金融与保险 查堕 学院学报(~tzq刊
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— $3盥(总第83期
债权融资期限结构对企业价值影响的实证分析
韩贵新
(山东财政学院，山东 济南 250014)
[摘 要]不同期限的负债资金，构成了企业的债权融资期限结构。企业对债权融资期限结构进行选择，目的是为
了降低债权融资成本，提高债权融资的收益，最终促进企业价值最大化的实现。本文利用34家电力行业上市公司
1997～2004年的财务数据，通过建立变截距固定效应面板模型，证明企业价值与债权融资期限结构具有显著的正相关
关系，这一结果支持 了本文的理论分析；实证结果还表明企业规模、流通股r~g,J、第一大股东持股r~g,J对企业价值具
有显著的影响。
[关键词]债权融资期限结构；企业价值；影响
[中图分类号]F273．4 [文献标识码]A [文章编号]1008—2670(2006)03—0046—04
一
、引言
企业进行债权融资时，可以选择不同期限的负
债资金。按照融资期限的长短，一般把负债分为流
动负债与长期负债。债权融资期限结构是指在债权
融资中，流动负债与长期负债的比例，可以用短期负
债占债务总额的比例或者是长期负债占债务总额的
比率来衡量。在以往的债权融资研究中，往往暗含
了这样一个前提假定，即所有的债权资金都是同质
的，不考虑债权资金在期限、来源、性质等方面的差
异。但是，随着对债权融资研究的深入，发现不同期
限、不同来源、不同性质的债权资金，存在很大差异。
关于债权融资期限结构理论最早的文献可以追
溯到 1974年Merton在《金融杂志》第29期上发表的
论文“公司债务的定价：利率结构的风险”。在假设
资本市场是完美的条件下，Merton得出了债权融资
期限结构与企业价值无关的结论。其后，学者们逐
步放松前提假设，发现债权融资期限结构与企业价
值具有密切关系。但是关于这方面的研究，大多分
散于学者们关于资本结构或企业价值的相关研究文
献中，而没有将债权融资期限结构作为一个专门的
课题来研究。只是到了20世纪 90年代后期 ，Barclay
&Smith(1995)首先系统地归纳出了债权融资期限结
构的三个假说——契约成本假说、税收假说与信号
假说，才使债权融资期限结构理论独立地成为公司
金融理论研究当中的一个专门课题，也使债权融资
期限结构成为近年来逐渐被人们所关注的热点问
题。
由于国内外关于债权融资期限结构的研究近年
才刚刚兴起，因此目前的研究主要集中于债权融资
期限结构影响因素，即企业应主要考虑哪些因素以
确定不同期限的债权融资额。Barclay&Smith(1995)
对企业已发行债权期限结构的决定因素进行了实证
研究，结果发现，拥有更多成长机会的公司具有更少
的长期债务，公司规模与负债期限显著正相关，管制
性企业发行更多的长期负债；Guedes&Opler(1996)
以1983～1992年问发行的7369项负债为样本，对企
业新发行债权期限的决定因素进行了实证分析，得
出的研究结论是：成长机会较多的企业倾向于发行
期限较短的负债，公用事业发行期限相对较长的负
债，信息不对称程度和税率与债权融资期限结构不
存在显著的相关性，管制公司具有更多的长期负债；
Stohs&Mauer(1996)以 1980 1989年 328家公司为
样本，实证研究了公司债务期限结构的影响因素，他
们发现，公司的成长性与债权期限结构不具有显著
的相关性。
[收稿 日期]2O06一叭一19
[作者简介]韩贵新，男，山东济南人，山东财政学院金融学院剐教授，南京大学博t研究生，研究方向：公司金融。
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目前国内关于债权融资期限结构的研究，还处
于对国外理论的介绍与综述阶段，如我国学者杨兴
全、郑军(2004)对国外企业债权期限结构的理论假
说和实证研究进行了综述，归纳了五种类型的假说：
代理成本假说、信号传递假说、清算风险假说、期限
匹配假说和税收假说；袁卫秋(2004)也对债权期限
结构理论进行了综述，将债权期限结构理论划分为
四种：基于契约成本的理论、基于信息不对称的理
论、基于税收的理论和基于期限匹配的理论。国内
还有少数的学者，开始对债权融资期限结构影响因
素进行实证分析。如肖作平、李孔(2004)对债权到
期结构进行了理论和实证研究，认为市场价值／帐面
价值、公司规模、固定资产比率和加权平均资产期
限显著地影响中国上市公司债权到期结构。肖作平
(2005)对中国上市公司债权期限结构的影响因素进
行了经验分析，经验证据支持契约成本假说；具有更
少成长机会、更少自由现金流量、资产期限长和规模
大的公司具有更多的长期负债；没有发现公司使用
债权期限结构向市场传递信号的证据，同时经验证
据也没有支持债权期限结构税收假说。
虽然理论上已经阐明债权融资期限结构与企业
价值的关系是非常密切的，但是关于债权融资期限
结构与企业价值的实证研究，目前国内外仍然是一
个空白。通过对债权融资期限结构与企业价值的实
证分析，不但可以对债权融资期限结构与企业价值
的理论进行检验，而且可以具体地指导企业债权融
资期限结构的选择活动，从而有利于企业价值的提
升。基于以上原因，本文尝试对债权融资期限结构
与企业价值进行实证研究。
二、债权融资期限结构与企业价值的实证分析
1．变量选择
(1)被解释变量。被解释变量为企业价值，借鉴
Fama和 French(1999)对企业规模因素的处理方法，
本文用年末企业价值的增长率 VGR(value of gowth
rate)来代替企业价值进行分析。因为企业规模因素
是影响企业价值的一个重要因素，在进行实证检验
时，通过这样的处理主要是为了消除企业规模因素
对企业价值的影响。年末企业价值增长率 VGR=(V
— A+D)／A，其中，v表示股权价值，A表示总资产
(期末账面值)，D表示总负债(期末账面值)。
本文与 Fama和 French(1999)不同之处在于对股
权价值的计量：在 Fama和 French(1999)的研究中，V
： 收盘价股本数；但是，由于我国所存在的特殊股票
流通体制，股票分为流通股与非流通股，非流通股并
不存在市场价格，因此，对非流通股价值的计量就不
能采用上述公式。本文对股权价值的计量采用以下
公式：
股权价值 V=流通股年末股价×流通股年末股
本 +非流通股年末每股净资产x非流通股年末股本
(2)解释变量。由于债权融资期限结构体现在
负债总额中短期负债与长期负债所占的比例，因此，
一 般是用短期负债占债务总额的比例或者是长期负
债占债务总额的比率来衡量。本文以短期负债占债
务总额的比例作为解释变量，观察债权融资期限结
构对企业价值影响的程度。
(3)控制变量。由于企业价值不仅只受到债权
融资期限结构的影响，还受到许多其他因素的影响，
因此，本文还选择其他可能对企业价值产生影响的
变量作为控制变量，本文所选择的控制变量主要包
括 ：
第一，企业规模。不同规模的企业对资金的需
求是不同的，而企业价值与债权融资的数量又是密
切相关的。因此，为了消除企业规模的差异对企业
价值产生的影响，本文将企业规模作为控制变量引
入到模型中来。企业规模还可以作为衡量信息不对
称程度的一个指标，一般来说，规模越大的企业，社
会对其关注程度越高，信息披露程度比较及时与全
面；相反，规模较小的企业由于不被社会所关注，因
此其信息披露相对不充分。本文以企业总资产的自
然对数作为企业规模的衡量指标。
第二，流通股比例。我国所存在的特殊的股票
流通机制，导致不同企业的股票流通程度不同。流
通股比例的高低会对公司治理结构产生影响，而公
司治理结构又是影响企业价值的一个主要内容，因
此流通股比例会对公司价值产生影响。为了反映流
通股比例对公司价值的影响，本文引入了流通股比
例作为一个控制变量。流通股比例定义为流通股(A
股)的数量和上市公司总股本的比例。流通股比例
越高，表明一个公司的股权越分散，有利于形成完善
的公司治理结构，可能对企业价值产生正面的影响。
第三，第一大股东持股比例。理论证明，控制权
对企业价值会产生一定的影响。为了反映公司控制
权对企业价值的影响，本文将第一大股东持股比例
作为衡量公司控制权的一个替代指标引入到模型中
来。第一大股东持股 比例 =年末第一大股东股份／
总股本。
2．样本选择与数据来源
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本文选择电力行业作为研究的样本，主要原因
是：第一，电力行业在资金周转与债权融资方面的要
求比较高，因此比较适于进行债权融资的研究。第
二，由于本文使用面板模型，为了保证获得一定的有
效数据，要考虑截面与时间两方面的因素：在时间方
面要求跨度较长，另一方面，也要保证有足够的截面
样本数量。电力行业能够满足这两方面的要求。
基于以上的考虑，按照中国证监会 2001年颁布
的《上市公司行业分类指引》为依据，选取 1998年 12
月 31日之前上市的电力行业的 35个公司，剔出了 1
家发行 B股股票的公司后，共得到了34家上市公司
为研究样本。使用的数据来 自于 CSMAR(2001)、聚
源数据库与巨灵证券信息系统，部分缺失的数据来
自上市公司的年度财务报表，以 1998—2004年 7年
的238个财务数据为基础，利用 Eviews5统计软件，
进行实证分析。
3．计量模型与实证结果
由于面板数据包括了截面数据与时间序列数
据，因此包含的数据量更多，反映的信息更多、更全
面，使用面板数据成为近年来计量模型发展的一个
重要方向。本文以 1998～2004年电力行业 34家上
市公司的面板数据为基础，经过反复测试，建立了变
截距固定效应面板模型；为了减少截面数据造成的
异方差影响，使用可行的广义最jj,,--乘法( )估计
方法，检验债权期限结构对企业价值的影响。本文
所使用的计量模型为：
VGR
．
=Ot + ·MS
，
+y’SIZE。
． f+ '7 NR ．
+ ’FIRSTi +￡ f
其中，i=1，2，⋯N，代表第 个截面观察单位；t
： 1，2，⋯T，代表第 t个时间序列观察值；MS 表示
债权期限结构；SIZEi． 表示企业规模；NR 表示流通
股比例；FIRSTi 表示第一大股东持股比例；a 代表
固定不变的截面单元的个体特性，反映模型中被遗
漏的体现个体差异的变量的影响；￡ 表示随机误差
项，反映模型中被遗漏的体现随截面与时期同时变
化的因素影响；p、)，、 表示待估系数，检验结果
为：
表 l 截面固定效应的变截距面板模型估计结果
变量 回归系数 标准误 t统计值 概率
常数 3．369 0．380 8．873 0．0o
债权期限结构 0．284 0．O69l5 4．095 0．0o1
企业规模 一0．282 0．0255 一l1．o45 0．0o
流通股比例 一0．Oo4l 0．0024 ～1．737 0．08
第一大股东持股比例 0．OO98 0．0023 4．288 0．0o
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表 2 加权条件下模型检验结果
样本判定系数 R2 0．717 因变量的均值 0．6晒
调整后的样本判定
系数 Adi．1q．2 0．665 因变量的标准差 0．578
回归标准误差 0．335 残差平方和 22．452
F检验的统计量 l3．688 DW统计量 1．513
相伴概率 0．0oO
从模型的结果可以看出，Adj． 为 0．665，表明模
型的整体拟合度比较好 ；F统计值为 13．688，回归系
数同时为零的概率值为 0．000，因此回归方程显著成
立，即企业价值与债权融资期限结构、企业规模、流
通股比例、第一大股东持股比例是线性相关的；DW
统计值为 1．513，检验通过，表明方程的残差序列无
自相关。以上回归结果表明，本文所建立的模型是
有效的。从回归方程各变量的回归系数符号来看，
>0。艿>0，表明企业价值与债权融资期限结构、第一
大股东持股比例正相关；y<0，叼<0，表明企业价值
与企业规模、流通股比例负相关。
三、结论
在放松所有的债权资金都是 同质的前提条件
下，本文分析了债权融资期限结构对企业价值的影
响。理论分析表明，通过正确的债权融资期限结构
选择，可以降低与债权融资相关的成本与提高债权
融资的收益，从而有利于企业价值最大化的实现。
以34家电力行业上市公司 1997～2004年 7年财务
数据为基础的变截距固定效应面板模型的实证分析
表明：
1．企业价值与债权融资期限结构显著正相关。
短期负债在负债总额中每提高1％，会使企业价值增
长率提高0．284％。
2．企业价值与企业规模显著负相关。企业规模
每提高1％，会使企业价值增长率降低0．282％。造
成企业规模与企业价值增长率负相关的原因可能
是：企业规模越大，企业的成长性也越低，表现为企
业价值增长率呈降低的趋势。
3．企业价值与流通股比例显著负相关。流通股
比例反映了公司治理结构，流通股比例每提高 I％，
会使企业价值降低0．004％，说明流通股比例越高，
越不利于企业价值增长率的提升。造成这一结果的
原因可能是，流通股比例越高，说明股权越分散，股
东对公司的监督越缺少动力，导致公司治理效率越
低。但是，回归系数数值较小，说明流通股比例的变
化对企业价值增长率的影响不是很大。
4．企业价值与第一大股东持股比例显著正相
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关。第一大股东持股比例反映了公司控制权的集中
程度，第一大股东持股比例每提高 1％，会使企业价
值提高0．009％。说明公司控制权程度越高，越有利
于企业价值增长率的提高。由于电力行业的第一大
股东都是政府，表明国家对电力行业的持股比例越
高，越有利于电力行业企业价值增长率的提高，这也
许可以解释为什么电力行业基本都被国家控股这一
现象。
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An Empirical Study of the Influence of Matu~ty Structure of
Hart Guixin
(责任编辑：高 琼)
Abstract：Maturity structure of debt financing means the different ratio of short—term debt to long—term debt．A
proper selection of maturity structure of debt financing is for enterprises to reduce the cost and boost the revenue
of debt financing in order to maximize the enterprise value．111e variable intercept fixed effect panel data model
set up in this paper based on the financial data between 1997 and 2004 of 34 listed companies in electric power
industry has proved that the theoretical analysis of this paper is well founded in that the maturity structure of debt
financing has remarkable positive relation with enterprise value；and that the size of enterprises，the ratio of nego·
tiab le share an d the shareholding ratio ofthe first shareholder have significant influence on enterprise value．
Key Words：maturity structure of debt finan cing；enterprise valHe；infl Hence
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