第9卷摇第4期南京农业大学学报(社会科学版)2009郾9(4),年12月JournalofNanjingAgriculturalUniversity(SocialSciencesEdition)Dec.,2009“大小非冶解禁减持对中国股票市场影响的相关因素分析林乐芬,金媛(南京农业大学经济管理学院,江苏南京210095)摘摇要:2007—2009年中国股市经历了高速上涨的“牛市冶到快速下挫的“熊市冶。究其原因,本文利用2007—2009年3月我国股票市场以及相关经济变量的时间序列数据进行了协整分析,并进行了Granger因果关系检验。实证结果显示:沪深股指大幅的震荡是经济体系内多因素共同作用的结果,其中大小非解禁减持是其中最重要的影响因素之一。对此,本文分析了大小非股东的持股特征并对股票市场的影响提出了对策建议。关键词:大小非解禁;大小非减持;协整分析;Granger因果检验中图分类号:F830郾91摇摇文献标识码:A摇摇文章编号:1671—7465(2009)04—0053—06流通市值占比达35%,2009年底则要超过60%。一、问题的提出限售股套现压力加大和市场股票供给数量的增加,加之美国次贷危机引发的金融危机对世界经济和从2005年5月开始我国的股权分置改革已近股市造成的不确定性,改变了中国投资者的乐观预四年。这期间,中国股市经历了前所未有的牛市,期,加重了人们对股市解禁带来的股价下跌负面影上证指数从2005年不到1000点冲高到2007年10响的担忧。月16日6124点,涨幅超过500%。但自2007年归纳起来,学者们对于“大非冶解禁减持对股11月之后股指却一路下跌,2008年9月跌破2000市股价波动的影响观点不一,主要有三类观点:乐点,股指跌幅近400%,市值严重缩水,进入2009观派认为“大非冶解禁对市场并无太大的压力,因年股指虽开始反弹,但仍在3000点附近,这段期间为“限制性的规定冶[2]和更看重公司长远发展和控恰是限售流通股份“大小非冶步入解禁高峰时期。制权的“大非冶,解禁不会使其大规模套现减持而中国证监会2005年9月4日颁布的《上市公司股改变其内在价值;悲观派认为部分基本面不好的上权分置改革管理办法》规定:“小非冶,是指股份占市公司可能会利用非流通股的解禁采取炒作拉高总股本小于5%的股份,股改进行一年后可上市流借机出货的操作方式减持股份,从而加剧市场波通;“大非冶,是指股份占总股本大于5%的股份,股动;持中立观点者认为,对于基本面好、具有良好的改进行一年后转让股份不允许超过5%,股改进行股利分配历史的公司,限售股流通对股价的影响有两年后股份转让不允许超过10%。[1]据中国证券限,反之则存在潜在冲击,且这种影响还受到牛、熊登记结算有限公司网站统计,2008年和2009年是市的制约。[3]相较“大非冶而言,学者们对于“小非冶解禁股份最多、解禁市值最大的年份,加上企业解禁后对股市的操作观点较趋一致,普遍认为“小IPO及再融资规模的扩大,流通量很大,2008年底非冶具有更明显的减持套现冲动,一是因为“小非冶收稿日期:2009鄄09鄄07基金项目:江苏省教育厅高校哲学社会科学基金项目(08SJD7900054)作者简介:林乐芬(1959-),女,南京农业大学经济管理学院教授,博士。研究方向:金融理论与实践。金摇媛(1986-),女,南京农业大学经济管理学院研究生。研究方向:金融学。53
南京农业大学学报(社会科学版)第9卷在入主上市公司或参与发起设立上市公司时创业(www郾cninfo郾com郾cn)、国家统计局统计数据网贡献有限、创业成本极低,抛售后投资收益丰厚,且(www郾stats郾gov郾cn)、中国人民银行网站缺乏控股权价值;二是部分“小非冶持股股东自有(www郾pbc郾gov郾cn)、中国经济信息网现金流与流动性不足,财务收益下降,不得不变现(www郾cei郾gov郾cn)网站、中国证券登记结算有限公股权缓解财务收益与流动性的暂时困难。[4]司网站公布数据,以及钱龙证券分析数据库。“大小非冶解禁减持对股票价格的影响问题不2郾研究方法仅关系到投资者的理性决策,也影响到股票市场乃股指变化指标与各种相关经济变量在一定时至整个金融系统的稳定性,甚至对政府宏观调控政期内会有一定的相关性,但只有通过实证检验才能策也有着至关重要的影响。正是基于这样的思考,说明它们是否具有因果相关关系。Granger因果检本文拟采用协整分析法、格兰杰因果关系分析法,验是对经济变量间的因果关系做出判断的常用方实证分析我国当前股票市场波动与“大小非冶解禁法。运用Granger因果分析方法进行Granger因果减持之间的因果关系,深入探讨“大小非冶问题对检验,需要随机变量时间序列是平稳序列。因此,股票市场的实质影响。进行Granger因果检验之前,应当先进行单位根检验,检验随机变量是否是平稳序列。如果变量是平二、“大小非冶解禁减持与股票价格稳序列,则进行Granger因果性检验;倘若变量是指数关系的实证分析非平稳序列,则对随机变量进行差分,直到变量变成平稳序列为止。在变量都是同阶差分平稳的前1郾变量选择及数据来源提下,进一步进行协整分析,在确定了变量之间有摇摇本文选取沪深300指数(Y)每月月末指数值着某种长期稳定的均衡关系之后,深入检验其是否作为我国股票市场整体波动指标,主要因为沪深存在Granger因果关系,并最终建立修正模型。300指数样本覆盖了沪深市场六成左右的市值,具在估计过程中,为了消除数据中可能出现的异有良好的市场代表性。由于“大小非冶解禁与减持方差,拟采用各个变量的自然对数建立模型,以增对股票市场会带来不同的影响,为了研究减持股票强模型的稳定性。建立的多元线性回归模型如下:份额在解禁股票份额中的占比对股指造成的影响,LnYt=琢+茁1LnYt(-1)+茁2LnX+茁3LnDJI+茁4LnG+选用“大小非冶减持股份市值/大小非解禁股份市茁5Ln(r)+茁6Ln(Er)+茁7Ln(CPI)+滋值的比重(X)作为衡量大小非解禁减持指标。因其中,茁(i=1,2,3,4,5,6)为相应解释变量的i为股指的变化可能由众多因素引起,本文引入工业待估系数,琢为截距项,滋为随机扰动项,通过建立增加值的增长速度(G)衡量经济的增长情况、前一此计量模型来探究“大小非冶解禁减持以及其它相期沪深300指数Yt(-1)作为心理预期变化的研究关因素对股票市场的影响。变量、一年期存款基准利率(r)衡量国家宏观货币政策的松—紧调控变量、每月美元折合人民币平均三、实证检验及结果分析数的汇率指标(Er)体现境外资金对我国股市的影响、消费物价指数(CPI)表示我国通货膨胀的程1郾实证检验度。为了考察美国次贷危机对我国股市造成的影(1)平稳性检验响,引入美国股指最具代表性的道琼斯工业指数对多变量进行回归分析首先要求变量序列是(DJI)作为衡量金融危机与我国股指变化的联动平稳的,为了避免非平稳序列直接回归产生“伪回效应指标。归冶的问题,需要对变量序列进行平稳性检验。若样本数据涉及沪深上市公司1551家。由于序列为非平稳序列则需要进行协整检验来研究变2006年6—12月“大小非冶减持的股份比重很低不量之间的相关性。会对整个分析造成影响,而2007年至2009年是股单位根检验是检验时间序列平稳性的一种比改后“大小非冶解禁减持的高峰期,具有代表性。较正式的方法,本文使用ADF检验(单位根检验)因此本文的“大小非冶减持样本数据以及其他相关来检验时间序列变量的稳定性,零假设和备择假设样本变量指标均采用2007年1月1日—2009年3分别为:H0:酌=0(序列为非平稳序列);H1:酌<0月31日的月度数据。数据来源于巨潮资讯网(序列为平稳序列),这就表明要进行差分检验,直54
第4期林乐芬摇金媛:“大小非冶解禁减持对中国股票市场影响的相关因素分析到成为稳定的数列为止。这里取滞后阶数p=2,用Eviews5郾0软件对序列LnYt、LnYt(-1)、以消除干扰项存在的序列自相关。只有变量都是LnX、LnDJI、LnG、Ln(r)、Ln(Er)、Ln(CPI)以及差同阶差分平稳才能进行变量之间的协整分析。分后的序列进行ADF检验,检验结果如表1所示。表1摇ADF单位根检验结果变量ADF值1%的临界值5%的临界值10%的临界值结论LnYt-1郾1624-3郾7343-2郾9907-2郾6308不平稳吟LnYt-2郾9403*-3郾8572-3郾0400-2郾6608平稳LnYt(-1)-1郾4941-3郾7204-2郾9850-2郾6318不平稳吟LnYt(-1)-2郾9273*-3郾8572-3郾0400-2郾6608平稳LnX-2郾5181-3郾7204-2郾9850-2郾6318不平稳吟LnX-3郾9845***-3郾8572-3郾0400-2郾6608平稳Lnr-1郾1377-3郾8572-3郾0400-2郾6608不平稳吟Lnr-2郾7317*-3郾8572-3郾0400-2郾6608平稳LnG-2郾1796-3郾8572-3郾0400-2郾6608非平稳吟LnG-3郾0671**-3郾8572-3郾0400-2郾6608平稳LnEr-1郾1398-3郾8572-3郾0400-2郾6608不平稳吟LnEr-3郾9316***-3郾8572-3郾0400-2郾6608平稳LnCPI-1郾7403-3郾8572-3郾0400-2郾6608不平稳吟LnCPI-3郾9288***-3郾8572-3郾0400-2郾6608平稳LnDJI-2郾7433*-3郾7204-2郾9850-2郾6318平稳摇摇注:*,**,***分别表示在10%,5%,1%的临界值上序列平稳;吟表示变量的一阶差分摇摇根据单位根检验结果,除了变量LnDJI在原序摇摇表2所示,前七个似然比统计量都大于5%水列上拒绝原假设,其它序列在10%的显著性水平平下的临界值,只有最后一个似然比统计量小于下也不能拒绝有单位根的原假设,因此是非平稳序5%水平下的临界值,因此最后一个原假设被接受,列。而各个变量经过一阶差分后在不同的显著水即变量之间存在七个协整关系。平下都拒绝了有单位根的原假设,所以上述变量均(3)Granger因果关系检验为一阶单整序列,可以进一步检验变量之间的协整Granger指出,如果序列之间是协整的,那么至关系。少存在一个方向上的Granger原因,非协整序列的(2)协整关系检验任何因果关系的检验都是无效的。因此,将对Yt、对多变量的检验我们采用Johansen似然比检Yt(-1)、DJI、X、G、r、Er、CPI这八个协整时间序列验法,在这里最优滞后期的选择是根据非约束的之间的因果关系进行检验(见表3)。VAR模型的AIC和SC准则得来的。对应的协整从Yt与其它七个变量Granger因果关系检验假设检验选择含截距项不含趋势项的线性趋势。的结果可以发现:前一期沪深300指数、道琼斯工业指数、大小非减持股份市值/大小非解禁股份市表2摇Johansen协整检验结果值的比重、汇率分别是当期沪深300指数的Grang鄄特征值似然比5%临界值原假设是否拒绝原假设er原因;同时,利率因素、当期的工业增加值增长0郾9632772郾992468郾52r=0拒绝原假设率和居民消费价格指数分别与当期沪深300指数0郾8976464郾546957郾47r臆1拒绝原假设互为Granger因果关系。0郾8932053郾293047郾21r臆2拒绝原假设(4)股价指数的协整模型0郾6925130郾030629郾68r臆3拒绝原假设表4为经过标准化的协整系数的估计值。0郾5876319郾209417郾41r臆4拒绝原假设0郾4068812郾569811郾87r臆5拒绝原假设0郾394869郾42978郾76r臆6拒绝原假设0郾314774郾54965郾47r臆7接受原假设55
南京农业大学学报(社会科学版)第9卷表3摇样本期间变量间Granger因果关系检验结果原假设观察值滞后期F统计量相伴概率结论Yt不是Yt(-1)的Granger原因2521郾57930郾3387Yt(-1)是Yt的Granger原因Yt(-1)不是Yt的Granger原因2616郾08750郾0261Yt不是DJI的Granger原因2430郾24140郾1485DJI是Yt的Granger原因DJI不是的Yt的Granger原因2433郾12860郾0342Yt不是X的Granger原因2521郾46750郾3786X是Yt的Granger原因X不是Yt的Granger原因2524郾99470郾0246Yt不是r的Granger原因1511郾46690郾0349Yt与r互为因果关系r不是Yt的Granger原因1516郾19140郾0285Yt不是G的Granger原因2523郾46730郾0428G与Yt互为因果G不是Yt的Granger原因2524郾46510郾0358Yt不是CPI的Granger原因2433郾18220郾0345Yt与CPI互为因果CPI不是Yt的Granger原因2434郾31570郾0457Yt不是Er的Granger原因2520郾16720郾8486Er是Yt的Granger原因Er不是Yt的Granger原因2521郾81230郾0281摇摇注:表中滞后项是反复筛选的最优值。表4摇Johansen标准化协整方程系数摇Loglikelihood:149郾2089LnYtLnYt(-1)LnXLnDJILnGLn(CPI)Ln(r)Ln(Er)1郾000000-0郾34640郾4622-0郾4679-1郾12780郾72410郾27442郾3346Probability(0郾0458)(0郾0163)(0郾0170)(0郾0268)(0郾0443)(0郾0454)(0郾0367)摇摇取标准化的协整向量得到下述协整关系,表示股指在2007年11月出现转折下跌时,下跌的心理八个变量间的长期均衡关系:预期导致市场恐慌性抛售股票,股指进一步下跌。Equation=LnYt-0郾3464LnYt(-1)-0郾4679LnDJI可见这其中影响投资者信心的心理预期非常重要。+0郾4622LnX-1郾1278LnG+0郾7241LnCPI+0郾2744Ln(r)2008年以来股指一路下跌的心理预期因素,综合+2郾3436LnEr来看,国内外诸如国际油价迭创新高、美国次贷危移项可得:机引发的世界主要股市持续大跌、发达国家普遍出LnYt=0郾3464LnYt(-1)+0郾4679LnDJI-0郾4622LnX现经济下滑、国内外通货膨胀后央行的从紧政策、+1郾1278LnG-0郾7241LnCPI-0郾2744Ln(r)-2郾3436LnEr工业企业经济效益下降、大小非解禁减持等因素均上述股价指数的协整方程表明了当期沪深可能是影响投资者信心、导致股指不断下挫的重要300指数Yt与其他七个自变量之间有某种长期稳因素。因此,客观分析股市的主要因素,适时引导定的均衡关系:Yt与Yt(-1)、DJI、G存在正向的相人们对股市的心理预期,一定程度上将会影响到股关关系,与X、r、Er、CPI存在负相关关系。市能否走出熊市。2郾实证结果分析(2)工业增加值的增长速度G与沪深股指Yt(1)沪深股指Yt和上一期沪深股指Yt(-1)是长期稳定的正向均衡关系,且G是Yt变化的具有长期稳定的正向均衡关系,且Yt(-1)是Yt变Granger原因。协整方程显示,G每增加1%,Yt同化的Granger原因。Granger因果关系检验显示,Yt向变动1郾1278%。经济的高速增长意味着上市公(-1)是Yt的Granger原因。协整方程显示,司业绩良好,自然成为支撑股市的良好基本面的不Yt(-1)每变动1%,Yt会同向变动0郾3464%个单可或缺的原因。股市是国民经济的晴雨表,中国经位,说明当上一期股指出现上升或下降的变动时,济的高速增长必然会反映到股市的高涨。但是,由会影响本期的股指波动,而本期股指的波动又可能于这段期间中国经济经历了通货膨胀到通货紧缩,对下一期股指产生影响。人们对股市的心理预期,企业的融资成本和经营成本明显增加、部分上市公在一定程度上解释了股指滞后变量对当期股指司利润增速下降,经济增长放缓,必然会影响到投“追涨杀跌冶的影响作用:2007年当股指不断上涨资者对上市公司业绩的信心,反映到股市上,对股时人们预期上涨持续,不断投入资金涨幅扩大;当价产生下压。56
第4期林乐芬摇金媛:“大小非冶解禁减持对中国股票市场影响的相关因素分析(3)汇率Er的变动与沪深300指数Yt的变动2009年3月上市公司发布减持公告共583次,其呈负相关关系,Er是Yt变化的Granger原因,但影中“大非冶减持公告437次,占75%;“小非冶减持公响力较弱,Er每增加1%,Yt反向变动2郾3436%。告次数146次,占25%。但“大非冶减持市值/解禁2005年7月人民币第二次汇率改革以后,人民币市值的比重低于5郾35%,而“小非冶减持的比重则对美元的汇率不断升值,在人民币升值的心理预期在15郾67%—21郾35%之间,说明“小非冶股东的大下,大量热钱流入中国股市。仅2007年,QFII(合幅减持对股市的影响比较大。“大非冶股东主要集格的境外机构投资者)的投资额度从100亿美元中在法人股东、国有控股股东;“小非冶股东则主要扩大到300亿美元,QFII资金大幅流入股市对集中在机构投资者、公司高管;“小非冶股东机构投2007年股市持续高涨具有助推影响。因此,如何资者的组成中,基金和保险公司减持占比最大。使股指止跌回升,继续加强QFII、QDII等涉外投资“大小非冶减持的强烈欲望,将是中国股市今后两业务,引导资金长期入市,增加股市需求应该是一三年时间中最大的不确定因素。个明智选择。(4)居民消费价格指数CPI和利率r与沪深四、研究结论300指数Yt的变动呈互为因果的负相关关系,相关系数分别是-0郾7241和-0郾2744。2007年在流从沪深300指数协整模型可以看到,2007—动性过剩的背景下资金大幅流入股市和楼市,促使2009年中国股市由高速上涨的“牛市冶到快速下挫股指和房价一路飙升,经济过热导致CPI不断创新的“熊市冶再到谷底后的缓慢上升,是经济体系内高,物价全面上涨,为缓解通货膨胀压力,人民银行多因素共同作用的结果。概括地说,受国际油价、被迫实施上调存贷款基准利率和存款准备金率等粮价以及国内资产价格、CPI指数、原材料价格等紧缩货币政策。一方面存款利率提高,导致部分股众多因素影响。但与此同时,股权分置改革的产市资金“搬家冶回流银行,股票市场股票需求量明物———“大小非冶解禁进入高峰期,由于“大小非冶显减少;另一方面贷款利率提高,导致上市公司经持股成本很低,投机套现减持股票的动力增大了股营资金短缺,上市公司为此减持股票,致使股票市市的供给,引致2008年至今的股市低迷。加之美场股票供给量增加,加剧了股票市场价格指数的下国次贷危机引发的美股道琼斯指数、香港恒生指数跌。2008年9月之后,当CPI持续下跌出现通货等周边地区股指普遍疲弱又进一步加大了投资者紧缩后,央行重新调整货币政策,不断降低利率,的担忧,利空因素产生的预期必然导致股指进一步2009年继续执行降低利率等宽松货币政策,从而下跌。使股市开始止跌回暖。2007年11月至2008年以总之,实现股票市场最终向全流通的平稳过来的股市急速下挫,2009年股市开始止跌回暖在渡,尽量减小“大小非冶问题对市场的不利影响是一定程度上验证了这种逻辑。当下市场参与各方尤其是管理层必须理性和认真(5)“大小非冶减持股份市值占大小非解禁股面对的问题。而解决“大小非冶问题的关键则是积份市值的比重X与沪深股指Yt呈反向的相关关极实施金融制度创新。首先,利用当前适度宽松的系,且X是Yt变化的Granger原因。协整方程显宏观经济政策利好走向,引导投资者调整股市预示,X每增长1%,Yt就反向变化0郾4622%。由此期,重塑股市信心。其次,规范“大非冶的同时关注可见,“大小非冶减持对股票市场存在反向抑制作“小非冶主要是机构投资者和公司高管的减持行用。2007年“大小非冶解禁减持没有导致大盘下跌为,进一步完善现有法规,加大违规减持的惩罚力是因为减持的份额相对于解禁的份额很小,全年大度。第三,鼓励“大小非冶增持股票,加快取消或下小非减持市值/大小非解禁市值只有4郾91%;而在调红利税,提振市场信心。第四,完善“大小非冶解2008年这一比值扩大了6郾5倍,“大小非冶的大幅禁减持披露制度,加强市场公正、信息透明度,建立减持行为就成为2008年股指下跌的最重要的原因市场内在的稳定机制。之一。根据中财网(www参考文献:郾cfi郾net郾cn)、钱龙证券分析系统软件提供数据分析大小非的减持特征发现:从[1]中国证监会.上市公司股权分置改革管理办法[EB/减持市值/解禁市值的比重来看,2008年1月至OL].
南京农业大学学报(社会科学版)第9卷=SS,20050905,30262424&columnid=1257&pageno=0.[4]艾正家.破解资本市场大小非困局的必由选择[EB/[2]中国证监会.上市公司解除限售存量股份转让指导意OL].
