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Make Change With Innovation
宽货币下的地产金融环境
保利投顾研究院
2018年7月
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Make Change With Innovation
01当前“宽货币”动因分析：1）“中美贸易战”等外围不确定风险加大，金融市场情绪波动
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图：5月社会融资规模及M2同比
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社会融资规模 M2:同比 %
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图：近2年我国工业增加值、社会消费零售总额、固定资产投资同比
（%）
工业增加值同比 社会消费品零售总额同比 固定资产投资累计同比
消费放缓
工业增加值明显低于预期
从外部环境看，“中美贸易战”对国内经济及出口属利空，外围风险拔升，国内资本市场波动加大，影响金融市场稳
定性；从内部环境看，二季度%，较一季度小幅回落，主要因素为工业增加值偏低和社融继续收紧下的基建下滑。
宽货币有利于对冲外围经济利空因素，稳定资本市场预期。
数据来源：WIND，保利投顾研究院整理
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Make Change With Innovation
金融严监管、叠加外围风险，货币市场信用收缩。资本市场违约风险提升，金融机构风险偏好下降，流动性难以从
银行系统流入民企、小微企业，民企信用利差趋高，小微民企融资环境较差，货币流动性难以向实体经济传导。
资料来源：WIND，保利投顾研究院整理
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信用利差:产业债:央企 信用利差:产业债:地方国企 信用利差:产业债:民营企业
信用利差
差值加剧
图：不同类型企业信用利差加剧
（中位数、bp）
政策多联击、对冲小微信用风险
①定向降准
②扩大MLF担保品范围
③窗口指导、额外MLF鼓励银行增
配低评级信用债
④银保监会座谈会：疏通货币政策
传导机制做好民营企业和小微企
业融资
01当前“宽货币”动因分析：2）多重因素影响下、资本市场风险偏好降低，小微民企融资难
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Make Change With Innovation
阀门1 阀门2人民银行
商业银行
经济实体
基础货币 负债 资金需求方
通过存款准备金、公开市
场操作等方式调节基础货
币投放量，手动调节商业
银行的负债规模以限制银
行资产扩张
资产
通过定向降准、开
放利率浮动上限的
形式松动
顺畅
存款
同业负
债
表外负
债
贷款
同业
委外
债券
通过各类金融监管抑
制银行资产规模无序
扩张，去金融杠杆的
同时也抑制了部分资
金实体的融资需求
不顺畅
个人
政府
企业
较为宽松的银行间市场流动性 较为紧张的市场流动性
严监管下风险偏好降低
图：我国货币创造传导机制
近期，央行、银保监会采取多项措施，从多个角度推进银行信用投放的能力和意愿，意图修复银行体系的信用投放功
能，特别是针对加大民营企业和小微企业融资服务力度情况进行调研督导。
金稳会
释放信号
1、推进金融改革开放
回应外部增长的环境变化
资料来源：保利投顾研究院整理
2、维护金融市场流动性合理充裕
针对信用环境的新情况，重申由“合
理稳定”向“合理充裕”的积极转变
3、金融严监管节奏趋缓
承认金融去杠杆执行问题
01当前“宽货币”动因分析：2）多重因素影响下、资本市场风险偏好降低，小微民企融资难
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定金及预收款：累计同比 个人按揭贷款：累计同比
02房企融资端变化：1）到位资金结构反映房企投资对销售回笼依赖加大
房企到位资金结构改变，定金和预收款扩大趋势明显、自筹资金占比收窄、利用外资占比极低，反映金融监管压力
下房企融资渠道收紧，投资对销售回笼依赖增大。而按揭和定金与预付款走势分化，限签导致销售回款效率降低，而居
民按揭环境也不太乐观。
图：房企到位资金结构 图：定金与预收款和个人按揭贷款走势分化
定金和预收款扩大
自筹资金收缩
国内贷款基本持平
个人按揭贷款略收缩
外资比例极低
资料来源：WIND，保利投顾研究院整理
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Make Change With Innovation
资管新规将系统性影响房企融资渠道，货币“大水漫灌”地产的非标渠道被堵。根据2017年数据估算，银行理财、
券商资管、基金子公司受监管将有1,786亿投向房地产的资金逐渐缩减至消失，另有万亿可能受到挤压；中长期来
看，房地产融资将偏向直接融资。
对投向房地产的存量资金
直接影响金额1782亿
非标承压金额
万亿
备注：数据来源于各行业协会统计报告，根据2016年比例进行测算。
另外银信合作、信托通道、险资、私募股权投资等未披露相关体量数据，且与上述三大公司有交叉重叠，估算难度较大
存续金额 非标占比
非标中投向
房地产占比
资管新规
影响占比
直接
影响金额
银行理财 万亿 % % % 643亿
券商资管 万亿 % % 26%
基金子公司 万亿 % % 26%
326亿
一对多资管计划
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测算依据
813亿
集合资管计划
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02房企融资端变化：2）金融监管体系变革，资管新规系统性影响房企融资渠道
图：资管新规对房地产融资影响测算
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Make Change With Innovation
与其他行业对比，房地产行业在整体规模扩张，整体杠杆持续走高，与其他行业整体杠杆呈反向趋势。当前继续推
进结构性去杠杆背景下，监管层对于资金流入地产行业维持严监管态度。
02房企融资端变化：1）监管层政策基调——房地产行业整体杠杆率仍走高
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有色 化工 钢铁 房地产
地产行业杠杆仍在走高
资料来源：WIND，保利投顾研究院整理，房企选择申万房地产行业，
149家沪深上市房企，整体杆杆率是将样本公司资产负债表合并计算资产负债率，
图：不同行业整体杠杆率情况
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Make Change With Innovation
发改委收紧海外债，不可投资房地产项目，仅可偿还到期债务；违规贷款流入房地产行业的银行被处罚；建立银行联
合授信机制客观上限制房企银行借贷，等等举措，可见，监管层对房企基于地产投资的新增债务持不支持态度。
资料来源：保利投顾研究院整理
02房企融资端变化：2）监管层政策基调——严格限制资金流入地产，防范风险
收紧渠道 近期监管层动作
海外债
①境外发债主要用于偿还到期债务
②限制房地产企业外债资金投资境内外房地产项目
公司债
①禁止公司债与票据互还
②旧债到期或长租公寓领域，房企才可放新债
信托
①超过9家地方银监局向11家信托公司开具15张罚单，其中2家因信托资金违规用
于土地储备贷款受罚，2家因房地产项目贷款审批不审慎受处罚
②对信托产品上下穿透、监管持续收紧
银行贷款
银保监会重申①禁止个人经营性、消费贷款挪用购房
②加强房地产项目审批
联合授信（试行）
对同一企业授信的各家银行
共同收集和交叉验证企业信息，协商确定授信总额、设置企业
融资风险预警线，并按照协议对企业提供融资
客观上限制房企银行借贷
图：近期监管层对房地产融资动作
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Make Change With Innovation
从量来看，新增居民房贷持续同比负增长；从房贷利率来看，整体房贷利率仍在走高但升幅趋缓，房贷利率大幅攀
升时间点已过。在整体流动性环境改善之下，将惠及居民信贷端，房贷利率短期企稳可期。
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新增人民币中长期贷款:同比 首套平均房贷利率
03购房端变化：1）整体情况——房贷量缩、利率水平仍在升高但幅度趋缓
资料来源：WIND，保利投顾研究院整理，备注：为融360公布的全国35城市首套房平均利率情况
图：全国房贷同比增速（左轴）及房贷利率走势（右轴）
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Make Change With Innovation
从购房杠杆来看，以上海为代表的核心城市，在严调控下居民购房加杠杆的高位已过，而全国层面来看，购房加杠杆
仍未过高位，或反映近一年来，主要是三四线购房加杠杆较快。从房贷利率来看，其攀升趋势从一、二线扩张到三四线；
三四线市场风险加大下，银行对三四线城市按揭管控趋严，资金或重新回流一、二线。
03居民信贷端变化： 2）分线情况：资金或重新回流一、二线，三四线房贷环境不乐观
图：全国房贷新增与上海房贷新增情况对比
（主要突出加杠杆时期，比例为相对模拟）
数据来源：WIND，保利投顾研究院整理，备注：为融360公布的全国35城市首套房平均利率情况
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图：各线城市房贷利率分化情况
三四线房贷利率持续走高
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Make Change With Innovation
下半年地产金融环境研判
• 当前宽货币的主线逻辑：金融严监管周期开启，中美贸易战风险、债市“违约潮”等，金融机构风
险偏好下降，流动性传导实体经济不通畅，增加基础货币投放、修复信用环境；也就是，货币即使宽
松也是向实体宽松。
• 房企融资端：宽松货币环境下，金融监管体系变革，资管新规的落地大幅收紧非标渠道，降准释放
流动性较难惠及房企融资端，鉴于当前坚定控地产杠杆的监管态度，下半年房企融资端难有大改善。
• 居民信贷端：宽松流动性环境下，居民房贷存边际改善预期，房贷利率企稳可期，城市农商行等中
小银行存更大机会点；分线看，三四线市场风险增大、一二线成交改善，银行端按揭信贷投放大概率
回流一二线城市。
总的来说，地产行业不宜对“大水漫灌”的宽松货币环境存过多预期！
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房企应对策略：资金面临“强约束”，稳健财务抗行业风险
图：房地产企业信用债到期规模情况
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到期规模（亿元；左轴） 到期只数
数据来源：wind，样本企业来源于申万行业房地产分类，信用债包含企业债券、公司债券、短融、中期票据、定向融资工具、资产证券化债券等
偿债压力增大而融资不畅，“现金流”管理重要性凸显。现金为王、加紧回笼资金，确保财务稳健，以应
对行业短期调整风险。
