研究报告 •行业年报
[]
2011：产能过剩≠产量过剩
――煤炭行业 2011 年投资策略
任宪功
86-10-6878 4237
SAC 执业证书编号 S1150210070003
renxg@
投资要点：
需求预测：预计 2010、2011 火电行业、钢铁行业、建材行业、化肥行业四大耗煤行
业 2010、2011 年煤炭需求合计为 270,375 万吨、294,804 万吨；预计 2010、2011 年
我国煤炭总需求分别约为 331,749 万吨、361,722 万吨，同比增长约 %、%；
供给能力预测：
1-9 月原煤产量为 244, 万吨，同比增长 %，其中 9 月份产量为
27, 万吨，同比增长 %，环比增长%；从 9 月份原煤产量同比增
速大幅下降、环比负增长可以看出，近期节能减排力度的加大对煤炭需求已有所
影响；
预计 2010、2011 年总供给能力分别约为 331,452 万吨和 374,458 万吨；
预计 2010 年我国煤炭供需基本平衡；
预计 2011 年总体供需较为宽松。需要说明的是，供给能力大于总需求，不等于供给
总量一定大于总需求，主要是因为煤炭企业会根据市场情况来确定实际的产量，而不
是将建成的产能全部满负荷生产，考虑到我国煤炭企业集中度不断提高，煤炭资源逐
渐被大型企业控制，从煤炭企业自身的利益出发，煤炭企业有动力对供给水平和价格
进行控制，从国家利益来看，煤炭产量过剩、煤价大幅下跌不利于节能减排、不利于
我国能源安全、不符合国家利益，因此国家也将对煤炭总产量进行限制，因此我们预
计 2011 年出现煤炭供给总量大于总需求的可能性很小；
动力煤价格预期：由于年底临近煤炭合同签订期间，近期的煤炭价格大涨有利于煤
炭企业提高议价能力，我们预计 2011 年合同价格将进一步提高，较 2010 年上调幅度
在 6%-8%左右；预计动力煤市场平均价格 2011 年上涨 8%-12%左右；
炼焦煤价格预期：钢铁行业的去库存周期将会随着行业限产和淘汰落后产能力度的
加大而缩短，导致此后的补库存周期也会提前到来，进而提高对炼焦煤的需求量，近
期炼焦煤价格存在上涨预期；此外，炼焦煤作为稀缺资源，其长期价格预计会保持上
涨趋势；我们预计 2011 年焦煤价格上涨 10%左右；
预计 2010、2011 年全年净进口量分别将达到 12000 万吨、13000 万吨左右；
截至 11 月 22 日，SW 煤炭开采Ⅱ市盈率(TTM,整体法)为 倍，历史低位在 10
倍左右；市净率(MRQ，整体法)为 倍，历史低位在 2 倍左右。煤炭板块估值不高；
投资策略：长期看好煤炭行业，11 年供给能力过剩不足为虑，估值较低时是买入良
机，维持行业“买入”评级，建议关注高成长以及具有较强资产注入预期的上市公司；
推荐股票：昊华能源、西山煤电、国阳新能、露天煤业、平庄能源以及隐形煤炭股
金马集团、芜湖港。
EPS PE PB
证券代码 公司名称
2010E 2011E 2010E 2011E MRQ
昊华能源
西山煤电
国阳新能
平庄能源
露天煤业
煤炭行业渤海证券研究所
行业评级
煤炭行业 买入
推荐公司
昊华能源 买入
西山煤电 买入
国阳新能 买入
露天煤业 买入
平庄能源 买入
金马集团 买入
芜湖港 买入
煤炭行业 52 周市场表现
煤炭开采Ⅱ(申万) 上证综合指数
-50%
-40%
-30%
-20%
-10%
0%
10%
0
9-
11
0
9-
12
1
0-
01
1
0-
02
1
0-
03
1
0-
04
1
0-
05
1
0-
06
1
0-
07
1
0-
08
1
0-
09
1
0-
10
1
0-
11
相关报告
估值优势明显，长期投资价值逐
步显现——煤炭行业 2010 下半年
度投资策略报告
——20100604
四季度是煤炭股买入良机——
煤炭行业 10 年四季度策略报告
——20100930
行业年报
研究报告 •行业年报
请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 37
目 录
1. .....................................................................5 需求分析
煤炭下游四大耗煤行业需求预测 ......................................................... 5
2010 年煤炭总需求预测 ............................................................... 14
2. ....................................................................15 供给分析
10 年前 9个月煤炭产量情况： ......................................................... 15
煤炭供给预测 ....................................................................... 16
3. ......................18 供需对比：2011 年供给能力大于总需求≠供给总量大于总需求
4. ..............................................................19 价格回顾及预期
价格回顾 ........................................................................... 19
价格预期 ........................................................................... 20
5. ..................................................................23 进出口分析
1-9 月煤炭进出口总量 ................................................................ 23
进出口国别结构：.................................................................... 24
进口煤种结构：...................................................................... 25
煤炭净进口总量预计.................................................................. 26
6. ..................................................26 煤炭行业历史业绩回顾及预期
煤炭行业上市公司业绩成长性的周期性及预期............................................ 26
煤炭行业上市公司盈利能力的阶段性及预期.............................................. 28
7. ....................................................................30 行业估值
10 年 1-11 月煤炭板块跑输大盘 ........................................................ 30
煤炭板块估值不高.................................................................... 30
8. ..........................................................31 投资策略及股票推荐
投资策略 ........................................................................... 31
推荐股票 ........................................................................... 32
图 目 录
图 1：90 年至 10 年前 10 月全国累计发电量及同比增长率 ...................................... 6
图 2：10 年 1-10 月全国各月发电量同比、环比 ............................................... 6
图 3：00 年至 10 年前 10 月全国截至各月的累计发电量同比 .................................... 6
图 4：10 年 1-10 月全国截至各月累计发电量同比 ............................................. 6
图 5：90 年至 10 年前 10 月火电累计发电量及同比增长率 ...................................... 6
图 6：90 年至 10 年前 10 月水电累计发电量及同比增长率 ...................................... 6
图 7：06 年至 10 年前 10 月各月火电发电量 .................................................. 7
图 8：05 年至 10 年前 10 月各月火电发电量同比增长 .......................................... 7
图 9：06 年至 10 年前 10 月各月水电发电量 .................................................. 7
图 10：05 年至 10 年前 10 月各月水电发电量同比增长 ......................................... 7
图 11：05 年至 10 年前 10 月各月水电、火电发电量占比 ....................................... 7
图 12：05 年至 10 年前 10 月各月水电与火电发电量比值 ....................................... 7
渐飞研究报告 -
研究报告 •行业年报
请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 37
图 13：90 年至 10 年前 10 计生铁产量及同比增长率 ........................................... 9
图 14：05 年至 10 年前 10 月生铁产量对比 .................................................. 10
图 15：06 年至 10 年前 10 月各月生铁产量同比增长率 ........................................ 10
图 16：上海地区钢铁价格走势（截至 11 月 12 日） ........................................... 10
图 17：中国主要城市钢材库存量（截至 11 月 12 日） ......................................... 10
图 18：90 年至 10 年前 10 月水泥产量及同比增长率 .......................................... 12
图 19：05 至 10 年前 10 月水泥各月产量情况 ................................................ 12
图 20：06 年至 10 年前 10 月各月水泥产量同比增长 .......................................... 12
图 21：01 年至 10 年前 10 月合成氨累计产量及同比增长率 .................................... 13
图 22：05 年至 10 年前 10 月各月合成氨产量 ................................................ 14
图 23：06 年至 10 年前 10 月合成氨各月产量同比增长率 ...................................... 14
图 24：02-10 年前 9 月原煤累计产量同比 ................................................... 15
图 25：05-10 年前 9 月各月原煤产量 ....................................................... 16
图 26：06-10 年前 9 月各月原煤产量同比 ................................................... 16
图 27：01 -10 年 1-9 月煤炭行业、全社会固定资产投资及增长率 .............................. 16
图 28：06 年-10 年 1-9 月煤炭行业各月固定资产投资额对比 ................................... 16
图 29：山西大同地区动力煤坑口价格走势（不含税价） ....................................... 21
图 30：山西大同地区动力煤车板价格走势（含税价） ......................................... 21
图 31：秦皇岛动力煤价格走势（平仓均价） ................................................. 21
图 32：澳大利亚BJ煤炭价格走势........................................................... 21
图 33：广州港内贸煤炭价格（到岸价） ..................................................... 21
图 34：广州港外贸煤炭价格（到岸价） ..................................................... 21
图 35：山西太原炼焦煤价格走势........................................................... 22
图 36：山西临汾炼焦煤价格走势（车板价） ................................................. 22
图 37：西山煤电焦精煤价格（车板价） ..................................................... 22
图 38：河北唐山炼焦煤价格走势........................................................... 22
图 39：山西阳泉地区无烟煤价格走势（坑口不含税价） ....................................... 22
图 40：山西晋城地区无烟煤价格走势（坑口不含税价） ....................................... 22
图 41：阳泉地区喷吹煤价格走势（车板价） ................................................. 23
图 42：太原、上海地区二级冶金焦炭价格走势（出厂价） ..................................... 23
图 43：天津港焦炭价格走势............................................................... 23
图 44：02 年至 10 年 1-9 月我国煤炭进、出口总量及增长率 ................................... 24
图 45：02 年至 10 年 1-9 月我国煤炭净出口额 ............................................... 24
图 46：02 年至 10 年 1-9 月我国煤炭进口量分月对比 ......................................... 24
图 47：02 年至 10 年 1-9 月我国煤炭出口量分月对比 ......................................... 24
图 48：04 年至 10 年 1-9 月各类煤种进口量及同比增长 ....................................... 26
图 49：04 年至 10 年 1-9 月主要进口煤种结构 ............................................... 26
图 50：99 年以来煤炭行业上市公司成长能力变化情况 ........................................ 27
图 51：94 年以来煤炭行业上市公司盈利能力变化情况 ........................................ 28
图 52：00 年以来煤炭行业上市公司盈利能力的三个阶段 ...................................... 29
图 53：1-11 月煤炭指数与上证指数走势对比 ................................................ 30
图 54：00 年至 10 年煤炭板块市盈率 ....................................................... 31
图 55：00 年至 10 年煤炭板块市净率 ....................................................... 31
渐飞研究报告 -
研究报告 •行业年报
请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 37
表 目 录
表 1：2000 年-10 月火电占比........................................................ 8
表 2：2010、2011 年火电行业中燃煤机组耗煤预测表 .......................................... 9
表 3：钢材价格同比...................................................................... 10
表 4：钢材库存同比...................................................................... 11
表 5：2010、2011 年钢铁行业耗煤预测表 ................................................... 11
表 6：2010、2011 年水泥行业耗煤预测表 ................................................... 13
表 7：2010、2011 年化肥行业耗煤预测表 ................................................... 14
表 8：10 和 11 年煤炭开采新增产能预测表 .................................................. 17
表 9：2008 年煤炭平衡表 ................................................................. 17
表 10：10、11 年固定资产投资形成的煤炭供应能力预测表 .................................... 18
表 11：10、11 年煤炭总供应能力预测表 .................................................... 18
表 12：10、11 年煤炭供需预测对比 ........................................................ 19
表 13:1-11 月份各煤种（含焦炭）均价及同比情况(截至 11 月 15 日) ........................... 19
表 14：1-9 月进、出口国别结构 ........................................................... 25
表 15：煤炭行业净利润的周期性........................................................... 26
表 16：99 年以来煤炭行业上市公司成长能力变化情况（数据表）............................... 27
表 17：94 年以来煤炭行业上市公司盈利能力变化情况（数据表）............................... 28
表 18：00 年以来煤炭行业上市公司盈利能力的三个阶段 ...................................... 29
渐飞研究报告 -
研究报告 •行业年报
请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 37
1. 需求分析
煤炭下游四大耗煤行业需求预测
火电行业煤炭需求预测
（1）10 年 1-10 月电力行业运行情况：
1-10 月，全国发电量为 亿千瓦时，同比增长 %，其中 10 月份
发电量为 亿千瓦时，同比增长 %，环比下降 %，连续第二个
月环比负增长；
从图 2 中可以看出，10 年 9 月和 10 月发电量同比明显下降，环比连续两个
月负增长；节能减排、强制性的停产限电已经在 9月份和 10 月份的影响开始
显现，这种情况预计会持续到年底，而明年年初用电量报复性反弹可能性很
大；
从图 4中可以看出，一方面受基数上升影响，一方面受近几个月用电量的下
降，近几个月来各月累计发电量同比增长率逐步下降；
1-10 月，全国火电发电量为 亿千瓦时，同比增长 %，其中
10 月份火电发电量为 亿千瓦时，同比增长 %，环比下降 %；
1-10 月，全国水电发电量为 亿千瓦时，同比增长 %；其中 10
月份水电发电量为亿千瓦时，同比大幅增长%，环比下降%；
10 月累计同比和单月同比大幅增长主要是因为今年来水情况较好，10 月单月
环比较大幅度下降主要受季节因素影响；
从图 11 和图 12 中可以看出，火电发电占比处于从历史低位攀升的阶段，而
水电发电占比则处于从历史高位逐步下降的阶段，预计受季度因素影响，火
电发电量占比将进一步提高；此外，今年夏季水电与火电发电量的比值已经
明显超过了此前历史高位，说明今年水电来水情况明显好于历史情况，降低
了火电对电煤的需求总量，也是导致今年夏季电煤“旺季不旺”的主要原因
之一。
渐飞研究报告 -
研究报告 •行业年报
图 1：90 年至 10 年前 10 月全国累计发电量及同比增长率 图 2：10 年 1-10 月全国各月发电量同比、环比
0
5000
10000
15000
20000
25000
30000
35000
40000
10.
1-1
008060402009896949290
0
2
4
6
8
10
12
14
16
18
年度累计(亿千瓦时) 同比增长率(%)
%
%
%
%
%
%
%
% %
%
%%
%
%
%
%
%
%
%
%
-30%
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月
单月同比 单月环比
资料来源：wind，渤海证券研究所 资料来源：wind，渤海证券研究所
图 3：00 年至 10 年前 10 月全国截至各月的累计发电量同比 图 4：10 年 1-10 月全国截至各月累计发电量同比
-20
-10
0
10
20
30
40
20
00
年
01
月
ٛٛ
20
00
年
07
月
ٛٛ
20
01
年
01
月
ٛٛ
20
01
年
07
月
ٛٛ
20
02
年
01
月
ٛٛ
20
02
年
07
月
ٛٛ
20
03
年
01
月
ٛٛ
20
03
年
07
月
ٛٛ
20
04
年
01
月
ٛٛ
20
04
年
07
月
ٛٛ
20
05
年
01
月
ٛٛ
20
05
年
07
月
ٛٛ
20
06
年
01
月
ٛٛ
20
06
年
07
月
ٛٛ
20
07
年
01
月
ٛٛ
20
07
年
07
月
ٛٛ
20
08
年
01
月
ٛٛ
20
08
年
07
月
ٛٛ
20
09
年
02
月
ٛٛ
20
09
年
08
月
ٛٛ
20
10
年
02
月
ٛٛ
20
10
年
08
月
ٛٛ
%
0
5
10
15
20
25
30
35
40
201
0年
01月
ٛٛ
201
0年
02月
ٛٛ
201
0年
03月
ٛٛ
201
0年
04月
ٛٛ
201
0年
05月
ٛٛ
201
0年
06月
ٛٛ
201
0年
07月
ٛٛ
201
0年
08月
ٛٛ
201
0年
09月
ٛٛ
201
0年
10月
ٛٛ
%
资料来源：wind，渤海证券研究所 资料来源：wind，渤海证券研究所
图 5：90 年至 10 年前 10 月火电累计发电量及同比增长率 图 6：90 年至 10 年前 10 月水电累计发电量及同比增长率
0
5000
10000
15000
20000
25000
30000
35000
10.
1-1
008060402009896949290
0
2
4
6
8
10
12
14
16
18
年度累计(亿千瓦时) 同比增长率(%)
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
10.
1-1
008060402009896949290
-5
0
5
10
15
20
25
30
ٛٛ ٛ年度累计(亿千瓦时) ٛٛ ٛٛ ٛ同比增长率(%)
资料来源：wind，渤海证券研究所 资料来源：wind，渤海证券研究所
请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 37
渐飞研究报告 -
研究报告 •行业年报
图 7：06 年至 10 年前 10 月各月火电发电量 图 8：05 年至 10 年前 10 月各月火电发电量同比增长
1000
1500
2000
2500
3000
3500
1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月
亿千瓦时
2005 2006 2007 2008 2009 2010
-30%
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月
2006 2007 2008 2009 2010
资料来源：中国煤炭资源网，渤海证券研究所 资料来源：中国煤炭资源网，渤海证券研究所
图 9：06 年至 10 年前 10 月各月水电发电量 图 10：05 年至 10 年前 10 月各月水电发电量同比增长
100
200
300
400
500
600
700
800
900
1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月
亿千瓦时
2005 2006 2007 2008 2009 2010
-30%
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月
2006 2007 2008 2009 2010
资料来源：中国煤炭资源网，渤海证券研究所 资料来源：中国煤炭资源网，渤海证券研究所
图 11：05 年至 10 年前 10 月各月水电、火电发电量占比 图 12：05 年至 10 年前 10 月各月水电与火电发电量比值
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
20
05
年
1月
20
05
年
5月
20
05
年
9月
20
06
年
1月
20
06
年
5月
20
06
年
9月
20
07
年
1月
20
07
年
5月
20
07
年
9月
20
08
年
1月
20
08
年
5月
20
08
年
9月
20
09
年
1月
20
09
年
5月
20
09
年
9月
20
10
年
1月
20
10
年
5月
20
10
年
9月
火电占比 水电占比 水电发电量/火电发电量
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
20
05
年
1月
20
05
年
5月
20
05
年
9月
20
06
年
1月
20
06
年
5月
20
06
年
9月
20
07
年
1月
20
07
年
5月
20
07
年
9月
20
08
年
1月
20
08
年
5月
20
08
年
9月
20
09
年
1月
20
09
年
5月
20
09
年
9月
20
10
年
1月
20
10
年
5月
20
10
年
9月
水电发电量/火电发电量
资料来源：中国煤炭资源网，渤海证券研究所 资料来源：中国煤炭资源网，渤海证券研究所
请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 37
渐飞研究报告 -
研究报告 •行业年报
请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 37
（2）2010、2011 年火电行业煤炭需求测算的相关假设和预测：
2010、2011 年电力生产弹性系数假设：
2010 年前三季度累计 GDP 增速为 %，发电量同比增长 %，10 年前
三季度电力我国电力生产弹性系数为 ；
在三季度策略报告中我们提出，从 9月份至年底的 4个月将是我国节能降耗
对能源消费影响最大的四个月，从图 2和图 4中也可以看出，从 9月份开始，
发电量开始出现环比负增长，发电量年内累计同比增速在年内也呈逐步下滑
趋势；因此，我们预计的 10 年电力生产弹性系数约为 左右；
考虑到 11 年经济增速可能略低于今年，以及节能降耗措施的影响，我们假设 11
年电力生产弹性系数约为 左右。
2010、2011 年全国发电量增速预测：
根据渤海证券研究所宏观组预测，2010、2011 年全年 GDP 增长率预计分别约
为 %和 %左右，根据以上电力生产弹性系数假设，我们预计 10、11
年全国发电量增长分别约为 %和 %；
2010、2011 年火电机组发电量、燃煤机组发电量占比假设：
近年来火电发电量占总发电量的比重变化情况见表 1，近年来火电发电量占
比基本保持在 80%以上；
10 年由于夏季来水较好，前 10 月火电占比为 %，处于 10 年来的较低水
平，考虑 10 年后两个月由于季节因素火力发电占比将会有所提高，我们假设
10 火电占比约为 %；
我国未来将逐步降低化石能源在一次能源中所占的比例，大力发展新能源发
电，预计未来我国火电占比将会逐步下降，我们假设 11 年火电占比约为
%；
表 1：2000 年-10 月火电占比
年度 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 -10
火电 % % % % % % % % % % %
水电 % % % % % % % % % % %
其他 % % % % % % % % % % %
资料来源：煤炭资源网、渤海证券研究所
火力发电单位耗煤假设：2008、2009、2010 前三季度，火电行业总耗煤分别为
136, 万吨、146, 万吨、 万吨，单位耗煤均为 490 克/
渐飞研究报告 -
研究报告 •行业年报
千瓦时；考虑节能减排措施因素，我们假设 2010、2011 年火电行业单位耗煤分
别为 488 克/千瓦时、486 克/千瓦时。
根据以上分析及假设，2010、2011 火电行业中燃煤机组全年耗煤分别约为
161,517 万吨、178,271 万吨，同比分别增长 %、%（计算过程如表
2 所示）。
表 2：2010、2011 年火电行业中燃煤机组耗煤预测表
2010 年 2011 年
电力生产弹性系数假设
GDP 增速预计 % %
当年全国发电增长率预计 % %
上年全国发电量（亿千瓦时） 36,506 41,115
当年全国发电量预计（亿千瓦时） 41,115 45,852
火电发电全国发电量比例 % %
当年全国火电发电量（亿千瓦时） 33,098 36,681
每千瓦时耗用原煤假设（克） 488 486
当年全国火电发电耗用原煤预计（万吨） 161,517 178,271
上年全国火电发电耗用原煤（万吨） 139,670 161,517
同比增长 % %
资料来源：中国煤炭资源网，渤海证券研究所
钢铁行业煤炭需求预测
（1）10 年 1-10 月钢铁行业运行情况：
1-10 月，全国生铁产量为 49646 万吨，同比增长 %；
1-10 月，各类钢材价格同比普遍出现上涨，见图 16 和表 3；
1-10 月，各类钢材库存同比仍有较大幅度增加，其中线材类库存增幅高于板
材类库存。
图 13：90 年至 10 年前 10 计生铁产量及同比增长率
0
10000
20000
30000
40000
50000
60000
90 92 94 96 98 00 02 04 06 08
10.
1-1
0万吨
-5
0
5
10
15
20
25
30
%
生铁产量 生铁产量同比
资料来源：中国煤炭资源网，渤海证券研究所
请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 37
渐飞研究报告 -
研究报告 •行业年报
图 14：05 年至 10 年前 10 月生铁产量对比 图 15：06 年至 10 年前 10 月各月生铁产量同比增长率
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月
万吨
2005 2006 2007 2008 2009 2010
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月
2006 2007 2008 2009 2010
资料来源：中国煤炭资源网，渤海证券研究所 资料来源：中国煤炭资源网，渤海证券研究所
图 16：上海地区钢铁价格走势（截至 11 月 12 日） 图 17：中国主要城市钢材库存量（截至 11 月 12 日）
1000
2000
3000
4000
5000
6000
7000
8000
Ja
n-
02
Ja
n-
03
Ja
n-
04
Ja
n-
05
Ja
n-
06
Ja
n-
07
Ja
n-
08
Ja
n-
09
Ja
n-
10
元/吨
价格:螺纹钢:HRB335 12mm:上海
价格:线材:高线:上海
价格:热轧板卷::上海
价格:中板:普8mm:上海
0
100
200
300
400
500
600
700
800
Ja
n-
07
Ap
r-
07
Ju
l-
07
Oc
t-
07
Ja
n-
08
Ap
r-
08
Ju
l-
08
Oc
t-
08
Ja
n-
09
Ap
r-
09
Ju
l-
09
Oc
t-
09
Ja
n-
10
Ap
r-
10
Ju
l-
10
Oc
t-
10
万吨
螺纹 线材 热轧板材
中板 冷轧板材
资料来源：wind，渤海证券研究所 资料来源：wind，渤海证券研究所
表 3：钢材价格同比
10 年截至 11 月 12 日均价 09 年截至 11 月 12 日均价 同比
价格:螺纹钢:HRB335 12mm:上海 %
价格:线材: 高线:上海 %
价格:热轧板卷::上海 %
价格:中板:普 8mm:上海 %
资料来源：wind，渤海证券研究所
请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 37
渐飞研究报告 -
研究报告 •行业年报
请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 37
表 4：钢材库存同比
10 年截至 11 月 12 日平均库存 09 年截至 11 月 12 日平均库存 同比
螺纹 %
线材 %
热轧板材 %
中板 %
冷轧板材 %
资料来源：wind，渤海证券研究所
（2）2010、2011 年钢铁行业煤炭需求测算的相关假设和预测：
根据渤海证券研究所预计，2010、2011 年生铁产量增长率分别约为 %和
7%左右；
2008、2009、2010 年 1-10 月，生铁生产耗煤总量分别为 46, 万吨、
53, 万吨、48, 万吨，单位耗煤均为 吨/吨，假设 10 年单
位耗煤为 吨/吨；考虑节能降耗因素，假设 11 年单位耗煤约为 吨/
吨；
根据以上假设，预计 2010、2011 年生铁耗煤分别约为 57,604 万吨、61,007 万吨，同
比增长 %和 %。
表 5：2010、2011 年钢铁行业耗煤预测表
2010 年 E 2011 年 E
上年生铁产量（万吨） 54,375 58,779
当年生铁产量增长率 % 7%
当年生铁产量（万吨） 58,779 62,894
单位耗煤（吨/吨）
当年生铁耗煤（万吨） 57,604 61,007
上年生铁耗煤（万吨） 53,287 57,604
较上年增长率 % %
资料来源：中国煤炭资源网，渤海证券研究所
建材行业煤炭需求预测
（1）10 年 1-10 月建材行业运行情况：
1-10 月，全国水泥产量为 万吨，同比增长 %；1-10 月各月
水泥产量及同比增长情况详见图 19 和图 20。
渐飞研究报告 -
研究报告 •行业年报
图 18：90 年至 10 年前 10 月水泥产量及同比增长率
0
20000
40000
60000
80000
100000
120000
140000
160000
180000
90 92 94 96 98 00 02 04 06 08
10.
1-1
0
万吨
-15
-10
-5
0
5
10
15
20
25
%水泥产量(万吨) 同比增长率(%)
资料来源：中国煤炭资源网，渤海证券研究所
图 19：05 至 10 年前 10 月水泥各月产量情况 图 20：06 年至 10 年前 10 月各月水泥产量同比增长
0
2000
4000
6000
8000
10000
12000
14000
16000
18000
20000
1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月
2005 2006 2007 2008
2009 2010
%
%
%
%
%
%
%
%
%
1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月
2006 2007 2008 2009 2010
资料来源：中国煤炭资源网，渤海证券研究所 资料来源：中国煤炭资源网，渤海证券研究所
（2）2010、2011 年建材行业煤炭需求测算的相关假设和预测：
根据渤海证券研究所预计，2010 年水泥产量增长率分别约为 %和 %左
右；
2008、2009、2010 年 1-9 月，水泥生产耗煤总量分别为 46, 万吨、
53, 万吨、 万吨，单位耗煤均为 吨/吨，假设 10、11
年单位耗煤均为 吨/吨；
根据以上假设，预计 2010、2011 年水泥耗煤分别约为 42,150 万吨、46,238 万吨，
同比增长 %、%。
请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 37
渐飞研究报告 -
研究报告 •行业年报
表 6：2010、2011 年水泥行业耗煤预测表
2010 年 2011 年
上年水泥产量（万吨） 162,898 183,260
当年水泥产量增长率 % %
当年水泥产量（万吨） 183,260 201,036
单耗（吨/吨）
当年水泥耗煤（万吨） 42,150 46,238
上年水泥耗煤（万吨） 37,467 42,150
同比增长 % %
资料来源：中国煤炭资源网，渤海证券研究所
化肥行业煤炭需求预测
（1）10 年 1-10 月化肥行业运行情况：
1-10 月，全国合成氨产量为 万吨，同比下降 %；1-10 月各月合
成氨的产量及同比增长情况详见图 22 至图 23。
图 21：01 年至 10 年前 10 月合成氨累计产量及同比增长率
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
01 02 03 04 05 06 07 08 09 -10万吨
-4
-2
0
2
4
6
8
10
12
14
%合成氨产量 同比增长
资料来源：中国煤炭资源网，渤海证券研究所
请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 37
渐飞研究报告 -
研究报告 •行业年报
图 22：05 年至 10 年前 10 月各月合成氨产量 图 23：06 年至 10 年前 10 月合成氨各月产量同比增长率
300
320
340
360
380
400
420
440
460
480
500
1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月
万吨
2005 2006 2007 2008 2009 2010
-20%
-15%
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月
2006 2007 2008 2009 2010
资料来源：中国煤炭资源网，渤海证券研究所 资料来源：中国煤炭资源网，渤海证券研究所
（2）2010、2011 年化肥行业煤炭需求测算的相关假设和预测：
根据渤海证券研究所预计，2010 年合成氨产量增长率分别约为%和 2%左
右；
2008、2009、2010 年 1-9 月，合成氨生产耗煤总量分别为 46, 万吨、
53, 万吨、 万吨，单位耗煤均为 吨/吨，假设 10、11 年
单位耗煤均为 吨/吨；
根据以上假设，预计 2010、2011 年合成氨耗煤分别约为 9,105 万吨、9,287 万吨，
同比增长%、%。
表 7：2010、2011 年化肥行业耗煤预测表
2010 年 2011 年
上年合成氨产量（万吨） 5,136 5,058
当年合成氨产量增长 % 2%
当年合成氨产量（万吨） 5,058 5,160
单耗（吨/吨）
当年合成氨耗煤（万吨） 9,105 9,287
上年合成氨耗煤（万吨） 9,244 9,105
同比增长 % %
资料来源：中国煤炭资源网，渤海证券研究所
2010 年煤炭总需求预测
以上四大耗煤行业 2010、2011 年煤炭需求合计为 270375 万吨、294804 万吨
请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 37
渐飞研究报告 -
研究报告 •行业年报
2008、2009 年四大耗煤行业占全社会煤炭消费总量的比例分别为 %和
%。我们预测 2010、2011 年煤炭总需求时假设这一比例均为 %；
根据以上假设，预计 2010、2011 年我国煤炭总需求为 331749 万吨、361722
万吨，同比增长约 %和 %。
2. 供给分析
10 年前 9 个月煤炭产量情况：
1-9 月原煤产量
国家统计局尚未公布 6-9 月份煤炭产量数据，我们根据煤炭安监总局的数据进行
分析，可以看出：
1-9 月原煤产量为 万吨，同比增长 %，其中 9 月份产量为
万吨，同比增长 %，环比增长%；
3、4、5、6、7、8月份同比增速分别为 %、%、%、%、
%、%，可以看出同比增速在 9月份下降幅度较大；
从 9月份原煤产量同比增速大幅下降、环比负增长可以看出，近期节能减排
力度的加大对煤炭需求已有所影响。
近年来各年累计原煤产量及同比增长、各月原煤产量及同比增长情况见图 24 至图
26。
图 24：02-10 年前 9 月原煤累计产量同比
0
50000
100000
150000
200000
250000
300000
350000
02 03 04 05 06 07 08 09 10
.1-9
0
5
10
15
20
25%
原煤产量（万吨） 同比增长（%）
资料来源：煤炭安监总局，渤海证券研究所
请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 37
渐飞研究报告 -
研究报告 •行业年报
图 25：05-10 年前 9 月各月原煤产量 图 26：06-10 年前 9 月各月原煤产量同比
5000
10000
15000
20000
25000
30000
35000
40000
45000
1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月
万吨
2005 2006 2007 2008 2009 2010
-30%
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月
2006 2007 2008 2009 2010
资料来源：煤炭安监总局，渤海证券研究所 资料来源：煤炭安监总局，渤海证券研究所
煤炭供给预测
下文煤炭供给能力的预测主要包括两方面：一是煤炭行业固定资产投资新形成的产能
预测；二是关停小煤矿、资源整合以及进出口等影响因素。
煤炭行业固定资产投资新形成的产能预测
今年前 9 个月煤炭开采及洗选业固定资产投资增速保持较高水平。2010 年 1-9 月，
煤炭开采及洗选业固定资产投资额为 亿元，同比增长 %，1-9 月全社会
固定资产投资额同比增长 24%，煤炭开采及洗选业固定资产投资增速低于全社会的。
煤炭开采及洗选业、全社会近几年累计投资额增长率变化情况见图 27，可以看出，
10 年前 9 月煤炭行业固定资产增速虽不及之前几年，但仍保持了较高水平。
图 27：01 -10 年 1-9 月煤炭行业、全社会固定资产投资及增长率 图 28：06 年-10 年 1-9 月煤炭行业各月固定资产投资额对比
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
3500
01 02 03 04 05 06 07 08 09 -
9
亿元
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
煤炭开采及洗选业固定资产投资完成额
煤炭行业固定资产投资完成额同比增长
全社会固定资产投资完成额同比增长
0
100
200
300
400
500
600
2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月
亿元
2005 2006 2007 2008 2009 2010
资料来源：国家统计局，渤海证券研究所 资料来源：国家统计局，渤海证券研究所
请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 37
渐飞研究报告 -
研究报告 •行业年报
请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 37
新增煤炭产能预测相关假设及测算过程：
平均建设周期假设：假设平均假设煤矿建设周期为 年；
原煤开采单位产能投入测算及假设：根据国家统计局数据，2009 年原煤开采
新增生产能力为 万吨，根据我们建设周期的假设，这一生产能力的
形成主要源于 2006 年 7 月至 2007 年 6 月期间固定资产投资总额形成的，这
一期间煤炭开采及洗选业固定资产投资总额合计约为 1, 亿元，据此我
们测算出 2009 年原煤开采单位产能的投入约为 元/吨；我们假设原煤
开采单位产能的投入在 10、11 年每年分别递增 10%、15%左右；
09、10 原煤开采新增产能测算：根据 10 年、11 年对应投资期间煤炭开采及
洗选业固定资产投资完成额，我们测算出 10、11 年我国原煤开采新增产能分
别约 38, 万吨和 44, 万吨。
表 8：10 和 11 年煤炭开采新增产能预测表
新增产能（万吨） 对应投资期间 该期间固定资产投资额（亿元） 吨煤投资额(元/吨）
2009 32,
2010E 38,
2011E 44,
资料来源：国家统计局，渤海证券研究所
2010、2011 年供应能力的测算起点：我们根据 2008 年我国煤炭供应能力推
算 10、11 年煤炭供应能力（注：从 2008 年算起是因为国家统计局煤炭平衡
表数据目前仅更新至 2008 年）。从表 9中可知，2008 年煤炭供应紧张，平衡
差额达到-6, 万吨，因此，我们可以判断 2008 年的煤炭供应能力已被
充分利用，表 9中 08 年可供量可以体现当年的正常供应能力，即 2008 年煤
炭供应能力约为 280,200 万吨；
表 9：2008 年煤炭平衡表
项 目 2008 年（单位：万吨）
可供量 275,
生产量 280,
进口量 4,
出口量(-) 4,
年初年末库存差额 -4,
消费量 281,
平衡差额 -6,
数据来源：国家统计局 渤海证券研究所
我们假设每年新增产能在年内均匀形成，即每年新增产能约有 50%在当年发
挥作用；
渐飞研究报告 -
研究报告 •行业年报
请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 37
根据以上，我们预计 2010、2011 年煤炭固定资产投资形成的煤炭供应能力分
别约为 342,922 万吨、384, 万吨。
表 10：10、11 年固定资产投资形成的煤炭供应能力预测表
年度 新增产能 实际供应能力 实际供应能力计算方法
2008 23, 280,
2009 32, 307, 08 年实际供应能力+08 年新增产能*50%+09 年新增产能*50%
2010E 38, 342, 09 年实际供应能力+09 年新增产能*50%+10 年新增产能*50%
2011E 44, 384, 10 年实际供应能力+09 年新增产能*50%+10 年新增产能*50%
数据来源：国家统计局 渤海证券研究所
其他影响煤炭供给能力的因素分析
其他影响煤炭供给能力的因素主要有关闭小煤矿、资源整合和进出口等。其
相关假设详见表 11。
综合以上，我们预计 2010、2011 年总供给能力分别约为 331,452 万吨和
374,458 万吨；其中，若建成煤矿全负荷生产的话， 2011 年我国原煤产量约
为 361,458 万吨。
表 11：10、11 年煤炭总供应能力预测表
单位：万吨 2010E 2011E
固定资产投资形成供应能力 342,922 384,458
减：关闭小煤矿影响 12167 12,000
减：资源整合影响 11303 11,000
国内产量 319,452 361,458
加：净进口 12000 13,000
总供应能力 331,452 374,458
数据来源：国家统计局，煤炭资源网， 渤海证券研究所
注：1、10 年关闭小煤矿减少产能数据主要参考国家能源局:2010 年我国计划关闭小煤矿 1539 处，淘汰落后产能 12167 万吨；
2、10 年资源整合影响产能数据计算过程详见中期策略报告测算数据；3、10 年净进口数据主要参考 1-9 月净进口数据以及我
们对全年净进口的估算；4、11 年关闭小煤矿、资源整合以及净进口的影响主要参考 10 年数据并适当调整。
3. 供需对比：2011 年供给能力大于总需求≠供给总量
大于总需求
根据前文分析及预测，2010 年我国煤炭总需求约为 331,749 万吨，总供给能力
约为 331,452 万吨，供需基本平衡；
预计 2011 年我国煤炭总需求约为 361,722 万吨，总供给能力约为 374,458 万吨，
供给能力大于总需求，2011 年总体供需较为宽松。需要说明的是，供给能力大
于总需求，不等于供给总量一定大于总需求，主要是因为煤炭企业会根据市场情
渐飞研究报告 -
研究报告 •行业年报
请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 37
况来确定实际的产量，而不是将建成的产能全部满负荷生产，考虑到我国煤炭企
业集中度不断提高，煤炭资源逐渐被大型企业控制，从煤炭企业自身的利益出发，
煤炭企业有动力对供给水平和价格进行控制，从国家利益来看，煤炭产量过剩、
煤价大幅下跌不利于节能减排、不利于我国能源安全、不符合国家利益，因此国
家也将对煤炭总产量进行限制，因此我们预计 2011 年出现煤炭供给总量大于总
需求的可能性很小。
表 12：10、11 年煤炭供需预测对比
单位：万吨 2010E 2011E
煤炭总需求 331,749 361,722
煤炭总供给能力 331,452 374,458
总需求-总供给能力 297 -12,736
数据来源：国家统计局，煤炭资源网， 渤海证券研究所
4. 价格回顾及预期
价格回顾
（1） 动力煤：10 年 1-11 月国内动力煤价格基本上较上年同期均有所上涨，且
自生产地、中转地至消费地涨幅逐步提高。其中，中转地动力煤价格涨幅
基本在 25%上下；国际动力煤价格涨幅高达 %；
（2） 炼焦煤：10 年 1-11 月炼焦煤平均价格除少部分地区有所下跌外，总体上
均有一定幅度上涨；
（3） 无烟煤：10 年 1-11 月各地无烟煤平均价格总体小幅下跌；
（4） 喷吹煤：10 年 1-11 月各地喷吹煤平均价格有一定涨幅；
（5） 焦炭：10 年 1-11 月各地焦炭平均价格有一定涨幅。
各地各煤种及焦炭 1-11 月均价同比变化情况详见表 13。
表 13:1-11 月份各煤种（含焦炭）均价及同比情况(截至 11 月 15 日)
种类 地区 煤种及价格类型（元/吨） 10 年 1-11 月均价 09 年 1-11 月均价 同比
大同弱粘煤（6000）坑口不含税价 %
大同南郊弱粘煤（5500）坑口不含税价 %
大同动力煤（6000）车板含税价 %
生产地
大同南郊动力煤（5500）车板含税价 %
大同优混（6000）平仓均价 %
山西优混（5500）平仓均价 % 中转地
普通混煤（4000）平仓均价 %
内贸煤：山西大混（5000）到岸价格 %
外贸煤：印尼煤（5000）到岸价格 % 消费地
外贸煤：越南 11A（5300）到岸价格 %
动力煤
澳洲 澳大利亚 BJ 动力煤 FOB 价(美元/吨） %
渐飞研究报告 -
研究报告 •行业年报
请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 37
太原古交 2号焦煤坑口不含税价 %
太原古交 8号焦煤坑口不含税价 %
太原古交 2#焦煤车板价 %
太原
太原古交 8#焦煤车板价 %
山西临汾主焦精煤车板价 %
山西临汾肥精煤车板价 % 临汾
山西临汾 1/3 焦精煤车板价 %
西山煤电 西山煤电焦精煤车板含税价 %
河北唐山肥精煤车板价 %
河北唐山焦精煤出厂价 %
炼焦煤
唐山
河北唐山 1/3 焦精煤出厂价 %
山西阳泉地区无烟末煤（6200）坑口不含税价 %
山西阳泉地区洗中块煤（7000）坑口不含税价 % 阳泉
山西阳泉地区洗小块煤（7000）坑口不含税价 %
山西晋城地区无烟末煤（6000）坑口不含税价 %
山西晋城地区无烟小块（6500）坑口不含税价 %
无烟煤
晋城
山西晋城地区无烟中块（6800）坑口不含税价 %
阳泉 山西寿阳喷吹煤（7100-7300）车板价 %
喷吹煤
寿阳 山西阳泉喷吹煤（7200-7500）车板价 %
太原 太原地区二级冶金焦出厂价 %
上海 上海地区二级冶金焦出厂 % 焦炭
天津港 天津港一级冶金焦平仓价 %
资料来源：中国煤炭资源网，渤海证券研究所
价格预期
动力煤价格方面，近期各地煤炭需求方加快储煤进度，煤炭需求提前进入旺季，
煤炭价格、沿海煤炭海运费连续大幅上涨，我们预计煤炭价格上涨仍将随着天气
转冷而会持续一段时间；由于年底临近煤炭合同签订期间，近期的煤炭价格大涨
有利于煤炭企业提高议价能力，我们预计 2011 年合同价格将进一步提高，较 2010
年上调幅度在 6%-8%左右；预计动力煤市场平均价格 2011 年上涨 8%-12%左右；
炼焦煤价格方面，我们认为钢铁行业的去库存周期将会随着行业限产和淘汰落后
产能力度的加大而缩短，导致此后的补库存周期也会提前到来，进而提高对炼焦
煤的需求量，近期炼焦煤价格存在上涨预期；此外，炼焦煤作为稀缺资源，其长
期价格预计会保持上涨趋势；我们预计 2011 年焦煤价格上涨 10%左右；
各地各煤种走势见图 29 至图 43。
渐飞研究报告 -
研究报告 •行业年报
图 29：山西大同地区动力煤坑口价格走势（不含税价） 图 30：山西大同地区动力煤车板价格走势（含税价）
0
100
200
300
400
500
600
700
Ja
n-
06
Ma
y-
06
Se
p-
06
Ja
n-
07
Ma
y-
07
Se
p-
07
Ja
n-
08
Ma
y-
08
Se
p-
08
Ja
n-
09
Ma
y-
09
Se
p-
09
Ja
n-
10
Ma
y-
10
Se
p-
10
元/吨
大同弱粘煤（6000）
大同南郊弱粘煤（5500）
0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
Ja
n-
06
Ma
y-
06
Se
p-
06
Ja
n-
07
Ma
y-
07
Se
p-
07
Ja
n-
08
Ma
y-
08
Se
p-
08
Ja
n-
09
Ma
y-
09
Se
p-
09
Ja
n-
10
Ma
y-
10
Se
p-
10
元/吨
大同动力煤（6000）
大同南郊动力煤（5500）
资料来源：中国煤炭资源网，渤海证券研究所 资料来源：中国煤炭资源网，渤海证券研究所
图 31：秦皇岛动力煤价格走势（平仓均价） 图 32：澳大利亚 BJ 煤炭价格走势
0
200
400
600
800
1000
1200
Ma
r-
03
Se
p-
03
Ma
r-
04
Se
p-
04
Ma
r-
05
Se
p-
05
Ma
r-
06
Se
p-
06
Ma
r-
07
Se
p-
07
Ma
r-
08
Se
p-
08
Ma
r-
09
Se
p-
09
Ma
r-
10
Se
p-
10
元/吨
大同优混（6000）
山西优混（5500）
普通混煤（4000）
0
50
100
150
200
250
Ja
n-
01
Ja
n-
02
Ja
n-
03
Ja
n-
04
Ja
n-
05
Ja
n-
06
Ja
n-
07
Ja
n-
08
Ja
n-
09
Ja
n-
10
澳大利亚BJ动力煤FOB价(美元/吨）
资料来源：中国煤炭资源网，渤海证券研究所 资料来源：中国煤炭资源网，渤海证券研究所
图 33：广州港内贸煤炭价格（到岸价） 图 34：广州港外贸煤炭价格（到岸价）
0
200
400
600
800
1000
1200
Ma
y-
07
Au
g-
07
No
v-
07
Fe
b-
08
Ma
y-
08
Au
g-
08
No
v-
08
Fe
b-
09
Ma
y-
09
Au
g-
09
No
v-
09
Fe
b-
10
Ma
y-
10
Au
g-
10
元/吨
山西大混（5000）
0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
1000
Ja
n-
07
Ma
y-
07
Se
p-
07
Ja
n-
08
Ma
y-
08
Se
p-
08
Ja
n-
09
Ma
y-
09
Se
p-
09
Ja
n-
10
Ma
y-
10
Se
p-
10
元/吨
印尼煤（5000） 越南鸿基11A（5300）
资料来源：中国煤炭资源网，渤海证券研究所 资料来源：中国煤炭资源网，渤海证券研究所
请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 37
渐飞研究报告 -
研究报告 •行业年报
图 35：山西太原炼焦煤价格走势 图 36：山西临汾炼焦煤价格走势（车板价）
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
Ja
n-
06
Ma
y-
06
Se
p-
06
Ja
n-
07
Ma
y-
07
Se
p-
07
Ja
n-
08
Ma
y-
08
Se
p-
08
Ja
n-
09
Ma
y-
09
Se
p-
09
Ja
n-
10
Ma
y-
10
Se
p-
10
元/吨
古交2号焦煤（坑口不含税价）
古交8号焦煤（坑口不含税价）
古交2#焦煤(车板价)
古交8#焦煤(车板价)
0
500
1000
1500
2000
2500
Ja
n-
06
Ma
y-
06
Se
p-
06
Ja
n-
07
Ma
y-
07
Se
p-
07
Ja
n-
08
Ma
y-
08
Se
p-
08
Ja
n-
09
Ma
y-
09
Se
p-
09
Ja
n-
10
Ma
y-
10
Se
p-
10
元/吨
临汾主焦精煤（车板价）
临汾肥精煤（车板价）
临汾1/3焦精煤（车板价）
资料来源：中国煤炭资源网，渤海证券研究所 资料来源：中国煤炭资源网，渤海证券研究所
图 37：西山煤电焦精煤价格（车板价） 图 38：河北唐山炼焦煤价格走势
西山煤电焦精煤价格（车板含税价）
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
Ja
n-
06
Ma
y-
06
Se
p-
06
Ja
n-
07
Ma
y-
07
Se
p-
07
Ja
n-
08
Ma
y-
08
Se
p-
08
Ja
n-
09
Ma
y-
09
Se
p-
09
Ja
n-
10
Ma
y-
10
Se
p-
10
元/吨
500
700
900
1100
1300
1500
1700
1900
2100
2300
Ju
n-
08
Au
g-
08
Oc
t-
08
De
c-
08
Fe
b-
09
Ap
r-
09
Ju
n-
09
Au
g-
09
Oc
t-
09
De
c-
09
Fe
b-
10
Ap
r-
10
Ju
n-
10
Au
g-
10
Oc
t-
10
元/吨
唐山肥精煤（车板价）
唐山焦精煤（出厂价）
唐山1/3焦精煤（出厂价）
资料来源：中国煤炭资源网，渤海证券研究所 资料来源：中国煤炭资源网，渤海证券研究所
图 39：山西阳泉地区无烟煤价格走势（坑口不含税价） 图 40：山西晋城地区无烟煤价格走势（坑口不含税价）
0
200
400
600
800
1000
1200
1400
Ja
n-
06
Ma
y-
06
Se
p-
06
Ja
n-
07
Ma
y-
07
Se
p-
07
Ja
n-
08
Ma
y-
08
Se
p-
08
Ja
n-
09
Ma
y-
09
Se
p-
09
Ja
n-
10
Ma
y-
10
Se
p-
10
元/吨
阳泉无烟末煤（6200）
阳泉洗中块（7000）
阳泉洗小块（7000）
0
200
400
600
800
1000
1200
1400
Ja
n-
06
Ma
y-
06
Se
p-
06
Ja
n-
07
Ma
y-
07
Se
p-
07
Ja
n-
08
Ma
y-
08
Se
p-
08
Ja
n-
09
Ma
y-
09
Se
p-
09
Ja
n-
10
Ma
y-
10
Se
p-
10
元/吨
晋城无烟末煤（6000）
晋城无烟小块（6500）
晋城无烟中块（6800）
资料来源：中国煤炭资源网，渤海证券研究所 资料来源：中国煤炭资源网，渤海证券研究所
请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 37
渐飞研究报告 -
研究报告 •行业年报
图 41：阳泉地区喷吹煤价格走势（车板价）
0
200
400
600
800
1000
1200
1400
1600
1800
Ja
n-
07
Ma
y-
07
Se
p-
07
Ja
n-
08
Ma
y-
08
Se
p-
08
Ja
n-
09
Ma
y-
09
Se
p-
09
Ja
n-
10
Ma
y-
10
Se
p-
10
元/吨
阳泉（7200-7500） 寿阳(7100-7300)
资料来源：中国煤炭市场网，渤海证券研究所
图 42：太原、上海地区二级冶金焦炭价格走势（出厂价） 图 43：天津港焦炭价格走势
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
3500
Se
p-
06
Ja
n-
07
Ma
y-
07
Se
p-
07
Ja
n-
08
Ma
y-
08
Se
p-
08
Ja
n-
09
Ma
y-
09
Se
p-
09
Ja
n-
10
Ma
y-
10
Se
p-
10
元/吨
太原二级冶金焦出厂价
上海二级冶金焦出厂价
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
3500
Ju
n-
06
Oc
t-
06
Fe
b-
07
Ju
n-
07
Oc
t-
07
Fe
b-
08
Ju
n-
08
Oc
t-
08
Fe
b-
09
Ju
n-
09
Oc
t-
09
Fe
b-
10
Ju
n-
10
Oc
t-
10
元/吨
天津港一级冶金焦平仓价
资料来源：中国煤炭资源网，渤海证券研究所 资料来源：中国煤炭资源网，渤海证券研究所
5. 进出口分析
1-9 月煤炭进出口总量
1-9 月，我国进口煤炭 万吨，同比增长 %；其中，9月份进口
万吨，同比增长 %，环比增长 %；
1-9 月，我国出口煤炭 万吨，同比下降 %；其中，9 月份出口
万吨，同比下降 %，环比增长 %；
1-9 月，我国净进口煤炭 10678 万吨，已超过 09 年全年的净进口量 10344 万
请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 37
渐飞研究报告 -
研究报告 •行业年报
吨；上年同期净进口煤炭为 6961 万吨，同比增长 %；其中，9月份净进
口 1347 万吨，同比增长 %，环比增长 %。
图 44：02 年至 10 年 1-9 月我国煤炭进、出口总量及增长率 图 45：02 年至 10 年 1-9 月我国煤炭净出口额
%
%
%
%
%
%%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
0
2000
4000
6000
8000
10000
12000
14000
02 03 04 05 06 07 08 09 -9
万吨
-100%
-50%
0%
50%
100%
150%
200%
250%
出口总量 进口总量 出口同比增长 进口同比增长 净出口
7267
8356
6827
4605
2542
509 503
-10344-10678-11000
-8000
-5000
-2000
1000
4000
7000
10000
02 03 04 05 06 07 08 09 10
.1-9
万吨
资料来源：中国煤炭资源网，渤海证券研究所 资料来源：中国煤炭资源网，渤海证券研究所
图 46：02 年至 10 年 1-9 月我国煤炭进口量分月对比 图 47：02 年至 10 年 1-9 月我国煤炭出口量分月对比
0
200
400
600
800
1000
1200
1400
1600
1800
1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月
万吨
02
03
04
05
06
07
08
09
10
0
200
400
600
800
1000
1200
1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月
万吨
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
资料来源：中国煤炭资源网，渤海证券研究所 资料来源：中国煤炭资源网，渤海证券研究所
进出口国别结构：
根据海关总署公布的前 9月数据，可以看出，
1-9 月，我国进口煤炭主要来自印尼、澳大利亚、越南、蒙古和俄罗斯等国
家，其中，印尼、澳大利亚、越南进口占比分别为 %、%、%；
请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 37
渐飞研究报告 -
研究报告 •行业年报
请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 of 37
1-9 月，我国煤炭主要出口至韩国、日本、台湾省等，其中韩国、日本、台
湾占比分别为 %、%、%。
表 14：1-9 月进、出口国别结构
进口国别结构 出口国别结构
排名 国家 1-9 月累计 占比 排名 国家 1-7 月累计 占比
1 印度尼西亚 42,561,901 % 1 韩国 5736477 %
2 澳大利亚 25,498,269 % 2 日本 5250862 %
3 越南 13,781,916 % 3 中国台湾省 3254753 %
4 蒙古 11,388,183 % 4 香港 394724 %
5 俄罗斯联邦 8,514,617 % 5 朝鲜 192528 %
6 南非 4,956,026 % 6 土耳其 189870 %
7 加拿大 3,857,076 % 7 比利时 21276 %
8 美国 3,791,625 % 8 越南 15758 %
9 哥伦比亚 3,620,072 % 9 印度尼西亚 9179 %
10 朝鲜 2,925,570 % 10 马来西亚 7129 %
11 菲律宾 543,629 % 11 挪威 6269 %
12 新西兰 259,076 % 12 美国 2027 %
13 马来西亚 69,809 % 13 苏丹 1954 %
14 委内瑞拉 55,787 % 14 菲律宾 1830 %
15 老挝 30,800 % 15 蒙古 710 %
16 其他 15,072 % 16 其他 2,822 %
合计 121,869,428 % 15,088,168 %
资料来源：海关总署，渤海证券研究所 数值单位：吨
进口煤种结构：
1-9月，我国进口动力煤万吨，同比增长%，进口冶金煤
万吨，同比增长 %，进口无烟煤 万吨，同比下降 %；
1-9 月，我国动力煤、冶金煤、无烟煤进口量占我国煤炭总进口量的比重分
别为 %、%和 %；
渐飞研究报告 -
研究报告 •行业年报
图 48：04 年至 10 年 1-9 月各类煤种进口量及同比增长 图 49：04 年至 10 年 1-9 月主要进口煤种结构
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
3500
4000
4500
04年 05年 06年 07年 08年 09年 10年
1-9月
万吨
-100%
-50%
0%
50%
100%
150%
200%
250%
300%
350%
400%
450%
动力煤进口量 冶金煤进口量 无烟煤进口量
动力煤进口同比 冶金煤进口同比 无烟煤进口同比
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
04年 05年 06年 07年 08年 09年 10年1-9月
动力煤 冶金煤 无烟煤 其他
资料来源：中国煤炭资源网，渤海证券研究所 资料来源：中国煤炭资源网，渤海证券研究所
煤炭净进口总量预计
预计 2010 年全年净进口量将达到 12000 万吨左右；
由于我国采取鼓励进口、限制出口的政策，预计 2011 年我国净进口量仍将保
持较高水平，预计在 13000 万吨左右；
6. 煤炭行业历史业绩回顾及预期
煤炭行业上市公司业绩成长性的周期性及预期
回顾 99 年以来煤炭行业上市公司业绩的成长性（见图 50 和表 15），可以看出，
煤炭行业的成长性具有明显的周期性。其中的规律可以总结如下：
一个周期是一般为 3年，如 01—03 年、04—06 年、07—09 年；
每个周期的 3年中，净利润同比或为“一涨两跌”，或为“两涨一跌”，其中：
01—03 年周期：01 年涨，02 和 03 年跌；
04—06 年周期：04 年涨，05 和 06 年跌；
07—09 年周期：07 和 08 年涨，09 年跌；
表 15：煤炭行业净利润的周期性
第一年 第二年 第三年
01—03 年周期 同比增长 同比下跌 同比下跌
04—06 年周期 同比增长 同比下跌 同比下跌
07—09 年周期 同比增长 同比增长 同比下跌
10—12 年周期 同比增长
资料来源：渤海证券研究所
请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 of 37
渐飞研究报告 -
研究报告 •行业年报
根据以上规律简单推断，在接下来的 10—12 年的周期中，煤炭行业 10 年实现业
绩同比增长比较确定，而 11 年同比增长或同比下跌均有可能，12 年同比下跌的
可能性大些；
对于 11 年，我们认为由于 10 年宏观经济走出衰退仍较为缓慢、房地产调控和节
能减排任务的艰巨，煤炭下游需求受到一定抑制，因此 10 年煤炭行业的增长主要
缘于上年受经济危机影响导致的基数较低，11 年若经济明显走出低谷以及下游需
求能够有所释放，则 11 年煤炭行业业绩保持同比增长的可能性还是比较大的。
图 50：99 年以来煤炭行业上市公司成长能力变化情况
-20
0
20
40
60
80
100
120
99A 00A 01A 02A 03A 04A 05A 06A 07A 08A 09A
1-Q3
%
营业收入合计同比增长率
归属母公司股东的净利润合计同比增长率
资料来源：wind，渤海证券研究所
表 16：99 年以来煤炭行业上市公司成长能力变化情况（数据表）
年度 营业收入合计同比增长率 归属母公司股东的净利润合计同比增长率
99A
00A
01A
02A
03A
04A
05A
06A
07A
08A
09A
-Q3
资料来源：wind，渤海证券研究所 单位：%
请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 of 37
渐飞研究报告 -
研究报告 •行业年报
煤炭行业上市公司盈利能力的阶段性及预期
近年来煤炭行业上市公司盈利能力变化情况详见图 51 和表 17。
图 51：94 年以来煤炭行业上市公司盈利能力变化情况
0
10
20
30
40
50
60
70
94A 95A 96A 97A 98A 99A 00A 01A 02A 03A 04A 05A 06A 07A 08A 09A
10.
Q1-
Q3
% 净资产收益率-平均(整体法)
销售毛利率(整体法)
销售净利率(整体法)
资料来源：wind，渤海证券研究所
表 17：94 年以来煤炭行业上市公司盈利能力变化情况（数据表）
年度 净资产收益率-平均(整体法) 销售毛利率(整体法) 销售净利率(整体法)
94A
95A
96A
97A 14
98A
99A
00A
01A
02A
03A
04A
05A
06A
07A
08A
09A
-Q3
资料来源：wind，渤海证券研究所 单位：%
请务必阅读正文之后的免责条款部分 28 of 37
渐飞研究报告 -
研究报告 •行业年报
从图 51 和表 17 中可以看出，煤炭行业上市公司 00 年以来的盈利能力可以大致分
为三个阶段（详见表 18 和图 52，三个阶段主要的盈利指标变化较为明显（其中
尤以 ROE 的阶段性最强，其次为毛利率），00-03 年这 4年是煤炭行业盈利能力相
对较低的阶段，04-08 年这 5年是煤炭行业盈利能力较高的阶段，自 09 年开始，
煤炭行业的盈利能力开始进入一个略低于 04-08 年水平的一个新的阶段。
表 18：00 年以来煤炭行业上市公司盈利能力的三个阶段
年度 ROE 毛利率 销售净利率
第一阶段 00 年—03 年（共 4 年） %至 % %至 % %至 %
第二阶段 04 年—08 年（共 5 年） %至 % %至 % %至 %
09A % % % 第三阶段
（始于 09 年） -Q3 % % %
资料来源：wind，渤海证券研究所
图 52：00 年以来煤炭行业上市公司盈利能力的三个阶段
0
5
10
15
20
25
30
35
40
45
ROE 毛利率 销售净利率
%
第一阶段（00-03年）均值 第二阶段（04-08年）均值 09A 10H
资料来源：wind，渤海证券研究所
对于始自 09 年的第三个阶段的盈利能力是否会回落到 00-03 年的第一阶段的水
平，我们认为可能性不大。主要原因是，虽然存在新建煤炭产能大幅增加、2 年
左右之后我国铁路对于煤炭运输的瓶颈将逐步缓解、内蒙和新疆的对煤炭市场逐
步形成冲击等负面因素，但是我们认为从长期来看，煤炭价格若出现趋势性的较
大幅度下跌并不符合国家利益、不利于节能减排、且不利于我国的能源安全。
我国是以煤炭为主要能源的国家，这一点将在将长期的时间内难以改变；考
虑到我国经济增长的模式，较低的能源价格意味着出口产品中所含能源价格
过低，变相为进口国家提供价格低廉的能源；
煤炭价格的下降，意味着下游用煤行业能源成本下降，不利于节能减排，易
请务必阅读正文之后的免责条款部分 29 of 37
渐飞研究报告 -
研究报告 •行业年报
造成资源浪费；
煤炭作为我国的主要能源，在其他新能源能够有效替代之前，煤炭资源的不
可再生性决定了其对我国的能源安全具有重要作用，较高的煤价有利于促进
回采率的提高、促进资源的节约利用和合理开发，有利于国家的能源安全；
从近期国家加强推进煤炭企业的兼并重组、鼓励煤炭进口限制出口、拟征收
煤炭资源税等方面，我们也可以看出煤炭作为我国的主要能源其战略地位日
益突出。因此，从长期来看，煤炭价格趋势性的较大幅度下跌并不符合国家
的能源政策导向。
7. 行业估值
10 年 1-11 月煤炭板块跑输大盘
煤炭指数 10 年 1-11 月下跌 %，同期上证综指下跌 %，煤炭指数跌幅大
于上证综指 个百分点。
图 53：1-11 月煤炭指数与上证指数走势对比
%
%
%
%
%
%
%
煤炭开采Ⅱ(申万) 上证综合指数
资料来源：wind，渤海证券研究所
煤炭板块估值不高
截至 11 月 22 日，SW 煤炭开采Ⅱ市盈率(TTM,整体法)为 倍，历史低位在 10
倍左右；市净率(MRQ，整体法)为 倍，历史低位在 2倍左右。煤炭板块估值
不高。
请务必阅读正文之后的免责条款部分 30 of 37
渐飞研究报告 -
研究报告 •行业年报
图 54：00 年至 10 年煤炭板块市盈率 图 55：00 年至 10 年煤炭板块市净率
市盈率(TTM,整体法)
SW煤炭开采Ⅱ 剔除负值ٛٛٛٛٛٛٛٛٛٛٛٛٛٛ
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
20
00
-0
1-
07
20
00
-0
7-
14
20
01
-0
1-
05
20
01
-0
7-
06
20
01
-1
2-
28
20
02
-0
6-
28
20
02
-1
2-
20
20
03
-0
6-
20
20
03
-1
2-
05
20
04
-0
6-
04
20
04
-1
1-
19
20
05
-0
5-
20
20
05
-1
1-
11
20
06
-0
5-
12
20
06
-1
1-
03
20
07
-0
4-
27
20
07
-1
0-
19
20
08
-0
4-
03
20
08
-0
9-
19
20
09
-0
3-
20
20
09
-0
9-
04
20
10
-0
2-
26
20
10
-0
8-
13
市净率(整体法)
[财务数据匹配规则] 最新报告期(MRQ)
剔除负值ٛ SW煤炭开采Ⅱٛٛٛٛٛٛٛٛٛٛٛٛٛ
0
2
4
6
8
10
12
14
16
18
20
20
00
-0
1-
07
20
00
-0
6-
30
20
00
-1
2-
08
20
01
-0
5-
25
20
01
-1
1-
02
20
02
-0
4-
19
20
02
-0
9-
20
20
03
-0
3-
07
20
03
-0
8-
15
20
04
-0
1-
16
20
04
-0
7-
02
20
04
-1
2-
03
20
05
-0
5-
20
20
05
-1
0-
28
20
06
-0
4-
07
20
06
-0
9-
15
20
07
-0
3-
02
20
07
-0
8-
03
20
08
-0
1-
11
20
08
-0
6-
13
20
08
-1
1-
21
20
09
-0
4-
30
20
09
-0
9-
30
20
10
-0
3-
12
20
10
-0
8-
13
资料来源：wind，渤海证券研究所 资料来源：wind，渤海证券研究所
8. 投资策略及股票推荐
投资策略
长期看好煤炭行业，11 年供给能力过剩不足为虑，估值较低时是买入良机，
维持行业“买入”评级，建议关注高成长以及具有较强资产注入预期的上市
公司。
主要理由：
长期看好煤炭：主要是因为，一方面，我们认为煤炭行业不同于普通的周期
性行业（如汽车），因为具有资源属性，也不同于其他的资源性行业（如有色
金属），因为煤炭除了具有资源属性外，还具有不可再生性（有色金属可回收
再利用），也不同于其他的能源行业（如汽油和天热气），因为煤炭将在较长
时期内是我国的主要能源；另一方面，虽然未来煤炭行业面临产能逐步过剩、
内蒙和新疆煤炭资源的冲击、铁路的逐步完善等因素对煤炭价格构成负面影
响，但我们认为煤炭价格长期若出现趋势性下跌不符合国家政策、不利于我
国节能减排、不利于国家能源安全。国家目前已采取了相应的应对措施，其
中包括加大煤炭行业兼并重组工作的推进力度，这将会大幅提高行业集中度
和煤炭企业对供给水平、价格水平的控制能力；“十二五”期间我国计划将更
为注重科学利用煤炭产能、合理控制煤炭产量等；
请务必阅读正文之后的免责条款部分 31 of 37
渐飞研究报告 -
研究报告 •行业年报
产能过剩不足虑：虽然前文通过供需预测，我们大体可以判断 2011 年我国
总体煤炭供给能力大于煤炭总需求，但是我们认为这并不等于煤炭供给总量
大于总需求，主要是因为煤炭企业会根据市场情况来确定实际的产量，而不
是将建成的产能全部满负荷生产，考虑到我国煤炭企业集中度不断提高，煤
炭资源逐渐被大型能源企业控制，从煤炭企业自身的利益出发，煤炭企业有
动力对供给水平和价格进行控制，从国家利益角度出发，国家也将对煤炭总
产量进行限制，因此我们预计 2011 年出现煤炭供给总量大于总需求的可能性
很小；
看好 11 年煤炭价格走势：近期煤价的走高有利于 11 年合同价格的提高；近
期对高耗能行业的限产停电等强制措施具有一定的临时性和短期性，明年煤
炭消费预期会出现报复性反弹；明年是“十二五”的第一年，预计我国投资
规模将会较大；
从历史上看，煤炭板块估值较低时均是买入良机。
推荐股票
昊华能源：独特煤质形成公司独特竞争优势
投资要点：
独特煤质决定了公司独特的竞争优势
请务必阅读正文之后的免责条款部分 32 of 37
高成长性
综合毛利率
相对平稳
客户依赖度高
市场占有率高
价格优势
不可替代性强
稀缺性
与国内无烟煤
企业竞争有限
独特煤质
渐飞研究报告 -
研究报告 •行业年报
请务必阅读正文之后的免责条款部分 33 of 37
交通便利
预计 2010、2011 年公司每股收益为 元/股、 元/股左右，对应 PE
分别为 倍、 倍，估值水平不高，综合考虑公司无烟煤竞争优势
和未来产能大幅提高预期，给予公司“买入”评级；
包西线内蒙段的通车为公司明年业绩高增长提供了重要保障；年底高送转预
期是公司股价上涨的催化剂。
西山煤电：斜沟煤矿助公司业绩高增长
投资要点：
公司主要在建项目进展基本顺利，斜沟煤矿是公司未来主要业绩增长点。
公司斜沟煤矿一期 1500 万吨/年产能已经建成，截至 9 月末，生产原煤 790
万吨，其中三季度生产 340 万吨，预计今年产量在 1100-1200 万吨左右；斜
现有煤矿
+
红庆梁井田
高家梁煤矿
产能
大幅
提高 +
+
未来煤炭资源收购
高家梁煤矿 红庆梁井田
渐飞研究报告 -
研究报告 •行业年报
请务必阅读正文之后的免责条款部分 34 of 37
沟煤矿二期工程今年主要做前期工作，预计在今年底或明年初形成 1500 万吨
产能，但斜沟煤矿产量还需视市场情况及运输条件而定；
资源整合正逐步推进，扩大公司总体产能；
公司目前正在整合的小煤矿约有 20 多个左右，现在可以确认的产能为 480
万吨/年；
预计公司 2010、2011 年 eps 分别为 元/股和 元/股，对应 pe 分别
为 倍和 倍，估值不是很高，考虑到公司是国内焦煤龙头企业、
未来产能存在快速提升的预期，给予公司“买入”评级。
国阳新能：后续资产注入预期强烈
投资要点：
资源整合逐步推进
公司目前正在整合平定县周边 12 个小煤矿以及翼城的两个小煤矿。目前公司
已与被整合的小煤矿签订了协议，谈判已接近结束，价款基本支付完毕。公
司目前正在整合的较大的煤矿产能合计约为 390 万吨左右。阳煤集团已完成
整合小煤矿 29 个；
后续资产注入预期强烈
公司 09 年自产原煤产量为 2096 万吨，此外从集团及其子公司购入的原煤总
量就达到了 1969 万吨，阳煤集团目前产能在 4500 万吨左右，预计今年底能
达到 5200 万吨左右，此外，阳煤集团计划在“十二五”期间再建“两个阳煤”，
产能将突破一亿吨，阳煤集团产能的快速扩张以及为了避免与上市公司同业
竞争，具有强烈的资产注入预期。2008、2009 年阳煤集团分别将开元煤矿（300
万吨/年）和新景矿（580 万吨/年）注入上市公司，实现了公司产能及业绩
的大幅提高。
初步预计公司 2010、2011 年 eps 分别为 元/股、 元/股，对应 pe
分别为 倍和 倍，考虑公司巨大的资产注入空间，给予公司“买
入”评级。
露天煤业：受益于环渤海地区煤炭供需偏紧
渐飞研究报告 -
研究报告 •行业年报
请务必阅读正文之后的免责条款部分 35 of 37
投资要点：
预计“十二五”环渤海地区煤炭供需偏紧，公司煤炭价格存在上涨预期；
环渤海地区蒙东资源丰富，而其他地区煤炭产能增长有限，蒙东地区煤炭将
是对东北、京津冀煤炭缺口弥补的重要来源，公司未来市场空间较为广阔；
公司是距东北三省煤炭消费地最近的煤炭上市公司之一，区域优势明显；
受益于东别振兴规划的执行和即将出台的内蒙振兴规划；
预期明确的资产注入，将大幅提高公司产能；
预计 2010、2011 年公司每股收益为 、 元/股左右，对应 PE 分别为
倍、 倍，在煤炭行业中处于较高水平，但仍处于历史低位，综合
考虑公司受益于环渤海地区煤炭供给偏紧、东北振兴规划的执行以及内蒙振
兴规划的出台、未来集团进一步较大规模的资产注入预期等，给予公司“买入”
评级。
平庄能源：积极应对不利局面，困境反转可期
投资要点：
环渤海地区煤炭供给偏紧，褐煤价格存在上涨预期；
邻近东北能源消耗中心，区域优势明显；
铁路运力的提升将降低煤炭运输成本，使褐煤价格更具竞争力；
目前，国家重点工程项目锦赤运煤铁路专线工程全面动工兴建。该运煤专线
北起赤峰，南至锦州港，主要承担内蒙古锡林郭勒盟白音华及周边煤田至锦
州港下水煤炭的南运任务。该铁路全长 282 公里，可以为东北乃至南方众多
省份提供能源支撑。这条铁路建成后，将为辽西地区、内蒙古东部打开一条
通道。
集团承诺资产注入，产能将大幅提高；
积极调整销售结构以及国电集团的支持，预计将使公司摆脱外地煤炭冲击带
来的负面影响；
预计 2010、2011 年公司每股收益为 元/股和 元/股 ，对应 PE 分别
为 倍、 倍，综合考虑公司区域优势、资产注入预期，以及困境
反转可能带来的估值修复等因素，给予公司“买入”评级。
建议关注隐形煤炭股：金马集团、芜湖港
渐飞研究报告 -
研究报告 •行业年报
分析师覆盖的股票范围
任宪功：煤炭行业分析师
重点覆盖上市公司：昊华能源、露天煤业、平庄能源、中煤能源、、冀中能源、中国神华、开滦股份、大同煤业、
西山煤电、国阳新能
渤海证券股票投资评级说明
1、买 入：未来 12 个月内股价超越大盘 15%以上；
2、中 性：未来 12 个月内股价相对大盘波动在-15%～15%之间；
3、卖 出：未来 12 个月内股价落后大盘 15%以上。
渤海证券行业投资评级说明
1、买 入：行业股票指数超越大盘；
2、中 性：行业股票指数基本与大盘持平；
3、卖 出：行业股票指数明显弱于大盘。
1. 需求分析
煤炭下游四大耗煤行业需求预测
2010年煤炭总需求预测
2. 供给分析
10年前9个月煤炭产量情况：
煤炭供给预测
3. 供需对比：2011年供给能力大于总需求≠供给总量大于总需求
4. 价格回顾及预期
价格回顾
价格预期
5. 进出口分析
1-9月煤炭进出口总量
进出口国别结构：
进口煤种结构：
煤炭净进口总量预计
6. 煤炭行业历史业绩回顾及预期
煤炭行业上市公司业绩成长性的周期性及预期
煤炭行业上市公司盈利能力的阶段性及预期
7. 行业估值
10年1-11月煤炭板块跑输大盘
煤炭板块估值不高
8. 投资策略及股票推荐
投资策略
推荐股票
