棉花期货价格波动论文
一、我国棉花期货价格波动的实证分析
（一）数据来源及处理本文实证分析数据源自郑州商品交易所，选取了 2005年 1月 4日至 2014年 2
月 28日，总共 2232个交易日的棉花期货收盘价数据（单位：元/吨）。鉴于期货合约存在交割时间限
制，不同交割时间的合约也可以在同一交易日进行交易，我们以每一日的主力合约构建长期连续的期货
价格时间序列。为了使数据具有可比性，所有数据均按照国家统计局公布的月度 CPI价格指数（2004
年 12月=100）进行平减，以消除物价波动因素影响并获取实际值。除棉花期货实际价格外，本文引入
“价格收益率”指标来分析棉花期货价格的波动特征。价格收益率的计算公式为：（1）即相邻交易日
价格对数的一阶差分。其中，cpt和 cpt-1分别表示第 t个交易日和第 t-1个交易日的实际收盘价。
（二）棉花期货价格波动的 HP滤波分析棉花市场存在一定的季节性周期规律，鉴于 EViews软件不能够
对日度数据进行季节性调整，笔者将日度数据简单平均得到月度数据。然后对月度数据取对数、进行季
节性调整后，用 HP滤波法分解出趋势要素和周期要素。从分解出的趋势要素数据中可以看出，棉花期
货价格在 2005年 1月至 2009年 1月有下降的趋势；从 2009年 2月至 2011年 8月有快速增长的趋势；
2011年 9月至今，又有下降的趋势。本文重点对棉花期货价格波动的周期性特征进行分析。采用
“谷―谷”划分法将样本区间内的棉花期货价格波动划分为 3个完整周期（图 2）。第一个周期从 2005
年 1月到 2006年 10月，时长 22个月；第二个周期从 2006年 11月到 2008年 11月，时长 24个月，波
动幅度与第一个周期基本一致；第三个周期从 2008年 12月到 2013年 1月，时长 49个月，约为前两个
周期时长之和，且出现了价格大幅波动的情况。棉花期货价格周期波动的原因较为复杂，本文尝试从农
业政策、经济走势、生产形势、进出口贸易及相关产业影响等方面对其进行分析。1.第一个周期。2005
年纺织品配额取消，基本拆除了我国纺织品出口的壁垒，极大地推动了纺织行业的发展，进而促使棉花
价格全年呈现整体上扬趋势。然而 2005年较高的籽棉价格以及较高的单产水平导致了 2006年我国棉花
种植面积的扩张。同时，良好的天气状况使得单产水平达到创纪录的 1209公斤/公顷，较上一年度增加
7%。加之纺织品出口退税税率的下降，导致 2006年棉花期货价格整体下跌。2.第二个周期。2007年上
半年，我国棉花供求整体平稳，棉花价格稳中有升。从下半年开始，受人民币升值加快、生产成本上
升、国际经济增长减速等因素影响，纺织业发展进入拐点，棉花期货价格持续下跌。特别地，自 2008
年 9月以来，金融危机使棉花价格受到巨大的外部冲击。同时受天气等因素影响，棉花价格快速下
跌。3.第三个周期。2009年和 2010年，受植棉意向大幅下降、天气条件不佳等因素影响，我国棉花供
给形势严峻。同期，国家加大了对纺织行业的扶持力度，出台了产业调整振兴规划，纺织品出口退税连
续提升三次，从 11%提升到 15%，部分纺织品提高到 17%，大大刺激了纺织企业对棉花的需求。供给量
与需求量之间的不平衡，导致该时期棉花期货价格大幅上扬。特别地，2010年 7月至 2011年 3月，棉
花期货价格一路牛市狂奔。其中棉花库存较低是重要的导火索，世界、中国、美国棉花库存均降至 10
年来的最低水平。我国棉花主要进口国--印度推迟棉花出口登记，巴基斯坦棉花大幅减产。为缓解棉价
快速上涨，我国多次向市场投放国储棉，延缓棉价上涨。但由于库存投放难以从根本上弥补市场缺口，
短暂的抢购潮后，棉价又随国际棉价快速上升。2011年第二季度至年底，随着欧洲主权债务危机愈演
愈烈，世界多国开始紧缩货币，纺织厂不断上升的成本压力难以消化、转嫁，大量企业面临严重钱荒，
毁约现象不断发生，棉花价格迅速下降。2012年全年棉花期货价格在低位震荡，止住持续下跌局面，
这主要得益于棉花临时收储政策的实施，我国棉花价格底部明确，远高于国际市场收购价，国际市场的
下拉作用减弱。2013年 2月，棉花期货价格波动进入第四个周期，开始从一个小谷底逐渐恢复，但波
动幅度有限。2013年下半年开始，棉花期货价格出现下移趋势，这与国家开始出库销售部分国储棉，
释放 2014年度以目标价格代替临时收储政策信号有关。
（三）棉花期货价格波动的 ARCH类模型分析 1.平稳性检验。本文采用 ADF单位根检验对该序列进行平
稳性检验。检验结果显示，ADF检验值的 T统计量通过了 1%的显著性检验，拒绝原假设，说明是平稳的
时间序列数据。2.异方差检验。通过对棉花期货价格收益率的自相关检验，可以观察到棉花期货价格的
收益率与其滞后 1阶存在自相关。收益率 RPt的均值方程为：对该收益率均值方程进行条件异方差
ARCH-LM检验，检验结果显示通过 1%水平下的显著性检验，说明棉花期货价格收益率存在异方差效应，
可对其建立 ARCH类模型。类模型分析。利用基于 GED分布的极大似然法 ARCH类模型对棉花期
货市场的价格收益率进行分析，具体结果如表 1所示。由 GARCH模型的估计结果可知，ω、α和β均
通过了 1%水平下的显著性检验，说明收益价格序列具有显著的波动集簇性，即较大幅度的波动后面一
般紧接着较大幅度的波动，较小幅度的波动后面一般紧接着较小幅度的波动。α和β之和为 ，
接近于 1，说明过去的波动对未来的影响相对持久，但会逐渐消失。这不仅与经济形势、政策信息相
关，信息传播过程的序列相关性导致了波动的集簇性。同时，棉花期货市场参与主体的多样性导致了人
们对信息反馈的差异性，进而导致了波动的集簇性。由 TARCH模型的估计结果可知，非对称效应项的系
数γ在 1%水平下显著不为零，说明棉花期货价格的波动具有非对称效应。由于γ=，小于 0，
说明在棉花期货市场中交易者对好消息比对坏消息的反应要大，即整个期货市场中一个正向价格变动比
相同规模的负向价格变动导致更高的波动性。由 EGARCH模型的估计结果可知，非对称项系数γ在 1%
水平下显著大于零，进一步地佐证了 TARCH中得到的“整个期货市场中一个正向价格变动比相同规模的
负向价格变动导致更高的波动性”论断。这种非对称特征主要是因为棉花价格上涨是棉农、纺织企业更
关心的问题，其直接关系到生产成本和经济收益。由 GARCH-M模型的估计结果可知，在棉花期货价格收
益率均值方程中，ρ=，说明当市场预期风险增加一个单位时，收益率相应地减少 个单
位。虽然ρ未通过 z检验，但我们可以从中判断出棉花期货价格收益率对风险因素不敏感，该期货市
场尚不具有高风险高回报的特征。这可能是因为国家对棉花市场实施的临时收储等干预措施使棉花市场
未能达到更高的市场化程度。另外，大多数交易者的非理性决策也是一重要原因。
二、政策建议
针对我国棉花期货价格波动特征，为推动我国棉花期货市场的发展，本文提出以下三点建议：
1.健全信息披露制度，完善预警系统。期货市场管理者应进一步健全信息披露制度，扩大信息披露范
围，减少投资者因信息不对称所形成的反应时滞，降低因此增加的风险和交易成本。同时，相关部门应
履行职责，切实做好市场监控工作，完善预警系统。预警系统应具备信息采集、分析和服务三重功能，
能够及时判断变化趋势，提前发布预告，以便有关部门及棉价波动利益关系者采取应对措施，防范和降
低风险。近年来，预警系统建设已做了大量的基础性工作，未来应在数据挖掘以及权威性预警报告的发
布方面加强努力，特别要关注价格上涨现象。
2.引导理性投资，大力发展机构投资者。我国期货市场个人投资者持仓占比较大，个人投资者由于缺乏
专业技能，受非理性因素影响较大，从众心理严重。然而，期货市场是一个零和市场，盲目从众并不明
智。未来，应进一步引导个体投资者进行理性投资。此外，应当对当前期货市场“散户占主导”的投资
者结构进行完善，大力发展机构投资者，鼓励基金、保险、证券等专业机构投资者广泛参与市场交易。
同时，加快推进期货市场“走出去”、“引进来”，适当引入境外投资者。专业化的投资机构可以给期
货市场带来理性和规范的投资理念，有助于提升期货市场的运行效率，进而更好地发挥期货市场价格发
现和规避风险的功能。
3.减少对棉花市场的过多政策干预。2011年开始实行的棉花临时收储政策在保护棉农利益、稳定市
场、保障供给等方面发挥了重要作用，但也造成了棉花市场机制弱化，交易方式单一，内外价差拉大，
财政、市场压力增加等问题。政府应从“台前”转向“幕后”，积极引导、鼓励市场充分发挥资源配置
的作用。2014年，我国将在新疆实行目标价格改革试点。该措施前景良好，有利于更好地探索完善棉
花价格形成机制，发挥市场资源配置的作用，从而恢复市场活力，提升国内棉花的竞争力。目前，试点
效果有待于进一步观察。若试点成功，应及时向其他产棉区推行。
作者：苏念思李哲敏汪武静肖国刚单位：中国农业科学院农业信息研究所中国农业科学院农业经济与发
展研究所
