寿险企业的资产负债证券化研究
摘要：保险市场磨擦的存在为证券化提供了动因。从理论上讲，人寿保险企业的资产与负债都可能成为证券化对象，证券化使得险企由传统的风险仓库发展为利用资本市场转移风险的金融中介。本文介绍了寿险企业的主要三类证券化的模式，但证券化中存在 “柠檬问题”，未来保险企业证券化需要解决信息不对称，增加透明度。
关键词：人寿保险 VIF 责任准备金 风险转移
证券化是现代金融中最重要的创新之一。自1970年美国的政府国民抵押协会（Government National Mortgage Association, GNMA，俗称Ginnie Mae），首次发行以抵押贷款组合为基础资产的抵押支持证券—房贷转付证券（Mortgage Pass Through Certificate，MPT），完成首笔资产证券化交易以来，资产证券化逐渐成为一种被广泛采用的金融创新工具而得到了迅猛发展；在此基础上，现在又衍生出如风险证券化产品。保险业第一次证券化发生在1988年美国人寿保单和年金组合证券化，以后证券化的速度加快，在20世纪90年代出现了巨灾风险（CAT）债券和期权，人寿保险与年金证券化的数量也在增加，但相对其它资产证券化（ABS）而言，保险业方面的交易量还很少。
证券化可以提高保险市场效率及其资本利用率，增强保险企业对其它金融机构竞争实力。保险企业的证券化，可以降低资本成本，增加权益回报，提升企业运作水平，同时还可以增强企业资产的流动性、透明度，释放出在监管制度下的保单中内含收益。通过证券化，可以使利益各方有效管理和分散风险，实现套利。
一、证券化回顾
（一）证券化的构成
证券化可分资产证券化和负债证券化两类。资产证券化（ABS）的发行是基于一系列不同现金流和可交易证券，其结构设计较为普通。运作流程如下：发起人将证券化资产出售给一家特殊目的机构 (Special Purpose Vehicle, SPV) ，或者由 SPV 主动购买可证券化的资产，然后 SPV 将这些资产汇集成资产池（ Assets Pool ），再以该资产池所产生的现金流为支撑在金融市场上发行有价证券融资，最后用资产池产生的现金流来清偿所发行的有价证券。
在监管甚严的保险企业中，资产证券化与负债证券化有较大区别。资产证券化如抵押贷款或商业贷款，借款者开始收到资金，然后逐渐偿还本金与利息，以还清贷款。发起人暴露在借款人信用风险下，但不会暴露在发行人的信用风险下，把贷款销售或转移到另一家金融机构，这并不会影响借款人的经济状态。 在负债证券化中，保单证券化的交易方式是反向的，保单持有人逐期支付，然后在未来某一日得到赔付，保单持有人暴露在金融机构的信用风险下，保单的赔付义务转移到第三方，因增加违约风险会可能影响购买者的经济状况。
（二）证券化的经济原因
像其它金融媒介一样，证券化也很难用纯粹的金融理论来解释。在纯粹的金融理论中，资产交易是在无磨擦和完美的资本市场进行的，现金流价值是由其数量、时间和风险特点来确定的。现实中，证券化行为是违反完美市场金融理论假设，市场磨擦的产生有交易成本、代理成本、信息不对称、税赋和监管，但这原因也为证券化发展提供了可能。
当公司财务状况恶化，财务信用等级下降，就会增加企业资本成本，增大融资困难程度。处于监管下的金融机构可能因受到监管部门的调查、运作约束而产生额外的财务困境成本。由于对资本和监管成本的敏感性，于是产生了证券化的动机。通过证券化，企业可能降低财务杠杆、驾驭风险，加强自身的财务稳定。证券化也可有效地管理企业的利率风险，例如持有长期资产的银行业，因负债大部分都是短期的，这样就产生了利率风险，证券化可以使银行利用专长持有抵押贷款，直到期满，而不用承担利率风险。
为降低信息不对称也是证券化的重要原因。像银行和保险企业的信息不对称现象更为明显，保险公司把大部分资产投资于私人债券，但投资者并不知晓。而证券化可以创造同类性质的资产池如抵押贷款、私人债券和保单。在某种程度上，金融机构愿意披露有关现金流的足够的信息给SPV，这样提高的信用等级，降低了资本成本。
代理成本也是证券化的一个理由。代理成本的出现是由于公司管理者追求自身利益，而不是代表所有者的利益。所有者的目标是企业价值最大化，而管理者追求自身利益最大化和工作的稳定性。因此，所有者为了使管理者跟自身利益一致，通常采用给管理者一定的期权等方式，这样也加大资本成本。由于监管和控制管理者的成本很高，特别是大企业的代理成本很高。证券化以特定的目的，隔离一组资产以解决投资者代理成本问题。
金融机构利用证券化，可以减少由于监管而引起的重负。由于监管资本和会计规则要求，使得银行和保险公司的资本并不能与市场实际需要保持一致而产生额外成本。证券化使企业资产或负债流动起来，空出来的资本用作其它经营，降低预期成本。
从投资者角度来看，证券化可以创造出一组适合投资者口味新的证券类别，证券化可以提高资产的使用效率，如带有巨灾、长寿风险和死亡风险等保单，这些风险的保单与市场系统风险关联度不大，因多样化目标而变得更有价值。
二、寿险业的证券化
（一）可证券化的项目
在保险公司报表上，资产和负债的经济价值也即经风险调整的现金流现值。原则上，每个会计项目或现金流都可以用作证券化。寿险企业主要现金流入来源于新旧寿险业务和年金保费，以及投资收益等，同时还来自万能寿险、变额寿险和年金产品的费用收入。寿险企业现金流出包括死亡恤金、年金支付和退保，在费用现金流出方面，销售保单和年金保险的初期需要支付很大的费用，企业对保单进行投资，然后分期偿还保单的获得成本、满足保单收益率的要求和保单期间的费用支出。这种分期偿还的支出，为寿险业提供一系列可证券化的可能。对于新发行的保单，监管要求企业建立准备金，前期较大的费用支出需要资本的弥补，这样，新签保单会引发企业对资金的需求，降低资本量。
由现金流有关的风险可以通过证券化来解决，其中最重要的是死亡风险和长寿风险，死亡率的上升对保险人的死亡给付的数量与时间带来不利影响，而寿命的延长也因年金保险使保险人现金流出增多。许多保险公司通过同时签发寿险与年金合约来规避两者风险，但这种规避毕竟不完美，它仍然可能使保险人暴露在死亡偏差风险之下。由于死亡率在下降，传统上认为死亡风险并不是想象那么重要，但由于流行病和恐怖主义增多，导致大规模人员死亡，引起人们对死亡风险重新给予足够的关注。长寿风险也值得关注，生活的改善使得人的寿命在增长，越来越富裕的人们也开始更关注退休后的养老计划。
续保风险也是评估寿险和年金现金流的一个重要考虑。如前所述，发行保单和年金契约的前期需要很高的费用，在以后分期摊销。如果保单持有人比预期退保的比率要高，就会产生费用分摊不足问题；退保与利率和经济环境有关，利率风险与系统风险对保险人有较大影响。
绝大多数的保险与年金契约都内嵌期权条款，这为保险人带来的风险，如许多保单有利率保证，那实际上是对利率的一种期权，加大保险人成本。许多资产与负债项目也能成为证券化的对象，如许多保险人很大部分投资于私募债券，流动性很差，通过证券化可以这类资产流动性增强；还有来自代理人，再保险人等应收账款也都可以证券化。在负债方面，不同类型的项目也是证券化的对象。出于监管而提取的准备金数量不能真实反映其实际情况，监管因素也创造了证券化的可能。
（二）证券化的需求动力
近年来，金融市场的发展使得保险人对证券化的兴趣日益浓厚。在过去二十年中，最大的发展是金融服务部门的整合，规制放松，使得金融中介之间的防火墙倒塌。欧美国家的金融业掀起了前所未有的兼并浪潮，形成了巨型的跨国公司或集团，这些集团开始进入保险与年金市场，使得以前寿险企业的“安全港口”消失，给保险企业的价格和利润带来了巨大的冲击。20世纪90年代，出股份制化现象，原来的相互制寿险公司纷纷转变成的股份制企业，以应对上述挑战。而股份制化常常是伴随保险业务的证券化，对股份制保险人而言，以前“安全港口”的消失，使得其关注资本的最优结构，来满足股东价值最大化的要求，而证券化则为保险人提高资本效率，设计了这样一种工具。
保险产品由传统的人寿保险转为万能寿险、变额保险与年金保险，这种转变使得保险公司对证券化的兴趣日益浓厚。传统业务的重要性下降，保险人开始考虑把这些旧的业务进行证券化，从而能空出资金来从事新的项目。由于新的人寿保险业务与年金产品要预先支付获得成本，从而使得资本变得较为紧缺，竞争加剧，收益率下降，获取保单的成本分摊还比传统业务的时间要长得多，这也为证券化提供了新的动力。保险人需要从已有业务中空出资本来开拓新的营销渠道、更新信息技术系统，与竞争对手保持同步。再者，保险单缺乏二级市场，证券化就可能成为评估非证券化保险业务价值提供了信息。保险产品与偿付能力监管使得证券化，也可为保险人带来价值，准备金与风险资本标准引起的监管成本，通过证券化也可以适当减少，金融集团的“监管套利”机会继续存在，进一步加快证券化的速度。
（三）仓库与中介：一个进化的商业模型
从更宽泛意义来讲，证券化的出现，是传统金融中介的资产负债发展的一部分。金融中介发行各种工具输送到资本市场，从而导致由投资者承担风险，而非是金融机构。传统的保险公司风险仓库(risk warehouse)模型如图1所示。
在传统的风险仓库模式下，保险人作为风险规避产品的发行者，把产品买给客户，顾客支付保费以获得未来发生保险事故的求偿权，保险人把这些风险储藏起来，持有权益资本来承担这些风险。在传统保险与再保险中，投资者只能是通过投资企业所有权，成为风险最后承担者，不能因证券化的现金流进行投资。风险仓库模式有较大的劣势，例如普通保单和年金合同在市场上是不透明的，权益投资者很难评价企业价值和资本成本，而且，还不清楚哪种方法最有效。由于透明度不够与复杂性，导致风险仓库的代理成本也很高。
另一种模式为风险中介(risk intermediary)，它常常用来描述投资银行的运作策略，像风险仓库模式一样，给顾客发行规避风险的金融产品，但不是自留这些风险，而是打包给资本市场来获得融资。风险以各式各样的证券方式买给投资者，因偶然性赔付使得资金又重新回到规避者手中，风险中介几乎不保留任何风险，之所以持有权益资本，也是为了应付一些其它残留风险和运作的需要，但所需的权益资本量远少于风险仓库模式下。
风险仓库模式下，受到监管与信息技术困扰，使得承保风险很难进入证券市场，而今，技术不是个难题，监管者也开始接受证券化的理念。风险仓库模式下的信息不透明，将会被证券化过程中的资本效率与财务收益来弥补。
图2整合了两类模式，演进的模式把之前仓库中的风险证券化，把风险传导给资本市场。证券化所带来的收益超过成本的那些风险暴露，将率先进行证券化；而那些收益与成本相差无几或者成本甚至超过收益的风险，则继续置留在仓库内。这些风险是属于信息极不透明，或者个人信息价值较大。演进的模式也仍然为持有较大部分权益资本在手中，但数量要少于纯风险的仓库模式下。
三、寿险与年金证券化
在过去的几十年里，证券化有五种最要类型：第一、来源某块业务的未来现金流的证券化，或内含价值的证券化 。通过对保险和年金保单的证券化，预先使业务中的现金与费用资本化。第二、准备金证券化。证券化可以降低准备金和资本金的监管要求，从而更易达到监管或风险融资的目标。第三、人寿保险风险转移的证券化。它可以使得保险人或再保险人规避死亡风险和长寿风险。第四、纯资产证券化，如保险人的抵押贷款。第五、贴现和结算方面的证券化。
表1 1996-2004美国人寿保险证券化交易
发行人
时间
金额（百万）
目的
American Skandia
1996-1998
$900
流动性
Hannover Re
1998-2002
￡731
VIF证券化
NPI
￡260
VIF货币化
Prudential
$1750
封闭业务货币化
MONY
$300
封闭业务货币化
Genworth Ⅰ
$1150
Reg XXX融资
Forethought
$150
VIF货币化
Barclays Life
￡400
VIF货币化
Banner Life
$600
Reg XXX融资
GenworthⅡ
$850
Reg XXX融资
Friends Provident
￡380
VIP货币化
（一）大宗业务的证券化
签发新保单在第一年度会产生较大费用，这些费用在以后年度会逐步摊销。对于寿险企业来讲，大量新保单会给企业带来流动性问题，保险企业的财务杠杆上升，监管机构会要求对保单第一年度提取较多的准备金，但这些准备金会在以后年度逐步化解。因此，寿险企业证券化的一个动机就是增加资产流动性，能立即获得蕴含在保单里的预期利润，也即是业务的现金价值或有效价值(VIF)。VIF受多种风险影响，如死亡风险、投资风险、和续保风险等，VIF的证券化使这种风险转移到债券持有人手里；另一方面，合适的证券化结构还可以使得险企获得较低成本的融资，降低了资本的平均成本，提高了账面权益回报率。
VIF证券化如图3所示，再保险发起人创造一个保单池，这些保单已经由原保险人分保给再保险人，保单现金流可以分期偿还获得成本，赚取一定利润。再保险人分配相当一部分保单现金流给转分保人，转分保人重新对现金流进行打包，买给投资者。从投资者筹集来的本金为发起人提供获得成本融资，并使得VIF的全部或部分资本化。
（二）准备金证券化
最近几年来，人寿保险公司出现新的一类证券化，就是准备金证券化。保险公司为了发展新业务或降低资本成本，开始寻求减轻监管部门对准备金要求的压力，降低财务杠杆水平。2003年7月，First Colony人寿保险公司通过特殊目的机构River Lake保险公司发行过该类型产品, 顺利筹集到3亿美元。
准备金证券化的基本模式见图4所示，发行给投资者的证券是无追索权债务，因为投资者必须寻找本地再保险公司来满足偿付债务的本金和利息要求。在GAAP会计框架下，盈余票据是种债务，交易过程中引起负债的增加，同时又被筹集的资本所抵消。由于债务是没有追索权的，信用评级公司计算营运杠杆时忽略它，不影响保险人的资本成本。
（三）风险转移的证券化
此类证券化商品主要有巨大死亡风险证券化（图5）及长寿指数型债券(衍生性金融商品)等。巨大死亡风险证券化是借发行有价证券(如股票、债券等)方式将风险转移至投资人,收益率视保险人的死亡率而定。当死亡率超过预定值时，发起人开始提本金,直到债券全部本金提完为止。长寿指数型债券是将衍生性金融商品(如期货、远期契约等)与保险人承保的风险相连结,证券化工具是与某一参考指数相联结, 此类商品联结的指数均由政府或具有公信力的机构提供,发起人无法操作损失金额。本质上，人寿保险业承保风险证券化商品与巨灾债券相同。
2003年12月，瑞士再保险公司发行过人寿保险死亡率指数型债券。与其他人寿保险证券化工具相比,此类操作简便、透明度高、无需担保机构增强信用等特点,可以大大降低发行成本。但是对于发起人而言,所发行的死亡率指数型票据所连结的指数可能无法反映本身实际死亡率所产生的损失。换句话说,发起人因实际无法将其所承保风险转移给投资人，仍然需要承担原承保风险。不过,发起人可通过运用保险衍生品解决此问题。
四、证券化的总结与前瞻
证券化可以增加保险和金融市场的效率，更有效地利用资本，降低资本成本，也同时降低了保险企业成本。证券化可以通过经济体系，比保险风险仓库和再保险更大范围里分散风险，增加承保能力。风险从保险行业转移到证券市场，减少了交易成本、代理成本和监管成本。与市场系统风险相关度低的死亡风险等债券，也会提高证券市场的效率。证券化除了受风险转移动力驱使外，还受到监管力量的推动，保险业监管相对较严格，证券化的交易特别是有关保单持有人利益方面，需要监管机构的批准，也由此产生监管成本。因此，监管制度需要重构以便利证券化交易，提高市场效率，并尽可能减少因保护保单持有人防范破产的措施或机制。
人寿保险证券化交易很为复杂，特别是涉及到成块业务和年金时，因为其潜在的现金流受到死亡风险、续保风险、监管风险、分红政策等许多因素，这就使得投资者与发行者之间容易生产信息不对称，降低信用等级，增加了成本，故现有证券化交易中出现过度的抵押权证，或需要提供第三方担保。未来保险业的证券化需要克服信息不对称，解决“柠檬问题”，使得交易标准化和简单化，才可能更好地为投资者理解和接受。
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Securitization of assets &liabilities of life insurance enterprise
Caihua Zhao-Jianqun
(Department of Insurance, Guangdong University of Finance, Guangzhou 510521, China; commercial school of Shantou University Shantou 515063, China)
Abstract: Insurance market friction motives securitization, the assets and liabilities of life insurance enterprise could be target of securitization, which makes insurance company transfer risk warehouse to risk intermediary utilizing capital market. This article introduces three models of securitization, but there is lemon problem in the insurance securitization. It needs to solve the asymmetry and opacity.
Keywords: Life insurance, Value in force, liability reserve, risk transfer
又称VIF，Value in force，有效价值
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