第四章 资本结构
第一节 资本成本
资本成本的概念
资本成本是指企业为筹集和使用资金而支付的
各种费用，包括筹资费用和用资费用两部分。
筹资费用往往为一次性费用；而用资费用则每
期均发生的使用费用。
资本成本的表现形式
资本成本通常用相对数表示：用资费用/净融资
额；净融资额为筹资总额扣除筹资费用。
第一节 资本成本
资本成本的作用
融资决策的依据
融资成本的控制体现企业融资的效率
投资决策的标准
融资成本应作为投资的“最低回报率”或“取舍
率”
衡量企业经营业绩的基准
体现企业的管理水平和风险控制能力
第一节 资本成本
个别资本成本
负债融资成本
长期债务融资方式包括银行借款、发行债券、
融资租赁等，成本计算基本程序相同。
负债类的利息或租金等用资费用税前列支，应
考虑抵税效用。
考虑所得税后，企业实际负担的负债成本为：
利息*（1-所得税率）
第一节 资本成本
个别资本成本计算
基本计算公式：K=I*（1-T）/B*（1-f）
上式中：I为利息费用；T为所得税率；B为
融资总额；f=融资费用/融资总额。
通常，银行借款的融资费用较低，而债券的
融资费用较高。
第一节 资本成本
例：甲企业发行债券，面值500元，票
面利率10%，发行价格530元，债券融
资费率3%，企业所得税率40%。试确
定该债券的资本成本。
计算：K=500*10%*（1-40%）/530*
（1-3%）=%
第一节 资本成本
自有资金融资成本
企业自有资金包括优先股和普通股权益，其
中普通股成本具有较大的弹性，而优先股的
成本相对较固定。
优先股成本：企业优先股的股息是固定支付
的，且优先股为永久性资本，其股息呈永续
年金状态，资本成本计算公式表示为：
K=DC / P（1-f）
第一节 资本成本
自有资金融资成本
普通股成本：普通股没有约定的成本，其成
本可以看成是企业的承诺或股东的预期。
在各期股票股利固定不变情况下，可按优先股成
本计算公式加以确定；
当股利按固定比例递增时，其计算公式为：
K=DC/P（1-f）+ g
留存收益成本：留存收益属于股东权益，可
看成是股东增资。在确定融资成本时，除不
考虑融资费用外，与普通股完全一致。
第一节 资本成本
例：A公司计划发行股票，股票面值5元，发
行价格8元，融资费率为4%。该公司上年度
每股股利为元，以后每年递增5%。
K= *（1+5%）÷｛ 8×（1- 4%） ｝
+ 5% = %
上式中，股利递增4%只是公司的承诺或股东
的预期，而并不像利息那么确定。
第一节 资本成本
加权资本成本
加权资本成本的概念
企业各种融资方式的资本成本按照一定的权重所
计算的企业或项目平均资本成本。
权重的形式
账面价值权重：即按企业实际入账金额确定
市场价值权重：即按当前公司证券价格确定
目标价值权重：即目标资本结构权重
第一节 资本成本
加权资本成本的运用
融资可行性的判断标准
融资的成本的控制和节约
企业或项目投资的最低收益率
作为资本预算的贴现率
项目投资决策时，通常是以资本成本为贴现率
第一节 资本成本
边际资本成本
边际资本成本的概念
企业每新增加一个单位的资金而增加的成本
企业融资成本往往会随着融资额的变化而处于
动态变化之中，原因在于融资额的增减带来融
资风险的变化
边际资本成本在项目决策中的应用
从企业角度看，往往选择企业加权资本成本
从新增项目决策看，边际成本或加权成本都可
能被选择
第一节 资本成本
边际资本成本的计算
确定目标资本结构
确定各种筹资方式的资本成本
计算筹资总额分界点：即在某一特定的资本成
本条件下可以筹集到的资金数额
计算边际资本成本：分别计算各组筹资总额范
围的加权平均资本成本
第二节 杠杆原理
企业成本构成
变动成本和固定成本
成本构成对降低成本的影响
固定成本在杠杆分析中的作用
经营固定成本的存在，要求企业提高业务量，降低
单位业务量固定成本，即发挥经营杠杆的作用
财务固定成本的存在，要求企业提高息税前利润
（EBIT），降低单位EBIT所负担的利息，发挥财务
杠杆的作用
第二节 杠杆原理
经营杠杆
概念：指企业在经营中由于存在固定成本而
造成的息税前利润变动率大于营业额变动率
的现象
在理解经营杠杆时，一般假设产品的市场价
格和成本不变，而仅考虑市场业务量的变动
对EBIT的影响程度
第二节 杠杆原理
经营风险
经营风险是指与企业经营过程相关的风险。
其中，企业利用经营杠杆所导致EBIT波动
的风险是重要的构成内容。
经营风险主要影响因素
产品需求弹性及市场价格波动
原材料价格波动
税收变化
固定成本在 总成本中所占比重
第二节 杠杆原理
经营杠杆的衡量
经营杠杆系数（DOL）= EBIT变动率/营业额变动率
EBIT=Q*（P-V）- F，
F为不含利息的固定成本
由于F大于零，Q变动率必然小于EBIT变动率
通常在计算系数时，假设单位产品的边际贡献不变
DOL=边际贡献总额/息税前利润
DOL=（S-VC）/（S-VC-F）
一般地，F越大，则DOL越大，由此企业的经营风险越
大；当F=0时，DOL=1。
第二节 杠杆原理
财务杠杆
概念
由于存在固定财务费用，使权益资本净利率（或
每股盈余）的变动率大于EBIT变动率的现象
固定财务费用包括利息、租金、股息等
权益资本净利率=净利润/权益资本
作用机理
由于财务费用固定，当企业息税前利润增加时，
单位息税前利润所负担的财务费用随之降低
第二节 杠杆原理
财务风险
财务风险是指与企业融资相关的风险
利用财务杠杆导致每股收益波动风险
因偿债而引发的破产风险
财务风险的主要影响因素
资本供求关系引发的债务资本变化
债务市场利率变动
获利能力变动
第二节 杠杆原理
财务杠杆的衡量
财务杠杆系数 DFL= EPS变动率/EBIT变动
率
EPS=（EBIT-I）*（1-T）/N
如果有优先股，则分子还应扣除优先股股息
在无优先股时，DFL=EBIT/（EBIT-I）
DFL=EBIT/｛ EBIT-I - PD/（1-T） ｝
利息越大，则DFL越大，由此企业财务风险
越大；当I=0，PD=0时，DFL=1。
第二节 杠杆原理
联合杠杆
经营杠杆通过提高业务量放大息税前利润，
财务杠杆通过提高息税前利润放大每股收益
。
联合杠杆系数是经营杠杆系数与财务杠杆系
数的乘积
一个企业的风险通常由经营风险和财务风险
所组成，但最根本的还是经营风险，即财务
风险还须由经营风险来化解
第二节 杠杆原理
例：某企业生产A、B两种产品，计划年度两种产品的
销售额为600万元负担的固定成本总额80万元，计划
品种结构为A：B=4：6，A产品的变动成本率为60%
，B产品变动成本率为70%。试计算经营杠杆。
解：产品加权变动成本率
=40%*60%+60%*70%=66%
DOL=600*（1-66%）/（600*（1-66%）-80）
=
第二节 杠杆原理
例：某企业全部资本为4000万元，负债
比率为40%，负债平均利率为12%，优
先股占企业权益资本的30%，优先股股
息率10%，其余均为普通股（面值发行）
，普通股的面值为10元。该企业息税前
投资收益率为20%，企业所得税税率为
40%，试计算该企业的DFL和EPS。
第二节 杠杆原理
解：利息=4000*40%*12%=192（万元）
PD=4000*60%*30%*10%=72（万元）
EBIT=4000*20%=800（万元）
DFL=800/（800-192-72/）=1. 64
EPS=（（800-192）*（1- 40%）-72）
/(4000*60%*70%/10)=
第三节 资本结构决策
资本结构的概念与分类
概念：资本结构是指企业各种资本的构成
及比例关系，资本结构有广义与狭义之分
广义结构指全部资金之间的关系
狭义结构指长期负债及所有者权益之间的关系
资本结构的分类
自有资金与借入资金的比例关系
直接融资与间接融资的比例关系
内部资金与外部资金的比例关系
负债以及权益的内部构成关系
第三节 资本结构决策
资本结构的作用
负债的功能
适度负债能够降低企业加权资本成本
利用负债有助于实现杠杆收益
过度负债将增加公司的财务风险
第三节 资本结构决策
资本结构与投资收益率
资本净利率=｛ 息税前投资收益率+权益债务比率
*（息税前投资收益率 - 利率） ｝ *（1-所得税率）
息税前投资收益率表示资本投资的增值程度
权益债务比率表示企业的资本结构安排
（息税前投资收益率 - 利率）表明杠杆收益能否实
现
第三节 资本结构决策
例：某企业计划投资乙项目，总投资额为400万元，
息税前投资收益率15%，所得税率为40%，计算以
下三种融资方案的资本净利率。要求计算：
（1）全部资金均为自有资金
（2）自有资金：借入资金=3：1，借入资金的利
率为8%
（3）自有资金：借入资金=1：3，借入资金的利
率为16%
第三节 资本结构决策
解：（1）资本净利率=（15%+0）*（1-
40%）=9%
（2）资本净利率=（15%+1/3*7%））*
（1-40%） =%
（3）资本净利率=（15%+3/1*（15%-16%））*
（1-40%）=%
第三节 资本结构决策
资本结构决策方法
最佳资本结构的决策标准
融资成本最低化
每股收益最大化
资本结构决策的其他标准
未来现金流量对负债融资的保证程度
收益与风险的权衡
第三节 资本结构决策
资本结构决策方法
资本成本比较法
选择标准：资本成本最小化
决策程序
计算各融资方案的加权资本成本
判断融资方案是否可行
最后比较得出最优融资方案
第三节 资本结构决策
成本比较法应注意的问题
初始筹资的资本结构决策
计算投资方案的加权资本成本即可
追加筹资的资本结构决策
使用追加融资的边际成本进行决策
使用企业追加融资后的加权资本成本进行决策
第三节 资本结构决策
成本比较法应注意的问题
股权成本的计算要考虑权重形式
在账面价值权重下：因股票发行价格不同，股票
的融资成本也不相同
在市场价值权重下：不同时期发行的股票均基于
相同的价格，股票融资成本都是一致的
决策主体对资本成本的选择
企业决策主体与项目决策主体对加权资本成本与
边际资本成本的取舍也不相同
第三节 资本结构决策
例：甲企业现有资本结构如下：长期借款950万元，
资本成本为5%，普通股筹资1050万元，股票面值为
5元，每股发行价为7元。为投资A项目，计划通过发
行普通股和债券筹集1500万元，平价发行债券500万
元，利率10%；股票融资1000万元，发行价格8元。
该企业上年度股利为元，股利增长率4%。预计该
项目的投资报酬率为9%，企业所得税率为40%，试
问该融资方案是否可行（以账面价值为权重）？
如果按市场价值为权重，假设企业目前市场股价为12
元，试问方案是否可行？
第三节 资本结构决策
解：新债券成本K=10%×（1-40%）=6%
原股票K= ×（1+4%）÷7+4%=%
新股票K= × （1+4%） ÷ 8 +4%=%
股票加权成本：
K=1050÷2050×%+1000÷2050×
%=%
该企业加权资本成本为：
950/3500×5%+500/3500×6%+2050/3500
× %=%
企业加权资本成本小于投资收益率，该方案可行
第三节 资本结构决策
如按市场价值权重，则：
公司已发行股数=1050 ÷7 +1000÷8 =275（万股）
股票市场价值= 275 × 12 = 3300（万元）
公司价值=3300+950+500=4750（万元）
加权成本= 950/4750×5% +500/4750×6% +
3300/4750 × %=%
由于企业加权资本成本大于投资收益率，该融资方案
不可行
第三节 资本结构决策
每股盈余分析法
决策标准
在进行融资决策时，以每股盈余的大小来进行融
资方案的决策
从指标的经济后果看，每股盈余分析法比成本比
较法更容易接受
无论是成本比较法还是每股盈余分析法，其缺陷
也是明显的，即未考虑融资方案的市场效应和风
险因素。
第三节 资本结构决策
每股盈余分析法的决策程序
根据条件计算无差别点：每股盈余无差别点是指能
使两个筹资方案每股盈余相等的EBIT
比较无差别点与投资期望的EBIT：当期望的EBIT
大于无差别点时，由于财务杠杆的作用，应采用负
债融资；反之，则采用权益融资
值得提出的是，如融资方案为多种融资方式的混合，
应根据每一种融资方案的计算结果而定
第三节 资本结构决策
例：某公司目前资本结构为：债务资本400万元，资
本成本%，普通股股本500万元，留存收益300万
元。现准备追加600万元，有两种融资方案（1）发行
3年期面值为1000元的公司债券，发行价1200元，债
券票面利率10%；（2）通过发行股票融资，股票发
行价格10元。该公司普通股面值5元，公司债务和股
票均不考虑筹资费用，公司所得税率为40%，预计公
司息税前投资收益率为14%，试按每股盈余分析法进
行方案的选择。
第三节 资本结构决策
解：公司债务的利率=%÷（1- 40%）=8%
选择债券方案的利息总额
8%×400 + 600÷×1000×10%=82万元
选择股票方案的股票发行数
600÷10=60（万股）
计算每股盈余无差别点：
（EBIT - 82）×（1 - 40%）÷100 =（EBIT - 32）×（1
– 40%）÷ 160
则 EBIT = （万元）
融资方案的选择：计划收益=1800×14%=252（万元）
发行债券的EPS= （252 - 82）×（1 - 40%）÷100=1 .
02
发行股票的EPS= （252- 32）×（1 – 40%）÷ 160 =0
.825
第四节 资本结构理论
西方早期资本结构理论
净利说
负债越多，资本成本越低，企业价值越大
营业净利说
资本结构与资本成本和企业价值无关
传统理论
介于两者之间的折中理论
第四节 资本结构理论
现代资本结构理论
以MM理论为标志，美国学者莫迪格莱尼和
米勒的贡献
MM假设和MM定理
观点：企业资本成本是不变的，企业价值与
其资本成本和资本结构无关
MM理论为资本结构理论的发展奠定了基石
