浅析非传统货币政策
一、非传统货币政策的内涵和分类
非传统货币政策的内涵
目前对非传统货币政策而言，理论界尚没有一个严格的学术定义，但一般分为狭义和广义两种看法。在2008年金融危机中，美联储在采取“零利率”政策之前（甚至在进入降息周期之前）就开始使用很多创新性的货币政策工具，从美联储官员的讲话中也可以看出，美联储认为在达到零利率之前采取的多种流动性工具都属于非传统货币政策的范畴。本文采用广义的非传统货币政策概念，即某种措施或工具如果导致银行的储备超过达到短期有效利率下限所需要的储备水平，或者扩展参与者的范围，或者使中央银行的资产规模和结构或风险水平超过通常水平，这些都被称为非传统货币政策，即只要是在非常规状态（危机状态）中使用而不在正常状态使用的货币政策就是非传统货币政策。该类政策的实施必须符合一定条件：只有当市场功能失灵等原因导致传统货币政策的传导路径不能进行政策传导，传统货币政策无效的时候才能采用非传统货币政策。具体而言，以下情况发生的时候，中央银行应该采取非传统货币政策：一是政策利率的改变已经无法达到货币政策的目标。二是市场功能或者银行体系功能实效。三是政策利率已经达到有效利率下限。
非传统货币政策的分类
非传统货币政策有些作用于总量，有些作用于结构，因此非传统货币政策可分为信贷宽松和定量宽松两类。信贷宽松或信用宽松（Credit Easing，CE）政策改变了中央资产负债表的资产结构，但不一定改变规模，其政策背景是部分市场机能失灵，传统货币政策无法有效传导。定量宽松或量化宽松（QuantitativeEasing，QE）政策扩展了银行体系的储备总水平，使其超过短期利率达到有效利率下限所需要的储备水平，大幅度扩张中央银行资产负债表和超量供应基础货币，从而达到有效降低短期利率、维持金融体系正常运行和刺激经济复苏的作用，其政策背景是在经济金融危机下，基准利率已降至接近零，传统货币政策工具无法发挥作用.
两类货币政策的区别主要体现在以下几方面:
( 1) “单一规则 "与 “相机抉择 ". “定量宽松" 货币政策事前设定商业银行在中央银行存款准备金的增长目标,有计划地控制商业银行现金的过剩程度, 促使其向企业和居民发放贷款,而呈现 "单一规则" 的鲜明特征。 "信贷宽松" 货币政策主要依据经济金融形势和市场流动性的变化情况,灵活调整政策组合,事前并没有明确的目标而呈现 "相机抉择" 的典型特征。 "定量宽松" 货币政策面临的问题是,因为事前设定具体的目标,若经济金融形势好转, 市场流动性就会相对过剩,将会导致通货膨胀压力;若形势恶化,市场流动性更显紧张, 又会造成通货紧缩效应。而 "信贷宽松 "货币政策的 "相机抉择" 因事前并没有明确的目标, 反而比 " 单一规则 "更加宽松、更富有弹性、更能应对复杂多变的经济金融形势。
( 2) 分别关注中央银行资产负债表的资产方与负债方。定量宽松货币政策主要手段之一就是增加商业银行在中央银行的准备金,进而刺激商业银行发放更多贷款,首先影响的是中央银行资产负债表的负债方。 信贷宽松货币政策主要手段之一是直接参与有价证券的购买,在扩大市场流动性的同时,努力降低金融市场上的借贷成本,首先影响的是中央银行资产负债表的资产方。2009 年 3月18 日, 美联储宣布入市购买 3 000 亿美元国债后, 因与定量宽松货币政策工具(购买长期国债)相同而使两种货币政策的边界日益模糊。
( 3) 政策所要解决的重点问题存在差异。美联储认为, 经济金融危机期间, 受商业银行对经济前景悲观情绪浓厚和对自身资产损失难以准确估计等因素的影响,商业银行倾向于紧缩信贷,导致社会公众的信贷可得性降低, 消费、投资需求下降,将导致经济金融形势进一步恶化。因此, 信贷宽松 货币政策所要解决的重点问题是,向市场注入大量流动性,提高社会公众的信贷可得性。 定量宽松 货币政策关注的重点是核心 CPI指数环比是否已经大于零[ 1]。
( 4) 与社会公众的信息交流问题。 “信贷宽松” 货币政策是 “相机抉择” , 缺乏简单明了的货币政策操作目标作为信息指示器,而且创新大量的货币政策工具,其政策效果难以评判,将会增大社会公众对市场长期利率走向、通货膨胀等预期的不确定性,从而强化社会公众与美联储之间的信息不对称,影响政策的实施效果。因此, 美联储十分重视就货币政策有关问题与社会公众的交流沟通,以引导社会公众的货币政策预期。 “ 定量宽松 "货币政策是 “ 单一规则” ,社会公众对货币政策有相对明确的预期,因而日本中央银行与社会公众的信息沟通相对较少。
二、在当前美国的形式下应实行何种制度
在10月17日死线之前，美国参、众两院达成协议，重启联邦政府大门至2014年1月15日，将美国政府债务上限搁置至2014年2月7日，并允许财政部采取任何非常规措施令联邦政府于2月7日之后也能维持运作一段时间。但是，明年初若参、众两院共和和民主两党不能就2014年预算、长期财政改革和政府债务上限等问题达成永久性解决方案，则美国在短短18个月时间里还是要第三次面对美国联邦政府部分关闭和政府债务上限危机。在明年年底美国参、众两院将举行中期选举的局势下，未来一年美国财政政策和货币政策的互动也会与以往不同。
（一）财政政策的驱紧
历史上美国的财政政策和货币政策有时同向，有时则背驰，其接之处是美国经济实体的表现。自美国次贷危机和雷曼破产引发的金融海啸爆发以来，为救市、救经济，美国财政政策和货币政策一同走上极度宽松之路。美国政府财政赤字在2009和2010财政年度分别达到相当于GDP的%和%，这是至少40年以来的最高水平，联邦政府总负债在2012年也升上相当于GDP %的水平。美联储继2008年12月把联邦基金目标利率减至零以后，进行了三轮购买债券的量化宽松，第三轮更是开放式的量宽。在这样进取的财政政策和货币政策组合下，美国经济今天才能恢复约%的实质增长，失业率也从%的高位回落至%的水平。但时至今日，美国的财政政策已经走到尽头。尽管关于美国政府债务上限的分歧有共和和民主两党理财哲学之争的成分，但无可否认美国政府财政的恶化已经到了不能不治理的地步。在内部，美国三权分立、相互制衡的体制令其自1917年开始便有关于联邦政府债务上限的立法，对美国财政部可以举债的规模从立法上进行制约。目前，全球发达工业国当中仅有美国和丹麦仍保留有这样的制度。考虑到美元大半个世纪以来的首要国际储备货币地位以及美债的全球重要性，这样的限制有胜于无。在外部，过去五年美国政府债务已经膨胀到高危水平。根据IMF的统计，美国政府总债务和净债务相当于GDP的比率在2012年分别升至%和%，而在2008年，其水平才是%和%。过去几年深受欧洲主权债务危机困扰的意大利和西班牙政府总债务及净债务相当于GDP的比率在2012年时分别为%和%以及%和%。这就是说若非美元的国际储备货币地位，美国政府恐怕早已爆发债务危机。正是在内外双重制衡下，未来美国的财政政策必将趋于收紧。
自今年初开始激活的自动削赤为一项永久性措施，而预算、政府部分关闭以及暂时搁置债务上限等就为临时性措施。在这些措施之下，加上美国经济持续温和复苏，美国政府财政赤字显著收缩。美国国会预算办公室（CBO）对于2013和2014财政年度美国政府财赤的基本预测是相当于GDP的%和%，而IMF的有关预测则是%和%。如能实现，较2009年和2010年的记录赤字无论是绝对金额还是相对比率均显著下降。至于CBO及IMF关于美国政府总负债相当于GDP的比率，在2013年和2014年则分别预测为%和%，以及%和%，也从前几年急升开始稳定下来。这些都显示美国的财政政策从极度宽松开始回归中性。
（二）货币政策的支持
目前美国经济仅增长约%左右，恐怕难以承受财政政策和货币政策的同时收紧。结合轻重缓急的考虑，美国货币政策在需要立即调整的压力相对较小的情况下尚有继续保持宽松的空间，因此预料未来一年美联储的货币政策仍将维持极度宽松的状态，其退市将押后。
未来数月美国的财政角力无非有三种可能结果﹕一是新一年预算顺利通过、债务上限也得到调升的最佳结果，但在目前两党争持不下、明年底将进行中期选举的背景下，这一结果出现的可能性偏低。二是债务上限得不到调升、美国出现短暂技术性违约的最坏结果，但鉴于其经济乃至政治杀伤力巨大，美国历史上党派之争从未敢犯此险，故出现这一结果的可能性也偏低。最有可能出现的结果是给问题提供临时性解决方案，共和和民主两党各有让步，联邦政府还是有可能再次短暂部分关闭，至于债务上限则在新的死线之前做有限度调升。这样一来，财政政策及其对美国经济及金融市场的影响便十分不确定，既然美联储的货币政策要服务于最大限度的就业及物价稳定的双重目标，而且其政策还会向前者倾斜，那么市场原来以为明年年中会停止买债的决定就可能会推迟至2014年年底，而利率正常化的激活或将从最早于2015年上半年展开推迟至2015年下半年，而且其退市的失业率和通胀预期门槛相信还会进一步提高。 （三）货币政策的可持续性
美国极度宽松的货币政策之所以仍然有维持不变的空间主要由于在美国内部，其失业率降至%，非农业职位也持续增长，只是增长质量却仍然不佳，失业率的下降相当程度上来自失业者退出寻找工作的行列，而职位的增长也主要集中在低收入职位之上。加上最新的CPI仅升%，因此最大限度的就业及物价稳定两大目标都没能施加货币政策实时要收紧的压力。而在外部，对美联储维持零利率和量化宽松政策的异议在美元并没有出现持续和大幅贬值的情况下也有所减轻。事实上，可供出售的美国国债逾半为外国投资者所持有，在美联储5月放出退市风声之后，美国10年期国债收息率从厘的谷底一度回收集整理升一倍，目前仍高居于厘，这是美国国债的持有者所不愿意看到的，故美联储延后退市在短期而言反而是利好美国国债投。 但这一状态能够维持的空间也正在缩小。根据美国财政部的统计，目前美国政府的债务上限为万亿美元，而美国国债的发行规模已达到万亿美元（截至今年6月底，两者的差额为不受债务上限限制的小部分发债），其中有万亿美元由美国政府机构交叉持有，不在市场上流通，其余万亿美元则由公众持有，其中可供出售的部分为万亿美元。以年期划分，1至10年期中短期债券占比三分之二，长期国债（10年期或以上）规模为万亿美元，占比%。目前，美联储通过三轮QE所持有的美国国债总额达到万亿美元，其中10年期以上长债余额为5469亿美元，1～10年期中短期债券余额为万亿美元，换言之，美联储持有的美国长期国债已占去在市场上流通的债券逾四成，其1～10年期美国中短期国债的持有比重将分成两成。
在美国政府财赤减少、债务上限难以大幅提升的情况下，未来美国政府的发债也会相应减少，那么美联储在可见的未来继续每月购买450亿美元长期国债就会令其成为美国国债市场最重要的投资者。假设未来其买债行动还是会以每月购买450亿美元维持12个月，而同时美国政府债务上限维持在万亿美元，届时超过八成的美国长债就会落入美联储手中。这一结果的好处是有关的债券会被存放在美联储账户之内，不会轻易出售，不会成为冲击美国国债市场的巨大供应，但坏处是美国长期国债的市场流通性会显著下降，市况容易大幅波动，其价格发现的准确性会有所扭曲，而其抵押等融资功能也会降低，美国长期国债的其他投资者的命运会被美联储牢牢控制。有鉴于此，相信就算2014年2月美国政府债务上限会顺利得到调升，美国财政部会恢复发债，美联储也会在恰当的时候决定减少购买债券。
参考文献：
[ 1] 斯韦托扎尔 % 平乔维奇. 产权经济学[ M ] . 北京: 经济科学出版社, 2000.
