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[Table_Industry]
证券研究报告/行业深度报告 2018 年 05 月 30 日
传媒 版权付费市场高景气，三维度寻找受益标的
[Table_Main] [Table_Title] 评级：增持（维持）
分析师：康雅雯
执业证书编号：S0740515080001
电话：021-20315097
Email：kangyw@
分析师：熊亚威
执业证书编号：S0740517090002
电话：
Email：xiongyw@
[Table_Profit] 基本状况
上市公司数 136
行业总市值(百万元)
8 行业流通市值(百万元)
6
[Table_QuotePic] 行业-市场走势对比
公司持有该股票比例
[Table_Report] 相关报告
<<大股东可交债换股，股权结构进一步
优化>>
<<【中泰传媒-周观点】积极布局版权
行业龙头，关注纳入 MSCI 传媒个
股>>
<<【中泰传媒-周观点】受益于《复联 3》
出色票房表现，短期建议关注院线板
块>>
[Table_Finance] 重点公司基本状况
简称 股价
(元)
EPS PE PEG 评级
2017 2018E 2019E 2020E 2017 2018E 2019E 2020E
视觉中国
2
9
增持
捷成股份
0
买入
快乐购
4
228.
53
增持
备注
[Table_Summary] 投资要点
环境日益改善，版权市场迎迅猛发展，网络版权成中坚力量。长久以来，
中国版权市场盗版较为严重，屡禁不止，我们认为主要原因为盗版成本低、
政策法规不健全、民众版权意识薄弱等。随着技术进步、消费升级、相关
政策及法律及版权市场环境不断改善，中国版权市场迎来迅猛发展。网络
版权成为重要增长点，2006-2017 年持续保持 30%左右的市场增速。
中国版权市场呈现出三大趋势：（1）正版化趋势进一步加强，版权付费成
为主流。（2）版权保护机制日益完善，新技术投入反盗版斗争。（3）中国
版权市场更加开放，版权贸易机制更加健全。
图片版权市场：读图时代，行业高速增长。
图片行业快速发展，市场潜力巨大。国内图片行业起步晚，目前处于高
速成长期，我们测算 2018 年图片市场规模有望超过 65 亿元，且未来
三年仍有望保持 20-30%的年均复合增速。未来潜在的市场空间在 130
亿-255 亿元。
市场集中度提升，龙头受益。在 PGC 图片领域，形成了以视觉中国为
首的一超多强的格局，预测正版图片交易市场公司实际市占率超 50%。
技术发展刺激需求，图片价值日益凸显。互联网与影像技术迅速发展，
消除了地域限制，交易更为高效、便捷、畅通。新媒体爆发式增长，4
G 网络打破带宽限制，图片需求激增。
影视版权市场：互联网助力，C 端付费高速增长。
影视版权市场治理已经历多年，行业情况整体好转，但版权保护仍任重
道远。腾讯研究院给出的数据显示，2016 年网络视频盗版引发的直接
损失为 亿元，间接损失高达 亿元，合计 亿元；盗版
引发的损失已超过行业市场规模的 35%，其数额超过“广告+视频增值”
收入的 50%。
影视行业发展进入换挡期，C 端付费进入黄金时代。影视行业在 2015-
2016 年前后达到增速高峰，网络视频成为影视剧行业高速发展的重要
助力。其增长动能逐渐从广告向 C 端的会员付费及点击付费转移。相
比于美国等海外成熟市场，国内在付费率、ARPU 值等方面依然有较大
提升空间。
下游景气带动版权内容爆发。基于对版权市场未来广阔的空间预期，视
频网站敢于大规模投入采购内容，从而进一步推动上游版权内容制作的
发展；而上游精品内容不断涌现，也使得下游渠道聚集更多用户。
投资建议：从存量、增量、变现三维度寻找受益标的。随着市场环境逐步
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行业深度研究
改善，用户付费习惯养成，版权市场迎来发展的黄金时代。我们认为在拥
有海量版权积累、持续获得增量版权、顺利实现变现这三个维度建立起竞
争壁垒的公司，将最为受益。
视觉中国：（1）稀缺的平台型商业模式，整合全球优质 PGC 内容资源，
建立强大护城河，提高竞争壁垒。公司是国内 PGC 图片领域的绝对龙头，
也是全球最大的视觉内容平台之一，在庞大的供应商与客户群体间实现卡
位。（2）同时持续扩大与互联网平台及大流量入口的战略合作，拓展应用
场景，向小 B 与 C 端渗透。我们预测视觉中国 2018-2020 年 eps 分别为 0.
54 元、 元、 元。
捷成股份：（1）捷成华视网聚在存量与增量影视版权领跑行业，份额持续
提升，各平台非独家内容累计约 60%的份额由华视网聚提供。（2）公司上
游分散，长尾版权议价能力强，同时努力渗透头部内容；下游渠道不断拓
展。公司已在视频网站、IPTV 等新媒体领域建立起强大壁垒，未来在海外
版权输出、点播影院、户外传媒等将成为新拓展点。我们预测捷成股份 20
18-2020 年 eps 分别为 元、 元、 元。
快乐购：（1）高速发展的细分领域视频龙头。芒果 TV 聚焦年轻女性用户，
主打“青春励志”主题。近一年来最高月活数接近 8000 万，平台粘性强，
未来付费渗透率有望持续提升。（2）依托芒果系全产业链协同，综艺制作、
影视剧制作、IP 运营与变现等业务，与视频平台形成良好协同。 根据 wi
nd 一致预期，我们预测快乐购 2018-2020 年 eps 分别为 元、
3 元、 元。
风险提示：盗版风险；竞争加剧；用户偏好变化；系统性风险。
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行业深度研究
内容目录
环境日益改善，版权市场迎迅猛发展 .................................................................. - 5 -
中国版权市场环境持续改善 ......................................................................... - 5 -
版权产业迅猛发展，网络版权成为中坚力量 ............................................... - 9 -
中国版权市场趋势 ..................................................................................... - 11 -
图片版权市场：读图时代，行业高速增长......................................................... - 11 -
图片行业快速发展，市场潜力巨大 ............................................................ - 11 -
市场集中度提升，龙头受益 ....................................................................... - 13 -
技术发展刺激需求，图片价值日益凸显 ..................................................... - 14 -
影视版权市场：互联网助力，C 端付费高速增长 .............................................. - 16 -
多年治理初见成效，版权保护仍任重道远 ................................................. - 16 -
影视行业发展进入换挡期，C 端付费进入黄金时代 .................................. - 17 -
下游景气带动版权内容爆发 ....................................................................... - 19 -
从存量、增量、变现三维度寻找受益标的......................................................... - 21 -
视觉中国：稀缺的平台型公司，读图时代扬帆起航 .................................. - 21 -
捷成股份：影视版权运营龙头，卡位优势明显 .......................................... - 21 -
快乐购：细分领域视频龙头，芒果系全产业链协同 .................................. - 22 -
风险提示 ............................................................................................................ - 22 -
图表目录
图表 1：版权的表现形式 ..................................................................................... - 5 -
图表 2：版权按照使用权利分类 .......................................................................... - 6 -
图表 3：版权按照表现形式分类 .......................................................................... - 6 -
图表 4：版权市场环境不断改善 .......................................................................... - 7 -
图表 5：三个角度看版权市场变迁 ...................................................................... - 7 -
图表 6：国家版权保护政策汇总（2011-至今） .................................................. - 8 -
图表 7：中国版权行政执法处罚数量呈现逐年递减趋势 ..................................... - 9 -
图表 8：全国版权登记总量状况 .......................................................................... - 9 -
图表 9：全国出版业市场规模变化 ...................................................................... - 9 -
图表 10：中国网络版权行业规模及增速 ........................................................... - 10 -
图表 11：美国网络版权行业规模及增速 ........................................................... - 10 -
图表 12：中国网络版权的市场结构 .................................................................. - 11 -
图表 13：美国网络版权的市场结构 .................................................................. - 11 -
图表 14：智研咨询测算图片市场规模及增速.................................................... - 12 -
图表 15：中泰证券测算图片市场规模及增速.................................................... - 12 -
图表 16：中国广告市场规模、增速及 GDP 占比 ............................................. - 12 -
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行业深度研究
图表 17：中国图片市场潜在规模测算（单位：亿元） ..................................... - 13 -
图表 18：2014 年前后正版图片市场格局 ......................................................... - 13 -
图表 19：视觉中国营收及净利情况（百万元） ................................................ - 14 -
图表 20：全景网络营收及净利情况（百万元） ................................................ - 14 -
图表 21：新媒体对图片需求激增 ...................................................................... - 15 -
图表 22：一图胜万言 ........................................................................................ - 15 -
图表 23：原创图片价值不断凸显 ...................................................................... - 16 -
图表 24：影视版权保护重大事件 ...................................................................... - 16 -
图表 25：电影市场规模及增速 ......................................................................... - 17 -
图表 26：影视剧市场规模及增速 ...................................................................... - 17 -
图表 27：影视剧在台端与网端的市场规模 ....................................................... - 17 -
图表 28：不同渠道人均观看时长 ...................................................................... - 17 -
图表 29：在线视频行业规模及增速 .................................................................. - 18 -
图表 30：在线视频用户规模 ............................................................................. - 18 -
图表 31：网络视频广告收入规模 ...................................................................... - 18 -
图表 32：网络视频广告收入结构 ...................................................................... - 18 -
图表 33：爱奇艺会员收入快速增长 .................................................................. - 19 -
图表 34：付费会员月度 ARPU 值（元） .......................................................... - 19 -
图表 35：我国视频付费用户数量及预测 ........................................................... - 19 -
图表 36：国内视频网站内容支出情况............................................................... - 19 -
图表 37：美国互联网公司内容预算开支 ........................................................... - 19 -
图表 38：影视行业产业链框架图 ...................................................................... - 20 -
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行业深度研究
环境日益改善，版权市场迎迅猛发展
中国版权市场环境持续改善
版权又称著作权，是知识产权的一种，指文学、艺术、科学作品的作者
对其作品享有的专有权利，属于无形财产权。在中国，著作权是自动取
得的，并且著作权人可以自由选择是否进行著作权登记。著作权可以表
现为以下三种形式：
图表 1：版权的表现形式
来源：中泰证券研究所
版权可根据使用权利及表现形式进行分类。根据权利可分为发表权、署
名权、修改权、复制权等；根据表现形式可分为文字作品、影视、游戏、
音乐等。本篇报告主要按表现形式分类，重点分析图片及影视版权市场。
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行业深度研究
图表 2：版权按照使用权利分类 图表 3：版权按照表现形式分类
来源：中泰证券研究所 来源：中泰证券研究所
长久以来，中国版权市场盗版现象较为严重，屡禁不止，源于其庞大的
市场基础。
（1）从市场环境来看，相关政策及法律不健全；
（2）从商品特性方面来看，盗版与正版互为替代品，且盗版成本
远远低于正版，价格优势更为明显；
（3）从需求方来看，中国长期以来追求粗放式的增长，创新相对
来说不被重视，民众版权意识相对薄弱，在选择购买盗版和正版时
以价格为唯一因素进行考量；
（4）从供给方来看，盗版成本较低，且法律保护长期滞后，监管
机制不够严密，使得大量盗版供应商进入该市场，与此同时，版权
所有者维权成本较高。
随着技术进步、消费升级、相关政策及法律不断完善，版权市场环境不
断改善，中国版权市场迎来迅猛发展。
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行业深度研究
图表 4：版权市场环境不断改善
来源：中泰证券研究所
我们可以从三个角度看版权市场的变迁：
图表 5：三个角度看版权市场变迁
来源：中泰证券研究所
三次修改《著作权法》，从法律角度彰显国家正版化决心，政策逐
渐完善。除了三次大的修改，国务院、国家版权局、广电总局等部
门还出台多项配套政策。
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行业深度研究
图表 6：国家版权保护政策汇总（2011-至今）
时间 机构部门 事件
2011
国家版权局 印发《版权工作“十二五”规划》，进一步健全版权法律体系，促进版权产业发展
国家版权局 公布中国音乐著作权协会上报的《使用音乐作品进行表演的著作权许可使用费标准》
2012
国家版权局 公布《著作权法》修改草案，进一步明确著作权内容、客体与限制，并增加惩罚性赔偿规定
国家版权局 就《使用文字作品支付报酬办法 （修订征求意见稿）》公开征求意见
2013 国家版权局 《教科书使用作品支付报酬办法》出台，进一步维护公共利益
2014
国家版权局 就《民间文学艺术作品著作权保护条例（征求意见稿）》公开征求意见
国务院 在《著作权行政处罚实施办法（修订征求意见稿）》加大了网络环境下对侵权盗版行为的行政打击力度
2015 国务院 在《中华人民共和国刑法修正案 （九）》增加了知识产权保护，加大了著作权的刑事保护力度
2016
国务院 发布《关于完善产权保护制度依法保护产权的意见》，加大侵犯知识产权行为的惩治力度
国家版权局
主办 2017 中国网络版权保护大会上，10 家中央新闻单位发起成立“中国新闻媒体版权保护联盟”，并发布了《中国新
闻媒体版权保护联盟宣言》
2017 国务院 印发《2017 年推进使用正版软件工作总结》和《2018 年推进使用正版软件工作计划》强调新时代软件正版化
2018 广电总局 下发《关于进一步规范网络视听节目传播秩序的通知》特急文件，坚决禁止非法抓取、剪拼改编视听节目的行为
来源：相关部门网站整理，中泰证券研究所
全国行动打击盗版，将正版化逐步落实。相关部门进行了多次打击
盗版的专项整治行动，2013 年至 2018 年，全国各级版权执法部门
共查处包括网络案件在内的各类侵权盗版案件 22568 起，依法关闭
侵权盗版网站 3908 个，共公布重点作品预警名单 29 批、731 部,
下线盗版链接 600 余万条，网络版权环境有了很大的改善。
中国社会版权意识觉醒，相关反盗版技术日益成熟。随着意识觉醒
及技术成熟，反盗版成本逐渐降低，行政执法处罚件数呈现逐年递
减趋势。
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行业深度研究
图表 7：中国版权行政执法处罚数量呈现逐年递减趋势
来源：国家版权局，中泰证券研究所
版权产业迅猛发展，网络版权成为中坚力量
近年来，中国版权市场迅猛发展，全国版权自愿登记数量以及行业规模
逐年上升。从登记数量来看，2016 年首次突破 200 万，增速明显提升；
行业规模来看，增速整体平稳，维持高于 GDP 增速增长。
图表 8：全国版权登记总量状况 图表 9：全国出版业市场规模变化
来源：国家版权局，中泰证券研究所 来源：中国新闻出版广电报，中泰证券研究所
网络版权成为版权产业的中间力量。在 2006 年-2017 年的十多年年间，
我国网络核心版权产业行业规模从 2006年的 亿元增长到 2017年
的 6365 亿元，年增长率保持在 30%以上，产业规模增长超过了 30 倍，
形成了泛娱乐等跨界版权运营的独特商业模式，并且带动了智能硬件、
线下 IP 授权开发等实体经济转型升级，已经成为中国经济增长的新动能。
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行业深度研究
图表 10：中国网络版权行业规模及增速
来源：国家版权局，中泰证券研究所
中美网络版权产业对比：中国正迎头赶上，产业结构差异较大。
美国 2016 年网络版权产业规模在 1011 亿美元，同比增长 %，
中国市场规模已逐步接近美国市场，且中国仍将保持相对高速的增
长。
图表 11：美国网络版权行业规模及增速
来源：国家版权局，中泰证券研究所
从网络版权的市场结构来看，中国形成了游戏与广告双强的格局，
网络视频的规模增长较快，网络音乐市场相比美国仍有差距；美国
则是网络广告独大的格局，网络视频也增长较快，但几乎没有网络
文学市场。
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行业深度研究
图表 12：中国网络版权的市场结构 图表 13：美国网络版权的市场结构
来源：国家版权局，中泰证券研究所 来源：国家版权局，中泰证券研究所
中国版权市场趋势
趋势一：版权市场正版化趋势进一步加强，版权付费成为主流。以网络
视频行业为例，近年来各大视频网站不断积累优质内容，慢慢养成用户
付费习惯。2013 年，付费用户开始成为网络视频行业核心增长动力，各
大视频网站组建了反盗版联盟，坚决打击盗版视频。2017，网络视频有
效付费用户规模预计达 亿，同比增长超 50%。
版权保护机制日益完善，新技术投入反盗版斗争。版权保护的机制体制
将随着时代的变化适时而变，及时补足法律盲点。利用新技术自动鉴别
盗版作品、产品也将成为重要的维权手段，在降低维权成本的同时提高
维权效率。
趋势三：中国版权市场更加开放，版权贸易机制更加健全。随着版权市
场进一步完善，创新积极性将进一步被激发，版权产品在国际市场上的
竞争力也会相应提升，将有越来越多的优秀国内版权输出。与之相匹配，
中国的版权贸易机制也一定会更加健全，从而推动中国文化走向世界。
图片版权市场：读图时代，行业高速增长
图片行业快速发展，市场潜力巨大
中国视觉素材行业起步晚，目前处于高速成长期。赛迪顾问在 2013 年
发布的《中国图像素材行业研究报告》中指出 2012 年行业整体规模约
10 亿元，未来几年有望保持 40%左右的高速增长。智研咨询预测 2018
年市场规模有望达 81亿元，未来仍将保持超 20%的增速。我们测算 2018
年图片市场规模有望超 65 亿元，未来三年有望保持 20%-30%的复合增
速，但目前盗版问题依然较为严重
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行业深度研究
图表 14：智研咨询测算图片市场规模及增速 图表 15：中泰证券测算图片市场规模及增速
来源：智研咨询，中泰证券研究所 来源：赛迪顾问，中泰证券研究所测算
图片素材交易与整个文化传媒市场的发展息息相关。普华永道发布的
《2012-2016 年全球娱乐及媒体行业展望》指出，2011 年图片市场规模
在广告市场规模中占比不足 %，即不足 2 亿美元；同期，美国的图
片行业市场规模占广告市场规模比例为 %，市场规模约 40 亿美元。
全球图片市场在经历 20 多年的发展仍能保持 20%以上的发展，中国图
片市场处于刚刚起步阶段，未来潜力巨大。
2017 年中国广告市场规模约 亿元人民币，同比增长 %，
维持了与 GDP 接近的增速，占 GDP 比重为 %，广告市场规模
占 GDP 比重未来有望维持在 %以上。
图表 16：中国广告市场规模、增速及 GDP 占比
来源：国家统计局、中国广告协会，中泰证券研究所
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行业深度研究
2012 年以来，中国广告市场规模占 GDP 比重稳定在 %%区
间范围，假设广告市场占 GDP 比重稳定，未来五年保持 %
的年复合增长率，则到 2022 年广告市场规模有望达 8855 亿-9962
亿元，随着国内版权保护加强，图片市场占比达到 %%，则
对应图片市场潜在规模为 130 亿-255 亿元。
图表 17：中国图片市场潜在规模测算（单位：亿元）
来源：中泰证券研究所
市场集中度提升，龙头受益
在 2014 年前后，视觉中国占据国内商业类视觉素材市场份额超过 50%，
媒体类视觉素材份额超过 30%，龙头地位不可撼动。公司借壳上市后加
速发展，排除非市场化特性的新华社，我们预测视觉中国在正版图片交
易市场公司实际市占率超 50%。
图表 18：2014 年前后正版图片市场格局
竞争对手 成立时间
市场份额
（商业类）
市场份额
（媒体类）
全景视觉 1993 20% 5%
东方 IC 2000 5% 10%
高品图像
（原 Corbis中国）
2005 10% <10%
台湾达志影像 1998 <5% <1%
视觉中国 2000 50% 30%
来源：赛迪顾问，中泰证券研究所
目前国内上市的相关公司除了主板的视觉中国，还有新三板的全景网络。
根据公开披露的数据，视觉中国近几年发展较快，而全景网络则呈现较
大波动性。从市场影响力层面看，视觉中国也远超竞争对手，其图片在
自媒体等新兴领域随处可见。市场集中度进一步提升。
预测区间
未来5年GDP
符合增速
广告市场规模
占GDP比重
潜在图片市场占广
告市场规模比重
潜在市场规
模测算
保守 % % %
乐观 % % %
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行业深度研究
图表 19：视觉中国营收及净利情况（百万元） 图表 20：全景网络营收及净利情况（百万元）
来源：wind，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所
技术发展刺激需求，图片价值日益凸显
互联网与影像技术迅速发展，图片需求日益旺盛。
消除地域限制，交易更为高效、便捷、畅通。随着互联网技术兴起，
图片素材行业从最初的底片、CD 交易形式发展到基于电子商务平
台的在线图片库时代。在美国新兴的图像电子商务公司如 Getty
Images 和 Corbis 仅用几年时间就超越众多传统图片库公司，成为
行业龙头。依托互联网，图像交易消除地域限制，运营更为高效、
便捷、畅通。
新媒体爆发式增长，4G 网络打破带宽限制，图片需求激增。移动
互联时代，智能手机进入千家万户，互联网普及率迅速提升，以微
信、微博、今日头条等为代表的新媒体实现了爆发式增长，同时 4G
网络打破带宽限制，相比文字拥有更多丰富展现形式、信息量更大、
传播效率更高的图片需求激增。
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行业深度研究
图表 21：新媒体对图片需求激增
来源：今日头条，微信公众号，新浪微博，中泰证券研究所
一图胜万言，视觉内容深刻影响信息传播，文字文化转向图像文化。图
像文化传播的门槛低，速度快，以期直观形象、浅显易懂、方便快捷、
刺激愉悦等优势迎合大众对文化的需求。
图表 22：一图胜万言
来源：视觉中国，中泰证券研究所
作为人类无国界、无障碍的语言，图片价值不断凸显。在信息爆炸时代，
一张包含更多信息量的好图片能够吸引到更多的关注度与流量，同时图
片是全球人类沟通的无国界、无障碍的语言，在企业宣传、树立品牌形
象、全球化等方面发挥了越来越重要的作用。
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行业深度研究
图表 23：原创图片价值不断凸显
来源：视觉中国，华为，中泰证券研究所
影视版权市场：互联网助力，C 端付费高速增长
多年治理初见成效，版权保护仍任重道远
影视版权市场治理已经历多年，行业情况整体好转。盗版的形式随着技
术进步也在不断变化，主要经历了以下几个阶段：
录像带、光盘等传播；
以 BT、迅雷等为代表的资源互享及下载；
网站盗播；
包含盗链、网盘等新的聚合影视平台。
进入互联网时代，国家不断加大对盗版打击的力度，出台了众多的政策
及文件。
图表 24：影视版权保护重大事件
时间 事件
2005 年-至今 由国家版权局牵头的，每年都开展的打击网络盗版侵权的专项行动。
2014 年 8 月
日本政府宣布将联合 15 家漫画和动画的出版制作机构，对全世界共 580 家盗播日本
动画的海外网站发出删除相应视频的要求。
2015 年 9 月
《著作权行政处罚实施办法（修订征求意见稿）》加大了网络环境下对侵权盗版行为
的行政打击力度。
2015 年 10 月 家版权局发布《关于规范网盘服务版权秩序的通知》，重点整顿网盘行业侵权乱象。
2016 年 10 月
国家版权局批准腾讯公司申请，在该公司设立我国首家“网络版权产业研究基地”，
研究总结国内外网络版权产业发展的新趋势、新动态及应对策略。
2018 年 3 月 广电总局下发了《关于进一步规范网络视听节目传播秩序的通知》特急文件。
来源：广电总局等相关部门网站，中泰证券研究所
虽然影视版权市场经过多年整治已取得了较大改善，但是技术的发展一
方面降低了原有盗版形式的打击难度，另一方面新的盗版形式不断出现。
例如一些包含盗链、网盘等新的聚合影视平台，实现网页、播放器、云
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行业深度研究
存储全分离，依靠社交媒体等渠道传播，在盗版的确认、追踪等方面都
增加了难度。
版权保护仍任重道远。第四届中国互联网新型版权问题研讨会上，根据
腾讯研究院相关数据显示，2016年网络视频盗版引发的直接损失为
亿元，间接损失高达 亿元，合计 亿元；盗版引发的损失已
超过行业市场规模的 35%，其数额超过“广告+视频增值”收入的 50%。
影视行业发展进入换挡期，C 端付费进入黄金时代
影视行业发展进入换挡期。近 5 年，影视行业经历了由加速上涨到增速
放缓的过程。以电影与电视剧为例，电影在 2015 年达到了增速高峰，
而电视剧在 2016 年达到了增速高峰。
图表 25：电影市场规模及增速 图表 26：影视剧市场规模及增速
来源：广电总局，中泰证券研究所 来源：智研咨询，中泰证券研究所
互联网成为影视剧行业高速发展的重要助力。从市场规模角度来看，影
视剧在电视台端的规模已趋于平稳，网端成为行业增长的主要推动力，
2014-2017 年年均复合增速超过 55%；从用户观看时长来看，电视台端
的观看时长呈现下滑趋势，2016 年被网端超越，其中 PC 端时长也趋于
稳定，而移动端仍处于高速增长阶段。
图表 27：影视剧在台端与网端的市场规模 图表 28：不同渠道人均观看时长
来源：智研咨询，中泰证券研究所 来源：艾瑞咨询，中泰证券研究所
请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 18 -
行业深度研究
网络视频行业增长动能转换，C 端付费进入黄金时代。网络视频作为影
视行业的下游之一，近些年经历了快速增长，目前网络视频用户规模已
进入低成长期。行业收入主要来源于广告及会员付费两项业务。我们认
为依托付费率及 ARPU 值“价升”的会员付费业务有望接力依托用户数
“量增”作为支撑的广告业务，成为新的发展动能。
图表 29：在线视频行业规模及增速 图表 30：在线视频用户规模
来源：艾瑞咨询，中泰证券研究所 来源：智研咨询，中泰证券研究所
其中，网络视频广告业务，受益于网络视频用户数的爆发，快速发
展，成为视频行业发展上半场的主要动能。
图表 31：网络视频广告收入规模 图表 32：网络视频广告收入结构
来源：艾瑞咨询，中泰证券研究所 来源：艾瑞咨询，中泰证券研究所
会员付费业务近年来迎来爆发。有望接力成为视频行业发展下半场
的重要动能。
（1）一方面，高质量内容不断涌现，移动流量成本降低及移动支
付的普及为视频观看及付费创造便利条件，用户付费习惯逐渐形成；
另一方面，80/90 后逐步成为消费主力，习惯发生变迁，原有的有
线电视付费部分被视频网站会员付费所取代。
（2）会员付费收入的增长主要来源于付费人数的增长，而 ARPU
值近三年维持在 150-180 元之间，没有太大变化。
（3）相比于美国等海外成熟市场，国内在付费率、ARPU 值等方
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行业深度研究
面依然有较大提升空间。付费率方面，目前国内视频用户付费率不
足 20%，相比美国有线电视 50%、互联网视频 43%和我国数字电
视 28%的付费率，依然存在较大成长空间；ARPU 值方面，国内巨
头月均不足 15 元人民币，而美国巨头超过 8 美元，提升空间巨大。
图表 33：爱奇艺会员收入快速增长 图表 34：付费会员月度 ARPU 值（元）
来源：爱奇艺公司公告，中泰证券研究所 来源：Bloomberg，艾瑞咨询，中泰证券研究所（美元兑人民币汇率使用
计算）
图表 35：我国视频付费用户数量及预测
来源：艾瑞咨询，中泰证券研究所
下游景气带动版权内容爆发
影视行业产业链相对较短，可简单分为上游的版权内容制作，中游发行，
以及下游的渠道。产业链各环节的发展相辅相成，相互促进。近年来，
随着技术进步、消费升级等因素影响，视频网站得到快速发展。
正是基于对版权市场未来广阔的空间预期，视频网站敢于大规模投
入采购内容，从而进一步推动上游版权内容制作的发展；而上游精
品内容不断涌现，也使得下游渠道聚集了更多用户。
视频平台在内容上的支出逐年提升，由于未来收入端巨大的增长潜
力，内容上的成本支出依然有增长空间。以影视剧为例，国内单集
价格从 2009 年的 20-30 万元/集，增加到 2017 年近千万元/集，而
美剧的制作成本可以达到 1000 万美元/集，美国的互联网视频巨头
也在大力投入支持版权内容，国产影视版权行业仍有较大增长空间。
图表 36：国内视频网站内容支出情况 图表 37：美国互联网公司内容预算开支
项目 2013 2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E 2020E
网民规模(亿）
网络视频用户数（亿）
视频用户占比 % % % % % % % %
视频付费用户（亿）
付费率 % % % % % % % %
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行业深度研究
来源：智研咨询，中泰证券研究所 来源：娱乐长镜头，中泰证券研究所
影视产业链中，传统方式上电影主要通过影院到达 C 端用户，而电视剧
综艺等主要通过电视台触达观众。随着新媒体的兴起，形成了一批以华
视网聚为代表的从新媒体平台处盈利的版权运营与分销平台，将内容分
发给不同渠道。我们认为在国内上游制作方及生产的内容众多，需要有
服务商帮助他们将内容分发到尽可能多的渠道；下游渠道对版权内容存
在大量的差异化需求，需要有服务商帮他们做内容的聚合，因此版权运
营与分销平台有望长期存在，成为连接内容制作方与播放渠道的纽带。
图表 38：影视行业产业链框架图
来源：中泰证券研究所
影视版权行业持续景气，对于产业链上中下游都是利好，尤其是有版权
储备优势的公司，但结合行业发展的阶段来看，现阶段我们更看好有着
海量版权积累的版权分销与运营平台。
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行业深度研究
从存量、增量、变现三维度寻找受益标的
随着市场环境逐步改善，用户付费习惯养成，版权市场迎来发展的黄金
时代。我们认为在拥有海量版权积累、持续获得增量版权、顺利实现变
现这三个维度建立起竞争壁垒的公司，将最为受益。
视觉中国：稀缺的平台型公司，读图时代扬帆起航
稀缺的平台型商业模式，整合全球优质 PGC 内容资源，建立强大护城
河，提高竞争壁垒。公司是国内 PGC 图片领域的绝对龙头，也是全球
最大的视觉内容平台之一，在庞大的供应商与客户群体间实现卡位。在
线提供超过 2 亿张图片、1000 万条视频素材和 35 万首各种曲风的音乐
或音效。截至 2017 年底，获得公司视觉内容授权的国内客户已达 10 万
个，其中企业客户数较上年新增 %，年度长协客户占比超过 43%。
视觉中国与 Getty Images、ITN 等全球 240 余家知名图片社、影视
等版权机构建立了独家内容供应的合作关系。
公司通过并购不断拓展自有版权的核心内容资源。2012 年，公司收
购大中华区领先的娱乐通讯社东星娱乐；2016 年，公司收购了比尔
•盖茨于 1989 年创办的全球第三大图片库 Corbis Images；2018 年
2 月收购全球最大的摄影社区 500px。
视觉中国打造了中国领先的基于视觉为兴趣的互联网垂直社区集群：
摄影师社区（）和设计师社区（）。
“内容”与“流量”强强联合，不断拓展应用场景。视觉中国持续扩大
与互联网平台及大流量入口的战略合作，与包括搜索引擎（百度、搜狗）、
广告平台（百度霓裳、阿里汇川）、自媒体平台（腾讯企鹅号、百度百家
号、阿里大鱼号、一点/凤凰大风号）、电商平台（淘宝）等合作，持续
开拓新的应用场景。有利于公司拓展用户，提升在图像大数据、人工智
能领域的核心竞争力。
不断寻求突破，技术优势持续强化。结合大数据，公司建立了一整套研
究、开发、迭代体系，不断提升人工智能在图像识别技术、智能搜索技
术、词库技术等视觉领域应用，推出了丰富的产品服务，包括：1）多样
的交付平台、2）弹性搜索架构、3）鹰眼平台、4）大象 AI 平台（自动
标签、人脸识别、文章智能配图）。
捷成股份：影视版权运营龙头，卡位优势明显
份额持续提升，龙头地位更加稳固。捷成华视网聚在存量影视版权领跑
行业，目前拥有 5-6 万小时的海量片库，内容涵盖近 5000 部的电影（头
部内容超 90%）、超 1700部近 50000集的电视剧、超 30万分钟的动漫、
超 5000 小时的综艺。2017 年内容更新市占率近 50%。各平台非独家内
容累计约 60%的份额由华视网聚提供。
平台型商业模式，卡位优势明显。
公司上游分散，长尾版权议价能力强，同时努力渗透头部内容，并
向国际市场布局，仅 2017 上半年就引进海外优质影视作品 1000
余部。
下游渠道不断拓展。一方面，第一梯队视频网站对于过去的存量版
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行业深度研究
权内容、长尾版权内容以及采购版权内容二轮及以后的分销依然有
巨大的需求。另一方面，智能手机等硬件厂商及今日头条等新流量
入口介入视频领域，同时海外版权输出、点播影院、户外传媒等将
成为华视网聚新拓展点。
版权内容迎量价齐升。随着版权保护力度加强，市场需求旺盛，影视内
容版权费不断创新高，带动公司存量版权的升值。
利润持续释放。公司每年营收可以覆盖当年版权采购投入，版权多为
7-10 年，采用 5:2:1:1:1 的摊销方式，5 年后的收入都将成为经营利润。
快乐购：细分领域视频龙头，芒果系全产业链协同
高速发展的细分领域视频龙头。芒果 TV 聚焦年轻女性用户，主打“青
春励志”主题。2018 年 3 月月活为 5000 万以上，近一年来最高月活数
接近 8000 万，平台粘性强，未来付费渗透率有望持续提升。
依托芒果系全产业链协同。除了芒果 TV 这一视频平台，公司还拥有综
艺制作、影视剧制作、IP 运营与变现等业务，与视频平台形成良好协同。
公司以芒果独播作为先发优势，采用“自制+精选”的竞品策略，储备
及提前锁定了母公司大量优质版权资源，有效控制内容成本。
背靠湖南广电，泛娱乐布局。公司背靠湖南广电，拥有稀缺的牌照资源
与强势渠道。此次并购完成后，将形成上游的艺人经纪、影视制作，中
游的版权运营、在线视频，下游的游戏、广告、电视购物的生态闭环。
标的公司 2017-2020 年业绩承诺分别为： 亿元、 亿元、
亿元、 亿元，年均复合增速为 42%。
风险提示
盗版风险。市场上仍存在着大量的盗版内容，对版权市场造成侵蚀。
市场竞争加剧。市场上竞争者众多，有竞争加剧的不确定性。
用户偏好变化。用户对版权内容的偏好可能发生变化，影响存量版权的
价值。
市场风险偏好下行风险。风险偏好有下降的可能，会影响公司所在板块
的整体估值水平。
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行业深度研究
投资评级说明：
评级 说明
股票评级
买入 预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上
增持 预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%~15%之间
持有 预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间
减持 预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上
行业评级
增持 预期未来 6~12 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上
中性 预期未来 6~12 个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间
减持 预期未来 6~12 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上
备注：评级标准为报告发布日后的 6~12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其
中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市
转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为
基准（另有说明的除外）。
重要声明：
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