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行业深度|非银金融
证券研究报告
Tabl e_Title
回归经纪本源，服务优质优价
证券行业深度报告
Table_Summary
核心观点：
绕不开的“大”经纪
目前国内券商的主营收入仍然以经纪业务为主，虽然其占比持续下降，
但主要是因为佣金率持续下行（公开数据显示，行业平均佣金率从 2009 年
的 %下滑至 2015 年的 %），两融业务等创新业务的快速发展以及
成交量波动。但总体而言，经纪业务收入占比继续下滑的空间缩小，行业
业务结构相对稳定。截止 2015 年，行业经纪业务占比 %，占比较 2009
年下降 %，但收入却增长 %。这主要是因为 2015 年全年成交量较
高，以量补价的效果显现。而无论市场如何波动，经纪业务作为券商的主
心骨，一直是券商业绩的晴雨表。对比券商历年业绩，“靠天吃饭”的特点
仍然凸显，券商业绩与市场成交量关系较大。需要注意的是，相对于其他
主营业务，经纪业务具备低风险高回报的潜质，这是其他业务所不具有的。
提升佣金的可能性分析
目前市场一致预期未来 A 股市场的特征多为机构化和去散户化。然而
值得思考的是，A 股客户一直以来仍以散户居多，并且这一趋势在未来是
否会向机构化转型，仍需时间考察。就目前情形来看，A 股市场要想实现
机构化仍然任重道远。其中一个重要的条件是 A 股市场的国际化程度尚未
能支撑以机构为主的市场。相对而言，比中产阶级更富有的高净值客户更
加追求服务质量——对于券商服务更多体现在投资建议和理财顾问等方
面。遗憾的是，目前全行业的投资顾问都很难实现对客户群体的全面覆盖。
仅以高净值客户而论，考虑一般沪深两市开户，市值反映的高净值人群接
近 70 万，但全行业目前取得执照的投资顾问人数仅仅 35174 人。未来我国
投资者伴随投资资产增长，对于券商服务的满意度可能将不再以佣金为主。
参考美国全服务型券商的客户满意度，佣金已不再是最大的因素，取而代
之的是投顾能力，投资表现等更加能为客户带来高附加值的服务。
消费升级和金融服务的优质优价
随着人民可支配收入的增长，中国即将步入中产阶级陷阱的声音不绝
于耳。可以看到的是，当前人民在一些消费领域已经出现了较为明显的消
费升级现象。然而证券行业作为典型的知识密集型行业，在一些传统消费
领域转型升级之时，却依然以价格战这一略显单调的模式寻求市场竞争力。
在供给侧改革的大背景下，国内券商服务能力的优质优价尚未体现。
投资建议
长期来看，券商经纪业务为基石的格局很难撼动，即便近期越来越多
的入侵者和概念似乎正在对行业造成冲击，但大经纪业务的根基在于国内
众多的中小投资者。而中国市场机构化的过程仍然需要更多时间去考察，
至少在当前时点，在对个体服务尚处于缺失的情况下去追寻机构业务是值
得思虑的。推荐标的：建议从安全边际及长期布局的角度关注券商板块配
置价值：1、攻守兼备的事件驱动、低估值标的：国元证券、兴业证券、国
泰君安；2、中长期布局的弹性标的：华泰证券、东吴证券、东兴证券。
风险提示
1、券商牌照放开风险；2、佣金收费标准改革，导致经纪业务竞争加
剧风险；3、权益类投资占比提升，市场行情震荡导致自营业绩波动风险。
重点公司盈利预测：
Table_Excel1
公司简称 评级 股价
EPS PE
PB
11A 12E 13E 11A 12E 13E
Table_Grade
行业评级 买入
报告日期 2016-11-2
Tabl e_Chart
相对市场表现
Table_Aut hor 分析师： 曹恒乾 S0260511010006
020-87574529
chq@
分析师： 商 田 S0260516050001
021-60750634
shangtian@
Table_Report 相关研究：
【广发非银】非银行金融周报
20160620：券商风控管理新
规落地，监管指标细化有利于
新规平稳过渡（买入）
2016-06-20
【广发非银】非银行金融周报
20160613：深港通准备工作
进入尾声，券商政策层面催化
剂有望趋暖（买入）
2016-06-13
【广发非银】营改增最全解析
之 12-3：非银篇_税收优惠政
策有望延续，整体税负影响偏
中性
2016-04-17
Table_Contacter 联系人： 文京雄 020-87572429
wenjingxiong@
-20%
-5%
10%
25%
2015-10 2016-02 2016-06 2016-09
非银金融 沪深300
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行业深度|非银金融
目录索引
一、绕不开的“大”经纪 .................................................................................................... 5
（一）、券商经纪业务仍是基石 .................................................................................. 5
（二）、经纪业务具备低风险高收益潜质 .................................................................... 6
（三）、佣金持续下行空间或缩小 ............................................................................. 10
二、提升佣金的可能性分析 .............................................................................................. 12
（一）、A 股存量客户结构分析：中小客户仍为主导 ................................................ 12
（二）、A 股机构化之路任重道远 ............................................................................. 13
（三）、高净值客户需求与金融服务人才匮乏的矛盾 ............................................... 16
（四）、客户资金成本敏感度降低与财富增值需求增长 ............................................ 18
三、客户消费升级与价格战的背离 ................................................................................... 20
（一）、低利率时代来临，股市或成最后洼地 .......................................................... 20
（二）、消费升级和金融服务的优质优价 .................................................................. 23
（三）、机器人投顾对使用客户有一定要求 .............................................................. 25
（四）、金融服务人才的价值 .................................................................................... 28
四、投资建议 .................................................................................................................... 29
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行业深度|非银金融
图表索引
图 1：上市券商整体业务收入结构（%） ............................................................... 5
图 2：部分上市券商佣金率（%） .......................................................................... 5
图 3：2015 年市场成交量飙升 ............................................................................... 6
图 4：2009-2015 股票市场成交量与证券公司归母净利润（亿元）....................... 6
图 5：上市券商自营收入 ........................................................................................ 9
图 6：上市券商资管业务收入 ................................................................................. 9
图 7：IPO 数量（项）和一级市场募集资金（亿元） ............................................. 9
图 8：券商业务象限示意图 ................................................................................... 10
图 9：上市券商平均佣金率 ................................................................................... 10
图 10：NYSE 平均股票佣金率 ............................................................................. 10
图 11：国金证券推出的佣金宝 ............................................................................. 11
图 12：目前中山证券官网已没有“零佣通” ....................................................... 11
图 13：2016 年 8 月 A 股自然人账户和机构账户数量比较 .................................. 12
图 14：2016 年 8 月自然人账户市值占比分布 ..................................................... 12
图 15：2016 年 8 月机构账户市值占比分布 ......................................................... 12
图 16：美国证券市场机构化趋势明显 .................................................................. 13
图 17：美国券商佣金规模、占比双双下滑 ........................................................... 13
图 18：高盛佣金收入占比下降明显 ...................................................................... 13
图 19：高盛公司：机构客户服务收入占比最高 ................................................... 13
图 20：高盛公司国际化发展历程 ......................................................................... 14
图 21：2014 年高盛公司全球股票承销市场份额第一 .......................................... 15
图 22： 泰国 1988 年被纳入 MSCI 新兴指数 ...................................................... 16
图 23：韩国 1989 年被纳入 MSCI 新兴指数 ........................................................ 16
图 24：不同市值区间自然人账户占比（%）........................................................ 16
图 25：A 股“中产阶层”数量飙升 ...................................................................... 17
图 26：证券从业人员分布（单位：人） .............................................................. 17
图 27：中国个人可投资资产及高净值人群 ........................................................... 18
图 28：2015 年美国全服务券商客户满意度关键因素 .......................................... 19
图 29：两融规模 ................................................................................................... 20
图 30：部分券商两融费率 .................................................................................... 20
图 31：我国 GDP 与人均 GDP 同比（%） .......................................................... 21
图 32：国债收益率曲线 ........................................................................................ 21
图 33：欧元区公债收益率 .................................................................................... 21
图 34：房价不断高涨 ............................................................................................ 21
图 35：A 股市场估值与国际市场比较 .................................................................. 22
图 36：中国居民个人可投资资产规模（万亿元） ................................................ 22
图 37：美国居民（含非盈利机构）金融资产规模与股票基金规模 ...................... 23
图 39：2008-2016IPO 余额包销情况 ................................................................... 24
图 38：嘉信理财 EDGE 模型 ................................................................................ 24
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行业深度|非银金融
图 40：部分知名机器人投顾品牌 ......................................................................... 25
图 41：截止 2016 年 9 月，境外大型金融集团对科技金融公司风投次数 ............ 26
图 42：机器人投顾对于客户和机构的意义 ........................................................... 26
图 43：嘉信理财香港公司提供的投资研究服务 ................................................... 29
表 1：部分投行业务处罚案例 ................................................................................. 7
表 2：各国市场佣金制度变革 ............................................................................... 10
表 3：MSCI 市场分类框架 .................................................................................... 15
表 4：爱德华琼斯咨询理财模型（Advisory solution fund model）收费标准 .. 18
表 5：爱德华琼斯统一账户收费标准 .................................................................... 18
表 6：新股申购日程 .............................................................................................. 24
表 7：4 种投顾服务对比 ....................................................................................... 27
表 8：美国市场最受欢迎的机器人投顾品牌 ......................................................... 27
表 9：四家上市公司保险代理人情况 .................................................................... 28
表 10：上市券商盈利预测 .................................................................................... 30
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一、绕不开的“大”经纪
（一）、券商经纪业务仍是基石
目前国内券商的主营收入仍然以经纪业务为主，虽然其占比持续下降，但主要
是因为佣金率持续下行（公开数据显示，行业平均佣金率从2009年的%下滑至
2015年的%），两融业务等创新业务的快速发展以及成交量波动。但总体而言，
经纪业务收入占比继续下滑的空间缩小，行业业务结构相对稳定。截止2015年，行
业经纪业务占比%，占比较2009年下降%，但收入却增长%。这主要
是因为2015年全年成交量较高，以量补价的效果显现。
图1：上市券商整体业务收入结构（%）
数据来源：wind、公司财报、广发证券发展研究中心
注：截止2016年8月，共统计26家上市券商数据
图2：部分上市券商佣金率（%）
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2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
其它
利息
资管(受托资管＋基金管理)
投行(承销收入+保荐收入+财
务顾问)
自营(投资收益＋公允价值变
动＋资产减值+可供出售金融
资产公允价值税前变动净额)
经纪(代理买卖)
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2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
中信证券(合并)
广发证券(合并)
海通证券
华泰证券
招商证券
光大证券
长江证券
国元证券
西南证券
国泰君安
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数据来源：公司财报、wind、上交所、深交所、广发证券发展研究中心
图3：2015年市场成交量飙升
数据来源：wind、广发证券发展研究中心
（二）、经纪业务具备低风险高收益潜质
虽然目前国内许多券商不断寻求金融创新，但从近年表现来看，真正给券商带
来过有效收益的创新业务仍然只是融资融券业务。而无论市场如何波动，经纪业务
作为券商的主心骨，一直是券商业绩的晴雨表。对比券商历年业绩，“靠天吃饭”
的特点仍然凸显，券商业绩与市场成交量关系较大。尤其是2015年，A股创出天量
成交，全年成交金额达万亿元，日成交额最高突破2万亿，日均成交额突破1
万亿，极大提升了券商的收入。而对比2010-2012年，市场成交持续萎缩，券商业
绩表现不佳。
图4：2009-2015股票市场成交量与证券公司归母净利润（亿元）
数据来源：wind、广发证券发展研究中心
目前市场普遍对于“靠天吃饭”的特点感到担忧，认为券商长此以往，在佣金
断崖式下跌的压迫下，盈利空间越来越窄。然而需要注意的是，相对于其他主营业
0
5,000,000
10,000,000
15,000,000
20,000,000
25,000,000
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35,000,000
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400,000
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1,000,000
1,200,000
1,400,000
1,600,000
1,800,000
2,000,000 百万元
股票成交金额
日均股票成交金额 股票成交金额
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
股票成交量（亿元）-右轴 西南证券 东北证券
华泰证券 西部证券 国信证券
申万宏源 太平洋 兴业证券
东方证券 招商证券 山西证券
东兴证券 东吴证券 国金证券
方正证券 长江证券 光大证券
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务，经纪业务具备低风险高回报的潜质，这是其他业务所不具有的。
自营业务与券商投资能力高度和市场行情高度相关，牛市时期可能获得较高回
报，但市场低迷时则有可能出现亏损。截止今年上半年，由于股灾冲击，行业自营
收入亏损亿元。
资管业务由于政策和历史的影响，其地位持续弱化，本该扮演重要的为客户理
财功能，却大部分沦为银行出表的工具，仅仅提供通道，收取微弱的佣金。相对而
言，目前券商资管业务属于低风险低收入业务，其贡献占比无法与经纪业务抗衡。
另一方面，资管业务表面上看仅仅提供通道，但其实背后投向本身仍然具备不透明，
监管不严等问题。根据21世纪经济报道，证监会副主席李超在近期相关培训中提到，
行业大规模发展通道业务未能创造社会价值，通道业务未来规模需要逐步压缩，且
迟早会消亡。
而投行业务则严重依赖政策导向。虽然注册制的呼声一直高涨，但就目前市场
环境而言，注册制具体出台时点仍然不明朗。而审核制作为当前投行业务的主导规
则，政策性较强，如2009年和2013年均出现IPO关闸情况，极大影响了投行业务发
展。另一方面，投行承销业务作为证券业务中最具含金量的业务之一，人才成本较
高，同时也隐藏不确定风险。一旦上市公司发生事故，连带推荐券商的处罚也往往
较为严厉，尤其如新三板业务，保荐券商需要终身负责。而投行业务近年来其实也
出现价格战趋势，券商所收承销费率不断降低，但风险却随着上市标的积压不断上
升。
表 1：部分投行业务处罚案例
公司名称 保荐机构 处罚公告日期 违规内容
辽宁振隆特产股份
有限公司
信达证券股
份有限公司
2016 年 9 月 1 日
2012 年至 2014 年虚增销售收入和利润；2012 年至 2014 年虚增存货少结转销售
成本，虚增利润；虚假披露主营业务情况
丹东欣泰电气股份
有限公司
兴业证券 2016 年 7 月 5 日
首次公开发行股票并在创业板上市（以下简称 IPO）申请文件中相关财务数据存在
虚假记载；上市后披露的定期报告中存在虚假记载和重大遗漏；《2014 年年度报
告》中存在重大遗漏
北京无线天利移动
信息技术股份有限
公司
国泰君安 2016 年 6 月 27 日
一、京天利在上市时未按规定披露关联关系；二、京天利在收购上海誉好股权时未
履行关联交易程序
深圳海联讯科技股
份有限公司
平安证券 2014年 11月 14日
2010 年 12 月 14 日，海联讯向中国证监会提交 IPO 申请。2011 年 11 月 3 日，中
国证监会对海联讯 IPO 申请予以核准。经查，海联讯为实现发行上市目的，在相
关会计期间虚构收回应收账款并虚增营业收入，致使其制作和报送中国证监会的
IPO 申请文件中相关财务数据和财务指标存在虚假记载。
上海康达化工新材
料股份有限公司
光大证券 2014 年 9 月 28 日
一、未按规定报告会后事项：过会后至公司股票上市前，康达新材经营业绩出现较
大幅度下滑，具体为：2012 年 1 月营业利润为 万元，同比下滑 %，
2 月营业利润为 万元，同比下滑 %。2012 年 1 至 2 月合计营业利润
同比下滑 %；主要产品风电用环氧树脂结构胶的 2012 年 1 月 1 日至 3 月 15
日订单同比下滑 37%。康达新材在《康达新材会后事项》中承诺不存在影响发行
上市和投资者判断的重大会后事项，也没有对截至当时公司经营业绩出现较大幅度
下滑的事项另向证监会书面说明。
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二、上市公告书虚假记载：2012 年 4 月 13 日，康达新材公告了《首次公开发行
股票上市公告书》（以下简称《上市公告书》），在《上市公告书》中附了 2012
年度一季度财务报告。在这份披露的 2012 年一季度财务报告中，康达新材虚增营
业利润 3,718, 元，虚增后 2012 年一季度营业利润为 8,178, 元，调
增比例为 %。具体调整项目如下：营业成本调减 1,800,000 元，日常费用推
迟确认 1,136, 元，不符合资本化条件的研发支出未计入当期损益
782, 元。
河南天丰节能板材
科技股份有限公司
光大证券 2014 年 2 月 12 日
一、天丰节能在 2010 年至 2012 年，通过虚增销售收入、虚增固定资产、虚列付
款等多种手段虚增利润且存在关联交易披露不完整等行为，导致报送的 IPO 申报
文件（含《招股说明书》、相关财务报表等）及《河南天丰节能板材科技股份有限
公司关于报告期财务报告专项检查的说明》（以下简称《天丰节能检查说明》）存
在虚假记载
二、天丰节能财务不独立，在独立性方面有严重缺陷，《招股说明书》中相关内容
存在虚假记载
重庆长江水运股份
有限公司
联合证券 2003年 12月 26日 长运公司及相关中介机构、个人在发行股票、上市过程中涉嫌虚假陈述
广东新大地生物科
技股份有限公司
南京证券 2013年 10月 15日
经查明，新大地在 2012 年 4 月 12 日预披露的招股说明书申报稿以及上会稿中存
在重大遗漏，且在 2009 年至 2011 年年度报告中虚假记载。
山西天能科技股份
有限公司
民生证券 2013 年 9 月 25 日
经查，天能科技在以下三个工程项目的财务账册中有虚假记载
天能科技虚增 2011 年 1—9 月营业收入和利润的行为违反了《证券法》第二十条、
第六十三条的规定。
万福生科（湖南）农
业开发股份有限公
司
平安证券 2013 年 9 月 24 日
一、万福生科《首次公开发行股票并在创业板上市招股说明书》披露的 2008 年至
2010 年财务数据存在虚假记载，公司不符合公开发行股票的条件
二、万福生科《2011 年年度报告》存在虚假记载
三、万福生科未就公司 2012 年上半年停产事项履行及时报告、公告义务
四、万福生科《2012 年半年度报告》存在虚假记载和重大遗漏
云南绿大地生物科
技股份有限公司
联合证券 2013 年 5 月 13 日
一、在招股说明书中虚增资产、虚增业务收入
二、绿大地在 2007 年、2008 年、2009 年年度报告中虚增资产、虚增业务收入
西安隆基硅材料股
份有限公司
国信证券 2013 年 1 月 24 日
在通过发审会后至获得发行核准前以及在发行过程中，未报告、未披露业绩发生重
大变化的情况，涉嫌违法违规
江苏三友集团股份
有限公司
国元证券 2011 年 11 月 4 日
2004 年 9 月江苏三友的实际控制人已由纺织工业联社实际变更为张璞，但江苏三
友在其 2005 年 4 月 21 日的招股说明书、2005 年至 2008 年年报和 2009 年中报
中一直披露纺织工业联社是实际控制人，与事实明显不符，存在虚假陈述。
湖南胜景山河生物
科技股份有限公司
平安证券 2011 年 4 月 6 日
招股说明书未按要求披露下列事项：一是岳阳市明明德商贸有限公司是你公司的主
要客户之一，根据相关规则，2007 年 12 月至 2008 年 5 月期间明明德商贸与你公
司之间存在关联关系，招股说明书中未披露明明德商贸与你公司间的关联方关系和
关联交易；二是平江汉昌建筑公司、岳阳辉轮贸易公司和深圳诚德商贸 3 家公司
2008 年向你公司采购黄酒金额分别为 400 万元、600 万元和 万元，均超
过招股说明书披露的第五大客户采购金额。
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苏州恒久光电科技
股份有限公司
广发证券 2010 年 6 月 13 日
一、招股说明书和申报文件中披露的全部 5 项专利及 2 项正在申请专利的法律状
态与事实不符；
二、目前全部产品均使用被终止的 4 项外观设计专利，50％的产品使用被终止的 1
项实用新型专利，总体上看，5 项专利被终止对你公司存在不利影响。
宁波立立电子股份
有限公司
中信建投 2009 年 4 月 3 日
与浙江海纳、江作良等人的紧密关系，实际为同一资产二次上市，该情况属于影响
发行条件的重大事项
福建九州集团股份
有限公司
华兴信托 2001年 10月 26日
（一）九州股份 1993 年定向募集股金没有足额到位。
（二）九州股份 1996 年公开发行股票过程中发生的违规行为。
（三）九州股份上市后信息披露违规。
数据来源：证监会、广发证券发展研究中心
图5：上市券商自营收入 图6：上市券商资管业务收入
数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心 数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心
图7：IPO数量（项）和一级市场募集资金（亿元）
数据来源：wind、广发证券发展研究中心
综上，比对券商四块主营业务，若以风险和收益两项指标衡量，就行业而言：
经纪业务是收益风险比最高的业务，而投行和自营业务则存在较高的风险和成本，
当前的资管业务表面上看又属于典型的低风险低收入业务。
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80,000
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120,000
140,000
上市券商合计自营收入（百万元）
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15,000
20,000
25,000
上市券商资管业务收入（百万元）
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500
1,000
1,500
2,000
2,500
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1
20
11
-
1-
1
20
11
-
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1
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-
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-
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20
12
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1
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-
1-
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20
14
-
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-
1-
1
20
16
-
5-
1
合计募集资金（亿元 IPO统计
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图8：券商业务象限示意图
数据来源：广发非银、广发证券发展研究中心
（三）、佣金持续下行空间或缩小
佣金持续下滑是行业不争的事实，这也导致行业一度对于佣金出现“断崖式下
跌”感到恐慌，这才有了部分券商急于寻求业务创新来弥补佣金下滑的损失。对比
美国市场，自1975年实现佣金自由化后，佣金率确实也一落千丈，以嘉信为首的一
批折扣券商率先打出廉价佣金的战略，迅速抢占了市场。美国的佣金自由化影响深
远，成为诸多市场争相效仿的模式。我国证券佣金最早采取固定佣金%的费率，
但在2002年经过反复斟酌后，以配合WTO入世和经济市场化等政策，也采用了优选
向下浮动的动态佣金。从数据上来看，佣金自由化放开后，各类市场平均佣金率均
呈现下滑趋势，这一方面降低了券商单笔交易佣金的收入，但同时也降低了投资者
交易的成本，有助于提高交易频率，这才是“以量补价”的关键。
表 2：各国市场佣金制度变革
时间 佣金变化
1975 美国率先在全球取消证券交易的固定佣金制度，实行佣金协商制
1984 澳大利亚实行浮动佣金制，证券公司可以自主决定佣金费率(有最低佣金)
1985
法国也对大额交易实行佣金协商制，1989 年 7 月 1 日取消固定佣金，将佣金率交由会员公司与客户协商决
定
1986
英国对证券业实施了一场空前的重大变革(BIGBANG)，取消固定佣金制，客户可与证券经纪商根据各自的实
际情况、市场供求情况、交易额度等，决定按何种标准收取佣金或是否收取佣金
1999 日本实行了佣金自由化
2000
泰国实行了佣金自由化;台湾证券交易所取消了按交易金额实行佣金分级累进制，实行在最高佣金基础上的自
由协商制度;香港联交所董事局通过了“自 2002 年 4 月 1 日起正式取消证券及期货交易最低佣金制，引入佣
金协商制”，同时宣布减低股票交易印花税，以提高香港联交所在国际证券市场的竞争力
数据来源：百度百科、广发证券发展研究中心
图9：上市券商平均佣金率 图10：NYSE平均股票佣金率
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行业深度|非银金融
数据来源：SEC、广发证券发展研究中心 数据来源：NYSE、广发证券发展研究中心
目前我国的交易佣金仍以2002年颁布的《关于调整证券交易佣金收取标准的通
知》为准，规定了最高不超过证券交易金额的3‰，最低不低于代收的证券交易监管
费和证券交易所手续费，也就是常说的规费，大概占到交易金额的%。当前行
业的平均佣金费率在%%之间，而在14年一波互联网券商开户的影响下，
%%是目前券商普遍采取的收取佣金的最低标准。考虑到曾经中山证券的
零佣通一度被监管视作破坏市场竞争规则，因此短期内证券公司再出现免佣金模式
不太可能。
图11：国金证券推出的佣金宝 图12：目前中山证券官网已没有“零佣通”
数据来源：公司网站、广发证券发展研究中心 数据来源：公司网站、广发证券发展研究中心
可见，当前的佣金费率已经逐步接近监管和券商可以盈利的最低费率水平，在
经纪业务仍然占据券商主营支柱的大前提下，完全放弃佣金的模式是不现实也不可
取的。
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
行业平均佣金率（%）
%
%
%
%
%
%
%
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二、提升佣金的可能性分析
（一）、A 股存量客户结构分析：中小客户仍为主导
目前市场一致预期未来A股市场的特征多为机构化和去散户化。然而值得思考的
是，A股客户一直以来仍以散户居多，并且这一趋势在未来是否会向机构化转型，仍
需时间考察。数据显示，目前A股流通市值中，散户市值仍以50万以下居多，尤其
是1-10万的账户，占到这个区间账户数量的50%左右。截止2016年8月，A股持有市
值的自然人账户数量为万户，机构账户数量为万户。其中账户市值在1
亿元以下的，机构账户数量几乎可以忽略不计，1亿元以上的机构账户是自然人账户
的倍。而自然人账户中市值占比最大的是1-50万的群体，截止2016年8月，合计
账户数量占比%。而机构账户中1000万以上市值占比最高，其他区间分布也较
为均衡。由此可见，当前A股账户仍然是以低市值的中小投资者为主的，呈现突出的
20/80特点：中小投资者数量众多，但市值普遍偏低；机构投资者稀少，但市值较高。
图13：2016年8月A股自然人账户和机构账户数量比较
数据来源：wind、广发证券发展研究中心
图14：2016年8月自然人账户市值占比分布 图15：2016年8月机构账户市值占比分布
数据来源：wind、广发证券发展研究中心 数据来源：wind、广发证券发展研究中心
1, 2, 1,
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
自然人账户数量（万户） 机构账户数量（万户）
25%
48%
21%
4%
2% 0% 0% 0% 0%
1万以下 1-10万 10-50万
50-100万 100-500万 500-1000万
1000万以上 1000万-1亿 1亿以上
5%
9%
12%
7%
14%
5%
24%
14%
10%
1万以下 1-10万 10-50万
50-100万 100-500万 500-1000万
1000万以上 1000万-1亿 1亿以上
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（二）、A 股机构化之路任重道远
其实早在今年3月，证监会主席刘士余就熔断问题发表观点时，就明确指出“我
们是中小投资者占主体的体系，与其他市场不一样。未来几年，可以预见，我们的
市场投资主体结构不会发生根本性变化。”（中国网财经消息）而事实上，在资产
荒和国民可投资资产不断积累的前提下，中小投资者近几年正跑步进入A股市场。
那么对比国外成熟市场，机构化在A股市场的渗透是否具备条件呢？就目前情形
来看，A股市场要想实现机构化仍然任重道远。其中一个重要的条件是A股市场的国
际化程度尚未能支撑以机构为主的市场。
美国从上世纪70年代开始，市场参与者的“机构化”程度开始不断加强。1975
年，美国市场70%的投资者仍是个人投资者，但到90年代初期，这一比例已经下降
到%，市场“机构化”特征明显。值得注意的是，1975年，美国实行佣金自由
化后，券商经纪业务收入受佣金价格战影响下滑明显。而几乎是相同时期，美国机
构客户的市场占有率开始攀升。
目前美国证券行业整体佣金收入仍处于下滑趋势。尤其是股票交易产生的佣金
收入下降明显：根据SIFMA数据显示，2001年美国全行业股票交易产生佣金总额210
亿美元，但到2010年已经下滑到143亿美元，十年缩水幅度达32%。同时，股票交
易产生的佣金占总收入的占比也已经从10%下滑到6%，最低时仅4%。在佣金下滑
和机构化程度上升的双重影响下美国券商服务开始积极转型。
以美国高盛为例，目前其“机构服务业务”已经成为其最主要的收入来源，并
且佣金收入占比持续下滑，2013年仅占公司总收入的%。
图16：美国证券市场机构化趋势明显 图17：美国券商佣金规模、占比双双下滑
数据来源：SIA、广发证券发展研究中心 数据来源：SIFMA、广发证券发展研究中心
图18：高盛佣金收入占比下降明显 图19：高盛公司：机构客户服务收入占比最高
% %
%
%
%
%
% %
%
%
%
%
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%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
1975 1980 1982 1984 1988 1990 1991 1992
散户 机构户
8%
10%
9%
8%
6%
4% 4%
7%
6% 6%
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
0
5,000
10,000
15,000
20,000
25,000
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
股票交易佣金收入（百万USD)
股票交易佣金收入占比
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数据来源：BLOOMBERG、广发证券发展研究中心 数据来源：母公司年报，广发证券发展研究中心
有趣的是，美国市场的客户机构化与投行业务的国际化几乎是同步的。高盛的
国际化道路始于70年代对欧洲市场的介入，于1970年在伦敦开设公司的第一家海外
机构。同时期，高盛通过其著名的“白衣骑士”战略，向被恶意收购的公司提供金
融意见而赢得显赫的名声，并从此成为以提供专业并购方案的公司而成为顶级券商。
亚太市场上，高盛于60年代抓住日本国际化市场时期国内资本需求旺盛的机遇，及
时在日本设立事务处，并以此为开展亚太市场的核心，全面布局国际市场。高盛对
于中国市场高度重视，1994年高盛在北京设立办公室；2004年，高盛出资33%合资成
立高盛高华证券有限公司，开始涉足中国A股市场的股票承销等业务。而在投行领域，
高盛更是当之无愧的佼佼者。数据显示，2014年高盛公司是全球最成功的承销投行，
其承销股票占据全球市场近10%，排名第一，累计收入亿美元（约合人民币
亿），超过国内多数券商全部业务的营业总收入。而这还不包括投行业务中的财务
咨询收入。
图20：高盛公司国际化发展历程
数据来源：WIKI、广发证券发展研究中心
%
% %
%
% %
%
%
%
%
%
%
0
1,000
2,000
3,000
4,000
5,000
6,000
FY 2008 FY 2009 FY 2010 FY 2011 FY 2012 FY 2013
佣金手续费收入（百万美元） 佣金手续费收入占比
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
2011 2012 2013
投资银行 机构客服服务 投资与借贷 投资管理
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
0
10,000
20,000
30,000
40,000
50,000
60,000
70,000
金额 USD (百万) 市场份额(%)
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图21：2014年高盛公司全球股票承销市场份额第一
数据来源：BLOOMBERG、广发证券发展研究中心
综上，一国市场的机构化渗透，很大程度上取决于其国际化开放度。A股市场
自14年以来多次寻求纳入MSCI全球指数，然而最近一次纳入也以失败告终。根据
MSCI对国家市场的评定体系，受困A股市场的开放程度和外资进出容易度，MSCI新兴
国家指数尚未将A股纳入。从韩国、泰国上世纪80年代末被纳入MSCI后外资反映来
看，MSCI对于外资的引入有着举足轻重的作用。泰国于1988年被纳入MSCI新兴市
场指数后，当年外资净流入猛增到11亿美元，同比增长212%。而韩国于次年加入
MSCI新兴市场指数后，FDI规模增长为10年前的32倍。
表 3：MSCI 市场分类框架
要求 细则 前沿市场 新兴市场 发达市场
经济发展 无 无 无
人均国民总收入世界前
25%,世界银行连续三年
评为高收入国家
流动性要求
达到以下要求公司数
量
2 3 5
公司总市值 USD 630mm USD 1260mm USD 2519mm
流通市值 USD 49mm USD 630mm USD 1260mm
流通性 % ATVR 15% ATVR 20% AVTR
市场准入评估 外资开放程度 部分 重要 非常高
资本进出容易度 部分 重要 非常高
投资运营体系效率 适中 良好 非常高
机构投资稳定性 适中 适中 非常高
数据来源：MSCI、广发证券发展研究中心
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
0
10,000
20,000
30,000
40,000
50,000
60,000
70,000
金额 USD (百万) 市场份额(%)
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图22： 泰国1988年被纳入MSCI新兴指数 图23：韩国1989年被纳入MSCI新兴指数
数据来源：MSCI、WIND、广发证券发展研究中心 数据来源：MSCI、WIND、广发证券发展研究中心
（三）、高净值客户需求与金融服务人才匮乏的矛盾
现在许多证券公司都在追求“高净值客户”群体，然而通过前面数据分析，目
前A股市场的高净值客户群体稀少。国际上一般将资产规模超过100万美元的归类为
高净值人群，考虑到汇率、国情等因素影响，国内资产超过500万的也可视作高净值
群体。然而以股市账户数据为例，目前超过500万的自然人账户数量仅占%，超
过140万户。然而，伴随经济的增长，中国中产阶级数量正在不断增加。以股市为例，
50-500万（可视作股市中产标准）市值的自然人账户数量在15年牛市中迅速爬升，
即便经历了后期股灾，但总体基数仍然扩大。截止2016年8月，A股自然人中产账户
数量为294万户，较2013年底增长118%，是高净群体的倍。股市中产造富效应
凸显，而这一部分群体很有可能将成为未来中国经济的主要发动机。
图24：不同市值区间自然人账户占比（%）
数据来源：wind、广发证券发展研究中心
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
外资对泰国投资（百万美元）
458,
415,
0
50000
100000
150000
200000
250000
300000
350000
400000
450000
500000
韩国:对韩直接投资:投资金额（千美元）
%
%
%
%
%
%
%
2
0
09
-0
6
2
0
09
-1
0
2
0
10
-0
2
2
0
10
-0
6
2
0
10
-1
0
2
0
11
-0
2
2
0
11
-0
6
2
0
11
-1
0
2
0
12
-0
2
2
0
12
-0
6
2
0
12
-1
0
2
0
13
-0
2
2
0
13
-0
6
2
0
13
-1
0
2
0
14
-0
2
2
0
14
-0
6
2
0
14
-1
0
2
0
15
-0
2
2
0
15
-0
6
2
0
15
-1
0
2
0
16
-0
2
2
0
16
-0
6
1万以下 1-10万 10-50万 50-100万 100-500万
500-1000万 1000万以上 1000万-1亿 1亿以上
2015 年牛市的中产阶级造富效应
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图25：A股“中产阶层”数量飙升
数据来源：wind、广发证券发展研究中心
相对而言，比中产阶级更富有的高净值客户更加追求服务质量——对于券商服
务更多体现在投资建议和理财顾问等方面。遗憾的是，目前全行业的投资顾问都很
难实现对客户群体的全面覆盖。仅以高净值客户而论，考虑一般沪深两市开户，市
值反映的高净值人群接近70万，但全行业目前取得执照的投资顾问人数仅仅35174
人。境外投行的高净值客户服务往往以一对一、一对多的服务体现高附加值，专业
金融投顾的服务往往是境外投行实力的终极体现。即便如爱德华琼斯这样的折扣券
商，也将其私人投顾服务做成精品业务，是其所提供服务中收费最贵的一种（普通
投资者的投资服务已由模型替代），在全美拥有13000名专业投顾和5500名总部投
顾支持人员，加在一起就几乎是我国全行业投顾的一半。而国内市场投顾资源稀缺
才是“高大上”路线的最大阻碍。从这一点看，“高净值客户”战略本身是一个悖
论，即服务和客户需求并不匹配。
图26：证券从业人员分布（单位：人）
数据来源：证券业协会、广发证券发展研究中心
0
20
40
60
80
100
120
140
160
180
0
50
100
150
200
250
2009-06 2011-04 2012-02 2012-12 2013-10 2014-08 2015-06 2016-04
自然人50-100万（万户） 自然人100-500万（万户）
190422,
61%
0, 0%
1946, 1%
80295,
25%
2191, 1%
35174, 11% 3103, 1% 1390, 0%
一般证 券业务 证券投资咨询 业务(其他)
证券经纪 业务营销 证券 经纪人
证券投资咨询 业务(分析师) 证券投资咨询 业务(投资顾问)
保荐代表人 投资主办人
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表 4：爱德华琼斯咨询理财模型（Advisory solution fund model）收费标准
层级 账户资产价值区间范围 项目程序费 管理费
N1 $250,000 % %
N2 $250,000-$500,000 % %
N3 $500,000-$1,000,000 % %
N4 $1,000,000-$2,500,000 % %
N5 $2,500,000-$5,000,000 % %
N6 $5,000,000-$10,000,000 % %
N7 >$10,000,000 % %
数据来源：公司网站、广发证券发展研究中心
注：该模式投资者基本不参与投资决策，完全交由公司专业理财人员打理
表 5：爱德华琼斯统一账户收费标准
层级 账户资产价值区间范围 项目程序费 UMA 管理费 SMA 管理费 最低月费
N1 $250,000 % % %% $10
N2 $250,000-$500,000 % % %% $10
N3 $500,000-$1,000,000 % % %% $10
N4 $1,000,000-$2,500,000 % % %% $10
N5 $2,500,000-$5,000,000 % % %% $10
N6 $5,000,000-$10,000,000 % % %% $10
N7 >$10,000,000 % % %% $10
*月租费依据项目费用收取，最低不少于$10/月
数据来源：公司网站、广发证券发展研究中心
注：UMA 是爱德华琼斯为客户量身打造的统一账户，可以同时配置基金、股票和债券，省去了开立不同账户的成本。SMA 则是对应单
独投资标的的账户。
（四）、客户资金成本敏感度降低与财富增值需求增长
随着过去几十年中国经济的快速增长，人均财富不断扩张。根据招行的私人财
富报告，以可投资资产超过1000万的家庭计。截止2015年底，我国高净值人群人数
超过126万，较2006年增长近6倍，年均增长24%，远远超过GDP增速。随着可投资
资产的不断积聚，这类人群对于财富增值的需求日益增长。未来我国投资者伴随投
资资产增长，对于券商服务的满意度可能将不再以佣金为主。参考美国全服务型券
商的客户满意度，佣金已不再是最大的因素，取而代之的是投顾能力，投资表现等
更加能为客户带来高附加值的服务。
图27：中国个人可投资资产及高净值人群
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数据来源：招商银行、广发证券发展研究中心
注：招商银行以可投资资产超过1000万归类为高净值人群
图28：2015年美国全服务券商客户满意度关键因素
数据来源：JD POWER、广发证券发展研究中心
近几年，作为券商创新最大成果的两融业务迅速发展。15年6月两市两融规模一
度突破万亿大关。而两融作为一项新兴业务，也成为券商一项高效安全的利润增
长点：两融业务的本质与银行存贷款业务相似，而比经纪业务更有效率，无论客户
是否交易，只要存在融资，则按日收取利息。值得注意的是，两融费率要大大高过
行业目前的交易佣金费率，一般在%左右，而融券费率则在%附近浮动。不
同券商提供的两融资金主要源于两部分，一是来自发行债券和贷款，另外是其自有
资金，两者构成的资金成本因公司而异，但就一般情况大部分在4%-5%区间。同时，
由于两融账户的开立必须满足已开户达6个月，且账户市值超过50万的硬性指标，
因此可以说两融业务的规模是源于存量经纪业务客户数量的。那么同样是经纪业务
客户，两融规模的飙升说明部分存量经纪业务客户对于费率的敏感度已经下降，而
更加希望能够通过证券公司提供的服务获取高回报，包括以比传统佣金收费高得多
的加杠杆行为。
0
20
40
60
80
100
120
140
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
中国个人持有的可投资资产总体规模(万亿元） 中国高净值人群数量（万人）
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图29：两融规模
数据来源：wind、广发证券发展研究中心
图30：部分券商两融费率
数据来源：wind、广发证券发展研究中心
三、客户消费升级与价格战的背离
（一）、低利率时代来临，股市或成最后洼地
今年以来，全球经济陷入低迷，股债双杀格局冲击显现。国外成熟市场早已步
入低利率时代，而我国经济在经历了几十年的快速增长后，增速放缓也是符合整体
预期的。相比15年的行情，股市今年以来依然保持震荡格局，而债市受到利率下行
压力，也不断受到挤压。相对来看，未来低利率时代已成为大环境，一些成熟国际
市场收益率也早已突破负利率。在此大背景下，随着居民可支配置产不断提高，如
何保值增值将成为一个重要的市场需求。
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
100
0
5,000
10,000
15,000
20,000
25,000
沪深两融余额(亿元)-左轴 融券余额(亿元)-右轴
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融资利率（%） 融券利率（%）
识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明
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行业深度|非银金融
图31：我国GDP与人均GDP同比（%） 图32：国债收益率曲线
数据来源：wind、广发证券发展研究中心 数据来源：wind、广发证券发展研究中心
图33：欧元区公债收益率
数据来源：欧洲央行、广发证券发展研究中心
图34：房价不断高涨
数据来源：wind、广发证券发展研究中心
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20052006200720082009201020112012201320142015
GDP% 人均GDP%
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国债到期收益率:1年 国债到期收益率:5年
国债到期收益率:10年
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欧元区:公债收益率:1年 欧元区:公债收益率:5年 欧元区:公债收益率:10年
0
2,000
4,000
6,000
8,000
10,000
12,000
14,000
16,000
18,000
20,000
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
北京:房屋平均销售价格 广东:房屋平均销售价格 上海:房屋平均销售价格
江苏:房屋平均销售价格 浙江:房屋平均销售价格 湖北:房屋平均销售价格
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行业深度|非银金融
从国际角度对比，A股市场仍然是具备潜力的估值洼地。虽然去年的一波牛市冲
高回落，但正因如此，反而增加了市场向上的弹性空间。特别是如今国内资产配置
面临现实的资产荒，以房市为首的一系列市场已经相当饱和，达到临界点，而股市
的估值与之相比仍然算偏低的。因此，未来国内居民可投资金是否存在不同资金市
场蓄水池互相流通的可能性，值得观察。
图35：A股市场估值与国际市场比较
数据来源：bloomberg、广发证券发展研究中心
根据建行的私人财富报告，股票流通市值在我国居民可投资资产中的占比仍然
偏低，占比在%%，而大部分可投资资产仍然堆积在银行储蓄中。随着低利
率的趋势不断加强，未来这部分巨大的储蓄如果能够搬家进入股市，则将孕育巨大
的经纪业务市场。与之对应的，美国居民可投资资产中，长期保持40%-50%的资产
在股票和基金中，这可以当做未来中国居民可投资资产进入股市比例的一个参照。
图36：中国居民个人可投资资产规模（万亿元）
CY
2005
CY
2006
CY
2007
CY
2008
CY
2009
CY
2010
CY
2011
CY
2012
CY
2013
CY
2014
CY
2015
CY
2016
预测
CY
2017
预测
标准普尔500指数 纳斯达克综合指数 上海证券交易所A股指数
沪深300指数 香港恒生指数 日经225指数
富时100指数 法国CAC 40指数 德国DAX 30指数
澳大利亚证交所综合指数
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
2008 2009 2010 2011
离岸资产
流通中货币
基金净值
商业养老保险
信托资产
股票流通市值
银行理财产品
居民储蓄
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行业深度|非银金融
数据来源：建行私人财富报告、广发证券发展研究中心
图37：美国居民（含非盈利机构）金融资产规模与股票基金规模
数据来源：美国经济分析局、广发证券发展研究中心
（二）、消费升级和金融服务的优质优价
随着人民可支配收入的增长，中国即将步入中产阶级陷阱的声音不绝于耳。可
以看到的是，当前人民在一些消费领域已经出现了较为明显的消费升级现象。数据
显示，我国居民通过在线购买的奢侈品和海淘购物规模增长迅猛，截止2014年，线
上海外代购价值超过1549亿元，奢侈品消费额亿元，两项指标均呈现井喷式增
长。而另一方面，一些传统的快销产品却出现了滞销情况，最突出的产品为方便面。
2014年开始，中国地区消费量需求量开始出现明显下滑，至2015年同比下降%，
主要是因为消费者对于饮食健康的关注度不断提升，寻求更加健康的食品消费升级。
过去几十年人民财富的不断积聚使得大众消费不再以价格低廉作为主要决定购买的
因素，注重产品品质、品牌效应、健康效果等都是消费升级的表现。
然而证券行业作为典型的知识密集型行业，在一些传统消费领域转型升级之时，
却依然以价格战这一略显单调的模式寻求市场竞争力。在供给侧改革的大背景下，
国内券商服务能力的优质优价尚未体现。以券商为例，目前券商对于经纪业务过于
片面地追求低价，甚至希望完全让利交易佣金，这是许多美国折扣券商转型的必经
道路，但这些美国券商都以提供额外的附加值服务收费来弥补经纪业务的损失。而
国内甚少有券商能提供较为有竞争力的高附加值服务来弥补佣金的下滑。而事实上，
目前许多券商连一些最基本的服务都不一定到位，欠缺与客户的维护和联系。
比如打新规则出台后，新规要求客户中签后必须拥有足额的资金，而此前由中
签客户统一由所在券商代为申购也变成必须由客户自主操作。由于目前我国新股上
市后表现几乎都是上涨的，因此打新回报几乎是稳赚不赔，而中签率也是按照客户
市值大小分配。一个比较大的变动在于，新规下打新中签并不是自动缴款，而需要
客户在中签后再缴款。那么新规后券商是否能及时通知中签客户中签情况和提醒客
户准备足额资金，就是券商经纪业务服务能力的一个考验。然而从新规实施后的情
况来看，券商余额包销情况不断出现。虽然这对于券商而言有助于提高包销收入，
但却并没有实现客户利益最大化，某种程度上来说是券商服务的不到位。因此，余
%
%
%
%
%
%
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0
20,000
40,000
60,000
80,000
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120,000
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14
股票和投资基金(十亿美元） 金融资产（十亿美元） 占比（%）
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行业深度|非银金融
额包销的规模反倒可以看做是一家券商基础跟踪服务能力的体现。这种最基本的服
务往往不需要高素质人才，只需要营销人员及时跟进客户。数据显示，打新新规发
布后，出现余额包销情况的比例达到100%，超过历年数据，这充分说明虽然我国券
商数量不断增长，但整体服务质量仍然偏低。换言之，在其他领域都在向消费升级
转型之际，我国券商行业仍然在靠拉低佣金争夺，却并没有实现有效提升的服务升
级。
表 6：新股申购日程
T-2 计算配售市值
T-1 刊登发行公告
T 日 投资者申购、配号
T+1 公布中签率
T+2 公布中签结果（客户需准备好足额资金）
T+3 收市前，认购资金交收
数据来源：百度、广发证券发展研究中心
图38：2008-2016IPO余额包销情况
数据来源：wind、广发证券发展研究中心
美国折扣券商典范嘉信理财在降低交易佣金后，将投顾人员与客户的关联度放
在首要位置，并通过与客户的沟通中发掘潜在商机。通过EDGE四个步骤与客户强
化联系，并帮助客户理财，但这种沟通式的管理费用并不便宜，但却能获得客户的
认可，这才是嘉信价格战背后转型的关键。目前嘉信提供的咨询服务费率在
%%之间浮动，费率远远超过国内券商的佣金费率。这充分说明国外折扣券
商虽然起家于低佣价格战，但也遵循服务优质优价的宗旨。
图39：嘉信理财EDGE模型
%
%
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0
50
100
150
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250
300
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2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
IPO家数 余额报销比例
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数据来源：艾森国瑞咨询、百度、广发证券发展研究中心
注：EDGE为Engage、Discover、Gain commitment、Enhance的缩写
（三）、机器人投顾对使用客户有一定要求
近几年，机器人投顾开始在西方发达市场崭露头角。机器人投顾本身其实就是
通过收集分析客户数据，根据不同客户的投资习惯，建立起一套独立的量化投资模
型，并完全按照建立的模型进行资产配置和标的选择。换言之，机器人投顾的本质
就是建立在大数据基础上的一套金融工程模型。
图40：部分知名机器人投顾品牌
数据来源：百度、广发证券发展研究中心
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行业深度|非银金融
机器人投顾之所以在国外市场快速发展，主要在于其能够满足日益庞大的客户
更多方便快捷的需求，解决人力资本昂贵等问题，是借助网络平台提高投顾服务效
率的有效手段。近期最著名的收购案是贝莱德集团耗资-2亿美元收购知名机器人
投顾平台Future Advisor。目前仅北美市场就有初创机器人投顾公司30家，且还在快
速增长，合计创投基金规模超过4亿美元。同时，一些老牌经纪商也正在加速布局机
器人投顾业务，如嘉信理财、高盛和摩根等，都在推出自己的机器人投顾和电子银
行业务。
图41：截止2016年9月，境外大型金融集团对科技金融公司风投次数
数据来源：KPMG、广发证券发展研究中心
图42：机器人投顾对于客户和机构的意义
数据来源：广发证券财富管理部、广发证券发展研究中心
具体到A股市场，当前大量的中小个人投资者确实需要专业投顾的支持，尤其是
当前行业专业投顾群体根本无法覆盖所有投资者。另一方面，机器人投顾本身充分
结合了网络化、程序化的优势，适合那些资金规模较小或专业知识较为欠缺的投资
者。如果按照目前国内A股市值规模分类，那么机器人投顾针对我国的客户群体对应
13
10
5
3
2 2
0
2
4
6
8
10
12
14
花旗 高盛 JP摩根 富国 美国银行 瑞士信贷
对科技金融公司风投次数（次）
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市值在10万一下，截止8月，该类市值账户数量超过3621万个，数量庞大。与传统
投顾服务相比，机器人投顾的优势明显：低费率，面向广，低成本。
表 7：4 种投顾服务对比
传统顾问 折扣券商 在线投资平台 机器人投顾
互动形式 面对面交流 电话网络等多渠道 多以网络为主 完全程序化定制
服务形式 专业人员 专业人员 有限的人工互动 程序指导
服务内容 整体性建议 投资组合管理+咨询 投资交易管理+部分咨询 投资管理+自动程序管理
目标客户 拥有资产规模较大 中高阶层客户 面向所有人群 中小型客户
价格范围 高 中 低 较低
数据来源：广发证券财富管理部、广发证券发展研究中心
然而，机器人投顾作为一个新兴领域，即便是在北美市场，目前也尚处于发展
阶段。需要注意的是，机器人投顾对于投资者本身的专业技能和投资素养是有一定
要求的。美国投资者目前可以划分为两大类，一类是完全依赖专业机构全权打理的
个人投资者，这类投资者本身对于投资决策的干预很少，几乎可以视作由个人集合
而成的机构投资者。而另一类个人投资者，确切而言属于自我指导型投资者，这类
投资者具备一定IT技能和投资知识，对于自己的投资决定更加自信，因此这部分人
更容易接受机器人投顾的服务。
表 8：美国市场最受欢迎的机器人投顾品牌
名称
管理资产
（十亿元）
费用 公司简介
Vanguard Personal
Advisor Services
$ %/年，最低收费$10 万 投资再平衡是内置的在线工具
Betterment $ %%每年
投资额低于$10,000 的投资者需要额外
支付$3 美元/月，除非他们每月自动存
款$10 以上。
Wealthfront $ 投资额超过$10,000 的 %/年 服务内容包括：税收盈亏收割，再平衡
Personal Capital $
使用软件是免费的，收费标准为 %，
$100,000-$1m 的收费为 %/年
无成本投资咨询，附加服务和投资费用
需要收费，每年 %，最低投资额为
$100,000
Asset Builder $ %%/年，最低投资额$50,000
服务包括：通过八个投资组合模型实现
年度账户再平衡。根据账户额度交易收
费从$20-$ 不等。购买一个多组合
基金需要花费$240-$600 不等。他们收
取的管理费用是从自家共同基金投资
中收取（%%）。
Future Advisor $ %/年，最低投资额$10,000
服务内容：自动化税收盈亏收割；智能
再平衡；提供投资建议
Rebalance IRA $
%/年，最低收费$500/年；账户最低
额度$75,000
针对 IRA 投资
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行业深度|非银金融
Liftoff $ %/年 自动化的投资平台
SigFig $
超过$10,000 的账户 %/年；通过
Sigfig 管理的第一个$10,000 免费
一个免费的“账户聚合”的工具，允许
用户将自己的财务账目编译成一个视
图；通过电子邮件，电话和在线视频提
供“当你需要时”再平衡服务。
数据来源：TheStreet、广发证券发展研究中心
回归A股市场，本身市场各项机制仍然不成熟，加上大量中小投资者相对缺乏证
券投资的经验和知识，因此很难说证券公司能够依靠目前尚不成熟的机器人投顾系
统来弥补经纪投顾服务缺失的窘境。相对而言，A股投资者其实更加需要的是一些基
础的市场知识，比如对风险的识别和股票交易的细节流程。而一些基本的服务，其
实很难用机器和程序来代替人工服务。
（四）、金融服务人才的价值
金融服务行业作为知识密集型行业，大部分成本都花在人力上。过去几十年的
发展来看，金融服务业在我国的发展仍然离不开“人”。以保险行业为例，保险作
为最为复杂的金融产品之一，其销售业绩与人力团队密不可分。由于保险产品往往
涉及风险、死亡、事故等容易给客户造成负面印象的概念，因此指望客户自主购买
保险产品是不现实的。再加上保险产品本身是涉及长期现金流的复杂产品，因此客
户如果缺乏专业的保险代理人讲解，将很难产生购买保险产品的兴趣。从历史数据
来看，保险代理人团队与保费收入规模呈现正相关关系。
表9：四家上市公司保险代理人情况
单位：人 2012 2013H 2013 2014H 2014 2015H 2015 2016H
中国人寿 693,000 684,000 653,000 640,000 743,000 949,000 979,000 129,000
中国平安 512,937 548,814 556,965 607,780 635,551 797,870 869,895 1,045,813
新华保险 204,000 192,000 201,000 176,000 175,000 192,000 259,000 242,000
中国太保 295,000 282,000 286,000 301,000 344,000 415,000 482,000 582,000
中国人寿 % % % % % % % 32%
中国平安 % % % % % % % %
新华保险 % % % % % % % %
中国太保 % % % % % % % %
数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心
证券行业与保险行业相比，其服务人才的重要性却在慢慢退化。这一是因为当
前券商由于许多外来入侵者的加入，使得行业纷纷开启降价杀佣模式；另一方面，
证券投资服务人员的价值体现往往需要其提供的投资建议能够真正帮助客户实现财
富增值，而这相对纯粹推销保险的代理人员相比，又有了更高的要求。
然而即便是专业的管理机构，也很难保证在市场波动中保持稳定的收益。Wind
数据显示，截止今年10月底，市场上635只基金中，年初至今平均涨跌幅为%，
盈利的基金数量278只，占比%；亏损基金311只，占比超过盈利基金。这说明
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在A股市场中寻求投资收益不仅对中小投资者而言充满困难，即便是专业班底的机构
投资者也很难拿捏到位。
因此，加强券商服务人员的专业能力，扩大服务质量，重视券商服务团队的搭
建，才是强化券商服务水平的关键。只有人才到位，才能对客户的投资起到更好的
指导作用。而目前很多券商连最基本的客户回访，电话沟通等最基本的服务都很缺
失，更别提对客户提供有价值的指导。而指望尚不成熟的机器人投顾去弥补人力服
务的缺失，本身也是一种退而求其次的做法。我国金融行业目前来看属于知识密集
型和劳动密集型的结合。
在缺乏服务的条件下，一些本身就没有服务的券商狂打价格战，似乎也在情理
之中。但随着客户理财意识和服务需求的提升，没有服务的纯低佣战略将无法在市
场上更有优势。美国折扣券商的鼻祖嘉信理财，虽然起初通过价格战获得了巨大的
成功，但后期逐渐意识到低佣无服务的尴尬，所以在完全舍弃交易佣金后，凭借出
色的咨询服务，重新弥补了交易佣金收入的下滑，并树立了口碑。而嘉信背后为客
户出谋划策的依然是高素质高专业的服务人才，虽然嘉信也在积极布局投顾机器人，
但没有其出色的投顾团队，嘉信无法顺利实现转型。
图43：嘉信理财香港公司提供的投资研究服务
数据来源：公司网站、广发证券发展研究中心
四、投资建议
长期来看，券商经纪业务为基石的格局很难撼动，即便近期越来越多的入侵者
和概念似乎正在对行业造成冲击，但大经纪业务的根基在于国内众多的中小投资者。
而中国市场机构化的过程仍然需要更多时间去考察，至少在当前时点，在对个体服
务尚处于缺失的情况下去追寻机构业务是值得思虑的。而佣金持续下滑本身是趋势，
但因为佣金下滑而放松了本就不够额服务质量才是整个行业亟待反思的地方。当前
我国的金融服务业依然依靠大量一线人员，优秀的一线服务团队是证券公司真正的
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价值来源。高度重视服务，打造专业服务团队，努力提升服务质量，再凭借服务提
高议价能力，或许才是一条符合中国券商转型的道路。
推荐标的：建议从安全边际及长期布局的角度关注券商板块配置价值：1、攻守
兼备的事件驱动、低估值标的：国元证券、兴业证券、国泰君安；2、中长期布局的
弹性标的：华泰证券、东吴证券、东兴证券。
表10：上市券商盈利预测
数据来源：wind、广发证券发展研究中心
注：盈利预测已考虑扣费、摊薄等影响。
风险提示
1、券商牌照放开风险
2、佣金收费标准改革，导致经纪业务竞争加剧风险
3、权益类投资占比提升，市场行情震荡导致自营业绩波动风险
A/H
价格 15A 16E 17E 15A 16E 17E 15A 16E 17E 15A 16E 17E
中信证券 9 16 9 2,
海通证券 11 23 17 1,
华泰证券 12 40 16 1,
招商证券 11 25 13 1, -
光大证券 9 26 14 -
长江证券 17 31 28 -
国元证券 15 31 23 -
西南证券 13 32 15 -
申万宏源 11 23 15 1, -
太平洋 30 112 79 -
东北证券 11 26 17 -
国金证券 17 28 18 -
兴业证券 13 26 17 -
山西证券 26 60 34 -
方正证券 13 34 16 -
国海证券 15 27 21 -
东吴证券 15 44 29 -
西部证券 34 64 47 -
东兴证券 31 87 32 -
东方证券 12 52 12 -
国泰君安 9 20 14 1, -
第一创业 68 114 72 -
行业 25 12 28
市值
（亿元）
EPS（综合收益口径） BVPS PE（综合收益口径） PB
