程指数、政府干预程度指数、金融发展水平指数和法治水平指数都有较大幅度的提高。 表4-5 最终控制人性质和制度环境时间特征 变量 2003 2004 2005 2006 2007 Natu Market Gov Fin Law 控制变量的统计特征 22
南京财经大学硕士学位论文 表4-6 控制变量总体特征 变量 观测个数 均值 中位数 最大值 最小值 标准差 AM（%） 4796 Size 4796 Profit(%) 4796 Growth(%) 4796 我国上市公司资产期限的变量均值为%，说明固定资产占总资产的比例并不是很高，公司资产的流动性比较强。盈利能力的变量均值为%，说明上市公司的盈利能力总体而言还处在一个较低的水平上，而且个体之间的差距很大，其最大值达到163%，最小值则为-176%。衡量公司规模的变量是由公司总资产的数据转化得到的，这些数值不代表任何实际意义，它的意义在于通过对样本个体的比较分析中得到变化的趋势和特征。用托宾Q值表示的企业成长机会变量的均值为%，中位数为%，而且标准差也比较小只有，说明绝大多数企业资产的市场价值高于账面价值，这也就说明了市场对我国上市公司普遍有较高的成长能力的预期。 表4-7 控制变量时间特征 变量 2003 2004 2005 2006 2007 AM（%） Size Profit(%) Growth(%) 从表4-7控制变量年均值中可以看出，资产期限变量在5年间有先增长后下降的变化趋势，但是这个变化趋势不明显，基本可以认定是保持不变的。相对稳定合理的固定资产投资比例是保持经济运行良好的必要条件，由于各种规定和限制，我国上市公司固定资产投资规模比较稳定，因此总体上固定资产比例不会发生较大变化。 企业规模变量变化趋势也不明显，但是总体上呈现出不断增长的趋势，即企业总资产的不断增加，这比较符合我国企业和整体经济不断发展，增长的趋势。 企业盈利能力和成长机会都有相似的变化趋势，前3年变化不大，但是后两年忽然有了一个较大较明显的增长，这可能与我国06、07年经济高速发展以及随着股权分置改革的基本结束股市进入一个牛市行情有关，企业股价的上涨，直接推动了企业资产市场价值的增加，使企业成长机会也随之增加。 23
南京财经大学硕士学位论文 多重共线性检验 多重共线性是在研究中应用线性回归模型时经常会遇到的问题，主要是指模型中解释变量之间由于存在精确相关关系或高度相关关系而是模型估计失真或估计不准确。多重共线性会给模型的估计带来诸多问题，比如共线性的存在使参数估计量经济含义不合理；共线性的存在使系数估计值的方差增大，从而降低T值的显著性水平，这就可能导致重要的解释变量被排除在模型之外；共线性的存在将使模型的预测功能失效等等。因此，在实证分析前，有必要检验各个变量的样本数据是否存在多重共线性及其严重程度，如果检验发现存在严重的多重共线性，则必须用恰当的方法加以解决。本文采用Pearson相关系数检验法对变量之间的多重共线性问题进行检验，结果见表。 如表所示的各变量的相关系数，最终控制人性质变量与债务期限结构正相关，且在5%水平上显著，说明国有企业相比非国有企业有更高的长期负债比例；市场化进程指数与债务期限结构是负相关的，且在5%的水平上显著，政府干预程度指数、金融发展水平指数和法治水平指数也都与债务期限结构负相关，且都在5%的水平上显著。这些被解释变量与各解释变量之间的相关性符号与本文的研究假设是一致的，这就为我们的假设提供了初步的支持。 从市场化程度、政府干预程度、金融发展水平和法治水平四者间的相关性可以看出，市场化程度越高的地区，政府干预程度越低，金融发展水平和法治水平越高；而政府干预程度高的地区，金融发展水平和法治水平相对就比较低。此外，由于这四者间相关系数都比较大，超过了，这意味着，四个变量之间存在较为严重的多重共线性。所以，为了避免多重共线性问题，我们每次只将其中一个制度环境变量放入方程中进行检验。 表 变量pearson相关系数矩阵 Maturity Natu AM Size Profit GrowthMarket Gov Fin Law Maturity 1 Natu ** 1 AM ** ** 1 Size ** ** ** 1 Profit ** * ** ** 1 Growth ** ** ** ****1 Market ** ** ** ** ****1 Gov ** ** ** ** ****** 1 Fin ** ** ** ** ****** **1 Law ** * ** ** ** ** ****1 24
南京财经大学硕士学位论文 注：**和*分别表示在5%和10%水平上显著 实证检验与结果分析 制度环境对企业债务期限结构影响的实证分析 表 制度环境与企业债务期限的回归结果 预期 （1） （2） （3） （4） （5） 符号 ************ ***Intercept ? （）() （）（） （）*** *** *** *** *** AM + （） () （） （） （） *** *** *** *** *** Size + （） () （） （） （） *** *** *** *** *** Profit ? （） () （） （） () *** ** *** ** *** Growth - （） () （） （） () *** Market - () *** Gov - （） *** Fin - （） *** Law - () Ind 控制 控制 控制 控制 控制 Year 控制 控制 控制 控制 控制 Observations 4796 4796 4796 4796 4796 2 注：表中括号内为t检验值；*，**，***分别表示在10%，5%，1%水平上显著。以后各表同。 表是利用对模型Ⅰ进行GLS了（面板广义最小二乘法）分析，得到的市场化程度、 政府干预程度、金融发展水平和法治水平变量与企业债务 25
南京财经大学硕士学位论文 期限的回归结果。主要结果如下： 1、表第1列显示，在只考虑企业内部因素时，资产期限、企业规模和成长机会变量与企业债务期限均在1%的水平上显著，系数符号也与我们前述预期的一致。盈利能力变量的系数为，且在1%的水平上显著，这说明，融资顺序理论在我国的适用范围有限，我国银行在评估贷款对象（企业）时，企业的盈利能力是一个重要的财务指标，从回归结果可以看出企业盈利能力越强，能够获得的银行长期贷款就越多，这与国内外众多研究企业债务期限结构文献的实证研究结果一致。此外，从显著性水平可以看出本文选择的四个企业内部因素的控制变量具有合理性和代表性。 2、第2列显示，加入市场化进程指数（Market），控制变量资产期限、企业规模、盈利能力和成长机会与企业债务期限仍在1%或5%水平上显著，系数符号也与第1列显示的一致。 作为制度环境总体的衡量指标，市场化程度变量的系数为，在1%水平上显著。这表明市场化进程对企业债务期限结构有显著影响。企业所在地区市场化程度越高，企业长期负债比例就越低。假设1得到检验结果的支持。接着我们分别分析制度环境的三个具体指标对企业债务期限的影响。 第3、4、5列显示，分别加入政府干预程度指数（Gov）、金融发展水平指数（Fin）和法治水平指数(Law)，模型Ⅰ拟合优度都有所提高。四个控制变量的系数符号与显著性水平基本与前列保持一致。 政府干预程度变量的系数为，在1%水平上显著。政府干预程度指数是按得分越高，干预程度越低来编制的，因此，企业所在地区政府干预程度越高，政府与企业关系就越密切，企业可以获得的银行长期贷款就越多。假设2得到检验结果的支持。 金融发展水平变量的系数为，在1%水平上显著；法治水平变量的系数为，同样在1%水平上显著。这说明，地区金融市场的发展和法治水平的提高，使得政府干预这只“无形的手”在市场经济中的作用减弱，从而抑制了企业企图通过政府获得更多的银行长期贷款。金融市场的发展，提高了银行信贷资金配置的独立性，减少了对企业无效率的长期贷款支持；而法治水平的提高，债权人保护法律的完善，使得企业债务违约的成本大大增加，这也会抑制企业向银行长期贷款的冲动。假设3和4得到检验结果的支持。 最终控制人性质对企业债务期限结构影响的实证分析 为了分析企业最终控制人性质对债务期限结构的影响，将最终控制人性质哑变量Natu与企业长期负债率进行回归，当企业为国有控股时，Natu取值1，否 26
南京财经大学硕士学位论文 则取0。回归结果如表所示，四个控制变量与企业债务期限均在1%或5%水平上显著，且系数符号与表显示的一致。Natu系数为,且在5%的水平上显著，这说明，最终控制人性质不同的企业，长期债负债存在显著差异，国有性质的企业相对于非国有性质的企业长期负债比例明显更高，国有企业的政府背景对它的长期债务融资具有重要作用，依靠“政治关系”国有企业获得了更多的长期贷款。假设5得到检验结果的支持。 表 最终控制人性质与企业债务期限的回归结果 预期符号 （2） *** Intercept?() *** AM + () *** Size+() *** Profit ? () ** Growth-() ** Natu + () Ind控制 Year 控制 制度环境对国有企业和非国有企业债务期限结构影响的实证分析 从表的回归结果可以看出，制度环境变量对国有企业的长期负债有显著的影响。市场化程度、金融发展水平和法治水平与国有企业长期负债显著负相关，而政府干预程度与国有企业长期负债显著正相关，这表明，制度环境的改善对减少国有企业的长期负债有明显的作用。 表的第5列是将政府干预程度、金融发展水平和法治水平，这三个制度环境的具体变量都纳入回归模型中，我们发现政府干预程度与国有企业长期负债虽然仍是负相关，但是已经不再显著，而金融发展水平和法治水平变量的系数 27
南京财经大学硕士学位论文 分别为和，且都在1%的水平上显著。这说明地区制度环境的差异对国有企业债务期限结构的影响主要来源于金融发展水平和法治水平。这与孙铮等（2005）和余名桂等（2008）的研究结论不一致，他们认为制度环境对国有企业债务期限结构的影响主要来源于政府干预。之所以会出现这种情况，原因可能是随着我国市场化进程的推进，各地区政府干预市场经济的程度在不断降低，这点从政府干预程度的近5年的时间特征可以看出；而各地区金融发展水平和法治水平在不断提高，同样这也可以从二者近5年的时间特征可以看出。 表 制度环境与国有企业债务期限的回归结果 预期 (1) (2) (3) (4) (5) 符号 ************ ***Intercept ？ () () （）（） （）*** *** *** *** *** AM + () () （） （） （） *** *** *** *** *** Size + () () （） （） （） *** *** *** *** *** Profit ？ () （） （） （） （） *** *** * *** ** Growth - () （） （） （） () *** market - () *** Gov - （） () *** *** Fin - （） () *** *** Law - （） () Ind 控制 控制 控制 控制 控制 Year 控制 控制 控制 控制 控制 Observations 3530 3530 3530 3530 3530 2 表的回归结果显示，虽然市场化程度、政府干预程度、金融发展水平 28
南京财经大学硕士学位论文 和法治水平变量与非国有企业长期负债比例都是负相关，与本文的预期一致，但是都不显著，而资产期限，企业规模、盈利能力和成长机会四个变量与非国有企业长期负债比例至少都在10%的水平上显著相关，这说明非国有企业长期负债的主要影响因素是企业自身的内部因素。 从表和表的回归结果显示，相比于非国有企业，制度环境对国有企业债务期限结构的影响更显著，假设6得到检验结果的支持。 表 制度环境与非国有企业债务期限的回归结果 预期符号 (1) (2) (3) (4) *** *** *** *** Intercept ？ （） () （） () *** *** *** *** AM + （） () () () *** *** *** *** Size + （） () () () 0024** ** ** ** Profit ？ () () () () * * * ** Growth - () () () () market - () Gov - （） Fin - () Law - （） Ind 控制 控制 控制 控制 Year 控制 控制 控制 控制 Observations 1266 1266 1266 1266 2 29
南京财经大学硕士学位论文 第五章 结论与建议 研究结论 本文以上市公司2003-2007年的经验数据为研究样本，分析了制度环境和最终控制人性质对公司债务期限结构的影响。得出的主要结论如下： 1、上市公司所在地区市场化程度越高、政府干预程度越低，金融发展水平越高、法治水平越高，长期负债占总负债的比重就越低。本文的研究结果与国外众多“法与金融”文献的研究结论恰好相反。我们认为产生这种差异主要原因在于，长久以来我国市场经济体制不完善，政府的行政干预，使得企业与银行之间的自由信贷契约遭到破外。政府通过干预银行信贷决策，为与政府关系密切的企业提供了无效率的贷款支持。而进一步的研究，我们发现，这些得到政府“关照”的企业大多数是具有政府背景的国有企业。这一研究结果与孙铮、刘凤委、李增泉（2005），余明桂、潘红波（2008），杨兴全，陈跃东（2009）和江伟（2010）的研究结论一致。 2、企业最终控制人性质的不同，长期负债存在显著差异，银行更倾向于向国有上市公司提供长期贷款，说明“政治关系”这种声誉机制对企业债务期限结构影响显著。国有企业的“政治关系”为它获得银行的长期贷款提供“隐性担保”，也降低了国有企业的履约成本。 3、相比于非国有上市公司，制度环境对国有上市公司的债务期限结构影响更显著。具有政府背景的国有上市公司，通过政府的行政干预，保证了其与银行间长期债务契约的顺利签订，政府干预程度越高，国有企业获得的长期贷款就越多，然而，我们也发现随着市场化进程的推进，我国各地区的金融发展水平和法治水平在不断提高，它们有效地抑制了地方政府干预，使得国有企业和银行间的贷款契约更多的是基于经济效率原则，而不是政府意志。 而影响非国有上市公司债务期限结构的主要因素是公司自身的特征因素，由于非国有上市公司往往“政治关系”较少，地方政府对其“关照”也较少，因此制度环境的改进对其直接影响不大，但是从经济资源配置的角度来看，随着我国市场化进程的不断推进，政府对银行的干预的减弱，金融发展水平和法治水平的提高，会使银行减少对国有企业低效率的信贷支持，而增加对非国有企业的信贷资金配置份额。 30
南京财经大学硕士学位论文 政策建议 根据本文的研究结论和我国国情，提出以下几点建议： 1、明确政府在市场经济中的职责，减少政府对银行信贷决策的行政干预，提高信贷资源的配置效率，为现代企业竞争和企业债务融资提供一个市场化的环境。 2、优化我国金融体系，以适应我国经济快速发展和改善企业外部融资的约束的要求。首先，作为一个以银行为主体的金融体制，应当确立中央银行的独立地位，逐步建立多层次、多类型的金融机构，加快地方商业银行的市场化改革；其次，发展我国的各类金融市场，特别是资本市场，加快融资工具的创新，扩大企业的直接融资；最后，完善金融监管体系，加强对各级市场的监管力度。 3、加强对债权人的法律保护，完善法律制度，提高法律实施力度；此外，提高司法部门的独立性，完善企业的破产清算制度，规范企业的债务融资。 4、加强非国有企业自身建设，建立和规范企业内部融资机制，提高企业自我积累能力，并根据自身的特点和优势，选择合理的负债工具。 局限性与展望 本文在国内外学者研究的基础上，对制度环境、最终控制人性质与企业债务期限结构之间的关系进行了研究，得到了一些有价值的研究结果，但是仍存在一些不足之处，在此基础上提出未来研究的展望。 研究局限性 （1）《中国市场化指数》（2009）对“律师、会计师等市场中介组织服务条件”指数的衡量标准在05年前后有差别，为此本文假设2003年和2004年的该指数与2005年的相同，这也许会对本文的结论产生一定影响。 （2）影响企业债务期限结构的因素有很多。本文仅根据一些国内外研究文献选取了具有代表性的影响因素作为控制变量，这可能会影响本文结论的可靠性，以后的研究可以对模型进一步完善，从而更有力的解释企业债务期限结构。 研究展望 本文分析了制度环境和最终控制人性质对企业债务期限结构的影响，实证结果发现制度环境的改善对国有企业和非国有企业债务期限结构的影响存在差异性，但是本文并没有对这种差异性的发展趋势进行深层次的研究，未来可以进一步探讨研究。 31
南京财经大学硕士学位论文 参考文献 [1] 杜晗晗. 政府信用对企业债务期限结构影响的实证研究[D]. 四川: 四川大学,2007. [2] 樊纲,王小鲁,朱恒鹏. 中国市场化指数——各地区市场化相对进程2009年度报告[M]. 北京: 经济科学出版社, 2007: 259. [3] 方军雄. 所有制、制度环境与信贷资金配置[J]. 经济研究,2007,12: 82-92. [4] 何威风. 财政分权、制度环境与企业债务期限结构[J]. 管理学报,2010,7: 1085-1106. [5] 江伟,李斌. 金融发展与企业债务融资[J]. 中国会计评论,2006,4(1): 255-276. [6] 江伟,李斌. 制度环境、国有产权与银行差别贷款[J]. 金融研究,2006,11: 116-126. [7] 刘志远,毛淑珍,乐国林. 政府控制、终级控制人与上市公司债务期限结构[J]. 当代财经,2008,1: 102-108. [8] 刘轻舟,曹淮扬. 地方经济发展与企业债务期限结构关系研究[J]. 财经问题研究, 2008, 5: 125-129. [9] 李跃,宋顺林,高雷. 债务结构、政府干预与市场环境[J]. 经济理论与经济管理,2007,1: 23-28. [10] 林毅夫,刘明兴,章奇. 政策性负担与企业的预算软约束：来自中国的实证研究[J]. 管理世界,2004,8: 81-89. [11] 林毅夫,李志赟. 政策性负担、道德风险与预算软约束[J]. 经济研究,2004,2: 17-27. [12]廖义刚,张玲,谢盛纹. 制度环境，独立审计与银行贷款——来自我国财务困境上市公司的经验证据[J]. 审计研究,2010,2: 62-69. [13] 闵亮. 政府干预、负债融资和实体经济在衰退期的加之波动——以次贷危机冲击下的上市公司为例[J]. 财贸研究,2010,2: 150-156. [14] 孙铮,刘凤委,李增泉. 市场化程度、政府干预与企业债务期限结构——来自我国上市公司的实证证据[J]. 经济研究,2005,5: 52-63. [15] 田利辉. 国有产权、预算软约束和中国上市公司杠杆治理[J]. 管理世界,2005,7: 123-128. [16] 谭小平. 我国上市公司债务期限结构研究[D]. 广东: 暨南大学,2005. [17] 肖作平,李孔.负债到期结构:理论和证据[J]. 证券市场导报,2004,3: 24-29. 32
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南京财经大学硕士学位论文 攻读硕士学位期间发表论文 [1] 马钢.中国内地和美国股票市场联动性关系研究[J].中国商界.2010,09:80-82. 35
南京财经大学硕士学位论文 后 记 论文从选题、构思到收集、处理数据，最后到撰写，历经了大半年时间，值此论文完成之际，我要向我的导师孙杨老师表示最真挚的感谢！感谢他在选题以及数据处理方面给予的指导和写作过程中的提出的宝贵意见，本论文的完成离不开孙老师的这些帮助。 在两年半的研究生学习期间，孙老师渊博的学术知识，求实的治学态度，和豁达的为人深深的影响了我。学习上，孙老师悉心教导，言传身教；生活中，体贴关怀，无微不至。作为一名学生，能从孙老师身上学到对待学术的态度以及如何做人的道理，这些将使我终生收益。 同时，我也要感谢在论文的写作中给予我帮助的丁章华、金家安、刘结平、戴勇、曹建军、栾成凯等同学，他们为我提供了有用的资料和数据。 此外，我要感谢我的父母，他们在背后默默的支持着我，是我面对困难时的精神依靠。 两年半的研究生生活，有悲伤，但更多的是快乐。在这段时间里，我和同学们打篮球、旅行，享受着这段快乐时光；也和他们一起学习，共同进步。感谢你们在研究生期间给我的关怀和快乐。 将来，我想我依旧会记得在南京财经大学度过的美好时光，依然会回忆起这段岁月。 马 钢 2010年11月于南京财经大学 36
