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年度行业策略报告
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浙浙商商证证券券研研究究报报告告︱︱中中国国
服服装装ⅡⅡ行行业业︱︱ 行行业业公公司司研研究究
2200 DDeecceemmbbeerr 22001100 ︱︱ 2233 ppaaggeess
品牌和渠道 助推成长
－－品牌服装行业 2011 年度策略
林建 执业证书编号： S1230210050002
021-64718888-1286
linjian@
本报告导读：
多重因素支撑品牌服装维持高景气度
看好户外运动、女鞋、家纺等子行业
看好具有品牌、渠道、采用轻资产经营模式上市公司
投资要点：
中国经济的持续增长、城镇化的日益推进、人均可支配收入的不断提升和
消费观念的改变、国家经济增长方式的改变（以消费为主导）等都将推动
中国未来的消费市场不断扩大。我们预测，2011 年及今后的 5-10 年，品
牌服装将维持年均 20%-25%的销额增长。
根据用途的不同，服装服饰行业可以细分为户外运动、女鞋、家纺、正装、
休闲装等子行业。就我们国家而言，依据行业生命周期曲线来划分，户外
运动处于初创期（幼稚期）；女鞋和家纺处于成长期；正装和休闲装则处
于成熟期。我们更看好处于初创期和成长期的户外运动、女鞋、家纺等子
行业，对于正装和休闲服等成熟期子行业宜采用自下而上方式来精选个
股。
选股方面，我们根据微笑曲线，看好拥有品牌和渠道、采用轻资产经营模
式或者纵向一体化经营模式的上市公司。重点推荐：探路者（300005）、
星期六（002291）和报喜鸟（002154）等公司。
行业市场表现方面，纺织服装行业整体表现优于沪深 300 指数，而品牌服
装行业又强于纺织行业。截止 12 月 10 日，2010 年沪深 300 指数下跌
%，纺织行业上涨 %，而服装行业涨幅高达 %。品牌服装
行业的稳定增长、抗通胀、弱周期性是得到资本市场关注和宠爱的主要原
因。
截止 12 月 14 日服装行业静态市盈率为 倍，静态市净率为 倍，
略高于过去 5 年的 倍和 倍的平均水平。基于对服装行业 2011 年
及今后 5-10 年年均 20%-25%的快速增长的判断，我们维持对品牌服装行
业“买入”的投资评级。
细分行业评级
服装Ⅱ 买入
公司推荐
星期六 推荐
探路者 推荐
报喜鸟 推荐
52周行业走势图
相关报告
泰亚股份：《泰亚鞋底 底气十足》
报喜鸟：《求变虽有风险 不变风险
却更大》
报喜鸟：《多品牌多系列战略 提
升公司未来发展空间》
报告撰写人： 林建
数据支持人： 林建
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服装Ⅱ 沪深300
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框架与选股逻辑
文章总体采用自上而下的分析方法，首先分析了推动中国消费市场持续增长的动力因素：中国
经济的持续增长、城镇化的日益推进、人均可支配收入的不断提升和消费观念的改变、国家经
济增长方式的改变（以消费为主导），得出中国未来消费市场将不断扩大，品牌服装将维持高景
气度的基本宏观判断。预测 2011 年及今后的 5-10 年，品牌服装将维持年均 20%-25%的销额增
长。
接着，文章对品牌服装家纺行业进一步细分，运用行业生命周期曲线进行分析，看好处于初创
期和成长期的户外运动、女鞋和家纺等子行业，对于正装和休闲服等成熟期子行业宜采用自下
而上方式来精选个股。
最后，运用微笑曲线进行分析，看好处于微笑曲线两端具有品牌和渠道、采用轻资产经营模式
或纵向一体化经营模式的上市公司。重点推荐：探路者（300005）、星期六（002291）和报喜鸟
（002154）等公司。
重点关注上市公司盈利预测与投资评级
子行业 代码 简称
最新价
格（元）
每股收益 市盈率 PE 投资
评级 TTM 10E 11E TTM 10E 11E
户外 300005 探路者 101 96 61 买入
户外 002486 嘉麟杰 54 57 46 买入
女鞋 002291 星期六 53 46 34 买入
运动鞋 002517 泰亚股份 62 60 43 买入
家纺 002293 罗莱家纺 58 53 39 买入
家纺 002327 富安娜 55 49 37 买入
家纺 002397 梦洁家纺 41 44 33 买入
正装 002154 报喜鸟 38 37 29 买入
正装 002485 希努尔 47 42 31 买入
正装 002425 凯撒股份 72 60 46 买入
女装 002494 华斯股份 75 69 52 买入
休闲装 002503 搜于特 70 100 58 买入
休闲装 002269 美邦服饰 59 49 35 买入
休闲装 002029 七匹狼 40 37 29 买入
正装 600233 大杨创世 24 24 20 中性
正装 002239 金飞达 119 0 40 中性
服饰 002003 伟星股份 26 25 20 买入
资料来源：wind资讯 价格更新至 2010/12/14日
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正文目录
框架与选股逻辑 .................................................................................. 2
多重因素支撑品牌服装维持高景气度 ................................................................ 5
首先，未来中国经济和家庭人均收入仍将保持高速增长 ............................................................................................. 5
其次，中国城市化进程加快，国内消费市场需求潜力巨大 ......................................................................................... 7
第三，品牌服装符合国内消费升级时代的市场需求 ..................................................................................................... 7
行业趋势判断：销额维持稳步增长态势 增速年均 20%-25% .............................................. 8
投资策略：看好户外运动、女鞋及家纺等子行业 ...................................................... 8
户外运动 方兴未艾 .......................................................................................................................................................... 9
女鞋消费 潜力巨大 ........................................................................................................................................................ 9
家纺行业 蓬勃发展 ........................................................................................................................................................ 10
正装和休闲装 稳步增长 ................................................................................................................................................ 10
选股思路:看好轻资产经营模式的品牌服装公司 ...................................................... 12
重点个股推荐：星期六、探路者、报喜鸟 ........................................................... 14
探路者（300005）：国内户外用品第一品牌 ................................................................................................................. 14
星期六（002291）：业绩拐点初现 ................................................................................................................................. 15
报喜鸟（002154）：多品牌多系列战略 提升公司未来发展空间 ............................................................................... 16
市场表现：优于沪深 300 指数 ..................................................................... 18
行业估值与投资评级：买入 ....................................................................... 19
上市公司盈利预测与投资评级 ..................................................................... 20
行业发展不利因素及风险提示 ..................................................................... 21
通胀压力导致毛利率下滑风险 ....................................................................................................................................... 21
中国服装出口形势严峻导致内销竞争加剧 ................................................................................................................... 21
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图表目录
图 1:中国经济和人均GDP保持高速增长 .............................................................................................................................. 5
图 2:中国家庭收入随着经济增长得到相应提高 .................................................................................................................... 6
图 3:城镇居民人均衣着支出不断提高 ................................................................................................................................... 6
图 4:2000 年－2009 年城镇人口数量及百分比情况 .............................................................................................................. 7
图 5:服装鞋帽零售额稳步增长 ............................................................................................................................................... 8
图 6:2000年-2008年中国户外用品产业规模发展概况 .................................................................................................... 9
图 7:主要国家人均鞋类消费对比 ......................................................................................................................................... 10
图 8:服装家纺生命周期曲线 ................................................................................................................................................. 11
图 9:品牌服装微笑曲线 ......................................................................................................................................................... 12
图 10:品牌服装公司渠道数量对比 ....................................................................................................................................... 13
图 11：探路者店铺数量增长情况 ......................................................................................................................................... 15
图 12：星期六公司店铺数量增长情况 ................................................................................................................................. 16
图 13:纺织vs服装vs沪深 300 ............................................................................................................................................... 18
图 14:个股市值横向比较 ....................................................................................................................................................... 18
图 15:个股区间涨跌幅对比 ................................................................................................................................................... 19
图 16:行业PE和PB历史估值 ................................................................................................................................................. 19
图 17:短期CPI和PPI具有上扬趋势 ...................................................................................................................................... 21
图 18:中国服装出口额及同比增长情况 ............................................................................................................................... 21
表 1：服装家纺子行业增速预测 .......................................................................................................................................... 11
表 2：3种经营模式对比 ....................................................................................................................................................... 13
表 3：重点关注上市公司盈利预测与投资评级 ................................................................................................................... 20
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多重因素支撑品牌服装维持高景气度
中国是世界上最大的服装鞋类产品消费市场之一，市场前景十分广阔。2011 年，多重因素将支
撑服装行业维持高景气度：收入水平的提高、城市化进程以及政策扶持等。
首先，未来中国经济和家庭人均收入仍将保持高速增长
中国自改革开放以来，特别是九五、十五、十一五期间，经济得到快速发展，根据中国国家统
计局统计数据显示，1996 年～2009 年中国国内生产总值和人均国内生产总值从 71,180 亿元、
5,864 元分别增长到 340,506 亿元、25,575 元，年复合增长率分别为 %、%。
我们预计到2010年我国人均GDP将有望突破4000美元(约合26,650元人民币)，根据国际经验，
一个国家人均 GDP 超过 2000 美元，消费将进入快速增长期。
图 1:中国经济和人均 GDP保持高速增长
资料来源：浙商证券研究所
中国家庭的收入水平随着经济增长也得到相应提高，1996 年～2009 年中国城市家庭人均可支
配收入和农村居民人均纯收入分别由 4,800 元、1,900 元增长到 17,174 元、5,153 元，复合年
均增长率分别为 %、%。
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GDP （亿元，左轴） GDP:人均 （元，右轴）
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图 2:中国家庭收入随着经济增长得到相应提高
资料来源：浙商证券研究所
随着城镇居民收入持续稳步增长，居民消费水平不断提高，生活质量进一步改善，也带来了衣
着消费的深刻变化。城镇居民人均年衣着支出从 2000 年的 500 元上升至 2009 年 1284 元，增速
与国家 GDP 增速基本一致。
图 3:城镇居民人均衣着支出不断提高
资料来源：浙商证券研究所
未来 5 年，国家在“十二五（2011-2015 年）规划”明确了经济社会发展的五大目标之一即为：
城乡居民收入普遍较快增加。努力实现居民收入增长和经济发展同步、劳动报酬增长和劳动生
产率提高同步，低收入者收入明显增加，中等收入群体持续扩大，贫困人口显著减少，人民生
活质量和水平不断提高。中央明确增加居民收入，将给中国带来庞大的消费市场和旺盛的消费
能力，对于拉动内需以及居民的消费升级成为可能。
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城镇居民家庭人均可支配收入 农村居民家庭人均纯收入
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城镇居民家庭:人均年衣着支出元 增速
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其次，中国城市化进程加快，国内消费市场需求潜力巨大
一方面，随着中国经济的发展，城镇化进程保持较快速度，中国城市人口从 1996 年 亿（占
总人口的 %）增加到 2009 年 亿（占总人口的 %），城镇化水平达到 %，城
市消费市场不断扩大。另一方面，随着国家三农政策的落实，和谐社会的构建，农村人口生活
质量得到明显改善，农村人口消费能力大大增强。
随着城市化进程加快和农村收入水平的不断提高，国内消费市场需求将不断扩大，我国也将实
现产业发展由依靠出口拉动向内需与外需协调带动转变。
图 4:2000 年－2009 年城镇人口数量及百分比情况
资料来源：浙商证券研究所
第三，品牌服装符合国内消费升级时代的市场需求
2009 年 9 月 26 日，国家七部委联合发布的《关于加快推进服装家纺自主品牌建设的指导意见》
中指出，当前，在纺织工业处于转型升级的关键阶段，在应对国际金融危机的重要时期，以服
装、家纺等纺织终端产品为重点，加快推进纺织行业自主品牌建设是落实科学发展观的具体体
现，是有效应对国际金融危机的重要举措，是实现由纺织大国向纺织强国迈进的必由之路。《指
导意见》指出，总体目标为到 2015 年，基本形成健康、规范的服装、家纺自主品牌发展的市场
和社会环境；培育发展一批以自主创新为核心、以知名品牌为标志、具有较强市场竞争力的优
势服装、家纺企业；服装、家纺自主品牌在国内国际市场占有率显著提高；形成若干具有国际
影响力的服装、家纺自主品牌。《指导意见》为服装家纺行业的发展指明了方向和总体目标，为
行业的发展提供了政策保障。
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总人口:城镇万 总人口:城镇:比重%
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行业趋势判断：销额维持稳步增长态势 增速年均 20%-25%
我们认为，中国经济的持续增长、城镇化的日益推进、人均可支配收入的不断提升和消费观念
的改变、国家经济增长方式的改变（以消费为主导）等都将推动中国未来的消费市场不断扩大。
我们预测，2011 年及今后的 5-10 年，品牌服装将维持年均 20%-25%的销额增长。
近年来，国内纺织服装销售一直呈现良好的增长态势，2000 年至今，限额以上服装、鞋帽及纺
织品类零售额呈现快速增长的态势，2000-2002 年增速基本保持在 10%，2004 年-2009 年增速
接近 %，2010 年 11 月年服装、鞋帽及纺织品的零售又创新高，累计达到 5,177 亿元，增
速高达 %。基于国家扩大内需的战略部署、居民收入水平的不断提高、城市化进程的逐步
推进及对品牌服装行业的政策扶持，我们判断行业可以延续过去 10 年的快速增长态势，未来
5-10 年销售额年均增速可达 20%-25%。
图 5:服装鞋帽零售额稳步增长
资料来源：浙商证券研究所
投资策略：看好户外运动、女鞋及家纺等子行业
根据用途的不同，服装服饰行业可以细分为户外运动、女鞋、家纺（严格意义上的划分，家纺、
服装用纺织、产业用纺织都处于平行地位）、正装、休闲装等子行业。就我们国家实际情况而言，
依据行业生命周期曲线来划分，户外运动处于初创期（幼稚期）；女鞋和家纺处于成长期；正装
和休闲装则处于成熟期。我们更看好处于初创期和成长期的户外运动、女鞋、家纺等子行业，
对于正装和休闲服等成熟期子行业宜采用自下而上方式来精选个股。
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零售额:服装鞋帽、针、纺织品类:累计值亿元 同比增长%
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户外运动 方兴未艾
户外用品行业在中国是一个新兴的行业，1995 年中国第一家户外店在北京开业，成为中国户外
用品行业起始元年，至今只有短短 15 年的历史。中国纺织品商业协会户外用品分会（COCA）
也刚于 2007 年 8 月成立。根据 COCA 的统计，从 2000 年到 2008 年中国的户外用品市场零售
总额以年均 %的速度增长，其增长速度远高于同期的服装、鞋帽及纺织品零售增长速度，
表现出朝阳产业快速增长的强劲势头。该行业的增长受益于 GDP 的增长而带来的消费增长，
受益于消费者的购买方式由收入决定购买向兴趣决定购买的方式转变。
未来，随着自驾车生活方式的兴起和双休日、度假日的增加，户外运动高速成长，也带动户外
用品行业保持高速增长的发展态势，我们预测未来户外用品行业将可维持年均 40%-50%的销售
额增长。相关的上市公司主要有探路者（300005）和嘉麟杰（002486）。
图 6:2000年-2008年中国户外用品产业规模发展概况
资料来源：COCA：《中国户外用品市场 2008年度调查报告》
女鞋消费 潜力巨大
中国鞋类产品消费市场潜在空间巨大。就绝对量而言，中国目前鞋类产品人均年消费不到
双，而美国、法国、日本、德国、韩国等发达国家分别为 、、、、 双，中国人
均鞋类消费水平与这些国家相比尚存在较大市场空间，后续随着国内经济的持续快速增长、消
费能力的不断提升以及消费观念的更新变化（不同的鞋满足不同场合的需要），中国鞋类产品消
费市场未来潜在空间巨大。
女鞋消费市场快速发展，增速远超行业平均水平。女鞋消费具有时尚性、个性化的特点，总体
来看女鞋消费量要大于男皮鞋消费量。据中国皮革协会估计，在国内市场上，每销售 10 双鞋
中女鞋占 6 双，男鞋占 3 双，童鞋占 1 双。 据 CIIIC 对全国 270 家百货商场品牌女皮鞋销
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售情况的调查显示，从 2003 年到 2008 年，女皮鞋销售量和销售额年平均增长分别为 %、
%，远超过零售业的平均增速和鞋类产品的行业消费增速。
随着女性经济能力的进一步提升以及对美和生活品质的更高追求，我们预计未来国内女鞋市场
的需求量仍将保持较快增长，同时由于单价的提升，消费金额预计仍将明显超过消费数量的增
长。我们预测 2011 年女鞋行业增速可达 30%-40%。相关的上市公司主要有星期六（002291）、
泰亚股份（002517）。
图 7:主要国家人均鞋类消费对比
资料来源：浙商证券研究所
家纺行业 蓬勃发展
我国家纺行业是目前整个纺织品行业中发展前景最好、成长速度最快的子行业。据家纺行业协
会的统计，近五年来家纺行业一直以 20%左右的速度快速增长。床上用品作为家纺行业中的子
行业，其工业总产值占到 1/3 强，发展前景同样广阔。在发达国家，家用纺织品消费与服装、
产业用纺织品形成纺织行业中“三分天下”局面，而在我国，家用纺织品、服装和产业用纺织
品的比例则为 12：80：8，差距较大，也预示了较大的发展空间。
推动我国家纺行业在近几年获得迅速发展的主要原因，主要有：1、居民消费水平的整体提升，
中高收入人群的持续增加和居民消费偏好的转变；2、居民住房条件的逐步改善；3、酒店、旅
游业的发展；4、儿童用品需求的持续增长；5、婚庆消费的持续增长等，其中 1、2 点是更主
要的原因。
正装和休闲装 稳步增长
正装和休闲装处于成熟期，预计 2011 年销额增速约为 20%-30%。相关的上市公司主要有报喜
鸟（002154）、希努尔（002485）、凯撒股份（002425）、七匹狼（002029）、美邦服饰（002269）
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中国 韩国 德国 日本 法国 美国
中国 韩国 德国 日本 法国 美国
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和搜于特（002503）。由于该子行业增速和服装整体行业增速相近，我们建议采用自下而上的策
略来精选个股。
图 8:服装家纺生命周期曲线
资料来源：浙商证券研究所
表 1：服装家纺子行业增速预测
子行业 所属阶段 增速预测 代表公司
户外运动 初创期 40%-50% 探路者、嘉麟杰
女鞋 成长期 30%-40% 星期六、梦洁家纺
正装、休闲装 成熟期 20%-30% 报喜鸟、搜于特
资料来源：浙商证券研究所
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初创期 成长期 成熟期
户外运动
女鞋、家纺
正装、休闲装
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罗莱家纺
富安娜
梦洁家纺
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选股思路:看好轻资产经营模式的品牌服装公司
选股方面，我们根据微笑曲线，看好处于微笑曲线两端拥有品牌和渠道、采用轻资产经营模式
或纵向一体化经营模式的上市公司。
品牌服装运营主要包括三个环节：品牌运营、加工生产以及渠道运营。根据微笑曲线，服装加
工环节，通常只能获得服装品牌 10%～20%的商业价值；商业渠道运营，能够获得服装品牌的
30%～40%的商业价值；而品牌运营，则可拥有 40%～50%的商业价值。
图 9:品牌服装微笑曲线
资料来源：浙商证券研究所
由微笑曲线可以延伸出 3 种经营模式：
第一种是专业加工模式。该类服装企业没有自主品牌主要为别人的品牌进行加工，主要利润来
源为加工费用，其主要竞争力来源于两大要素：规模效益与产品质量。规模效益使生产商可以
为客户节省生产成本；先进的工艺设备与生产管理及熟练的工人，可以确保客户对优质产品的
质量需要。目前专业服装生产商主要面对品牌经营商与出口商。上市公司中的主要代表有“金
飞达（002239）”、“大杨创世（600233）”等。
第二种是“耐克模式”。即轻资产运营模式，将产品的制造和零售分销业务外包，自身则集中
于设计开发和市场推广。轻资产模式可以降低公司资本投入，特别是生产领域大量固定资产投
入，放弃了产业链附加值较低的制造行业，以提高资本回报率。上市公司中的主要代表是“美
邦服饰（002269）”、“搜 与特 （002503）”和“探路者（300005）”等。
商业价值
加工生产
营销网络
品牌发展
业务流程
设计研发
物流运输
品牌推广
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第三种是生产和零售混合经营型的模式（或者纵向一体化经营模式）。其优势在于一方面可以
控制研发设计、产品质量，有效降低生产成本；另一方面既可以赚取零售环节的利润，也可以
提高企业对市场需求的快速反应能力。由于该类企业既要提高企业生产能力也要直接面对消费
市场，同时也要转变经营观念，由生产者导向转变成为市场导向、由产品导向转变成为品牌导
向、由产品重心转向品牌重心，对企业经营者的综合管理能力提出了更高的要求。上市公司中
的主要代表是“希努尔（002485）”、“报喜鸟（002154）”、“凯撒股份（002425）”、“星期六（002291）”、
“七匹狼（002029）”和梦洁家纺（002397）等。
表 2：3种经营模式对比
模式 特点 代表公司
专业加工 没有自主品牌，专注于生产加工 金飞达、大杨创世
轻资产经营 专注于品牌和渠道运营 探路者、美邦服饰、搜与特
纵向一体化经营 生产、品牌和渠道全覆盖 星期六、报喜鸟、西努尔、七匹狼、凯撒股份
图 10:品牌服装公司渠道数量对比
资料来源：浙商证券研究所 数据为2010年全年店铺数量预测值
263
596 629
826 982
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3000
3250
0
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3000
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店铺数量
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重点个股推荐：星期六、探路者、报喜鸟
我们看好中国服装消费市场的巨大增长潜力，通过进一步细分市场，采用行业生命周期曲线分
析，看好处于曲线初创期和成长期的户外运动、女鞋和家纺等子行业；在此基础上，运用微笑
曲线挖掘具有品牌和渠道、采用轻资产经营模式或纵向一体化经营模式的上市公司。重点推荐：
探路者（300005）、星期六（002291）和报喜鸟（002154）等公司。
探路者（300005）：国内户外用品第一品牌
主营业务与市场地位
公司主营户外用品研发和销售，包括户外服装、户外功能鞋和户外装备。公司产品通过自主品
牌“探路者”在国内市场销售，在国内户外用品市场占有率约 %，居全行业第二。
经营模式：轻资产型品牌零售企业
公司主要经营产业链两端，生产全部外包，全年 80%货品销售通过春夏和秋冬两次订货会，拥
有 58 个加盟商，平均加盟时间 6 年。产品 75%通过加盟店售出，2009 年 6 月底在全国拥有 430
个营业网点和 26,419 平米销售面积，预计 2010 年销售店铺可达 685 家。2009 年公司销售收入
亿元，净利润 4400 万元，2006-2009 ROE 平均 %，为轻资产型户外用品品牌内销龙头。
增长动力
户外用品处于高成长阶段。居民收入水平和环保健康意识提高，我国户外用品需求进入高
速增长期，公司当前正处于其生命周期的高速成长阶段。2000-2008 年我国户外用品零售
额年均增长 %，2008 年同比增长 %达到 亿元。公司 2008 和 2009 年收入增
长分别为 78%和 38%，净利润同比增长 132%和 73%，处于高速成长阶段。
渠道扩张有望超预期。2010 年第三季度，公司店铺数量达到 629 家（直营 89 家，加盟 540
家），第三季度新增 77 家（其中自营店增加 9 家，加盟店增加 68 家）。我们预测 2011-2013
年店面可达到 970、1410 和 1850 家，分别增长 54%、45%和 31%。
订货会超预期。2011 年春夏季产品期货预订情况良好，预订期货金额同比增长约 52%，根
据历史规律推算，一般一年两次的订货基本能锁定全年收入 85%，其中春夏产品订货会会
占全年的 35%。考虑未来产品存在提价因素以及团购业务的不断开展，我们认为公司 2011
年收入超预期的可能性较大。
公司发展目标：2012 年达到销售额 10 亿，年均增幅达到 50%；2020 年达到 50 亿，年
均增幅达到 30%。考虑到户外用品行业的高成长性，以及公司的龙头地位，我们对公司实
现这一目标充满信心。
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图 11：探路者店铺数量增长情况
资料来源：浙商证券研究所
星期六（002291）：业绩拐点初现
主营业务及行业地位：
公司是国内著名的女鞋品牌运营商，主营“ST&SAT”（星期六）自有品牌，同时实施多品牌战
略，还拥有“SAFIYA”（索菲娅）/“FONDBERYL”（菲伯丽尔）、“MOOFFY”、“RIZZO”等
4 个自有品牌，同时代理两个意大利品牌“Baldinini”和“Killah”，是 A 股首家上市的时尚女
鞋品牌运营商。
增长动力：
中国女鞋行业蓬勃发展，领先企业具有先发优势，未来增长空间巨大。从 2003 年到 2009 年，
女鞋销售量和销售额年平均增长分别为 %和 %，远超过零售业的平均增速和鞋类
产品的行业平均增速。我们预计未来国内女鞋行业仍将保持 15%以上的销量增长，销额的
增长将明显超过销量增长，增速可达 30%-40%，中高档女鞋行业市场集中度将稳步提升，
行业独特的竞争模式使得现有领先企业的具有先发优势，领先企业将可以充分分享女鞋销
售的高速增长。
公司依托“三位一体”的设计团队，采用“单纯一致性”的多品牌发展战略，始终以“时
尚”作为品牌主基调。2005－2010 年销售渠道特别是自营店铺快速扩张，初步建立了全国
营销网络，目前拥有店铺总数为 1600 家，其中自营店 1100 家，占店铺总数的比重达到 68％，
2006－2009 年营业收入和净利润的年复合增长率分别为 ％和 ％，未来 2 年公司
随着募投项目的逐步推进，公司自营店将在 2011 年翻一番，达到约 2050 家，店铺总数达
到 2700 家，增幅达到 69%。随着公司产品的品牌知名度、美誉度和忠诚度持续提升，产
品有望获得持续的提价能力，店铺的外延扩张和产品提价将共同带动产品毛利率稳步提升，
公司未来三年业绩有望保持较快增长。
高企的存货及由此引发的经营现金流不佳的问题将得以改观。从 2010 年特别是下半年开
186
273
392
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店铺数量 增幅
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始公司已经对历史遗留存货进行了重点处理并对新销售周期内的存货发生进行了更严格的
监控。我们预计 2011 年开始公司存货周转率将明显改善，公司的经营活动现金流问题也
将迎刃而解，公司的盈利质量也将得到大幅的提升。
图 12：星期六公司店铺数量增长情况
资料来源：浙商证券研究所
报喜鸟（002154）：多品牌多系列战略 提升公司未来发展空间
主营业务
公司成立于 2001 年，主要从事报喜鸟品牌西服和衬衫等男士系列服饰产品的设计、生产和销售。
公司坚持走国内高档精品男装的发展路线，在国内率先引进专卖连锁特许加盟的销售模式，截
止 2010 年 6 月末，报喜鸟品牌网点共有 679 家，圣捷罗（）时尚品牌网点增加至
109 家，公司卖场总面积增长至 万平方米。
增长动力
首先，受人口红利及消费升级的影响，终端零售市场不会太差，我们预计未来 3 年服装批
发和零售额的年均增长率仍将维持约 %的增速。公司作为国内知名服装品牌的龙头企
业，将可以分享行业的稳步增长。
其次，渠道扩张将提升业绩。公司利用募集的 亿元资金，于 2011 年 6 月之前在 500 个
城市中选择部分城市开设 178 家店铺（98 家报喜鸟店和 80 家圣捷罗店），新的销售网点的
铺开将利于公司抢占市场份额，提升公司未来业绩。截止 2010 年 6 月末，报喜鸟品牌网点
增加至 679 家，圣捷罗（）时尚品牌网点增加至 109 家。
第三，同一品牌多系列横向发展策略。公司大力发展“报喜鸟（SAINT ANGELO）”的品牌
优势，在其商务系列（SAINTANGELO business）的基础上，推出经典系列（SAINTANGELO
classic）、时尚系列（）、运动系列、以及女装系列。圣捷罗（）作为
619
1177 1293
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店铺数量 增幅
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报喜鸟首推的横向发展品牌之一，自去年 9 月在温州市区开出第一家直营店以来，现已在
全国开出近 50 家专卖店(专厅)。 多品牌多产品系列战略，既能将公司品牌价值、商誉转
变为实实在在的现金流，也提升了公司未来的发展空间。
第四，宝鸟公司随着市场回暖，职业服团购业务接单量和国内成衣加工订单量均超预期，
业绩回升明显。对于 EBONO 电子商务、CARLBONO 高级定制、BONOTAILOR 楼宇定制
等新业务，尽管公司尚处于业务摸索阶段，一旦成熟，将成为公司新的业绩增长点。
第五， 公司股权激励利于推动业绩增长。
报喜鸟店铺数量增长情况
资料来源：浙商证券研究所
737
826
1036
1256
1507
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店铺数量 增幅
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市场表现：优于沪深 300 指数
市场表现方面，纺织服装行业整体表现优于沪深 300 指数，而品牌服装又强于纺织行业。截止
12月10日，2010年沪深300指数下跌%，纺织行业上涨%，而服装行业涨幅高达%。
品牌服装的稳定增长、抗通胀、弱周期性是得到资本市场关注和宠爱的主要原因。
图 13:纺织 vs服装 vs沪深 300
资料来源：浙商证券研究所
个股方面，处于微笑曲线两端拥有品牌和渠道、采用轻资产经营模式或纵向一体化经营模式的
公司成长性较好，市场表现也更佳，而没有品牌专注于生产制造、以外销为主的服装公司则受
到市场冷遇，我们可以从股票总市值和个股区间涨跌幅来印证。注重品牌运营和渠道运营的罗
莱家纺（002293）和美邦服饰（002269）涨幅靠前，涨幅分别高达 95%和 69%；而金飞达 （002239）、
大杨创世（600233）则股价下跌，跌幅分别为 21%和 19%。
图 14:个股市值横向比较
资料来源：浙商证券研究所
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成交金额 纺织(申万) 沪深300 服装Ⅱ(申万)
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浔兴股份江苏三友嘉麟杰华斯股份梦洁家纺探路者天山纺织伟星股份搜于特杉杉股份罗莱家纺雅戈尔
总市值
总市值
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图 15:个股区间涨跌幅对比
资料来源：浙商证券研究所
行业估值与投资评级：买入
截止 12 月 14 日服装行业静态市盈率为 倍，静态市净率为 倍，略高于过去 5 年的
倍和 倍的平均水平。基于对服装行业 2011 年及今后 5-10 年年均 20%-25%的快速增长的判
断，我们维持对品牌服装行业“买入”的投资评级。
图 16:行业 PE和 PB历史估值
资料来源：浙商证券研究所
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际华集团金飞达雅戈尔大杨创世星期六嘉麟杰梦洁家纺希努尔华斯股份搜于特红豆股份报喜鸟富安娜七匹狼探路者凯撒股份美邦服饰罗莱家纺
区间涨跌幅
() %
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市盈率(TTM) 市净率(MRQ)
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上市公司盈利预测与投资评级
表 3：重点关注上市公司盈利预测与投资评级
子行业 代码 简称
最新价
格（元）
每股收益 市盈率 PE 投资
评级 TTM 10E 11E TTM 10E 11E
户外 300005 探路者 101 96 61 买入
户外 002486 嘉麟杰 54 57 46 买入
女鞋 002291 星期六 53 46 34 买入
运动鞋 002517 泰亚股份 62 60 43 买入
家纺 002293 罗莱家纺 58 53 39 买入
家纺 002327 富安娜 55 49 37 买入
家纺 002397 梦洁家纺 41 44 33 买入
正装 002154 报喜鸟 38 37 29 买入
正装 002485 希努尔 47 42 31 买入
正装 002425 凯撒股份 72 60 46 买入
女装 002494 华斯股份 75 69 52 买入
休闲装 002503 搜于特 70 100 58 买入
休闲装 002269 美邦服饰 59 49 35 买入
休闲装 002029 七匹狼 40 37 29 买入
正装 600233 大杨创世 24 24 20 中性
正装 002239 金飞达 119 0 40 中性
服饰 002003 伟星股份 26 25 20 买入
资料来源：wind资讯 价格更新至 2010/12/14日
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行业发展不利因素及风险提示
通胀压力导致毛利率下滑风险
当前及未来的一段时间中国仍将面临着通胀的压力，工人工资上涨、店铺租金上扬及原材料价
格处于高位将导致服装行业生产成本和营运成本上升，尽管品牌服装可以通过提价来传导成本
的上升，但能否全部覆盖或者提价后销量能否维持增长，仍然是困扰企业的一个问题，企业因
此可能遭遇毛利率下滑的风险。
图 17:短期CPI和PPI具有上扬趋势
资料来源：浙商证券研究所
中国服装出口形势严峻导致内销竞争加剧
受到金融危机影响，美国、欧盟和日本等经济体服装消费需求增长缓慢，另一方面越南、菲律
宾、印度等国由于劳动力价格低廉，服装出口增速加快，导致中国服装出口形势严峻，出口企
业把部分剩余产能由出口转向内销，从而导致内销竞争加剧。
图 18:中国服装出口额及同比增长情况
资料来源：浙商证券研究所
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CPI:当月同比 PPI:全部工业品:当月同比
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出口金额:服装及衣着附件:当月值 同比增长
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葛越
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机械行业
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钢铁行业
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fanfei@
通信行业
徐昊
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xuhao@
中药 生物制药行业
金嫣
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jinyan@
家电、传媒行业
刘迟到
+86 21 6471 8888-1225
Liuchidao@
煤炭行业
田加伟
+86 21 6471 8888-1117
tianjiawei@
建筑建材行业
李冬
+86 21 6471 8888-1807
lidong@
公用事业行业
袁佳平
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电力设备行业
史海昇
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化工行业
代鹏举
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商贸行业
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渐飞研究报告 -
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年度行业策略报告
浙浙商商证证券券 ︱︱ IInnvveessttmmeenntt RReesseeaarrcchh
浙商证券股票投资评级说明
1、买 入：相对于沪深 300指数，预期未来 6个月内上涨幅度在 10%以上
2、中 性：相对于沪深 300指数，预期未来 6个月内变动幅度在 -10%－10%
3、卖 出：相对于沪深 300指数，预期未来 6个月内下跌幅度在 10%以上
浙商证券策略/行业投资评级说明
1、 买 入：预期未来 6个月内行业股票指数表现优于沪深 300指数
2、 中 性：预期未来 6个月内行业股票指数表现与沪深 300指数持平
3、 卖 出：预期未来 6个月内行业股票指数表现弱于沪深 300指数
框架与选股逻辑
多重因素支撑品牌服装维持高景气度
首先，未来中国经济和家庭人均收入仍将保持高速增长
其次，中国城市化进程加快，国内消费市场需求潜力巨大
第三，品牌服装符合国内消费升级时代的市场需求
行业趋势判断：销额维持稳步增长态势 增速年均20%-25%
投资策略：看好户外运动、女鞋及家纺等子行业
户外运动 方兴未艾
女鞋消费 潜力巨大
家纺行业 蓬勃发展
正装和休闲装 稳步增长
选股思路:看好轻资产经营模式的品牌服装公司
重点个股推荐：星期六、探路者、报喜鸟
探路者（300005）：国内户外用品第一品牌
星期六（002291）：业绩拐点初现
报喜鸟（002154）：多品牌多系列战略 提升公司未来发展空间
市场表现：优于沪深300指数
行业估值与投资评级：买入
上市公司盈利预测与投资评级
行业发展不利因素及风险提示
通胀压力导致毛利率下滑风险
中国服装出口形势严峻导致内销竞争加剧
