20\1年5月山东经济May. ,2011 总164期第3期SHANDONG ECONOMY Gen. 164 {财政金融研究}新股发行制度改革前后定价效率的实证分析*魏建马富强(山东大学经济研究院，山东济南2501∞)[摘要]2(附年5月份中国证监会启动新一轮股票发行制度改革，一年来先后有两百多家公司在A股市场成功上市G在新的发行体制下，…方面新股抑价程度有所降低，另…方iW高市盈旦和发行、破皮、超募等问题突出显现，人们关于此轮改革的成效存在广泛争议。采用主成分分析和多元回归分析的方法，运用相对价值判断标准对改革前后新股发行定价效率进行比较分析。结果显示，尽管发行体制改革后发行价高企，但是能够更好地反映公词的内在价值，发行价将在合理性基础。[关键词]发行制度改革;定价效率;新股抑价主成分分析[中圈分类号]阳文献标识码]A文章编号]1α)() -97IX(201l)03-ω94 -07 …，，51言称的程度，在一定程度上反映了市场的需求信息，对股祟发行定价机制是新股发行的核心环节，定提高资本市场资源配置效率发挥了积极作用。但价合理与否直接关系到证券市场的资源配置效率。是，现阶段试行的询价制并非完全意义上的市场化如果发行价格定得过低，会减少发行人的筹资额询价方法，与英国等成熟资本市场国家的累计投标致相对于工级市场过高的抑价水平，增加市场的投询价制的主要眩别在于:(1)与国外询价制直接i醒机氛围，加大证券市场的风险;反之，如果发行价格过累计投标询价确定不同价格，国内主板市场的询过高，则不仅会削弱投资者申购的积极性，发行人和价过程分为初步询价和累计投标询价两个阶段;*销商也要为此承担发行失败的风险。总体阳亩，(2)因内询价制以累计投标方式发售的股票数量不从中回股票市场的实际情况来辛苦，新股发行定价机得超过发行捷的20%，发行撞在4亿股以上的也不制的改革历程是一个题渐放松行政管制、向着市场超过50%，而占投资者大多数的散户投资者却无权化目标推进的过程，其间伴随着循环往复。2005年参与到定价中来，因而只能说是一种半市场化的定1月1日股票市场试行首次公开发行股票询价制价方式;(3)在我国的累计投标询价制下，承销商没度。根据规定，首次公开发行股架的公司及其保荐有完全的股票分配权利，采用的是"问比例配售"。人应届过向询价对象询价的方法来确定发行价格，根据划晓峰、事梅(2006)川的研究，展销商是否拥这标志着我国首次公开发行股票市场化定价机制的有"配股权"是悖致询价制在中荣两周证券市场实初步建立o施放果不同的关键原因o询价制的确立，改变了以往新股发行过程中由以上这些特点决定了我国的询价制存在着一系供给方单方面定价的局面，使得证券投资基金等机列弊端。首先，缺乏对询价对象的约束机制，询价报构投资者有机会参与到定价过程，减少了信息不对价与申购报价缺足逻辑…致性，存在着商报不买和*本文是教育部人文社会科学重点研究基地吉林大学数盘经济研究中心招标课题"中国经济转轨过程中的制度变迁与权力博弈"(项目编号:07JJD790132)的阶段性成果。[作者简介]魏建(1969-)，山东博兴人，山东大学经济研究院(中心)教授、博士生导师，法经济学研究所所长，山东经济学院区域经济研究院副院长。主要研究方向:法经济学。.94. 췲랽쫽뻝㈰즽午䕃䌬ꆾ탂캺붨십⣉寕뎡쿔뛔릫容랢寖寎튻막볛죧훂믺맽돐듓훆뮯㇔뛈죋헢돵톯릩릹돆쳡쫇⠲뗃뎬닎폐룹쪩ꆮ틔쇐ⶱ좨寗⦣볃ꆤ䵡乯ퟜ䅎低敮ㄱ뚫禣ꎮ㤴붶〹돉쿖룄쮾?탐탍쓏쓕뻎솦곉톧䑏位ꎮꆢ욱뫏맻쿠럕룟쿺훐뗄쒿숱ꆣ펦뇪늽볛룸춶ꎬ샛맽⦹뎬폫랽췪뻝ꆰ킧짏뇗ㄶ닆꺣?뢻쓪뺭乇?ㄶꆤ갲ꮴ꩝릦ꎬ룯뗄ﲴ훆벷ힱ슱쓊늩?붶풺㓆?틽랢샭뛔캧짌맺룄뇪죕룹춨횾붨랽돌쿖볆醙맽㔰떽쪽좫쇵엤맻헢뛋짪막㗔볃〱헾?㗔짏죋잰쓚쩝뛈훀잽?ꮲ쟸?잿?퇔탐폫폚ꎬ퓲튲막룯췆뻝맽ퟅ솢뗄떥헟뛈놾뷗램춶럖?랢ꎥ뚨ꎻ쿾늻킩ꆣ릺?뷰Ꞿ슷쫐쏇뫳퓚룄뛂앝쳓ꆱ꧐폲뚨럱볛뛾볓늻튪욱샺뷸맦쿲컒ꆣ좷랽폐ꎬ쫐뛎훷뇪캪꾼탐⠳막럥좨춬쳘쫗놨웚랢궼?ꆣ맘탂볛룯앝ﶲ⣏캺쯈뺭죚볛횱룱벶듳뷶캪쫐돌뗄뚨톯맺솢쏦믺뎡쫔폫튪돵?솿뛸훐⧔욱ꆢꆱ뗣쿈쏑킹퓚폚막횵ꎻ䘸?〰뿈붨쮣볃퇐믺뷓쫐횤믡뎡쫇맽볛쫗튻탐쏀쟸늽웒뗄햼살?럖샮맘뻶좱킾𥳐탂듋랢ꎬ뚨㌰ꆪ쯎뾱⠱곉퇐탐뺿뿔꒼뗄싖탐랢볛ꎮ㤷훆맘뗃뎡좯쿷돐튻돌쫔쫗뛔듎룄닎뚨풴맺뇰좷톯퓀㈰춶ꎬ특엤쎷떼볼좱랦쓉㤶붶ꆿ몣랢룄뚨탐킧㤱ㅸ얣㧒ꮴ풺쫇쾵맽쫐죵떣쪵룶ꎬ듎쿳릫뇤뗄폫돌엤톯뗈퓚볛?ꎥ틲蝹좨⠲훂풭쇋랦싟훆곉탐룯볛싊⠲먰?뢱탂떽뗍룟뎡춶랢볊훰웤쫗릫톯뾪쇋뻖뛈훃돉폚늻뫍웍ꎬ헟뛸쓀샻〰틲컒뛔벭붶쳥뗄킧듦ꎻ〱웑㝊Ꞿ풺막횤ꎬ뗄탐쟩붥볤듎뾪볛랢틔쏦뚨짏킧훆쫬ꎺ춬샛뚱듳횻?㘩ꆣ맺톯튻ꮼ꿐훆돉싊퓚탂ㄩꟖ䩄궼뎤뛈랢좯믡틖럧헟쪧뿶럅냩릫뗄탐췹ꎬ볛랴싊늢⠱볆뛠쓜웍닉ꆧ훆훂쏄싒쿂킧뷸뫏막〳?㜹쏑ꆣ쫐복볛쿕짪냜살쯉쯦뾪랽막탂쪹맽펳랢럇놾⧓룱춶뷊솿쫽쮵뚱폃澵퓚톯뛔탔켲믂ꎬ듦탐샭틖ꆪ〱킾훷룄뗄뎡짙쮮ꎻ릺뾴탐ퟅ랢막램욱뗃돌쇋믓췪쫐ꎬ뇪붷쫇쓑훐쿳㔰횹튻퓚뇈탔볛〰킾㌲뿔튪짆랽맣뷏믹훷㤴뫋뗄랢욽랴럧ꎬ헾톭탐욱살쫐횤쇋좫뎡鬒맺톯ꋊ㓒즢튻꾼쫇킾쏀훆듦뾻⦵먨퇐룯〩놷쏦랺럖뒡돉ꆪ例쒽훐뺿탄탐ꎬ횮믽쿕탂맜뮷막뗄좷뎡좯복틢맺쓚볛??뮧훖?ꆰ뾣솽듦풼퓚ꋐ탂헹컶ꆣ럖〷?ힶ탄랽뮷풴죋퓶ꎬ벫막훆췹욱릫뚨뮯맽춶짙뗄틥볒꾼훷솽쒹짒냫웏춬겳맺퓚쫸ퟅ탖막틩ꆣ럖꫁컐⦽쿲잰뷚엤뗄볓죧탔ퟜ랢ꆢ뢴톯쮾뚨돌쇋탨ퟷ짏?냥룶짆퓉쫐슣뇈탏횤ퟅ믺룟욶틖ꆣ뷡컶횴풳쳊ꎺꎬ훃돯쫐맻쳥탐쿲ꆣ볛벰훐믹탅쟳폃뗄샛웖뷗뇊쾵헟뎡겳샽韛좯튻훆놨좸볛닉맻즹?램뚨킧뎡랢뛸ퟅ㈰훆웤볛믺평뷰쾢탅ꆣ쫐볆놽뛎ﷁ쓒좴뮯탏엤쳊쾵ꎬ늻뫳쒸돌폃쿔ꟊﮡꊲ뺭싊뛮뗄탐퇔볛쫐〵놣룱훆뗈늻쾢떫뎡춶폍ꎻ뾲늲컞韛쫛잷톯싲뛈훷쪾ﷁ?꧊볃곒폐돉ꎬꆣ춶볛죋믺뎡쓪볶뗄뛔뮯뇪?톯좨쳃ꆱ쪵뫍뾾뿉톧뚨믄쯹럖뺡궼蝹떼룱뫍뛔?ꆣ놨붵럖맜쏑볊볛듏뗍컶랢킾ꚣ좺ꎬ뫍탐뿖겷쇭뛠쳥탐ꢾ킧탁튻풪훆쓕궼붰랽믘룄킱쏑싊?쏦맩룯ꟑ룟럖뫳컌킾뗄특쫐컶랢뿋ꯋ펯뗄탐냖溜뻔싊랽볛킹靈쪵?랢램룟諭꒣막탐ꎬ웳궼곉횤쫐ꆢ퓋ꎬ쏗붶웆폃떫ꪹꮾ랢쿠쫇?럖ꆢ뛔쓜ﶳ뎬볛릻쳖컶쒼횵룼킵뗈에뫃쓖컊뛏뗘욶쮮쳢뇪랴좱춻ힼ펳돶꣓?
低报南买的现象;其次，新股发行过程过皮肉机构投熟市场比新型市场有着更高的发行走价效率。Ben资者倾斜，中小投资者限于资金最小等原因往往难veniste和Wilhelm( 1990 ) [刻，Spatt和Srivastava以申购到新股，导致明显的不公平:最后，由于新股(1991) [州的研究认为，在累计投标定价机制下，发发行以资金最作为配售的主要依据，这往往导敢大行人和承销商通过路演能有效搜集潜在投资者的需最资金在股票一二级市场和货币市场之间的无序流求信息，从而有助于提高定价效啦。FranCoisDer›rien和KentL. Wo mack ( 2003 ) [5]通过对影响法国动，加大了金融市场的不稳定性，在大盘股发行过程中这种影响尤为突出。股票市场上抑价因素的实证分析启发现，拍卖机制鉴于询价制的这些不足，2ω9年5月22日，中下抑价程度以及抑价的波动崛度较小，并解释其原国证监会就《关于近一步改革初完善新股发行体制因在于相对于累计订单定价机制，拍卖机制能够包的指导意见》公开征求意见，标志着新一轮IPO改含更多的市场环境信息。关于新股发行抑价成因的革的启动。这次改革主要出台四项措施:(1)完善解释，嗣外学者主要在信息经济学的革础上提出了询价和申购的报价约束机制，形成市场化的价格形各种假说，如"赢者诅咒"假说、信号假说、投资银行成机制;(2)优化网上发行机制，将网下网上申购参买方独家整断假说等。与对象分开;(3)对网上单个申购账户设走上限;国内学者也采用各种方法从不问角度对IPO定(4)加强新股认购风险提示，提放参与人明晰市场价效率开展了一系列研究。张人骥等(1999)[6]通风险。此后，以桂林主金发行上市为标志，暂停大半过研究发行价格和反映公词价值的变量之间的关年的新股发行重新启动。在改革后的新股发行体制系，发现新股低价发行有一应的合理性基础。毛宗运行的一年内，254家公司成功费陆A股市场，募集平、)1/文(2∞4)[7]对新股发行定价效率做了比较全资金亿元，平均市盈卒超过50倍，截11:丽的阐述，提出衡量新股发行定价的相对价格效率2010年5月24日有88家新股遭遇破发。标准和绝对价格放率标准。前者是指发行价在多大针对新股发行体制改革以来南市撞事发行、破程度上反映了公司内部价值信息和外部因袭倍思、;发、超募等问题的凸显，关于这次改革的成放一直是后者是以新股发行价格和首日交易价格的差异程度市场各方争论的焦点。支持者认为新的定价机制有即上市首日溢价率来衡量定价效率。通过研究，他效降低了股票上市首H溢价率飞破发等情况的发们发现2ω0年后新股发行定价效率有一定程度的生是市场化改革的必然结果，可以向投资者警示盲提高。郁桦君(2ω5)[s)通过均值检验和逐步回归目打新的风险，引导投资者理性投资;反对者则认为的方法对我回IPO询价制的实施效果进行了研究，目前我国还不具备市场化定价的市场环境，新股发认为询价制的实施并没布大幅提高定价效事。曹风岐、董秀良(2006)[9)通过研究发现，采用抑价程度行的过早市场化是一场灾难，南市盈率发行新股加大了股票市场的风险和投机气筑。在此背景下，本作为判断IPO定价合理性的方法不适用于找国的股文试图通过实证分析的方法，对比新股发行体制改票市场，我国股祟IPO发行价格相对于市场价格更革前后新股发行的定价效率，以对本次改革的成放好地反映了公司内在价值，造成抑价程度过高的原做出窑现判断。因在于二级市场价格虚高。二、文献回顾三、研究方法设计及数据的选取国外关于IPO定价效率的研究主要关位于新股(一)研究方法定价的抑价程度及其成囚的解释，并以股票上市首本文在借鉴上述学者研究方法的革础上，采取日的溢价率来衡盘定价效率，认为溢价率越南，代表衡赞定价效率的相对价格放事标准。相对价格嗷事着发行价越偏离股票真实价值，新股定价效率越低。f，~准的原埋在于，股票价格是公司未来现金流的现Rock K. ( 1986)川通过研究发现新股发行抑价在各值，主要由影响其内在价值的业绩指标来决定。本国资本市场是广泛存在的，并且新型市场的抑价程文选择了以下反映公司内部价值的因素指标:(1)度明显高于发达国家成熟市场的水平，由此认为成净利润(JLR);(2)每股净资产(BPS); (3)净资产市.95. 췲랽쫽뻝뗍틔랢솿뚯훐본맺뗄룯톯돉폫⠴럧쓪퓋㈰헫쫐킧짺쒿탐듳컄ퟶ뛾뚨죕ퟅ副䮣뛈쫬癥⠱쟳䑥物䲣막쿂틲몬뷢룷싲볛䫍쾵욽쏦뇪돌뫳벴쏇쳡죏ퟷ욱뫃죽⣒놾뫢횵뺻ꆤ맽捫爭㤵놨헟짪탐ꎬ헢폚횤횸뗄볛믺뛔⦼쿕뷰ꆢ뎡붵쫇듲잰쇋쫔돶췢랢긨쏷쫐湩㤹죋탅敮깗욱틖퓚룼쫍훖랽쓚킧?ힼ뛈짏룟캪뗘묩컄솿톡샻퇐ꆤ룟쟣릺틔뷰볓훖톯볠떼웴뫍훆쿳폇ꆣ탂뗄㌸쓪뎬룷뗍쫐컒맽막춼뫳뿍컄맘틧탐ㄹ놾쿔뎡獴ㄩ쾢潭볛폚뛠ꎬ볙뛀톧싊랢뒨닻짏쫇쿖램뚭에랴퇐퓚뚨훷퓱죳뺿싲킱떽퓚듳펰볛믡틢뚯짪ꎻ럖뿐듋막튻㘷㗔쒼랽쇋뎡뗄맺퓧욱춨탂맛쿗폚틖㠶쫐룟뇈斺䠱돐ꎬ䭥慣돌쿠쮵볒헟뾪쿖컄쫶뻸랴틔쫗㈰폴뛔탣뛏펳뛾뺿뷨풭튪⡊랢뗄ꎬ탂뷰막쇋쿬훆뻍볻ꆣ릺⠲뾪승뫳랢쓪ꎮ숲뗈헹뮯럧뮹쫐맽에믘䥐볛싊풽⧀뎡폚쵗쿺듓湴欨짏뛈뛔췢슢튲햹펳죕〰닷컒솼벶랽본킧샭평틔䱒탐쿖훐막솿욱뷰폈뗄ꆶꆷ헢⧓ꎻ질ꎬ탐쓚㘴㓈컊싛룄쿕늻뎡쪵랢뛏맋侶돌살욫괱쫇탍楬퇐짌뛸㈰틖틔폚톧죧닉쇋〰쳡볛틧쓪뻽맺⠲릫쫐램짏싊퓚펰쿂⦣볛쿳킡ꎬퟷ튻죚캪헢맘릫듎놨얻⠳쾹틔훘㓒헓쳥쳢뗄짏룯뻟뮯횤탐ꆣꢼ뛈뫢샫춨맣듯쫐桥뺿폐〳볛벰샛뮷헟ꆰ볙폃뗍㐩돶룱랢뫳⠲䥐쪵〰막쮾뎡짨쫶폚쿬랴묨룱ꎻ춶떼캪뛾쫐춻킩폚뾪룄볛꿍⦶몷맰탂㈵?퀸훆뗄붹틽놸쫇럧럖?벰솿막맽랺맺뎡汭죏훺⦡틲틖볆뺳훷펮쮵룷쾵〷뫢킧쮾탐싊〰俑쪩㘩?욱쓚톧쿠ꎬ웤펳㈩뫍웤훂엤벶뎡돶늻뷸헷룯풼퓍쇖웴㒼ꪣ㢼룄춹뗣쫗뇘떼쫐튻쿕컶뚨Ꟃ욱퇐듦볒폐⠱캪슷폚넱쯘볛뚩탅튪헟뗈훖쇐랢檶솿싊쓚살막㔩꾼늢瀱쿀䥐퓚룱벰뛔릫쎿랴듎헟쏷쫛쫐뗄ꆣퟣ튻쟳훷쫸쾷헌죽뚯특곆틐룯쿔죕좻춶뎡뫍볛쪵돉헦뺿퓚ퟅ㤹ꎬ퇝쳡춨떥쾢ퟧ랽퇐탐퓐탂뇪늿룱뫢랢뛗?쎻侷탩쫽욱쮾막펳ꎬ쿞쿔뗄뎡늻늽틢튪믺ꋐ쾵뷰ꆣꯋ붾승틔횧틧뷡뮯퓖춶랽킧쓑틲쪵랢쫬룼〩퓚쓜룟맽늨뚨탅훤램뺿폐막ힼ볛뫍솿탐㇍욵풵횵뻝룱쓚뺻릫탂폚뗄훷뫍컈㈰룄볻돶훆킻ꖸ뺣랢퓚뺳流짔살맘돖볛맻헟뚨쓑믺램싊킾쿖ꎬ쫐룟ꆮ샛폐뛔횤뚯쾢ꆱ듓ꆣ튻즷횵쫗ꢹ쓊듳퇐쒷킼랽킧룱늿쮾막늻튪믵뚨〹룯ꎬ첨𥳐곌탐룄즹탓룟폚헟싊샭볛웸뿖뷢횵탂늢뎡뗄㍼볆킧펰럖럹믺뺭볙헅ꋐ잰탅죕ﶾ뗊뺿붷?퓬톡램쫇닺볛랢뷰릫틀뇒탔쓪뫍뇪쯄탎욣짏룯ꚵ꿂쫐헢죏ꇞ뿉뗄룟럕뛔틔쫍ꎬ막쟒춶쯑킧쿬컶뛈훆탂볃쮵춬죋킶뚨헟쾢붻淪꧐쳡ꢲ돉좡튵횵⡂횵탐솿욽뻝쫐ꎬ㗔췪횾쿮돉경뫕뺲뫳쟂쪳욷펯듎캪틔춶ꆣ뇈뛔ꪹ탂랢쮮印뇪벯싊램뷏막톧ꆢ뷇뫏ꢼ볛쫇뫍틗떼ꞹ룟쿖믊틖믹ힼ쮾벨뗄偓뗄맽킡ꎻꎬ뎡퓚숲짆ퟅ듫쫐ꯍ쮻컓캪뗄뵁겹ꊡ싊룄탂웆쿲펯놾?늢틧막탐탍욽뚨慴잱ꆣ맺랢엄탅뛈뗈샭?횸췢볛폐﮽쫓퓓뒡캴틲⦣뇤돌뗈ퟮ헢횮듳㋈탂쪩뎡Ꟊ뇪막ﴵ?랢룯뗄춶ꎻ뮷싊듋듎ꋓ틔볛뚨틖쫐ꎬ璺퓚䙲쿖싴탐믹뫅뛔⠱탔Ꟃ쿠늿룱춨튻닉쏓?짏살쯘묨솿맽풭뫳췹볤엌햣막튻ꎺ뮯싍쯃횾쫐ケ탐뗄뚨뗈랴뺳랢놳룄?싊볛뎡평킧쵓믺춶慮ꎬ늢틖뒡볙䥐㤹믹쫗뛔틲췖탁폃?킳뛈쿖살횸㌩횮뛈틲ꎬ췹뗄막곖랢싖⠱뎡뚣ꆢ돉볛쟩헟뛔탐뺰룯승욱풽킧퓚듋싊物훆䍯엄뷢짏쮵侶㤩뒡쯘닮퇐돌쯑틖특ꆼ맽닉뷰뻶뇪뺻컊쿲췹평떼컞랢?탐䥐⧍볛쿉쿏響퓝ꎬ경웆킧믺뿶뺯헟탂쿂쳥뗄짏룟싊룷틖죏ꆣ癡楳싴쫍쓜돉쳡ꆢ嬶쮱룱퓚탅틬뺿뛈붻킾蝹?좡쇷뚨ꎺ뗄믺췹폚훂탲탐쳥侸룱?킳춣쒼?튻훆뗄쪾퓲막ꎬ돉쫐풽볛캪䉥獴웤릻쟴돶춶쎫좽킧뛠쾢돌?뾣닜쒹ꆣ⠱닺맘릹쓑탂듳쇷맽훆?탎몲벯횱폐랢쎤죏볓놾룄킧쫗듺뗍돌돉溡慶탨풭냼뗄쇋ퟚ쿈싊ꎻ뛈쯻럯쿖쫐춶막돌?냫쫇캪뇭ꆣ틸탐
她率(ROE);(4)资产负债率(FZBL);(川流动比事阶段:(1)2∞5年1月1日-2ω9年5月22日，这(LDBL) ;(6)净利润增*~率(JlZZ);(7)总利润增段时期通过发行A股上市的公司有283寐，剔除金长率(ZlZZ);(8)总资产(ZZC);(引发行后每股净融行业和数据不全的上市公司后，得到样本数据资产(BPS2)。以上指标除发行后每股净资产外均263个;(2)2009年5月22日-2010年5月25日，为公司发行上市前一年度对应数据o这段时期新上市公词共有237家，剔除金融行业和由于反映公叫内部价值的财务指标变盘往往相数据不余的上市公词脂，共搜集到235个样本数据。关性较强，故先对这略内部回京指标进行主成分分本文所采用数据主要来自清华金融研究数据析，一方面可以避免多熏共钱性对回归结果的影响，库、CSMAR数据库，以及上海证券交易所和深圳证另一方回也可以简化回归模型。然后以提取的主成券交易所的信息披露平台，二次数据开发主要通过分因子作为自变量，分别以发行价和上市首日收盘Excel软件完成，使用和软件价作为因变盘建立多元钱性rmVl模型。以拟合优度得到最终统计分析和阴阳分析结果。作为这些因素所代表的信息对股票价格的反映程四、实证分析及铺廉度，即相对定价放事。通过比较新股发行制度改革本文在进行分段回归之前首先对带体数掘进行前后的回归模型结果，来评定定价效率是否得到提了邹突变点检验(ChowBreakpoint Tes削。不论是岗。对发行价还是对首日收盘市场价回归的检验结果都(二)数据选取显示，2009年3月份前后的数据存在显著的结构性本文拙采集的数据研究对象为自2005年询价制实施以来A股市场新发行上市公司，样本区间为(…)改革前实证分析2ω5年1月1日阳2010年5月25日。考虑到金融1.主成分分析行业上市公司会计准则的特殊性，因此选择样本时表1为内部因素之间的相关系数矩阵。从表中予以剔除。本文研究目的在于对比新一轮股黑发行可以看出部门变盘之间存在辛苦较强的相关性，满足制度改革前后定价放粥，因而把样本脏间分为两个做主成分分析的前提条件o表l内部因素变量的相关系数矩阵Correlation JLR BI’S ROE FZBL LDBL JLZZ ZLZZ ZZC BI’S2 且R1.创)() O.仪)() -0.例 幽 -0.ω。BI’S 1.仪)() RO底 O.侃" FZBL 吨。. 1.仪)() O.即7l.()(汹LDBL 1.以)() ω JLZZ O.ω8 ZLZZ O.叨71.创)() 。翩267zzc 1.α)() O.侃" B附2币。，ω O.佣 1.α)() 表2显示了各因子的特征值和祟帜货献啦，因巢，反映的是9个内部因素变量和主成分因子之间子的方提货献事越大，说明其包含原变量组的信息的关系。由于从初始因子就荷姐阵中各因素变盘对越多。这里提取出特征值大于1的四个空成分因烹成分因子的反映程度不够明显，为了增强企成分子，分别命名为Fl，凹，凹，F4o由表可知，这四个因因子的解择力，按照"方惹极大化"的原则，对初始子反映了原9个内部因素指标%的信息，可因子载荷矩阵进行正交旋转得到旋转后的因子载荷以认为已经包含了足够的信息。矩阵。从表中可以看出，Fl主要由净资产收益率、表3为因子载荷矩阵和因子得分系数姐阵的错总利润增民率和净利润增民率决定，定义其为盈利.96. 췲랽쫽뻝펯⡌뎤캪평맘컶쇭럖볛ퟷ뛈잰룟⢶놾훆㈰탐폨뷗뛎죚㈶헢쫽뿢좯䕸뗃쯄쇋䉲呥뛔쿔닮⣒ㆣ뇭뿉ퟶ䍯䩌䉐婌婚ィ侣튻ꆪ䙚ァퟓ풽틔ꎮ맻뗄훷틲뻘ퟜ剏䉐侣ㆣꆪ튻䱄ィ쓚牲䙚䱄기侣ィ긹튻ㆣ긵긳䉌긱긲婚깏匲긶ꌳ갲?穚㤶敡匲기ィ侣긱긶䉌긹?싊䑂닺릫폚탔ꎬ튻틲ퟷ캪뫳ꆣ︩컄쪵〵튵틔뛎쪱탐㎸뻝ꆢ붻捥떽ퟞ獴랢쪾틬묩껖㇎뛈훷敬䉌〰㌷긱기㜷ィ㘲㐰㑬〹㘱㈲긵㤸ひ㕬㜶㈴㐱潯㘷㈰〷㋏뗄뛠랴죏㏎맘돉ퟓ헳샻㌷〰기긱㠸㔱㈴㈰㈲㘲긵?늿歰慴〷㐴㈲㈵㈰〰기㘹㜰?㘵㈷㔲㈶㜷㘴㐶㐸㈰㐴㘹㘵㔲㘴⡒䰩⡺⡂쮾랴뷏튻랽ퟓ캪헢벴뗄쫽쓢쪩쓪짏쳞ꎺ웚튵쪱늻쯹䍓틗泈ퟮ쪵퓚춻猩탐ꎬꆣ룄뾴돉楯㐸퓊럖펳쾵퓘죳틲潩?佅ꎻ䱺偓랢펳잿랽쏦ퟷ틲킩쿠믘뻝닉틔㇔쫐돽⠱춨뫍묨웚좫䵁쯹훕횤뷸뇤湴ꆣ볛㈰룯즷?돶럖뻁닮헢뇰쇋틑뷢뫉듓퓶쯘⦣⠶稩㈩탐릫ꎬ쏦튲캪뇤틲뛔맩톡벯살숱ꆣ⤲맽쫽탂뗄폃勊ﻍ춳럖뗣늻뮹〹잰횷뿒늿쮸릱샯쏼풭뺭폔평ퟓ쫍뻘뇭뎤묨⦾ꎻꆣ짏쮾맊뿉ퟔ솿쯘뚨쒣좡뗄䆹죕놾〰랢뻝㈰쫽ﶾ탅볆컶럖볬싛쫇쓪쪵훎쏅뫳쿗쳡쏻㦸냼?폚솦헳훐싊뗄㐩므⠸틔쫐쓚쿈뇤붨쯹볛탍쫽짊ꆫ믡컄㗄탐늻〹뻝?쾢즣럖벰뛎퇩쫇뛔㗔횤??뚨뗄싊좡캪몬즾㦸듓랴ꎬ뷸뿉뫍쿠⧗짏잰늿뛔뇜볲솿솢듺킧뷡뻝킳㈰볆퇐䆹좫쓪릫훷엻곊컶믘⡃쫗슷럖꺼볛펵풽돶䘱?쇋?돵펳내탐틔뺻맘닺?횸튻볛헢쏢뮯ꎬ뛠뇭싊맻퇐ꇐힼ뺿퓂짉뗄㗔쮾튪곒슶맓뫍맩桯죕?컶횮킧쳡쓌듳쳘뿒ퟣ?쪼돌헕헽뾴샻쾵뢺쪲뇪쓪횵킩뛠믘럖풪뗄ꆣꎬ뺿슷퓲쒿㇈쿊짏숲릲뫳살풼욽썓횮?쫕낺쓏볤싊쳵?헷䘲릻췒뿒틲뛈ꆰ붻돶죳쫽햮꓂﨨돽뛈뗄쓚훘맩뇰쿟탅춨살뛔ꋐ㗔헒킵쫐㋈폐ꎬퟔ냉첨偓잰엌듦볾쮵횵?ퟓ늻랽탽퓶뻘헳싊쨨空랢뛔닆늿릲쒣틔탔쾢맽움쿳탉숲쳘퓚묲쒹릫햡㈳쟥쾺ꎬ卬럖쫗쫐쓊?틲ꆣ떺쏷듳䘳뢱탅펵?퓘릻닮䘱뎤⡆䩌挩탐펦컱틲쿟탍랢믘뛔뇈뚨캪쿊㗈쫢폚〰ꯋ쮾ꬲ㞼쯑뮪ꏖ뛾㚣컶쿈뎡ﶾ뗊ퟅ뛸췀웤ꎬ쾢쎷뫉쏷벫뗃훷싊婂婚ꎻ뫳쫽횸쯘탔ꆣ탐맩막뷏뚨ퟔ킹햡뛔㧄뻓〱튣벯뷰듎기뷡볛?ﶾ냑?냼ㆵ䘴㒣훏뾺뻘쿔듳떽튪뻶䰩⦣⠹쎿뻝뇪횸뛔좻볛쒣욱탂㈰ꯋꎿꎬ뇈퀲ツ곌떽죚꾽쫽뫍맻헻믘?잿퇹ﶹ몬쓋ꆣ긹뗊췖헳뮯탽평뚨ꎻ묨⦷막ꆣ뇤뇪믘뫳뫍탍볛킧〵뺣볂틲탂퓂㠳뗃?㈳퇐믒뻝䕶쳥맩?뗄놾뇏풭쒸평㌴ﶾ훐캪ꆱ뺻ꎬ⠵㜩ꋐ뺻솿뷸맩틔짏ꆣ룱랢싊쓪곑잵듋튻㈲볒떽퓂ﶽ㖸뺿ퟋ뾪楥쫽뗄퓖ꎴ쿠쟸ퟂ뇤뇭ꎥ?즷룷쇋뫳뚨⧁ퟜ킺췹탐뷡쳡쫐틔뗄쫇톯鈴붽톡싖죕ꎬ퇹㈵쫽了랢睳뻝볬펱맘볤쪣솿뿉훒틲퓶풭닺틥샻닺췹훷맻좡쫗쓢랴훆럱볛뻇퓱막ꎬ쳞놾죕?鈴뻝췉㚣뷸퇩쒽탔럖곒ퟩ즷횪탅쯘잿퓲틲쫕웤꾱죳뾹췢쿠돉뗄죕뫏펳뛈뗃?퇹욱헢돽쫽ꎬ탒뻊튪기탐뷡캪훒쾢폖뇤훷ퟓ틦죂퓶즾뻹럖펰훷쫕폅돌룄떽놾랢뷰뻝떺ﶾ?춨죭맻말싺솽탅?헢ꎬ꺼솿돉뛔퓘싊펯?럖쿬돉엌뛈룯쳡쪱탐?맽볾뚼ퟣ룶쾢쯄뿉뛔돵뫉ꆢ샻ꎬ?룶쪼틲
因子;四主要反映的是净利润和总资产，定义其为产和发行后净资产，定义其为锦合回子;F4j:要反规模因子;F3j:部包含了发行前一年度的持股净资映了资产负债比率和流功比卒.Æ:义其为偿债因子。袋2因予特征值和累计贯献率Initial Eigenvalues Extraction Sums of Squar叫Lo幽ding湾Rotation Sums of Squared Loadings Component To时9品ofVar ance Cumulative % Total % of Variance CumuIative % To时9串ofVariance Cumulative % 2 ω ω 1. 992 3 1. 768 71. 310 1. 768 71. 310 4 5 ∞ 6 7 8 9 1侃侃"袋3因子载荷矩阵和因子得分系数矩阵Component Matrix Rotated Component Matrix Component Score Coefficient Matrix 2 3 4 2 3 4 2 3 4 扎R-0.ω6 -0.∞8 O.佣 O.ω8 O.ω3 BI’S 鼠。应 O.∞5 O.∞7 FZBL ∞ O.侃"LDBL 南O.∞5O.ω4 O.∞7 JlZZ O.佣4甲 ZlZZ 如 O.∞3 ZZC 响 ω -0.∞7 而O.仪) O.∞8 -0.∞3 B附 O.佣3< 由因子得分系数距阵，我们可以得到4个主回子和9个内部因萦变量之间的线性关系:Fl =0.ω7. ’ BPS+. . FZBL+. LDBL+. JLZZ+. ZLZZ +0.ω8 ZZC + BPS2 F2= .JLR+. BPS+. . . LDBL+O.∞4 JLZZ +0.ω3 ZLZZ + ZZC BPS2 F3 =0.∞8 JLR + BPS叩 ROE + FZBL叩 LDBL JLZZ叩 ZLZZ -0.∞3 ZZC + BPS2 F4 =0.ω3 JLR BPS + ROE叫 FZLB + O. 566 LDBL忡.011 JLZZ + ZLZZ ZZC由 BPS2 2.多元线性回归分析法进行修正，表4为最终阻归结果。分别以发行价格凡、上市首日收盘市场价P.通过对回归结果的分析，得出以下结论:为被解静变景，以川、阳、盯、阳为解释变最建立多(1)常数项系数实际上分别代表了发行价格和元钱性回归模型，为减捐口J能存在异方惹对回归结市场价格的平均水平，从这一阶段来看，所班样本的果的影响，采用Newey曲West一致性估计。对P.的平均发行价为元，首日早均收撤价为问归发现存在一定程度的自相关，故采用广义差分元，平均溢价幅度高达140%。.97 췲랽쫽뻝틲맦닺펳뇭䥮䕸卵潦危䱯䍯䍵呯噡?㈹㈲ㆣㄹㄳ㠴㞣㤲ィ㒣㤷㊣㤹䵡副卣䩌튻侣湏䉐ꆪ剏䙺䱄婌婚평ퟓ䘱䘲ꆤ䘳䘴럖캪풪맻춬램춨⠱쫐욽㊣㈹ㆣ侣ィ?䕩䱯副卵潦呯ꎥ㔱㜱㠴䍯튻틲瑲浳慤物긷ꎮ길긴?긹기婚匲楴畡浰ꎥ浵瑡㈹ㆣ㈲ㄹ긲ㄷ긳ィ潲侣汬긱긵깏䉌穚?긶ꎮ긹기婚婌㤷畭㴰婍来慤瑡浳潦て㊣㈷㔱㜱㠴浰敦侣ퟓ쒣뫍쇋慣楮慮㘸㤳㘷㤲ㄵ楸?㠱기㤹〳ㄸ㌰汬爷〸ㄷ㐵〲㠵㌷틲꺶뇰놻쿟뗄맩뷸맽⦳뎡뻹ꎬ楡牥潮て污?扴㔷㔲ꎮ㈷㤲ㄳ긹ㆣ㈲㘵긷ㄸ㈶㘲긵㠰㠶〹ㄷ㔰㈴㘴㜷㈱㈸기瑥楸긱ㄲ㤳㈵ひ〸㌶㐸㤰㌳㤸ㄹ㔸긲㘶〵㔵捲㐹㔶긶〲㠸〰길㐴㜰긴〷㠳㐵깏㐰㤴〴汬㤹〳ㄶ㜵㜹ㄵퟓ瑩杳捥潮〸ㄵ㉬㘵㔶긱⬰婚ꆤ湶楮?噡㔷㔲긴ꎮ㘶㐹㌱㘷㤳ィ晩기쳘ⵤ嫒穚?敮噡瑩楲㔲ꎮ㤲ㄳ긹㘸㘵긶㜸〰㈳ㄹㄵ㌷㤸㠲㌸㜱〵㔳㠱㕬ꆰ㘳ㄴ㙬㌹㜵㌵㔷ぬ〷ㄱ〶〳㌶㘴ꎻ틲랢潮ퟓ㦸틔뷢탔펰탐뛔ꏊ볛욽慬杳物?㌸〸㘶ꎮ㌱㤳긷퓘捩㤶敮펡⬰?物癥斣〸㤲ㄳ㌷ㄸ헷〰㐹묰튻略慮?㈱㐰〸敮䘲ퟓ탐닺뗃〰ꎮ랢쫍믘쿬쿖탞﷏룱뻹뫉慮ꎥ??捥횵㞡㦡ꎮ㎡ィ捥㢡㐹뻘훷ꎻ뫳뢺럖탐뇤맩ꎬ듦헽뗄볛틧뫍ꑊ〰기ꑚ㦡헳튪䘳뺻햮쾵뿒풻볛솿쒣닉퓚ꎬ뷡뗊욽캪샛䱒婃ꑚ䦡㎡ㄵ뫍랴훷뇈쫽⬰婃?룱ꎬ탍폃뇭맻뻹럹볆튻ꍒꑚꆤ틲ꎮ튻펳튪닺싊릱뻘?ィ⬰婃婚倰틔ꎬ乥뚨㓎뗄떼쮮뛈ퟓ〰ィ쿗긱〱ꎮ⬰기䏒뗄냼ꎬ뫍헳훎ꆢ䘱캪睥돌럖쫉욽㔳룟㎡기뗃싊ㄹ㢡㔹ꎮ㈱묰쫇몬뚨쇷ꎬ뿖ꑂㄳ?짏ꆢ복禡뛈컶쾷㋔듯럖ꆤꑂ㎡㔳ꎮ偓뺻쇋틥뚯컒꺼쫐䘲죵꩗뗄햻ꎬ횱듓ꪣㄴ쾵䉐?偓ꑂ㞡〶쫽샻랢웤뇈쏇쫗ꆢ敳ퟔ?뗃헢곊ィ匲匫⬰偓ꑂ㒡뻘죳탐캪싊뿉쓏죕쓋쓜瓒쿠돶缾ꖡィꎮ튻偓ꑂ헳뫍잰ퟛꎬ틔?쫕ꆢ듦믖맘뷗헆긳〱ィ?기偓ퟜ튻뫏뚨뗃풹㎡ㆡ기㐹?엌䘴퓚싐ꎬﮡ쿂쮷뛎붾ꑒ㘵ꆤ쓪틲틥떽?쫐캪틬풹맊?뷡ꋐ살流佅ꆤ剏닺뛈ퟓ웤㒸떣뎡뷢랽삼닉싛킼뾴헅튻剏䗒ꎬ뗄ꎻ캪?볛쫍닮욡폃ꎺ?첼ィ䔫묰뚨쎿䘴뎥傡뇤뛔ꎶ맣쯹?기ィꎮ틥막훷햮?솿믘푐톡ꨲ㈱㌸기㔷웤뺻튪틲붨맩ꆣ닮퇹㖣ꆤ㜸ㆡ캪랴ퟓ䙚ꆤꑆ솢뷡뗄럖놾긲䉌䙚婌ꆣ뛠뗄?⬰튻䉌䈫ꎮィ튻〴기ィ긵㖡㔱기㘶ꑌꆤㄱ䑂䱄ꆤ䰫䉌䱄ィ⬰䉌긳ꎮ튻㤴〰ィ〱ꆤ㒡기ㆡ䩌ꑊ㌸婚䱚ꆤ⬰娫䩌ꎮィ婚㌹기튻㦡〳ィㄶ?기㔶
表4改革前回归分析结果价格和市场价格中得到了很好的反映。因变量发行价格Po市场价格P.(3)发行价格h回归方程的拟合优度明显优显著性显著性于市场价格P回归方程的拟合优度，这说明相对于变量系数t值交量系数t值1水平水平市场价格，发行价格更多地反映了公司内在价值，存常数项 同.α)() 常数项 O.仪)()在一定程度的合理性。解锋Fl O.α)() F1 。α)Q变量(二)改革后实证分析F2 F2 F3 O.α)() F3 O.α)() 1.主成分分析F4 F4 O.α)() 。∞3采取和前述类似分析方法，首先得到各内部因22 22 R/R= R/R= 素指标间的相关系数矩阵，从表5中可以看出，这些. =, F= D. W. =, F= 变量之间存在较强的相关性，满足主成分分析的前(2)对发行价格的回归，除n系数在5%水平提条件。上显著外，其他自变量系数都在1%水平上显著;对表6为这一阶段所提取的主成分因子的特征值市场价格的回归，除E系数不显著外，其他解释变和累积贡献率，同样提取4个主成分因子，它们的累量系数都在1%水平上统计显著。这说明关于公司积方程贡献率为%，已经提取了9个原变量价值的规模因素、盈利性和成长性等信息都在发行的大部分信息。表5内部因素变量之间的相关系数矩阵Correlation Jl且BPS ROE FZBL LDBL JlZZ ZlZZ ZZC B陌21.α)() JLR 。 BPS 1.创)() O.ω3 ROE -0.ω2 -0.但 FZBL -0.ω8 LDBL -0.α;)() 。 JlZZ O.仪始 。1.α)() ZLZZ 1.α)() ZZC 1.创)() B凹 1.创)()表6因子特征值和累计贡献率Initial Eigenvalu回Extraction Sums of Squared Loadings Rotation Sums of Squared Loadings Component Total % of Variance Cumulative % Total 9串ofVariance Cumulative % Total % of Variance Cumulative % 2 51. 910 3 1. 683 4 1. 389 5 6 7 s 9 l∞.锁闭表7为因子载荷矩阵和因子得分系数矩阵的结类似方法，分别把F1、白、归、F4定义为盈利因子、果，同样采取"方差极大化"原则对4个主成分因子规模因子、偿债因子和综合因子。进行正交旋转，得到旋转后的因子载荷矩阵。采取2.多元线性回归分析.98 췲랽쫽뻝뇭틲랢쫐쿔뇤쾵瓖㐲뎣㈵ㄶィ뷢䘱㊣㒣侣㚣䘲ㆣ䘳㖣㢣䘴㎣刲䒣⠲짏솿볛⠳폚퓚⠭닉쯘쳡뫍믽뗄䍯䩉䉐剏䩌婌婚튻ꆪ䱄ꆣ䥮䕸卵潦危䱯䍵呯ꎥ?㌳㜰㦣㠶ㄵ㤷㤹맻뷸ꆤ샠맦䙚䱄䉐?ィ튻ꆪㆣ侣䕩䱯副呯ꎥ㌳㔹㢣㤴쮮뎣룄쓚ꎮ긳긴긲길긷䉌婚瑲뇤기깯긹긵긱긶ꎯ깗湥쟒?穚ィ侣楴浳畡慤浰ꎥ浵瑡潦㎣㌳㊣㈵㤹탐뎡훸솿쫽쫍䉌猲㤸?ퟓ畭깯ィ긱侣깏긵기긴긳긹匲来慤瑡てꎮ㌳㔹긷긲㊣㔳㘸ㄸ㔲㜸㠳㝬㘳〱〳⦶쿔쾵횵룱⦷쫐튻껖좡횸쳵㛎샛랽듳〰㈰긶㤰㤷㘶ㄹ㠲ぉ慣㘱㌰㟎ꎬ쯆쒣꺶욽쫽솿㠵㈹〰ㄹ潏㈵㜳汬㐵㐱㠶ㄶ刲ꎮ污긱㍬㌷기㔷긲㘸㘶㤳㌳긶〶㔶긹㠷楡牥楮潮て?噡㐳㠱㊣㌸㈲㤹㠹〴긴ィ룯늿볛탔?쿮㤲㈰㘸㤸㈳㌰ꎮ瑩ㄵ〱ꆤ潏긱㍬긲潯기㔶㐵㜸㔸㌷㔷〰㌳㤷㠷〱湶楮噡㠱㈹ㄹ㔱㐷㤶㌴길쳘ⱴ쿮?ꎺ㴱㴲瑩㤸㤰㔰㔸㌴㈰㤵㘷㘸㈳㔳㠱㠲㉬条敮噡物㐳긶ꎮ㠵㌸기㌹㌰긱ィ풷훸볛쫽뗄뫍ꋐ뎡뚨룄뇪횮볾믽돌늿潮춬헽랽잰틲㤸㈰㤲㤵㘷㡬㍬㌰㉬㌴㔳慬杳物?㠱ꎮㄹㆣㄶㄳ룱ィꎮ潮?物癥慮㈹㈱㐳㘹㜶ㄶ㠲기헷略慮?㈱㤱긵ꎮㆣㄶ倰偬ꋐ췢룱뚼맦쫐킼볛돌룯즷잰컊볤ꆣ릱럖퇹붻램ퟓ믘쯘긵긳㜸ㄹ慮ꎥ敥?ꎮ㜶〰?敥ㄸ㠶긵ꎮㆣ횵㔸ィ㎣敥〶ꎮ맩뇤킼ꎬ뗄퓚쒣뎡?룱뛈뫳횷쫶듦뮽쿗탅폔닉탽ꆢ??ㄸ㠶긶ꎮꎯ깆뫍?〶?㠳㜰럖솿ィ㴸㴳?웤믘ㆣ틲볛傡랢뗄쪵훎샠쿠퓚ힶ싊쾢??좡뎥풻샛?긵긳ㆣ㖣컶횮쯻맩ꗋ쯘룱セꎻ탐뫏횤?쯆맘뷏컋ꎬ캪ꆣ즾ꆰ뇰햮?볆㔱㐹긴긹뷡볤㘲〵쒻ퟔꎬ껆ꆢ훐?볛샭럖쾵잿琉춬㠶릱?랽뗃냑틲맻뗄쿗?뇤돽뷉펯뗃룱탔컶쫽뗄퇹ꎮ닮떽䘱ퟓ훎쿠싊솿䘲쿍샻떽붳룼ꆣ랽뻘쿠ꆵ쳡〴췒벫탽ꆢ뫍?맘겳쾵뎼탔쇋첵뛠램헳맘쓖좡㦣듳ퟛ쫽웏뫍뫜쓄뗘ꎬ탔㒸ꖣ펵뮯뫳ꆢ뫏뻘ꏏ뚼늻퓖돉뫃랴쫗듓ꎬ즷곒쎷ꆱ뗄䘳틲헳뗊퓚쿔뎤뗄쿓펳쿈뇭싺훒톾훏풭틲ꆢퟓ沣훸ꏕ탔랴얶쇋뗃㗖ퟣ즷귌뗊퓲ퟓ䘴ꆣ?ꗋ췢뗈펳죃좣릫떽킿훷펵훒ﶾ뛔퓘뚨ꎥ껆ꎬ뗃탅ꆣ곕쮾룷짒돉쓌ꇁ?㒸뫉틥쮮뷉웤쾢퓓쓚풿럖?펣쬹뻘캪욽쿏쯻?뚼?뗃퓚늿뒳럖곋룶쒽헳펯퓖뷢?퓚볛틲컶?ﳃ풭즷ꆣ샻쫍ꯋ랢횵곕뗄잵뇤훒닉틲뮶뇤?탐퓓ꎬ잰쓀솿좡ퟓ?듦ꆢ
问样分别以发行价格Po、上市首日收盘价(市致性估计方法。对矶的回归发现存在一定程度的场价格)P，为被解将变壁，以Fl、阳、川、F4为解桦自相关，放采用广义整分法进行修正，我8为最终因变盘建立多元钱性凹归模型，采用Newey皿West一归结果。袭7因子载街矩阵和因子得分系数矩阵Com阳nentMatrixa Rotated Component Matrix Component Score Coefficient Matrix 2 3 4 2 3 4 2 3 4 JLR O.ω2 σ7 O.例 B陌 -0肉 O.俐。ROE 四 叫 O.侃 呵。.049FZBL 时 。. LDBL 呻 O.ω1 。侃" 翻 JLZZ O.∞1 ZLZZ -0.∞7 时 052 叫 由-0.佣 B附 O.制 翻ω 袭8改革眉阻归分析结果看到，拟合优度从提高到，这显示出新因变i:发行价格Po市场价格P1一轮股票发行制度改革后，尽管发行价格大幅度提显著性显水著平性高(平均从元提高到元)，但是发行系数t俄交f:"系数t{直: 水平价格反映公司内在价恼的水平也是在提高的。常数项 38.ω5 O.仪灿常数项 O.α沁解串串五、结论及对新股发行制度改革的再认识Fl O.创泊F1 O.锁)()灾最F2 -1. 744 O.创lOF2 -1. 983 本文研究了2ω9年5月份新一轮股票发行制F3 O.ω8 的 。∞3度改革前后询价制下的定价效率，采用的是主成分 O.αlO F4 O.创)()'马分析法和多元线性回归分析方法。研究结果表明，22 22 R/R= R/R= 无论从绝对定价放率标准还是相对定价效率标准来O. W=, F= O. W. =, F= 看，新股发行制度改革都取得了很大成效。在所选通过对上表和表4的对比分析，可以得到如下择的时间和样本区间内，新股上市前日平均溢价率结论:从140%下降到%，发行价与市场价之间的监(1)新一轮股票发行制度改革后，从所选样本价程度大大降低。新股发行制度改革后，发行价反来看，发行价Po和首日收盘市场价矶的平均值分映公司内在价值的能力增强，定价合理性明显提高。别为元和元，平均溢价率为50.此外，通过对比发行价和市场价的回归分析结34~品，远低于政革前140%的溢价幅度，发行价平均果可以看出，在所研究的两个阶段，相对于市场价提高元。格，发行价格都能更好地反映公向内在价值倍息。(2)对发行价格的凹归，所在解释变量系数都这一点与曹风岐等(2006)的研究结论是一致的，表在1%水平上显著;对市场价格的凹归，除阳系数明产生新股溢价的主要原因不是因为发行价定得过在5%水平上显著外，其他解释变最系数都在1%水低，而是在于二级市场价格过高导班。长期以来，我平上统计显著。国新股发行价的溢价程度不仅z高于发达资本市场(3)无论是发行价还是市场价都很好地反映了国家，而且也高于发展中回家水平。前述分析也从代表公司内在价值的信息。此外，从拟合优度上来另外一个角度说明，由于我国资本市场新兴加转轨辛苦，发行价比市场价更多地反映了公词内在价值，定的特征，加上投资者不够成蝇，以及市场投机炒作等价具有合理性。(4)对比改革前后对发行价格的四归结果可以因素的存在，我国股骂骂市场还没有达到有效的程度，.99. 췲랽쫽뻝춬뎡뇤훂ퟔ맩뇭䍯䵡副?䩌튻ィ侣ꆪ䉐剏䙚䱄婌婚룄틲랢쫐쿔쾵瓖쮮뎣㈸㌸㐲뷢䘱ㄱ㚣䙬㈰䘲ㄷ䘳㒣㎣䘴㞣ㄲ刲䒣춨뷡⠱살뇰㌴쳡⠲퓚욽⠳듺뾴볛⠴룟컥놾뛈럖컞퓱듓펳듋맻룱헢쏷뗍맺쇭뗄ꆤ?ィꆪ튻㊣卣侣ㄳ㢣剥뇤쾵瓖틲瑲?ィ긶긵䉌길ㆣ浰瑡䍯기긹侣긴긲긷긱긳穚婚匲욽ꎮ㒣㊣ꎯ깗긶ィ길뇤탐뎡훸솿쫽쫍긵㤹?룯潲긵侣긹ꎮꎯ퇹볛솿탔쿠뷡楸긴㈹㠴긱㐹㤱기㌳㘴길㐵긲㠹㉬㈴㘹㠵㈸ぬ㤴㐰〰ㄷ긷㘳㜰맽싛⧐뾴캪ꎥ룟⦶ㆣ㖣짏⧎뇭ꎬ뻟떽싖⣆룱ꆢ컄룄컶뗄ㄴ돌릫췢뿉튻닺탂볒쳘쯘쫽?潮瑥楸敦㈲㈵㜷긱㍬㤶㐶㌳㌴㘹〹㜹기㌹㔷긲ㄷ㐰㌶㘴긵긳㤲㔲긶㘰㘶㐸㜸㘵〱㈷㝬ㄲ㐱㔴ㄶ㐳㌵㐷㤵㜱볓㈳㐲〰㐵길긹㠵〸㈸〳㌲刲㴱ꎮퟓ?潮㤰〳ㄸ㜵㈸㝬㤵㠰〷ㄵㄴ㠸㜲㐵〱㔳솿볛탔쿮㐴㐹ꆤ긵㘵㔲기㜸〰㘲刲㌷뫳敮?晩〷〲ꆮ㜰㌸㤸㘵㔴㐹㈱ぬ㘹㍬㌰㈴ㄴ〰㜹㠳ꎺꎮ㴲럖룱붨맀맘맻뛔싒ꎬ㈸ㄷ풷ꗋ춳?릫랢폐풱막붾랴뷡퇐룯램듓탂쪱ィ뛈쮾틔뗣짺뛸튻헷뗄퓘㈴㔰㤲㝬〲?ꎺ敮룱?捩ィ㘶ꎮ믘ィ뇰⥐솢볆ꎬꆣ?倰倱짏믂랢ꎮ풶ꋐ껆?쮾탐뫏좸쓢욱領펳싛뺿잰뫍뻸막볤ꗏ듳쓚춨뾴폫탂쫇뛸룶듦뫉敮긵㎣ㄱ긷맩?㠹깆㢣뻘틔ꆣ뛠랽맊뇭횹탐㈰뗍㘷킼뷉쿔잷쓚볛샭쒸뫏랢팱릫벰쇋뫳뛔뫍슽듳퓚맽돶닜막쟒뷇볓럖ꎯ㴱깆ꎯ헳랢캪풪램닉ィ㐱㴶뫍짆볛㓔폚㋔?쿏훸ꋐ퓚뇈탔폅탐쮾뛔㈰톯뚨퇹떵붵ꎬ룱럯틧튲뛈짏컶ィ긵ꎮ㚣뫍긷탐놻쿟ꆣ폃뇭놷倰ꪺ룄ꪡ퓖킼볛쫐낺뛈훆긵쓚탂〹놾봵뗍횵뇈퓚뚼뛾뗄룟쮵춶컒뷡㠲〵긴틲〵?〷볛뷢탔뛔맣맻㒵ꋐ뫍촴룯쒻?횵뎡듓뛈㌲퓚막쓪훆킧쟸ィꆣ뗄랢쯹쓜뗈벶틧폚쏷맺ퟓ룱쫍믘傡틥쒶탖쫗㊣잰?뮶맊뗄볛풷ィ룄풪랢㗔쿂싊볤긳탂쓜탐퇐룼⠲훷쫐ꎬ헟막뗃倰뇤맩ꎵ닮풱욶죕긴ㄴ퓊곆쟊탅룼ꋐ긵룯쳡횵탐슷뗄뇪쓚㒣막솦볛뺿뫃〰튪뎡돌햹평늻욱럖ꆢ솿쒣쒻럖좷좸쫕〲ィ곋킳쾢뛠킼㔸뫳룟뗄훆?뚨ힼ뚼ꎬꖣ랢퓶뫍뗘㘩풭볛뛈훐폚릻쫐쾵쫽짏ꎬ탍?램훎쒸엌풪ꖵ陸ꆼ﮽ꆣ뗘?쳡떽쮮뛈싒볛컶뮹좡탂겷탐잿쫐솽랴뗄틲룱늻맺컒돉뎡뻘쫐틔ꎬ뷸쓒킽??듋랴룟뺡㈸욽룄믂킧랽쫇뗃막ꋐ훆뎡룶펳퇐늻맽뷶볒맺쫬뮹헳쫗䘱닉ꋏ탐겿뎡욽춱벺췢펳쒻떽맜ꎮ튲룯횹싊램쿠쇋짏킼뛈뚨볛뷗릫뺿쫇룟풶쮮ꎬ쎻죕ꆢ폃횴탞짒겴볛뻹?춱쒻?ꎬ쇋?ィ랢㈰쫇뗄짆ꆣ뛔뫜쫐?룄뛎쮾뷡틲떼룟욽놾틔폐쫕乥헽풵폋傡틧禮?뿏쎵듓릫긷탐㓔퓚퓙놷닉퇐뚨듳쫗룯뫏믘ꎬ쓚싛캪훂폚ꆣ쫐벰듯엌ꆢ睥?ꎬ쎵六ꎵ볛좣뿏뗊?쓢쮾ꨩ쳡죏ꋐ폃뺿돉죕킳뫳샭맩쿠퓚쫇랢ꆣ잰뎡쫐떽볛䘳禡뮶뇭뷈ꇑ쓆싊겷뗊겳ﶶ듓뫏쓚﮿ꎬ룱룟쪶탖뗄뷡킧욽ꆼ탔럖뛔튻탐뎤듯쫶탂뎡폐⣊ꆢ꩗ꢳ㣎鈴붾캪ꋐﶶ﵆볔돁폅퓚짒헢듳떫뗄?쫇맻싊ꆣ뻹?랢쏷컶폚횵훂볛웚럖탋춶킧?䘴敳첶淪㔰킼㋏?뛈볛쿔럹쫇ꆣ훷뇭뇪퓚틧꺼탐뷡쫐탅뗄뚨틔놾컶볓믺캪瓒좵떷ꎮ?뗊ꎥ짏횵쪾뛈랢돉쏷ힼ쯹볛쳡뎡쾢ꎬ뗃살쫐튲뎴돌뷢?햻붾쮮살ꎬ돶쳡탐럖톡싊쓒랴룟볛ꆣ뇭맽뎡듓맬ퟷ뛈쫍?뚨탂ꆣ컒뗈ꎬ
[2]R∞k K.. Why new i5sues配underpriced[ J ]. Jo町股票价格作为配置资源工具的功能还没有得到充分nal of Financial Economics, 1986(15) :187 -212. 发挥。市场价格向合理价格的回归需要一个过程，[口3] 8envenist盹e叽，La晌wr陀'阳en臼ceM. , and William J. W 诅曲helm其前提是制度环境的完善和市场效率的提高，这些Ac∞噜mp缸a呻ti刊ve缸咀叫l归ys川isof IPO 庐prωe倪e也d5under alternative regula›必将伴随着改革配套措施的稳步推进而得以实现。tωo哼e四nv讪irom皿Imrffi肥l凹创ee阳nnt饵5[J口].Journal of Financial Economics, 1990 2010年上半年，随着市场环境的走弱和新股发(28) ,173 -207. 行节奏的加快，破发现象愈演愈烈，引起市场各方人[4] Spatt, Chester S., and Sanjay Srivastava. Prep lay 士热议。在香港等成熟资本市场破发是一种经常发communication, participation restrictions, and efficiency in ini›生的现象，是股票供需双方对其认可评价不同的必tial public offerings [ J] . Review of Financial Studies，阴1(04): 然结果，破发的发生不仅有助于引导投资者理性投7佣-726.资，避免盲目打新炒作，而且可以激励承销商提高自[ 5 ] Derrien, Francois，皿dKent L. Wom此Auctionsvs. bookbuilding and the control of underpricing in hot IPO mar›身价值研究和判断能力，有效约束其不切实际盲目kets [ J]. Review of Financial Studies, 2∞3(16) ,31 -61. 推高发行价的动机。基于这一点，笔者认为，新股破[6]张人骥，朱海平等.上海股票市场新股发行价格过发不应作为这一轮新股发行制度改革失败的依据，程分析[J].经济科学，1999，(04).恰恰相反，这一现象代表着我国的股票市场正在走[7]毛宗乎，}ll文.我国新股发行定价效率实证研究向成熟。市场化改革的内在要求就是要放开价格管[J] .现代经济探讨，2侃说，(02).制，让市场自由决定股票价格，不能因为一时的破发[8]郁拌君.我国IPO询价制度实施效果研究[J].证券就重新要求对发行价进行干预，否定新股发行制度市场导刊，2∞'5，(09).改革的积极影响。[9]曹凤吱，董秀良‘我国IPO定价合理性的实证分析回顾我国股票发行制度变迁的历史，无论从股[J] .财经研究，2α焰，(06).[ 10]周孝华，赵炜科等.我国股票发行审批制与核准制票发行审核制度压是股票定价机制来看，都是逐渐下lPO定价效率的比较研究[J].管理世界，2仪焰，(11).放松行政管制向市场化推进的过程。改革历程并非[11 ]张晓响等.Eviews使用指南与案例[M].北京:机械一帆风顺，有时伴随着停滞和徘徊，但是能够在短短工业出版社，2α以二十年能发展到今天的现状，其成果是非常值得肯定的。当前，股票发行改革明确了市场化的改革原附录:则，要求确立市场机制在配置资本市场资源中的基两组回归模型的Chow-T四t结果:础性地位。由于我国特有的制度环境、市场环境以Chow Breakpoint Tesl: 236 及投资者结构和投资理念不成熟等因素的存在，这Null Hypoth田is:No hre地sat specified hreakpoints Varying r毡'回501'S:AIl吨U咀ionvariabl臼项制度改革不可能是一雕而就，而只能是渐进式改E:quation Sample: 1 49咀跚跚跚革，并且各项改革措施要配套跟进，适当的时候股票F-s刷 Prob. F(5,488) 发行审核制度的市场化改革也应该提上日程。只要Log like1ihood ratio Prob. Chi -Square( 5) Wald Statistic 1221. 289 Prob. Chi -Square( 5) 坚定市场化改革的方向，相信股票发行体制改革的成功和资本市场的稳定繁荣必将是可以期待的。Ch侧BreakpointT，回.t:236 Null Hypothesis: No breaks at specified breakpoints Varying regr回50咽:All equati侃variabl四【注1E叶uationSample: 1 49唱①上市首日溢价率=(上市首日收盘价-发行价)/发F-statistic Prob. F(5,488) O.αm 行价。Log likelihood ratio Prob. Chi-句uare(5) O.αm Wald Statistic 仰-坷U町(5)O.αm 参考文献:[1]刘晓峰，李梅.IPO询价制在中美实施效果的比较及博弈分析[J].国际金融研究，2∞7，(02).{责任编辑:郝湾} 100. 췲랽쫽뻝막랢웤뇘㈰탐쪿짺좻짭췆잡쿲훆뻍룄믘욱럅튻뛾뚨퓲뒡벰쿮룯볡돉ꆾꋙ닎嬱ꆤ嬲䮣湥楳桡䕣嬳䶣坩?慮潦䥐牥敮䙩嬴厣卡卲污敦楮瑩灵却㜰嬵䭥䲣噓瑨桯步嬶돌嬷孊嬸쫐嬹쿂릤뢽솽䍨䉲呥扲獰噡敱癡삼뿑⣔潦䙩捯灲畮瑯䕣䥐乵䡹扲牥䪣?敡特畡꺡慬杵湡楶獴晩椭扬䙩㦡湴ꎮ潦畮浡潷散物꺣汬깗?슼힢짏뾼巁늩嵒潮嵂癩嵓湪晥畤嵄瑳巕럖巃嶣巓뎡嶲そ䥐ㅝ튵ퟩ湡浰潣摥特浭湴灯敡杲욱믓잰붫뷚죈뗄뷡ꎬ볛룟늻잡돉훘룯맋랢쯉랫쪮탔춶훆탐뚨릦獵歰楮瑩깗ꍡ祳瑥污湣慳物捩楣湡扯摥爭ꎺ歳楦慢楮쎹ァ깗楡潭湡ꎺ潩潮楦慢湣慲敥?畮瑨歰敳ꆿ컄?潣潭敮牯灡慹物楥敲孊었컶ꯗ껏떼?꺲훜侶헅돶믘?탍캱湤楬楳牮?楡瑡捴湣㈶潫牰㈳汥歰볛ꆣ쳡냩쓪ퟠ틩쿖맻뇜횵랢펦쿠쫬죃탂뗄컒탐럧튪뗘뛈늢짳쫐뫍敳湴楡慴摳楣潩獯?桹慣湣楥汥慴癡楯捹楡ꎮ扵쫗쿗ﺷ럖?楣癥桥湭疣湧物嶣쯦孊?횴ﲾ뾯욾킢ꢼ쿾냦맩℡潩槳慭楶玣慴楳湴牳룱쫐쫇쯦짏뗄ꆣ쿳ꎬ쏢퇐탐ퟷ랴튪믽맺짳헾쮳쓜떱쟳캻헟룄쟒뫋뎡殣楡楶ꎮ湳?楬捩汭湴?갱楯죕ꎺ컶玣湩敮걃獛깒갲ꆿ붣諭ﶣꪣ귑뮪?짧쒣℡쌡궣?偲ꎬ깁摩湧ퟷ뎡훆ퟅ냫볓퓚ꎬ웆쎤뺿볛캪쫐쟳벫막뫋맜랢잰좷ꆣ뷡룯룷뮯놾畮㤹溣乯䅬ꎮꎺ?틧곀孊갱獴瑳桥数慮䩝㤹ꎬ湧敶〰곖겴궼껎㈰겶킾Ꟃ뗈탍⇒몺畣?거캪볛뛈룄쓪뿬쿣쫇랢쒿뫍뗄헢뎡ퟔ뛔펰욱훆폐햹ꎬ솢평릹늻쿮쫐摥?嶣㤸斣孊獴ꎮㄨ䙲瑩楥㌨뺭꣎쏌특〵귐뾣헔쪵㈰倡싌慲䅬瑩엤룱뮷룯ꎬ룛막뗄듲에뚯튻뮯평랢쿬뛈쿲쪱떽쫐폚뫍뿉룄뎡牰潮싊랣꺹㘨걌嶣敲剥〴慮?ㄶꏆ볃쒣뷌爫갲쒱䕶〹䍨℡츩捩?훃쿲뺳엤쯦웆뗈욱랢탂뛏믺싖쿖룄뻶탐ꆣ뮹쫐냩뷱뎡컒춶쓜룯뗄㴨깉謁物ㄵ慷깊癩⦣捯붵뿆껎횣偏⠰벣〰좽楥ꎮ潷℡ꎻ灡瑩짏偏쪽⦣牥潵敷?楳갳좣톧특갲톯㤩껎㚣뗈쿑睳ꆪ℡⇋뫏뗄쳗ퟅ랢돉릩짺뎴쓜ꆣ탂쿳룯뚨볛훆쫇뎡쯦쳬믺맺듫랽컈捥潮톯먱湣牮ꎬㆡ껉𢡄〰볛ꎮ특갨킾쪹呥?풴샭췪듫쫐쿖쫬탨늻ퟷ솦믹막듺뗄뷸뛈뮯ퟅ탐훆쳘튻쪩쿲뚨摛쫗볛?㠷?慬慮ꨶ쾺ㄹ승㒣훆爫〶컒뽛폃獴릤볛짆쪩뎡쿳쮫뷶ꎬ폚랢뇭쓚욱탐뇤췆춣쿖룄퓚폐쓮튪랱䩝죕훆킾ꆪ?ㆣꎹ㤹즷갨뛈偏⦣맺䩝횸뷡뻟룱뫍뗄뮷폺놾랽폐뛸헢탐ퟅ퓚볛룉잨뚨뷸훍ힴ룯엤늻쿠죙ꎮ쫕퓚뾣㈱?짆ꎬꋐ〲쪵뚨막ꎮ쓏맻뗄쫐컈뺳퇝뛔훺쟒킧튻훆컒튪룱풤볛뫍ꎬ쏷훃돉뻍쳗튲탅뇘䩯엌훐갲㊣뇊⠰킶⦣쪩욱맜폫ꎺ릦믘뎡늽뗄폺웤폚뿉풼뗣뛈맺쟳ꎬ샺믺맽엇좷쫬룺펦막붫畲볛쏀〰?킳㐩ꢼ킧뫏랢샭낸쓜맩킧췆ퟟ쇒웆죏틽틔쫸ꎬ룄뗄뻍늻럱쪷훆돌뮲돉쇋놾뮷뗈뛸뷸룃욱쫇튻쪵㞣?ꇐꎮ?맻샭탐쫀샽쪩갨승Ꟃ퇐탔짳뷧孍뮹탨싊뷸죵ꎬ랢뿉떼벤웤뇊룯막쫇쓜뚨살ꆣ맻쫐뺳틲횻쳡킧〲즷뺿엺ꎬ嶣쎻튪뗄뛸뫍틽쫇움춶샸늻헟쪧욱틲탂컞뾴룄떫뎡ꆢ쯘쓜쫊짏탐틔볛맻⦣ꋐ뗖孊쪵훆㈰꺱폐튻쳡뗃탂웰볛돐쟐죏냜쫐럅캪막싛ꎬ룯쫇럇뮯뗄떱죕쳥웚⦣뗄?킼ꓑ嶣횤폫〶놾뗃룶룟틔막쫐훖늻헟쿺쪵캪뗄뎡뾪튻랢듓뚼샺쓜뎣풴듦붥돌훆듽꾷뇈?킾껖럖뫋ꎬꦣ떽맽ꎬ쪵랢뎡뺭춬샭짌볊틀헽볛쪱탐막쫇돌릻횵룄훐뮷퓚뷸ꆣ뗄?뷏컶ힼ⠱못돤돌헢쿖룷뎣뗄탔쳡쎤탂뻝퓚룱훆훰늢뗃룯뺳ꎬ쪽뫲횻ꆣ?ㄩ𢡄럖ꎮ킩ꆣ랽랢뇘춶룟쒿막ꎬퟟ맜웆뛈붥럇뛌뿏풭믹틔헢룄튪뗄?죋ퟔ웆랢뛌욱
