中国 IPO 定价市场化研究
内容摘要
我国的 IPO 定价制度的确立是一个以政府为主体的强制性制度变迁的过程，
并且是在中国股票市场特有的制度安排下形成并演变的．考察 IPO 定价制度的
演变过程，本文认为，行政性定价制度的形成，是在中国股票市场特有的发行额
度控制和发行公司复杂的股权结构这两项制度安排下，政府为了追求其＂利用股
票市场为国有企业解困＂这一政策目标的必然结果．在行政性定价制度安排下，
市场主体之间的围绕交易利益的博弈行为形成了市场的暂时衡，但这种均衡是以
牺牲国有企业的大股东－－国家的利益为代价的，长期来看，这种均衡不可能维
持，必然为国家利益的代理者－－政府的强制性制度推进而打破．
发达市场的研究表明，市场化的定价制度可以形成真正反映市场供求状况的
价格，从而使证券价格能正确引导资金的流动，提高证券市场的资源配置效
率．但是，应当注意到，市场化定价制度的这种好处是有条件的，发达市场有着
良好的市场条件，包括完善的信息披露制度和法律监管制度，市场主体行为的高
度市场化，发行公司有效的公司治理等．而我国现阶段的市场条件远远比不上发
达市场，而且，我国新股定价市场化制度的确立是强制性制度变迁的结果，目的
是要打破原先的低效率的均衡，形成一个高效率的新均衡，因此必然存在一定程
度的制度非有效供给．
于是,本文着重考察了导致行政性定价机制这一次优制度选择的制度约束,以
及这些制度约束的演变和在当前的状况,发现这些约束条件演变至今已有了较大
的变化,但是其变化程度却有很大的差异.在核准制下，政府取消了发行的额度控
制，但是定价制度变迁的另一重要制度约束－－发行公司的复杂股权结构安排仍
然存在；股票发行市场信息不对称问题严重；信息披露中的违规现象依然很多等，
这些都将制约新股发行市场化制度在我国实施的果．在考察了这些制约因素以后，
本文进一步分析了现阶段实行市场化定价可能带来的负面影响，且作了实证检验，
并提出要消除这些负面影响，发挥市场化定价制度在我国的作用，需要有相应的
配套制度安排.
关键词: IPO 定价 制度 计划 市场 转轨 效率
ABSTRACT
The evolution of pricing institutions of IPO in China is characterized with
a government-oriented compulsive institutional evolution, forming and
evolving by the unique institutional arrangement of China’s stock market.
By probing in the evolution of the IPO pricing institutions, this paper
concludes that the former planning institution of IPO pricing is a
necessity under the government’s pursuing “Relieving SOEs’ Difficulties
by the Stock Market” and two unique institutional arrangements, one of
which is “IPOs Quota”, the other is the complex equity structure of the
offering company. Under the planning institutions, the IPO market has
formed a short-run equilibrium by the game between market principals
pursuing “transaction benefits”. But, such equilibrium has been formed
with the sacrifice of the benefits of the Nation, the biggest shareholder of
SOEs, and will inevitably be broken up by the government, agency of the
Nation.
Studies on the IPOs of developed countries have proved that the market
institutions of IPO pricing take advantages over the planning ones, which
can form IPOs prices on the real information between the supply and the
demand, So that the prices can properly conduct the capital flow and will
promote the efficiency of resources allocation of the stock market. But we
must note that all these advantages of market pricing depend on good
market situation, including efficient systems of information disclosure
and regulating legislation, highly market-motivated behavior of principals
in the IPO market, efficient governance of the offering companies, etc.
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8查Ÿ¥þ›ž'ÿÿÿÿÿÿl†[1]†[1]†[1]¢[1]ary market, stock price is
determined purely by market powers, while in the primary market, it is
determined by regulators. Such an institutional arrangement has resulted
in long-run inequilibrium between the two markets. So it is not the best
but the second-best choice of the government under the above-mentioned
institutional restricts, which determined it to be “transitional”. In the long
run, as the evolution of these institutional restricts, the pricing system of
the primary market also need a change.
So, this paper emphasizes on the evolution of these institutional restricts
which resulted in the government’s choice of planning institution of IPO
pricing, and finds that these restricts have changed much till now, though
differentiating in extent. As the implementation of the “approval policy”
of IPOs, the “IPO Quota” does not exist any more, but the complex
equity structure of offering companies is still in the way, the asymmetry
of information in the primary market is severe, the violation of the rules
of information disclosure is even more than before, etc. All these aspects
will restrict the advantages of market pricing of IPO. Further, this paper
analyzes the potential negative influences of the implementation of
market pricing currently both theoretically and empirically, and brings
out conclusions and advices to solve the problem in the end.
KEY WORDS: IPO PRICING, INSTITUTIONS, PLANNING,
MARKET, TRANSITION, EFFICIENCY
中国 IPO 定价市场化研究
第一章 绪论
第一节 背景介绍
IPO(Initial public offering),即首次公开发行,指私人公司在投资银行等中介机
构的帮助下,第一次公开在股票市场上向潜在的广大投资者发售股份,为项目投资
募集权益资本的行为① .这一行为是靠发行人和投资银行在 IPO 市场上全力合作
来完成的,主要涉及将要发行的新股的定价、新股的承销方式、新股发行方式、
新股的上市价格定位等,而最为重要的问题便是发行新股的定价和二级市场的价
格定位,这就是西方现代财务金融学家们所广为研究的 IPO 超常回报问题.
国家 样本范围
(个)
期间 首日平均
涨幅(%)
国家 样本范围 期间 首 日 平 均
涨幅(%)
澳大利亚 一五 6 1966-1985 墨西哥 37 1987-1990
巴西 62 1979-1990 荷兰 46 1982-1987
加拿大 100 1971-1983 新西兰 149 1979-1987
智利 19 1982-1990 新加坡 66 1973-1987
芬兰 85 1984-1989 瑞典 55 1983-1985
法国 一三 1 1983-1986 瑞士 42 1983-1989
德国 97 1977-1987 台湾 168 1971-1990
① 夏新平、陈历北,“谈我国 IPO 市场引入效率机制的重要性和必要性”,《技术经济与管理研究》,2000 年第
三期.
香港 34 1979-1985 泰国 32 1988-1989
日本 333 1979-1990 英国 297 1965-1975
韩国 275 1984-1990 英国* 632 1980-1988
马来西亚 34 1979-1984 美国 8668 1960-1987
资料来源:,《Fundamentals of Corporate Finance》,Second Edition.
*1980-1988 期间,由于英国推行非国有化政策,股票上市首日涨幅比以前高出 %.
IPO 超常回报问题在世界范围内广泛存在,如上表显示,发达国家的初始回报
率一般在一五%以下,发展中国家却大多在 50%以上.在我国,据不完全统计,1997
年新股开盘平均涨幅 140%,1998 年新股开盘平均涨幅 110%,1999 至今平均涨幅
有所下降,但始终在 100%左右,而且波动幅度呈增大的趋势① .国外大量的研究表
明,IPO 一定程度的折价是可以理解的.首先,股票市场存在交易费用,要促使投资
者改变其原有投资组合,或许应提供一定程度的低价折扣.其次,存在股票的二级
市场交易价格低于其 IPO 价格的风险,假如不给一定程度的折扣,在没有特别信
息的情况下,将宁愿在二级市场上购买股票.因此,一定程度的价格折扣亦可看作
是投资者承担风险所应得到的补偿.
但是,IPO 初始回报长期以来的居高不下就无法用上述的结论来解释.于是,近
年来国内很多的学者试图从我国的 IPO 定价制度与发达国家的不同之处来寻求
解释,他们看到了在我国,长期以来实行的是行政性的定价制度,而在西方发达国
家则实行的是市场化的定价制度.他们所做的研究主要是论证市场化定价制度的
好处以及在我国实施的必要性,并且都提出了实行市场化定价制度的政策建议.但
是,在今年监管部门正式确立 IPO 市场化定价制度以来,IPO 市场并未如那些研究
所论证的那样,市场效率得到了显著的提高,市场上的问题依旧严重,一二级市场
之间的非均衡甚至还因此而加重.笔者认为,我国的 IPO 定价处在一个制度转轨
的过程中. 无论是国内还是国外的研究,采用的都是西方的研究方法,而这些方法
的运用大多以存在完善的市场机制为前提,不能够考虑到中国股票市场处于转轨
阶段的独特性,抛开了中国股票市场长期以来的强政府规制这一事实,因此其研究
结论存在较大的局限性,甚至不完全正确.本文就是在这一方面的一个尝试.
第二节 文献综述
① 联合证券研究报告,
一 发达市场 IPO 定价研究状况
发达证券市场有着完善的市场化的新股价格形成机制,相应的研究也是以完
善的市场机制和市场主体为不言自明的前提的.国外目前的研究主要集中在 IPO
定价偏低（UNDERPRICING）现象的理论和实证研究.自从 1969 年 REILLY 和
HATFIELD 首次研究了 IPO 的定价偏低现象以来,许多学者对新股发行市场的这
一奇特现象进行了广泛的研究.很多的股票市场,包括发达国家的股票市场以及新
兴 的 股 票 市 场 都 被 研 究 过 . 通 过 对 首 次 公 开 发 行 （ IPO 或 称 无 前 例 发 行
“UNSEASONED ISSUE”）定价偏低的研究比较,进而来评价各发行市场的效率.
对于 IPO 定价偏低现象的理论解释目前主要有 8 种,它们分别是风险收益互
换假设（Risk Return Trade--off Hypothesis）、承销商不对称报酬假设（Asymmetric
Payoff to Underwriter Hypothesis）、承销商垄断权力假设（Monopsony Power of
Underwriter Hypothesis）、投机泡沫假设（Speculative Bubble Hypothesis）、法
律成本保险假设（Legal Cost Insurance Hypothesis）、基于信息不对称的逆选择
假设（Adverse Selection Hypothesis,其典型代表是 Rock Model）、中介机构知名
度假设（Intermediary’s Reputation Hypothesis）、各种管理信号模型（Signalling
Models of IPOS）,其中比较有代表性的解释有以下两个:
第一,逆选择假设.持这一观点的学者认为:发行市场的投资者分为两类,即信息
灵通的投资者和信息不灵通的投资者,前者拥有对于新股的真正价值的有利信息,
因此他们仅仅认购那些相对于公司内在价值而言定价偏低的新股;但是对于后者
而言,考虑到认购新股具有较高的超常收益,他们对任何新股(不管是定价偏低还
是定价偏高)都会全额或者随机认购.
第二,各种管理信号模型.发行人与投资者之间的信息不对称导致了各种各样
的信号传递模型的产生.信号传递假设认为,发行人对于公司投资机会的未来现金
流量的预期价值等方面的信息要比外部投资者更灵通一些.有着良好投资机会的
发行人会通过各种信号传送工具来向市场上潜在的投资者传递其良好的发展前
景.
二 中国 IPO 定价研究的现状
国内对于 IPO 的研究尚处于起步阶段,还不存在系统的理论和实证上的建树.
国内学者只是针对股票发行方式以及 IPO 定价方法中存在的问题提出了一些新
观点,比如:均衡竞价模式,市盈率市场化的模式,“仿配股模式”,与二级市场股东代
码卡挂钩模式,以及拉开发行----上市时间间隔等建议.
对于中国股票发行市场,国外学者也作了一定程度的研究..
Mok 和 通过上海股票交易所从 1990 年 12 月 19 日刚刚成立开业至
1993 年 12 月 31 日这一期间 101 家 A 股和 22 家 B 股的首次公开发行为样本进
行分析;Su 和 Fleisher 选取 1986 年 12 月至 1996 年 1 月我国发行的 308 只 A 股
和 57 只 B 股作为样本,分析了中国 IPO 的定价偏低问题,这些国外学者的研究是
开创性的,后来,国内的学者对我国的 IPO 定价问题作了进一步的研究(王晋斌;陈
工孟和高宁;徐剑刚、潘烈和范国祖),后者的研究由于样本的扩容和更新使得其结
论更具代表性和说服力,并发现了一些新问题.但是无论是国内还是国外的研究,
采用的都是西方的研究方法,而这些方法的运用大多以存在完善的市场机制为前
提,不能够考虑到中国股票市场处于转轨阶段的独特性,抛开了中国股票市场长期
以来的强政府规制这一事实,因此其研究结论存在较大的局限性,甚至不完全正确.
第三节 研究方法
本文运用的研究方法主要包括:
1 历史分析法:贯穿于本文的始终,是本文的一大特色,主要运用于第三章---
对中国 IPO 定价制度历史演变的考察.制度变迁的历史告诉我们,现在是对过去
的总结,又是我们走向未来的基础.只有很好的总结历史,立足于现状,才能更好的
走向未来.
2 辨证分析法:辨证的思维体现在本文的各个方面,无论是做理论分析,还是做
实证研究,本文都力求多角度,全方位的看问题,力求作到立足于整体,抓住问题的
本质.
3 归纳和演绎:主要运用于第四章的分析
4 实证分析:主要集中在第三章的制度演变部分和第四章的一部分.
第四节 结构安排
本文的结构安排如下:
第一章,绪论部分,对本文的写作动因,本论题在国内外的研究状况,本文的创新
之处,主要概念的界定以及所运用的研究方法作一综述.
第二章,对 IPO 定价的特点,IPO 定价制度选择与证券市场效率以及市场化定
价制度下 IPO 的价格形成过程作理论上的分析.为论题的展开作理论上的准备.
第三章,对中国 IPO 定价制度的历史演变以及存在的问题做实证上的考察.
第四章,运用制度经济学的分析工具对中国 IPO 定价制度的转轨过程展开分
析,重点在于考察在由计划定价向市场定价转轨过程中所受到的制约因素,以及市
场化定价制度确立以后市场效率难以提高的主要原因.
第五章,对策部分.在以上分析的基础上,围绕市场化定价机制形成的三个方面
提出相应的政策建议.
第二章 IPO 定价的理论基础
第一节 IPO 价格与一般价格的区别
IPO 价格的形成比起一般商品的定价并没有本质的区别,同样需要遵循价值
规律的作用,要以本身的价值量为基础,同时反映供求关系,最主要的区别在于以
下三点:
一 价值量的体现方式不同
一般商品的价格基础是它的效用,对商品效用的评价虽然因人而异,但市场竞
争的结果,总会形成一个接近于市场出清的均衡价格.股票价格是对预期收入流量
的贴现价值的市场估价,因此,它反映的不是客观的成本,而是人们的预期,这种预
期不仅与公司的增长有关,而且还要受到消息的影响,由于消息的增殖多少含有随
机性,所以股票价格比起一般商品价格具有更多的不确定性（凯文．多德等，
2000）.
二 IPO 市场和一般商品市场的同质性程度不同
在一般商品市场上,可能存在许多种较为同质的商品,因此这些种类的商品共
同构成了一个市场;而对新股来说,由于其价值表现方式上的特殊性,在一级市场
上很难找到基本同质的替代品,因此,每一个新股的发行都是一种全新的商品上市,
每一次新股申购都形成一个新的市场.
从定价的角度考察,由于一般商品市场存在较大的同质性,因此其定价就
可以较多的参照同类商品市场上的商品的定价, 市场上信息不完全性程度相对较
低,通过研究同类商品的市场供求情况,该商品生产者就能够掌握其产品在市场上
市后的供求状况的大致情况,从而定出相对合理的价格.而新股的定价则很少可以
找到较为恰当的参照,新股的上市(发行)就如同一种新产品的推出,需要开拓一个
全新的市场,存在很大程度上的信息不完全性(信息不完全必然导致信息的不对称),
表现在从买方角度出发的有关商品质量的信息不完全性和从卖方角度出发的消
费者的预期等方面的信息不完全.在新产品上市初期我们发现(或者可能都亲身经
历过)这么一个有趣的现象,那就是很多新产品总是已一个较低的价格(相对于其
后续的上市价格)面市,或者我们可能都曾在真正掏钱之前体验过其 SAMPLES 的
味道.这是在信息不完全下厂商推销新品的一种策略,或者说新品的折价上市是对
信息不完全的一种补偿.与之相对应的是 IPO 的折价现象(下文将要详细剖析), 一
般新品上市之后都伴随较长时期的后续上市行为,因此其上市初期的折价是以这
一预期为前提的.而我们所研究的新股也存在着后续行为,包括两种情况:增发和
配股,如果发行公司发行新股的行为不是一种短期的利益趋向,那么其首次公开发
行的定价也包含了对其后续发行行为较高价格的预期.
三 价格内含信息的属性不同.
在普通商品市场上,由于不存在拍卖机制,价格所传递的仅仅是厂商的供给信
息,厂商在决定商品的价格时,通常的做法是在生产成本之上再加上产业的平均利
润,然后在根据市场行情而定出市场销售价,由此可见,价格的形成是单向的.与商
品价格不同,在市场化定价机制中,IPO 的价格形成是由买卖双方的公开报价来完
成的,这点更加类似于理性价格预期中的 WALRAS 均衡,也即价格的形成是双向
的,这种双向的价格形成机制,决定了 IPO 价格中所包含的信息具有公共性.
第二节 IPO 定价制度与证券市场资金配置效率
IPO 存在两种价格形成方式,从而也对应两种不同的效率状态:
计划价格形成机制为一些不发达国家在股票市场初创时期所采用.其主要特
点是行政监管部门在新股定价上干涉较多,直接参与甚至直接决定新股的发行价
格.
市场化定价机制为大部分股市所采用,其主要特点是价格决策主体的市场化,
市场竞争是价格形成的主要途径,市场供求是价格水平的决定因素.
理论上看,计划定价和市场定价各有其本身的特点.从其配置资金的成本角度
来看,计划配置方式具有低交易成本和高组织成本的特点,而市场定价配置方式则
具有低组织成本和高交易成本的特点.一般来说,组织成本是市场规模和组织能力
的函数,组织成本与市场规模呈正向变动的关系,而与计划者的组织能力呈反向变
动的关系.给定一定时期计划者的组织能力,当市场规模比较小时,组织成本相对
较小,此时计划配置方式的高组织成本的劣势就不明显.随着市场规模趋大,计划
方式的高组织成本的劣势就日益凸显,最终市场规模发展到一定程度,使得组织成
本高到各方难以忍受的程度,进而使得原先计划方式的变革成为必然.这在一定程
度上从另一个角度解释了为什么一些发展中国家的股票一级市场往往会经历由
计划方式向市场方式的转轨,以及为什么计划定价方式只出现在不发达股票市场
而发达证券市场都采取市场化定价方式.
但是,市场化价格形成机制的正常运行和发挥作用,必须具备一定的条件.价格
放开了并不等于价格形成机制的转换就完成了.放开价格,只是解除了监管部门对
价格的直接行政约束,实现了定价决策主体的市场化,为市场形成价格创造了良好
的前提条件,但是其内在的形成机制是否健全,优化资源配置的调节功能能否有效
实现,则取决于是否有合理的市场主体和完善的市场体系.
第三节 市场化定价制度下 IPO 价格的形成机制
一 交易利益的一般分析
价格是在交易的过程中各交易主体之间交易博弈的均衡结果,交易的过程就
是各交易主体追求自身利益最大化的过程,各交易主体在交易中的地位偏好,信息
状况的不同而采取不同的交易策略,并最终形成交易客体的价格.
人们在交易过程中追求的利益我们称之为“交易利益”,交易利益是形成一切
物品,劳务,资产或资金价格的最主要最直接的原因.
一切经济活动的核心是利益问题,作为人与人之间的经济交换(交往)关系的总
和的交易活动,也必然以获取经济利益为根本目标.交易利益从总体上来看是指交
易所带来的社会财富的增长或社会总效用水平的提高.从个体上看,交易利益指交
易给交易主体所带来的财富增加或效用水平的提高.交易利益从事后的角度看,是
指人们在从事某项交易活动中所获得的超过交易成本的交易收益,交易利益从事
前的角度看,是指人们预期某项交易可以给他带来超过其交易成本的交易利益.换
句话说,交易利益具体体现为:不管从事前的角度看还是从事后的角度看,交易比
不交易好,交易之所以发生意味着经济体系尚未达到帕累托最优状态,这样,交易
利益的动态实现过程也可以看作是经济体系不断的从不均衡状态向均衡状态的
趋近或偏离,当然,交易利益不仅表现为从总体上看交易比不交易好,交易利益从
个体的角度看还表现为:（1）在既定的交易资源能在多种交易活动中进行选择时,
不同交易活动的交易利益存在差别,这时人们究竟参与那种交易取决于对各个交
易利益的比较（比如对参与认购新股和其他投资方式的收益进行比较）.（2）当
人们选择某项交易必须放弃另一项交易时,则预期参与另一项交易所能获取的交
易收益,就是参与此项交易的机会成本,因此,交易不仅表现在参与某项交易时交
易收益和交易成本的差额,而且还表现在一项交易活动中的交易利益与另一项交
易活动中交易利益的差额.（3）从短期（静态）来看,某项交易可能并不符合交易
利益最大化的原则,但是从长期（动态）来看却符合交易利益最大化的原则.
交易利益产生的现实基础在于:
第一,交易通过促进分工而带来效率的提高.众所周知,分工可以提高效率,交易
又可以促进分工,而交易本身的分工,如商业部门和专业商人的出现,更能促进分
工与交易效率的提高,“所以,当经济制度或城市化等外部条件变得更有利于交易
时,生产和商业活动中的专业化水平会演进,交易效率也会提高,在这个演进过程
中,交易活动中的专业化水平的上升往往会为生产中分工的加深创造条件.而当分
工水平不是高到将所有产品都卷入市场时,那些交易或生产中的专业化经济效果
较其他产品更显著的产品会先被卷入分工.因此,在那些生产专业化经济效果显著,
其产品交易活动中的专业化经济效果也显著的行业,即使它是像计算机这类不直
接满足最终消费而且看似可有可无的行业,也会有更多的商业机会和前途”;①
第二,交易方式或交易制度的变迁所带来的效率的提高;
第三,由于资源禀赋的差异,偏好的差异而使交易能给交易各方带来交易利益.
交易利益从表现形式上可以分为直接交易利益与间接交易利益,短期交易利
益和长期交易利益,以及物质交易利益和非物质交易利益.
由于价格是在交易的过程中形成的,是以交易利益最大化为目标的交易各方
交易博弈的均衡结果,而交易各方追求交易利益的行为又与特定市场的竞争与信
息结构有关,追求交易利益的各方的行为是互相影响,互相制约的.参与各方形式
① 杨小凯,《经济学原理》,中国社会科学出版社,1998 年,P246-247.
上是平等的,而实际上在交易中的地位并不平等,完全竞争市场中的买方之间,卖
方之间以及买方与卖方之间的交易地位平等只是一种理论上的假设.这样,拥有较
大市场竞争优势的交易主体在价格谈判中有更大的影响力,从而制定更有利于自
己的价格.分析交易主体追求交易利益对价格形成的影响,需要分析特定交易的市
场竞争结构和信息结构对交易主体利益最大化行为的影响.
二 IPO 市场各交易主体之间的利益关系的一般分析
IPO 市场各交易主体之间既有利益一致的一面,也存在着利益冲突.但是各方
交易的达成（新股的顺利发行）则说明:至少从事前的角度看,交易各方都获得了
交易利益,尽管他们获得交易利益的多少可能并不一样.参与各方对交易利益的分
割在于对新股发行价格的确定.而且,确定合适的发行价格的意义还在于:新股发
行价格不仅关系到一级市场参与各方的切身利益,也影响新股上市后在二级市场
的表现.如果定价过低难以满足发行人的筹资需求并会损害原有股东的利益,而定
价过高则加大了投资者的风险和股票承销商的风险,增加了承销难度并有可能导
致发行失败,从而也使得发行人遭受损失.
在成熟市场的市场化定价机制下,新股发行价格由以下几个交易主体围绕各
自的交易利益博弈的结果:
1,发行公司.其目标是发行成功前提下尽量高的发行价格.
新股发行公司或拟上市公司是一级市场股票的供给方与资金的需求方,它们
通过出售公司的股份来募集所需要的发展资金,从企业价值最大化的角度看,在其
他条件不变的情况下,发行人当然希望以较高的价格出售其股份,这样既能募集到
更多的资金,同时又使企业原有股东所拥有的股份的价值增加.同时,对于发行公
司的管理层而言,较高的发行价格从而更多的筹资额,使其拥有了更多的资源控制
权.当然,发行公司这一目标的实现会受到一级市场其他各交易主体的影响.
2,投资者.其目标是较低的发行价格.
投资者是一级市场新股的需求方和资金的供给方,他们购买股票的目的是为
了实现其资金的增殖,由于存在其他可以替代的投资方式,认购新股的预期收益至
少不低于其资金的机会成本（比如说投资于国债的收益率或银行存款的收益
率）.从投资者追求交易利益最大化的角度来看,他希望新股发行价格能够低于公
司股份的价值和其在二级市场上市后的价格,而且发行价格越低,越对其有利.当
然,投资者这一目标的实现既受到发行公司的制约,也会受到一级市场上其他投资
者的制约,因为即使发行公司同意确定较低的发行价格,投资者的蜂拥而来也会使
每一个投资者能够认购到该新股的概率大大减少.
3,承销商.承销商在新股发行定价过程中发挥着重要的作用.对于承销商来说,
保证新股的顺利发行并且最大限度的让其客户--发行公司满意是其在新股定价
过程中积极活动的主要动机.因此承销商的目标可以概括为确定合理的新股发行
价格.要确定合理的发行价格,定价技术并不是最重要的,因为定价过程中“数学公
式计算的一面,公司和投资银行都一清二楚.而主观的一面,对需要资金的公司而
言,这才是投资银行的主要价值所在”① .承销商作为新股发行的中介和卖方代表,
必须协调发行公司和投资者之间的利益冲突,对承销商而言,尽管确定较低的发行
价格能讨好其投资客户,并降低新股发行失败的风险,增加承销集团的利润,但是
发行公司则可能会不高兴,因为它会觉得其股份在一开始卖得太便宜了,这可能会
减少承销商与发行公司今后的业务往来,并影响该承销商的其他发行业务.因此,
承销商的目标在于确定一个买卖双方都能接受的合理发行价格.定价不恰当的股
票发行会影响发行人在市场上的形象,同样也会使承销商的声誉和业务根基遭受
损害.
从理论上说,发行公司和承销商都不愿意看到交易价格与发行价格有太大的
差异.不管是发行价格的高估（Overpricing,发行价格高于交易价格）,还是低估
（Underpricing,发行价格低于交易价格） ,都可能导致某种程度的效率损失
（Ruud,1993）.然而在现实中,发行公司和承销商不愿意看到发行价格的高估,因
为这可能产生股票销售的不畅,发行工作难以完成的不利局面,其直接危害是社会
闲置资金转化为生产经营资金的渠道被中断.因此,发行公司和承销商宁愿将交易
价格维持在发行价格之上,使发行价格适当低估.低估的部分既可以看成是发行公
司和承销商对社会公众的让利,也可以看成是市场对公众购买股票必要的风险补
偿（Schultz and Zaman,1994）.
问题的关键似乎集中在如何准确确定发行价格.一般而言,承销商可以通过两
个途径来确定发行价格(Chowdhry and Nanda,1996):其一,观察与拟发行公司有相
① 查尔斯.R.吉斯特著,《金融体系中的投资银行》, 经济科学出版社,1998
近禀赋的已上市公司近期的市场平均交易价格;其二,通过路演(road show)、网上
推介、广告宣传等方式最大限度让社会公众认同企业股票的投资价值,并初步确定
市场对该企业的承接能力和潜在投资者的需求分布.然而,即使通过上述方法确定
出来的发行价格也可能不被市场接受.因为任何两家企业都不具有完全的直接可
比性,这使得通过第一种方法得出的观察结果精确度不高;而二级市场本身具有诸
多不确定性和风险因素,这些因素最终可能导致部分潜在投资者的退出或观望.后
一种情况的典型例子是市场突然受到利空的打击陷入恐慌之中,投资者降低对该
公司和整个市场的预期.
第三章 中国 IPO 定价制度的历史演变、
现状以及改革的原因
第一节 IPO 定价制度的历史演变
证券市场建立之前，我国公司发行股票大部分按照面值发行，定价没有制度
可循。证券市场建立初期，即 90 年代初期，公司在股票发行的数量发行价格和
市盈率方面完全没有决定权，基本上由证监会决定，采用相对固定的市盈率（一
般控制在一三倍左右）．
从 94 年开始，我国进行新股发行定价制度改革，曾经一段时间内实行竞价
发行（只有四家公司实行试点，后没有被采用），大部分采用固定价格方式，即
在发行前由主承销商和发行人在证监会规定的范围内，根据市盈率法来确定新股
发行价格，即：
新股发行价格＝每股税后利润*发行市盈率
因此，我国新股发行定价的变化，主要取决于每股税后利润和发行市盈率两
个因素．
一 每股税后利润确定方法的演变
在每股税后利润的计算方面，我国经过以下四个阶段：
第一阶段从 95 年底到 97 年 2 月底，每股税后利润＝发行公司前一年及预测
年度每股税后利润，这种方法虽然考虑了公司现在和未来的盈利能力，但是容易
出现调节财务报表的现象．
第二阶段从 97 年 3 月到 98 年 2 月，每股税后利润＝发行公司过去三年平均
每股税后利润，这种方法可以在一定程度上减少公司发行过度包装夸大盈利预测
的现象，但是忽略了公司的未来发展前景，容易造成高成长公司的定价低估和业
绩急速滑坡的公司的定价高估．
第三阶段从 98 年 2 月到 99 年 3 月，每股税后利润=预测利润/发行当年加权
平均股本数=发行当年预测利润/[发行前总股本+本次公开发行数*(12-发行月
份)/12]，这种方法既关注未来的业绩，又考虑发行当时的情况，为避免认为操纵
预测利润，证监会还规定：若年报利润比盈利预测低 20%以上的，除了要作出公
开解释和道歉以外，证监会根据情况实行事后调查，对有意出具虚假盈利报告的，
进行处罚．
第四阶段从 99 年 3 月至今，以《股票发行定价分析报告指引》为界限，发
行定价要考虑：行业状况（行业概况行业发展前景）公司现状与发展前进分析二
级市场分析（沪市深市最近一五个交易日与最近 30 个交易日的平均市盈率；本
行业上市公司的市场分析），需要详细说明发行价格的测算方法二级市场的定位
商定的价格和市盈率倍数，这种方法充分考虑了公司的现状和未来，并将二级市
场同类公司作为参考，具有很强的操作性．
二 市盈率确定方法的演变
我国股票发行市盈率的确定也经过几次调整，下表显示：
1.就平均市盈率而言，90 年代初期，发行市盈率一般由证监会确定，大约
在 9～一三倍左右．95 年开始采用每股税后利润和市盈率的方式定价，平均市盈
率有所增大，大约在 -20 倍之间．99 年定价制度改革后，参考二级市场同类
公司的市盈率，使发行平均市盈率有很大的提高，上海 2000 年和 2001 年的发行
平均市盈率分别为 和 31 倍，深圳 2000 为 倍，这说明发行市盈率在经
过长期人为确定后，步入市场化，增长很快，但是从长期来看，市盈率变化不具
备这种增长的趋势，这只是我国证券市场短期供求不平衡造成的．
2.市盈率的波动幅度一定程度上可以反映定价的市场化程度，市盈率波动幅
度越大，说明市场对发行公司择优的功能越大，好的公司能获得高的发行市盈率，
差的公司则低，这也是证券市场合理分配社会资源的功能体现．从总体上看,无
论是深市还是沪市,新股的市盈率波动幅度都呈上升的趋势.在实行核准制以前的
严格审批制度下,政府对新股发行价格实行管制,市盈率波动幅度的不断上升则在
一定程度上反映了管制的放松和政府在定价改革上的市场化取向.
表 1 沪深两市新股发行市盈率波动区间
注:1.市盈率波动幅度＝（市盈率最大值／市盈率最小值）
2.数据来源于巨灵证券信息系统,截止于 .
第二节 改革的原因:一级市场效率低下
由以上对行政性定价制度下的新股定价的实证分析可以发现,新股定价的市
场化程度不断提高,但是考察其效应,我们认为, 在行政性定价制度下,所形成的价
格并不能有效的发挥其引导资源配置的功能,体现在一级市场效率的低下,具体表
现在以下几个方面:
一 一级市场囤积大量申购资金，导致社会资源配置效率的低下．
下表显示我国一级市场上长期聚集了大量的申购资金，特别是 96 年以后，
申购资金增长十分迅速：上海市场 96 年平均每家申购资金增长了 2128%，以后
几年中除了 99 年稍有下降之外，其他年份均有很大增长；深圳市场则每年都有
增长，增长率最低的年份是 99 年，也还是有 30%的增长．一级市场平均申购资
金高速增长的原因主要是社会投资渠道有限和发行制度存在不足：第一，社会可
投资的渠道很少，除了银行存款，就是股票和债券，随着市场利率和银行利率的
不断下降，存款和债券的投资收益率下降，而二级市场投资风险很大；第二，发
行制度内在的不足，如有政府选择企业，使发行成为一种特权，人为增加其无形
资产的价值．如上网发行方式，缩短了申购资金的时间成本．如新股定价采用相
对固定的方法，使发行价格一方面变动的范围有限，另一方面相对高市盈率的二
级市场股价，获利空间很大，基本上是只要能申购中签，就有盈利，因此一级市
场申购收益率基本稳定．在投资渠道基本有限的情况下，申购资金市场收益率的
稳定，自然使大量的资金聚集在一级市场上．但是这种资金的聚集带来一些问题：
一是减少了二级市场资金量；二是造成融资现象增多，大量银行的资金违规流入
股市．在资源总量一定的条件下，一级市场囤积大量的申购资金必然导致其他部
门资金的短缺，从全社会角度看，降低了整体的资源配置效率。
申购资金高低波动幅度在一定程度上可以衡量申购资金对股票的选择和资
金流动性，当然申购资金量还与该家公司发行股票数量和股价有关．下表显示，
深沪两市申购资金高低波动幅度在 96 年和 97 年最大，上海达到 倍，深圳
达到 倍，98 年以后上海稳定在 20 倍左右，深圳稳定在 30 倍左右，这说明
申购资金很注意对股票的选择，而且流动性很强．
表３ 沪深两市一级市场历年申购资金量变动情况（单位：亿元）
注:1.数据来源于巨灵证券信息系统,截止于 .
2.９５年申购资金统计数据缺乏
3.申购资金量＝（发行数量＊发行价格）／中签率
4.申购资金的波动幅度＝（申购资金最大值／申购资金最小值）
5.申购资金最大值和最小值为单只股票的申购资金
二 发行公司的业绩呈下降的趋势
我国发行定价方法前后经过了很多次的改革，特别是每股税后利润的计算口
径，差异比较大，因此从严格意义上说，发行公司每股税后利润整体上缺乏可比
性．但是无论每股税后利润采用何种计算口径，都是公司业绩的反映，或反映过
去三年的业绩，或反映发行后一年的预测业绩．这里，我们将发行价格与市盈率
之比称为折合每股收益，以在一定程度上反映发行公司相对业绩
表 5 折合每股收益（单位：元）
注: 数据来源于巨灵证券信息系统,截止于 .
上表显示，深沪发行公司的折合每股收益有下降的趋势，上海市场发行公司
平均折合每股收益的增长率 95 年后就持续下降，直到 2001 年有一定的增长；深
圳市场则从 95 年就开始下滑，这说明 90 年代初期发行公司业绩较好，政府推荐
发行的公司都是当地较好的，具有发展前景的，到 90 年代后期，政府推荐发行
公司的思路发生变化，＂甩包袱＂的现象时有发生，发行公司业绩有下降的趋
势．不过，99 年和 2000 年平均折合每股收益下降很多的原因，除了业绩方面的
以外，还有发行市盈率确定方法上的重大差异，90 年代初期，市盈率是证监会
固定的，一定程度上偏低，99 年根据二级市场同类，具有可比性上市公司的市
盈率来确定发行市盈率的方法，使发行的市盈率普遍上升很多．
三 发行费用下降困难
证监会对新股发行的费用有明确的规定，96 年证监会颁布的《关于股票发
行工作若干规定的通知》中规定：发行费用是指发行公司支付给与股票发行相关
的中介机构的费用，主要包括承销费用、注册会计师费用（审计、验资、盈利预
测审核等费用）、资产评估费用、律师费用等．不包括文件制作、印刷、散发与
刊登招股说明书及广告等费用．
承销费用的收费标准与发行方式挂钩：
上网发行承销商承销费用的标准为：承销金额在 2 亿元以内的，发行费用为
总承销额的 %～3%；3 亿元以内的收取比例为 %～%；4 亿元以内的为
%～2%；4 亿元以上，除特殊情况以外，不得超过 900 万元．
采用＂全额预缴款、比例配售＂发行方式的，发行时间不得超过 8 天（含法
定休息日），每股发行收费不超过 元，发行收费总额不得超过 500 万元．
采用与储蓄存款挂钩发行方式，其存款期不得超过三个月，每股费用不得超
过 元．发行收费总额不得超过 500 万元．发行时间不超过 8 天．
表 6 发行费用和募集资金的比例（单位：万元，％）
注: 数据来源于巨灵证券信息系统,截止于 .
上表显示：
１、我国股票发行费用绝对数一直呈现上升趋势．当然这在一定程度上与发
行量的增加有关．
２、费用占所募集资金的比重居高不下．
一般而言，发行量越小，募集资金越少，费用比重越高；反之则费用比重越
低．但我国新股发行的费用情况却并不符合这一规律．如 94 年上海平均募集资
金一五 024 万元，费用比重为 %，到了 2000 年平均募集资金达到 6 一三 85
万元，几乎是 94 年的 4 倍，但是费用比重为 %．整体看来，90 年代初期，
发行费用比重都普遍小于 90 年代后期，费用增加高峰期上海出现在 95 年，深圳
出现在 94 年，正是市场发行处于低谷的时期．但以后几年，虽然发行市场恢复
火暴，但是费用却未见下降，如 96 年，费用比重不降反升．上海 97 年与 2000
年相比，平均募集资金还没有翻番，发行费用却已经翻番了．这说明我国股票一
级市场缺乏内在的成本约束机制，企业只求能发行，不求成本最低．
第四章 关于 IPO 定价市场化的
经济学分析
第一节 中国 IPO 定价市场化转轨的特点
上述实证分析表明，IPO 市场化过程是由政府逐步推进的结果，这使得中
国 IPO 定价的市场化过程必然具有以下的特点：
一 政府的效用曲线决定了制度的供给。
政府对证券市场功能定位是 IPO 市场发展和制度演进的决定性因素。可以这
么说，IPO 定价由计划向市场转轨的成功与否，很大程度上取决于政府对证券市
场的初始功能定位。回顾中国证券市场的发展历程，是在中国国有企业股份制改
革的大背景下因为国企改革的需要而应运而生的。因此它从产生之初就注定了是
为国企改革服务的。政府对证券市场的定位是把它作为为国有企业筹集资金的工
具。在这一大前提下，国有企业改革的渐进性乃至整个中国经济市场化改革的渐
进性决定了中国 IPO 定价制度由计划向市场转轨的渐进性。
二 IPO 定价制度演进的路径依赖性。
新制度经济学理论认为，由于存在着报酬递增和自我强化机制，沿着既定的
路径，制度的变迁可能进入良性循环轨道从而迅速优化，也可能顺着原有的错误
路径继续下滑，甚至还会被锁定在某种无效率的状态而无法自拔，在这种状态下，
唯一的解决途径是引入外生变量，比如政府的强制力量。
三 政府在今后的市场化转轨过程中仍将起到决定性的作用。
如上所分析的，IPO 定价制度演进过程中的路径依赖的存在需要政府的强制
性制度供给去破除。在今后的市场化过程中，政府作为制度供给者的地位应该的
到进一步的加强而不是如很多人所建议的要求政府最大限度的放开对一级市场
的管制。因为政府对证券市场功能的初始定位导致制度变迁的路径依赖使一级市
场甚至整个证券市场处于长期的低效率状态。这种初始定位的改变从而路径依赖
的破除只有依赖政府的力量。从契约经济学理论来看，如果把以前计划定价下形
成的市场均衡视为一种契约的话，那么新的契约的生效必须以旧契约的结清为前
提，否则，会产生难以预料的后果。从这个角度来看，因为旧契约是在政府的主
导下所定立，那么其也只有在政府的主导下才能得以结清。
四 转轨所处的阶段:价格决策主体市场化的阶段
价格理论告诉我们，市场化定价机制所包含的主要要素有：
1） 1） 价格决策主体的市场化；
2） 2） 价格通过市场竞争的途径形成；
3） 3） 市场供求是价格水平的决定因素；
只有市场化定价机制真正发挥作用,才有助于一级市场效率的提高.
但是,市场化价格形成机制的正常运行和发挥作用,必须具备一定的条件.价格方
开了并不等于价格形成机制的转换就完成了.方开价格,只是解除了监管部门对价
格的直接行政约束,实现了定价决策主体的市场化,为市场形成价格创造了良好的
前提条件,但是其内在的形成机制是否健全,优化资源配置的调节功能能否有效实
现,则取决于是否有合理的市场主体和完善的市场体系.
从当前来看，随着核准制的开始实施，已经在一定程度上作到了 IPO 定价主
体的市场化，立足于整个定价市场化改革来看，这是最易作到的但并非最关键的
一步。新制度经济学把制度分为正式制度安排和非正式制度安排，并且认为正式
制度是“嵌入式”的存在于非正式制度之中并演化的。正式约束只有在社会认可，
即与非正式约束相容的情况下才能发挥作用。因此正式制度安排的效力取决于其
所生存的土壤——非正式制度所处的状态。进行体制变迁的国家总想尽快通过改
变正式规则实现新旧体制的转轨，但这种正式规则的改变在一定时期内可能与持
续的非正式约束并不相容，即出现了“紧张”。这种紧张程度取决于改变了的正式
规则与持续的(或传统的)非正式约束的偏离程度。1993 年诺思(D·C·North)在获诺
贝尔经济学奖发表演讲时曾高屋建瓴地概括了这种关系：“离开了非正式规则，
即使将成功的西方市场经济制度的正式政治经济规则搬到第三世界和东欧，就不
再是取得良好经济实绩的充分条件。私有化并不是解决经济实绩低下的灵丹妙
药”。也就是说，国外再好的正式规则，若远远偏离了土生土长的非正式规则，
也是“好看不中用”。
以前苏联和东欧各国的市场化改革为例，那些转轨国家无论其走的是激进还
是渐进的改革之路，基本上都确立了西方市场经济国家所实行的大部分的正式制
度，但是这些国家的市场化改革基本上都没有取得预期的效果。新制度主义经济
学的研究结论是，这些国家只具备正式的制度安排，而不具备这些正式制度赖以
发挥效力的非正式的制度。而这正是西方国家与那些转轨国家的最大的差别所在。
对于制度供给者政府来说，正式的制度安排已经作出，改革早已开始，但是
没有收到预期的成效，问题不是出在这一正式制度本身，而在于正式制度所处的
市场环境（不妨理解为非正式制度）并不支持这一制度。因此，市场化改革中出
现的问题不能光从 IPO 定价本身去寻找答案，而应该考察制约其发挥效力的约
束条件。
第二节 市场化定价条件下制约我国一级市场效率的因素分析
我国的新股定价制度的确立是一个以政府为主体的强制性制度变迁的过程，
并且是在中国股票市场特有的制度安排下形成并演变的．考察新股定价制度的演
变过程，本文认为，行政性定价制度的形成，是在中国股票市场特有的发行额度
控制和发行公司复杂的股权结构这两项制度安排下，政府为了追求其＂利用股票
市场为国有企业解困＂这一政策目标的必然结果．在行政性定价制度安排下，市
场主体之间的围绕交易利益的博弈行为形成了市场的暂时均衡，但这种均衡是以
牺牲国有企业的大股东－－国家的利益为代价的，长期来看，这种均衡不可能维
持，必然为国家利益的代理者－－政府的强制性制度推进而打破．
发达市场的研究表明，市场化的定价制度可以形成真正反映市场供求状况的
价格，从而使证券价格能正确引导资金的流动，提高证券市场的资源配置效
率．但是，应当注意到，市场化定价制度的这种好处是有条件的，发达市场有着
良好的市场条件，包括完善的信息披露制度和法律监管制度，市场主体行为的高
度市场化，发行公司有效的公司治理等．而我国现阶段的市场条件远远比不上发
达市场，而且，我国新股定价市场化制度的确立是强制性制度变迁的结果，目的
是要打破原先的低效率的均衡，形成一个高效率的新均衡，因此必然存在一定程
度的制度非有效供给．
长期以来我国一二级市场的价格结构的特点是在二级市场实行以供求关系决
定的价格形成机制,而在一级市场则实行计划定价的方式.这一制度安排是造成一
二级市场长期存在的非均衡问题的直接原因,但是这又是在我国特有的制度性条
件下作为制度供给者的政府在其特定的目标函数的约束下的必然选择.这是在特
定制度性约束下的一种次优而非最优的制度选择,同时也决定了这一制度性安排
只能是一种过度性的安排.从长期来看,随着这些制度性约束本身的演变和消除,
一级市场的原有定价机制也需要随之改变.
于是,本文着重考察了导致行政性定价机制这一次优制度选择的制度约束,以
及这些制度约束的演变和在当前的状况,发现这些约束条件演变至今已有了较大
的变化,但是其变化程度却有很大的差异.在核准制下，政府取消了发行的额度控
制，但是定价制度变迁的另一重要制度约束－－发行公司的复杂股权结构安排仍
然存在；股票发行市场信息不对称问题严重；信息披露中的违规现象依然很多等，
这些都将制约新股发行市场化制度在我国实施的效果．在考察了这些制约因素以
后，本文进一步分析了现阶段实行市场化定价可能带来的负面影响，且作了实证
检验，并提出要消除这些负面影响，发挥市场化定价制度在我国的作用，需要有
相应的配套制度安排.
一 计划定价是在中国特定的制度性约束条件下的次优制度选择
我国的新股定价制度的确立是一个以政府为主体的强制性制度变迁的过程，
并且是在中国股票市场特有的制度安排下形成并演变的．考察新股定价制度的演
变过程，本文认为，行政性定价制度的形成，是在中国股票市场特有的发行额度
控制和发行公司复杂的股权结构这两项制度安排下，政府为了追求其＂利用股票
市场为国有企业解困＂这一政策目标的必然结果．在行政性定价制度安排下，市
场主体之间的围绕交易利益的博弈行为形成了市场的暂时均衡，但这种均衡是以
牺牲国有企业的大股东－－国家的利益为代价的，长期来看，这种均衡不可能维
持，必然为国家利益的代理者－－政府的强制性制度推进而打破．
政府在 IPO 定价制度选择过程中所受到的制度性约束主要有以下几个方面:
(一)定价客体约束：发行公司股权结构的复杂性
中国股市存在的独一无二的现象，即同一上市公司的股份被划分为流通股和
非流通股，在流通股中，又分为 A 股、B 股、H 股等，在非流通股中，又包含
国有股和法人股。公司股权结构的复杂性导致了一二级市场不同的定价依据。一
级市场的定价通常采用市盈率法，即以公司所有股份为基数，得出公司每股税后
利润，在按照一五_一八倍的市盈率决定新股发行价格。可见一级市场的发行定
价是将国有股法人股包括在内的，按照一个正常市场中全部股份都流通的市盈率
计划定价发行的。而二级市场的交易定价是基于流通形成的股票供需决定的。二
级市场自身的定价基础是排除了国有股法人股等非流通股，仅就流通股部分形成
的均衡价格。
股权结构的分割使市场定价本身处于两难的境地。市场定价要求一级市场价
格向二级市场靠拢，在发行公司非流通股大量存在的情况下，按照全部股份为基
础来定价，不可能有效的缩短两个市场的价差，以减轻一二级市场的非均衡。而
以二级市场的定价基础来定价，则回使一级市场定价明显脱离其实际投资价值，
使发行上市更具有圈钱的嫌疑，如果没有人买，则最终损害的是国有企业改制上
市的进程。这是政府所难以容忍的。
(二)供求关系约束：严格的发行额度控制
基于对证券市场为国有企业改革融资服务这一定位，为了保证新股的成功发
行和股票二级市场的相对稳定，政府对发行的总量实行严格的控制。在这种制度
安排下，一级市场的供给呈现刚性的特征，新股发行的超额利润使对新股的需求
剧增，而供给不会随之增加，供需的失衡使得投资者只能在有限的供给中选择，
此时鉴别本身并不重要，如何获得这种商品才是关键。并且作为股票发行额度控
制制度的间接后果是使发行股票成为一种权利，一种稀缺资源。在国有企业总体
业绩不佳的情况下，这种权利如果不加以一定的限制，无疑会使该股票的收益和
风险严重的失衡，从而扩大整个股市的风险。此时，比起市场定价，计划定价无
疑是更优的制度选择。
(三)定价主体约束：市场定价主体的结构特点
第一章中曾提到，在市场化定价机制下，新股发行价格的确定是由定价主体
的结构决定的，是市场力量围绕交易利益博弈的结果。包括定价主体的构成和他
们之间的力量对比。在我国的一级市场上，包括发行公司、证券商和投资者。而
投资者又以个人投资者为主，机构投资者一直到了近几年才发展起来。在这种结
构下，如果采取市场定价这一制度，博弈的结果必然是发行公司和证券商占据绝
对的主导地位，受损的是占市场大多数的投资者的利益，最终是国有企业改制上
市的目标不能实现。
二 对政府改革目标的分析和评价
西方的研究是以交易主体的行为的市场化为不言自明的前提的,市场主体的
市场化行为又是以这种经济中交易权利已经设定作为不言自明的前提的.比如说
“交易费用经济学”.所谓“科斯定理”中“初始权利属谁无关紧要”这一提法,也是以
这些权利之所属具有合法性为前提的.但是这些存在于发达市场经济中的不言自
明的前提对于我国这一转轨经济来说都不是前提.而是我们所面临的核心问题.转
轨经济学正是围绕交易权利如何设定、以及这种初始权利如何形成合法性来展开
的.因而对于转轨经济来说,转轨经济学只能是“交易权利经济学”,只有在解决了交
易权利设定问题的基础上,“交易成本经济学”才会有用武之地.
计划经济就是“交易权利”高度集中于计划者的经济，而市场经济则是“交易
权利”高度分散的经济．因而前者向后者的转轨，不管形式上有没有“分配式私有
化”的程序，实际上都意味着初始交易权利的分配．
新股定价制度由计划定价向市场化定价的转轨，说到底也是一种交易权利
（新股定价权利）的分配问题．价格问题的特殊性在于它是由买卖双方的力量决
定．但是在处于转轨过程中的证券市场上，买卖双方的交易地位是不平等的．如
果政府只是单纯的放开定价，就好比是一个大家庭的家长扔出一打钞票，任由孩
子们去抢一样，受损的将是势单力薄者，这有违家长进行合理分配的初衷．因此，
与一般的权利分配问题一样，放开定价也涉及到分配的“公正”问题．
在一级市场中，投资者的“公正地位”受到较多因素的制约，在买卖双方的博
弈中并不能真正体现他们的市场力量．没有了交易起点的平等，也就不可能有交
易结果的公正．随着股票市场这个“家庭”的不断扩容壮大，政府这个“大家长”逐
渐体会到其治家能力的局限，从而认识到分配“交易权利”的重要性．但是更为重
要的是如何维护权利分配的“公正”问题．否则这种分配就不可能达到预期的目的，
甚至可能使得一级市场的效率更为低下．
政府出台 IPO 定价市场化政策的主要目的在于解决一二级市场股价的长期
失衡状态,以在一定程度上引导一级市场所囤积的巨量资金流向经常处于牛短熊
长的二级市场.推动股票市场的均衡发展.在一级市场供求没有根本改变的情况下,
实行新股定价市场化的直接结果是发行市盈率的上升,而以提高发行市盈率以缩
小一二级市场的价格差的观点和做法其背后隐含的前提是现阶段二级市场的市
盈率是合理的。本文认为:
(一) 目前二级市场上的市盈率偏高，并且不能真实反映企业的实际盈利能
力和股票价格，不能真实反映企业以及股票的投资价值。
1．利率的低水平造就了二级市场的高市盈率。从理论上讲，市盈率的倒数
相当于股市投资的预期利润率，由于社会资金追求平均利润率的作用，一国证券
市场的合理市盈率水平应为一年期存款利率的倒数。如按我国现阶段一年期存款
利率 ％计算，市盈率的理论值应为 倍，如果考虑到存款利息税的影响，
一年期存款实际利率为 ％，那么市盈率的理论值应为 倍。表面上看，
目前我国 A 股市场上的市盈率是合理的，如 2000 年 7 月 7 日，沪市 A 股平均市
盈率为 倍，深市 A 股平均市盈率为 倍，但这是因为目前我国利率水
平是处于 20 世纪 90 年代以来的最低时期造成的。以最低点利率情况下形成的二
级市场的市盈率为前提条件明显缺乏说服力。
事实上，我国股票市场的市盈率一直偏高，我国股票市场的实际市盈率一直
在 40 倍左右，如按不同时期的一年期存款利率水平计算的市盈率理论值平均应
在 16 倍左右，远远低于实际市盈率。如 1993 年 5 月，一年期存款利率为 9.一八
％，市盈率理论值应为 倍；1996 年 8 月 23 日一年期存款利率为 ％，
市盈率理论值应为一三.39 倍；1997 年 10 月一年期存款利率为 ％，市盈率
理论值应为 倍；再如 1998 年 12 月一年期存款利率为 ％，市盈率理论
值应为 倍，而同期沪深两市 A 股市场的实际市盈率分别为 倍和
倍。因此，仅以现阶段低利率水平下的二级市场的市盈率做为提高发行市
盈率的隐含前提，缺乏合理性。
2．股权分割入股市场封闭造就了二级市场的高市盈率。目前，我国股票市
场的上市公司大部分是由国有企业改制而来的，在上市流通之初，由于担心国有
股上市流通会造成国有资产的流失，因此，从一开始国有股、法人股就不能上市
流通，仅有 1/3 左右可上市流通。在这种供需条件下形成的股票价格，并以此为
基础计算的市盈率自然会出现偏高现象。党的“十五大”后，国有经济将从过于宽
泛的竞争性行业中适当退出，集中力量控制国民经济命脉的重要行业和重要领域，
从这一点上看，二级市场在未来一个时期内，将一直会面临国有股减持的压力，
随着流通股比例的不断提高，二级市场的市盈率将会下降。
此外，由于人民币在资本项目下不可自由兑换，因此在事实上，我国的 A
股市场是一个封闭的市场，国内的股票投资者由于受到限制，只能选择 A 股市
场。这必然推高了股票价格，带来了二级市场的高市盈率。这可从同一公司的 A
股股票价格与 H 股股票价格和 A 股股票价格与 B 股股票价格的对比中明显看
出，同一种股票，由于市场条件不同，股价差距非常大，自然市盈率差距也很大。
如香港股市的市盈率一般在 16 倍左右，我国 B 股市场的市盈率近期在 12 倍左
右。我国很快会加入 WTO，当人民币在资本项目下最终可以自由兑换后，国内
投资者有了更多的选择余地，现在较高的 A 股市场市盈率将难以维系。
3．上市公司缺乏投资价值，市场投机氛围浓厚，现阶段的高市盈率不能反
映股票真实价值。我国上市公司已突破千家，其中大约有 95％的企业为国有企
业。上市国有企业虽然经过股份制改造，但国有股人格化问题依然没有解决，所
有者缺位问题依然存在，经营机制和治理结构上没有本质的提高，企业预算约束
依然软化，行政力量依然支配着企业领导行为，同时在股份制改造中还出现了内
部人控制的现象，上述问题的存在造成了上市公司质量逐年下降，亏损的上市公
司逐年增加。此外，上市公司的亏损还出现了新的现象，过去上市公司存在着“一
年绩优，二年绩平，三年绩差”的“三年现象”，现在则大有打破上述规律的现象，
如东方航空、金狮股份、四川锦华、长江包装、沪东重机、大元股份、桦林轮胎、
广州冷机等上市第二年就出现亏损，而红光实业则创造了上市当年就巨额亏损 2
亿元的记录。
上市的国有企业一般为国家控大股，目前，国家股在上市公司总股本中所占
的比例为 ％，而占全部股本 ％的流通股部分，又是分散于众多中小投
资者手中。这样，国有股持有人就有了一票否决的权利，社会公众很难通过股票
市场对上市国有公司的经营人进行有效的监督，股票市场的资源配置功能也很难
发挥。国家持大股，拥有一票否决权，还带来了股利分配上的奇怪现象。上市公
司总体股利支付率不高，仅为 30％，不分配公司的比例则逐年上升，1993～1998
年，不分配公司比例分别为 7％、7％、20％、35％、54％、59％，即使是分配
的公司，其平均股利收益率也远远低于同期银行存款利率。这就必然挫伤广大投
资者的投资热情，使任何理性的投资者都不会选择以获取证券股利收益为目的持
有股票，迫使投资者在股票市场上追逐价差收益。
上市公司投资价值的缺乏，使投资者不可能选择长期投资，只能寄希望于短
期投机谋取收益，从而增强了市场投机氛围。再加上我国股市缺乏退出机制，公
司一上市就等于进了保险箱，也使得上市公司没有压力而不思进取；特别是在额
度管理的体制下，“壳资源”又成了亏损公司手中的一张牌，在市场上甚至出现了
“越亏损越光荣”的畸形投资理念，使得不少亏损企业的股票不跌反涨，进一步推
高了二级市场的市盈率。此外，我国股市没有做空机制，是一个单边市场，也是
导致二级市场目前的高市盈率的一个原因。
因此，以现阶段二级市场的高市盈率为前提，提高股票发行市盈率，实际上
是将高风险转嫁给了二级市场，加大了二级市场的投机氛围，不利于股票市场健
康、稳定的发展。
(二) 即使提高发行市盈率能够起到分流一级市场申购资金的目的,这些资金
未必能够流向二级市场.
这是因为两个市场的投资者的目的是完全不同的.认购新股者的目的是得到
无风险的高收益,即政策保障的租金,在原先计划定价下的新股就象是 80 年代计
划内价格的彩电,比市场价格低很多,只要能买到就肯定赚钱.区别在于计划价格
彩电是凭彩电票分配,而计划价格新股则是按钱分配.申购新股者并不关心买的是
什么股票,这种得到政府保障的获利活动与二级市场的投资完全不同.因此每次新
股发行中 2000 多亿元的验资资金,其中虽然有一部分是临时在二级市场卖出股
票兑现的资金,但这部分资金的数量不能高估.申购新股资金主要还是以专业申购
新股的大资金为主,这也可以从上交所债券回购的巨额成交量中得到验证.对这部
分人来说,二级市场投资与一级市场申购新股是完全不同的两类投资方式.因此,
在失去了认购新股这种稳赚钱的好行当以后,这部分资金是否会流向二级市场进
行投资,则与其他社会闲置资金一样,要重新进行另外一种判断,而不会因为原来
的获利行为沾了“股票”两个字,现在就一定要去股票二级市场投资.因此实行新股
定价的市场化改革从而提高新股发行市盈率,降低一级市场申购收益率后,一级市
场对二级市场的资金冲击会减弱,但二级市场资金不会因此而有显著的增加.
第三节 现阶段市场化定价产生的负面效应
一 出现流通股比例最小化的倾向，加大今后全流通的困难。
表 1：1999 以来 A 股市场发行新股基本情况
项目 发行公司
数量（家）
发行股数
（万股/家）
发行市盈
率（倍）
发行价格
（元/股）
募集资金
（亿元/家）
2001 年 33 6799
2000 年 一三 7 8363
1999 年 98 8649
注:1.资料来源于国研网(xxdrcnetxx)
年数据截止到 3 月 20 日
按照募集资金总额=发行价格×发行数量的关系看，公司的发行数量与募集
资金的数额呈正比关系，与发行价格呈反比关系。近年来，虽然平均每家公司的
募集资金数额有上升的趋势，显示出在十分有利的市场环境促进下及企业质素有
所好转的情况下企业融资能力有所提高。而且，政策上对公司募股资金的使用上
也有所放宽。如大部分上市公司发行新股募集的资金，除了投入预定项目之外，
都有比例不等的募股资金用于补充流动资金，甚至出现上市后开始大规模更改募
股投向的现象，显示出在资金的募集与使用上的管理相当宽松。
即便如此，由于发行价格的逐步上升，使得单位募集资金的新股发行数量出
现明显的下降趋势。从图 2 可以看到，1998～1999 年，由于发行市盈率基本固
定在一五倍左右，此时的每 1 万元募集资金的新股发行数量为一八 00 股左右，
而到了 2000 年以后这一数字下降到一三 00 股左右。这从另一个侧面说明在每家
公司的募集资金数量一定的情况下，发行价格的上升将大大减少发行股本，造成
上市公司股本规模小型化的趋势。
随着新股发行的市场化，发行价格势必出现继续上升的趋势，在每家公司募
集资金没有大幅提升的情况下，就必然加剧股本规模小型化的趋势。小盘化将会
带来以下的负面影响：
（一） 加大市场的投机机会，不利于市场的健康发展。
在成熟的证券市场上，投资者一般都喜欢大盘蓝筹股，因其企业规模大、相
对成本低、垄断性和抗风险性强。在我国，目前的股票价格往往是由市场供求关
系决定的，相对于市场上不断增长的投资需求而言，小盘股公司的股票供给是有
限的，供需相互作用的结果是，小盘股公司的股票价格节节上涨，在较高的价位
达到新的供求平衡点。其次，小盘股因其股本扩张因素而广受青睐。实践证明，
国内投资者的收益主要来自于企业的高比例分红送股，而股本越小其高比例送股
转增的可能性越大，获利机会也越多。第三，在近年来轰轰烈烈的资产重组活动
中，相对而言，越是小盘股，其重组付出的成本越低，而且小盘股股权结构较为
单一，重组容易成功。因而在普通投资者眼中，小盘股容易成为市场黑马。另外，
国内市场上的机构投资者的实力同整个市场规模相比，显得十分薄弱。就单个市
场主力的能力而言，仅能对流通规模较小的股票走势产生明显的影响力。也就是
说，流通股本规模小的股票的市场投机机会较多。
（二）不利于上市公司股权结构的优化。
目前上市公司可流通股占上市公司总股本偏小，非流通的国有股股权处于控
股甚至绝对控股地位，是我国上市公司股权结构不合理的主要表现。虽然近年来
随着证券市场的发展，这一问题正逐步得到解决，流通股的比例已从 1993 年的
不到 20%上升至 1999 年的 25%以上，但国有股股权处于绝对控股地位的上市公
司仍占上市公司总数的 40%以上。而且，由于 2000 年企业发行新股的盘子在缩
小，上市公司 A 股占总股本的比例有下降的趋势。
不合理的股权结构状况会给上市公司经营带来种种弊病。比如，由于小股东
极度分散，小股东与大股东之间信息的不对称，使得小股东得到的收益无法弥补
其监督大股东付出的成本，从而导致小股东缺乏对大股东滥用股权的监督积极性，
也使得公司大股东滥用股权的现象严重。再如，由于小股东极度分散、国有股股
东“虚位”，最终导致上市公司“内部人控制”现象严重。
（三）削弱了新股发行定价市场化的最终目标。
所谓新股发行定价的市场化，是指将原本由监管部门掌握的确定新股发行价
格的权利逐步交给发行人、承销商，由他们根据市场的接受程度来确定股票的发
行价格。如果发行价格持续升高，在企业募集资金的量基本固定的情况下，势必
要减少发行股数，股数的减少进而减少了市场的供给，更使得许多高价发行的科
技公司成为袖珍股，成为二级市场股价进一步上扬的因素。
二 造成上市公司超额募集资金，资金利用效率下降。
以竞价且不设价格上限的这种新股定价方式，由于上市公司追求发行价格最
高化，很容易出现超额募集资金的现象。如波导股份实际资金募集额高出计划资
金募集额 5000 万元；再如以竞价方式发行新股的青海三普，其价格下限为
元／股，最后竞价结果为 元／股，公司因此多募集 7800 万元资金。一般来
说，企业在募集资金前，已在招股说明书中明确指出了资金用途，对于多募集的
资金，企业由于没有计划，很容易导致不良后果，导致资金利用效率下降，如青
海三普，对于多募集的 7800 万元资金到处乱花，使其一上市就失去了配股资格。
从另一个方面说，在社会资金总量一定的前提下，一个企业多募集了资金，就会
减少其他企业募集资金的比例和概率，从全社会角度看，也不利于资源的优化配
置，不利于提高资金利用效率。
三 核准制下的市场化定价将使得发行新主体---民营企业的行为扭曲
表面上看,取消了发行的额度控制,但事实上一级市场供需失衡的状况仍将长
期存在.
在这种情况下放开新股发行定价，结果必然是发行价格上升．这有两个可能
的负面效应：
如果预先确定筹资额，那么发行价格的上升必然使发行量减少，从而流通盘
缩小，导致股权的进一步集中，非流通股问题更趋严重；如果为了控制流通盘的
大小而预先确定发行量，那么发行价格提高使得筹集的资金大大超过所需要的量，
形成大量的闲置资金，结果必然是资金使用效率的低下．
核准制的实施，为广大民营企业打开了通往股市的大门，很多的个人，家族
企业将上演一个又一个的资本神话，在接连的“一夜暴富”的财富示范效应下，那
些待上市的民营企业的行为将会扭曲．目前已出现很多待上市的企业纷纷考虑将
原来为申请上市而分散的股权结构重新以私人关联的有限公司或家族方式集中，
以期上市后在资本市场上套现．
这种状况极不利于企业经营机制的真正转变，特别是不利于上市民营企业从
第一阶段的家庭企业向第二阶段的现代公司制的经营机制过渡，放慢家族企业向
现代公司股权结构和治理结构转变的进程．这种来自民营企业的新的“一股独大”
所创造的资本神话将引导人们追求只要上市就可一夜暴富的资本市场负面的敛
财效应．这既是我国不成熟的资本市场在特定的阶段的特有现象，也是我国在借
鉴国际规范，尊重中国国情，寻求使我国资本市场快速过度到成熟状态的捷径而
对监管者提出的挑战．
（一）中国资本市场处于过度阶段的特征，不同于成熟资本市场的市场运作
机制和市场状态．
以用友软件和金蝶软件分别在我国上交所和香港创业板的发行上市的不同
效应为例．两者无论在产品、规模、还是在经营效益上都处于同等水平，因此可
以说，两公司在很大程度上有着同质性，市场对其评价的差异不应太大．但是两
者在不同的市场发行上市，其市场反映的差别形成了鲜明的对比．
表 6 用友--金蝶在不同市场发行效应比较
资料来源:根据中国证券报及 http//:xhkgemx 相关资料整理
这种巨大的反差并不是源自公司的质地和经营业绩，而仅仅是分处在不同的
市场以及不同的市场制度。这点导致了用友的发行市盈率可以为 倍，发行
价格高达 元／股，募集资金近 10 亿元之巨；而金蝶的发行市盈率仅 20 倍
左右，发行价格只有 港元／股，筹资额不到 1 亿元。
比较后可以看出两个市场的评价机制存在很大的差别，根本原因在于我国资
本市场的机制（或称市场秩序）的不成熟和不完善，远远无法跟香港这样的成熟
市场相比，两个市场在价格形成功能上存在很大的差别．
考察两公司的股权结构可以发现，用友软件比之金蝶软件的流通盘要小的多，
这符合本文关于股权结构因素对市场化定价效应的制约作用的观点：流通盘小，
二级市场容易炒作，Þ 二级市场价格高, Þ 发行价格高，在固定筹资额条件约束
下，进一步导致流通盘的缩小．
因此，如果不考虑中国资本市场的过度阶段的特征，而简单的以市场化情况
下投资者风险自负来处理问题，这在市场形成初期所带来的高风险可能比旧体制
的慢性病在瞬间的副作用更大．
（二）民营企业上市后个人、家族资产发生几十倍甚至上百倍的增殖．
以用友软件的发行上市为例，其最大股东王文京间接持股达到 55%,发行前,其个
人评估的财产为 5000 万元,上市后就达到了 50 多亿.私人发起人是在资产评估基
础上以近每股 1 元的价格折价入股,然而市场投资者在这个不成熟的市场上,按每
股 36 元购买 1 股,享有与发起人用 1 元折为 1 股的股票同等的权利,其余的 35 元
都作为资本公积金被全体股东所共同占有.而从占有的数量上来看,由于民营企业
中,私人或家族占有股权比例很高,事实上就合理合法的把溢价发行中每股 35 元
的公积所形成的总和中的绝大部分占为己有.从某种意义上说,只要 IPO 这一过
程完成,就意味着私人发起人手中的原始股增长了 35 倍,即在瞬间由于得到上市
名额而实现了“一夜暴富”.
表 7 核准制下发行企业的定价和股权结构状况
注:根据中国证券报相关资料整理.
尽管这是资本市场中上市公司神话的一个铁率,但是在转轨资本市场上我们
应该看到:在我国目前的资本市场上市机会仍是一种十分稀缺的资源.我国的基本
国策和国情也决定了政府监管部门应在发展资本市场的同时,尽量减少一夜暴富
的几率和幅度.
从未来来看,当上市公司的供求达到基本平衡时,我们可以作出判断:也许到那
时,上市公司的上市价格和市盈率将与成熟市场相贴近.但在今天我们的资本市场
还十分不成熟,供求严重失衡时,我们的政策就决定了市场的风险,所以我们应该
增加相应的限制性配套措施.
第五章 关于 IPO 定价市场化的
政策建议
第一节 证券市场功能的重新定位
经过 10 年发展的中国证券市场，在国民经济中的重要性已日益为世人所接
受，而其健康稳定的发展则更为世人所瞩目。政府的短期化行为（为国企筹资）
形成了初始的制度安排，这一具有先天缺陷的制度安排在制度变迁中呈现出越来
越明显的“路径锁定”倾向，而市场主体及政府的短期行为更加剧了市场的混乱无
序。政府的初始制度安排及其短期化行为已成为中国证券市场长期健康发展的障
碍，成为证券市场的市场化改革的一个不容回避的问题。必须进行制度上的创新。
股票市场不但具有筹资功能，而且更重要的是应具有投资和增资的功能。我
们知道，中国的股票市场是政府推动下形成的，其目的在于满足政府与国有企业
对资金的需求。发展债券市场的初衷是为了弥补财政赤字，满足日益扩大的财政
支出需要；发展股票市场和企业债券市场的初始出发点是为国有企业筹集生产经
营发展资金。改革国企的投资体制这并没有错，问题出在通过股票市场筹来的资
金分配给了什么样的国有企业，或者说允许什么样的国有企业上市，资本是流向
了资信水平较高的大型公司还是流向了亏损企业，是流向了基础设施建设、大型
支柱产业改造、高新技术开发等方面的公司还是流向了低水平的重复建设企业。
如果流向资信水平高的公司则是投资效益问题，说明股票市场起到优化资源配置、
促进国有企业转换经营机制从而具有增资的作用；如果流向基础设施和高新技术
产业则说明股票市场在全国产业结构调整和产业整合方面有所作为。而事实上是
政府认为资信水平较高、资本回报率很高的大型国有企业不需要解困，而其它大
中型亏损的国企则受资金困扰严重，这恰恰与经营业绩不好的国有企业不谋而合，
因为越是效益差的国企越想上市，于是“捆绑”上市、包装上市都是他们的必然选
择。这些质量低的国企经股份制改造上了市，那必然使股票市场仅成为筹资的场
所，至于科学投资和实现增资则化为泡影，这与股票市场作为资本市场的组成部
分实现资本价值增殖的目的相背离。
中国的经济转轨是从计划经济体制解体开始的。因此，原有的计划经济是一
切市场经济制度生长的初始条件。中国股票市场的制度变迁正是以此为背景的。
因此，它是我们分析中国证券市场变迁的一个逻辑起点。中国的改革过程表现为
一个渐进的过程，而渐进改革的实质就是在旧体制改革代价极高而阻滞不前的时
候，大力培育和发展新的经济成份，然后随着整个经济体制结构和各方面条件的
变化，逐渐深化对旧体制的改革。这种从“体制外”到“体制内”推进改革的战略，
决定了计划经济制度必然在相当长的一段时间内与市场因素同时并存。既然作为
证券市场发展背景的经济转轨实行的是一种渐进的过渡式的改革，那么，我们证
券市场的制度变迁也不可能从筹资市场直接飞跃到投资市场的制度安排上来，而
只能经历一个筹资投资并存的过渡性的制度安排。国有企业需要借助于证券市场
进行改革，而投资者也需要认证券市场上获取投资收益。因此，针对中国证券市
场的发展，我们必须突破现有的思路，从优先让国有企业入市筹资转向让优质企
业竞争入市，从而消除优质民营企业入市筹资的壁垒，特别需要借助国有股减持
机会，使其有机会以证券市场资金来加快发展，进而通过场内或场外的资产重组
来对国有企业进行收购与兼并，逐渐解决国有企业改革以及证券市场为国有企业
筹资的历史难题；投资者可以从优质民营企业的高速发展中获得合理的投资回报，
中国证券市场也将从国企筹资市场的初始制度安排逐渐变迁为投资者投资市场
的制度安排。
第二节 股权结构问题
长期来看，市场化定价制度发挥作用的程度取决于市场主体行为的市场化程
度，而这又主要取决于发行公司复杂股权结构问题的解决程度．实证考察发现，
非流通股问题存在一个＂自我强化＂的机制，因此从现阶段来看，应该尝试新股
发行＂全流通＂的方式．
一 改革融资体制，优化国有企业资本结构
通过以上的研究,本文认为单纯的放开新股定价不能解决一级市场上存在的
问题,一级市场低效问题的根本解决取决于其制度性约束----非流通股问题的根本
解决. 长期来看，市场化定价制度发挥作用的程度取决于市场主体行为的市场化
程度，而这又主要取决于发行公司复杂股权结构问题的解决程度．
从长期来看，国有上市公司股权结构问题的根本解决，必须通过融资体制的
改革来改变公司的资本结构。国有股和法人股的沉滞与国有股和法人股比例过高
是昔日国有企业不合理资本结构在转轨时期融资体制中的表现形式。根据融资次
序(Mayer,1984,1985;Fazzari,)理论，企业的融资次序首先应是内源融资，
也就是使用留利，只有在留利不够时，才向银行借款，或在市场上发行债券，最
后的选择是发行股票。而国有企业的融资次序从一开始就越过了内源融资，因为
在计划经济体制时期，财政拨款的投资体制要求国企利润全部上缴，由政府投资
因而没有给国有企业内源融资留下时间与空间；1985 年开始的“拨改贷”使国有
企业又跨越了内源融资转而开始向银行借款，这样，一方面国有企业信贷资本化，
另一方面国有银行与国有企业的刚性信贷关系导致了大量的不良债权，金融风险
也迅速积累；十四大提出建立社会主义市场经济体制以后，股票市场迅猛发展，
国有企业通过股份制改造到股票市场去融资。无论是过去的国有企业还是现在的
国有上市公司都是走的外源融资道路。
国有企业或国有上市公司以外源融资为主，以内源融资为辅形成的资本结构
恰好与市场经济要求的企业资本结构相矛盾。1970-1985 年间西德与英国的融资
结构便能说明企业的融资次序理论的正确性，其内部留利融资占比分别为 ％
和 ％，债务融资(银行贷款和债券)为 ％和 ％，股权融资则分别仅占
％和 ％。国际经验告诉我们，要真正改革国有企业的复杂股权结构，必须
从以下几方面人手：一要进行融资制度的改革，形成以内源融资为主，以债务融
资为辅，以股权融资为补的新型融资体制，这样就没有必要担心国有股的流动会
导致私有化，更没有必要通过简单的减法去减持国有股，因为整个国有上市公司
资本结构中股权融资比例极低，可以放心大胆地让国有股流动，而且这种流动还
不会引起股市的剧烈波动。二要使国有企业在实体经济方面有所为，通过技术创
新与管理创新盘活存量资本和增量资本，为内源融资打下坚实的物质基础；三要
让国有股法人股流动起来，通过流动的国有股和法人股的涨跌来反映国有上市公
司资本营运效率的高低，起到画龙点睛的作用。若股权融资仅占 10％甚至 5％以
下，作为 10％或 5％当中一部分的国有股和法人股无论怎样流动也不会导致私有
化。这样就解决了国有股和法人股的沉滞及其比例过高的问题，从而使国有企业
改革与股票市场发展两者能够协调的进行。
二 尝试新股发行全流通的方式，进行增量改革，约束非流通股问题的“自
我强化”机制
实证考察发现，非流通股问题存在一个＂自我强化＂的机制，因此从现阶段
来看，应该尝试新股发行＂全流通＂的方式．具体的做法是将新股上市的产权界
定一律为同股同权同价的全额流通上市制.这意味着新股发行将没有流通股与非
流通股的区别, 所有股权都可以上市流通,以改变两个市场不同定价基础所造成
的割裂,减少价差．在市场化定价和取消计划额度控制和分配这两项制度安排的
支持下，实行上述新股发行全流通的办法后，对现在一级市场的坐收渔利和二级
市场的各种小盘题材，送配题材，场外购并题材的炒作将是釜底抽薪．可以预见，
这一政策措施可以充分满足我国企业改制上市的需要，有利于规范市场有序发展，
减少一二级市场非均衡对股市长远发展的制约．
这一政策实施的初期将使市场市盈率和总体价格水平显著低于目前的Ａ股市
场水平，从而可能导致Ａ股市场价格的大幅度下滑．为保证原Ａ股二级市场上绝
大多数无辜的投资者的利益，可以规定在新的规范市场上上市的公司所募集资金
的一定比例（如 5%或 10%,这只相当于这些企业较老办法多募集资金的一个很小
部分),征集为市场平准基金，待基金积聚到一定程度，实行Ａ股市场向规范市场
转化时，一次性补贴Ａ股二级市场的股票持有者，这样用产权明确界定的方式稳
定Ａ股股价，保护投资者利益，减少市场波动，从根本上解决股票市场的非均衡
问题．
三 在一级市场上集中精力抓上市公司质量关。
在审批制下，由于采取指标控制、额度管理、行政推荐的办法，地方政府出
于对自身利益的考虑，使其对公司的包装上市采取睁一只眼闭一只眼的态度，加
之主承销商此时没有选择企业的权利，为追逐上市额度这一稀缺资源，主承销商
的精力和时间主要花在如何争取发行额度和发行项目上，较少顾及上市公司质量。
还有少数券商为争取发行公司的主承销资格，并为保证自己的融资款能安全回收，
对上市公司出具不负责任的评估，使一些质地较差的公司纷纷上市。1999 年 7
月 1 日《证券法》的实施，使审批制向核准制过渡，并出台了一系列的措施，如
取消额度管理办法，改变主承销商职责，建立信誉承销商制度等，以减少行政干
预，使主承销商从关心发行数量到关心发行质量。现在的工作重点应该是使上述
这些措施真正得到贯彻落实，充分发挥专家审核职能，加强中介机构如会计师事
务所、律师事务所的评估职能，加大惩罚力度，使主承销商真正承担责任，承担
风险。只有这样，才能使一级市场这个源头活起来，才能造就股市长期稳定发展
的基石。
四 引入“终极所有人”，反映发行公司的真实股权结构
真实的股权结构直接决定上市公司的治理结构和管理规范,它对投资者的投
资判断起着至关重要的作用.但是有些上市公司招股说明书上的股权结构披露没
有传达真实有效的信息.有些公司充分运用了在不同地点注册不同的但却是由同
一个私人股东主要控股的私人有限公司的形式来作为上市公司的直接发起人,而
不是由其本人.这使得投资者在作投资决策时仅从招股说明书中并不能了解该公
司的真实股权结构状况.
建议在新的上市规则中引入“终极所有人”的概念.这是目前西方资本市场上
为应对资本经济中出现的利用多重控股公司,实现资本运作的投机做法的有效监
管措施.我国目前尚未正式引入“终极所有人”的概念,为使我国民营上市公司的股
权结构信息更加透明,以及考虑到今后壳公司大量产生的必然趋势,我们应该在政
策上和上市公司相关信息披露中引入“终极所有人”的概念.这将有利于投资者的
投资决策判断,并能“撩开发行公司的面纱”,看到其本质.
就未来政策来说,股本全流通是股权集中上市公司最终完成资本市场套现的
关键一步.在这一情况下,我们不在因为其股权集中而对其有任何限制性的规定.
但在今天我国上市挂牌公司的指标资源稀缺、供求关系不平衡、中小投资者还不
成熟、亟待保护之时,我们应对发行公司的股权结构加以适当的限制,即以“终极所
有人”为判断标准,在选择申请上市的企业时,尽量把控股比例限制在一定的比例
以下为宜.尽管这一点与国际成熟市场的对接有差距,但这符合国情,可以作为一
个阶段性的配套制度安排.
第三节 市场定价主体结构
在市场化定价机制下，新股发行价格的确定是由定价主题的结构决定的，是
市场力量围绕交易利益博弈的结果。包括定价主题的构成和他们之间的力量对比。
在我国的一级市场上，包括发行公司、证券商和投资者。而投资者又以个人投资
者为主，机构投资者一直到了近几年才发展起来。在这种结构下，市场定价的结
果必然是发行公司和证券商占据绝对的主导地位，受损的是占市场大多数的投资
者的利益，最终是国有企业改制上市的目标不能实现。
一 培育机构投资者，优化投资者结构。
中国股票市场投资者结构的特点是中小散户占据绝大多数。在国际市场上，
新股发行定价一般都是由发行人和承销商在向机构投资者询价的基础上确定的，
几乎不存在对散户投资者的询价手段。因为在市场化定价条件下，机构投资者的
专业研究与判断是市场参与的重要条件，散户投资者不可能具备专业化的研究能
力，因此市场参与将逐步过度到以机构投资者为主的格局。从国内询价发行的实
际效果来看，一般散户投资者的分析判断能力有限、投资理验不成熟，结果往往
体现出相当高的非理性程度。
在成熟证券市场上机构投资者的比重一般超过 50％。而我国机构投资者的
比例非常小，据统计，2000 年 3 月上交所机构开户数仅为 ％，所以我国当
前应该加大对机构投资的培育力度。现阶段的任务应是注重规范机构投资者的行
为，尽快出台投资基金管理法规，完善券商的法人治理结构，对战略投资者严格
界定，并规范其投资行为。
二 规范证券公司的发展
证券公司的作用贯穿于新股定价的全过程，在价格形成的博弈过程中，承销
商处于相对的信息优势地位，因此对于新股的价格，比起投资者，承销商能够作
出更为准确的判断。因此，在新股定价中应该突出承销商的作用。但是应该看到，
承销商作用的发挥，还取决于其与发行公司的力量对比上。在承销商之间高度竞
争的市场结构中，不排除承销商为了争夺发行项目而作出有利于发行人而损害投
资者利益的短期行为。当前证券商的市场准入受到政府的管制，证券商的行为还
不规范，违法违纪行为屡有发生，在这种格局下，一方面应该对证券商的经营活
动加强管理，对违法行为严加处罚；同时应该更加注重证券商的内部管理和制度
建设，包括证券商的公司治理结构、内部风险控制制度、有效的内部激励和约束
等。
三 政府监管应该向制度化方向发展。
制度化、规范化、一贯性和连续性模式应该是政府监管机制的发展方向，这
又有赖于证券市场整体制度安排和制度的发展状况。在目前中国证券市场处于建
立和构造规范化制度体系的历史转折时期，在中国经济和资本市场的市场化改革
进程中，政府监管部门需要对证券市场制度安排的整体框架和发展前景有充分和
全面的掌握，有一个可行的发展战略和计划安排。在这种对发展前景充分把握的
前提下，充分行使权威性的政策监管职能，依照现有的市场制度和即将进行的制
度安排，注重保持监管的规范化和连续性，证对于违反制度安排的市场行为严格
执行法律法规和有关规则，从而在市场中逐步培育出遵守市场制度包括法律、法
规等各项规则的市场参与主体。
参考资料
专著部分:
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9. 9. (美)罗伯特.艾克思罗德著,吴坚忠译,《对策中的制胜之道----合作的进化》, 1996
10. 10. 刘世锦,张军扩著,《资本市场新论----与企业重组相适应的资本市场》, 中国发展出
版社,2001
11. 11. 胡继之著,《中国股市的演进与制度变迁》, 经济科学出版社,1999
12. 12. 李方著,《金融泡沫论》, 立信会计出版社,1998
13. 一三. 张维迎著,《企业理论与中国企业改革》, 北京大学出版社,1999
14. 14. （美）J.弗雷德.威斯通等著,唐旭等译,《兼并、重组与公司控制》, 经济科学出版
社,1998
15. 一五. 《中国证券报》相关各期
16. 16. 《上海证券报》相关各期
论文部分:
1. 1. 孟辉等,“新股发行定价与股票市场非均衡”,《财经科学》2000 年第三期.
2. 2. 夏新平、陈历北,“谈我国 IPO 市场引入效率机制的重要性和必要性”,《技术经济与
管理研究》,2000 年第三期.
3. 3. 孙国峰,“全民缺位--关于新股发行体制成因的探究”,《资本市场杂志》,
4. 4. 周侃,“信息不对称、博弈与新股发行定价”,《投资研究》,
5. 5. 庄宏献,“交易利益与新股发行定价偏低的经济学分析”,《华南金融研究》,
6. 6. 杨瑞龙等,“公司上市定价的经济学解释”,《中国工业经济》,
7. 7. 联合证券研究所,“我国股票发行制度改革政策研究”,专题研究报告,2001,4
8. 8. 赵振全、陈守东, “股票基本定价与定价模型的选择”,《数量经济与技术经济研
究》,
9. 9. 张屹山、卢世春,“对股票发行定价问题的探讨”,《财贸经济》,
10. 10. 武志,“中国证券市场发展:新制度经济学的观点”,《国际经济评论》,-8
11. 11. 陈霆,“试论新股发行价格改革”,《中国工业经济》,
12. 12. 华民、陆寒寅,“经理激励、信息制造与股市效率”,《经济研究》,
13. 一三. 何旭强、高道德,“证券市场价格信号的资源配置有效性”, 《经济研究》,
英文资料:
1. 1. Yingyi Qian , “ The Institutional Foundations of China's Market
Transition”,working paper , Stanford University, April 1999
2. 2. Katrina Ellis, Roni Michaely, and Maureen O’Hara, “When the Underwriter
Is the Market Maker:An Examination of Trading in the IPO Aftermarket ” ,The
Journal Of Finance, June 2000.
3. 3. ,《Fundamentals of Corporate Finance》,Second Edition.
相关网站:
1. 1. 巨灵信息系统:xgenusx
2. 2. 国务院发展研究中心:xdrcnetxx
3. 3. http//:xipox
4. 4. http//:
5. 5. http//:xipo_consultantsx
6. 6. http//:
7. 7. http//:xhkgemx
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