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A股策略|专题报告
2018 年 6 月 29 日
证券研究报告
Tabl e_Title
人民币贬值影响几何？
——广发策略联合行业|同与不同系列之三
Tab le_Summary
报告摘要：
一、人民币贬值对 A 股的影响可能“先防御，后进攻”
先防御：贬值初期，投资者可能短暂担心本轮人民币贬值是由基本面
悲观预期（导致 A 股风险偏好回落）+中美利差缩窄（导致资金外流）带来；
后进攻：然而中国主权 CDS 甚至略有下行（基本面预期仍稳定），中
美利差并未缩窄（资本外流压力不大）。我们认为本轮人民币贬值是由宽松
货币预期带来的，更实质与对冲美国加征关税息息相关，投资者也将意识
到贬值对缓解总需求的作用对 A 股的影响将更为正面。当前人民币贬值是
汇率双向波动中的正常阶段，中国经济有韧性，人民币很难趋势性贬值。
二、历史纵向比较：当前与“811 汇改”背景的同与不同
（1）基本面：15 年经济通缩后期，18 年经济温和回落；（2）流动性：
15 年北向资金大幅流出，18 年持续流入后近期较稳定；（3）风险偏好—估
值：15 年估值较高 ERP 升，当前估值较低，ERP 上升空间已经有限。
三、国际横向比较：货币贬值影响股市路径的同与不同
（1）货币政策宽松同时带来汇率贬值和股市上涨；（2）汇率贬值，出
口增加，盈利改善，股市上涨；（3）贬值预期导致资本外流，股汇“双杀”；
（4）汇率贬值导致输入性通胀、外储减少，引发央行加息、股市下跌。
四、人民币贬值将改善出口、改善企业盈利
人民币贬值对 A 股的影响“先抑后扬”，通胀约束不大，资金流动稳定，
未有加息预期，低估值 A 股承压有限。在不引发全球贸易保护的前提下，
人民币贬值将刺激出口，并有效对冲中美贸易摩擦的不利影响。
五、人民币贬值的影响：电子、家电受益，钢铁、采掘等行业受影响
电子、家电等海外营收占比较高的行业将会受益于人民币贬值；而钢
铁、采掘、交运、地产和造纸等行业在人民币贬值期间会受到一定影响。
六、广发各业观点汇总
电子：人民币进入下跌周期有望助推行业内公司业绩
家电：人民币贬值利好家电出口型企业
纺服：纺织服装出口企业受益于人民币贬值
有色：行业整体受益但影响相对有限
轻工：综合优势助力优质企业，在宏观逆风局实现市占率加速提升
建材：玻纤板块有望受益人民币贬值
风险提示
人民币汇率出现超预期波动；中美贸易摩擦继续升级；货币政策调整；
经济和流动性环境的超预期变化。
图：人民币贬值期间 A 股的市场表现
数据来源：Wind，广发证券发展研究中心
Table_Author 分析师： 戴 康 S0260517120004
021-60750651
daikang1979@
分析师： 曹柳龙 S0260516080003
021-60750626
caoliulong@
Tabl e_Report 相关研究：
透过02年纳斯达克看18年创
业板——A 股“同与不同”系
列报告二
2018-05-25
贸易摩擦：透过日股看 A 股
——同与不同系列之一
2018-04-22
Table_C ontacter
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A股策略|专题报告
目录索引
一、人民币贬值对 A 股的影响可能“先防御，后进攻” ................................................... 4
历史的同与不同，A 股市场对人民币贬值的反应不一 ......................................... 4
本轮人民币贬值，A 股市场“先抑后扬” ................................................................ 4
二、历史纵向比较：本轮人民币贬值与“811汇改”背景的同与不同 ................................ 6
与 15 年相比，18 年人民币贬值对 A 股影响相对有限 ......................................... 6
基本面：15 年经济大幅回落，18 年经济温和回落、企业盈利可持续 ................. 6
流动性：15 年外资大幅流出，18 年外资持续流入 .............................................. 7
风险偏好：15 年股权风险溢价持续抬升，18 年股权风险溢价先降后升 ............. 7
三、国际横向比较：货币贬值影响股市路径的同与不同 .................................................... 8
模式一：货币宽松，汇跌股涨（日本案例） ........................................................ 8
模式二：贬值刺激出口，股市上涨（德国案例） ................................................ 9
模式三：资本外流，汇股齐跌（印度案例） ........................................................ 9
模式四：贬值导致加息，股市下跌（俄罗斯案例） ........................................... 10
四、本轮人民币贬值将刺激出口、改善企业盈利 ............................................................. 11
人民币贬值影响股市的可能路径 ........................................................................ 11
短期加息概率低，股市所受影响小 .................................................................... 11
宽货币环境下，人民币贬值反而会刺激出口 ...................................................... 12
五、人民币贬值的影响：电子、家电受益，钢铁、采掘、交运、造纸、交运等行业受到一
定影响 ............................................................................................................................... 14
六、广发各业观点汇总 ..................................................................................................... 16
电子：人民币进入下跌周期有望助推行业内公司业绩 .............................................. 16
家电：人民币贬值利好家电出口型企业 ................................................................... 18
纺服：纺织服装出口企业受益于人民币贬值 ............................................................ 21
有色：行业整体受益但影响相对有限 ....................................................................... 22
轻工：综合优势助力优质企业，在宏观逆风局实现市占率加速提升 ........................ 24
建材：玻纤板块有望受益人民币贬值 ....................................................................... 26
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A股策略|专题报告
图表索引
图 1：人民币贬值期间 A 股的市场表现 .................................................................. 4
图 2：中国主权 CDS 和人民币汇率 ........................................................................ 5
图 3：中美利差和人民币汇率 ................................................................................. 5
图 4：A 股剔除金融 ROE 和名义 GDP .................................................................. 6
图 5：中国主权 CDS 和人民币汇率 ........................................................................ 6
图 6：北上资金和人民币汇率 ................................................................................. 7
图 7：A 股剔除金融的 ERP 和人民币汇率 ............................................................. 7
图 8：汇率与股市关系的四种典型模式 .................................................................. 8
图 9：日本汇跌股涨（2012 年 10 月-2015 年 5 月） ............................................. 8
图 10：日本加大货币宽松力度（2012 年 10 月-2015 年 5 月） ............................ 8
图 11：德国汇率贬值期间股市上涨（1995 年中-1998 年） .................................. 9
图 12：德国 1995 年汇率贬值后经常项目明显改善 ............................................... 9
图 13：印度汇股双跌（2008 年 1 月-2008 年 10 月） ........................................... 9
图 14：印度从 2008 年初开始资本流入锐减 .......................................................... 9
图 15：俄罗斯汇股齐跌（2014 年中-2014 年底） ............................................... 10
图 16：俄罗斯储备资产下降、通胀上升，俄央行被迫加息 ................................. 10
图 17：人民币贬值影响股市的 4 种路径 .............................................................. 11
图 18：CPI 和 PPI ................................................................................................ 12
图 19：人民币汇率和外汇储备 ............................................................................. 12
图 20：存款准备金率和质押式回购加权利率 ....................................................... 12
图 21：人民币实际有效汇率与出口增速 .............................................................. 13
图 22：人民币实际有效汇率大幅回落 .................................................................. 13
图 23：2015 年来人民币经历过 5 轮明显的贬值 .................................................. 14
图 24：各行业海外营收占比（2017 年报） ......................................................... 15
图 25：2018Q1 电子行业营业收入增速为 % ................................................ 16
图 26：2018Q1 电子行业归母净利润增速仅为 % ........................................... 16
图 27：2018Q1 电子行业财务费用率暴增至 % ............................................... 16
图 28：2018Q1 部分电子企业财务费用增长率 .................................................... 16
图 29：部分电子企业 2017 年年报境外销售额占营业收入比重 ........................... 17
图 30：出口代表企业营收增速与外汇波动 ........................................................... 18
图 31：出口代表企业毛利率与外汇波动 .............................................................. 19
图 32：2010-2017 年有色金属行业海外业务收入及其占比情况 .......................... 22
图 33：2010-2017 年有色金属行业美元借款情况 ................................................ 22
图 34：国内纸浆价格变化（元/吨） ..................................................................... 24
表 1：2015 年以来的 5 轮人民币贬值区间，行业超额收益排名靠前（靠后）的行
业 .......................................................................................................................... 14
表 2：家电板块上市公司外销情况与 2017H2、2018 至今预计汇兑估算 ............ 20
表 3：建材行业上市公司中海外收入占比 25%以上的公司情况 ........................... 26
表 4：海外占比收入超过 25%的玻纤企业外币资产负债情况 ............................... 27
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A股策略|专题报告
一、人民币贬值对 A 股的影响可能“先防御，后进攻”
历史的同与不同，A 股市场对人民币贬值的反应不一
2015年以来，人民币经历了5轮较为明显的贬值，A股市场的反映不一。人民币
贬值期间，A股有下跌（15年8月、16年1月）、也有上涨（16年6月、16年10月、
17年9月），市场对人民币贬值的反映并不一致。人民币贬值背后的驱动因素，而非
贬值本身，才是影响A股走势的重要变量。
图1：人民币贬值期间A股的市场表现
数据来源：Wind，广发证券发展研究中心
本轮人民币贬值，A 股市场“先抑后扬”
投资者对本轮汇率贬值驱动因素的“认知差”，是近期制约A股市场表现的重
要因素：
“先抑”——贬值初期，投资者可能短暂担心本轮人民币贬值是由基本面悲观
预期（导致A股风险偏好回落）+中美利差缩窄（导致资金外流）带来的；
“后扬”——然而中国主权CDS甚至略有下行（基本面预期仍稳定），中美利
差并未缩窄（资本外流压力不大）。我们认为本轮人民币贬值是由宽松货币预期带
来的，更实质与对冲美国加征关税息息相关，投资者也将意识到贬值对缓解总需求
的作用对A股的影响将更为正面。
投资者担心（1）：人民币贬值是基本面悲观预期带来的。如果汇率贬值反映的
是基本面恶化的预期，市场风险偏好将受趋势性压制。但我们观察到，人民币4月中
旬贬值以来，中国主权CDS反而是回落的，即中国基本面的预期仍然稳健。
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A股策略|专题报告
投资者担心（2）：人民币贬值是中美利差收敛带来的。中美利差缩窄可能会增
加资金外流压力，降低A股市场的流动性。但我们观察到，由于美债收益率也下行，
在人民币贬值期间，中美利差反而是扩张的（从4月20日低点的56BP震荡扩张到6
月27日的72BP）。
人民币贬值对A股的影响“先抑后扬”，通胀约束不大，资金流动稳定，未有加
息预期，风险偏好小幅下降低估值A股承压有限，投资者将逐渐意识到，在不引发全
球贸易保护的前提下（中国已经降低了部分亚太国家的关税，释放善意信号），人
民币汇率适当贬值有利于对冲美国加征关税的影响，缓解总需求压力，反而会边际
抬升企业的盈利能力。
（备注：中国主权CDS反映市场对中国基本面的预期，CDS价格上升反映悲观
预期，CDS下降反映乐观预期，本轮人民币贬值以来，CDS价格是下降的）
图2：中国主权CDS和人民币汇率 图3：中美利差和人民币汇率
数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心
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二、历史纵向比较：本轮人民币贬值与“811 汇改”背
景的同与不同
与 15 年相比，18 年人民币贬值对 A 股影响相对有限
当前人民币贬值与15年8月有较大区别，在经济基本面、流动性和风险偏好方
面与15年都有所不同。部分投资者担心当前人民币贬值会引发类似15年“811汇改”
后的“股灾”，但18年的基本面温和回落、北上资金并没有恐慌性撤离、汇率也不
是影响市场风险偏好的决定性因素。我们认为，当前市场下跌更多是受到去杠杆与
中美贸易摩擦的预期影响，人民币贬值在短期内抬升了股权风险溢价，但投资者不
久后将意识到中长期来看，中性偏宽的货币环境下，人民币贬值有利于刺激出口，
对冲中美贸易摩擦的负面影响，反而是市场的正面因素。
基本面：15 年经济大幅回落，18 年经济温和回落、企业盈利可持续
15年中国经济处于通缩后期，产能过剩，企业盈利回落；18年已经渡过产能周
期拐点，供给收缩常态化，经济和我也盈利温和回落。15年经济和企业盈利都处于
持续回落期，名义GDP和A股剔除金融的ROE（TTM）持续下滑；而18年供给收缩
常态化下，经济增长和企业盈利温和回落，名义GDP和A股剔除金融的ROE（TTM）
相对高位；
15年“811汇改”后，中国主权CDS报价大幅飙升，反映投资者对中国经济基
本面担忧明显抬升；而18年4月下旬人民币汇率贬值以来，中国主权CDS报价反而
下跌，说明投资者并没有因本次人民币贬值而担忧中国经济基本面。
图4：A股剔除金融ROE和名义GDP 图5：中国主权CDS和人民币汇率
数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心
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流动性：15 年外资大幅流出，18 年外资持续流入
15年“811汇改”后，北上资金大幅净流出；而18年4月人民币贬值以来，北上
资金反而连续两个月净流入，且净流入规模明显扩大。
图6：北上资金和人民币汇率
数据来源：Wind，广发证券发展研究中心
风险偏好：15 年股权风险溢价持续抬升，18 年股权风险溢价先降后
升
15年“811汇改”后，A股风险偏好明显恶化，8月、9月的ERP持续大幅抬升，
并引发了“二次股灾”；而18年4月中旬人民币开始贬值以来，A股的股权风险溢价
是震荡上行的，5月的ERP甚至还有所回落。
图7：A股剔除金融的ERP和人民币汇率
数据来源：Wind，广发证券发展研究中心
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三、国际横向比较：货币贬值影响股市路径的同与不同
货币贬值影响股市有4种路径：（1）货币政策宽松同时带来汇率贬值和股市上
涨；（2）汇率贬值，出口增加，盈利改善，股市上涨；（3）贬值预期导致资本外
流，股汇“双杀”；（4）汇率贬值导致输入性通胀、外储减少，引发央行加息、股
市下跌。
图8：汇率与股市关系的四种典型模式
数据来源：Wind，广发证券发展研究中心
模式一：货币宽松，汇跌股涨（日本案例）
日本案例：货币政策宽松同时导致汇率贬值和股市上涨。2012年10月开始，日
本进一步加大货币宽松力度，基础货币同比增速从9%最高上升到2014年2月份的
56%。货币政策加码宽松既促使日元贬值，又刺激了股市上涨。
图9：日本汇跌股涨（2012年10月-2015年5月） 图10：日本加大货币宽松力度（2012年10月-2015年
5月）
数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心
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模式二：贬值刺激出口，股市上涨（德国案例）
德国案例：汇率贬值——出口增加——盈利改善——股市上涨。1995年德国马
克贬值后，德国的经常项目改善比较明显，货物和服务贸易顺差大幅上升至150亿欧
元以上，期间股市也大幅上涨。
图11：德国汇率贬值期间股市上涨（1995年中-1998
年）
图12：德国1995年汇率贬值后经常项目明显改善
数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心
模式三：资本外流，汇股齐跌（印度案例）
印度案例：贬值预期——资本外流——同时导致汇率贬值和股市下跌。2007年
美国次贷危机背景下，投资者担忧新兴市场货币贬值，因而资本陆续从印度流出，
2008年二季度开始印度资本项下净流入大幅减少。汇率贬值预期下，资本外流会同
时导致汇股齐跌。
图13：印度汇股双跌（2008年1月-2008年10月） 图14：印度从2008年初开始资本流入锐减
数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心
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模式四：贬值导致加息，股市下跌（俄罗斯案例）
俄罗斯：汇率贬值国内通胀走高、外储减少央行被迫加息股市下跌。2014
年俄罗斯国内通胀不断走高、储备资产不断下降，俄央行在一年内七次加息，尤其
是2014年12月16日俄央行一次性将基准利率从%提高至17%，当日俄罗斯RTS
指数甚至一度下跌20%。
图15：俄罗斯汇股齐跌（2014年中-2014年底） 图16：俄罗斯储备资产下降、通胀上升，俄央行被迫
加息
数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心
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四、本轮人民币贬值将刺激出口、改善企业盈利
人民币贬值影响股市的可能路径
借鉴海外经验，人民币贬值同样会以4种路径影响股市：人民币贬值股市上涨的
路径——货币宽松环境下的人民币贬值，分母端流动性宽松驱动股市上涨；人民币
贬值有望中长期刺激出口，分子端企业盈利改善驱动股市上涨；人民币贬值股市下
跌的路径——人民币贬值引发输入性通胀或资本外流，迫使央行的加息调控，政策
收紧导致股市下跌。
图17：人民币贬值影响股市的4种路径
数据来源：Wind，广发证券发展研究中心
短期加息概率低，股市所受影响小
18年供需稳态，国内价格水平可控，输入性通胀的概率较低。18年经济温和回
落，供需稳态格局下，工业品价格维持相对高位，但不会大幅抬升；而消费品价格
已经连续两个月为%。人民币贬值虽然会抬升部分工业品和消费品价格，但在总
需求相对稳态的情况下，国内价格水平基本可控。
资本外流受限，人民币贬值对A股资金流的影响也相对有限。4月中旬人民币贬
值以来，北上资金并没有明显撤出的迹象，4-6月北上资金净流入的规模反而是逐月
增加的；同时，在资本外流管制下，人民币贬值也没有导致外汇储备大幅回落，A
股资金暂未受到人民币贬值的影响。
人民币贬值导致股市下跌的路径很难发生。输入性通胀概率较低、资本外流受
限的情况下，预计人民币贬值在短期内也不会触发监管层加息。同时，在去杠杆过
程中，降低小微企业融资成本迫在眉睫，这使得加息在近期也不会成为监管层的选
项。
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图18：CPI和PPI 图19：人民币汇率和外汇储备
数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心
宽货币环境下，人民币贬值反而会刺激出口
18年“宽货币”环境下，人民币贬值至少不会成为股市的制约因素。18年以来，
货币政策持续宽松，已经连续两次降准；6月美联储加息，国内也没有跟进加息；银
行间利率水平持续回落。宽货币政策带来的人民币贬值，一般不会成为股市下跌的
触发因素，股市反而会受益于偏宽的流动性环境。
图20：存款准备金率和质押式回购加权利率
数据来源：Wind，广发证券发展研究中心
中长期来看，人民币贬值将刺激出口，并有效对冲中美贸易摩擦的不利影响。
2000年以来，人民币贬值周期（人民币实际有效汇率下行）往往对应着出口增速抬
升周期，人民币贬值能够刺激出口增加。特别是在中美贸易摩擦发酵的背景下，人
民币贬值能够有效对冲美国提高关税的影响。在本轮人民币贬值周期，实际有效汇
率的回落幅度显著高于名义有效汇率，人民币贬值将对出口产生较为明显的提振作
用。
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图21：人民币实际有效汇率与出口增速 图22：人民币实际有效汇率大幅回落
数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心
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五、人民币贬值的影响：电子、家电受益，钢铁、采掘、
交运、造纸、交运等行业受到一定影响
在人民币贬值期间，家用电器和食品饮料行业大多获得明显的超额收益，而钢
铁、采掘和交运行业获得负超额收益的概率较大。2015年以来的5轮人民币贬值期
间，食品饮料和家电有3次超额收益排名前五；而钢铁、采掘和交运细分行业（航运
+航空运输）均有3次超额收益排名靠后，另外，地产和交运行业也会受到人民币贬
值的影响。（食品饮料的海外营收占比很小，15年来的5次人民币贬值区间能够获得
超额收益或许与行业的避险特征有关）
图23：2015年来人民币经历过5轮明显的贬值
数据来源：Wind，广发证券发展研究中心
表1：2015年以来的5轮人民币贬值区间，行业超额收益排名靠前（靠后）的行业
贬值期间 2015/8/10-2016/1/7 2016/5/3-2016/7/25 2016/8/17-2017/1/4 2017/9/11-2017/10/9 2018/4/25-2018/6/27
涨跌幅前五
名
房地产 (%) 电子 (12%) 建筑装饰 (14%) 食品饮料 (%) 食品饮料 (%)
综合 (%) 国防军工 (%) 建筑材料 (%) 通信 (%) 休闲服务 (%)
休闲服务 (%) 食品饮料 (%) 钢铁 (%) 汽车 (%) 医药生物 (%)
银行 (%) 有色金属 (%) 化工 (%) 家用电器 (%) 汽车 (3%)
纺织服装 (%) 通信 (%) 家用电器 (%) 电子 (%) 家用电器 (%)
涨跌幅后五
名
采掘 (%) 银行 (-3%) 非银金融 (%) 传媒 (%) 计算机 (-9%)
交通运输 (-7%) 采掘 (%) 有色金属 (%) 有色金属 (%) 电气设备 (%)
建筑装饰 (%) 休闲服务 (-4%) 房地产 (%) 交通运输 (%) 综合 (%)
钢铁 (%) 房地产 (%) 传媒 (%) 采掘 (%) 国防军工 (%)
国防军工 (%) 钢铁 (%) 计算机 (%) 钢铁 (%) 通信 (-13%)
数据来源：Wind，广发证券发展研究中心
电子、家电、纺织服装等行业的海外营收占比较高，人民币贬值将有效刺激出
口，使得这些行业获得较强的竞争优势。（交运行业的海外营收占比虽然也很高，
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但交运行业的成本多以美元结算，人民币贬值会增加行业成本）。
图24：各行业海外营收占比（2017年报）
数据来源：Wind，广发证券发展研究中心
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六、广发各业观点汇总
电子：人民币进入下跌周期有望助推行业内公司业绩
许兴军
A股消费电子电子板块的主流公司以苹果产业链的标的为主。这些公司在结算
过程中多数是通过在香港设立的子公司以美元进行结算的。因此，汇率的波动对整
个板块的影响是始终存在的。大多数公司都会希望汇率得以稳定，但例如2018Q1
的人民币升值则对业绩产生了一定负面影响。如果人民币的汇率呈现出下跌的趋势，
则有望产生一定的积极作用。
（一）回顾2018Q1人民币快速升值期间，汇兑损失是行业利润下行的重要因素
2018一季度电子行业净利润增速低于营收增速。按申万行业分类，2018年一季
度电子行业全部公司（剔除了个别影响较大的公司）共实现营业收入1,亿元，
同比增%，营收增速虽有回落，但由于一季度存在淡季效应，因此电子行业的
增长仍然稳健。但从净利润来看，2018Q1电子行业全部公司共实现归母净利润
亿元，同比仅增%，利润增速远低于营收增速。
究其原因，一季度人民币的升值造成了电子行业公司的汇兑损失，进而拖累了
行业净利润。美元兑人民币（中间价）从2018年的1月1日的降到3月30日的
，许多国内电子企业与国外客户的业务结算采用外币，因此当人民币升值对
美元的汇率升高时，即会造成损失，该损失计入财务费用中。从电子行业的财务费
用来看，2018Q1财务费用达到42亿元，占收入的比重达到%，相比起以往不到
%的财务费用率大大增加，部分电子企业2018Q1财务费用增长率也较大。
图25：2018Q1电子行业营业收入增速为% 图26：2018Q1电子行业归母净利润增速仅为%
数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心
图27：2018Q1电子行业财务费用率暴增至% 图28：2018Q1部分电子企业财务费用增长率
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
45%
50%
0
1,000
2,000
3,000
4,000
5,000
6,000
7,000
8,000
9,000
2
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营业收入（合计） 营收同比增速（右轴）
（亿元）
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归母净利润（合计） 归母净利润同比增速（右轴）
（亿元）
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A股策略|专题报告
数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心
（二）未来汇兑因素边际趋缓或人民币进入下跌周期，板块则有望迎接行情复
苏
2018Q1人民币升值造成了汇兑损失，因而电子产业链公司的利润增速受到了一
定的负面影响，而该压制利润的短期因素将在2018Q2趋缓。通过2018Q1的梳理，
可以看出来汇率的波动对板块个股的业绩有着显著影响，未来如果人民币进入下跌
周期，那么对于出口占比较大的电子公司，其利润增速将得到显著改善。特别是电
子行业中消费电子龙头白马对整个板块具有标志性的左右，龙头型苹果链公司的业
绩改善也有望对板块整体复苏起到助推效果。
图29：部分电子企业2017年年报境外销售额占营业收入比重
数据来源：Wind，广发证券发展研究中心
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财务费用（合计） 财务费用率（右轴）
（亿元） 公司 2018Q1财务费用增长率 公司 2018Q1财务费用增长率
大族激光 % 兆易创新 %
欧菲科技 % 长电科技 %
立讯精密 % 华天科技 %
信维通信 % 北方华创 %
歌尔股份 % 扬杰科技 %
蓝思科技 % 火炬电子 %
东山精密 % 艾华集团 %
三环集团 % 顺络电子 %
水晶光电 % 法拉电子 %
欣旺达 % 海康威视 %
长盈精密 % 大华股份 %
京东方A % 瑞丰光电 %
深天马A % 洲明科技 %
三安光电 % 利亚德 %
华灿光电 % 艾比森 %
木林森 %
0%
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80%
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大
族
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光
欧
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科
技
立
讯
精
密
信
维
通
信
歌
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股
份
蓝
思
科
技
东
山
精
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环
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团
水
晶
光
电
闻
泰
科
技
欣
旺
达
长
盈
精
密
兆
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创
新
长
电
科
技
华
天
科
技
北
方
华
创
韦
尔
股
份
圣
邦
股
份
扬
杰
科
技
火
炬
电
子
艾
华
集
团
顺
络
电
子
法
拉
电
子
京
东
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深
天
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A
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安
光
电
华
灿
光
电
木
林
森
瑞
丰
光
电
洲
明
科
技
利
亚
德
艾
比
森
海
康
威
视
大
华
股
份
2017年境外销售额占比
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A股策略|专题报告
家电：人民币贬值利好家电出口型企业
曾婵
通常意义上人民币贬值会给家电企业的出口业务带来报表上的正面影响。其中
对于出口业务为主的中小型企业而言，一方面其外汇管理能力不强，运用金融衍生
品进行套期保值的比例较低，汇率的波动通常会带来汇兑损益的变化；另一方面人
民币贬值周期下，从中国进口的产品具备一定成本优势，叠加相比其他国家而言更
加完善的家电配套产业链，家电出口型公司的订单量或将有所恢复，而龙头出口型
企业具备较强的抗风险能力，在经过人民币升值叠加原材料价格上涨的向下周期后
有望抢占出清小产能的市场份额，进一步扩大规模。
汇率对报表的影响主要可以从收入、毛利率、汇兑损益三个方面对利润进行传
导（以出口型企业新宝股份、莱克电气为例）：
收入：
（1）确认报表收入时点不同对应不同的即期汇率，直接影响收入确认
（2）采购成本的角度影响境外客户签订订单意愿，间接影响收入确认
图30：出口代表企业营收增速与外汇波动
数据来源：Wind，公司公告，广发证券发展研究中心
毛利率：
通常由于汇率波动，在不同时点下确认的收入会根据当时不同的即期汇率纳入
报表，影响入账价格，因此在制造成本不变的情况下影响毛利率。
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A股策略|专题报告
图31：出口代表企业毛利率与外汇波动
数据来源：Wind，公司公告，广发证券发展研究中心
汇兑损益：
简单的来说，在企业所持有的外币资产由于确认至账上及资产负债表日所对应
的汇率有所不同，因此结汇前均面临产生汇兑损益的可能性，其中未完结账单调整
应收账款科目，已完结账单或结汇时调整银行存款科目。
一种较为简单的计算方法可以对汇兑损益做一个简单的估算：
汇兑损益 = avg (外币净资产
期初
，外币净资产
期末
) × (汇率
期末
−汇率
期初
)
该方法的缺陷在于：1) 企业通常在报告期内进行滚动结汇，因此在计算汇兑损
益时应根据具体外币资产以及当时汇率进行核算；2) 无法体现报告期内确认并完成
结汇的美元资产。
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A股策略|专题报告
表 2：家电板块上市公司外销情况与 2017H2、2018 至今预计汇兑估算
(万元)
2017FY
外销占收入比
2017FY 汇兑
占利润总额比
2017FY
美元净资产
2018 至今汇兑
损益估算
2018Q2 汇兑损
益估算
新宝股份 86% -18% 21,777 1,336 7,348
莱克电气 67% -37% 25,888 1,589 8,,735
哈尔斯 66% -14% 903 55 305
地尔汉宇 68% 6% 5,154 316 1,739
三花智控 49% -7% 14,428 885 4,868
美的集团 43% -4% 125,918 7,727 42,488
创维数字 37% -28% -1,590 -98 -537
兆驰股份 32% 9% -24,896 -1,528 -8,401
海信科龙 29% -1% 7,500 460 2,531
华意压缩 35% -6% 3,052 187 1,030
海信电器 38% -3% -9,137 -561 -3,083
美菱电器 23% -59% -11,485 -705 -3,875
苏泊尔 28% 0% 2,284 140 771
小天鹅 A 20% -3% 10,506 645 3,545
格力电器 12% -6% 605,584 37,162 204,338
数据来源：公司公告，广发证券发展研究中心
注：(1) 考虑到近期美元波动剧烈，欧元等其他相对平稳，汇兑损益估算仅考虑美元资产；(2) 其中美元净资
产使用2017年报数据，汇率截止至2018年6月27日。
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A股策略|专题报告
纺服：纺织服装出口企业受益于人民币贬值
糜韩杰
（一）人民币汇率波动，将影响纺织制造行业
近期人民币汇率持续走低，截至6月22日美元兑人民币中间价较4月初低点下降
了%。今年1-5月以美元计价的纺织纱线、织物及制品出口金额同比增长%，
延续2017年较快增长态势。但是纺织制造板块2018Q1归母净利润同比下滑，主要
是之前人民币汇率升值所致，人民币汇率贬值可能对这些企业利润产生正影响。
（二）人民币汇率波动将影响纺织服装企业出口订单和企业收入
在东南亚其他纺织服装出口国货币相对稳定的情况下，人民币波动将影响我国
纺织服装企业的竞争力，从而影响我国企业在全球竞争中获取订单的能力。对于企
业已经签订的在手订单来说，由于订单往往以外币计价，若外币升值，在订单完成
后，订单收入由外币转换为人民币时，会实现收入的增长。综上所述，出口占比较
高的纺织服装企业在人民币汇率波动的情况下业绩弹性较大。根据2017年年报情况
来看，海外收入占比超40%且估值相对较低（PE（TTM）低于30倍）的公司有：健
盛集团（82%）、申达股份（70%）、嘉欣丝绸（65%）、孚日股份（61%）、联
发股份（59%）、鲁泰A（57%）、龙头股份（45%）和百隆东方（42%）。但在实
际中，有部分纺织服装公司会进口原料（比如国内棉纺公司进口国外棉花或者棉纱），
会抵消以外币结算的订单收入增长的影响，还有部分纺织服装公司会通过套期保值
等方式提前锁定汇率，从而降低汇率波动带来的影响。
（三）人民币汇率波动将影响拥有海外资产的企业的业绩
近年来，由于纺织服装产业转移向劳动力成本更低的东南亚等地区，纺织服装
企业公司也纷纷进行海外产能布局。对于在海外拥有美元资产敞口的公司来说，人
民币贬值则这些企业获得汇兑收益，同时对于在海外拥有美元负债敞口的公司来说，
人民币贬值则这些企业获得汇兑损失。纺织服装行业各上市公司也在积极布局海外
产能，包括：百隆东方和华孚色纺在越南布局纱线产能，2017年底越南产能占总产
能的40%以上和15%以上；鲁泰A在越南布局了纱线、色织面料和衬衫一体化的产业
链，在柬埔寨和缅甸有衬衫产能。由于海外资产和负债敞口无法直接从报表获得，
可以从公司汇兑损益情况反推。由于2017年人民币对美元处于升值的情况，所以大
部分纺织服装企业获得了汇兑损失，其中汇兑损益对公司归母净利润影响较大（绝
对值超过5%）且估值相对较低（PE（TTM）低于30倍）的有：百隆东方（-33%）、
嘉欣丝绸（-19%）、健盛集团（-11%）、孚日股份（-8%）、联发股份（-6%）、
申达股份（-5%）、华孚时尚（-5%）和鲁泰A（-5%）。在人民币贬值的情况下，
这些公司也有比较大的概率获得汇兑收益。
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A股策略|专题报告
有色：行业整体受益但影响相对有限
巨国贤
有色金属大宗品定价权在海外市场，人民币对美元贬值将提升国内金属价格，
行业整体将受益；2010-2017年有色金属行业海外业务占行业整体收入的比重持续
增长，但仍不到12%，人民币贬值对行业盈利影响有限；行业海外美元债务折人民
币约500亿元，约100万吨铜金属当量，整体规模不大，汇率波动将影响企业汇兑损
益；采矿业出口较少，影响不大，铜铅锌等冶炼企业TC/RC加工费模式计价，人民
币贬值提升人民币计价的加工费，提升企业盈利水平，铝加工企业出口业务将受益。
2010-2017年有色行业海外业务收入占比12%，约1700亿元，按照5%净利率计
算，净利润约85亿元，人民币贬值10%影响增加利润约亿元，对行业整体影响不
大。
图32：2010-2017年有色金属行业海外业务收入及其占比情况
数据来源：wind、广发证券发展研究中心
随着2014年国内货币流动性的放松，行业海外美元借款持续下降，进入
2016-2017年国内货币流动性收紧以及国内矿业企业海外并购增多，美元借款出现
增加。从绝对值来看，美元借款折人民币约500亿元，总体规模仍不大；同时，美元
借款多为矿业企业用于海外并购，目前金属价格高位，被并购标的现金流较好，未
来多以美元还债，因此人民币贬值仅影响当期账面损益，对现金流影响不大。
图33：2010-2017年有色金属行业美元借款情况
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A股策略|专题报告
数据来源：Wind，广发证券发展研究中心
分行业来看，有色金属采矿业出口较少（主要满足国内需求），汇率变动对企
业影响主要体现在海外并购业务，总体来看影响不大；铜铅锌等冶炼企业TC/RC加
工费模式计价，人民币贬值提升人民币计价的加工费，提升企业盈利水平（上期所
价格随着人民币贬值上涨的情况下）；铝加工企业出口业务占比较多，人民币贬值
将提升国内企业盈利。
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A股策略|专题报告
轻工：综合优势助力优质企业，在宏观逆风局实现市占率加速提升
赵中平
（一）造纸板块：美元计价的原料价格依然稳定
一方面，汇率变化将对造纸原料端产生影响。此前2017年末2018年初，美元走
强，尽管以人民币计价的纸浆价格下跌，但是以美元价格纸浆计价相对稳定。此前
市场担忧纸浆价格拐点已至，我们认为，以人民币计价的纸浆价格，受到汇率的影
响，并不能直接说明下游市场需求偏弱。纸浆价格以美元价格的计价，更能反映真
实的市场需求情况。
图34：国内纸浆价格变化（元/吨）
数据来源：纸业联讯、广发证券发展研究中心
另一方面，贸易战如果进一步扩大，从TMT领域延伸到消费领域，可能间接对
包装纸的出口产生影响，但是预计影响程度不大。
（二）出口加工型企业：汇兑利好、贸易战利空兼存
对于出口加工型企业来说，人民币贬值的利好、贸易战扩大风险的利空兼存。
前者以汇兑损益的形式，将会从3季度开始贡献利润弹性；而后者则会对企业收入端
造成负面影响。
人民币汇率方面，大部分的出口型企业，去年由于人民币升值，出口型企业产
生比较大的汇兑损失。例如，裕同科技2017归母净利润亿元，汇兑损失亿
元；永艺股份2017年归母净利润亿元，汇兑损失1153万元。今年人民币贬值预
期下，下半年出口型企业有望受益，汇兑收入将会为公司贡献利润。
贸易摩擦方面，如果贸易摩擦继续扩大，低端消费品被加征关税，负面影响冲
击之下，也是大企业与小企业拉开差距的分化机遇。行业内的领先企业，凭借前瞻
的战略眼光，已经提前布局了产能的战略转移。
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A股策略|专题报告
例如，敏华控股今年6月12日签订收购协议，以6800万美元收购一家越南功能
沙发企业。该次收购目标拥有13万平方米工厂、30万平方米租赁土地，改造建设后
将会有望置换惠州的部分产能。未来产能置换完成后，公司北美市场的供应将会从
惠州转移至越南，从而缓解贸易战的担忧；而置换出的惠州产能，将会用于迅速补
充强劲增长的内销需求。
再例如，太阳纸业2008年在老挝建设“林浆纸一体化项目”，营造3万公顷自
营示范林、7万公顷百姓合作林，并建设30万吨/年漂白阔叶木浆厂。2018年公司又
进一步增资老挝子公司，实施年产30万吨化学浆项目的配套工程。项目竣工后，将
提高公司原料自给率，增强公司的市场竞争力及抗风险能力。
大型企业的全球化生产布局，不仅仅是应对贸易战的打算，往更长远看，也是
应对国内资源价格上涨的选择。通过将生产基地向非发达国家迁移，大型企业将会
具备明确的大规模低成本优势，叠加上公司本身技术积累创造的优势，此类出口代
工型企业、大宗原料的生产型企业有望和国内中小型企业拉开差距。
（三）内向型企业：家居本土品牌优势显著，无需过度担忧外资竞争
家居行业的本土品牌优势显著，无需过度担忧外资品牌的竞争。在国家此前的
对外开放中，完善、公平的招商环境，使得不少外资企业在中国的家居市场进行过
拓展。从历史情况来看，中国企业的本土优势明显，尤其在定制家居、软体家居等
领域，内资品牌已经占据了主导地位。因此，本次汇率变动趋势对于家居行业的内
向型企业影响有限。
（四）结论
继续推荐受益人民币贬值、出口能够维持稳定收入的公司；对于出口加工型企
业，推荐有望具备大规模低成本优势、技术优势的公司，看好此类公司取得超过行
业平均的增长率。建议关注裕同科技、太阳纸业等公司。
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A股策略|专题报告
建材：玻纤板块有望受益人民币贬值
邹戈
建材行业中水泥等多数产品运输半径都较短，出口业务占比普遍不高。以2017
年年报数据口径来看，建材行业上市公司里海外收入占比达到25%以上的仅有九鼎
新材、中国巨石、银龙股份、再升科技、万里石、长海股份6家公司。除了万里石（主
营石材）和银龙股份（主营混凝土用钢丝）以外，其他4家公司都集中在玻纤板块。
我国玻纤行业在全球占有重要位置，2016年中国玻纤产能在全球产能占比近60%，
全球玻纤产量605万吨，国内产量362万吨，产量全球占比近60%，因此玻纤企业的
海外收入占比较高，以中国巨石为例，其销售收款的50%左右以美元结算。国内玻
纤及制品出口主要集中于亚洲、北美与欧洲。
表 3：建材行业上市公司中海外收入占比 25%以上的公司情况
公司名称 2016 年国外收入(万元) 2016 年净利润（万元） 2017 年国外收入(万元) 2017 年毛利率(%)
金额 占比(%) 金额 金额 占比(%) 增长率(%)
九鼎新材 35,407 45% 479 40,568 41% 15% 23%
中国巨石 355,309 48% 152,104 388,441 45% 9% 46%
银龙股份 50,812 34% 14,485 63,669 29% 25% 17%
再升科技 13,526 42% 8,082 16,871 26% 25% 36%
万里石 31,091 36% 2,309 30,488 33% -2% 18%
长海股份 65,453 37% 25,763 61,945 31% -5% 25%
数据来源：wind，广发证券发展研究中心
玻纤行业属于高杠杆行业，而从外币项目的资产负债情况来看，除了中国巨石
外，其他公司基本没有太大海外负债压力。而中国巨石由于美元结算比例高，已采
用外汇远期合约对汇率风险进行套期。整体来看，人民币贬值对负债端的负面影响
不大。
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A股策略|专题报告
表 4：海外占比收入超过 25%的玻纤企业外币资产负债情况
期末外币折算人民币情况（万元） 中国巨石 长海股份 再升科技 九鼎新材
资产合计 165,291 32,023 2,906 7,580
货币资金 75,581 26,153 291 430
应收票据 2,199 0 0 0
应收账款 85,320 5,869 2,615 7,107
其他应收款 2,190 0 0 0
预付账款 0 0 0 43
负债合计 171,415 6,108 556 2,483
短期借款 24,303 5,081 0 915
应付账款 35,404 1,027 556 1,531
应付利息 109 0 0 0
其他应付款 1,431 0 0 0
1 年内到期的长期负债 28,097 0 0 0
长期借款 81,939 0 0 0
长期应付款 131 0 0 0
预收账款 0 0 0 37
外币净资产折算 -6,124 25,914 2,350 5,097
数据来源：公司公告，广发证券发展研究中心
注：由于长海股份 2017 年年报未注明外币货币性项目明细，因此取 2017 年中报数据，其余公司均取 2017 年年报数据
短期来看，对于企业目前存量在手订单而言，出口业务多以美元等外币结算，
人民币贬值将带来了一次性利润增厚。中长期来看，人民币贬值趋势下则有助于出
口产品竞争力的提升、业务规模的增长，当然贬值利好也可能会被客户压价稀释掉，
因而公司产品的自身竞争实力显得更为重要。
因而我们建议投资者关注玻纤板块受益机会，推荐重点关注标的：中国巨石（国
内玻纤龙头，海外建厂）、再升科技（微玻纤棉制品龙头，VIP芯材海外需求快速提
升）。
识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明
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风险提示
人民币汇率出现超预期波动；中美贸易摩擦继续升级；货币政策调整；经济和
流动性环境的超预期变化。
识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明
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Table_Research 广发投资策略研究小组
戴 康： 分析师，CFA，中国人民大学经济学硕士，8 年A 股策略研究经验，2017 年加入广发证券发展研究中心。
郑 恺： 分析师，华东师范大学经济学硕士，2013 年加入广发证券发展研究中心。
曹柳龙： 分析师，华东师范大学管理学硕士，2014 年加入广发证券发展研究中心。
俞一奇： 分析师，波士顿大学经济学硕士，2017 年加入广发证券发展研究中心。
陈伟斌： 联系人，CPA，复旦大学经济学硕士，2016 年加入广发证券发展研究中心。
韦冀星： 联系人，杜兰大学金融学硕士，2018 年加入广发证券发展研究中心
倪 赓： 联系人，中山大学经济学硕士，2017 年加入广发证券发展研究中心。
Table_RatingIndus try 广发证券—行业投资评级说明
买入： 预期未来 12个月内，股价表现强于大盘 10%以上。
持有： 预期未来 12个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%～+10%。
卖出： 预期未来 12个月内，股价表现弱于大盘 10%以上。
Table_RatingCompany 广发证券—公司投资评级说明
买入： 预期未来 12个月内，股价表现强于大盘 15%以上。
谨慎增持： 预期未来 12个月内，股价表现强于大盘 5%-15%。
持有： 预期未来 12个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5%～+5%。
卖出： 预期未来 12个月内，股价表现弱于大盘 5%以上。
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