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第四章 汇率决定理论
第一节 购买力平价理论Theory of
Purchasing Power Parity，PPP
• 思想的源头：大卫.李嘉图
• 正式提出者：瑞典经济学家古斯塔夫.卡赛
尔
• 理论基础——一价定律The Law of One
Price：米尔顿.弗里德曼
一、一价定律
• 一价定律：在无运输费用和任何贸易壁垒的自由
竞争市场上，同种商品在不同的国家出售，其按
同一种货币计算的价格应相同。表示为：
P(i, t) =E(t)P*(i, t)
• 一价定律成立的前提：
– 忽略国际资本流动对汇率的影响，外汇市场上仅存在
经常帐户的交易，且汇率能够灵活调整；
– 位于不同国家的商品是同质的可贸易商品；
– 国际交易中不存在贸易壁垒，也不存在交易费用。
二、绝对购买力平价Absolute PPP
• 汇率是货币的价格，两国间的汇率决定于两国货
币的相对供求关系。人们需要其他国家的货币，
是要用来购买以这种货币标价的外国商品。因此，
各种货币之间的汇率决定于各种货币的购买力。
通常情况下，一国货币购买力的大小是通过物价
水平P的高低反映出来的，于是有：
E=P/P*
• 绝对购买力平价暗含的假设：国际间的商品套购
commodities arbitrage行为能使同类、同质的
商品具有等值的价格，从而使一价定律得以实现
或维持。
绝对购买力平价与一价定律的区别
• 一价定律适用于单个商品，其成立条件更为严格；
绝对购买力平价适用于普遍的价格水平，即有代
表性的商品篮子中所有基准商品和劳务价格的组
合；
• 如果一价定律对所有商品均成立，只要用来计算
不同国家价格水平的基准商品篮子相同，绝对购
买力就成立；
• 即使一价定律并非对所有商品都成立，绝对购买
力平价所表示的价格水平与汇率之间的关系仍成
立。
三、相对购买力平价
• 由于运输费用、信息不对称、关税的扭曲、
及其他贸易壁垒的存在，绝对购买力并不
总有效。于是一种弱化的购买力平价——
相对购买力平价被提出。相对购买力平价
认为，汇率将根据两国通货膨胀的差别相
应调整，即：
E t+1=E t(1+ΔP)/(1+ ΔP*)
%ΔE≈%ΔP-% ΔP*
运用价值
• 相对PPP比绝对PPP实用；
• 可帮助理解实际汇率的概念。由：
若实际汇率指数等于1，则有：
• 可用于进行国与国之间国民收入的比较
四、PPP的经验验证及解释
验证PPP过程中存在的问题：
• 价格指数的构成：PPP是对贸易与非贸易品都适用，还是
只适用于贸易品。如果是前者，验证要采用总价格指数
（一般采用两类商品加权后的消费者价格指数）；如果是
后者，则采用贸易品价格指数（一般采用贸易品占绝大多
数的批发或制造品价格指数）。但无论是何者，均要求商
品篮子相同。但由于经济发展的差异，各国的价格指数对
即使是同类的商品也赋予了不同的权重，这直接影响了验
证的准确性。
• 检验的基准期：月或季度、6个月、一年
PPP的实证检验结果
• PPP对地理位置相邻和贸易往来密切的国家比较
有效；
• 汇率图形和PPP汇率显示，汇率与PPP存在着长
期持续的偏离，经过多年后这种偏离经常会被逆
转；
• 汇率的波动要远大于相应国家价格水平的波动；
• PPP在长期要比在短期更适用；
• 相对于其贸易伙伴有着高通货膨胀率的国家，其
货币均经历了迅速贬值，说明PPP是决定其汇率
的主要力量。
• PPP对于贸易品比对于非贸易品更适用。
对PPP实证检验结果的解释
• 统计问题：每个国家的价格指数的构成
（品种与权重）均有不同，难以找到同样
的标准进行比较。
• 运输成本和贸易壁垒。
• 不完全竞争。
• 资本市场与商品市场的差异。在资本市场
高度一体化而商品价格调整相对缓慢的世
界中，汇率会长期持续地偏离PPP。
• 生产率的差异。巴拉萨-萨缪尔森模型。
五、PPP的扩展形式之一：引入贸
易障碍和交易成本的PPP
• 令T代表每单位进口商品的关税及运输等交
易费用的货币值，于是：
• 绝对PPP变为：
• 相对PPP变为：
六、购买力平价的扩展形式之二—
引入贸易品与非贸易品的相对价格
• PPP理论的前提是一价定律，一价定律的
基础是无贸易限制和交易成本条件下的商
品套购。由于参与商品套购的只是贸易品，
而非贸易品不参与商品套购，因此，有必
要将商品区分为贸易品和非贸易品。一般
情况下，购买力平价可能更适用于贸易品，
而不是非贸易品。
区分贸易品和非贸易品的PPP
结论：
• 就总价格指数而言，购买力平价不一定成
立；
• 非贸易品的价格会影响汇率。在总价格指
数不变时，本国非贸易品价格的相对上升
导致本币升值，本国贸易品价格的相对上
升导致本币贬值。
七、Balassa-Samuelson Model
八、对PPP的总体评价
• 贡献：
– 从货币的基本功能出发，以简单的数学式对汇率与物价、汇率变
动及两国通货膨胀率差异的关系作了描述，较为合理地解释了汇
率的决定基础。
– 是计算均衡汇率的最常用方法，也成为政府制定汇率政策的重要
依据。
• 局限：
– 理论依据是货币数量论和货币中立原理。
• 货币数量论：物价水平与货币数量成正比；汇率变化是一种货币现象，
货币数量决定了货币购买力和物价水平，从而决定汇率，未考虑决定
汇率的实体经济因素。
• 货币中立原理：货币量的变化不改变实际产量，如产出、就业、产业结构和
生产率等，只影响物价水平，不改变商品的相对价格。
– 假设前提（如物价的灵活调整，无资本与金融帐户交易，各国商
品同质；无贸易壁垒、外汇管制和交易成本等）现实中难以成立。
– 难以计量检验。
第二节 利率平价理论
• The Theory of Interest Rate Parity 由英国经济
学家凯恩斯John Maynard Keynes于1923年提
出。
• 分析的依据是：资本是逐利的，当各国利率存在
差异时，投资者为获得较高的收益，就可能在利
率较低的国家借入货币，在利率较高的国家存款，
即进行套利交易，以获得套利收益。
• 获得套利收益的前提条件是：套利期间，汇率不
发生对其不利的变动。因此，套利交易能否进行，
不仅取决于两国的利率差异，还取决于两国货币
的汇率变化。要在汇率波动的市场环境下稳定地
获得套利利润，需要利用远期外汇交易。
一、抛补（抵补）利率平价The
Covered Interest-Rate Parity，CIP
• 抵补套利Covered Interest Arbitrage：指厌恶风险的投
资者将套利与掉期结合起来的投资行为。掉期是将买入
（卖出）即期外汇与卖出（买入）远期外汇同时进行的外
汇交易，它可避免未来即期汇率的不确定性给投资者带来
的汇率风险。
• 套利者基于两国利率的差异，在低（高）利率国家借入货
币，随即在外汇市场上购买高（低）利率国家货币，由此
导致即期市场上低（高）利率货币贬值，高（低）利率货
币升值；同时，为避免高利率货币未来贬值的风险，套利
者卖出远期的高（低）利率货币，买入远期的低（高）利
率货币，导致远期的高（低）利率货币贴水，远期的低
（高）货币升水。最终，两国货币远期与即期汇率的相应
调整使得资本在两国的投资收益完全相等，货币市场与外
汇市场恢复均衡，此时两国的利率差异等于两国货币的升
（贴）水率。
抵补利率平价成立的基本前提
• 必须要有充足的套利资金；
• 在即期和远期外汇市场上，汇率自由浮动，
且市场信息的流通良好；
• 套利的成本忽略不计；
• 国际资本流动完全自由化。
抵补利率平价的推导
• 在国内外的货币市场与外汇市场处于均衡时，在国内投资
与去外国投资的收益无差异，不存在抵补套利的机会。
• 设本国利率为i，外国利率为i*，S为即期汇率，F为远期汇
率（均为直接标价法），I为投资额。当市场处于均衡状态
时，有：
基于近似式或简略式之上的利率平价关系
（F-E)/E
PR=i-i*
i-i*
（利率平价线）
（两国的利差）
A
X
450
-5% -2%
Y
Z
E
C D
-5%
B
对各个区域的分析
• 在PR线上，利率平价条件得到满足，不存在抛补套利的
诱因；
• 在A区，本国利率比外国利率高，但由于远期外汇的升水
超过利差，将资金转移到外国投资仍有利可图，因为远期
外汇的升水超过去外国投资的利差损失（反向套利）；
• 在B区，本国利率低于外国利率，到外国投资可赚得利差；
同时远期外汇升水，套利可赚取双重利润；
• 在C区是抛补套利的典型情况。在外国投资赚取的利差收
益大于远期外汇贴水出售的损失；
• 在X区，本国利率比外国利率高，远期外汇的升水低于利
差，外国资金流入本国，这也是典型的抛补套利的情形；
• 在Y区，本国利率高于外国利率，同时远期外汇贴水，外
国资金流入本国，既可赚取利差，又可获得远期外汇贴水
的利益，即套利可获得双重利益；
• 在Z区，本国利率低于外国利率，到外国投资可获得利差，
但远期外汇的贴水超过利差，所以资金不会流向外国；反
而由于贴水超过利差，外国资金流向本国（反向套利）。
对图形的分析结果
• 抵补套利不一定是资金从利率较低的国家
流向利率较高的国家，因为抵补套利的净
收益取决于两国的利差及两国货币的远期
汇率对即期汇率的升（贴）水这两个因素。
• 当远期升（贴）水大于利率差时，即A区和
Z区的情形，抵补套利就以资金从利率较高
国家流向利率较低的国家的形式进行。
利率平价理论在现实中的运行情况
• 根据利率差所预测的有关货币的升（贴）
水率水平与外汇市场的实际标价往往不相
吻合。原因：
– 假设有关市场的资产具有完全的替代性；
– 假设套利过程无交易成本；
– 假设没有任何现存或潜在的外汇管制对货币自
由兑换和国际资本流动的限制；
– 外汇市场高度发达。
这些条件在现实中不完全存在。
二、非抵补利率平价uncovered
interest-rate parity, UIP
• 假设投资者可以选择投资本国债券或某种外国债券。这两
种债券具有完全可替代性，且投资者能够在这两种资产之
间实现即时转换;
• 投资本国债券到期所得为1+i;
• 投资外国债券到期所得用本币表示为 Ee1+t(1+i*)/Et ，其中
E为直接标价法下的汇率，Et为此时的即期汇率，Eet+1为
预期未来的即期汇率；
• 当市场处于均衡时，投资本国债券与投资外国债券的所得
应相等，即：
1+i= Ee1+t(1+i*)/Et ,变形为：
当外汇市场处于不同状况时
• 如果R=i>i*+(Eet+1-Et)/Et =R*，即本国债券的收益
R高于外国债券预期收益R*，投资者将投资于本
国债券；
• 如果R=i<i*+(Eet+1-Et)/Et=R*，本国债券收益低于
外国债券预期收益，投资者将投资于外国债券；
• 投资者的投资选择导致即期汇率调整，直至投资
本国债券与投资外国债券具有完全相同的预期收
益，即i=i*+(Eet+1-Et)/Et, 即R=R*。此时市场处于
均衡状况；
• 于是 (Eet+1-Et)/Et= i-i*，即外汇的预期升（贬）值
率等于本国与外国债券的利率差。这就是所谓的
非抵补的利率平价。
利率变化及预期汇率变化对即期均
衡汇率的影响
用本币表示的投资收益率
外汇汇率
i1 i2
外国债券的收益率R*2
外国债券的收益率R*1
R1 R2
E1
E2
E4
E3
预期回报率的变化及其对汇率的影响
• 如果两国市场利率不变，预期外汇升值，
则即期外汇汇率因此上升；预期外汇贬值，
则即期外汇汇率因此下降。
• 本国利率上升，外汇汇率下降：E1→E2
• 外国利率上升，外汇汇率上升： E1→E3
• 任何导致本国利率变化或外国利率变化以
及预期外汇汇率变化的因素都可能导致即
期外汇汇率变化。
对利率平价理论的评价
• 揭示了在国际资本自由流动的背景下利率与汇率的基本关
系，对把握国际短期资本的流动规律提供了有益的启示；
• 不是一个独立的汇率决定理论，而只是描述了汇率与利率
之间的关系，常被用作其他汇率决定理论的分析工具。
• 为远期汇率的确定提供了参考，并为央行对外汇市场的调
控提供了有效途径。由于高利率货币在现汇市场升水，在
期汇市场贴水，而低利率货币在现汇市场贴水，在期汇市
场升水，因此，当市场存在本币贬值的预期时，可相应提
高本币利率以抵消贬值预期对外汇市场的压力，维持汇率
的稳定。
• 如果各国资产不具有完全替代性，国际资本流动存在各种
限制，外汇市场不够发达，则利率平价关系就不能成立。
第三节 汇率决定的资产市场说
• 发展于20世纪70年代中期后，强调金融资产市场
均衡对汇率变动的影响。
• 汇率是一种金融资产价格，是一种货币用另一种
货币表示的价格，因此，可以通过考察每种货币
的供求来分析汇率水平的达到和变动。这种将汇
率作为一种资产价格进行分析的方法统称为汇率
的资产市场说。
• 有两种复杂程度不同的形式，一种是相对简单的
货币分析法，另一种是资产组合分析方法。
资产市场说研究方法的特点
• 从传统的主要针对经常项目的流量分析转
向以资本与金融项目为重点的存量分析；
• 分析模式从传统的静态转向动态；
• 侧重分析汇率的短期行为；
• 重视对预期的研究；
• 注重一般均衡分析（将商品市场、货币市
场和证券市场结合起来分析汇率的决定）。
一、汇率决定的货币分析法
• 分析本国货币市场上的货币供求变动对汇
率的影响。
• 假设国内外资产具有完全替代性，即资产
具有充分的流动性且风险相同，汇率调整
使得国内和国外的货币市场达到均衡。影
响国内和国外货币供求的因素，如货币政
策，国与国之间的经济增长差异等会对货
币市场均衡产生扰动并进而影响汇率。
• 未抵补的利率平价条件持续成立。
货币市场的均衡与利率决定
• 本国货币市场均衡时，本国债券市场也必然均衡。由于国
内外债券互为替代，此时外国债券市场也必然均衡。
• 在利率可自由变动的货币市场上，货币供求失衡通过利率
变动而调节，并使货币市场恢复均衡。此时：
• Ms=Md=L(Y, i)P，或Ms/P=L(Y,i)
利率
LMs/P
i
外汇市场均衡与汇率的确定
即期汇率 本币存款的回报率
i
E A C
B
i*+(Ee-E)/E, 外币存款的预期回报率
用本币表示的回报率
货币市场与外汇市场的双重均衡
即期汇率
i*+(Ee-E)/E
L(i,Y)
A
’
A
i
E
0
Ms/P
Ms/P,L
用本币表示的预期回报率
（一）弹性货币模型flexible price
monetare approach
• 也被称为“国际货币主义的汇率模型”或“货币
供求说”，是建立在购买力平价基础上的货币模
型。
• 创立者：美国经济学家约翰逊()、
蒙代尔()等；
• 基本内容：外汇市场的均衡取决于国内外货币市
场的均衡，汇率直接受货币供求的影响。当本国
货币供大于求时，国内物价上涨，由于购买力平
价的作用，国际套购行为促使外汇汇率上升，本
币汇率下跌；而当本国货币供不应求时，情况正
好相反。
货币供求说的基本假设
• 在浮动汇率制的背景下，购买力平价始终成立，
即：E=P/P*；
• 价格具有弹性（Flexible)，即商品价格可随供求
变动而自由上下浮动，由此国民经济可自发实现
充分就业，总供给曲线将成为一条针对充分就业
的垂线，表示为：Y=Ŷ
• 货币供给是由货币当局决定的外生变量，利率、
实际国民收入与货币供给无关；
• 货币需求是国民收入和利率水平的稳定函数：
Md=Ms=PL(i,Y)
货币供求说
• 根据购买力平价：
以及货币市场均衡条件：
可得：
即：两国货币的汇率，从长期看，完全取决
于两种货币的相对名义供给量（Ms，M*s）
和实际货币需求（L, L*）。
货币供求说
• 一般而言，一国实际货币需求与本国利率
成反比，与本国实际国民收入成正比，因
此，可将两国相对实际货币需求：
表示为：
于是，汇率可简写为：
又可以表示为：
引入预期后的货币数量说
• 费希尔的实际利率表达式：
• 资本停止国际流动的条件为：
因此，有：
又根据购买力平价和无抵补的利率平价：
有：
预期与汇率的易变性
所以汇率具有自我实现的功能，当人们预期
未来汇率较高时，之前汇率就会上升，但
它受到利率半弹性α的影响。
结论
• 本国货币供给相对于外国货币供给增长时，将迅
速导致本国价格水平等比例上升，在购买力平价
有效成立的条件下，本国货币汇率等比例下跌，
本国收入水平和利率则不发生变化；
• 本国实际国民收入相对增长，将导致货币需求增
加，在名义货币供给不变的情况下，国内价格水
平下降，在购买力平价有效成立的条件下，本国
货币汇率相应上升，进而维持货币市场均衡；
• 本国利率水平相对提高，会导致国内货币需求下
降，价格上升，在购买力平价机制的作用下，本
国货币汇率将下跌，本币贬值。
因此，一国货币贬值是货币供给增长过快所致，
要维持汇率稳定，货币供给的增长应与国民收入
的增长保持一致；
评价与检验
• 货币供求说所揭示的汇率决定的三个重要因素均
与购买力平价机制的成立密切相关，因此也被认
为是购买力平价理论的现代表示形式；
• 是资产市场说中最为简单的一种形式，也因此成
为更复杂的汇率理论的基础；
• 将购买力平价这一主要成立于商品市场的汇率决
定理论引入更为广泛的资产市场，体现了汇率的
资产价格的特殊属性；
• 价格具有充分弹性的假设与实际不符；货币市场
均衡分析中假设货币需求是稳定的这一结论存在
争议；
• 实证检验结果在不同时期各有不同，但在大部分
实证检验中，货币模型均不成立。
（二）汇率的粘性价格模型
• 简称为汇率的“超调模型”（overshooting
model），由美国经济学家鲁迪格.多恩布什
（Rudiger Dornbusch）于1976年提出；
• 与国际货币主义汇率模型的共性：均强调货币市
场均衡在汇率决定中的作用，同属汇率的货币论；
均认为无抵补套利始终存在；长期购买力平价成
立。
• 与国际货币主义汇率模型的不同：认为短期内价
格具有黏性，短期内购买力平价不成立，经济存
在由短期平衡向长期平衡的过渡过程。
超调模型的基本假设
• 短期内，购买力平价不成立，即：
lnet≠lnPt-lnP*t；
• 长期内，购买力平价能够成立，即：
lnet = lnPt-lnP*t；
• 无抵补利率平价始终成立，即：
Δlneet+1=it-it*;
• 人们具有回归性预期（Regressive Expectations），
即：
Δlneet+1=Φ(lnêt-lnet),0< Φ<1, êt为长期均衡汇
率。
• 价格由其短期水平向长期均衡水平的演进，是由
超额总需求推动的，即：
ΔlnPt+1=π(lnADt-lnYt), π>0
超调模型的分析过程
M2S/P1
M2S/P2,M1S/P1
E1
E3
E2
本币存款收益
外币存款收益
用本币表示的收益率
2
1
i2 i1
超调模型的分析过程
• 本国货币供应量永久性增加导致本国货币市场失衡，由于
短期内价格黏住不变，实际货币供应量增加，货币市场均
衡点由点1移至点2；
• 要恢复货币市场均衡，实际货币需求必须增加。由于实际
货币需求是国民收入和利率的函数，短期内国民收入难以
增加，只有利率下降，利率由i1移至i2;
• 在资本自由流动和各国资产可完全替代的情况下，套利资
金外流；同时，本国货币供应量的永久性增加引起本币贬
值预期，外币存款收益率上升，外汇汇率大幅上升，外汇
汇率由E1升至E2;
• 经过一段时间，商品市场的价格水平缓慢上升，直至增加
到与名义货币供应量增加相同的比率，实际货币供应量恢
复到初始水平，本国利率水平也恢复到初始水平；
• 外汇汇率沿着外币存款预期收益率曲线向下移动到E3的长
期均衡水平。
超调模型的分析过程
MS
M1S
M2S
t0 t
P
P2
P1
t0 t
i
i1
i2
t0 t
E
E1
E2
E3
t0 t
超调模型的优点
• 综合了货币主义与凯恩斯主义，并采用商
品价格黏性这一更符合实际的分析方法，
已成为国际金融学中对开放经济进行宏观
分析的最基本模型；
• 首次涉及汇率的动态调整，创立了汇率理
论的一个重要分支——汇率动态学
exchange rate dynamics;
• 具有鲜明的政策含义：政府的干预和管理
是必要的。
超调模型的缺点
• 由于建立在货币模型的分析基础上，具有
与货币模型相同的一些缺陷（货币需求稳
定，国内外资产完全替代等）；
• 作为存量理论的超调模型忽略了对国际收
支流量的分析；
• 将汇率波动完全归因于货币市场的失衡，
否认商品市场的冲击对汇率的影响。
二、汇率决定的资产组合分析法
Portfolio balance model of exchange
rate
（一）基本模型及简单分析
• 3种不具有完全替代性的资产：货币M、本
国债券B和外国债券F。
• 投资者根据不同资产的收益率、风险及自
身的偏好确定其最优的资产组合。
• 资产选择的原则为：随财富的增加，对3种
资产的需求都将增加；各种资产的选择比
例与其自身的预期收益率正正比，与其他
资产的预期收益率成反比。
基本模型及简单分析
• 当每种资产的供求相等时，该资产市场达
到均衡。
资产市场的短期平衡
E
i
MM
FF
BB
资产市场供给量的增加导致该市场
均衡曲线的移动
E
i
MM
货币供给减少
货币供给增加
货币市场均衡时本国利率与汇率的组合 本国债券市场平衡时本国利率与汇率的组合
i
E
BB
本国债券供给增加
本国
债券供给
减少
外国债券市场平衡时本国利率与汇率的组合
E
i
FF
外国债券供给减少
外国债券
供给增加
货币政策的短期效应
E
i
MM
M’M’
F’F’
FF
BB
B’B’
D
C
i1 i0
E0
E1
融通赤字带来的货币供给增加的经济效应
短期平衡与长期平衡
• D点仅为短期均衡点，不一定是长期均衡点，
因为此时经常帐户可能并未处于平衡状态。
• 由短期均衡向长期均衡的调整需要经常帐
户与汇率相互作用的动态反馈机制。
• 长期均衡能否实现决定与马歇尔-勒纳条件
是否满足。
资产组合的调整过程
可区分为两种不同类型的资产调整
• 金融资产短期内的迅速调整，使汇率在短
期内产生较大幅度的波动；
• 贸易流量再长期中的缓慢调整。
（二）检验与评价
贡献
• 结合了存量分析与流量分析；
• 结合了短期分析与长期分析；
• 结合了凯恩斯主义偏重于商品市场的分析与货币
主义偏重于货币市场的分析。
缺陷
• 没有考虑到汇率预期因素再汇率决定中的作用；
• 属于比较静态分析；
• 过多的假设条件限制了理论的适用性；
• 在分析经常帐户对汇率的影响时，仅考虑财富效
应及资产组合调整，未对经常帐户流量本身进行
专门的分析
