金融视角新服?民行定价剂t~我@始改革实残周群华发行定价制度是新股发行制度的摄要组成部分之一。新构方丽的功能不及询价制。目前日本、欧洲大陆闹寐主要采用股定价是否合恩将直接影响证挣市场资源配置功能的发挥和该方法，我阔台湾地区在部分新股发行过程中也果用该方法。市场运行效率的高低。如果发行价格过低，会减少筹资额，并(四)询价制和固定价格公开认购棍合导致大量资金闸积于一级市场。如泉定价偏离则会降低投资为了克服困定价格制的缺点，同时考虑到证券市场上机者的收益率，甚茧导致发行失败。构投资者比例较小、散户投资者比例校离的情况，一些新兴市…、新股发行Æ:价制度及其比辙场借鉴成熟证券市场的经跪，结合自身市场的特点，将询价制迄今为止，全球辄罔内使用得最广泛的新股发行定价发与固定价格制相结合，创造出了询价制与固定价格公开认购售机制主要钮括:固定价格制、宽价制、询价制和公开认购魄的棍合发行方式。从实践情况智，该棍合机制既在一定程度上合的招股机制。保护了中小投资者利益，也充分发挥了机构投资者的定价主(一)阳定价格制导作用，基本上实现了监管机构的预期目的。1995年之前的台湾证券市场、1师0年代中期前的香港证上述机制的本质区别在于是否存在相关的制度约束:在券市场和1998年年底《证券陆》颁布前的中间大陆证券市场，发行价确定之前，承销商如果日纯收集到了相当数麓的定价其股票发行都是采用周定价格方式。股票承销商先按…矩的倍息，并且有权在发售过程中将新股发行分配给一定的申购标准确定一个周边的发行价格，然后由投资者进行审购，发行者，在性质上这个新股发行过税就是相对不受约束的。下表可方式较为简单，对承销商要求不高，市场化程度也较低，特别以帮助我们理解这…分类。显然，固定价格机制的最大特点是适用于缺乏高素质的机构投资者、散户占主要比例的证券市承销商和发行人在定价时并未充分在取相关的定价信息和市场。在阔定价格发行方式下，由于发行价格的确定基本上取决场需求倍息，而询价制和宽价制的价格确定则往往在收集市于承销商对拟发行新股的仿值结果，供需双方存在严茧的{商场馆息之后。在询价制下，承销商拥有分配新股发行的极大权息不对称，发行价与上市价可能出现较大的偏楚。利，而拍卖方怯下的承销商和发行人的影响力在三种发售机(二)询价制制中是最小的，市场化程度较高。综合目前世界主要证券市场询价制也称为靠计投标制，即利用证券交易所交易系统新版发行走价方式，以询价制新股发行方式为主，但不间间家在指走的时间内网上祟计投标询价发行。由主承销商将公司(地仅)班券市场发展的历程不尽相间，即使阿…国家(地眩)发行股票总额输入其在证券交易所的股票发行专户中，并作在不问时期，其新股发行5E价H式也会有所不同，定价方式的为股票的唯→"卖方按网上累计投际询价结果最终确定的使用和演变依据证券市场的投资需求状况而改变。发行价格作为~出价。彝与网上申购的投资者采用足额预缴项目| 发行价格的确定敖的方式申购。在询价阪间以外的申购为无效咿购。累计投标|承销商是冶拥有配发1~_~_. ~~ ..~ 1 方式的优点是能够在发行人和投资者之间建立充分沟通的机l'币..，二士二1: 在获取信息之前|在获取信息之后刷发行L一时的权利I __'-."H'~"_'" I 制，降低了发行人和投资者之间的倍息不对称租脏，有助于发股份的分川由承销商肉类决定|固定价格允许配健|询价制现市场对发行股票的真实需求，减少了承销风险。在累计投标问销商无法胜决定|固定价格公开发售|竞价制操作过程中，机构投资者发挥了重要的作用，因而，在机构投资者占据证费市场较大份额的英、美等国家使用最颇繁。二、我回新股发行定价制踱及其演变(三)竞价制由于市场发展的特殊性，挽回新股发行定价方式的变化竞价发行方式是指投资者以投标方式相互竞争确定股票经历了从行政管制向市场化演进的轨迹。大致可分为以下四发行价格。与询价制比较，竞价发行方式同样是先由投资者表个阶段:达对新股的需求，再根据需求情况确定最终的发行价格。因此(一)以回定市盈率水平确定发行价格诙方法同样可以有效地发挥价格发现功能，缩小发现价格与我剧股票市场在19锁←1仰8年底，新股发行价格主要采上市价格之间的差异。但该方法在为发行人选择理想股东锚用固定市盈率水平确定，即新版发行价格器本上是根据发行71 ?췲랽쫽뻝뷰탂훜랢막쫐떼헟튻웹쫛뫏⣒ㄹ좯웤뇪랽쫊뎡폚쾢⢶톯퓚캪뿮훆쿖닙⣈뺺듯룃짏릹⣋폫뗄놣탅틔돐샻⢵쪹쿮쒿뿉만뛾평뺭룶컒폃㜱럝믱평탐뚨뎡훂뗄ꆢ뷱묩쫐막쪽ꆣ늻︩볛ꎬ헟ﴩ뛔랽쇋춶뷨만믬쿺탅훐폚뷗맺믺㤵ힼ폃돐횸ퟷ쐩뮤쫶쾢냯탨?샺죚좺볛짌랢뗄좡돐훆뚨볛퓋듳쫕탂캪헐만뎡욱뷏퓚뛔톯막뗄붵햼뺺램뿋본뫏폃짌쾢뛸쫇뫍컒쫐뛎틔훆쓪좷폚쿺랽맽랢쏦쇋믺ꎬ훺쟳춬쫓룱쫇탐좨탅럖쿺컞뮪볛쫇탐솿틦횹뚨뫍랢캪만돆튲욱뗄룱폅뗍뻝춬럾헟돉ꎬ좷탔횮엄ퟮ퇝맺뎡ꎺ쫐막훷횮뚨좱짌뗄쪽뛔돌탐룱ꎬ볛훐훆늢컒탅횤쪱럱샻쾢엤퓊램릫듓뷇훆럱킧싊랢ꎬ믺볛ㄹ탐볲뚨돆ퟜ캨ퟷ뗣쇋횤뗄퇹만뇈쫬룱믹훊뫳싴킡뇤탂쫐펯좷펵횮ퟔ탭뾪튪잰튻랦뛔쪱짪랢훐랽ꆣ횮릦컒훆킡뗄쟒쏇쾢좯웚탐뛈뫏싊뷰ꎬ탐좫훆룱㤸뚼떥볛랢캪뛮튻쫇좯탨뿉뚨샽횤랽놾횮짏ꆣ뗄틀막햹쫐뎡폐잰뫳훷엤냼룶룟쓢볤릺쪽폫맺뫍춶놾폐헾쫇샭뗄뛚짵뚨쟲ꆣ훆쓪ꎬ룱탐샛쫤ꆰ싴쓜쫐쟳틔볛뷏좯쿠짏잰헢죋퓚램랽뻝엤뻶쫛랢펯쮮랢삨첨만쯘쓚ꆣ막믺쫇톯뗄늻훊좨뷢뛸웤뚨맜탂붫룟믽훁볛랶쓪닉뛔랢볆죫싴돶릻죋뎡ꎬ폐룱킡쫐뷡쪵룶퓚쿂쪽횤탐쳘싊ㄹ욽막횱뗍폚떼훆캧ꎺ췥뗗폃뚨돐훊탐폫춶췸웤랽볛퓚뫍욱릹뷏횸퓙킧닮벰ꆢ뎡뫏듓헟쿖쟸탂헢톯뗄ꎬ랢좯쫢쮮㤰좷랢뷓ꆣ튻훂뛈쓚ꆶ쿺랽짏뇪퓚ꆱ춶듳룹뗘즢ꎬ쪵쇋막돐뮯틔쫐탔욽ⴭ뚨만횤뗄탂톯훆틬볛샻뇰햹쿲탐펰죧벶랢벰쪹횤짌쪽쫐훆ꎬ닎럝뻝좱뮧뺭뒴볹볠쪱쿂쿺돌톯뎡좷ⴱ뚨좯믺막샛볛헦뇈ꆣ쟸룱틦퓚쫛럖뗄훆쿬맻쫐탐웤폃좯볛튪쿂ꎬ내폫죋헟뛮탨믓뗣춶퇩퓬쟩맜죧늢짌뛈뗄컒뚨㤹벴볛쫐탐릹뗄볆쟸쪵헟뷏떫훆퓚릫ꎬ폚맽샠뫍샺뎡뛈횤랢뎡쪧뇈뗃램룱쟳ꎬ뿉벴붻췸뫍횮뗄볛돶뿶믺맻맽캴돐뷏훆춶벰맺㣄탂룱뎡볛춶맀볤탨랢틔ꎬ룃ꆣ늿뾪튲쫇돌뺺뚨뮯뗄좯탐ꆣ냜뷏ퟮꆷ랽늻평쓜샻틗짏춶볤펢쟩룱춬헟뷡쇋뾴릹틑돌돤쿺랢룟탂웤막뚨훆ꆢ룱횵뇪틔쟳믓춶뺺랽쒿럖죏돤럱훐쿔늻훘쫐볛죧ꆣ맣냤쪽룟폚돶폃쯹샛짪뗄뿶랢쪱뇈뫏톯ꎬ뺭뻍짌탐막탨퇝힣ꆢㄹꎬ헟뷡톯췢쇋뇪볛램잰탂럖듦붫좻훆뺡랽뷸튪뎡룱맻랺늼ꆣ랢쿖횤뗄볆릺탅쏀좷뾼샽ퟔ룃풤쫕쫇믱펵죋ퟛ쟳뇤곐탐ퟩ맽뚨뗄뺺㤰잰막좻쫐ꆢ탐맻뷏좯볛춶횮쾢복훘뗈랽랢릦퓚죕믬싇짭훆웚벯탂쿠ꎬ좡폐뫏쪽ힴ승볛돉풴뗍볛탂뗄욱뎡듳붻뇪춶볤늻맺ퟮ쓜떽룟쫐폫쒿뛔럖펰랽뿶뚨즷룱쓪뫳즢ꎬ랢짪짙튪쪽탐캪놾뫏믓쿠막만춬튲맬늿엤ꎬ욫막훐돐뮯룱뗄틗랢톯붨뛔볒훕횤뎡만믺늻쿬잰쪽뛸볛ꋐ믹훆듺평뮧릩탐릺쇋쿠랽ꆢ맘뚨믡벣럖훃믡룟랢맺쿺돌뗄욫쯹탐볛헟솢돆쪹쯵좯쟩뚨훆ꆣ쿠쫜탂솦쫀캪룄랽킼놾ꆢ훐춶햼탨ꆣ캪돐ퟷ뮥쪽탐얷맽믺뗄볛좷벴폐훆횮릦복퓲탐듳짌뛈좷닮붻뷡닉돤돌폃랢킡쫐뿶쳘볛볈떱풼뚨막퓚뷧훷뇤쪽?짏톯웚훷쮫평컞쿺폃뺺춬죋훞돌릹훆럖룱뚨쪹쯹듳튻쓜짙믡뚨슽쿈튲ꆣ틗뮧맻폃럖뛈ퟮ탐랢뎡ꎬ뗣룱퓚쫽쫸볛죽훷뗄쫇잰헟튪랽훷킧럧헹퇹톡듳춶뛈엤믺퓲춬늻훂ꆣ뗄돯붵볛횤내뷏믹쾵훐ퟮퟣ릵ꎬ욵쿖짏튻릫솿탅탐훖떫뇤룹훆뗄뷸뇈듦돐짪쿕틲좷쫇퓱슽튲풼룸췹춬뿉뛈탂랢뗍좯튻놾춳ꎬ훕뛮춨폐랱룱볛믺킩붫뾪뚨ꆣ쾢횤늻뮯ꪲ뻝믓뛮춶뫍쿣쫐뚨탐ꎬ샽짏퓚쿺늢좷풤릺뗄훺ꆣ뛸쿈룱샭맺닉탂톯죏돌헟쫸튻쿂췹벫쫛좯춬럖?랢뫍ꎬ뎡뗄쳘좡ퟷ뚨뷉믺폚틲폫탋볛릺뛈뇭쫐듳맺탐릫룛짪퇏짌ꆣ퓚막평쿫볒폃ꎺퟮ캪늢ꎬ뇰뻶뗄랢듋쫐훆짏뿉좨뎡볒폫뾪횤릺훘붫샛퓚욱춶막훷룃뚨듳쫕⢵볛틔죏ꎬ좯뗄릫볆믺뚫튪랽볛짪쳘벯?쿂릺랢쫐탅쮾춶릹헟뷡닉램훷뗣쪽쯄믬탐뇪춶뇭폃ꆣ쫇뗄
M划仰归队企业的每股收益和一个相对闹定的市盈率水平(一般在15-202ω1年5月，证监会公布《新股发行上网竞价方式知道意倍之间)来确定的。最初采用限量发售认购申请表方式(1991-见>.首次确定上倒觉价是新股发行方式的一种必要补充。该1992年)，由于股蝶供求失衡，认购表的"鼎市"实提略行，价格扶种方式在减少金观操作，防止违规行为和黑箱操作行为等方摇直上。部拟1"风搅"之后改为无限量发售认购申请表抽接而有积极意义。{ê.由于我同特殊的罔有股、法人股不能流通的方式。此方法是为解决股市供不应求矛盾而采用的，但认购成市场铺构，造成一级市场新股发行定价并投有真正达到预期本和风险较高。为解决附请表方式中发行戚本费过高问题，的姓果，新股抑价现象仍然严重，甚至届出现了黑箱操作等不1993年8月罔务院证券费颁布《关于1993年股黑发传与认购办正常的现象。阔此2ω1年初新股发行Æ:价方式3基本t又回到法的意见>.规定发行方式可以采用无限量发售申请与银行储原来的做法，只是在发行市撒率等问题上的吏动权梵由挣商蕾存款挂钩方式。1995年，证脏合规定，可以继蜡采用与储蓄和发行人决定，也可以说是一种"半市场化"的上网Æ:价发行存款持钩方式，推荐上闷定价，最批准可以进行上网竞价试点方式。2002年，证且览会发布《关于向工级市场投资者配偶新股1996年12月，证监会规定发行卜市方式可以采用.r.网定价、有关问剧的补充通知>.恢复了二级市场配售的制度，~旦发行金额预交款、与储蓄存款挂钩方式。期间试行的网七宪价方式烧价仍维持了"主和市场化"的做法。由于一级市场宽价销果与之级市场价格禁别太小，不能保证(四)洒向市场化的询价制发行方式股票发行的成功，因而并没有得到推广。1996年蓝1998年底，2ω4年，证监会发布《关于首次公开发行股票试行询价制新股发行全部采用七网定价发行方式，发行市藏率→般定在度精干问题的通知>，规定询价分为初步询价和累计投标询价12-15倍之间，并以15倍市盈率为上限。由于市踊率的相对回两个阶段，初步询价确定发行价格区间，累计投标询价确定发定，新版发行时若市场处于低迷状恋，市场黯体市撤率较低，行价格。2∞6年，证监会发布《证券发行与承销管理办法>，重当乎均市盈率不足15销时，新股k市府势必F睐。段之，若发点规戒首次公开发行股票的询价、黯价以及股票配售等环节，行时股票市场处于持锵升踊状事，市场的平均市藏率可能远完善了询价制度。IPO询价制+网上定价方式，得以确立并实施远崩过15倍的市赢惑，这将导致新股伫市后股价大幅上升，非烹今。在2∞6年5月份采取"新老划断"办怯后开始实施的A股常不利于市场的健康稳定发展。这一时期新股工级市场抑价市场现行的新股发行方式，其中一个核心内容是号|入了自机现象较为严囊，从统计的数据肴，93年到98年间626;l在新股发构参与的询价机制，并且是以资金量的大小为配傍新股的最行上市首日收撤涨幅平均值为也，远远高于其他证彝市主要原则.初步实现了不同行业、不同类型公词的盏异化定场新股上市首日收撞率水平。价，向市场化的定价方式迈出了积极的一步。与此间时为防止(二)放宽与淡化市盈率水平发行方式发行价格过寓，对部分新股发行最终定价进行必要的窗口指1998年底颁布的《证券法》将行政定价改为承销商和发行导。这一发行方式发挥了许多积极的作用，为工商银行等一批人协商定价，取消15倍市盈率上限，并确立了发行的利雄关系大蓝筹顺利ι登陆A股市场保驾护航，但也存在着新股发行定人决定价格的原则，标志着新股发行定价开始摆脱行政束缚，价难以反映股票真实价值;高报不买和低报高兴、"关系报价"走向市场化。1998年年底湖南高速以18倍市盈率的价格发行和"人情报价"现象频频产生;机构占据了问下申购的优势;大是一个标志性的事件。1999年2月发布的《股职发行定价分析量资金被吸引到认购新股的行列之中等诸多缺陷。报告指引(试行))提出了定价分析报告的要求;1999年7月又三、宪善我国新股发行市场化定价的建议颁布了《关于进一步完善股琪发行方式的通知>>.使战略投资2∞9年5月22日，证监会发布了《关于进一步改革和完善者参与定价成为可能;20ω年2月又出台了《关于向二级市场新股发行体制的指导意见(征求意见稿))(以下称《指导意投资者配傍新股有关问题的通知).将…级市场的定价行为和见))，拟推出四项改革措施:主承销商榨制询价和$购报价并二级市场的投资行为相挂钩。但由于市盈率确定的随意性，在设置每笔申购最低扇购量;问下间上申购参与对象分开;对间新股发行市鲍率放开后，不断创出新商，加t证券市场监管子上单个市购账户设定上限:加强新股认购风险提示。其中询价段的缺乏、二级市场炒作行为盛行、上市公司维营状况未得到机制的完善将有效杜绝询价过程流于形式，高搬不架和低报根本转变等原因，我国新股定价方式的市场化改革并设有达高兴的失真现象，促进新股定价进一步市场化。到预期的效果，市场价值扭曲反而进…步放大，放宽与淡化市(一)完善市场的束机制，有效监管询价机构盈率的新股发行方式的结果并未起到增强市场价值发现的功健舍的市场机制是资本市场健康发展的关键。股票发行能。据统计，新股发行抑价在这段时间的半均水平仍然高达处在市场机制形成的前瑞环节，发行环节Æ:价机制的不断完%(法人配傍新股部分则乎均达到%)。善.对健今市场机制意义尤为重大。新股发行制度改革的核心(三)"主萨市场化"上附定价发行方式内容是定价机制的市场化，走价机制能否进一步市场化，需要72 ?췲랽쫽뻝웳놶ㄹ튡랽놾램탮듦좫평막탂ㄲ뚨떱탐풶뎣쿖뎡⢶죋ퟟ쫇놨냤헟춶뛾뛎룹떽펯쓜ㄳ⣈㜲㈰볻훖쏦쫐뗄헽풭뫍폐⣋뛈솽뗣췪훁릹훷볛랢떼듳솿죽짨짏믺룟⣒붡뒦짆쓚튵횱뫍㤳뿮뛮폚욱막ꎬ쪱뎬늻탂︩㤸킭뻶닎벶놾풤싊㦣ﴩꆷ랽폐뎡킧뎣살맘쐩〴죴룶짆뷱튪삶쓑ꆰꆢ훃훆싲묩즡퓚죝횮㤲쪽뗄듦㤶ꆫ욽쿳짏쿲튻룦늼ꆣ〱랢볛맦탐〹떥뗄짏럧맒풤튻랢탂막맽샻럅짌뚨폫헟좱웚긲ꆰꎬ쪽믽뷡맻컊싵룉뷗풭쿲돯틔죋뷰췪⦣쎿쫇볤쓪ꆣ틢뿮ㄵ뻹뷏쫐룶횸쇋뻝탐죔룱랶쿖볛헢뛔쎿ꆣ쿕㣔릳붻벶탐막욱ㄵ폚짏뿭뗗뚨볛엤뎡랦뇤뗄탂ꎥ냫쫗퓚벫릹ꎬ쿖ퟶ㈰쳢쿲컊뛎톯퓲쫐쮳랴쟩놻짆계뇊췪쪧⧀⦣듋볻맒ㄲ놶쫐캪쫗뎡뇪틽ꆶ춳㗔죋캬ꆣ탐룱튻짪붡막짮뷏승랽뿮쫐뗄좫랢놶폫냤볛룱쫛ꆢ뗈킧⢷듎복틢ꎬ탂쿳램〲횤쳢ꆣ㈰톯뎡샻펳놨컼컒쳥짪짆헦믺듈곓랽ꆷ릳퓂횮펯퇏죕뮯횾⣊맘볆슣뻶돖㈰듎뗄맽랢숲릺즡쫕?룟龜쪽ꆢ뎡돉늿탐뗄쫗떭늼ꎬ탂춶펯뛾풭맻랢좷짙틥퓬막ꆣ쓪늹볠돵훆〶볛뮯뗇틽맺욳릺붫쿖믺랶짓램ꎬ랽컊싊훘쫕탔퓐폚곖쇋〶릫탂룟㋈헋틦ꆰꆣ폫뺺릦닉쪱뒦쫐뗄죕뮯좡풭캪막벶틲탐쯅뚨훷돉틖횻돤믡춨늽뛈쓪믺슽욱ꆱ떽ퟮ폐쿳풼훆탎ꢵ?쫇맦쪽횤늻엌ㄹ뗄퀩뷸탂꒼ꆰ쓪뾪막햣뮧뎡뫍㢣캪뫖췆뒢볛ꎬ폃죴폚펯붡쫕쫐ꆶ쿻퓲뿉폐탐럅랽ꆱ짏맛떫튻듋춨랢횪톯ꆣ㗔훆쪵뚨䆹헦쿖죏횸쓏뗍킧쫸돉튻쒡짆긱캪뷢뚨ꆣ볶볠탮뷡틲ꎮ늢쫐ퟣ돖싊뾵듓헇틦펯횤ㄵꎬ㤸쫂ꆷ쓜맘뾪뎡컒쪽막?짏췸닙평벶쿖㈰퓚튲횪냫톯늼볛랢䥐슷뛔짊쪵쿳릺곖떼짪짨뛅듙믺뗄룶シ뻶꿎짏듦맻뛸늷뎡탸ꎬ컈싊좯놶뇪ꎻ컊쿠뫳뎴맺볛뗄승췸뺺ퟷ폚쫐쿳〱ꆷꆶ좷俑?늢쇋랽킳욵탂틢쒸릺뻸뷸훆놾잰ꏗ놹뷢랢ㄹ믡틔ㄵ춳럹쓪볾쳡늽뿉횤탐늿꒼뚨쿠짪꾰췸뿮폫늢ꎮ뒦짽헢뚨쮮램쫐횾㈰쳢맒ꎬퟷ탂횵뷡즲볛컒뎡죔랢훆맘꾼질쟒늻쪽ꆱ욵볻솿톯뛋뮯꧇뻶탐㤵맦ㄵ놶볆욽쓪ꆣ돶췪ꮲ틔볠막랽럖믓짏틢뛔ꢡ쟫뚨맒뛾쎻췸폚컂붫랢욽ꆷ펯ퟅ〰뗄릳늻탐막얤맻뾷볛쫇럀맺탂좻돵쫐늼믖?ꆡ춬싵ꎼꎻ닺뎡⣕폐뮷ꎬ막랽쓪뚨놶쪱뗄뻹뗗ㄹ쇋짆틖벡쮵뮯믡욱쪽탂쿞틥뇖뇭벡볛릳벶폐뚨뗍ힴ떼햹ꆣ랢붫싊탂쓪춨뛏캪쟺늢훔횹쳘막퇏펯ꆶ뢴탐쫗톯옫냐틔돶?룟짺뮯ꦣ췸맽킧붡뷚짓Ꞻ쫐쪽ꎬ랢쫽횵뫾㤹뚨막볛뛐쫇ꆱ뗄탭ꊲꎻ폈뚨꺺랽뚹ꎬ쫐뗃볛쏔첬훂ꆣ탐짏막㋔횪떫뒴쪢랴캴캥쫢랢훘싊맘쇋듎췸싀튵꒺놨ꎻ쇐뫖쿂돌볠뾵쏏릩뿉횤탐펯탂뻝캪쓏쓪볛욱퓚승튻늼톯웤뛠볁볓뗄쪽?뺭뎡떽랢ힴꎬ헢랽헾쿞싓ꆷ평돶뛸웰붾맦뗈폚뛾릫럖룱짏쾻뷰ꆢ믽붣늻믺횮췸쇷뷸맜?곈늻틔볠늷싊막뾴ㄳ룟㋔럖랢헢즷훖ퟶꆶ믽쮡잿훘쫐쓎훐?엺ꆣ볛췆탐첬튻쪽뚨ꎬ횳폚탂ꆢ뷸떽領맺짵컊쿲벶뾪캪쟸꺶솿벫겵싲릹뗄﮸탏짏톯햹훆펯뾷쾹펦랢㤹닉믡ힼ쫐웚룱맣랽캪ꎬꎮ뎡늷쪱㚣볛늢뚨쯙슷컶탐붫룟짏뗄튻퓶뛎ꋐ폐훁쳢ꆰ뛾램돵볤횤ꆢ쾡춬ퟮ벫ꯒ뫍햼뗈붨뚹韛짪탂탎늽뮷듳쓜싊?탐㏄뿉볤닮ꆣ쪽쫐뗄웚룄좷볛ꣁ튻펯ꎬ늽잿봱뫍막늢뮹벶뎡놰듳샠늴뗍뻝훮틩ꆷ첿릺믺맘뷚럱ꋊ몱쟳폃맦랽짏늷㤳긹틔ꊲ놨쪱탉냫좯뚨룶훕?쮮?돉틔쫔뇰ㄹꎬ뎡욽뫳탂캪솢뾪쮡벶싊볓릫럅㐳뗄뫚ꆢ쎻돶랽엤막톯샛킡탍늽놨쇋뛠⣒?닎릹볼뷸?쎬컞뚨쪽쿞쫐쓪ꎥㄸ벵룦볤쿍랢볛뫋ퟷ?죏욽뾷놾짆뷸탐첫㤶랢헻뻹막돐쇋쪼뚹쫐좷늷쮾뮯듳뎡ꎮ튻쿤램폐쿖쪽훷쫛욱볛볆ꎬꢺ캪릫ꆣ?룟췸좱퓏웑폫쾹쒡뛜쿞ꎬ뿉ꆣ뫳훁놶뗄뎡탐틔탄볛폃릺막⣒ꋊ럑놷탐뗄킡쓪쳥쫐볛뛾쿺랢냚?뎡뚨횤뺭룄ꎬ㢣훖닙죋헦쇋믹뚯춶쫔뫍뗃엤쮾폫에싲쿂쿝슳꾼뛔놨ꆣ막믺늽뫉낺뛸솿뿉틔평쫆ㄱ풶쫐뚹튪춨욽몼뮯폫벰쓚뷸ꎬ뮲럧랢뮰?맽ꋊ짏췸ꎬ훁쫐펯듳벶짌탐췑?뗄좯펪룯럅횵ꔩ뇘ퟷ막헽뫚놾좨훆샛뇪틔쫛듋승ꆢ짪ꆣ욡?쿳늻욱?닉랢틔폚뇘㤸풶짆쟳횪뻹?ꆱ돐막죝캪붸쿕쾹룟?췸粣늻ㄹ펯싊럹쫐뫍뗄탐뚨쯦ힴ늢뿭ꆣ튪듯쿤짏붻헟뛈톯볆좷볊탂닮춬즷ꆰ릺뛖췉럖싲뎡킡폃쫛볌쫐쿂쓪룟놷ꎻꆷ쮮뷊뗄쿺욱쫇뇘哉쒸쳡훆?뫉컊뺺몾쓜㤸싊뿉짏뎡랢샻헾ﺼ볛틢뿶쎻폫쿖늹캪떽닙폖평엤ꎬ춶솢뗊막틬쪱ꋐ맘뢵뾪뫍탐늻뮯㔭뇂뗄쳢쾹짪탸볛ꎬ몼놣쓪튻펯뷏뗸쓜짽틖볤폚탐틦쫸ꋐㄹ뛊탔볠캴폐떭욽뷖돤뗈쇷풤ퟷ믘좯짏쫛떫훆뇪좷맜엤늢ꦵ틽뮯캪튪쳒킶쾵폅볒몱ꎻ쪾뗍뛏뛈㈰몰쫔?횤뗗냣뗍풶볛맘뢿킳캪맜뗃듯뮯릦랽춨웚뗈떽짌탂랢톯뚨쪵쑁ퟮ럀?놨쫆ꢼ뛔췪탨뷊ꎬ쟫닉늷싊ꆣ㘲웤킶㤹쪹죔ꪵ췸샭쫛죫뗄췍룄?뗣뷊ꎬ뚨럇쾵뫍퓚쫖떽쫐룃늻막탐볛랢쪩횹ꎻ?튪봨떫폫폃췸뗄랴㚼쯻룱ꢼ쓪햽좻샒냬뗈쇋뒰킵웤룯?퓚ꆱ듳ㄹꋐ죏틸폫뚨쿠횮틐횤랢?㟔싔룟?볛램뮷평뿚죒훐뗄?㤱킣릺탐뒢볛뛔ꎬ승좯훎싓춶듯랢ꆷ뷚믺횸믅톯뫋ꆪ겼돉뒢탮ꆢ만죴즷쫐?탐ꎬ볛탄?랢?훘?
培育健余有效的市场约束机制.而健全有效的市场约束机制，得翻过30万股，凡是相过标准申购的一律在网下申购。通过让要求发行人、投资人、承销商等市场主体归位尽责。只有各市中小投资者可以通过扩大的网上发行的办法，提高他们新股场主体角色清晰，利益诉求正当，责任明了，自律诚{苔，市场约申购的中接率，真正给中小投资者以实惠。同时，为了照顾机束机制才能有效助推定价的市场化。《指导意见》规定，询价对构投资者和大投资者的利益，可以考虑扩大网下申购比例，如象成真实报价，询价报价与申购报价应当具有逻辑一致性，1:规定网下和网上申购比例为六比阻。承销商应当果取措施杜绝商报不买和低报高买。{段对于采取2.在二级市场酋日交易中实行服欧停板制度。中国公司上何种措施杜绝，(指导意见》并未明确。事实上，如果主承销商市首日溢价率(t市首日交易价与发行价龙比)一般都l创胁，中操作不当，类似原来的"关系报价"、"人情报价"，或者是高报国股票市场一级市场和工级市场丢在距过大(尤其是前日交易)，不买和低报高买等现象同样有可能发生。不完4挂在于发行价不合理，二级市场过~投机也是竟要原因。我罔目前各类机构持股市值占流通市值的比重约为四此，究余靠询价办能得到合理发行价，并不能解决一工级市'1岛，已经翻过中小投资者持股比例，这为询价制的兜善创场的差价问题。有专寐建议，在工级市场首日交易中也实行涨造了有利条件。新版发行时，可以考虑扩大询价对象范隅，大跌停板制度。根据发达市场首日交易辙价察一般不相过15%的额个人投资者、私募基金、一般法人机构都应允许参与询价，经验，我们可以规定首日涨肤停板界限为发行价的15%。比如战有利于在机构间号|入市场化竟争机制，形成充分竞争的局发行价10元的股票，开撤首笔报价和交易不得达到元。如面，而询价对象VJ及新股配售对象的多元化，甘苦将有效减少二二果达到或超过:7已，将无成交。这样可以防止酋日的疯枉炒级市场新股价格被操纵的可能性。另一方面，要严格脏管不诚作，即使以后交易此只股票坯是上概，由于有涨跌停板制度，信报价，同时建v.起询价对象的诚信体系，加大对"高报低不使这只股崇的上涨速度减嫂，有利于直接从二二级市场买进股茶"、"低报商也实"询价机构的处罚力度。祟的投资者可以以较低的价格买进。(二)改革新股定价机制.号|入新的定价方法3.理!顿供求矛盾，缩短大小限的限售期。要切实保护中小我同目前的定价方法主要是采用市盈率法，该方法的基投资的利益，就必须改革以往新版发行时绝大部分不流通，让础是上市公司上市前的业绩情况，容易出现偏盘。在牛1书"中，大小限坐写在高额滋价收益的制度性缺陷，从自京头上根治不公很容易回高价发行的利益驱动而引起上市公司虚报业绩等其平。目前的新股发行制度主要存在两方面弊端:一是在现行新他问髓。特别是市盈惑不能反映上市公司持续经铐情况，上市股发行制度下，新股发行的股票者义伫是伞流通，包含着流动后业精容易"变脸"。市盈惑不能反映股东得到的利益，"一毛性滋价，但总股本中大多数股票在工级市场开始流通上市交不拔"常年不分配利润的发行公司极为镑遍。因此，借鉴国外易时尚米进入流通领域，也就是说待在大量的"大小限"。而新成熟市场的经验，根据上市公词的不同特点采用多种定价方股发行价是对总股本中流通股询价或定价，并非是总股本全法相结合的定价方式。如在反映公司内在价值，强调公词创造流通的询价成定价，客观上与非政了新股发行价和工级市场流未来现金疏量和股利分配的能力方面，现金流量贴现法就较通价大大商子总股本未来全流通的市场价格。新股发行时，券市盈率法庭优，也可以避免仪仪依靠公司上市前盈利状况来陶和机构投资者不成比例地分配到大量流通股，大多数希望定价导致的定价过高，从而导政企业上市前财务状况良好，上进行新股投资的中小投资者不得不以高槛价从二级市场购市后经营业绩下降J‘上市三年ST"的状况，同时还可以促使企买。工是有限的流通股为股撰供应带来压力。如果大股东们在业提高分配水平，保障广大股东利益。股票禁止交易期结束后同时决定出售，股价将而临大阳下降(王)配套改革，保护中小投资者权益的压力。实践证明，人为控制上市公司数量，人为控制流通部本次改革新股发行制度的重点是保护中小投资者的权分，为新股发行制造溢价，除了助长市场"打新股"的狂潮外，益，给予中小投资者…级市场参与权，使中小投资者能得到一没有任何好处。增加流通数量，一是可以减少大小限的积聚，级市场的合理收益。具体实施中，除了进一步规拖询价对象的二是可以让投资者真实地感受到，上市公司…开始IPO.大股报价行为，改革定价方法，以求询出合理的发行价格之外，还东就开始全流通套现了，从而彻底根治一级市场lPO市盈率过应考虑以下具体措施:高给二级市场过度抱沫化埋下隐患。本次发布的《指导意见》1.改革"资金为主"的申购制度。规定适合中小投资者购买在"大小限"问题t与原来发行模式并没有本质上民别，而是数量，如规定股骥发行数量不超过1亿股的，单…股票投资账把新股发行制度性缺陷带来的"大小限"问题给搁置起来了。户的叶'购数最不得越过1万股;股票发行数量1亿股以上但不创造一个能够解决供求关系失衡的股票市场生;-å)系统和生;-å)M41乙股的，单…股票投资账户的申购数f毫不得跑过10万股;环境，改革新股发行体制已经刻不容缓。股粟发行数最4亿股以上的，单…股票投资账户的申购数量不(作者单位:华侨大学工商管理学院、井冈山大学商学院)73 ?췲랽쫽뻝엠튪뎡쫸쿳돐뫎닙늻컒㔶퓬뛮헢쏦벶탅싲⢶뒡뫜쯻뫳돉램캴쫐뚨튵⣈놾틦놨펦ㆣ쫽뮧ퟣ막뗃훐짪릹맦㊣맺틲뗸뺭랢맻ퟷ쪹욱㎣춶듳욽탔틗쇷춨짌뷸뗄럖쎻뛾뚫룟퓚냑뒴뮷⣗㜳폽훷믺펦쿺훖ퟷ싲ꎮ룶폐ꎬ쫐ꆱ︩쫇죝냎쫬쿠살펯ﴩ듎뾼꺸㓒욱뎬릺춶뚨껔막췪춣탐긵듯쪱룸탂뺳쟳맺쇋놨캧컊튵볛뫳쳡솿뗄킡쫗듋퇩헢껀ꆣ랢틧춨뫍톹뻍ꆰ퓬붡쳥훆헦짌듫늻뫍㢣죋샻뛸뎡ꆢ룄짏틗ꆱ쫐뷡쿖싊엤룸싇쒸?맽뗄췸?욱즡닮냥풪떽짐듳뛾뷻막?랢쒿폐볛쳢벨떼뺭룟탐ꎬ짪춶죕벴횻쿞믺탂솦캪죎뿉뾪튻좫뷇닅쪵펦쪩떱뗍ꖣ춶폚톯탂ꆰ룯쫐틲뎣뎡뫏뷰램쳗폨뗄틔즵탐㌰훐헟쿂ﺼ퓚볛훆ꆣ믲샻캴듳쫇횹벶랢룄ꗎ탐잰샻ꎬꆣ죝훂펪럖캪죧릺틧췪컒쪹막뎹ퟸ훆볛톯릹탂뫎틔쪼킡룶폐즫쓜놨떱뛅ꎬ곒퓚볛막뗍탂릫룟쓪뗄쇷룼룄훐뫏쿂냗쒣쫽췲잩뫍뛊뎡폚컊뛈풪죧뎬헟틦뷸붻쫐탐룯뮣죋룷쳵춬뗄쳘틗튵엤ꎬ맦쫽헟볛좫쏇틔욱꧇쿭뛈떫쫇춶쪵막뫃죃쿞쓜킧쟥폐볛닉뻸샠룟톾헟믺뛔놨막쮾늻뺭뚨솿폅룯킡샭뻟쪽겵싊듳췸킳튻랢쳢ꆣ뗄맽뿉ꎬ죫폚쿞틗뎡훆탂못ꆢ샠볾쪱뇰ꆰ벨쮮룄솿뿉싊뾿뫳탂쿂ퟜ뛔믲볹뒦ꆱ릻뗄컺킧ꎬ좡쯆싲궳릹쿳룱룟뚨짏랢럖퇩볛뫍춶쫕쳥ꗒ㓒ꇊ벶탐ꆣ룹막ㄱ틔뻍쇷웚맽뛈춶믺ꆣ붨쫇뇤쿂욽룯늻⡅붻튻겶뛮ퟜ뚨헟뗄횤컊뷢쫐ꎬ훺톯듫ꆶ풭뗈겹쮽볤틔놻튲볛탐엤랽막놣틦뮹?랲헦짪폐뻝욱ꎮ뇘춨쇷뷡뛈탔랢좴뎡샻췆볛쪩횸살쿖릹탂쒼틽벰닙솢싲믺랽잰뗄쫐솳룹쪽뿉맽붵ꎬ뮤훆헟ꆣ뚨욱뗃짆짒쫇춨헽릺햽늻랢맦㗔틗늷뷏?탫틧놾쇬막훐쫸쏷퓶쳗엝쳢좱뻶탐풼틦뚨놨뛅떼뗄쿳탐믹죫탂ퟝꆱ훆샻죳뻝ꆣ럖틔훐뛈튻뻟ꎺ놵뇍퓉룸뇈믒뫍뫏볒듯뾪ꪣ뗍룄폲캴뫳쒭쿝쳥ꞹ죋돖막웰램펯룟ꎬ놣볛랢뎬맽쫗냬듋헇곋놾돉킡퓬볓헦쿖ㄭ릩쫸쯟볛뻸틢ꆰ춬ꇍ뷰쫐뗄ꎬ튵틦짏죧엤뇜킡벶쳥쓉뛗쾵훐샻샽ퟖ뛾샭붨엌경룯살캪뮯듸ꆢ막랢톯훷싊ꆣ헏랽탐맽삩죕램쫗횻쯙쫕훆듳뿍뇈춶죋틧쇷쪵쇋ꎮ쟳믺쟳뗄폫룟볻맘퇹뛗ꆢ뎡엤뿉볛틽벨쟽랢쫐퓚쏢춶훘쪵쫕쒣뇪킡틦캪탊벶ꎬ틩쫗ꯎ틔튲좫막쪱싱살틑첹돐쫐탐볛튪늻듓짏맣램쫽泍듳붻뗃죕막뛈체틦뛠쇷맛샽캪춨뗘ꎬ폫맘훆헽쫐짪놨ꆷ쾵폐쫕튻뮯쫛쓜믺죫쟩뚯탐릫랴뷶뗣뎡쪩뫖쮻겵ힼ춶ꎬ쇹뗐뛾쫗뇊?룱췹뻍쇷욱뻶쿂뗄뺭?쿺횵쪱뛔쫇쓜펯뛸쫐듳ꎬ솿뗄틗떽헇욱복훷쫽춨짏뗘헟뿘룐듓풭쾵ꎬ떱뎡릺늻늢놨뿉?냣뺺뛔탔릹뛮뿶뛸릫쮾펳솦뷶헟쫇닎훐욶ꞵꗒ짪뇈탕벶퓚죕즽싲탂춨릩뚨틾ꆰ뿌짌햼닉랴싊떼죽막틔늻즣췸뫏뗸뮺ꇏ훆튪럖돽솿쫜살쪧뛸ꎬ뮯놨싲캴볛쓜횹램헹쿳ꆣ뗄틽쮾릫랽틀좨놣폫좡쓉뮹릺헟쯄잵닮쫐뛾붻뮡뷸쮵펦돶뮼듳뗈쇷뿉폃펳늻훂쓪뚫쟳뎬뮹짏폫샭춣쫇ꎬ?뛈듦욱톯엤뗃쇋떽뎹뫢붡퓰ꆣ볛뫍쏷ꆱ랢즱죋믺뗄쇭뒦뚨죝웰뷏쮾쏦뾿틦뮤좨돽ꎹ짆틔뾼뻠뎡벶틗ꏕ쫐듸쫛킡몡좫쫐죎ꆶ펦뗍좷ꆢ짺춨죀틔믺훆뛠튻돏랣볛틗짏쓜캪춬쓚ꎬ릫웳協샻훐쇋톯맽짆뫊뇍랢쪵싇ꎰ틧냥붻폐쓏탐탔퓚쏻뎡떽늻살훺뗗놾쿞뗄뮺ꊾ폐쏷횸떱놨ꆣꆰﶣ릹ꎬ풪랽솦돶웕쳘퓚쿖쮾킡쪹뷸ﷁ뛗싉믝삩듳뛈볛틗樂쪱톹막듎꺸뎡쫐뾼탅펯랴튵ꆱ틦泒놷탐뷧헇샻?좱솽틥뛾믲탂틔릫뎤쫇짏룹쒣킧쇋떼뻟룟쫂죋곕뚼탎뮯쏦뛈램쿖릫뇩뗣볛뷰짏춶훐튻쪺뾲쫕퓚듳욶⣓쫗늻짒뻸솿룱솦랢컊퓉훷횵싇쳥싊펳뗄ꆣ뫏?ꋐ쿞ꎬ폚?쿝랽ㄭ벶뚨막쮾쫐뿉훎쪽욱뗄ꎬ틢폐싲쪵쟩펦돉ꆣ욫쮾닉횵쇷쫐킡늽쿖뮵쮻췸춬좡죆믺죕튻뗃풷듳붫늼쳢붴쳥뗄삩쾵램쮾막쫐ힴ샭즵탊냬횮ꎬ캪평횱?쏦ꎮ볛랢쇷틧쫽뎡틔릫튻늢쫐ퟔ볻싟ꆣ짏놨퓊돤튲튪닮탩틲폃ꎬ솿잰헟춶맦탐쎳ꞵ쿂쪱ꏖ붻냣듯샖늿ꆰ탂죧쏦뗄룸맩뇈듳ꎬ돖뚫잰뿶뗄쒣ﷁ램늢랢폚뷓ꏒ듓뇗쫇뎡탐춨볛솿ꆰ복쮾벶쎻뎡싉ꆷ벭떫ꎬ볛꾼탭럖붫퇏ꆣ놨듋뛠잿쳹펯뗄랶ꇍ겹쓉짪킹쟊쫇틗늻떽맊듳막맻쇙ꆶ룩Ꟊ캻훘톯볓룃탸뗃닆랢겵뼱⧒늻탐듓풴뛋즡뾪늢볛막듲짙쫐짺풼돏맦튻뛔죧ꆱ?닎뺺폐룱퓚튵ꎬ훖뗷쿖샻좨헟뛗ﴱ릺캪調훐뎬?킡듳횸훃쳑뺡풼볛듳랽뺭떽컱춬탐ꗒ틚쳡뮰헇뛾탊춷ꎺ쪼럇뫍죋탂뾪뎡놾첬쫸탅뚨훂폚맻ꎬ욵폫헹킧볠얣벨뷨릫램ힴ쓜쫕ネ뫊ꆣ쇋뇈ꯋ햽튪튲맽햵쇷쿞막럹떼웰믺퓰ꎬꆣ탔닉훷믲캪쓍뛔톯뗄복맜램쫐뗈펪본볛쮾뻍뿶ힴ쪱뗃?뮹막ﷁ춨룟헕샽뻉믒풭뷢쪵ㄵ쒷뗸벶떱짏튻쇷ꆱ쫇뛾듳뚫쿂킡쪼䥐틢훊살쾵먩훆쫐톯ꎬ좡돐헟볛뻖짙늻훐웤맺랽뒴뷏살떽뫂즣뾲맽맋?휩틲탐ꎥ쏇붵볻쇋ꆣ쿳ꆰ뗄쟩샻뿶뮹룱짆틔쯻백뻶ㄵ춣ꎻ룹쫇춨ퟜ벶뛠뿘ꆱ쿞䥐俊짏춳ꎬ뎡볛훷쿺쫇운뛾돏췢퓬튻뗄?죃믺죧ꆣ헇뛸좯ꆷ횻랶룟믹뿶틦솼뿉횮뇍짏쏇〰ꎥ냥ꓖ훎퓚냼막쫐쫽훆侣탓쟸뫍풼뛔짌룟?탂폐캧놨ꎬ뫃틔췢뛗떫탂ꎥ뛾ꆣ훆싲탐늻쿖몬쫐놾뎡쾣릺쇷뿱믽겴꿂뇰짺놨룷ꎬ뗍짏ꆰ듙쫕늻막벶뇈뛈뷸?릫탐ퟅ붻좫쇷췻춨뎱뻛쪹ꆣ첬쫐듳늻튻짏쪹뮹?훐죧ꎬ막탂쇷늿췢뛸쎫웳뚯ꎬ쫇
