行业报告 | 行业投资策略
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食品饮料
证券研究报告
2018 年 07 月 19 日
投资评级
行业评级 强于大市(维持评级)
上次评级 强于大市
作者
刘鹏 分析师
SAC 执业证书编号：S1110516070001
liupeng1@
资料来源：贝格数据
相关报告
1 《食品饮料-行业投资策略:18 年食品
饮料机会与思考：未来 2 年看好中高端
白酒板块 及优质公司的核心分析》
2018-05-16
2 《食品饮料-行业专题研究:4200 份问
卷看清中国食品消费》 2018-03-03
3 《食品饮料-行业投资策略:18 年投资
策略：次高端白酒—调味品—高端白酒
—乳业》 2017-11-30
行业走势图
食品饮料行业 2018 年中期策略：强化布局调味品，
继续白酒阿尔法机会
整体思路：防大于攻，抵挡各类风险
在流动性不足、经济增长下行、市场风险偏好较低三个维度下，调味品品类
是一个很好的投资选择。从行业整体来看，今年下半年开始，食品饮料的防
御特性强于进攻特性；从投资品类来看，过去 3 年，白酒在所有消费品的横
向增速比较中最优，其次是调味品。18 年继续坚定看好高端白酒、传统调
味品以及大空间的健康食品行业（主要是乳制品）；从增长情况来看，白酒
行业今年收入、利润增长继续加速，利润率提高，而非食品目前情况还不明
确。并且从白酒、饮品、调味品龙头的数据来看，增速与估值依旧匹配，未
来增长持续性好。
白酒行业观点——看好 300 元以上的名酒公司
300 元是白酒分水岭，未来集中度提升以此为界进行差异化提高，300 元也
是升级的分界线。300 元以上增速远大于 300 元以下，持续性非常好。预计
18 年未来整体的龙头公司估值提升幅度不大，但业绩优良，集中度提升空
间大。此外，次高端白酒，量、价、利、市值四重空间提升，投资机会优异。
最终结论，目前应着重关注白酒的阿尔法收益，阿尔法来源来自于国企改革、
营销改革、外延并购。
调味品行业观点：经济变差时的最佳选择
三重动力促进调味品行业增长，使龙头趋势强化：首先，餐饮行业复苏，调
味品行业 60%收入来自餐饮行业，餐饮行业复苏促进调味品行业增长；其次，
调味品行业提价趋势加速，从 2014-2016 年平均每年提价 5%；第三，调味
品行业集中度继续提高。除上述三动力外，日本与美国的经验显示：经济放
缓过程中，调味品公司通常表现出色，是经济变差时的最佳选择。
乳制品及饮料：一超多强，看好 2-4 线消费升级
我们对乳业行业持以下观点：首先，上游压力仍在，挤压小规模企业生存空
间；其次，行业本身增长重新加速，在量与价方面均存在动力推动行业增长；
第三，行业格局优化，二线企业陷入困境；最后，看好大龙头。
核心推荐
重点推荐饮料板块的养元，调味品板块的中炬高新，白酒板块依然看好五粮
液。
风险提示：新市场开拓低于预期，食品安全问题，提价不及预期
重点标的推荐
股票 股票 收盘价 投资 EPS(元) P/E
代码 名称 2018-07-19 评级 2017A/E 2018E 2019E 2020E 2017A/E 2018E 2019E 2020E
养元饮品 买入
中炬高新 买入
五粮液 买入
资料来源：天风证券研究所，注：PE=收盘价/EPS
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2017-07 2017-11 2018-03 2018-07
食品饮料 沪深300
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内容目录
1. 食品饮料投资整体思路 ................................................................................................................ 4
. 行业相对关系分析 .......................................................................................................................... 4
. 行业选择——调味品、白酒和健康食品 ................................................................................ 5
. 行业的增速情况............................................................................................................................... 5
2. 白酒行业观点——看好阿尔法机会 ........................................................................................... 6
. 300 元价格段泾渭分明 .................................................................................................................. 6
. 白酒行业四个增长力 ..................................................................................................................... 6
. 白酒行业增长可持续性分析 ....................................................................................................... 7
. 白酒行业关键结论 .......................................................................................................................... 8
3. 调味品行业观点：三动力强化龙头趋势 .................................................................................. 8
. 餐饮行业复苏促进调味品行业增长 ......................................................................................... 8
. 调味品行业大幅提价 ..................................................................................................................... 9
. 行业集中度继续提高，未来提升空间巨大 ............................................................................ 9
. 经济下行调味品表现非常出色 ................................................................................................... 9
4. 乳业行业核心观点：一超多强看伊利..................................................................................... 10
. 上游行业情况——原奶价格稳定上涨 ................................................................................... 10
. 原材料价格上涨，挤压小规模企业生存空间 ..................................................................... 11
. 乳业行业四重增长动力 ............................................................................................................... 11
. 健康食品行业是重要机会 .......................................................................................................... 11
5. 核心推荐公司 .............................................................................................................................. 12
. 养元饮品：区域持续扩张，新品可期 ................................................................................... 12
. 中炬高新：大众消费占主体，餐饮贡献增量 ..................................................................... 12
. 五粮液：苦练内功，改革加速 ................................................................................................. 12
图表目录
图 1：消费四大行业主营业务收入（累计同比增速%） ..................................................................... 4
图 2：未来 3 年行业营收复合增长加权平均.......................................................................................... 4
图 3：酒、饮料和精制茶制造业增速情况 .............................................................................................. 5
图 4：非酒食品制造业增速情况 ................................................................................................................. 5
图 5：白酒企业核心产品增速情况 ............................................................................................................ 6
图 6：白酒行业增长力分析 .......................................................................................................................... 6
图 7：白酒价格变化趋势 ............................................................................................................................... 7
图 8：限额以上企业餐饮收入总额变化情况（%） .............................................................................. 8
图 9：餐饮行业增长情况（%） ................................................................................................................... 8
图 10：中国奶牛数量（千头） ................................................................................................................. 10
图 11：原材料价格变动情况 ...................................................................................................................... 11
图 12：食品龙头收入变动情况 ................................................................................................................. 11
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表 1：调味品行业集中度与日本的比较 ................................................................................................... 9
表 2：味好美在美国经济增速不同阶段的表现，经济增速差时投资价值凸显 ......................... 9
表 3：龟甲万在日本经济增速不同阶段的表现，经济增速差时投资价值凸显 ....................... 10
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1. 食品饮料投资整体思路
在流动性不足、经济增长下行、市场风险偏好较低三个维度下，调味品品类是一个很好的
投资选择。从行业整体来看，今年下半年开始食品饮料的防御特性强于进攻特性；从投资
品类来看，过去 3 年，白酒在所有消费品的横向增速比较中最优，其次是调味品。18 年继
续坚定看好拥有高壁垒的传统食品饮料行业：高端白酒、传统调味品以及大空间的健康食
品行业（主要是乳制品）。另外，认为白酒未来分化加剧，300 元以上优势名酒表现突出，
是最佳选择。关于调味品和健康食品（乳业），看好龙头企业。
. 行业相对关系分析
首先，从目前的主营业务收入数据来看，酒、饮料类在消费四大行业里面恢复较快，到
2018Q2 累计同比达到 %，只低于医药制造行业。
图 1：消费四大行业主营业务收入（累计同比增速%）
资料来源：Wind，天风证券研究所
另外，根据 wind 一致预期的各公司盈利增速预测，白酒行业未来 3 年加权平均增速为
%，在医药生物、家用电器、纺织服装、轻工制造、零售商贸几个行业中排名首位。
图 2：未来 3 年行业营收复合增长加权平均
资料来源：Wind，天风证券研究所
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酒、饮料和精制茶制造业 文教、工美、体育和娱乐用品制造业
医药制造业 纺织服装、服饰业
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白酒行业 医药生物 家用电器 纺织服装 轻工制造 商贸零售
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. 行业选择——调味品、白酒和健康食品
从当下和未来的角度出发，习惯性消费中的品牌企业具有持续投资的价值，冲动型消费的
本土企业面临挑战，这对于管理层、产品力提出更高要求。此外，新兴消费人群数量减少，
消费粘度建立难度逐渐上升。即便新的消费粘度周期将要建立，其时间成本过大，选择传
统品牌企业风险更低。
从量和价的角度分析，传统食品行业代表饮食文化的精髓，具有极高粘度，并且能够反复
消费。由于集中度低、有粘度，可以做到放量提价来维持业绩的长期增长和估值的稳定。
虽然这些公司普遍增速较缓慢，规模较小，但是可以通过国企改革、外延收购等方式抢夺
市场份额。这些措施可以视作催化剂。
. 行业的增速情况
图 3：酒、饮料和精制茶制造业增速情况
资料来源：Wind，天风证券研究所
如图所示，酒、饮料类自 2017 年以来一直保持增长，进入 2018Q2，利润总额累计同比增
长仍维持在 20%以上，远高于主营业务收入增速，毛利率有所提高，盈利能力增强。
图 4：非酒食品制造业增速情况
资料来源：Wind，天风证券研究所
根据数据来看，目前非酒食品行业情况尚不明确，进入 2018Q2 阶段主营业务收入增速保
持稳定，而利润总额波动幅度较大，呈现陡升陡降的“三角形”，但整体趋势还不能够确
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主营业务收入：累积同比 利润总额：累积同比
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认仍需时间来判断未来趋势。
2. 白酒行业观点——看好阿尔法机会
整个行业趋势来看，300 元是白酒分水岭，未来集中度提升以此为界进行差异化提高，300
元同样也是升级的分界线。300 元以上增速远大于 300 元以下，并且持续性非常好。预计
18 年未来白酒龙头估值提升幅度不大，但业绩前景十分可观，并且集中度提升空间较大。
此外，次高端白酒在量、价、利润、市值几个方面均会提升，目前 PEG 值低。
. 300 元价格段泾渭分明
白酒行业在 300 元价格段上下有着非常分明的现象：
300 元以上白酒产品增长很快，即使营销没有改善也同样如此。例如五粮液。
300 元以下白酒产品整体增长慢，即使营销能力最强的公司产品增长也不明显。例如
古井贡。
我们从各龙头公司选取 300 元以上白酒样本以及 300 元以下白酒样本，对其核心产品增长
进行分析可以得到重要结论：高端及次高端白酒品类优势明显，增长提升快，从 16 至 18Q1
的数据显示，平均增长在 22%以上，17Q1 到 18Q1 平均增长更是达到了最快的 %；而
中低端竞争激烈，整体增长速度远不如 300 元以上白酒，即便是 17Q1 至 18Q1 增长最快
的阶段，平均增长也只有 %。
图 5：白酒企业核心产品增速情况
资料来源：Wind，天风证券研究所
. 白酒行业四个增长力
白酒行业有四个主要增长动力分别是一般消费升级、投资基建带动、行业集中度提高、投
资收藏。其中消费升级与白酒行业是线性关系，投资基建带动作用是存在周期性，而行业
集中度的提高是增长的核心作用力，投资收藏目前来看只有茅台具备这种特性。
图 6：白酒行业增长力分析
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资料来源：研究员整理，天风证券研究所
. 白酒行业增长可持续性分析
从三个方面来对白酒行业可持续性进行分析：首先，价格方面，目前价格和 13 年相差不
大，提升空间很大，并且高端白酒属于可选消费，对价格敏感度高，近五年来涨价幅度不
大，具有很强的吸引力；数量方面，餐饮业持续保持良好态势，限额以上餐饮增长给高端
白酒放量提供空间，并且国内真实城镇化率还不足 50%，加之十九大提出幸福生活建议，
未来白酒增长大势所趋；最后，集中度方面来看，2016 年白酒行业总收入 6126 亿元，总
利润 797 亿元，而 A 股 19 个上市公司总收入为 1353 亿元占 22%，总利润 386 亿元占 49%，
根据之前分析，白酒行业集中度在未来会进一步提升，增长态势将会持续。
图 7：白酒价格变化趋势
资料来源：Wind，天风证券研究所
一般消费升级
每年涨价和一般消费品类似，但涨
幅高于可选品的增幅，持续存在的
逻辑
投资基建拉动
该作用具有周期性，预计明年开始
有所衰减，对茅台以及部分地方品
种影响较大
行业集中度提高
高端名酒11年左右有50家公司生产，
目前只有8家仍保持竞争优势，参
与者减少使得竞争环境改善
投资收藏
只适用于茅台，其它公司收藏属性
基本为0 。茅台证实，其它证伪
白酒行业增长
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2013-01-04 2014-01-04 2015-01-04 2016-01-04 2017-01-04 2018-01-04
价格:白酒:飞天茅台(53度):500ml:京东
价格:白酒:五粮液(52度):500ml:京东
价格:白酒:洋河梦之蓝(M3)(52度):500ml:京东
价格:白酒:30年青花汾酒(53度):500ml:京东
价格:白酒:泸州老窖(52度):500ml:京东
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图 8：限额以上企业餐饮收入总额变化情况（%）
资料来源：Wind，天风证券研究所
. 白酒行业关键结论
结论一：高端白酒继续看好。高端白酒的核心功能在于氛围营造和场景加强，特定的经济
活动和消费活动是该品类的消费核心动力；另一方面，高端白酒消费本质属于可选消费，
可选消费的特点在于，消费升级后期，占比提升，目前看这个趋势已经开始。
结论二：次高端机会优异。自上而下分析，次高端白酒价格和量都打开空间。高端提价给
次高端提供价格增长空间，为次高端提供 300 元以上的升级空间。次高端性价比在此基础
上凸显，预期次高端将会受益；参与者减少与餐饮复苏给次高端企业带来量的增长，次高
端市场一片蓝海，而限额餐饮增长解释需求强劲，这个来自经济活动，比如周期对次高端
有较强带动作用。自下而上分析，机制变化，确保次高端企业享受行业红利。例如，汾酒
彻底国改、沱牌转变为民营企业、水井坊成为外资企业、酒鬼酒央企控股，这四个核心次
高端品种的机制和控股股东均发生了巨大变化。
最终结论：经过两年大涨后，白酒的 beta 已经不多，放量、提价、集中度提高只能解决一
个平均收益问题，现阶段应当更多关注阿尔法，就是企业自身提升带来的空间，这个取决
于对公司的研究。阿尔法的来源有三个，分别是国企改革、营销改革、还有外延并购。今
年顺鑫的表现就是国改，目标是提升市值和利润，提升回报率，这个对五粮液汾酒而言都
是受益的。营销改革方面，白酒的消费品化，直接控制终端，五粮液、汾酒都在学习早年
洋河；外延并购是因为国改的激励和估值提升带来的机会。五粮液这三个维度都收益。
3. 调味品行业观点：三动力强化龙头趋势
我们认为，调味品行业增长存在三重动力，使龙头趋势强化：第一个动力为餐饮行业复苏，
由于调味品行业 60%收入来自餐饮行业，餐饮行业复苏促进调味品行业增长；第二个动力
为调味品行业提价趋势加速；第三个动力为调味品行业集中度继续提高。除上述三动力外，
总结日本与美国经验发现：经济放缓过程中，调味品公司通常表现出色。
. 餐饮行业复苏促进调味品行业增长
餐饮行业自 2013 年开始复苏，呈现高位震荡态势，目前餐饮行业增速仍接近二位数，推
动调味品行业增长。
图 9：餐饮行业增长情况（%）
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限额以上企业餐饮收入总额:累计同比 月
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资料来源：Wind，天风证券研究所
. 调味品行业大幅提价
调味品行业提价趋势加速：根据粮油调味品招商网信息显示，综合来看，2014-2016 年调
味品行业平均每年提价幅度达 5%。
. 行业集中度继续提高，未来提升空间巨大
近年来，调味品行业集中度不断提高，但目前 CR5 营业收入占比仍不足 15%。相比之下，
在饮食习惯相近的日本，调味品行业前五大厂商营业收入占比达到 60%。综合来看，中国
调味品行业集中度继续提高，但未来仍有很大提升空间。
表 1：调味品行业集中度与日本的比较
2012 2014 2016 日本
海天 龟甲万
老干妈 Yamasa 山字牌
李锦记 Higeta
太太乐 Fundokin
厨邦 NAOGEN
总和
行业
CR5
资料来源：Wind，粮油调味品招商网，天风证券研究所
. 经济下行调味品表现非常出色
由于未来几年经济结构调整进入深水区，经济增速下行将成为趋势性规律。为更好地说明
经济放缓过程中，调味品公司的收入、利润、估值以及市值表现，为本土调味品龙头公司
未来的投资趋势提供依据，考虑到我国的调味品消费升级过程和发达国家有很多相似之处，
我们分析了近 30 年来经济波动过程中，成熟国家调味品公司的业绩、市值及和经济的相
关关系等情况。
我们选择的标的是日本和美国的样本，其对应的标的是国内的酱油龙头龟甲万和沙司酱龙
头味好美，这两个公司也是我们调味品系列报告中的主要角色。
以味好美（美国），龟甲万（日本）等公司为例，结合所在国经济好与不好时期的情况，
进行说明。下图中，美国经济好的时期选择的时间段是 1994-2000 年（克林顿两个任期执
政期间），该阶段经济增速均值在 %，经济不好的阶段是 2008 年到 2012 年（2008 年金
融危机开始后的 4 年），该阶段济增速均值在 %。而日本经济好的时期选择的时间段是
1992-1997 年，该阶段经济增速均值在 %（日本经济增速尚可），经济不好的阶段是 2004
年到 2012 年，该阶段经济增速均值在%（日本“迷失的十年”的延续）
表 2：味好美在美国经济增速不同阶段的表现，经济增速差时投资价值凸显
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美国经济不好时期
2008~2012 年（2008 年金融危机
开始）
美国经济好的时期
1992~1997 年（克林顿两个
任期）
经济年平均增速 % 经济年平均增速 %
公司业绩年平均增速 % 公司业绩年平均增速 %
公司业绩超越经济增速 % 公司业绩超越经济增速 %
公司市值年平均增幅 % 公司市值年平均增幅 %
指数的同期年平均增幅 % 指数的同期年增幅 %
投资该公司相对收益 % 投资该公司相对收益 -16%
资料来源：Wind，彭博，天风证券研究所
表 3：龟甲万在日本经济增速不同阶段的表现，经济增速差时投资价值凸显
日本经济不好时期 2004~2012 年 日本经济好的时期 1992~1997 年
经济年平均增速 % 经济年平均增速 %
公司业绩年平均增速 % 公司业绩年平均增速 %
公司业绩超越经济增速 % 公司业绩超越经济增速 %
公司市值年平均增幅 % 公司市值年平均增幅 %
指数的同期年平均增幅 % 指数的同期年增幅 %
投资该公司相对收益 % 投资该公司相对收益 %
资料来源：Wind，天风证券研究所
我们可以从图中得到以下推论：
（1） 在经济“好”和“不好”的时候，调味品龙头公司投资价值差别很大，经济好的
时候调味品公司投资价值一般（味好美、龟甲万基本没有超额收益），难以取得超
额收益，绝对收益也有限。但是在经济低迷期间调味品龙头公司均取得了两位数
以上的超额收益和绝对收益。
（2） 海外市场调味品龙头公司在经济增长低迷时，业绩增速大幅超过经济增速（味好
美和龟甲万的增速分别超越经济 和 个百分点），体现出很强的防守性能。
（3） 海外市场调味品龙头公司在经济增长低迷时，市值增幅远超过同期指数增幅，而
且一般是既有较高的绝对收益（味好美、龟甲万等分别获得了 26%和 9%的年化绝
对收益率），又有较高的相对收益（味好美、龟甲万分别获得了 23%和 12%的年化
超额收益率），体现出很好的价值效用。
海外市场调味品龙头公司在经济低迷时，实现了戴维斯双击，即市值增速大于业绩增速，
调味品龙头的估值得到了有效提升，投资价值被凸显。
4. 乳业行业核心观点：一超多强看伊利
我们对乳业行业主要持以下观点：第一，上游压力仍在；第二，行业增长重新加速；第三，
行业格局优化；第四，看好大龙头。
. 上游行业情况——原奶价格稳定上涨
首先，小牧场正在出清，大牧场产能持续提升，奶牛出奶率也在提升。其次，原奶单产提
高，小规模产奶效率提高，而且未来还有提升空间。第三，乳制品产能过剩，原奶需求没
有很好好转，上游目前供过于求，原奶不具备价格大幅上行的动因。最后，优质奶源的稀
缺性体现明显，加上国家对于大包粉的限制以及小牧场的加速出清，上游企业的整合是第
一步，全产业链的整合会同时进行。
图 10：中国奶牛数量（千头）
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资料来源：Wind，天风证券研究所
. 原材料价格上涨，挤压小规模企业生存空间
作为原料的箱板纸与原奶价格呈现上涨趋势，尤其是箱板纸对小型企业产生挤压。
图 11：原材料价格变动情况
资料来源：Wind，天风证券研究所
总之，从产业链来看，目前是乳制品压力最大的时候，未来会越来越好。讨论了原料的趋
势后，我们来谈论增长和盈利。
. 乳业行业四重增长动力
我们认为，存在四重动力推动乳业行业增长：第一，从量增长上看，三四线乳业需求加速，
酸奶、乳酸菌等增速超 20%，从而使渠道优势公司受益；第二，仍然从量增长上看，牛奶
饮料化趋势已经到位，饮料牛奶化开始加速，利好轻资产企业，跨界夺取份额方兴未艾；
第三，从价格增长上看，酸奶替代白奶，酸奶具有很大的情景属性，提价空间大；第四，
从集中度上看，随着行业格局优化，二线的光明、三元及港股乳业企业都陷入困境。
. 健康食品行业是重要机会
随着消费者生活水平的提高，对健康食品的需求不断提高。目前很多大食品公司的产品老
化，无法满足消费者对健康食品的需求，少数健康食品公司将主导行业流量。
图 12：食品龙头收入变动情况
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资料来源：Wind，天风证券研究所
5. 核心推荐公司
. 养元饮品：区域持续扩张，新品可期
公司在南方地区继续下沉，有望 3 年内实现 30 亿元以上收入增量。目前来看，华南
地区收入只有北方的 10-15%。
公司在餐饮渠道有很大替代空间，公司拥有老白干血统和产品升级潜力，有望部分替
代碳酸饮料及椰汁。
产品目前价格较低，有较大提价潜力。
已经初步完成枸杞饮料、发酵饮料等新品，有望进入其他品类，一旦进入，放量空间
较大。目前公司账上现金及等价物达 60 亿元以上。
催化剂：新品放量及成本下降。
. 中炬高新：大众消费占主体，餐饮贡献增量
5 月大众餐饮依旧强势，但限额餐饮有所调整。并且中炬的结构中大众消费最高，且餐饮
是增量贡献。
公司的独特产品与海鲜完美结合造就巨大的竞争力，优异的产品力带动海南、浙江、广西、
福建复购率提升，东南四省营收快速增长，内陆市场消费升级，厨邦酱油具有放量空间。
新品类快速扩张，销售领域不断拓宽，公司完成了酱料、蚝油及非转基因五谷调
和油等新产品的上市，在建的阳西工厂将增加食用油 30 万吨、耗油 20 万吨、醋
10 万吨、料酒 5 万吨共 65 万吨的产能。
行业龙头地位稳固，产能扩张带动长期增长。酱油行业持续消费升级，行业集中
度持续提升，定位中高端公司持续受益。
副业的研发费用剔除，财务费用变更为财务收益，费用率下降 3-4PCT，年销量增
长稳定在 20%，毛利率提升 3-4PCT，共同助力公司业绩释放。
从商业模式看中炬高新已经和海天味业、涪陵榨菜一致。我们在之前的深度报告
《复购的力量》一文中反复提到，复购率是调味品的核心。海天味业、涪陵榨菜、
中炬高新的 2018 年 P/S 分别为 12X、、，中炬高新公司市值被明显低估，
公司经营持续改善，净利率将逐步提高。
. 五粮液：苦练内功，改革加速
通过对品牌强化，在价格稳定情况下和茅台相比，产品性价比优势逐步凸显，提高产
品复购率。到 2019 年优势更明显，是社交消费的好选择。没有非消费以外的属性。
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通过增发和系列酒的高利润分别满足大小商利益，并增大对终端控制力度，为 2019
年缩小和茅台差距打下坚实基础。
不断深入改革提高效率，提升毛利率和净利率。
加大对海外的发展，加大优化系列酒增加收入的数量和质量。
催化剂：并购，治理结构优化，业绩超预期。
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投资评级声明
类别 说明 评级 体系
股票投资评级
自报告日后的 6 个月内，相对同期沪
深 300 指数的涨跌幅
行业投资评级
自报告日后的 6 个月内，相对同期沪
深 300 指数的涨跌幅
买入 预期股价相对收益 20%以上
增持 预期股价相对收益 10%-20%
持有 预期股价相对收益-10%-10%
卖出 预期股价相对收益-10%以下
强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上
中性 预期行业指数涨幅-5%-5%
弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下
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