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经
纬
上
市
公
司
一、问题的提出
独立董事作为董事会的研究热点，早期的文献大多集中在对
独立董事制度本身的讨论上，后期的文献多属于实证研究、主要考
察独立董事的实施效果，包括独立董事对企业绩效、企业行为的影
响以及独立董事自身行为的研究（简宇寅等，2006）。
对于独立董事与企业绩效的关系，国外的研究并无定论，我国
的研究成果主要发现独立董事制度没有很好地提高企业业绩（胡
勤勤、沈艺峰，2002；于东智，2003 等），而王跃堂、赵子夜和魏晓雁
（2006）的研究却发现，独立董事比例和公司绩效显著正相关，但在
大股东缺乏制衡时该指标对公司绩效的促进作用会显著降低。关
于独立董事与企业行为的文献主要集中在独立董事与公司盈余质
量、企业 CEO 更换、管理层薪酬等方面。国外大部分研究表明，独
立董事制度对监督管理层的盈余操纵起到非常重要的作用
（Beas ley，1996；Peasnell e t a l.，2005 等）。国外最新的研究还
检验了董事会独立性与企业成长和多元化的相关性问题，发现董
事会独立性会随着企业的成长和多元化程度的增强而增强（Boone
et a l，2006）。独立董事自身行为主要指独立董事的任职和辞职，
这方面文献较少。主要有支晓强、童盼（2005）对独立董事变更与盈
余管理、控制权转移的关系研究以及谭劲松等（2006）对独立董事
辞职因素的分析。
总体而言，目前对独立董事的研究视角还是以关注企业层面
为主，那么有没有更广泛的研究视角呢？
王跃堂、朱林等（2006）进行了董事会独立性与财务信息质量
的研究。他们以沪深股市的 A股上市公司为样本，研究发现董事会
的独立性在股权缺乏制衡的环境中能发挥监督作用，提高财务信
息质量。而曾颖、陆正飞（2006）以深交所 A股上市公司为样本，研
究发现上市公司的财务信息披露质量对其股权融资成本会产生积
极影响。这就给后继者一个研究启示，即董事会独立性是否会影响
公司的权益融资成本？从理论上讲，这种影响是存在的。董事会的
独立性会提高公司治理效率，降低代理成本，增强投资者信心，从
而引起资本市场上投资者降低对收益率的要求，导致企业权益融
资成本的降低。而另一方面，董事会独立性是否还会影响企业的债
务融资成本，这也成为我们需要关注的问题。这个问题的研究意义
在于，它能够使我们的研究视角从关注独立董事对企业层面的影
响，拓展到是否对中国资本市场发挥作用的层面上，从而更充分地
实现独立董事作为公司治理机制的功能。
二、文献回顾与研究假设
已有的研究发现董事会独立性能够促进权益融资成本的降
低，比如 Ashbaugh，Collins 和 LaFond（2004）利用标准普尔公司
数据库，对美国 2001- 2002 年治理数据进行研究，证明了董事会
的独立性会降低权益融资成本。Chen、Collins 和 Huang（2006）的
研究发现更强的股东权利体制、更有效的董事会及更好的财务信
息披露质量会降低股权融资成本。在亚洲方面，Faizul Haque
（2006）对孟加拉国达卡证券交易所治理数据的研究发现，董事会
的独立性会降低通过股息率计算的权益融资成本。
债权人对董事会的关注源于董事会的独立性会影响财务报告
的公正性（Anderson et a l.，2004）。董事会负有监督财务报告流程
的责任，有效率的董事会会报告更可靠的会计数据。比如，De-
chow et al.（1996）and Beas ley（1996）的研究发现独立董事越少
的企业越有可能提供欺骗性财务报告。Klein（2002）的研究也发现
当董事会和监事会的独立性越强时，企业财务报告的扭曲程度越
少。在确保会计数据可靠性的情况下，债权人会降低对收益率的要
求，因此董事会的独立性会降低债务融资成本。Anderson、Mansi
和 Reeb（2003）、Elliott、Ghosh 和Moon（2006）也通过实证验证了
这一结论。
但是这些研究仍存在问题：一是采用的是非中国资本市场的
数据；二是把董事会独立性作为度量公司治理的一个指标来检验
与融资成本的关系，而不是直接进行董事会独立性与融资成本关
系的分析，缺乏研究的全面性。因此，这种情况下采用中国资本市
场的数据来全面分析两者的关系就变得非常重要。
从我国的独立董事制度看，2000 年 5 月，中国证监会公布的
《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见（征求意见稿）》就
上市公司建立独立董事制度做了明确规定①，要求 2002 年 6 月以
前，董事会成员中应当至少包括两名独立董事，2003 年 6 月以前，
独立董事的比例不得低于董事会成员的 1/3②。而实际情况是，深沪
【摘 要】本文以我国深圳与上海证券市场连续四年具有配股资格和借款资格的 A股上市公司为对象，采用预期收益增长模型计算
权益融资成本，通过“利息支出 / 长短期债务总额平均值”计算债务融资成本，采用独立董事比例、两职合一虚拟变量和董事会超额控制系
数作为衡量董事会独立性的指标，在控制了β系数、公司规模、账面市值比、杠杆率、资产周转率、资产收益率、利息保障倍数、主营业务收
入增长率、固定资产比例等因素后，研究发现提高董事会独立性对降低上市公司权益融资成本和债务融资成本会产生积极影响。因此本文
研究认为董事会独立性有利于提高上市公司的融资效率。
【关键词】独立董事治理机制； 权益融资成本； 债务融资成本
*本论文为教育部人文社科基金项目“基于企业价值网的进入权配置及公司治理研究”（06JC790022）和中国博士后科学基金面上项目
（一等资助，20070410024）的阶段性成果。
① 2004年 12月证监会发布的《关于加强社会公众股股东利益保护的若干规定》再次明确了《指导意见》的相关规定，要求上市公司
进一步完善独立董事制度。
② 《指导意见》还规定，上市公司应赋予独立董事一些特别的职权，包括：重大关联交易应由独立董事认可后，提交董事会讨论；应对
上市公司的股东、实际控制人及其关联企业对上市公司现有或新发生的总额高于 300万元或高于上市公司最近经审计净资产值的 5%的借
款或其他资金往来，以及公司是否采取有效措施回收欠款等重大事项发表独立意见。
南京财经大学会计学院 蒋 琰
独立董事治理机制与融资成本
———来自中国资本市场的实证研究
*
81
会计 之友 2009 年第 2 期 中
③ 因为证监会对于企业配股资格要求严格，例如 2001年证监会规定的配股条件，财务指标上要求公司最近 3个会计年度加权平均
净资产收益率平均不低于 6%。而企业债务融资的条件则相对宽松，因此我们对于样本的选取实际上是看是否符合配股条件。
④ 该模型源于 Ohlson和 Juettner- Nauroth（2003）提出的预期收益增长估价模型，Gode和 Mohanram（2003）在研究中采用了这一模
型，而 Chen、Collins和 Huang（2006）的研究则将这一模型称之为 RGMM模型。
⑤ Chen、Collins和 Huang（2006）的研究发现采用不同的企业固定增长率其实对 r的计算结果影响不大，本文采用我国年均 GDP增
长率作为企业固定增长率的替代。
⑥ Pittman和 Fortin（2004）的计算剔除了债务成本 5%- 95%以外的样本量。
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两市的 A股上市公司截至 2002年底，独立董事人数为 2 人正好符
合要求的占 %，独立董事人数为 3 人的占 %，独立董事
人数 3 人以上的占 %，而这其中独立董事少于 2 人不符合要
求的仍占 %。截至 2003 年底，独立董事比例恰好等于 1/3 的
占 %，比例高于 1/3 的占 %，而比例低于要求 1/3 的上
市公司仍占 %，这其中还包括 14 家左右没有设立独立董事
的上市公司。这说明就我国上市公司的实际情况而言，不同的上市
公司之间，董事会独立性存在着明显的差异。
已有研究表明，独立董事能够有效监督经理层和大股东，降低
经理层的在职消费（Brickley and James，1987），使得公司经营
业绩不佳与 CEO 被解雇更相关（Weisbach，1998）；能够识别公司
的盈余管理（支晓强和童盼，2005），抑制大股东的掏空行为（叶康
涛和陆正飞，2007）等。而风险水平的降低，会降低投资者特别是中
小投资者要求的回报率。基于上述分析，笔者提出研究假设：
假设 1：董事会独立性会促进权益融资成本的降低。
假设 2：董事会独立性会促进债务融资成本的降低。
三、研究设计
（一）样本选择
按照如下标准选取样本公司： 年 1 月 1 日前在深沪两
市上市的全部 A股公司；2. 为了避免股权分置改革对权益融资成
本计算的影响，选取 2001- 2004 年连续四年同时具有配股资格和
债务融资资格的公司数据③；3.剔除数据缺失、方程无法求解的部分
样本以及极值样本，最后获得每年 293 家四年共 1 172 家样本公
司的平衡数据。
（二）变量定义
1.被解释变量：权益融资成本和债务融资成本
对于权益融资成本，这里主要采用预期收益增长 RGMM模型④
来计算，其具体计算方法为：
r= y- 1
2
+ y- 12� �
2
+ EPSt +1
Pt
[g 2 - (y- 1)]姨
g2=（EPSt+2- EPSt+1）/EPSt+1
其中，y为 1 加上企业固定增长率⑤，EPSt+i为 t+i期每股收益，
Pt代表第 t期的股票价格。
对于债务融资成本，由于中国上市公司没有提供不同类别的
债务利息（如银行贷款、债券、应付票据以及其它非银行机构贷
款），因此我们沿用 Pittman 和 Fortin（2004）的方法，通过“利息支
出 /长短期债务总额平均值”来计算债务融资成本。考虑到该种计
算方法存在很大的噪声，Pittman 和 Fortin（2004）是采用剔除极值
的方法来进行处理⑥。本文主要采用 winsorization 的方法对极值进
行处理，对所有小于 5%分位数和大于 95%分位数的变量，令其值
分别等于 5%分位数和 95%分位数。
2.解释变量
本文采用三个指标来衡量董事会独立性，一是 Indratio，表示
独立董事比例；二是 Dual，为董事长与总经理是否两职合一的虚拟
变量，两职合一时取值为 1，否则为 0；三是 Supercontrol，即董事会
超额控制系数。该指标等于内部董事和关联董事的比例和减去最
终控制人的控制权（赖建清和陈炜，2006）。本文中，最终控制人的
控制权采用 Bebchuk，Kraakman 和 Triantis（1999）提出的方法计
算，即取最终控制人在持股链条上的最小持股份额，作为最终控制
人的控制权。对于那些包含不止一条持股链条或包含多重持股情
况的复杂结构，则采用 Faccio 和 Lang（2002）提出的方法，即用每
条持股链条投票权的最小值之和作为最终控制人的控制权。董事
会超额控制系数指标以反映最终控制人（控股股东）占据的董事席
位比例是否超过其表决权比例，来度量董事会的独立性。如果董事
会超额控制系数大于零，笔者认为最终控制人（控股股东）占据了
过多的董事席位，这会影响董事会的独立性；反之，如果董事会超
额控制系数小于零，则认为其占据的董事席位较少，有利于保证董
事会的独立性。
3.主要控制变量
根据影响股权融资成本的风险因子分析，大多数同类研究都
将β系数、公司规模和账面市值比作为控制变量。除此以外，唐国
正和刘力（2005）、曾颖和陆正飞（2006）、陆正飞和叶康涛（2004）、
姜付秀和陆正飞（2006）等人的研究结果表明，杠杆率、资产周转
率、资产收益率等会影响企业的权益融资成本。本文中的控制变量
主要参考了上述文献，同时考虑到不同行业的企业仍然存在一定
的差异，因此也将行业类型作为控制变量。
参考已有的相关文献（Sengupta，1998；Shojra j and Sen-
gupta，2003；Anderson et a1.，2004；Ashbaugh- Skaife et a1.，
2006），对于独立董事治理机制对债务融资成本的影响，本文选定
的控制变量有公司规模、资产收益率、负债率、央行基准利率、主
营业务收入增长率、固定资产比例以及行业类型等。规模越大的
公司抵御各种风险的能力越强，违约风险越低，因此，其支付的
债务成本会低于小规模的公司。资产收益率反映公司的盈利能
力，公司的赢利能力越高，违约的可能性越低，债权人的资本越
有安全保障，从而其债务融资成本可能越低。负债率越高的公司
违约风险越高，债权人要求的债务收益越高，因此，这些公司的债
务成本较高。固定资产较多的公司能够为偿还债务提供更多的保
证，因此，预计固定资产占总资产比例与债务成本负相关；主营业
务收人增长率与债务成本负相关，主营业务收入增长率用当年对
前一年的主营业务收入增长率表示。中央银行贷款基准利率的变
化会直接影响债务成本，贷款基准利率越高，则债务成本越高。具
体变量定义见表 1。
（三）主要变量的描述性统计
研究使用的原始数据来源于 CCER Sinofin 数据库和万德分
析系统，部分数据通过手工收集而得。数据分析主要采用 Stata 软
件处理，解方程主要采用Mathematics 软件进行计算。样本的描述
性分析见表 2。
82
表 1 变量定义
变量名称 变量符号 变量的定义
权益融资成本 Costequity 通过预期收益增长 RGMM模型计算
债务融资成本 Costdebt 通过“利息支出 /长短期债务总额平均值”来计算
独立董事比例 Indratio 独立董事人数 /董事会人数
是否两职合一 Dual 虚拟变量，两职合一为 1，否则为 0
董事会超额控制系数 Supercontrol 内部董事和关联董事的比例和减去最终控制人的控制权
资产周转率 Turnover 主营业务收入净额 /[（当年资产合计 + 前一年资产合计）/2]
杠杆率 Leverage 负债合计 /资产合计
市账比 M/B 市场价值 /账面价值
Beta 系数 beta 衡量企业风险
央行基准利率 Prime 根据当年央行的基准利率确定
主营业务收入增长率 Growth 通过当年对前一年的主营业务收入增长率计算
固定资产比例 Fixass 采用固定资产账面价值除以总资产计算
企业规模 Size 通过企业资产总额取对数计算
资产收益率 ROE 利润总额 /股东权益合计
行业类型 IND 虚拟变量，采用 CSRC分类的一级行业代码设置
表 2 主要变量描述性分析
变量 均值 中位数 标准差 最小值 最大值
Panel A：融资成本
Costequtiy
Cosedebt
Panel B：董事会独立性
Indratio
Dual
Supercontrol
Panel C：控制变量
Turnover
Leverage
M/B
β
Growth
Intcov
Fixass
Size
ROA
0
0
0
-
-
-
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四、多元线性回归结果与分析
（一）实证分析结果
本文主要采用面板数据对样本数据通过随机效应模型（REM）
进行回归。表 3揭示了独立董事治理机制对权益融资成本的影响，
表 4揭示了独立董事治理机制对债务融资成本的影响。
表 3 的检验结果显示，权益融资成本作为被解释变量，当独立
董事比例单独作为解释变量时，其系数为负（即独立董事比例越
高，权益融资成本越低）并在 1%水平下显著；当两职合一虚拟变量
单独作为解释变量时，其系数为正（即两职合一时，权益融资成本
高）且在 10%水平下显著；当董事会超额控制系数单独作为解释变
量时，其系数为正（即董事会超额控制系数越高，权益融资成本越
高），并在 1%水平下显著。采用这三个反映董事会独立性指标进行
联合检验时，系数符号不变并且通过显著性检验。董事会独立性指
标的单独检验和联合检验表明，总体来看董事会独立性越高，权益
融资成本越低，这说明独立董事制度能够降低权益融资成本。这里
的研究假设 1 得到了实证结果的支持，即在研究期间，在我国股票
市场中，董事会独立性与权益融资成本之间呈负相关，提高董事会
独立性对降低上市公司权益融资成本会产生积极影响。控制变量
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会计 之友 2009 年第 2 期 中
（1） （2） （3） （4）
Constant
Dual
Indratio
Supercontrol
Growth
Fixass
Prime
Leverage
Size
ROA
行业类型
N（groups）
- ***
（- ）
**
（）
- ***
（- ）
**
（）
-
（- ）
-
（- ）
***
（）
-
（- ）
***
（）
- **
（- ）
已控制
1 172（293）
- ***
（- ）
*
（）
-
（- ）
-
（- ）
***
（）
*
（）
***
（）
- *
（- ）
已控制
1 172（293）
- ***
（- ）
- ***
（- ）
-
（- ）
-
（- ）
***
（）
-
（- ）
***
（）
- **
（- ）
已控制
1 172（293）
- **
（- ）
***
（）
-
（- ）
-
（- ）
（- ）
*
（）
***
（）
- ***
（- ）
已控制
1 172（293）
R- sq/Adj R- squared
Wald chi2
表 4 债务融资成本的回归结果
注：检验结果由 STATA软件计算得到；模型的 R- square为只反映组内差别的 within effect R- square；括号内为 z检验统计量值；
***表示检验在 1%的水平上显著，**表示检验在 5%的水平上显著，*表示检验在 10%的水平上显著。
表 3 权益融资成本的回归结果
注：检验结果由 STATA软件计算得到；模型的 R- square为只反映组内差别的 within effect R- square；括号内为 z检验统计量值；
***表示检验在 1%的水平上显著，**表示检验在 5%的水平上显著，*表示检验在 10%的水平上显著。
（1） （2） （3） （4）
Constant
Dual
Indratio
Supercontrol
Turnover
Leverage
M/B
β
Size
ROA
行业类型
N(groups)
R- sq/Adj R- squared
Wald chi2
***
（）
**
（）
- ***
（- ）
*
（）
-
（- ）
-
（- ）
***
（）
-
（- ）
-
（- ）
- ***
（- ）
已控制
1 172（293）
（）
*
（）
（）
（）
***
（）
-
（- ）
（）
- ***
（- ）
已控制
1 172（293）
***
（）
- ***
（- ）
-
（- ）
-
（- ）
***
（）
-
（- ）
-
（- ）
- ***
（- ）
已控制
1 172（293）
***
（）
***
（）
-
（- ）
-
（- ）
***
（）
-
（- ）
-
（- ）
- ***
（- ）
已控制
1 172（293）
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上
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的检验表明，资产收益率对权益融资成本的降低有显著促进作用，
企业的盈利能力越强，其权益融资成本越低。
表 4 的检验结果得出了相同的结论，即债务融资成本作为解
释变量时，董事会独立性指标的单独检验和联合检验表明，总体
来看董事会独立性越高，债务融资成本越低，这说明独立董事制
度能够降低债务融资成本，这里的研究假设 2 也得到了实证结
果的支持。控制变量的检验结果还表明，企业规模与债务融资成
本之间存在显著正相关关系，即企业规模越大，债务融资成本越
高，这可能是由于企业规模大的企业融资数量大，导致融资成本
相应会提高。
上述研究结论表明，独立董事作为一种重要的治理机制，对于
企业的融资成本（无论是权益融成本还是债务融资成本）具有显著
影响，能够促进融资成本的降低，提高企业的融资效率。
（二）稳健性检验
我们进行的稳健性分析主要有：一是改变主要变量的定义与
计算；对于被解释变量股权融资成本，另外采用剩余收益 GEB模
型来计算。二是增加控制变量；增加公司的成长性指标作为控制变
量，以 TobinQ's 的自然对数来衡量；增加公司的多元化指标作为控
制变量，以 Herfindahal指数来衡量。三是重新定义样本；删除上市
年限不足三年的公司，重新筛选样本进行分析；增加有缺失数据的
样本，采用非平衡数据进行分析。回归结果显示，笔者研究结论没
有发生显著变化，研究结果具有较好的稳健性。
五、研究结论与启示
本文以我国深圳与上海证券市场连续四年具有配股资格的 A
股上市公司为对象，研究了中国上市公司的董事会独立性是否会
对权益融资成本和债务融资成本产生影响。本研究采用预期收益
增长模型计算权益融资成本，通过“利息支出 /长短期债务总额平
均值”计算债务融资成本，采用独立董事比例、两职合一虚拟变量
和董事会超额控制系数作为衡量董事会独立性的指标，在控制了
β系数、公司规模、账面市值比、杠杆率、资产周转率、资产收益率、
利息保障倍数、主营业务收入增长率、固定资产比例等因素后，研
究发现提高董事会独立性对降低上市公司权益融资成本和债务融
资成本都会产生积极影响。
基于上述研究结论，笔者认为提高董事会独立性，不仅有可能
对企业绩效产生积极影响，而且有利于提高上市公司的权益融资
效率和债务融资效率。因此我国上市公司的管理层有必要积极推
进独立董事制度，发挥独立董事的真正作用，因为这不仅有助于保
障投资者权益，而且有利于企业自身融资效率的提高。●
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