（50页PPT）新零售行业研究之直播电商系列直播电商三国杀，从猫拼狗到猫快抖.ppt

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证券研究报告|行业专题报告 可选消费 |零售 直播电商三国杀，从“猫拼狗”到“猫快抖” ——新零售研究之直播电商系列1 宁浮洁 丁浙川 （研究助理） S1090518090002 S1090519070002 2020年1月5日 摘要  后电商时代，电商研究从互联网思维向零售思维转变，平台电商变现方式从流量变现向效率提 升转变。直播作为提升电商人货场效率匹配的方式之一，若能在保证同样GMV增长下带来效率 上的改善，即渠道费用低于原有渠道，则商业模型能跑通，否则直播电商为伪命题。根据对产 业链上下游及互联网巨头分析，我们认为直播电商作为电商代运营的一种方式，平台最先受益 ，其次由于产业链上下游分散且充分竞争，具有供应链优势、规模人设打造的或将胜出。  进击的直播电商，剑指万亿体量。直播电商本质是品牌方对私域流量渴望的体现，直播电商重 塑人货场：1）人：从主动消费变为被动消费；2）货：实现去中间商，拉近产品原产地；3） 场：“千里眼+顺风耳”的功能变成现实。根据调研测算，2019年直播电商总GMV约超3000 亿元，未来有望冲击万亿体量，同时机构快速发展某省市场规模超100亿元，未来有望 加速放量成长。三大直播电商平台陷入三国杀，业务型互联网巨头+流量型互联网巨头根据自 身资源禀赋演绎不同竞合战略，电商形式不断变化，表面比拼流量，实际比拼供应链能力。  直播电商三国杀，谁动了谁的奶酪？1）于为平台创造流量，同时创造销售非闭环 逻辑，叠加三高特性驱动GMV增长。不依赖手淘入口流量基础上，仍然能培养以 口的购买心智；同时造货币化率，只是广告结构改变，目前淘 系头部效应显著，生态亚健康；2）抖音：初衷是流量变现，但抖音流量以内容为主 做算法分发，不利私域流量运营，电商切入效果不佳。从抖音小店到与 相爱相杀，未来预计以广告变现为最佳路径；3）快手：初衷亦是流量变现，但更注重维护私域 流量，相对来说粉丝黏性较高，带货潜力更强。根据调研显示目前快手GMV引流约60%引流至 %引流至有赞；带货主要品类较为集中，食品占40%以上，生活用品约占30%，化 妆品约占30%。预计快手通过自建电商与代理淘客两条路并走，协同中不某省市场增量。  直播电商投资机会：四方利益体角逐，预判供应链>流量>效率集成方>卖场物理空间；平台＞ 品牌方。直播电商风口利好平台与KOL（）：1）阿里巴巴：站内直播提升交，站 外，阿里对外部内容平台中产生的取交额 * 6%的内容场景专 向软件服务费，长期将成为阿里利润丰厚的一块业务。2）机构：具有供应链能力及孵化 网红的头部机构例如如涵、谦寻等，但目前体量均较小，商业模型及盈利能力还有待验证。 - 2 - 一、进击的直播电商，剑指万亿体量  直播电商本质是私域流量  天时+地利+人和促成直播电商火爆  直播电商产业链全览 某省市场规模下的三国杀  表面比拼流量，实际比拼供应链 - 3 - 什么是直播电商？ = +直播电商 直播 手段 电商 基础 X X X 图：手机App页面  直播+电商模式为一种新的推销手段，直播为工具，电商为基 础。通过直播为电商带来流量，从而达到为电商销售的目的；  直播电商开始于2016年，2016年6月20日晚8点，开通 了自己的这次直播的观看人数超过41万、点赞数 超过100万。截止晚上10点，店铺成交额近 2000 万，刷新了 由店铺进行销售引导的销售额记录。 数据来源：招商证券 图：KOL消费影响路径 知道 感兴趣 积极了解 购买 消费 服务 口碑 舆论导向型意见领袖 销售导向型意见领袖 资料来源：招商证券 - 4 - 从爆发到突破，直播电商仅用四年 与如涵母公司合 阿里入股微博，为初代 网红带货提供了土壤。 微博已有超过5亿用户 ，积累大批流量。 作成立的杭州涵奕电子 某著名企业实现营收 亿元，净利润达到 万元。 2007 2013 2014 2015 2016 2018 2019 起源 爆发 细分 成长 突破 与冯敏合 开了一家女装淘 宝店，同年，冯 敏的如涵控股签 下。 2016年直播继续 细分进入 业，国内美妆直 播开始进入大众 视野。同年，淘 宝直播上线。 YouTube推出了 抖音在短视频和直 播中进行大规模电 商带货， 登上手机 屏，DAU迅速突 破千万。 5G元年，直播将 迎来新的增长周 期。 首次尝试直播带 货。 2015年，直播在 国内突然兴起， 并呈现爆发式发 展。 YouTube partners，针 对内容产生的广告收益 ，很多人开始在 YouTube建立自己的频 道，凭借曝光建立知名 度并因此获得其他的变 现机会。 消费升级 社交平台与的发展网络消费口碑积累 直播+电商模式 最早的线下实体店购 物，发展到电商平台 的兴起出现的网购， 再到现在的主播在直 播平台带货。 以短视频内容的打造获取超高流 量的社交平台，如抖音快手也开 始通过自营小店，或者与传统电 商平台合作来寻求红人经济的变 现渠道；而机构也在着重网 红的孵化，配合各平台推广获取 收益。 传统电商平台竞争加 剧，流量获取遭遇瓶 颈，而直播所自带的 超高流量正好能为电 商平台注入新能量， 这也造就了直播+电 商模式，电商平台寻 求流量，直播平台寻 求流量变现的渠道， 两者优势互补。 从最初的口碑积累， 到争取平台的差异化 ；对于电子商务的直 播，不仅直播内容需 要口碑的积累，而且 产品需要长期的口碑 积累，这样才能最终 形成良性的直播生态 系统。 资料来源：公开资料整理，招商证券 - 5 - 直播带货玩法多样，主流是秒杀模式  电商直播模式多样化，已经衍生出了多种模式，其中主流模式包含有秒杀模式、达人模式、 店铺直播等。目前淘系更注重特卖直播，价格是，更依赖供应链驱动；而其他平台 则注重多元化直播，商品是，同时更依赖人设驱动。 表：电商直播的多种模式 资料来源：Quest Mobile，招商证券整理 - 6 - WHY火？——红人效应带动成为热议话题  传统图文广告模式对用户吸引力不再，审美疲劳，顾客比货意识降低，网红内容打造模 式成为新趋势。与传统图文广告相比，红人直播带货不仅保障强互动性和实时反馈性，而且缩 短了用户的决策时间，提升效率，凭借网红极强的形象化能力，直播带货基于视频能更全面的 了解产品与服务、丰富了维度，解决了直观体验的信息差，所看即所得；同时，随着生活节奏 的加快，用户对文字图片不再耐心，比货意识逐渐减弱，此时红人模式优势凸显，其高用户粘 性是与达人主播的主要区别。 ： 薇娅viya： 截止到2019年11月，薇娅微 博粉丝536万、抖音粉丝 万、丝1247万 ，总计万。 2018年收获27亿销售额； 2019年“双十一当天”，薇 娅直播间观看人数有 万。 ： 截止到2019年11月， 微博粉丝856万、抖音粉丝 万、丝 万，总计万。 2018年“双十一”， 直播5分钟卖出万支口红 ，2019年“双十一”当天， 直播间观看人数有 万。 曾于快手举办一场直播大秀 活动，其中一款进口品牌面 膜，12分钟就卖出了10万 份，成交额高达660万元； 曾在618期间的一场直播中 卖出一万件珠宝，成交额超 过300万；目前为止，带货 的商品已达百余种。 资料来源：Quest Mobile，招商证券整理 - 7 - WHY火？品牌方与平台积极拥抱直播电商 图：各行业双十一参与直播指数 图：休闲零食双十一直播指数VSGMV增速 资料来源：燃数科技，招商证券 资料来源：燃数科技，招商证券 图：化平台直播发展增速 图：快手基于流量变现搭建直播内容生态 满足用户 的个性化 需求2018 2017 2016 广告投放 更加精准 资料来源：2019年发展趋势报告，招商证券 资料来源：2019快手直播生态报告，招商证券 - 8 - WHY NOW？天时（直播+）+地利（电商）  电某省市场交持续扩大，环比增速持续放缓某省市场竞争日益激烈。从2006年至 2018年，中国的电某省市场交从14400亿元增长至325500亿元；电子商务规模迅速 扩大某省市场交的环比增速在2011年至2015年间，维持在33%左右；从2016年至 2018年，其交的环比增速从%持续下降至%。行业竞争日益激烈。  2019年作为电商直播的元年，直播与其他行业进行了恰到好处的结合，出现了“直播+”经 济；直播+电商、直播+造星、直播+旅游、直播+体育、直播+社交、直播+综艺、直播+电 竞等成为众多直播平台尝试的方向，其中直播+电商的渗透率正在迅速提升，直播已成为商家 越来越重要的销售渠道。 图：电某省市场交（亿元） 图：中国在线直播用户数及增长率 数据来源：艾媒咨询，招商证券资料来源：电子商务研究中心、招商证券 - 9 - WHY NOW？人和——机构爆炸性增长 图：2018不同营收规模下的数量 图：2016-2020某省市场规模及预测 资料来源：克劳锐，招商证券 资料来源：克劳锐，招商证券 图：2019年6月用户月总使用时长同比增量TOP10细 图：机构数量以及短视频为主的机 分行业 构占比 资料来源：Quest Mobile，招商证券 资料来源：Quest Mobile，招商证券 - 10 - 直播电商——人货场再次转变  人：消费者从主动消费变为被动消费。主动消费中搜索选品需要一个长时间品牌导入的过程 ，但被动消费、口碑的传播会大大缩减用户的购物决策，消费者在直播间里可以以评论的方 式加强两者的交互，从而得到个性化的消费，提升用户体验。  货：直播电商实现了去中间商，拉近产品原产地的目标。过去商家需要采购，把货存进仓库 然后再上架，而现在这一过程被略去，同时视频代替了原来的图片展示，以一个更真实和直 观的方式展示产品，所以不管从货品的展示还是货源上，直播电商都更加拉近了距离，缩短 了决策时间。  场：“千里眼+顺风耳”的功能变成现实。依靠技术和设备的升级革新，商家通过手机直播可 以在任何时间任何场景展示产品，具有很强的时效性。 人+货+场的转变 人 货 场 主动消费 人找货 千里眼 被动消费 货找人 顺风耳 • 信息技术和电子设备 升级革新 • 去场地、时间限制 • 缩短决策时间 • 去中间商 • 拉近产品原产地 • 缩短决策时间 • 加强交互 • 个性化消费 资料来源：招商证券 - 11 - 直播电商解决传统电商存在的部分痛点  某种程度上解决传统电商存在的一些问题，如信息不对称 、用户体验感差、缺少社交体验等。 图：传统电商VS直播电商 传统电商 直播电商 仅仅依靠图片和文字，有些文字信 息是虚假的，而图片往往经过修图 处理，比实物更美观。 基于视频能更全面地了解产品或 信息 体验 社交 服务，维度丰富，所看即所得 主播们讲解示范、回答问题，直 播解决了“讲解”这个导购问题 ，提供与线下商场导购员相同服 务 信息不全面，需要更全面地了解产 品才能做出消费决策，亲临现场再 加上有人讲解，体验则会好很多 缺乏社交行为，人们足不出户可以 买到西，但却少了跟亲朋好 友聚会逛街的机会 社交属性：即时互动，可以问主 播问题，并跟看直播的人一起通 过弹幕等方式交流，一起购物 资料来源：招商证券 - 12 - 直播电商上下游产业链 下游 上游 中游 直播平台 独立平台流量变现 用户 网红、明星KOL品牌商家 电商平台内嵌 报 酬 分 成 孵 化 支 持 机构 中游为直播机构+服务 商（提供供应链资源、 品类、数据服务、代运 营、场地等服务） 下游为电商平台和消费者：上游为品牌商家 ：包括品牌主、 批发商、工厂等 •电商平台内嵌：东直播 、拼多多直播等（抓流量） •流量平台变现：快手直播、抖音直播 等 资料来源：招商证券整理 - 13 - 三大内容直播电商平台流量特点及商业变现PK 快手 抖音 流量 DAU：1200w MAU：7500w DAU：亿 MAU：亿 DAU：亿 MAU：亿 电商GMV 日均亿，全年1800亿 日均1亿，全年预计400-500亿 日均2000w，全年预计100亿 关系链 KOL 商品 粉丝 购买 KOL KOL粉丝 打赏 购买 内容 粉丝 品牌 • 头部：12-22人 • 腰部：1000-2000人 • 尾部： • 头部：50-60人 • 腰部：3000-4000人 • 尾部：5w • 头部：200人 • 腰部：2000-3000人 • 尾部：5-10w人 网红结构 • 为平台创造流量，进一步提升 用户留存、转化、客单及时长 • 成独立流量来源，为淘系引流 • 私域流量变现 • 平台流量变现 初衷 与 • 创造销售非闭环逻辑，产生连 带购买 • 三高特性：高停留、高复购、 高转化，驱动GMV增长 • 带货潜力强 • 帮助品牌商家进行品牌曝光 • 自建小店：现阶段更电商多以 红人经济，运营维护私域流量 为主，缺乏传统电商平台的消 费场景 • 成为大的 潜在机会 • 自建小店：现阶段更电商多以 红人经济，运营维护私域流量 为主，缺乏传统电商平台的消 费场景 • 头部KOL得到大量私域流量的 沉淀，规模效应，替代消费 • 直播特卖化 • 前10名KOL流量占30%，粉丝 粘性强，增量消费，商品 • 直播多元化 • 流量集中算法分发，以内容为主 要流量分发逻辑，头部网红流量 分散，私域流量未建立 流量特点 资料来源：草根调研，招商证券 - 14 - 直播电商——迅速发展的细分赛道 图：2019年9月份看直播网购人群的线上消费能 力与TGI  直播已经成为了一种新的带货方式，渗透消费 者的日常生活。根据艾媒咨询报告显示，约有 25%的直播电商用户每天会观看直播带货，约 46%的用户则每观看电商直播；  直播带货能够带动观看用户的消费欲望：超过 60%的用户表示直播带货能够非常大或者比较 大地引起消费欲望。  根据调研数据预测，2019年直播电商总GMV 约超3000亿，未来有望达到万亿体量。 资料来源：Quest Mobile，招商证券 图：2019H1中国直播电商用户观看直播带货频次 图：2019H1中国直播电商用户观看直播带货引 起消费欲望 资料来源：艾媒咨询，招商证券 资料来源：艾媒咨询，招商证券 - 15 - 从搜索到社交到内容实际比拼供应链而非流量  1）传统电商，即搜索电商。人们的消费从线下转移到线上，用户通过搜索的方式来浏览商品；此 阶段中，阿里巴巴做出了千人千面的调整，根据不同的人群推送不同的搜索结果；  2）社交电商，起源于典型代表为微商，通过朋友圈转发产品来吸引潜在顾客；  3）内容电商，其中包括直播电商。在内容电商出现之前，出现过网红电商；直播本身是网红电商 的一种在内容上的丰富；直播电商属于内容电商的一种。 图：从搜索电商到社交电商到内容电商 搜索电商 社交电商 内容电商 特点 搜索为主，图文形式 社交裂变，分享形式 人群细分，视频呈现 关系链 搜索关键词找到商品 浏览线上购买 熟人推荐社交平台产品 广告吸引消费者咨询 讲解线上购买 观看产品直播线上向主播咨询 讲解线上购买 社交属性 产品展示方式 转换原因 无社交属性 货架 有社交属性 货架＋导购 线下转线上 线上红利 微商——社交电商 利 网红电商——直播电商 场景和硬件升级红利 体验 逛街体验 社交体验 较主动 沉浸式体验 消费主动性 受众人群特点 信息对称情况 演进方向 主动 大众 被动 细分群体熟人 较低 较低 较高 千人千面+达人店铺 店铺直播+团购直播 效率及供应链能力 云逛街模式+AR+VR购物等 核心竞争力 资料来源：招商证券 - 16 - 二、直播电商三国杀，谁动了谁的奶酪  造内容电商，生态亚健康  抖音：内容平台电商化的曲线救国路  快手：自建or引流，不断调整中  其他玩家：京东、拼多多 - 17 - .抖音VS.快手 抖音 快手 快手日均活跃用户数量超过2亿；推出 “我的小店”功能，已与 便商家、红人直接添加对应商品链接， 实现短视频变现之路 抖音日均活跃用户数量超过亿，日均 活跃时长76min，活跃用户占比高达 64%，成为短视频营销的主流阵地 女性占比57% 女性占比49% 用户性别分布 用户性别分布 用户年龄结构 男性占比43% 男性占比51% 18-24岁占% 25-29岁占% 18岁以下占36% 用户年龄结构 18-24岁占39% 25-30岁占16% 30-34岁占% 35-39岁占% 某省市占比11% 某省市占比20% 某省市占比23% 某省市占比16% %用户区域分布 某省市占比 用户区域分布 某省市占比23% 四线及以下占比% 四线及以下占比26% 某省市 线上线下 食品27% 饮料类19% 3c产品18% 汽车17% 抖音新玩法，实 现立体式营销 粉丝营销 热点营销 用户对各类品 广告关注率 活动大促 品牌活动 护肤及彩妆27% 资料来源：草根调研，招商证券 - 18 - 耕耘四年成果拉动GMV增长重要引擎  上线于2016年3月，定位于有趣、有料、有用的生活消费类直播。到今天为止， 了所有的生活消费领域，并且在整个电商用户的毛细血管里面扎根深入；  4年的发展历程里，的商家规模、参与直播的商家规模增长很快。2019年开播商 家增长3倍，直播机构超过600+家，创造了400万个就业岗位；业务呈现出极强的爆发性，带 货同比增速接近400%；2019年初提出了三年500某省市场创造目标，2019年双11当天，淘 宝直播用电商直播的力量，当天斩获了200亿。 图：历程 直播，试运 营 素人主播开始在 中崛起 App在春节 前上线 “ 平台”，以红人、明星为 主 7万多场的 成交额比2017年同期增长 了160% 成为“双十一 ”的主流消费方式。 播成交近200亿 资料来源：阿里巴巴，招商证券 - 19 - 提高站内流量效率打破流量和销售天花板 图：个特征 资料来源：商证券 图：特性提高转化 资料来源：商证券 人货场到管培造，重新定义供销买新链路  化直播生态的演进，从线上到线下，又从线下到线上，重新定义供销买、人货场 新链路：电商商家、直播机构、直播基地、产业集中带某省市场、新零售门店；  除了阿里平台以及大数据的支持，阿里完善的商业化机制保障了多元多样化的生态体系，阿里 为所有的生态伙伴提供了非常有效的赋能工具，同生态伙伴一起“管、培、造”。 图：链构成 图：从人货场到管培造 从职场到专业 从校园到职场 从线上到线下 直播规则 客服产品 共商共建 人 货 管 培 全品类占领 小品类突围 单品打爆 直播商学院 直播会诊厅 品类培训会 工某省市场 国内外室内外 卖场秀场现场 造节运动 公关外宣 红人孵化 场 造 代播、服务、营销全案 资料来源：商证券 资料来源：招商证券 - 21 - 淘内主播头部效应明显，生态亚健康  职业主播带货能力二八分化严重：头部主播带货能力一骑绝尘，腰部主播稀缺明显。2019年11 月期间，薇娅粉丝数共计 万、月累计观看人数达到 亿人次，粉丝数共计 万、月累计观看人数达到 亿人次。  目前淘内机构数量众多：预计共有600+个机构，共集合了4800个KOL；其 中20%的机构（约140家）拥有10+名KOL，占据了机构大盘的75%的流量和80%的GMV；头 部效应在前十名的机构中更为明显，占据机构大盘的30%的流量和45%的GMV。 图：双11当天TOP15 （万元） 图：2018年P10 网红 机构（如 有） 12月底 排名 12月底 粉丝数量 9-12月 粉丝增长 过去一年 GMV 1 2 3 4 5 6 7 8 9 薇娅viya 烈儿宝贝 谦寻 无 410W 213w 198w 148w 144w 111w 101w 92w 62w 28w 10w 7w 28亿 10亿 13亿 2亿 陈洁kiki 无 小侨Jofay 祖艾妈 谦寻 无 7w 4亿 fashion美美搭 大英子LOVE Austin 蚊子会 千雨 美腕 5w 2亿 9w 2亿 16w 2亿 水冰月 SailorMoon 领诺 一柯 51w 40w 4w 2w 2亿 2亿10柯柯_baby 资料来源：公开数据，招商证券 资料来源：阿里巴巴，招商证券 - 22 - 抖音成为卖货新入口，涉及产品类目广 图:淘系平台“抖音”系商品月度销售额 图:2019年Q1季度“抖音”系商品包含的一级类目销售额前十 图:2019年Q1季度“抖音”系商品包含的二级类目销售额前 名(亿) 十名(亿) 图:2019年Q1季度“抖音”系商品千元内三级类目销售额前 十名(亿) 图:2019年Q1季度“抖音”系商品>5000元三级类目销售 额前十名（万） 资料来源：抖音，招商证券24139700/44492/20200106 17:15 前十机构概况 排名 机构 法定代表人 位置 成立时间 签约主播代表 股权结构 谦寻 董海锋（薇娅丈 杭州 夫） 2016/11/30 薇 娅 、 楚 菲 楚 然 原2016年11月建立公司名称为：某著名企业，董海 twins、小侨、安 峰、、缴金额分别占比51%、39%、10%。2019年 安anan 、考 拉二 10月又建立新公司：谦寻（杭州）控股有限责任公司，董海峰、谢 小姐、曹米娅 晓卫、缴金额分别占比70%、25%、5%，且注册资金由100 万上升到了2000万 美腕 戚振波 上海 /贵 2014/12/22 某著名企业，戚振波认缴金额占比%、其余5 个个人和8个公司认缴其余金额，都占比不超过10%，注册资本 万。某著名企业认缴100万元，占美腕（上 某著名企业的认缴金额的100%。 州 宇 佑 文 / 化 杭州 2016/3/7 陈洁kiki 公司嵌套较多，仅展示了上一层公司情况：汉鼎宇佑传媒科技有限公 司的注册资本10150万，董事长，名企业 分别认缴金额占比%、20%，其余10人股东认缴金额都不足 2%。而某著名企业下控股了11家公司，多为文化传 播公司，其中在某著名企业（法定代表人：） 认缴1000万元，控股100%。 构美 纳斯 夏恒 嘉兴 杭州 2016/4/5 成成是小骨、大美 某著名企业注册资本1000万元，认缴金额占 唤 比%，有四家公司认缴剩余金额。某著名企业 下控股5个公司。 2017/11/30 商 商 sunny 、 纳斯机构隶属于某著名企业，杭州芬虹文化创意有限 koko昊哥哥 公司是由深圳某著名企业认缴100%控股某省市纳 某著名企业中夏恒认缴金额占比%，有三家公司认 缴剩余金额。 本 新 文 化 深圳 2013/9/29 SHIRLY_、 某著名企业是由某著名企业认缴 演员、上仙 100%控股。深圳某著名企业中认缴金额占比 曾虹畅 77%，有一家公司和一个个人认缴剩余金额。 梵维 杭州 广州 2011/9/5 茉莉 某著名企业注册资本100万元，认缴金额占比 70%，认缴金额占比30%。 广某著名企业注册资本100万元，、分 别认缴金额占比50%。 阿卡丽 蚊子会 泮秋香 2016/6/14 恩佳N 杭州 杭州 2013/10/31 淘 女 郎 demi 、 蚊子会众创空间某省市未来科技城招商引资项目，是政府批复的专 fashion美美搭 注于电商领域的众创空间。所属公司为某著名企业， 泮秋香认缴10万元占比100% 如懿 肖春亮 2016/5/13 某著名企业注册资本100万元，肖春亮、俞丽丽分别 认缴金额占比60%、40%。 - 24 -资料来源：招商证券 抖音小店到与 抖音于2018年5月正式启动电商商业化，Q4开 始规模化产生收入。2018年双11期间，抖音开始 电商初尝试，开通购物车分享功能，相关账号一天 售出商品达10万件，直接转化销售额突破2亿，订 单增长1000%，验证抖音变现实力。 图：2019年上半年阿里巴巴和抖音的斗争 2019年上半年，阿里为了阻止抖音 的电商发展，取至少 30%的淘客抽佣比例 抖音经过和杀，最后成为平台电商 的大淘客，对接第三方电商平台，包括 京东等目前最主流的电商供货平台。一方面通过框 架协议获得广告费，另外还有收取交的可能 ，同时作为自建的抖音小站也在孵化培育中。 2019年3、4月份，抖音放出大量 声音要做抖音小店（效果不明显） 2019年5、6月，阿里妥协拿出 20 亿元人民币的资金来补贴淘客（原 先淘客的抽成比例在 20%到 30% ，阿里再反向补贴，把淘客抽佣比 例压到了只有 1%，后提出淘客新 规：对内容平台中产生的 交额 * 6%的内容场 景专向软件服务费） VS. 签订70亿年度框 架协议 电商广告投放系统“鲁班 ”与抖音打通 抖音推出精选好物联盟， 并接入放心购商城今日头条上线“放心购商 城” 抖音上线商品搜索功能 抖音上线购物车功能，支 抖音购物车功能全面开放 抖音公布与京东、考拉、 某著名企业等电商平台打通， 支持红人带货，同期推出 小程序电商 持跳转 资料来源：抖音，草根调研，招商证券整理 - 25 - 以内容为流量分发逻辑，电商切入效果不佳  抖音以内容为主要流量分发逻辑，流量集中算法分发，平台控制力强，容爆款，粉丝获 取效率高，粉丝增长速度快；  电商切入效果不佳，由于抖音流量是基于内容和算法分发，头部网红流量分散，私域流 量未建立，不利于私域流量运营，电商难以电商运营惯用手法运营私域流量。但抖音的 广告效果明显。因为流量集中分发，电商及品牌广告导流效果好，抖音目前收入以广告为主。 图：抖音流量分发逻辑图示 基于内容质量×创用户兴趣初期流量分配 基于用户互动反馈二度流量调配 综合考核：完播率、互动率、关注率等 内容C 内容B 内容A 抖音平台 用户 内容F 内容D 内容E 资料来源：卡思数据，招商证券 - 26 - 抖音红人转向  抖音红人未来可能前往更快更好的变现。丽江石榴哥、呗呗兔等抖音红人都做 出了在试。 丽江石榴哥： 呗呗兔： 抖音粉丝664万。曾在抖音直播20分钟售出石 榴120余吨，货值将近600万元；于2019年9 月15日在“中开启了他的 播首秀，直播总观看人数15万人次，互动人数 超10万人次，辐射人群将近1000万人。 抖音粉丝943万。2019年618期间，带货成交额 超1200万，商品总销售件数超过116万，抖音直 播间观看数达到536万次；2019年12月，呗呗兔 合作机构网红猫与薇娅母公司谦寻 宣布强强联手，谦寻将负责呗呗兔在 招商。 资料来源：招商证券 - 27 - 抖音发布云图、星图推广平台加速商业化  2018年6月，抖音发布云图和星图两款商业产品，全面加速商业化。星图平台支持于原生推 广，通过KOL管理、优质内容管理和内容自动化管理等，搭建原生广告投放平台；云图平台 支持于商业推广。  抖音将整个短视频营销的环节全部规整到自己的平台之下，提升控制力。抖音通过广告主品 牌资产管理，实现不同人群的品牌定制化传播，将整个短视频营销的环节全部规整到自己的 平台之下；一方面打通了广告主、内容方、、营销服务商等各方的合作流程，另一方 面也建立了抖音在整个短视频营销生态中的枢纽位置。 图：星图平台、云图平台的作用 KOL管理 、内容管 理、交易 管理 数据资产 、投后优 化、评估 体系 星图平台 （原生推广） 云图平台 （商业推广） 抖音广告投 放平台 资料来源：巨量引擎，招商证券 - 28 - 品效协同，全链路打通 表：抖音2018年商业化布局的举措 举措 目的围绕产品 上线POI、快闪店、购物车、小程 服务好大客户的同时，吸引到中小型、 序、 “商家”功能等 本地商户的合作 蓝V 减少平台抽佣、降低红人入驻门槛、 希望所有的红人能够基于电商实现自身营收， 星图 放开购物车权限等 同时满足广告主商品转化的要求 信息流 推出DTV、TopView等产品 兼顾用户与品牌双重体验 资料来源：卡思数据，招商证券 资料来源：招商证券 - 29 - 快手深某省市场，带货潜力巨大  快手电商成交额巨大。快手电商在2018年最后两个月的成交卖家达到数十万，成交商品数量达 到百万级，双十一、双十二订单数均超过千万，高峰期电商成交额以亿级计。  快手深某省市场。某省市及农村快手用户占比高于全网网民用户占比，某省市场具有优 势；快手直播带货下沉至某省市、乡镇乃至农村，其中“小镇中青年”对快手电商GMV的贡 献占比最大；快手电商的主要参与者：工厂老板娘，档口老板娘，乡村带头人，海某省市场 商户，民间手艺人，明星艺人，茶艺专家，国际花艺师，美妆种草达人等。 图：快手某省市级别分布 图：快手平台数据 80亿2亿+ 日均活跃用户 原创短视频库存 1500w+ 80%以上 每日产出UGC内容 60min+ 90后占比 150亿 日使用时长 日均播放视频次数 1400亿 1600w+ + 全年点赞数 在快手获取收入用户 资料来源：快手官方，招商证券 资料来源：快手官方，招商证券 - 30 - 快手变现模式多样，电商成重要变现手段  快手通过短视频和直播的方式来导入流量，并接入电商平台来实现流量变现，目前快手已接 入第三平台如、有赞、魔筷星选、京东。  快手的商业模式能够维护高价值的私域流量 ，黏性高和互动性强的一些粉丝；快手电商通 过优质的内容达到社交沉淀，其实就是粉丝的积累，最后实现电商的变现。 图：快手电商发展速度极快 10W+粉丝电 商 每月电商作者 增速 电商内容覆盖 的消费者规模 电商 100W+ 5万/月 10%+ 1亿+/日 资料来源：快手官方，招商证券 图：快手商业模式 图：两种模式优势对比 资料来源：快手官方，招商证券 资料来源：快手官方，招商证券 - 31 - 快手电商平台的发展及管控:“靠谱好货节”  2019年8月28至8月30日，快手举办了首场“靠谱好货节”。三天活动总销售额突破1亿元 ，靠谱好货短视频总播放量超过2亿，“靠谱货”对比普通商品下单转化率提升100%以上。  参与活动的“靠谱货”商品均为快手小店精选优质商品和第三方平台品牌好货。要求店铺动 态评分（DSR）在及以上的用户才有资格参与“靠谱货”内测选品库，只有质量好，服务 好，同时性价比高的商品才能被官方认证，打上“靠谱”标签。 快手电商需要规范：有些直播卖货只顾自身业绩，不注重产品品质与售后服 务，严重损害消费者权益与平台声誉。 营造良好口碑：搭建起快手电商的健康生态，让快手成为安全可靠的电商平 台，吸引更多的商家和品牌开展合作，为每一位用户提供更加优质可信的服 推出缘由 务，将“老铁经济”和“靠谱电商”的旗号打响。 为消费者提供完美的购物体验：让用户能在快手上买到“老铁推荐的靠谱好 货” ，为广大消费者提供丰富的靠谱货选择，打造安全、优质、靠谱、放心 的购物体验。 发布“麦田计划”，以内 容+社交为驱动，打通快 手电商和快手其他生态形 式。同时推出了改版后的 “快手小店”以及全新的 “电某省市场” 启动“福苗计划”，通过 图片、视频、直播等方式 ，销售来自贫困地区的地 域性农品 主播通过短视频展示商品 ，并附上售 推出首场“靠谱好货节” 年初 快手推出“快手小店 ” 快手与拼多多、京东打通 打造属于快手自己的双十 一“1106购物节”实现在 产业带的运营模式创新已接入有赞 和无敌掌柜等第三方电商 平台 资料来源：招商证券 - 32 - 快手电商业务模式——不断调整试错 快手电商业务模式  拼多多、京 东和苏宁不 和快手电商 合作，而是 和快手的商 业化部门合 作。 第三方平台导流形式 自建业务 快手小 店 有赞 魔筷 快手平台 50% 快手平台抽订单额的 5% 直播拿多少与平台无关直播50%  调研结果显示快手第三方平台导流业务中例最近在下降，并且下降比较快。  调研结果显示，台上的流量入口分为两部分：接，最开始快手对淘 链接不收费，对于取佣金的1%，后来则变成了50%。快手对有赞一开始也不收 佣金费，现在调整为收取佣金的5%。在自建电商平台方面，快手原来收取佣金的1%，现在调 整为收取佣金的5%。 资料来源：草根调研，招商证券 - 33 - 未来扶持短视频电商发展，进一步人货场上新  快手做电商是把原本的线下产品做到线上化，其中电商的场景主要是通过直播和短视频的内 容形态来展示；目前直播电商在快手上发展迅速，而短视频电商的体量则相对较小，下一阶 段，快手将继续扶持短视频电商并释放出更好的利好信息，使商家能够通过短视频的思路打 通品牌宣传，包括效果转化的新通路。 图：快手的人货场发展规划： 资料来源：快手官方，招商证券 - 34 - 快手联合机构，帮助账号迅速崛起  快手的优质私域流量具有很多公域流量所不具备的品质：强交互、高粘性、信任感粉丝稳固 、更、内容快速触达粉丝；  随着短视频平台成为聚集地，大量机构主动入驻快手，主要驱动因素就是快手良 好的私域流量保护。 图：快手内的机构及旗下主播 资料来源：2019快手发展报告，招商证券 - 35 - 大方面大力扶持发展，平台互动数据喜人  除了快手自身所具备的私域流量基因，快手自身也频繁与互动并给予扶持。2019年6月 底，快手专门举办了机构创会；7月上旬又发起“快成长计划”助力 机构，拿出上百亿流量补贴；7月23日又在快手光合创出把“快成长计划”细分 为“阶梯流量扶持”“共创IP”和“区域创快手帮助机构解决了很多过去 发展中遇到的问题，与用户的互动数据也获得了机构们的大力认可。 图：快手对机构的扶持： 资料来源：2019快手发展报告，招商证券 - 36 - 快手VS抖音——流量特点决定电商变现路径 内容社交 更注重维护私域流量，博主通过内容吸引 来的流量，可以更加持久地在私域流量进 行维护粉丝，相对来说粉丝粘性更高。 目标人群多为三四线 瀑布式的流量呈现方式，以公域流量为主 目标人群多为一某省市人群 流量 电商  直播带货在快手发展相对成熟，快手 头部主播带货强  快手卖货主播重人设、强信任  快手小店  用户粘性，自营平台发展更好  抖音电商直播的发展暂时落后于快手抖 音低粉红人潜力大 抖音卖货主播机构化、规范化 抖音小店 多为阿里、京东带货，自营运营不佳    基于内容质量×创用户兴趣初期流量分配 基于用户互动反馈二度流量调配 内容 A 综合考核：完播率、互动率、关注率等 内容 B 快手平台 内 容C 内容内容 C B基于用户社交关 注和兴趣调控流 量分发 内容 A 内容 D 抖音平台 用户 内 容 F 内容 D 内 容 内容 E E 资料来源：卡思数据，招商证券 资料来源：卡思数据，招商证券 - 37 - 电商平台类别下的其他玩家：京东、拼多多  2019年11月27日，拼多多开启首次内测直播，参加直播的店铺名为“小小包麻麻”，该店铺 销售的商品以母婴、日用品为主，当晚超10万人观看直播，并有多款商品在直播中售罄；  2019年双十一期间，京东直播带货累计成交金额环比618期间提升了25倍，并首次实现了品类 的100%覆盖，自营品牌开播率突破60%；京东直播通过明星直播的方式，帮助品牌厂商导入 更多精准流量，提升用户的购买转化效率；为吸引更多商家品牌参与直播，京东降低POP商家 的平台扣点，凡是通过直播为商家带来的销售，平台扣点降至1%。 图：2019双11京东直播成就： 资料来源：京东官网，招商证券 - 38 - 拼多多直播试水——不走“淘”路  与。拼多多在2019年十一月底迎来了第一场直播，与APP或者京东一 级入口不同的是，拼多多此次并没有为直播专门建立一个平台，而是通过拼多多百亿补贴的子频 道设立直播链接“好货直播入口”，也没有为它贡献APP首页中心推荐位，同时，拼多多此次与微 信小程序合作，用户在拼多多APP预约后可生成链接在式传播和拉新。  拼多多注重以货找人。面对各大电商及社交巨头已经形成直播护城河、头部网红难以孵化、联合 优势并不明显、电商直播监管愈发严苛的态势，根据此次拼多多母婴大v首次试水，可推测拼 多多之后直播电商的布局将会按照货品分类模式培养主播，不同于阿里的达人体系，品牌商想进 入拼多多直播就必须保证在此平台上只有唯一一家品牌店，所以，拼多多在直播领域的布局会更 侧重于货而不是人，这也刚好避开了类似人在寻求供应链的固有模式，以供应链来 为直播提供新机遇。 直播间总共推出了16款产品， 涵盖美妆、食品保健、日化等 品类，开播15分时，直播间人 数便高达15000人，1小时后观 看人数超过50000人。 资料来源：招商证券 - 39 - 三、直播电商投资机会挖局  四方利益群体谁主沉浮？  首推平台，再看  的生存之道 - 40 - 四方利益群体的角逐——供应链致胜法则 供 应 链 它们的商业模式是对接货源和KOL。作为服务型企业， 赚取商品售卖佣金。 供应链服务 公司 流 量 是卖货场景的闭环处，多为巨头把控，他们是链条规则 的制定方，流量资源的掌控方，也是最核心直播技术平 台的搭建方。 直播交 台 效 率 集 成 它们的商业模式是培养孵化网红，随后以合同形式和网 红形成利益共同体，从网红卖货的总收入中分取属于 机构的部分。 机构 其本质是商业地产服务，这些空间服务商大多依托本地 货源资源，通过提供卖场场地帮助商家和网红对接。卖场的物理 空间 资料来源：招商证券 - 41 - 阿里巴巴：站内提升效率+站外万亿增量  电商的本质是流量的黑洞，完成购买便形成闭环，但直播创造出一个销售非闭环的逻辑。在 电商直播中，消费者呈现出了高停留、高复购以及高客单的特性，进一步的提升了站内流量 的变现效率。独额外收取费用，等于是从商家的平台佣金抽取了一定比例给到 了阿里巴巴，因此可以理解成是阿里巴巴广告结构的调整。  在，阿里将对内容平台中产生的取交额 * 6%的内容场景专 向软件服务费，长期看，第三方内容平台的交为阿里利润丰厚的一块业务。 站外GMV年度目标（亿） 社交流量 2019E 2500 150 0 0 450 550 2020E 3514 500 86 300 800 800  从2018年下半年起，网红流量对电商的贡 献开始了爆发式的增长；2019年双11期间 ，网红直播带货为阿里巴巴贡献了近200亿 元； 网红流量 本地/线下流量 会员分销 2017 1, 3% 2018 2, 3% 2019 3, 2% 大媒体 一淘 业务规模推测(GMV,亿元） 阿里巴巴年收入(亿元） 比 入（亿元） 2018E 2019E 100 100 100 400~500 200  预计2019年 3700亿元，扣点 约为%。 SBC代理 纷象生活 8 好省 美逛 15~20 32~33 100花生日记 蜜源 30  微博推出网红电商平台，宣布与 造1000 家“具有创新爆发力”的网红店；网红平台 微博 快手 抖音 254 30~50 10 300 400~500 100  快手打造社交电商，快手小店接入 猫、有赞和无敌掌柜等第三方电商平台； 抖音与亿年度框架协议。800 1800  资料来源：招商证券 - 42 - 直播电商影响巴巴广告收入路径预判  若直播电商能本质上带动GMV大幅增长，带来效率上的改善（在保证同样GMV增长下，渠道 费低于原来阿里巴巴的渠道费，低于线下的渠道费），那么直播电商会吸引广告商的广告投放 进而影响阿里巴巴的原来的核心电商业务，最后阿里赚6%。  若直播电商不能带来效率上的改善，（头部网红议价能力持续增强）直播电商的带来的增量则 会低于想象。 图：站外直播电商对阿里巴巴广告影响迁移路径 品牌方 直 播 品牌方 渠道费用 阿里巴巴 渠道费用 电 商 带 动 效 率 改 善 抖 音 快 手 阿里 巴巴 6%的内容场景专向软件服务费等 资料来源：招商证券 - 43 - 机构优化网红商业模式，带动全产业链发展  以机构为中心，为网红提供定制化培训、流量曝光以及红人变现，同时为广告主生产优质 且高效的内容投放，带动全产业链的发展。  机构在确定广告主及自身需求后，对已有资源进行分配，并将任务发放至签约网红，之后 再通过自身流量渠道分发作品，并从与网红、与平台的合作分成、广告主提供的广告费以及粉 丝的相关消费中获得收入。 图：的主要机构职能 图：运作方式 发布广告需求 品牌商 电商型 内容输出 平台方 网红 收入分成、 流量泛内容型 内容 购买商品、 打赏 粉丝 资料来源：招商证券 资料来源：阿里巴巴，招商证券 - 44 - 资源禀赋新进玩家VS扎根已久原生玩家  截至2019年，原生机构再也不会得到像2016-2017年间的各种红利和资源；  新入场的玩家数量虽然不多，但是新进玩家一般都是带着资源进场，比如红人资源、供应链 资源、资金资源；这三类新三家在进入赛道时，原生机构会面临巨大的压力；  主播的超强带货能力对供应链带来的反向伤害导致整个供应链体系对主播体系极不信任；从 而，外部的大玩家对原生玩家是碾压式的屠杀 。 图：新进玩家 图：机构的多元化发展 大眼娱乐 背靠微博，能够充分 调动微博红人 传统影视综合出身， 内容方面以及品牌方 资源雄厚 雨舟文化 资料来源：发展趋势报告，招商证券 资料来源：招商证券 - 45 - 机构的核心竞争力——供应链  未来的机构必须要具备自己的核心抓手：过去的核心抓手是淘内提供的资源，未来则一 定是机构本身所有的流量/供应链/品牌孵化能力 。  直播作为提升电商人货场效率匹配的一种方式，若能在保证同样GMV增长下带来效率上的改 善，即渠道费用低于原有渠道，则商业模型能跑通；若直播电商不能带来效率上的改善，例 如直播电商的金字塔结构导致的头部网红议价能力持续增强，带货渠道费高于原有商业模式 下渠道费，直播电商则是伪命题。 劳动密集型生意：机构做代播，帮 助品某省市场 代播机构 与超头部主播合作，主 播提供销售能力 和带货能力，机构提供供应链和品牌资 源，共同做一些品牌 品牌孵化机构 以谦寻为例，背靠薇娅家族供应链，通 过供应链来孵化很多的主播 背靠供应链机构 资料来源：招商证券 - 46 - 分析师承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析 师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与 本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 宁浮洁：商贸零售首席分析师。南京大学经济学硕士，曾任职于中泰证券零售组， 覆盖商业零售行业，2018年加盟招商证券，产业资源丰富，逻辑清晰。 丁浙川：布里斯托大学金融学硕士，曾任职于华泰证券零售组，2019年加入招商证 券，主要方向为新零某省市。 ：同济大学、KEDGE Business School管理学双硕士，2018年加入招商证券，主 要方向为电商和化妆品。 - 47 - 投资评级定义 公司短期评级 以报告日起6个月内，公司股价相某省市场基准（沪深300指数）的表现为标准： 强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上 审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间 中性： 回避： 公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间 公司股价表现弱于基准指数5%以上 公司长期评级 A：公司长期竞争力高于行业平均水平 B：公司长期竞争力与行业平均水平一致 C：公司长期竞争力低于行业平均水平 行业投资评级 以报告日起6个月内，行业指数相对某省市场基准（沪深300指数）的表现为标准： 推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数 中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数 - 48 - 重要声明 本报某著名企业（以下简称“本公司”）编制。本公司具 有中国证监会证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息， 但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分 析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内 容和意见参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本 报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规 则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引 发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告 中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或 争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本 报告客观性的利益冲突。 本报告归本公司所有。本公司保留所有权利。本公司事先书面许 可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则， 本公司将保留随时追究其法律责任的权利。 - 49 - 感 Thank Yo u 50