而豆豆圣证E 资严专用性与公司纵向并购财富效应:来自我国上市公司的经验证据*O李青原摘要本文分析资产专用性与公司纵向并购财富效公司纵向并购的对象通常是能与其共享专用性资产的公司，应的相关性。以1998-2008年间发生的、上市公司作以避免沉没成本的再投资。I勾当然，资产专用性理论并非是为收购方的国内非关联股权标的纵向并购事件为研究对解释公司并购活动的一般理论，而是一种对纵向并购最具3J4JJ象，以地点相近性、研发支出密度和契约密度衡量公司有明显经济含义的理论。[Spill町、[Kedia等、[、henoy[6等纵向并购双方的资产专用性O结采发现，并购交易双方都运用上市公司数据实证检验了专用性资产是否会解释公资产专用性越高，收购方公司财富效应越大，且随着并司纵向并购绩效的假说，结果表明资产专用性理论在解粹[2，7J近年购双方纵向关联程度的增加及它们所在地区产权保护程公司纵向并购绩效时具有-定的适用性和稳健性。度的降低，资产专用性与公司纵向并购财富效应间的正来，中石油、中石化和中国铝业等纵向收购旗下上市公司的相关性越强，支持了交易费用经济学的理论假说O这表明，产业链条协调整合战略并购案例不断增加。那么，资产专在不完善的法律制度、较差的契约实施和低效的社会信用性能部分解释上市公司纵向并购绩效吗?尽管资产专用任条件下，纵向一体化可以作为一种替代机制，保护交性是解释公司是否选择纵向一体化的最重要决定因素和交易双方，特别是对私人控股型的收购公司来说，有价值易费用经济学的核心概念，旦与不确定性等交易属性相比，的专用性资产投资能使其免受机会主义行为的侵害。资产专用性相应得到了实证研究者最大的关注和支持，1 关键词资产专用性;纵向并购;纵向一体化;财资产专用性的定义和测度仍然未能得到一致的认可。[2，7J根富效应据资产专用性的定义和数据的可获得性，本文使用地点相*本文受国家自然科学基金项目(70672066、70702017)资助近性、[4J行业研发支出密度[8月l以及行业契约密度仰，\1]作为资产专用性的替代变量，来检验资产专用性理论能否解释引言处于转轨加新兴且社会信任等制度安排低效甚至缺失的中纵向并购又称垂直并购，是指上游(下游)公司通过国资本市场中的公司纵向并购财富效应。购买下游(上游)公司的股权获得被收购公司的控制权，实本文以1998-2008年间发生的、上市公司作为收现公司纵向一体化的→种动态过程，具体包括后向(上游)购方的国内非关联股权标的纵向并购事件为研究对象，一体化和前向(下游)一体化。正如Wil!amson[lJ所说，纵以地点相近性、研发支出/主营业务收入和契约密度来向一体化研究是经济理论的一个重要课题，是用来解释经衡量公司纵向并购双方的资产专用性，结果发现，并购济活动在厂商、市场及一些中间组织方式间的资源配置的交易双方资产专用性越高，收购方公司并购财富效应越重要方面，也必将成为组织经济学所关注的核心问题。尽大，而且这种正相关性会随着并购双方纵向关联程度的管关于公司纵向并购的动因和经济后果的研究较多，但是增加及它们所在地区产权保护程度的降低而增加。最有影响或者自成体系的理论解释应是产业组织理论和交本文的贡献主要体现在三方面:(1)本文较早地从公司易费用理论，其中产业组织理论主要从市场势力来解释公并购的动态视角，系统地检验了资产专用性是否为解释公司纵向一体化的动因，丰富了交易费用经济学类文献。李司纵向收购的动因，即获取垄断租金;而交易费用理论主元旭、[口]李明慧和赵坚[13]简要梳理国外的相关文献，并对要是通过资产专用性理论来解释公司纵向并购的动因，即司哥苦F管理评论2011,* 14卷，第6期第116-127页116
财务与会计l资产专用性解释进行了理论上的分析评价。而与本研究最向一体化的主流理论主要是Williamson[，，'8]和Klein等[叫为相关的国内研究来自陈玉盟和李善民[14，15]他们主要检验发展的交易费用经济学(TCE)与Grossman和Hart、[21]资产专用性与公司发生并购的可能性间的关系，同时他们Hart和Moore[22]等发展的产权理论(PRT)。虽然交易费的资产专用性指标是通过对70家工业行业上市公司的采购用经济学理论和产权理论都以有限理性、机会主义和资部经理问卷调查的六个测项指标计量。本文通过地点相近产专用性为共同基础，强调契约不完全性和事后机会主性、行业研发支出、行业契约密度等资产专用性的替代变义行为对事前专用性资产投资和事后绩效的影响，但是最实证发现，公司纵向并购动机在于保护交易双方进行专他们分析问题的重点和思路存在严重的分歧。[23]用性资产投资，进而增加纵向并购财富效应。(2)由于公司Klein等、[20]Williamson[1町等指出，一旦交易方做出专用并购动因的复杂性、多元性和多边性，公司并购绩效往往性资产投资，契约的不完全性就会引出交易主体的机会主义是多种因素相互作用的结果[16]本文不仅从保护专用性资行为，而且资产专用性带来的可占用准租金将会使这种机会产投资的角度来解释纵向并购的动机，而且还发现了纵向主义行为由可能转变为现实，从而产生"敲竹杠"问题。解关联程度会增加资产专用性与公司纵向并购绩效间的正相决"敲竹杠"问题的一个主要方法便是纵向一体化，这会消关性，为解读公司并购绩效之谜提供了新的视角，增进了除供应商和客户间契约非效率引发未来的"敲竹杠"行为，对收购方并购绩效来掘的理解。(3)由于在新兴加转轨的经及增加双方由于存在专用性资产投资而产生的投资效率。[2，20]济国家，产权特性和制度环境都是理解企业边界的重要因总之，交易费用经济学理论认为，公司纵向并购主要是解决素之一[17]即使Spiller、[4]Kedia等、山Shenoy[町等实证检验了专用性资产投资不足及规避潜在要挟问题所引起的契约非专用性资产是否会解释公司纵向并购绩效的假说，但是他效率问题，那么纵向并购财富效应就是一体化内部化交易们忽略了产权和制度环境对专用性资产与公司纵向并购绩所节约的治理戚本，且这些治理成本与商业交易涉及的专效两者间相关性的调节作用。本文发现，在不完善的法律用性资产数量正相关，此时公司纵向并购财富效应与并购双制度、较差的契约实施和低效的社会信任条件下，纵向一方间资产专用性程度正相关。[24]遵循交易费用经济学的传体化可以作为一种替代机制，保护交易双方，特别是对私统，从资产专用性和契约不完全性的前提出发，一方面，公人控股型的收购公司来说，有价值的专用性资产投资能使司纵向并购会因增加收购公司剩余控制权而增加其进行专其免受机会主义行为的侵害，进一步从产权和制度环境的用性资产投资的激励;另一方面，它又会因减少目标公司剩视角丰富和拓展了Spill町、[4]Kedia等、问Shenoy等[6]的研究。余控制权而降低其进行专用性资产投资的激励，且目标公司事前投资激励的扭曲程度(或激励成本)随着资产专用性程一、理论分析与研究假设度的提高而日趋严重。[川2，25]因此，产权理论认为，契约不资产专用性的概念最早可追溯到Marshall对特殊完全导致的交易费用主要源于事前的专用性投资激励不足，雇员问题的讨论。而资产专用性这个术语，直到1971那么公司纵向并购绩效是权衡收购公司增加专用性资产投资年Williamson[']研究纵向一体化问题时才明确提出。的激励与目标公司减少专用性资产投资的激励间的结果，此Williamson['8]指出，资产专用性就是资产能够被重新配时公司纵向并购财富效应与并购双方间资产专用性程度间的置于其它备选用途并由其他使用者重新配置而不牺牲其相关性取决于并购双方专用性资产投资的相对重要性。②生产性价值的程度，其具有呈现出路径依赖性的特征。Spi ller[4]以美国联邦贸易委员会(FTC)报告的29按照根据Williamson['8]的观点，资产的专用性可分为以个上市公司纵向并购案例为样本发现，以并购双方间地下六类:(1)场地专用性;(2)物质资产专用性;(3)人力区距离为资产专用性的替代变量与公司纵向并购宣告日资产专用性;(4)特定用途资产;(5)品牌资本;(6)暂时的累计异常收益率负相关，同时发现，公司间地区距离性专用资产。可以说.Williamson对资产专用性的注释越近，目标公司在并购宣告日的总累计异常收益率中相突破了新古典经济学中生产要素被假定为同质且可以无对份额越低。Kedia等[5]通过Fan和Goyal间的并购成本地相互替代的概念，为企业理论的发展提供了一种类型分类方法发现以研发支出密度为资产专用性的替11有用的分析框架。自从Coase[19发表经典论文"企业的代变量与累计异常收益率正相关。Shenoy[6通过Fan和性质"以来•Wi11iamson、[l，'8]Klein等、[却]Grossman和Goyal[川的并购类型分类方法也发现，以并购宣告年度1Hart、[21]Hart和Moore[22]等不断地在Coase[19的基础上前后经过行业调整的研发支出密度变化为资产专用性的进行理论创新和拓展，形成了一种能够有效解释公司边替代变量与累计异常收益率正相关。上述研究都表明，1界问题的主流经济学理论。JOSkOW[2指出，解释公司纵资产专用性是解释公司纵向并购财富效应的重要因素之Nankai Business Review 2011, Vol. 14, No. 6, pp 116-127 117
|财务与会计’ 一，支持了交易费用经济学的理论预测，即资产专用性年我国深沪两市的上市企业为样本，结果发现地区产权与公司纵向并购财富效应正相关。此外，公司纵向并购保护越弱，该地区的企业纵向-体化程度越高。李青原还会增加定价效率、生产效率，防止广告的搭便车行为和庸建新[39]运用2003年初世界银行与中国国家统计局和阻止研发投资支出的外溢效应，从而也会增加公司纵合作的投资气氛调查项目提供的独特数据也发现契约实向并购财富效应。[27]因此，本文提出:施强度越弱，公司纵向一体化程度相应越高。因此，与Hl :其它条件不变时，资产专用性与公司纵向并购以有效的法律和司法体系、发达的金融体系等为特征的财富效应正相关发达市场国家相比，在以市场失灵和弱契约实施等为特→旦交易一方做出专用性资产投资，契约的不完全征的我国新兴加转轨市场环境下，资产专用性与公司纵向性就会引出交易对方通过索取更高的生产投入品价格，并购财富效应间的正相关性可能会随着公司并购交易双来掠夺资产专用性产生的可占用准租金的机会主义行为，方所在地区产权保护程度的降低而增加。因此，本文提出:且如果下游购买方对上游供应商的生产投入品依赖度越H3:其它条件不变时，资产专用性与公司纵向并购高，那么潜在的"敲竹杠"问题就越严重，也就越容易财富效应间的正相关性会随着公司并购交易双方所在地导致交易双方不充足的专用性资产投资，此时纵向一体区产权保护程度的降低而增加化会促使交易双方进行充足的专用性资产投资[18，20，28]二、研究设计从而使得公司在竞争日益激烈的产品市场中得以生存和壮大，甚至借此培育和获得战略性竞争优势，取得产品1.样本选择市场竞争的主导地位和获得更高的投资报酬率。[凹，30J同本文以CSMAR中国上市公司并购重组研究数据库中时，通过纵向-体化还可能会减少重叠的广告、研究开1998-2008年发生的、上市公司作为收购方公司的国内非发等专用性资产费用。[31]因此，资产专用性与公司纵向关联股权标的并购事件作为初选样本，然后按以下标准进并购财富效应间的正相关性可能会随着公司并购交易双行筛选:第一，由于财务指标不可比，剔除收购方公司或方纵向关联程度的增加而增加。当然，公司纵向并购绩目标公司为金融行业的并购事件;第二，前后两次并购至效是权衡收购公司增加专用性资产投资的激励与目标公少间隔六个月;第三，当同一家上市公司在同一天宣告两司减少专用性资产投资的激励间的结果，那么并购双方笔或两笔以上的并购交易时，如果目标公司不是同一家公纵向关联程度是否增加资产专用性与公司纵向并购财富司时，为避免目标公司异质性对并购的累积异常收益率产效应间的正相关性仍可能会取决于并购双方专用性资产生噪音，对这样的并购事件给予剔除，如果是同一家上市投资的相对重要性。因此，本文提出:公司与同一目标公司的不同股东进行并购交易，则将这些H2:其它条件不变时，资产专用性与公司纵向并购交易合并为一个事件;第四，剔除上市当年发生的并购事财富效应间的正相关性会随着公司并购交易双方间纵向件;第五，为避免同时披露季报、中报或年报等可能会对关联程度的增加而增加公司并购的累积异常收益率产生噪音，剔除在并购首次公由于处于转轨加新兴经济中的我国目前还处于交易告日当天同时披露季报、中报或年报等其它重大信息被露尚不发达、市场制度尚未成熟的发展阶段，社会信任度的样本公司;第六，剔除元法识别目标公司行业和性质的较低，同时法律与司法等正式制度尚不健全又使得社会并购事件;第七，剔除财务指标存在缺失的并购事件;第缺乏必要的惩罚机制刃]从而使得交易双方间难以实施八，剔除交易金额小于500万元，并购前持有股权比例超正式契约刀，34J因此更进一步易导致可预期的机会主义行过50%或收购的股份占目标公司股权比例低于10%的并为和随后的研发支出等专用性投资的扭曲。[20，35]此时产权购事件。最终得到有效的公司并购总样本为377个。保护和契约实施越弱，公司越可能会通过纵向-体化来Fan和Lang[40]创造性地通过使用投入产出表中的保护和促使交易双方事前的专用性资产投资激励，以及产品流量构造了以投入产出为基础的指标来反映产业间和防止交易对方潜在的"敲竹杠"行为，从而节约高昂的和部门间的纵向相关性，再以此为基础构造了反映公司市场交易戚本。[36J同时，相对处于其它地区的公司，处于纵向一体化程度的指标，该方法得到了学者们广泛的运产权保护和契约实施较强地区的公司具有较强的激励进用。[5，6，26，38]首先，对于收购方公司，通过CSMAR数据行专用性资产投资，那么通过一体化共享专用性资产可库中的分行业主营业务收入数据找到公司并购当年第二能也是处于地区产权保护和契约实施差异较大的收购双大主营业务收入的行业信息，而对于目标公司，逐一查方价值创造的重要来调之一。[37]Fan等[38]以2001-2003阅并购公告中披露的目标公司行业信息;其次，构造收窗事F管理饵论2011年14卷.第6期第116-127页118
财务与会计1购公司与目标公司行业间的纵向相关性系数几。中国国县作为它们的所在地，同时通过逐一查阅并购公告中披露f咽]的分类方家统计局提供的"2002年全国122部门投入产出表"包的目标公司办公地址。按照Coval和Moskowitz括了122个行业中每一对行业间的投入产出系数，其主法，通过黄金易园中国各县市及世界城市经纬度查询系统要说明了对于每一对行业i和j，生产1元的行业j的产或Googlemap(谷歌地图)计算收购公司和目标公司地址间出所需要行业i的投入值(Ajj)和生产1元行业i的产出的距离，本文将收购公司和目标公司间的距离dij位于100所需要行业j的投入值(A)，那么本文通过两个投入产jj公里内视为本地交易(LocaI)，并将其视为地点专用性较出系数的最大值计算收购公司与目标公司行业i和j间强的并购交易行为，将其定义为1，否则为0卢(2)Allen和的纵向相关系数(Vij)'即Vij=Max(Aij，Ajj)，从而能有效Phillips、问l李青原等、[30]Kedia等[5]和Shenoy['町等都采用研地解释它们间的纵向一体化机会。[26]以2007年北京京发支出密度(研发费用/主营业务收入)指标来反映公司资能热电股份有限公司(代码:600578)收购内蒙古伊泰产专用性，且该比率越高，资产专用性相应越高，但由于京粤酸刺沟矿业有限责任公司为例，收购公司的第一大公司层面数据在我国的不可获取性，加之研发费用密集型行业电力、热力的生产和供应业(i)为每1元的目标公的行业可能存在大量易导致契约困难的专用性资产[9]故本司煤炭开采和洗选业(j)产出提供元的投入值，文通过1998-2008年间《中国科技统计年鉴》和《中国统即A=，而煤炭开采和洗选业(j)为每1元的电计年鉴》中行业研究开发支出与主营业务收入比重的中位jj力、热力的生产和供应业(i)产出提供元的投数判断作为公司并购双方交易属于资产专用性较高与否的入值，即Ajj=，则收购公司与目标公司行业i和j替代变量，口，9]且若收购公司和目标公司所在行业的研究开间的纵向相关系数Ajj为0，18682。按照Fan和Goyal、[26]发支出/主营业务收入都位于统计年鉴中所有行业的中位Kedia等问和Shenoy[6]等的公司并购类型分类方法，仅数以上，则公司并购双方间交易界定为资产专用性较强的保留满足以下三个条件的并购事件作为并购样本:第一，交易(RD)，将其定义为1，否则为o; (3)由于公司研发密收购公司与目标公司行业i和j间的纵向相关系数Vjj大度可能包括了与资产专用性无关的创新，如供应商可能利于1%;第二，收购公司和目标公司所在行业不属于综合用研发创新满足其它顾客或获得竞争优势[45]故本文又借类;第三，收购公司和目标公司处于不同行业。②最后本鉴Nunn[ll]的契约密度来度量收购公司和目标公司所在行业文得到的并购样本数为148个，样本分布见表1。的资产专用性。Rauch[46]通过行业中间投入品是否在有组表1样本按照《上市公司行业分类指引》的大类行业分布织的交易所内交易或在商业出版物存在参考定价来判断行收购公司目标、公司业投入的专用性与杏，若一种中间投入品在有组织的交易农、林、牧、渔业% 。口口%所内交易，则该投入品市场存在许多可选择的买方和卖方，采掘业% % 制造业% % 上下游要挟的机会有限，意味着该中间投入品不存在关系电力、煤气及水的生产和供应业% % 专用性。[lO，ll]Nunn[ll]创造性地通过美国投入产出表中中间建筑业% % 交通运输、仓储业% % 投入品的信息计算了行业的契约密度，以反映该行业资产信息技术业% % 专用性的强弱，该方法得到了学者们广泛的运用。[10]借鉴批发和零售贸易% % 房地产业% % Nunn[ll]的计算方法，本文利用中国国家统计局提供的投入社会服务业% % 传播与文化产业产出表找出中间投入品信息，通过Rauch[46]提供的中间投% % 2.资产专用性入品交易信息测算我国行业契约密度，即IRS，== L BijRSj，其(I)Spiller、[4]JOSkOW[41]和Masten等[42]都将地点中e'j是我国~2002年全国122部门投入产出表j内中间投入j价值占行业i需要中间投入品，总价值的比例，RS是行相近性(GeographicProximity)作为资产专用性的替j代变量，结果支持了交易费用经济学的预测。按照半业1需要中间投入品中既未在有组织的交易所交易，又末[46]在商业出版物存在参考定价的中间投入品j占的比例。④正矢函数公式(Haversine)，收购公司(i)和目标公司结果发现，批发和零售贸易、交通运输、仓储业等是行业υ)间的距离dij定义为dij=Rx2x缸阳[min(l，品]，且契约密度较低行业，而机械、设备、电子、通信及相关设a == [sin(dlatj2)]2 + cos(lat)xcos(lat)x [sin(dlonj2)f ，其中R为地j 球半径6378千里，lonj和latj分别为收购公司办公地址的备制造业等是行业契约密度较高行业。若收购公司和目标经度和纬度，lon公司所在行业的契约密度位于所有行业的中位数以上，则j和la马分别为目标公司办公地址的经度和纬度，dlon和dlat分别为收购公司和目标公司地址的经度收购公司和目标公司间交易界定为资产专用性较强的交易和纬度之差，其中以并购双方办公地址所在直辖市下区或( Controt)，且将其定义为1，否则为0。Nankai Business Review 2011, Vol. 14, No日，pp116-127 119
财务与会计I 3.模型设计改革后，公司效率得到提高。[白]所以，国有化可能与并为了检验资产专用性与公司纵向并购财富效应间的购收益负相关，民营化可能与并购收益正相关。J相关性，根据Spiller[4Kedia等[5J和Uysa1等[47J等的、如果公司并购双方属于纵向并购，则该并购活动可研究，本文选取收购公司规模、交易规模、资产负债率、能改变其市场势力和市场份额，而且还会在非竞争性市成长性、收购公司市场集中度、行业管制等作为检验模场创造价值，口，6J故本文加入收购公司并购行业的赫芬型的控制变量，回归模型如下:达尔指数(AHJ)，以反映它们所在行业的产品市场竞争CAR=λ。+λlSPI+βControl+δ(1) 程度，并预期符号为正。表2变量定义和预期符号CAR=α。+αIHVC+α2SPIxHVC+α3SPIx (1-HVC) + 变量名变量定义预期符号y'Control+μ(2) 资产专用性(5PI)CAR=吼叫地rotect+吼SPIx峙rotect+收购公司和目标公司间的距离dij位于100公里内视为Local 资产专用性较强的交易，取值为1，否则为04口'3SP1x (1-Hprotect) + KControl +η(3) 若收购公司和目标公司所在行业的研发支出密度(研发式(1)、(2)和(3)中，CAR是被解释变量，表示费用/'主营业务收入)都位于所有行业的中位数以上，RD + 则收购公司和目标公司向交易界定为资产专用性较强的收购方公司纵向并购财富效应。遵循Fan和Goya1、[26J交易，且将其定义为1，否则为0若收购公司和目标公司所在行业的契约密度都位于所有Kedia等[5J和Shenoy等[6J的主流文献，本文将公司纵Contract 行业的申位数以上，则收购公司和目标公司间交易界定+ 向并购财富效应分别界定为运用市场模型法计算出的并为资产专用性较强的交易，且将其定义为1，否则为D中介变量⑧购首次公告日前后1、2、5和十个交易日收购方公司的表示较高的地区产权保护指数，若收购公司和目标累积异常收益率，其中β参数的估计区间为并购首次公公司所在地区的产权保护指数都位于75分位数以tHprotec + ( 074)，其中产权保护指数来自于世界银行对我国120告日前180个交易日至公告前30个交易日。个城市投资环境调查数据，则将其定义为1，否则为。表示较高的公司纵向相关系数，若收购公司和目标公SPI是一组测试变量，代表公司并购双方的资产专HVC 司行业的纵向相关系数高于全部并购样本的纵向相关十用性程度。出于结论稳健性的考虑，本文使用地点相近系数的75分位数(ω96)，则将其定义为1，否则为0控制变量性(Locat)、研发支出/主营业务收入(RD)和契约密5ize 收购方公司在并购前年总资产的对数度(Contract)衡量公司纵向并购双方的资产专用性程Lev 收购方公司在并购前一年的资产负债率+ Growth 收购方公司在并购前一年主营业务收入的增长率+ 度。Hprotect表示较高的地区产权保护指数，HVC表运用市场模型法计算出的并购首次公告日前180个交易Idios 示较高的公司纵向相关系数。日至公售前30个交易日的回归残差平方之和Herfs 公司前五位大股东持股比例的平方和根据已有文献，公司特征和并购交易特征影响并购收益，Vol 本次公司购买目标公司的股权比例+ 同时结合我国上市公司并购活动的实际情况，本文使用如下如果收购方公司为国有性质，目标公司为民营性质，贝。5tat 取值为1，否则为。控制变量:公司特征变量包括公司规模Size、负债水平Lev、如果收购方公司为民营性质，目标公司为固有性质，Jj11J Priv 取值为1，否则为。成长性Growth、产品市场集中度AHI、投资者异质性预期目标公司是否属于政府管制行业(煤炭、钢铁、石油、Idios和股权集中度H叫声;交易特征变量包括交易规模Vol、Reg 天然气、水供应、金属、航空、电力和铁路等)，如果属于，+ 则取之为1，否则为0国有化Stat、民营化Priv、行业管制Reg和并购年度Yearo按照"土市公司行业分类指可1"的三级分类计算收购公AHI 十公司规模越大，收购方公司越易存在过度自信叫司所处行业的赫芬达尔指数Percapita 收购方所处地区人均国民生产总值的对数越易进行谧价收购。[49J根据自由现金流量假说，收购方公如果并购事件发生于2007和2008年，贝IJ取值为1，否Year 司自由现金流大且负债率低时，更易产生无效并购。[50J公则为0收购公司的股价表现不仅与公司的决策行为相关，司成长性影响并购收益，追求公司成长驱动公司实施战略同时也与投资者的信心和对市场的预期有重要关联。在性并购，但盲目扩张会导致公司价值下跌;收购方公司的做空套利机制受限的情况下，由于存在事前的信息不对称，治理状况越好，越会选择进行价值创造型的并购。[51J不投资者的异质预期会导致对收购公司股价的严重高估，同的并购规模下收购方公司对目标公司产生影响的能力不市场对错误股价的反应有滞后性，股价回归基本面需要同，从而影响收购方公司能够获取的并购收益。[52J时间，投资者长期持有的损失可能是先前的错误定价导本文研究的样本期间时逢国企通过并购重组进行致的，故投资者的异质性预期(Jdios)可能会负向影响收改革，为控制并购中产权性质变化带来的影响，本文加购公司公告日前后若干个交易日的累积异常收益率。[56J入国有化Stat、民营化Priv作为控制变量。基于代理政府管制能够改变市场交易戚本和公司内部组织成理论、政府多元目标论、政治关系论和预算软约束(Soft 本的对比关系，从而使得公司试图通过纵向并购来绕过政Budget Restraint), [53J固有产权效率低下;[54J国企产权冒冒亨F管理评论2011if 14卷，第6期第116-127页120
财务与会计|府管制，进而影响了公司的经营边界，且经验证据也表明，交易比例占总样本比例为%;收购公司和目标公司政府规制政策是影响厂商纵向一体化选择的重要因素之都位于契约密度较高的行业，且视为资产专用性较高的一[39，57]故将目标公司是否属于政府规制行业(煤炭、钢铁、交易比例占总样本比例为%。交易规模Vol的均值石油、天然气、水供应、金属、航空、电力、铁路、邮政、(中位数)为%( 51%)，表明公司纵向并购多为控电信等)作为政府规制政策的替代变量(RegulationL [38] 股收购。国有化样本均值为%，民营化样本均值为由于新会计准则的实施、股权分置改革、"公司法"、"证%，民营化样本少于国有化样本。券法"及"上市公司收购管理办法"的重新修订写实施，故2. Spearman相关系数和分组检验2006年是我国资本市场的转折点，阿因此，本文将Year定义表4Pane1 A中主要变量的Spearman相关系数矩为并购事件发生于2007和2008年，且取值为1，否则为0。阵显示，资产专用性较高并购交易的替代变量中RD与此外，为控制地区制度环境对公司纵向并购财富效应的影响，Local显著正相关，且相关性系数达到，这可能意本文还加入收购方所处地区的人均国民生产总值(Percapita)味着较高研发费用/主营业务收入行业一般也会使用较的对数作为控制变量。变量定义和预期符号如表2所示。复杂的专用性中间投入品，从而体现出较高的行业契约密度，但它们分别与Local间的相关系数又都显著不为正，三、实证结果分析表明这些替代变量能从不同维度界定并购双方交易问资1.描述性统计产专用性的高低，进而会使本文的结论更具稳健性。资表3统计描述(N=148)⑧ 产专用性较高并购交易的替代变量Local、RD、ContractVariable Obs 25 Min Mean 50 75 Max STD 与收购方公司在并购首次公告窗口期内累积异常收益率ζAR(-1，1) 148 。 CAR(-2都显著正相关，且显著性水平至少为5%。同时，本文又, 2) 148 CAR(-5, 5) 148 -0043 按资产专用性强弱对样本进行分组，分别观察并购首次CAR(-10, 10) 148 公告的市场反应，表4Panel B中结果表明，资产专用性Local 148 RD 148 较高组的累积异常收益率的平均数在不同窗口期内都显Contract 148 Lev 148 著高于资产专用性较低组，这些都初步支持本文的主要Hprotect 148 研究假设，即资产专用性与公司纵向并购财富效应正相Hvc 148 Growth 148 关。此外，解释变量间Spearman相关系数都相对较低，5ize 148 这意味着研究样本不存在较大的多重共线性。当然，严AHI 148 Reg 148 。 格结论有待于下文的多元化回归分析。Herf5 148 。 。137表4Spearman相关系数和分组检验Vol 148 PanelA主要变量的Spearman相关系数Idio5 148 CAR CAR CAR CAR RD Contract Priv 148 (-1, 1) (-2, 2) (-5, 5) (-l ,";O) Local 5tat 148 CAR(-1,1) Percapita 148 CAR(-2,2) *" Year 148 CAR(-5,5) *" ’" ?三:变量描述见在2CAR(-lO, 10) ’" ’" '事* 表3列示了描述性统计。在公司并购首次公告的窗Local " "* 事*'’" RD *掌，’** **’ '*事 口期[-1，1]、[-2，2]、[-5，町、[-10，10]内，收购Contract **’ *" "* 市* ’** 方公司获得的累积异常收益率(CAR)均值(中位数)PanelB按资产专用性强弱分组并购首次公告的市场反应(N=148)分别为( )、0，008( )、( ) Local⑦ RD Contract Local=l Local=O RD=l RD=O Contract=l Contract=O 和( )，意味着纵向收购会给我国上市公司(n=70) (n=78) (n=46) (n=102) (n=4S) (n=103) 股东带来正的财富效应，这与李善民和陈玉皇[59]等ω001) () () (-0∞剑() () CAR(-1,1) **(叫*"(吨*嘟嘟(叫的研究结论相一致，也与Moeller等、[咽]Fuller等、[52]ω01丑()() () () (乃CAR(-2,2) Faccio等[60]以美国或美国以外上市公司收购非上市公司树*(*) *** (叫♀**.(*) (ω() 0归6()() 日) (创为样本的研究结论相一致。收购公司和目标公司间的距CAR(-5,5) *** (*叫树*(*叫**'(’) 离d位于100公里内，且视为资产专用性较高的交易() () () () () (ω) CAR(-1O,10) ’*’( **) ’" ("叫**(*叫比例占总样本比例为%;收购公司和目标公司都位注.变量定义见在2;括号内外分别表示中位数、平均数及相对应的成;j:克森中位数检验、T检验;…、"、*分别表示显著性水平为1%、5%、10%于研发支出密度较高的行业，且视为资产专用性较高的Nankai Business Review 2011, Vol. 14. No. 6, pp 116-127 121
|财务与会计I 3.检验结果与分析终控制人类型相结合的进一步分析表明，模型(4)、(5)和以CAR(-1，1)为因变量，本文分别运用模型(1)、(2)和(3)(6)中资产专用性较强的替代变量(Local、RD、Contract)进行普通最小二乘法回归分析，得到各变量的回归系数。首与收购方为中央政府控制或私人控股公司的交叉项的回先，本文对所有回归模型进行White异方差调整和公司簇的归系数显著为正，而其与收购方为地方政府控制的公司标准差调整;然后，考察模型中自变量的VIF值，发现所有的交叉项的回归系数不显著为正。⑧这意味着在转轨经济自变量的VIF值均小于1表明模型没有多重共线性问题。国家中，由于法律对私有财产权保护不明确，民营企业的褒5资产专用性与公司纵向并购财富效应发展存在不确定性，面临更大的风险(比如被勒索、遇到(1) (2) (3) (4) (5) (6) 纠纷时受到不公平待遇等)，而且与国有企业相比还面临Local RD Contract Local RD Contract 着较大的政策劣势[62J因此它们更可能会通过产业上下游串串串牢牢* 5PI (272) () () 的公司纵向并购活动来保护和促使交易双方事前的专用 Lcontrol () () () 性资产投资激励和防止交易对方潜在的"敲竹杠"行为，** ** ** Ccontrol () (216) (247) 节约高昂的市场交易成本[36，39J而在较大的考核和竞争 5PI*Lcontrol ω59) () () 压力下，中央政府控制的公司也会具有较强的节约交易费丰 * 5PI*ζcontrol 用的纵向并购动机。相反，地方政府控制的公司收购决() () () 口.0417***串** 5PI*Pcontrol 策常常旨在满足地方政府的政策性负担和政治晋升目标，() () () Lev 而非基于公司节约交易费用的效率最大化目标。由此可见，ω.43) () () () () () 处于转轨加新兴、社会信任等制度安排低效甚至缺失的Growth () () () 牛)() () 我国资本市场中，纵向一体化能较好地保护交易双方。特5ize () () () 牛)() (002) 别是对于私人控股型收购公司而言，能够保护和促进交 AHI () () () (-066) (-082) 中)易双方事前的专用性资产投资激励及防止交易对方潜在 Reg () () () () () () 的"敲竹杠"行为。因此，资产专用性是解释公司纵向并串串申串串** ** * ** Herfs () () () () () (215) 4J购财富效应的重要因素之一，符合Spiller、[Kedia等、[口* Vol () () (创() () () Shenoy等[61的研究结论，支持了本文的研究假设凹，即句*牢牢*串串-口.457'*''串串*串串串串串Idios () () () () 牛)() 资产专用性与公司纵向并购财富效应正相关。 Priv (-006) 但07)() ω19) () ω4刽(2)假设H2的检验 5tat () () 牛)() () 根据公司并购双方纵向相关系数的75分位数 ) Percapita (0，096)，将研究样本划分为公司纵向相关系数较高和较() () () () () ) ’* ’* *’ ’* ** ’* Year 低两组，本文通过其与公司并购双方资产专用性较强的替() () () () () () 代变量(Local、RD、Contract)交叉相乘项(SP/xHVC和Contract () (002) () () () ) AdjustedR’ SP1x(l-HVC) )来检验上述理论推测。⑨表6显示，较强资串串串串串串串F 串串** ’* 产专用性组和较高纵向相关系数组间交叉项(SP/xHVC ) N 148 148 148 148 148 148 ?王:Lcontrol表示如果收购方公司为地方政府控制，则取值为1.否则为oj Ccontrol表示如的回归系数都为正，且该系数至少在10%的统计性水平下果收购方公司为中臭政府控制，则取值为1，否则为0;其它变量描述见在2;T值进行White异才是修正和公司族的标准差调整j**气**，.分别表示显著性水平均1%、5%、10%显著异于零，同时F联合检验也基本表明，较强资产专用(1)假设凹的检验性组和较高纵向相关系数组间交叉项(SP/xHVC)的回归表5中模型(1)、(2)和(3)显示，对全部样本进行系数都在至少10%的统计'性水平上显著高于较强资产专用的回归中，公司并购双方资产专用性较强的替代变量性组和较低纵向相关系数组间交叉项(SP/x(1 HVC) )，这(Local、RD、Contract)都与收购公司累积异常收益率显意味着随着公司并购交易双方纵向关联程度的增加，资产著正相关，且显著性水平至少为10%，这意味着公司并专用性与公司纵向并购财富效应间的正相关性更加明显，购双方资产专用性越强，收购公司获得的并购财富效应这就支持了本文的研究假设H2，即资产专用性与公司纵越大。由于地方政府控制、中央政府控制和私人控股的向并购财富效应间的正相关性会随着公司并购交易双方间这三类公司的价值取向以及面临的市场环境存在实质性纵向关联程度的增加而增加。当然公司并购双方距离的差异，故它们的纵向并购动机可能存在明显的差异。[叫越近，公司纵向并购财富效应越高"的结论也可能归因于将公司并购双方资产专用性较强的替代变量与收购方最收购公司拥有的信息优势。[47J由于目标公司规模数据的不冒冒雪F管理捍论2011年14卷，第6期第116-127页122
财务与会计l可获取性，本文将收购公司的支付价作为信息不对称程度表7地区产权保护、资产专用性与公司纵向并购财富效应的替代变量，同时按照支付价的75分位数(88400000元)(1) (2) (3) Local RD Contract 将研究样本划分为信息不对称较高和较低两组，支付价相 *’* * Hprotect () () (创对越低，信息不对称程度越严重。⑩[47，61]表6中模型(4)表明， SPlxHprotect () () () 以较高纵向相关系数组为例，地点相近、较高纵向相关系** ** * SPI x (l-Hprotect) 数和目标公司规模较高主者间交叉项(LocalxHVCxLarge)() () () Lev 及地点相近、较高纵向相关系数和目标公司规模较低三者() () () 间交叉项(LocalxHVCxSmall)的回归系数都显著为正，且Growth () () () 。001F联合检验"F(1，131)=，P=0，36)也表明它们间差异不Size () () () 显著，同时以较低纵向相关系数组为例的研究也发现了类 AHI () () () 似的结果，这意味着"公司并购双方距离越近，公司纵向 Reg () () () 并购财富效应越高"的结论可能归因于公司并购双方的资’" " " Herfs () () () 产专用性，而非收购方拥有的信息优势。’ Vol 表6纵向关联系鼓、资产专用性与公司纵向并购财富效应() () () 事"’" ’" (1) (2) (3) (4) Idios () () () Local RD Contract Local Priv ’** * ** () () () 5PlXHVC () () (2. 4) 5tat () () () 5PIX(1-HVC) () () () Percapita * * () () () HVC () () () () " " " Year *** (223) () () LocalxHVCxLarge () Contract *** ω07) () () LocalxHVCx5mall (369) AdjustedR’ 串串串F " " Local X(1-HVC)XLarge () N 148 148 148 Local x (1 -HVC) x 5mall 注·吏量描述见在2;T值进行White异方革修正和公司族的标准差调整;...、"、'分别在() 示显著性水平均1%、5%、10% 5mall () (3)假设H3的检验 0003 Lev 由于各地区产权保护程度在不同年度间相对稳定，() () () () Growth 加之难以找到其它衡量地区产权保护程度的数据，本文() () () () 采用了世界银行[的]报告的中国120个城市的产权保护Size () () () () 指数作为地区产权保护的替代变量，以便在城市而非省 AHI () () () () 区的视角度量产权保护程度。本文将公司并购双方所在 Reg () ω35) () () 地区的产权保护指数都位于75分位数()以上的样事***** ** ** Herfs () () () () 本定义为地区产权保护较高组，并通过其与公司并购双 Vol 方资产专用性较强的替代变量(Local、RD、Contract)() () () () 串串串事**.472*** *** Idios 交叉相乘项(SP/x坤rotect和SP/x(l-坤rotect))来检验上() () () () 述理论推测。表7显示，较强资产专用性组和较低地区Priv () () () () 产权保护组间交叉项(SP/x(l-坤rotect))的回归系数都5tat () () () 牛)为正，且该系数至少在10%的显著性水平下显著异于零， Percapita () () () () 同时F联合检验也表明较强资产专用性组和较低地区产*** 布*** *** Year () () () () 权保护组间交叉项(SP/x(l-峙ro印ct))的回归系数都在 Contract () (心07)() () 至少10%的统计性水平上显著高于较强资产专用性组和AdjustedR’ 较高地区产权保护组间交叉项(SP/x邱rotect)，意味着F 感..*’* " " N 148 148 148 148 公司并购交易双方所在地区产权保护程度越弱，资产专注:L盯ge、Small分别是在示较高的和较低的目标公司规模，其分是标准是按照公司收购主用性与公司纵向并购财富效应间的正相关性越明显，支付价的75分位数，即腑，400，000元;其它直量描述见在2;T值进行White异方呈修正和公司族的标准呈调整j..气**~..分别在示显著性水平为1%、5%、10%持了本文的研究假设H3，即资产专用性与公司纵向并购Nankai 8usiness Rωiew 2011, Vol. 14, No. 6, pp 116-127 123
财务与会计’ 财富效应间的正相关性会随着公司并购交易双方所在地地点相近性、研发支出和契约密度衡量公司纵向并购双方区产权保护程度的降低而增加。这意味着在不完善的法的资产专用性，结果发现，并购交易双方资产专用性越高，律制度、较差的契约实施和低效的社会信任条件下，纵收购方公司财富效应越大，且随着并购双方纵向关联程向一体化可以作为一种替代机制，保护交易双方有价值度的增加及它们所在地区产权保护程度的降低，资产专用的专用性资产投资免受机会主义行为的侵害。性与公司纵向并购财富效应间的正相关性越强，支持了交此外，表5、6和7中控制变量的回归结果显示，易费用经济学的理论假说。这表明，在我国不完善的法律股权集中度(Herfs)的回归系数为正，且显著性异于零，和司法体系、较差的契约实施和低效的社会信任条件下，意味着股权制衡度越高，对控股股东基于控制的公共利纵向一体化可以作为一种替代机制，保护交易双方，特别益所产生的正向激励及保持对公司经理层控制的有效性是私人控股收购公司有价值的专用性资产投资免受机会相应越高，越会选择进行价值创造型的并购;而投资者主义行为的侵害。本文的政策建议是，促进契约的良好的异质性预期(Jdios)的回归系数为负，且显著性异于实施、建立稳定而明晰的产权制度，加强法律和政府对公零，意味着投资者异质预期引发的异质波动性越高，异司的产权保护、建立更为开放的竞争政策和鼓励私人的自质预期引致的错误定价越严重，公司并购绩效越低;[56J 由签约活动，对于获取和维持公司市场竞争力和国家竞争年度哑变量Year的回归系数为正，且显著性异于零，优势来说至关重要。这表明随着会计准则、资本市场监管法律法规等资本市当然，以地点相近性、研发支出密度和契约密度为场基础设施的完善，上市公司收购时面临的外部治理环替代变量是否能够正确又合适地衡量我国公司纵向并购境得到改善和加强，增加并购财富效应。此外，收购公双方的资产专用性仍需进一步商榷，对于目前是否还有其司的产品市场集中度AHI不显著为负，说明纵向收购公它的指标体系或方法既能反映公司并购的战略决策，又司的财富效应并非来自于其市场势力的加强。能准确反映公司资产专用性仍然有待进一步探寻υ此外，4.稳健性检验⑩由于公司并购动因的复杂性、多元性和多边性，加之我国为了检验结果的稳健性，本文对上述结果进行了敏新兴加转轨的市场特征，使得我国上市公司的纵向并购动感性测试。(1)将收购方公司在并购首次公告窗口期内累因更为复杂，因此本文需要谨慎解释和进一步拓展;最后，积异常收益率CAR( -2, 2)、CAR(-5, 5)和CAR(一10，公司通过并购实现纵向一体化也会给公司自身带来额外的10)作为因变量重新进行普通最小二乘法(OLS)估计;(2)成本，如目标公司进行专用性资产投资激励的降低、[若公司管理层拥有公司并购潜在协同效应的私人信息，公司组织内部的官僚主义戚本的增加[川和管理层为追求那么普通最小二乘法(OLS)估计是有偏的[64J因此本文自身效用最大化发生的影响成本[24J的增加，同时也可能又进行了一致性最大似然估计;(3)将收购公司与目标公由于市场势力和市场封闭造成社会福利的损失。[2J司行业Z和j间的纵向相关系数Vij分别大于5%，并剔除行业属于综合类，且处于非相同行业的公司并购样本参考文献作为公司纵向并购样本，然后进行普通最小二乘法(OLS) [1] Williamson, 0.. Markets and Hierarchies: Analysis and Anti›估计;(4)由于本文是通过收购公司第一大主营业务收入trust Implications. New York: Free Press, 1975. 行业界定公司并购双方的纵向关系系数，事实上收购公[2] Joskow Paul L.. Vertical Integration, C. Menard and M. M 司的第二大主营业务收入行业与目标公司也可能具有重Shirley (eds.). Handbook of New Institutional Economics, 要的纵向关联性[26J因此首先结合收购公司第一大和第2005: 319-348. [3] Weiss, Avi.. The Role of Firm-specific Capital in Vertical 二大主营业务收入行业界定公司并购双方的纵向关系系Mergers. Journal ofLaw and Economics, 1992,35(1): 71-88 数，并将收购公司与目标公司行业i和j间的纵向相关系[4] Spiller, P. T.. On Vertical Mergers. Journal of Law. Economics 数民J大于1%，并剔除行业属于综合类，且处于非相同and Organization, 1985,35(1): 285-311 行业的公司并购样本作为公司纵向并购样本，然后进行[5] Kedia Simi, S.. Abraham Ravid and Vicente Pons. Vertical 普通最小二乘法(OLS)估计。稳健性检验结果表明，这Mergers and the Market Valuation of the Benefits of Vertical Integration. Rutgers Business School Working Paper, 2008. 些检验都在所有的重要结论上与前述基本保持一致。[6] Shenoy Jaideep. An Examination ofthe Efficiency, Forec1osure, and Collusion Rationales for Vertical Takeovers. Georgia State 四、研究结论与讨论University Working Paper, 2009. 本文以1998-2008年间发生的、上市公司作为收购[7] Lafontaine Franci肘，Margaret Slade. Vertical Integration and 方的国内非关联股权标的纵向并购事件为研究对象，以冒冒苦F管理辩论2011牢J4卷，第6期第116-127页124
财务与会计lFirm Boundaries: The Evidence. Journal of Economic Litera›Analysis ofR&D-intensive Firms. Journal ofEconomic Behav›ture, 2007, 45(3): 629-685. ior and Organization, 1998, 35(2): 229-242. [8] Acemoglu Daron, Philippe Aghion, Rachel Griff th, Fabrizio Zili›[30]李青原，陈晓，王永海产品市场竞争、资产专用性与资本botti. Vertical Integration and Technology: Theory and Evidence. 结构一一来自中国制造业上市公司的经验证据.金融研究，Journal ofEuropean Economic Association, 2010, 8σ): 1-45. 2007, (4): 100-113. [9] Kale, Jayant R., Husayn Shahrur. Corporate Capital Structure [31] Richard A. D’ Aveni, David 1.. Ravenscraft. Economies of In›and the Characteristics of Suppliers and Customers. Journal of tegration Versus Bureaucracy Costs: Does Vertical Integration Financial Economics, 2007,83(2): 321-365. Improve Performance? The Academy of Management Journal, [1叼Dou，0le-Kristian Hope, Thomas. Relationship-Specificity, 1994，37σ): 1167-1206. Contract Enforceability, Income Smoothing: An International [32]张维迎，柯荣住.信任及其解释:来自中国的跨省调查分析.Study. University ofToronto Working Paper, 2010. 经济研究，2002，(1份:59刁O.[ll] Nunn Nathan. Relationship Specificity, Incomplete Contracts, [33] Allen, F., Qian, J., Qian, M.. Law, Finance, Economic Growth and the Pattern of Trade. The Quarterly Journal of Economics, in China. Journal ofFinancial Economics, 2005, 77(1): 57-116. 2007, 122(2): 569-600. [34] Khanna, Tarun, K. G. Palepu. Is Group Aff liation Profitable in [12]李元旭.资产专用性与纵向一体化.经济科学，2000，σ):64-69. Emerging Markets? An Analysis of Diversified Indian Business [13]李明慧，赵坚.资产专用性能否作为纵向一体化的主要动因.Groups. Journal of Finance与2000，55(2): 867-891. 北京交通大学学报(社会科学版), 2007, 6(3): 1-8. [35] Lin Chen, Ping Lin, Frank Song. Property Rights Protection [14]陈玉皇，李善民.并购中主并公司的可预测性一一基于交易and Corporate R&D: Evidence from China. Journal of Devel›成本视角的研究.经济研究，2007，(4): 90-100 opment Econom邸，2010，93(1): 49-62. [15]陈玉皇，李善民.资产专用性影响并购的超边际分析，中山大口6]Acemoglu, D., Simon Johnson, Mitton T.. Determinants of 学学报.2009Vertical Integration: Financial Development and Contracting , 49(1): 204-208. 口6]Bruner, R. F.. Does M&A Pay? A Survey of Evidence for the Costs. Journal ofFinance, 2009, 64(3): 1251-1290. Decision-maker. Journal of Applied Finance, 2002, 12(1): 48-69. [37] Chari Anusha, Paige P. Ouimet, Linda L. Tesar. The Value of Control in Emerging Markets. Review of Financial Studies [17] Klein Peter G.. The Make-or-Buy Decision: Lessons from Em›p˛rical Studies. University ofMissouri Working Paper, 2005. 2010,23(4): 1741-1770 [38] Fan, J., Jun Huang, R. Morck, Bernard Y. Yeung. Vertical Inte›[18] Williamson, O. E., The Economic Institutions of Capitalism. New York: Free Press, 1985. gration, Institutional Determinants and Impact: Evidence from [19] Coase, R.. The Nature of the Firm. Economica. 1937, 4(16): China. CUHK Working Paper, 2009. 386幽405.口9]李青原，唐建新.企业纵向一体化的决定因素与生产效率一一来[20] Klein, Benjamin, Robert G. Crawford and Armen A. Alchian. Ver›自我国制造业企业的经验证据.南开管理评论，2010, (3): 60-69. [4叼Fan，Joseph P. H., Larry H. P. Lang. The Measurement of Re›tical Integration, Appropriable Rents, the Competitive Contracting Proωss. Journal ofLaw and Economics, 1978, 21(2): 297-336. latedness: An Application to Corporate Diversification. Journal [21] Grossman, S. J., O. Hart. The Costs and Benefits ofOwnership: ofBusiness, 2000, 73(4):.629-660 A Theory of Vertical and Lateral [41] Joskow Paul L.. Vertical Integration and Long-Term Contract: Integration. Journal of Politi›cal Economy, 1986,94(4): 691-719. The Case of Coal-burning Electric Generating Plants. Journal [22] Hart, 0., 1. Moore. Property Rights and the Nature ofthe Firm. ofLaw, Economics and Organisation, 1985, 1(1): 33-81. Journal ofPolitical Economy, 1990,98(6): 1119-1158. [42] Masten S. E., Meehan 1. w., Snyder E. A.. Vertical Integration in the u. S. Auto Industry: A Note on the Influence of Transac›[23] Whinston, M.. Assessing the Property Rights and Transaction›Cost Theories of Firm Scope. American Economic Review, tion Specific Assets. Journal of Economic Behavior and Orga›2001,91(2): 184-188. nization, 1989, 12(2): 265四273.[24] Milgrom Paul, John Roberts. Economics, Organization and [43] Coval, J., Moskowitz, T.. The Geography of Investment: In›Management. New Jersey: Prentice Hall International, 1992. formed Trading and Asset Prices. Journal ofPolitical Economy, [25] Kvalły 01a. Asset Specificity and Vertical Integration. Scandi›2001, 109(4): 811-841. navian Journal ofEconomics, 2007, 109(3): 551-572. [44] Allen Jeffrey W., Gor由nM. Phillips. Corporate Equity Own›[26] Fan, 1., V. Goyal. On the Patterns and Wealth Effects of Verti›ership, Strategic Alliances, Product Market Relationships. cal Mergers. Journal ofBusiness, 2006, Journal ofFinance, 2000, 55(6): 2791-2815. [45] Sundaram, Anant K. John, Tere咀aA., John, Kose. An Empiri›cal Analysis of Strategic Competition and Firm Values: The European Communities Report, 2005. Case of R&D Competition. Journal of Financial Economics [28] Cavanaugh Joseph K.. Partial Integration and Asset Specific 1996, 40(3): 459-486. Investment. Wright State University Working Paper, 2001. [46] Rauch, James E.. Networks Versus Markets in Int [29] Mang, P. Y.. Exploiting Innovation Options: An Empirical Nankai Business R创iew2011, Vol. 14, No. 6, pp 116-127
而去i豆会计E 产权理论进行实证检验的工作较大地滞后于理论的发展。[7J[47) Uysal, V. Kedia, S., V. Panchapagesan. Geography and Acquirer returns. Journal ofFinancial Intermediation, 2008, 17(2): 256之75.同时交易费用经济学和产权理论都聚焦于契约不完全性和事[48) Roll, R.. The Hubris Hypothesis of Corporate Takeovers. Jour-后准租金对事前关系专用性投资的影响，研究者较少区分这nal ofBusiness, 1986,59(2): 197-216. 两种理论，因此本文沿袭了已有的研究传统，仅仅归纳了交[49) Moeller, S.阻，Schlingemann, F. P., R. M. Stulz. Firm Size and 易费用理论和产权理论下资产专用性对公司纵向并购财富效the Gains from Acquisitions. Journal of Financial Economics, 应的影响，而未进行区别和判断哪种理论更适合于中国。②尽管同行业间公司并购会存在显著的纵向一体化机会[26J但2004,73(2): 201-228. [50) Jensen, M. C.. Agency Costs ofFree Cash Flow, Corporate Finance, 因同行业公司间的纵向并购事件既包括着横向并购机会，又Takeovers. American Economic Review, 1986, 76(2): 323-32绞包括着纵向一体化机会，从而会使研究样本不干净，因此JJFan&Goyal[26和Shenoy[6[51) Servaes, H. Tobin’ s Q.. Agency Costs, Corporate Control: An 的研究样本都未包括了这类样本。JJFan&Goyal[26沿袭和Shenoy[6Empirical Analysis of Firm Specific Parameters. Journal of Fi›的样本选取标准，同时本文nance 1991,46(1): 409-419. 主要聚焦于资产专用性与公司纵向并购财富效应，因此本文[52) Fuller, K., Netter, J., M.. Stegemolle. What do Returns to Ac›也未包括同行业间的公司纵向并购样本。quiring Firms Tell Us? Evidence from Firms that Make Many ③研究样本中，虽然某些收购公司总部办公地址与目标公司相Acquisition. Journal ofFinance, 2002, 57(4): 1763斗793.距甚远，但其分公司或生产车间与目标公司相距甚近，故本[53] Kornai, 1.. The Concept of the Soft Budget Constraint Syn›文将按分公司或生产车间与目标公司间的距离进行定义，通drome in Economic Theory. Journal of Comparative Econom›过上市公司收购报告书或收购股权公告中"交易标的情况"ics, 1998, 26(1): 11-17. 和"收购目的和对会司的影响"寻找相关资料。[54) Megginson, W. L., 1. M. Netter. From State to Market: A Sur›④资料来源: vey of Empirical Studies on Privatization. Journal of Economic PAGE/HAVEMAN/Trade. Resources/TradeData. html#Rauch。Literature, 2001, 39(2): 321-389. ⑤约12%的公司并购交易样本所在地区不属于世界银行(2006) [55)宋立刚，姚洋.改制对企业绩效的影响.中国社会科学，2005，调查的120个城市范围内，为了增加样本量，本文通过本省(2): 17-31. 所在具有数据的城市平均值来替代其它城市，同时本文存在币6)赖步连，杨继东，周业安.异质波动与并购绩效:基于中国上一个既无地区调查数据，又无省平均值的样本，即拉萨地区市公司的实证研究.金融研究，2006，(12): 126-139. 样本(600773)，但由于拉萨地区属于中西部地区，假定其[57)陈信元，黄俊.政府管制与企业垂直整合一一刘永行炼铝的属于产权保护较低的地区样本是合理的。当然，当地区产权案例分析.管理世界，2006，(2): 134-138, 169. 保护程度来自《中国市场化指数一一各地区市场化相对进程[58]中国证券业监督管理委员会中国资本市场发展报告.北京:2006年报告》中"市场中介组织发育和法律制度环境"时，中国金融出版社，2008.结论基本保持不变，仅是显著性系数略有下降。与此同时，[59]李善民，陈玉皇.上市公司兼并与收购的财富效应.经济研究，选择75分位数为分组标准的目的在于获取较大的地区产权保2002, (11): 27-35. 护或公司纵向相关系数高低组间差异，从而方便组间比较分[6叼Faccio，M., McConnell, 1., Stolin, D.. Returns to Acquirers of 析。当然，若选择50分位数为分组标准时，主要变量的显Listed and Unlisted Targets. Journal of Financial and Quantita›著性系数有所下降，但结论依然保持不变。tive Analysis, 2006, 41(1): 197-220. ⑥样本中公司并购双方的距离中位数是公理，平均值为[61)方军雄.政府干预、所有权性质与企业并购.管理世界.公理。2008, (9): 118-123, 148. ⑦值得注意，本文的样本中本省并购样本为84个，本地并购又[62) Cull, Robert, Xu, Lixin Colin. Institutions, Ownership and Fi›为70个，其中收购公司控制人为民企、地方国企和中央企业nance: The Determinants of Profit Reinvestment among Chinese 的样本数依次为和13个。Firms. Journal ofFinancial Economics. 2004, 77(1): 117-146. ⑧此外，剔除并购交易一方是地方控股的国有公司样本后，公[63)世界银行.中国政府治理、投资环境与和谐社会:中国120司并购双方资产专用性较强的替代变量(Local、RD、Con个城市竞争力的提高.2006，No. 37759-CN. frot)的回归系数依然显著。[64] Eckbo, B.. Espen, Vojislav Maksimovic and Joseph Williams. ⑨交叉项的设计会较难造成反向因果关系在理论上成立，故通Consistent Estimation of Cross-Sectional Models in Event 过地点相近性和较高纵向相关系数二者的交叉项还可以部分Studies. The Review ofFinancial Studies, 1990,3(3): 343-365 解决因收购公司寻求改善目标业绩和利用信息优势更可能收[65)袁堂军.中国企业全要素生产率水平研究.经济研究.2009，购较近的公司而引起的反向因果关系。[1OJ⑩此外，以预先持股和年龄来界定目标公司信息不对称的严重(6): 52-64. 程度时，结论依然保持不变。⑩尽管事件研究法是国内外学者研究公司并购绩效的主流研究注释方法，但处于新兴加转轨时期中的我国证券市场的有效性程JJ①尽管Grossman&Hart、[21Hart&Moore[22等对产权理论的提度会影响本文结论的稳健性。尽管并购企业的生产效率变化J20年了，但是与Williamson、[1，18Klinet al. [20J等出至今已有e可以度量公司并购绩效，但是该方法不仅忽略了公司并购前发展的交易费用经济学的实证研究大量涌现相比，学者们对后的风险变化，而且还难以剔除其它因素对生产要素的影响，黯葬管理饵论2011年14卷，第6期第116-127页126
贝垣当会进J加之我国上市公司每年兼并收购次数较多，从而可能会导致(上接第108页}公司并购绩效出现更大的测量误差。当然，本文按照袁堂军问的思路计算了公司并购前后两年间的全要素生产率水平，并作者简介张峰，南开大学国际商务研究所讲师、博士，研究方向为使用公司并购前后两年间的全要素生产率平均数之差作为因营销战略、国际商务;吴晓云，南开大学商学院教授、博士生导师，变量，结果发现研究假设中测试变量的回归系数虽符合预期，研究方向为全球营销但它们的显著性有些下降，基本支持了本文的研究假设。Contingent Effects of Multinational Marketing Mode: A Customers’ Perspective 作者简介李青尿，武汉大学经济与管理学院副教授、博士生导师，2研究方向为纵向一体化、公司并购与盈余质量Zhang Fenl, Wu Xia句IUn1. Institute o/International Business, Nankai University; 2. Busi›ness School, Nankai University Asset Specificity and Wealth Effects of Vertical Mergers: Abstract Could customers in host countries accept standardized mar›Evidence from Listed Corporations in China keting? The empirical results ’Of pr ’Or l terature were ambiguous. Thus, Li Qingyuan the purpose of this study is to address the two questions of whether School 0/ Economics and Management, Wuhan University and when standardized marketing could positively affect customers’ Abstract Compared with developed countries, which are character›m ndset (cogn t on, emotional response, and l’Oyalty). Such works are ized as efficient legal and justice systems, sound financial systems, arranged as follows: first1y, two scenari’Os for studying marketing stan›vertical integration should better protect ex ante relationship specific dardization (íιhome-host country and host-host country scenarios) investment incentives between transaction parties and reduce a poten›are differentiated based on the literature review and field stud es of tial "hold up" or "opportunism".Transaction cost-based theories ofverti›Hua Wei, Pricewaterhouse, and Ting Hsin. Secondly, from mult theo›cal integration insists that contracts are incomplete and that contractual retical perspect ves, the authors analyze the effect of marketing stan›dardization on customers’ mindset and the moderating effect ofmarket incompleteness potentially leads to contractual hazards that adversely similarity between them. Thirdly, cons dering the difficulties and com›affect ex ante investment incentives and the efficiency of ex post per›plexities ’Of a cr’Oss-cultural study, the auth’Ors explain the measurement formance while property rights based theories of vertical integration design, the choosing of product categories and samples, and data col›insists that when specific investments are involved, ownership of the lection in details, ., intemational students with cross-national experi›specific assets allocates the residual rights of control to the pa口ythat ence are chosen as samples. Finally, the empirical results of SEM under makes the specific investment and the residual rights of control that are two scenarios indicate that: (l) the degree of marketing standardization conveyed by owner由ipaffect the ex post distribution of surplus which significantly affects customers’ cognition, emotions and behaviors; (2) in tum affects the ex ante incentives to invest. In the pape巳itanalyzes the market similarity between home and h’Ost countries or between host the relationship between relationship-specific asset and wealth effects and host∞untries positively moderates the effects of marketing stan›of vertical mergers. Using a sample of domestic vertical mergers with dardization on customers’ mindset; (3) in more similar markets, mar›non-related-party acquirers and unlisted target firms from 1998 to keting standardization makes greater effects on customers’ mindset, 2008, and according to distance proximity, R&D/sales and contract ., ifMNCs adopt consistent marketing modes among countries which intensity, we have judged whether this M&A transaction belongs to are similar in social culture, customs, customers’ preference，位leywill relatively high relationship喃specl日 findings are that the higher more easily be accepted by customers and enjoy the benefits企umthe specific between the M&A transaction, the higher wealth effects of standardization; (4) in less similar markets, marketing standardization vertical mergers, additionally the p’Ositive relationship between rela›makes nearly no significant or even negative effects on customers’ tionship-specific asset and wealth effects of vertical mergers increase咀mindset, ., if MNCs adopt consistent marketing modes among coun›with vertical linkage between the M&A transaction as well as them tries which are different in social culture, customs, customers’ prefer›located in regions with weak legal protection of private property rights, ence, they will be resisted by customers. In the last section, managerial which supports transaction cost ec’Onomics literature. The results of implications are discus our study indicate也at，in the present China with imperfect law and regulation, poor law enforcement and inefficient social trust, vertical integration can be served as a substitute mechanism, t’O protect valuable relati’Onship-specific investment fr’Om ’OPP’Ortunism. This study can help us explain the role of asset specificity in vertical integrati’On dy›namically; stress the role ofverticallinkage in weal Nankai Bu酬臼sReview2011, , No. 6, pp 116-127 127
