第 27 卷第 2 期
2014 年 3 月
管理科学 ISSN 1672-0334
Journal of Management Science
Vol. 27 15-25
March ,2014
连锁董事与并购目标选择:
基于信息传递视角
韩洁田高良杨宁2
1 西安交通大学管理学院，西安 71∞49
2 西安交通大学财务处，西安 71∞49
摘噩:基于连锁董事的信息传递功能，选取2仅M四年至2012年并购公司和目标公司均是中国
A股上市公司的并购事件作为真实并购样本，以西己对的方式选取潜在并购样本，通过 Probit 回
归实证检验与并购公司存在连锁董事关系的潜在目标公司是否更可能成为并购目标公司，并
进-步检验并购公司与潜在目标公司(包括目标公司)的信息不对称程度以及并购公司的实
际控制人性质对上述关系的影响 。 研究结果表明，与并购公司存在连锁董事关系的公司更可
能成为并购目标;当并购公司和潜在目标公司(包括目标公司)属于不同行业和不同地域时，
或者当并购公司属于非国有企业时，这种关系表现得尤为显著。 连锁董事的信息传递功能对
于并购公司确定目标公司的决策发挥着重妾作用 。
关幢词:公司并购;连锁董事;并购目标选择:信息传递
申田份提.:自71 立献银枫园:A doi:l0. 3969/ j. issn. 1日2 -0334 . 2014 . 02. ∞2
立'编.:1672 -0334(2014)02-∞15 -11
1 !I窜
作为现代公司内部决策和治理机制的核心，董事
会以监督者和建议者的双重身份参与到公司的所有
重要决策中，包括CEO变更、高管薪酬制定以及并购
这样的重大资本投资等。已有研究表明，董事会的
结构、规模、独立性等特征会对公司经济行为和经济
后果产生重要影响[ 1 -4J 。 目前，董事会的另一重要特
征连锁董事也引起学者们的关注。一人同时担任两
家或两家以上企业的董事职务即为连锁董事[町，连
锁董事对公司决策和公司价值的影响机理一直是学
术界关注的焦点问题[6 -9J 。
连锁董事在公司治理中发挥着重要作用[IO J 已
有研究主要探索连锁董事对单一的公司行为和经济
后果的作用，如连锁董事对企业绩效、投资效率和高
管激励等的作用闸， -12J 。近年来，一些学者开始
探索连锁董事对公司间共同经济决策的影响，如企
业并购等 。 学者们认为，并购公司和目标公司间的
连锁董事关系会降低双方的信息不对称程度、降低
峨翻白帽 :2013 -09 -13 .退回跚 :2014 -02 -21
交易成本、改变信息沟通机制，从而影响并购决策和
并购绩效[llJ 。 因此，连锁董事的信息传递功能对企
业并购活动有重要影响 。 鉴于目前关于中国公司这
方面研究的缺乏，本研究试图结合中国制度背景探
索连锁董事对并购决策中并购目标选择的影响。具
体而言，基于连锁董事的信息传递功能，研究与并购
公司存在连锁董事关系的潜在目标公司是否更可能
成为并购目标，并进一步研究并购公司与潜在目标
公司(包括目标公司)的信息不对称程度以及并购公
司的实际控制人性质对上述关系的影响 。
2 相关研究评述
Granovettor[ 14 J 最早提出社会镶嵌理论，认为企业
所处的社会结构关系会对企业的经济行为和经济后
果产生重要影响。董事会成员的社会联系，即连锁
董事作为企业的重要社会关系，必然会对企业决策
和企业价值产生重要影响。
Haunschild [川从组织间模仿理论出发 ， 以美国发
‘金顶曰:国家软科学研究计划 (201OGX5D262) ;国家自然科学基金 (71372163 )
~..介:事事活(1988 - ) .女，陕西蓝回人 ， 西安交通大学管理学院博士研究生，研究方向:连锁董事与公司治理等 。
E-mail:hanjie061902@126. com
16 管理科学(Joumal of Management Science) 2014 年 3 月
生并购事件的上市公司作为样本，发现如果两个公
司存在连锁董事关系，其中一个公司会在其并购决
策中模仿另一公司已发生的并购活动，包括并购频
繁程度和并购类型等，从而导致存在连锁董事关系
的公司在并购活动方面表现出高度的相似性;随后，
Haunschild [16 J 又以美国公司作为样本，发现当并购公
司对目标公司价值的不确定性越高时，与并购公司
存在连锁董事关系的公司已经发生的并购活动对其
并购价格的确定影响越大;陈仕华等[口]以中国上市
公司为样本探索公司间的高管联结对并购溢价决策
的作用，发现公司的并购溢价决策也存在模仿行为。
这些研究主要基于组织间模仿理论，研究并购企业
间的董事联结关系对并购决策的影响。
有的学者探索直接参与交易的双方，即并购公司
与目标公司之间直接的连锁董事关系或者二者的董
事网络中心度对并购活动的影响。 Cai 等[臼]将并购
公司间的连锁董事关系分为两个层次，第一层次为
一人同时在并购公司和目标公司担任董事，第二层
次为并购公司董事和目标公司董事同时在第三方公
司担任董事，研究结果表明，这两层连锁均会提高并
购公司的短期并购绩效。Schonlau 等[皿]以美国上市
公司为样本，发现公司董事网络中心度越高，意味着
其拥有较优的信息传递机制，获取其他公司信息的
成本较小，与其他公司的信息不对称程度较低，从而
更可能发起并购活动;董事网络中心度越高，意味着
其信息越透明公开，其他公司更易获得该公司的信
息，从而更可能被并购;无论对于并购公司还是目标
公司，董事网络中心度越高，长期并购绩效越优。
E由eridge[凹]以澳大利亚公司为样本做了相似的研究，
发现并购双方公司在公司董事网络中的位置越接
近，并购成功率越高，并购价格越低。 Cukurova[却]通
过构建私有信息模型，认为与并购公司存在连锁董
事关系的公司成为目标公司的可能性更大，并以美
国数据为样本，通过实证检验验证了这一推论。
综上所述，关于连锁董事与企业并购的已有研究
主要表现出 3个明显特征。①已有研究主要分为两
个分支，第一个分支主要研究存在连锁董事的并购
公司间的组织模仿行为;第二个分支主要研究并购
公司与目标公司之间直接的连锁董事关系对并购决
策和经济后果的影响。②绝大部分研究以发达国家
上市公司作为样本，尤以美国研究居多，关于中国的
研究少之又少 o ③连锁董事对并购目标选择的影
响，仅 Cukurova[20 J 以美国数据做了初步探索。
目标公司选择是并购决策的必经环节，也是并购
的第一要务，具有何种特征的公司更可能成为并购
目标一直是理论界和实务界关注的重点问题之
一[21J 。关于并购目标的研究主要集中于预测目标公
司的一般特征，张金鑫等[圳、 Palepu[22J 和王宏利[刃]通
过选取一系列与公司财务和股权等相关的指标，经
因子分析等处理后构建目标公司预测模型，以此模
型指导并购公司的目标选择和投资者投资。但这些
预测模型存在两方面不足，①模型对原始指标的选
取特别敏感，原始指标的选取不同会导致模型的预
测结果存在较大差异，甚至可能会误导上市公司和
投资者:②忽略了并购公司与目标公司之间的关系
对并购目标选择的影响，如二者存在关联方关系和
连锁董事关系等。本研究弥补上述预测模型的不
足，考虑并购公司与目标公司的关系对并购目标选
择的影响。
总之，基于连锁董事的信息传递功能，如果并购
公司与潜在目标公司存在连锁董事关系，并购公司
更易获得潜在目标公司的私有信息，进而对决策结
果造成影响。本研究结合中国的制度背景研究连锁
董事对并购目标公司选择的影响，探讨并购公司和
潜在目标公司(包括目标公司)的行业特征和地域特
征对二者关系的调节作用，并结合中国上市公司的
控制权特征探讨并购公司的实际控制人性质对二者
关系的影响。
3 理论纷析和假设提出
Davies[24J 认为并购公司搜寻并确定目标公司的
一般步骤包括形成并购计划、列出潜在目标公司名
单、描绘战略控制图、了解自身的不足之处、缩减潜
在目标公司列表、对潜在目标公司进行总结、为潜在
目标公司打分、确定最终并购目标，并认为董事会在
确定目标公司的过程中起重要作用，搜寻并确定目
标公司的各步骤阶段均需并购公司董事会成员参与
其中，做出相应决策。同时，由于并购公司在搜寻并
确定目标公司的过程中付出成本的大小以及获得目
标公司信息的多少直接影响并购公司随后与目标公
司谈判的筹码以及并购绩效和并购整合效应等，因
而以尽可能小的成本获取目标公司尽可能多的私有
信息至关重要。
Akerlor划和 Hansen[却]认为，由于目标公司比并
购公司更了解自身价值，并购公司对目标公司价值
的了解存在信息不对称，从而导致逆向选择问题，即
目标公司仅接受高于或等于自身价值的要约，并购
公司面临过度支付成本。因此，并购公司为降低其
过度支付成本，需要在搜寻目标公司和评估其价值
的过程中尽可能多地掌握目标公司的私有信息，克
服信息摩擦。 Bruner[27 J 认为，并购公司确定目标公司
通常需要几个月甚至更长的时间，任何影响搜寻成
本以及尽职调查成本的因素都是经济显著的 ; Stuart
等[割的研究表明，在存在控制权转移的私人股本交
易中，连锁董事降低了交易双方的信息不对称程度，
存在连锁董事关系的公司更可能成为交易目标;
Cukurova[20J 以美国上市公司为样本，发现与其他公司
相比，与并购公司存在连锁董事关系的公司被并购
的可能性更大。并且根据社会镶嵌理论，连锁董事
对于企业包括并购活动在内的重要决策有着重要影
响[叫。
中国尚处于制度转型时期，制度的不稳定和不完
善导致公司获取信息的成本高昂以及交易过程中信
息不透明程度较高，公司的交易戚本和交易风险远
第 2 期 韩 洁等:连锁董事与并购目标选择:基于信息传递视角 17
高于制度成熟稳定的国家。连锁董事既属于人与人
之间的正常私交关系，又是一种商业交往关系。巳
有研究表明，连锁董事是对不健全交易制度的一种
替代机制，企业可基于连锁董事这一途径获得连锁
企业的私有信息。在中国制度背景下，基于合约的
交易成本和交易风险较高，此时基于交易双方私交
关系的交易可有效减小信息摩擦，减轻交易双方的
机会主义行为[列。
具体到并购活动中，如果一人同时在并购公司和
潜在目标公司任职董事，他可以直接参与到双方公
司与并购有关的所有决策过程中，获得双方公司的
重要信息，并通过与其他董事会成员对自身所拥有
信息的正式和非正式的交流沟通，在双方公司之间
发挥双向信息传递的作用，该作用最终会增加双方
公司对彼此战略、经营利并购意向等方面的了解，降
低信息不对称程度。
①对于并购公司来讲，并购活动通常意味着大量
的资本支出，为了获取最大的协同价值、避免过度支
付风险，并购信息透明度较高的公司可在一定程度
上避免损失。如果并购公司与潜在目标公司存在连
锁董事，并购公司对潜在目标公司私有信息和真实
价值的了解程度更高，可减轻目标公司的机会主义
行为所导致的逆向选择问题，降低并购公司的过度
支付风险，提高并购价值[29J 。此外，并购公司在搜寻
目标公司过程中所付出的信息搜寻戚本和尽职调查
成本对于并购协同价值也有重要影响[刀， 30J 。并购公
司与潜在目标公司之间连锁董事的存在改变了其信
息沟通机制，并购公司可付出较小成本得到潜在目
标公司的私有信息，节约信息搜寻成本和尽职调查
成本。总之，出于最大化协同价值的考虑，并购公司
更倾向于选择与自身存在连锁董事关系的公司作为
并购目标。②对于潜在目标公司来讲，同样需要评
估并购公司的价值，对并购公司价值的评估直接决
定其接受或者拒绝并购公司的要约[29J 连锁董事的
存在使其更易获得并购公司的私有信息，价值评估
也更为准确，从而更可能接受要约。总之，若并购公
司与潜在目标公司之间存在连锁董事，既增加了并
购公司选择潜在目标公司作为并购目标的可能性，
也增加了潜在目标公司接受要约的可能性，从而提
高了与并购公司存在连锁董事关系的潜在目标公司
成为最终目标公司的可能性。综上所述，本研究提
出假设。
H, 其他情况相同时，与并购公司存在连锁董事
关系的潜在目标公司更可能成为并购目标公司。
基于以上分析，与并购公司存在连锁董事关系的
潜在目标公司之所以更容易被并购，是因为连锁董
事在其中所起的信息传递作用。当并购公司与潜在
目标公司属于同)行业时，并购公司与潜在目标公
司拥有更多的商业联系，如有相同的供应商和客户，
享有相似的产品市场，双方可通过更多的信息渠道
获得对方的私有信息，即双方的信息不对称程度较
低[到]。同样，当并购公司与潜在目标公司属于同一
地方政府管辖时，二者地理距离的接近也使双方更
易获得与对方战略、经营、价值等相关的信息，信息
不对称程度较低[32J 。但如果并购公司与潜在目标公
司属于不同的行业或者不同地方政府管辖，意味着
双方的信息获取渠道有限，信息不对称程度较高，并
购公司获取潜在目标公司信息的成本和难度更大，
面临的过度支付风险和尽职调查成本等更高，从而
并购公司更依赖于通过自身的关系网络获取潜在目
标公司的信息。若此时双方存在连锁董事关系，连
锁董事的信息传递优势将更为重要，与并购公司存
在连锁董事关系的潜在目标公司更可能成为并购目
标公司。因此，本研究提出假设。
H2 其他情况相同时，当并购公司与潜在目标公
司属于不同行业时，与并购公司存在连锁董事关系
的潜在目标公司更可能成为并购目标公司。
H3 其他情况相同时，当并购公司与潜在目标公
司属于不同地域时，与并购公司存在连锁董事关系
的潜在目标公司更可能成为并购目标公司。
大部分中国上市公司由国有企业改制而成，国有
上市公司虽然可以获得政府的政策性支持，但同时
其众多决策也会受到政府的干预。在中国市场化发
展的过程中，伴随着民营企业的迅速发展，许多中、
小企业(包括国有中、小企业)由于公司管理不规范、
缺少风险控制机制等面临破产，政府通常通过直接
补贴和收购经营不良的企业两种方式对其进行干预
以维持社会稳定[33J 。因此，如果并购公司是国有企
业，意味着并购公司的并购决策很可能出自政府的
政策性目标，而非企业价值最大化目标[34J 。这种情
况下，并购公司与其他公司的连锁董事关系可能并
不会对并购目标的选择产生实质影响。相反，如果
并购公司属于非国有企业，意味着政府对它的决策
干预很少，这种情况下，选择与自身存在连锁董事关
系的潜在目标公司作为并购目标，有利于并购公司
减少过度支付成本，降低信息搜集成本和尽职调查
成本，提高决策效率，提高并购协同价值和并购后的
整合。因此，当并购公司是非国有企业时，与其存在
连锁董事关系的潜在目标公司更可能成为并购目标
公司。因此，本研究提出假设。
H4 其他情况相同时，当并购公司是非国有企业
时，与并购公司存在连锁董事关系的潜在目标公司
更可能成为并购目标公司。
4 研究设计
噩噩建立
(1)目标公司和潜在目标公司
参照 Bodnaruk 等[35J 的研究，对于发生在上市公
司之间的真实并购事件，被并购公司作为真实目标
公司，取值为 1 ;与该真实目标公司属于同一行业且
公司总市值在真实目标公司总市值的70% -130%的
全部A股上市公司作为配对公司， IIP 潜在目标公司，
取值为0，从而为每一笔真实并购交易构建一系列潜
在目标公司。
18 管理科学(Joumal of Management Science) 2014 年 3 月
襄 1 蛮量建立
Table 1 Variable Detinitions
变量 变量定义变量名称
Target 潜在)目标公司虚拟变量，真实发生并购事件的目标公司取值为 1.配对公司取值为 O
lnterlock
Size
BM
ROE
Growth
μquidity
PE
DE
Return
Volatility
lnstitutional
Her:findahl
连锁董事
公司规模
权益市值比
净资产收益率
公司成长性
流动性
市盈率
负债权益比
股票收益率
股票波动率
虚拟变量，如果(潜在)目标公司与并购公司在并购公告前一年年末存在连锁董
事取值为 1 .否则取值为 O
并购公告前一年年末(潜在)目标公司总市值的自然对数
并购公告前一年年末(潜在)目标公司权益的账面价值与市场价值之比
并购公告前一年年末(潜在)目标公司净资产收益率
并购公告前一年年末(潜在)目标公司主营业务增长率
并购公告前一年年未(潜在)目标公司营运资产与总资产之比
并购公告前一年年末(潜在)目标公司每股股价与每股收益之比
并购公告前一年年末(潜在)目标公司负债与权益之比
并购公告前六个月(潜在)目标公司股票日平均收益率
并购公告前六个月(潜在)目标公司股票日平均波动率，即收益率的标准差
机构投资者持股并购公告前一年(潜在)目标公司机构投资者持股比例
赫芬代尔指数 并购公告前一年(潜在)目标公司行业赫芬代尔指数，即公司营业收入占行业营业总收入百分比的平方和
Divers的ingjndu 行业异质性 虚拟变量.(潜在)目标公司与并购公司属于不同行业取值为 1 ，否则取值为 0
Divers的ing_Dist 地域异质性 虚拟变量， (潜在)目标公司与并购公司属于不同地方政府管辖取值为 1 ，否则取值为 0
NSOE 实际控制人性质 虚拟变量，并购公司实际被非国有股份控制取值为 1 ，否则取值为 O
Yeαr 年度 年度虚拟变量
lndustry 行业 行业虚拟变量
(2) 连锁董事
如果并购公司与(潜在)目标公司在真实并购事
件发生所在会计年度的上一年度末存在共向董事取
值为 1 ，否则取值为00
(3) 其他变量
除连锁董事外，公司规模、公司盈利能力、公司
成长性、流动性、股票收益、股票波动性等特征同样
影响并购目标选择。因而，结合已有研究以及中国
并购活动的特征，本研究在实证检验中还控制了上
述可能会影响并购目标选择的因素。
所有变量定义如表l 所示。
冀怔蟆型
根据 Bodnaruk 等[3S] 的研究，结合中国并购活动
的实际情况，本研究采用以下4个 Probit 回归方程分
别检验H， -吨。
为检验吭，构建回归方程分析连锁董事对并购
目标选择的影响，即
Target = α。 +α， lnterlock + α2Size + α3BM+
α4ROE+ αsGrowth+ α6 Liquidity+
α7PE+ α8DE+ α9 Return +α10 Volatility +
αIIlnstitutional + α'2He旷indahl+ α13 Year+
α'4lndωtTγ+8
、‘
EF
--且(
其中， α。为截距项， αα'4为各变量的估计系数， 8为
随机误差项。
为检验H2 • 将连锁董事与行业异质性的交叉项
引入(1)式构建回归方程，分析并购公司与(潜在)
目标公司的行业特征对连锁董事与并购目标选择之
间关系的影响，即
Target = ßo + β， lnterlock + β:2 Di四"的ingjndu+
β'3 /i加nter，巾.
β:sBM+ β'6ROE+ β7 Gro即t仇h+ β:8 Li叼quωLid硝itηy+
第 2 期 韩 洁等:连锁董事与并购目标选择:基于信息传递视角 19
ß9PE + βIQDE+ β11 Retum +β12 Volatility +
β131nstitutional + β14 He矿ìndahl+ ßIS Year+
β161ndustry+ v (2)
其中， β。为截距项， ββ16为各变量的估计系数 ， V为
随机误差项。
为检验吨，将连锁董事与地域异质性的交叉项
引人(1)式构建回归方程，分析并购公司与(潜在)
目标公司的地域特征对连锁董事与并购目标选择之
间关系的影响，即
Target = η。 + T/ Ilnterlock + η2 Diversifying _Dist +
η31nterlock • Diversi砂ing_Dist + T/4Size +
T/sBM + η6ROE+ T/7 Gro甜th+ ηsLiquidity +
η9PE + ηIQDE+ 叼 11 Retum+ η12 Volatility +
T/ 131nstitutional + η 14He矿ìndahl+ ηIS Year +
η 16 1ndωtry+ À (3)
其中， η。为截距项， η1-η16 为各变量的估计系数， λ
为随机误差项。
为检验凡，将连锁董事与公司实际控制人性质
的交叉项引入(1)式构建回归方程，分析并购公司的
实际控制人性质对连锁董事与并购目标选择之间关
系的影响，即
Target = θ。 +θIlnterlock + θ'2 NSOE +
831nterlock • NSOE+ 84Size+ 8sBM+
86ROE+ 87 Growth+ 8sLiquidity+ 89PE+
矶。DE+ 矶 1 Return+ θ口 Volatility+
θ131nstitutional + θ14 He旷ìndahl+
θIS Year + θ161ndωtry+ ω (4)
其中， 8，。为截距项， θ1-θ16为各变量的估计系数， ω为
随机误差项。
幡本和巅'来源
本研究数据均来自 CSMAR数据库，连锁董事数
据通过CSMAR数据库整理获得，对并购公司和目标
公司(包括配对公司)的董事高管信息通过姓名、年
龄 、性别和简历进行一一配对整理，得到连锁董事的
衡量数据。并购事件的样本区间为2000年至2012 年，
由于CSMAR数据库中可获取的高管信息最早为 1999
年，而并购样本需滞后董事信息以及其他控制变量
一年，因而选择2栅年作为样本起始年。并购事件
样本的筛选标准如下。①从 CSMAR 数据库中识别
出并购公司和目标公司均是中国A股上市公司的并
购样本;②剔除交易未成功的样本;③剔除并购公司
或目标公司属于金融行业的样本;④剔除并购类型
属于债务重组、资本分拆、资产置换 、股份回购、资产
剥离的样本;⑤剔除交易金额小于 1∞万元的样本;
⑥剔除并购交易属于关联并购的样本;⑦剔除上市
公司在上市第一年发生并购的样本。按以上标准筛
选样本后，最终获得313个真实并购样本。选择与真
实目标公司属于同一行业且公司总市值在真实目标
公司总市值的70%-1309岛的全部A股上市公司作为配
对公司，剔除控制变量缺失的配对公司后，共得到
4048个配对样本，从而总样本数为4 361 个。为消除
异常值对回归结果的影响，本研究对所有连续型变
量做了 1%的双向 winsorize处理。
5 翼证研究结果
5. 1 组遮住统计纷析
(1)并购样本概况
表2给出每年发生的并购样本和每年并购双方
存在连锁董事的样本概况 。 2(脱年至2(阴年是发生
并购事件最集中的年份， 2【郑6 年最多。相对应的，
2(泊6年至2朋年也是并购双方存在连锁董事样本较
多的年份。总体来讲，连锁董事样本占并购总样本
的 19. 4899毛。 Cukurova[20l 研究表明，美国 1996 年至
2∞5年发生在上市公司之间的并购事件，存在连锁
董事关系的仅占岛，这一比例远低于中国 。
'要 2 撞董事应给爽的拚嗣ä辑*-泪
Table 2 M&A Sample by Announcement Year
年度 并购 样本 连锁董事 连锁董事样本占样本比例(% ) 样本 并购样本的比例(% )
2α)() 17 2 11. 765
2∞1 18 3
2∞2 23 6 26. 087
2∞3 26 3 11. 538
2仪)4 24 2
2∞5 10 4 40.α页。
2α)6 38 18
2∞7 35 11. 182 6
2∞8 34 5
2α)9 36 11. 502 6
2010 24 2
2011 15 4. 792 2
2012 13 2
总计 313 1∞.000 61
(2) 样本描述性统计分析
表3给出并购总样本、连锁样本、非连锁样本各
主要变量的均值和中值，并对连锁样本和非连锁样
本均值和中值的差异性进行检验。 由表3可知，无论
使用均值还是中值测量平均水平，连锁样本的目标
公司规模都显著小于非连锁样本 ( t值为 ， z值
为) 。但连锁样本和非连锁样本在目标公司账
面市值比、总体盈利能力、成长性、流动性、负债水平、
20 管理科学(Joumal of Management Science) 2014 年 3 月
襄 3 并嗣样本描述幢统计
Table 3 Dωcriptive Statistics for M&A Sample
并购总样本 (N= 313) 连锁样本(N= 61) 非连锁样本(N = 252) Wilcoxon 变量名称 t 检验 z 检验均值 中值 均值 中值 均值 中值
Size ω ... ...
BM o. 745 O. 767 O. 775 O. 737 o. 759 1. 170 1. 186
ROE - o. 015 - O. 025
Growth
Liquidity o. 俑1 o. 俑9
PE O. 730
DE o. 754 1. 486 1.仪渺 1. 2∞
Return o. ∞1 O. ∞1 O. ∞1 o. 锁)()3 o. ∞1 o. 仪沁6 1. 112
Volatility 1. 366 o. 763
Institutional 2. 187 o.α)() 1. 957 o.α)() o.α)()
He矿ìndahl o. ∞7 o.α)(}2 O.ω4 o. 仪)()2 o. ∞8 O. 创)()2 1. 058
Divers价ingJndu o. 创)() O. 创)() O. 创)()
Diversifying_Dist 1. α)() O.α)() 1. α)()
NSOE O.α)() o.α丑。 O.α)()
注:由于CSMAR数据库从2∞3年开始披露上市公司实际控制人性质 ， NSOE仅统计了 2∞3年以后的样本，总样本个数为
229 个，连锁样本为47 个，非连锁样本为 182 个;…为显著性水平(双尾)为 1% ，下网。
股票收益情况、股票波动情况、机构投资者持股比
例、行业市场份额方面并不存在显著差异。如果连
锁样本和非连锁样本在公司特征方面存在显著差
异，可能是公司特征而非连锁董事特征导致了并购
目标选择的结果，样本的均值和中值测试初步排除
了这一问题。并购公司和目标公司属于不同行业的
为 ，并购公司和目标公司属于不同地方政府管
辖的为 0 样本中并购公司属于民营企业的大约
为，且连锁样本中并购公司属于民营企业的比
例远高于非连锁样本，说明民营企业发生了更多基
于连锁董事的并购。
表4给出总样本的描述性统计，总样本由真实并
购样本和配对样本构成。在总样本中，真实发生并
购交易的样本为313 个，配对样本为4048个，真实并
购样本占总样本的% 。与 Bodnaruk 等[3S] 以美国
上市公司为样本的研究结果十分接近，其并购样本
占总样本的品。总样本中的连锁样本有 82 个，
其中 61个真实发生了并购事件，也即配对样本中仅
21个存在连锁董事关系。其余变量不再赘述。
禀怔幢幢结果
本研究首先针对每个模型测试变量的 VIF值，所
有变量的 VIF值均小于1排除了多重共线性问题。然
后，以 Target作为因变量，运用(1)式- (4)式进行Proh
it 回归分析，得到各假设的检验结果如表5所示。由
于配对样本是根据公司总市值选取的，即在配对的
过程中已经控制了公司总市值，根据 Bodnaruk 等 [3S]
的研究，回归中不再控制由公司总市值衡量的公司
规模变量。
模型 1通过对(1)式的估计检验矶，结果表明，在
控制了其他影响并购目标选择的因素后，连锁董事
虚拟变量的估计系数为正，且在 1%水平上显著，表
明在其他条件不变的情况下，连锁董事对并购目标
选择有显著的正向影响， IlP 与并购公司存在连锁董
事关系的公司更可能成为并购目标公司， Hl 得到验
证。
模型2在模型 1 的基础上引人连锁董事与行业异
质性的交叉项，通过对 (2)式的估计检验吨，结果表
明，连锁董事虚拟变量的估计系数在 1%水平上显著
为正，连锁董事与行业异质性交叉项的估计系数也
在1%水平上显著为正，表明当并购双方处于不同行
业时，连锁董事对并购目标选择的正向影响更大， H2
得到验证。
模型3在模型1 的基础上引人连锁董事与地域异
质性的交叉项，通过对 (3)式的估计检验吨，结果表
明，连锁董事虚拟变量的估计系数在 1%水平上显著
为正，连锁董事与地域异质性交叉项的估计系数也
在1%水平上显著为正，即当并购双方处于不同地域
时，并购公司在选择目标公司时更依赖于自身的连
锁董事关系， H3 得到验证。
模型4在模型 1的基础上引入连锁董事与并购公
第 2 期 韩 洁等:连锁董事与并购目标选择:基于信息传递视角 21
费4 跑样本描述性魏计
Table 4 Descriptive Statistics for Total Sample
变量名称
Target
Interlock
Size
BM
ROE
Gr，佣7th
Liquidity
PE
DE
Return
Volatility
Institutional
Herfindahl
Divers的ingjndu
Divers的ing_Dist
NSOE
样本数 均值
4361
4361
4361
4361 o. 736
4361
4361
4361 O. 126
4361
4361 1. 262
4361 O. ∞1
4361
4361 1. 864
4361 O. ∞1
4361
4361
2982
标准差 最小值 中值 最大值
o. 侃" 1. α)()
o. 136 o.α)() o.α)() 1. α)()
0..881
o. 743 1. 241
o. 166 - O. 978
- o. 659 O. 150
- O. 743 O. 125 O. 777
165. 297 57. 125 1 1∞.000
1. 510 - 2. 506
O. ∞4 -0. ∞8 O.α)()
O. 仪)() O.α)()
o. ∞2 O.α)() o.α泊
O. 创)() O.α)() 1. α)()
O.α)() 1.创)() 1. α)()
O. 创)() 1.仪)()
注:由于CSMAR数据库从2∞3年开始披露上市公司实际控制人性质 ， NSOE仅统计了 2∞3年以后的样本，总样本个数为
2982 个。
司是否是非国有性质的交叉项，通过对 (4)式的估计
检验凡，结果表明，连锁董事虚拟变量的估计系数在
1%水平上显著为正，连锁董事与并购公司是否是非
国有性质变叉项的估计系数也在 1%水平上显著为
正，表明当并购公司是非国有企业时，连锁董事对并
购目标选择的正向影响更大，民得到验证。
疆幢幢幢幢结果
(1)样本选择偏差的影响
为避免配对样本的选择偏差对回归结果造成影
响，本研究参照勘dnaruk 等[35] 的研究，选择与真实目
标公司处于同一行业、公司总市值在真实目标公司
总市值80% -120%的全部A股上市公司作为配对公
司，重新检验H( -民;选择与真实目标公司处于同一
行业、公司权益账面市值比在真实目标公司权益账
面市值比859串 -115%的全部A股上市公司作为配对公
司，重新检验H(-凡。检验结果表明，使用不同标准
选择的配对样本，结果依然稳健，排除了样本选择偏
差的影响。
(2) 反向因果关系的影响
Stuart 等[28] 认为在连锁董事与私人股本交易的
关系中，可能并不是存在连锁董事关系的公司更容
易成为交易目标，而是公司预见到其将要发生的交
易，安排本公司董事到目标公司任职，获取目标公司
的更多信息，从而形成董事连锁关系，这一内生性问
题在连锁董事与并购目标选择的关系中仍需考虑。
本研究通过检验连锁董事在并购公司和目标公司的
任职时间发现，连锁董事在并购公司任期时间的均
值(中值)为1. 855 (1. α)())年，在目标公司任期时间的
均值(中值)为1. 978(2. (削)年，通过 t检验，表明连锁
董事在目标公司任职的平均时间显著大于在并购公
司任职的平均时间。= 1. 824) ，排除了这一内生性问
题。
(3) 遗漏变量的影响
公司任命董事是公司与董事之间双向选择的过
程[36 -37] 根据 Director-Finn-Matching理论，任命相同董
事的公司存在某种程度的相似性。连锁董事影响目
标公司选择的另一种解释是，相似性较高的公司更
愿意聘用相同的董事，从而导致公司间的董事连锁
关系。并购公司也倾向于选择与其自身特征相似的
公司作为并购对象，并购公司与目标公司之间的连
锁董事现象很可能是双方公司相似性的结果。也就
是说，那些与公司相似性相关、没有在模型中反映的
变量同时决定了连锁董事的存在和并购目标公司的
选择，而连锁董事的信息传递功能并不重要。事实
上，本研究构建一系列与真实目标公司相似的配对
样本，已从一定程度上控制了公司相似性这一特征。
为进一步检验该问题，本研究参照雷光勇等[38] 的研
究，选取董事会规模、独立董事比例、董事会每年召
22 管理科学(Journal of Management Science) 2014 年 3 月
寝5 酌'Obit a日结禀
Table 5 Probit Regressio皿Resulfs
模型 1 模型 2 模型 3 模型 4
Interlock
••• 1. 870... 1. 235 ••• 1. 777 •••
() (ω) (5. 叹厄) ()
Diversifyingjndu - O. 054 (- O. 672)
Interlock • Diversifyingjndu
1.凶6...
()
Diversifying_Dist - 1. 216…
()
Interlock • Diversifying_Dist
1. 159...
()
NSOE
-
( - O. 531)
Interlock • NSOE
1. 038 •••
()
BM - - - - O. 219 (- O. 985) (- O. 935) (- O. 899) ( - 1.∞1)
ROE
- O. 420.. ∞..
- O. 319 - O. 480"
() (- 2. 033) (-1. 503) (- )
Gr，侃Ith - O. 167" - O. 169" - O. 143" - 0. 112 (- 2. 270) () ( - 1. 835) (-1. 293)
μqu凶ty - O. 313" - O. 343"
- O. 340'. - O. 491 •••
(- 2. 327) ( - 2. 541) (- 2. 399 ) ( - 3. 143)
PE
-0. ∞1 ••• -0. ∞1 •• • -0. ∞1 ••• -0. ∞1 •••
( - 3. 184) ( - 3. 215) () (- 2. 586)
DE
O. ∞8 O. ∞8 O. 创)6 O.α)6
() () () ()
Return
••• 36. 738 … ••• .'
() (3. 224) (3. 365) (2. 377)
Volatility
- •••
- 15. 345… - '" - 16. IOI •••
(- 3. 013) (- 3. 098) (- 2. 8ω) (- 2. 7佣)
Institutional
-0. ∞8 -0. ∞7 -0. ∞7 -0. ∞7
( - 1. 035) (-0. 918) (- O. 777) ()
He币ndahl
18. 215 ••• 18. 466'.' ••• •••
() (4. 807) () ()
截距 -1. 579".
- 1. 561 ••• - O. 826 ••• -1. 515'..
(- 6. 师的 (- 5. 728) ( -2. 926) (- 4. 734)
年度 控制 控制 控制 控制
行业 控制 控制 控制 控制
样本数 4361 4361 4361 2982
Pseudo R2
注:括号内为 z值户为显著性水平(双尾)为 10%. ..为显著性水平(双尾)为5% 。
第 2 期 韩 洁等:连锁董事与并购目标选择:基于信息传递视角 23
开次数、第二到第十大股东持股量集中度作为公司
特征的衡量，在(1)式- (4)式的基础上加入这些变
量，重新检验假设，发现在控制了公司特征后，风
氏的检验结果依然稳健。
(4) 连锁董事类型的影响
根据陈运森等[圳的研究，在关于连锁董事的研
究中考虑连锁董事类型是必要的。执行董事和独立
董事在董事会的话语权及发挥的作用并不相同，本
研究进一步检验连锁董事类型对并购目标选择的影
响。在( 1 )式中加入连锁董事类型变量，参照本研究
原有配对样本和样本选择偏差部分介绍的配对样本
选取方法选取3种配对样本，即与真实目标公司处于
同一行业、公司总市值在真实目标公司总市值70%-
130%的全部A股上市公司作为第 1 种配对样本;与真
实目标公司处于同一行业、公司总市值在真实目标
公司总市值80%-120%的全部A股上市公司作为第2
种配对样本;与真实目标公司处于同一行业、公司权
益账面市值比在真实目标公司权益账面市值比85%
-115 1?岛的全部 A 股上市公司作为第3种配对样本 。
检验结果表明，使用任一配对样本，在加入连锁董事
类型后，连锁董事对并购目标选择依然具有显著影
响，而连锁董事类型并没有显著影响，说明无论连锁
董事在并购公司任职执行董事还是独立董事，都不
影响其信息传递功能的发挥。这与陈仕华等问]关于
连锁董事类型对会计师事务所选择的研究结论一
致。由于篇幅所限，稳健性检验结果不再列示。
6 结论
本研究以社会镶嵌理论为基础，基于连锁董事
的信息传递功能，选取中国2(削年到2012年A股上市
公司的并购事件作为样本，实证考察连锁董事对并
购公司选择目标公司的影响，并进一步考察信息不
对称程度以及并购公司的实际控制人性质对二者关
系的调节作用。研究结果表明，①连锁董事改变了
并购公司与潜在目标公司的信息沟通方式，二者更
易获得对方的私有信息，双方信息不对称程度的降
低使与并购公司存在连锁董事关系的公司更可能成
为目标公司。②以并购公司与潜在目标公司是否属
于同一行业或同一地域作为二者信息不对称程度的
衡量，发现当二者属于不间行业或不同地域时，即二
者的信息不对称程度越高时，连锁董事对并购目标
选择的正向影响越大。③探索并购公司的实际控制
人性质对连锁董事与并购目标选择关系的影响，发
现与并购公司属于国有企业相比，当并购公司属于
非国有企业时，更依赖于通过自身的连锁董事关系
选择目标公司。本研究结论表明，在中国制度不尽
完善的背景下，连锁董事的信息传递功能在企业并
购中扮演着重要角色，且当双方公司的信息不对称
程度越高时，连锁董事的作用越重要，但连锁董事作
用的发挥依然受公司实际控制人性质的影响，当并
购公司为非国有企业时，连锁董事发挥更大作用。
本研究结果对于解得中国上市公司的并购行为
以及指导投资者投资都有着重要的借鉴作用。已有
研究主要通过财务指标等预测目标公司的一般特征
来探讨哪些公司更可能成为并购目标公司，本研究
结果表明，除了潜在目标公司的财务指标等因素外，
并购公司与潜在目标公司的连锁董事关系对于并购
目标选择也有着重要影响，因而在解释上市公司的
并购行为时，除了考虑目标公司的财务指标等特征
外，还应充分考虑基于并购双方的连锁董事关系所
形成的"关系并购"对并购行为以及并购经济后果
的影响 。 同时，投资者在进行股票投资时也应充分
认识到连锁董事对并购的影响，提高投资效率。
本研究仅探讨了连锁董事对并购目标选择的影
响，后续研究可进一步探讨连锁董事对并购绩效和
并购整合效应的影响。
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Interlocking Directors and Merger Target Selection:
ßased on the Perspective of Information Transmission
Han Jie 1 , Tian Gaoliang1 , Yang Ninl
1 School of Management , Xi'an Jiaotong University , Xi'an 71α>49 ， China
2 Financial Office , Xi'an Jiaotong University , Xi'an 71∞49 ， China
Abstract: 8ased on the information transmission function of interlocking directors , this study takes domestic M&A events from
2α)() to 2012 , in which both acquirer and target are A-share listed companies as actual merger samples , and ch阻隔es potential
merger samples through matching. We employ Probit regressionsωempirically test whether having an interlocking directors wi由
acquirer incre曲目 the probability of being selected among potential t缸.gets. Furthennore , we al盹 test 由e influence of information
町mme町 between acquirers and 'potential t缸'gets (including target) and acquirers' ownership properties on the relationship be-
tween interlocking directors and target selection. The results show that 由e finns with interlocking directors are more likely to be
selected among potential targets , parlicularly when ac甲irers and potential targets belong to different industries and regions , i. e.
the information 困ymme町 is high , and acquirers are privately owned. The infonnation transmission function of interlocking direc-
tors plays an important role in merger target selection of ac甲lirers.
Keywords : corporate M&A; interlocking directors; merger target selection; infonnation transmission
R刷:eived Date: September 13 th , 2013 Accep能d Date: February 2尸， 2014
Fundω Project: Supported by the National Soft Science Research pr咽'IIJ1l(2010GX5D262) and the National Natural Science Foundation ofChina
(71372163 )
Bi句~pby:Han Jie , a Shaanxi Lantian native( 1988 -) , is a Ph. D. candidate in the Sch∞.1 of Management at Xi' an Ji回.tong University. Her re-
盹哑ch interests include interlocking directo四 and corporate governance , etc. E-mail:hanjie061902@ 口
