台湾债券市场利率衍生商品发展研究 （上）
丁俊仁
一、前言
2005 年 6 月 15 日，这是在中国债券史上值得被纪念的一天，因为债券远期交易
(Bond Forward Trade) 在这一天正式开始交易，虽然债券远期交易并不是国内第一个利
率衍生商品，但是它的推出，却象征着中国债券市场推出了真正可以透过放空机制来
达到避险目的的利率商品。从此之后，可以预期，中国债券市场将正式走入稳健而快
速的创新发展阶段，也就是藉由各种金融商品的完善，提供投资者多样的交易工具，
提升交易效率以及降低交易风险，对强化市场体质、促进金融产业发展具有重要意义。
在一海之隔的台湾，其债券市场这几年也在快速发展以及不断创新。随着 “债券等
殖电脑议价交易系统” 于 2000 年推出上线，台湾债券市场流动性增加，这两年来每日
230 亿美金的公债现券与回购成交量（资料来源：台湾柜台买卖中心、红顶金融工程研
究中心统计），使得台湾债券市场成为亚洲除日本以外的第二大债券交易市场。
有了市场规模以后，在利率自由化、国际化的环境下，台湾债券市场受到国际汇率
与利率变动的影响很大，使得利率衍生商品的需求与日俱增，因此 2001 年优先开放利
率交换 (Interest Rate Swap)、2002 年开放利率远期交易 (Interest Rate Forward)、2003
年开放债券远期交易 (Bond Forward Trade) 与结构型债券 (Structured Notes)、2004 年
则分别开放债券期货 (Bond Futures) 与债券选择权 (Bond Option)，至此，台湾的利率
市场商品皆已完备。
台湾利率衍生商品开放时程表
标的资产 债券 利率 可转债
Forward 2003-3-3 2002-6-26 N/A
Futures 2004-1-2 2004-5-1 N/A
Option 2004-7-26 2002-6-26 2002-6-3
Swap N/A 2001-10-14 2000-6-3
Structured 2003-7-1 2003-7-1 2003-7-1
数据来源：台湾柜台买卖中心
大陆与台湾的利率市场十分相似，利率衍生商品的规划与发展方向也大致相同，加
上两岸金融交流由来已久，相互探讨使得市场的发展更趋一致。他山之石可以攻玉，
本文主要研究台湾四个重要的利率衍生商品：利率交换、债券远期交易、债券期货以
及债券选择权，探讨其开放的历程、交易制度与发展结果，希望对国内监管机关以及
投资机构在这类商品的筹划与管理上有所帮助。限于篇幅关系，本篇先介绍利率交换
与债券远期交易。
二、利率交换 (Interest Rate Swap, IRS)
商品开放概况
利率交换是台湾债券市场最早推出的利率衍生商品之一，由于利率交换在结算时仅
就现金流的差异进行结算，并没有本金的交割，交易的资金成本较低，因此获得交易者
的青睐，在利率交换开放前，IRS 就已经是最热门的利率衍生商品。比较当时全世界的
柜台交易市场，IRS 也占了整个交易量的 76%（资料来源：世界清算银行，2001 年），
台湾市场也合乎这一情况。
台湾利率衍生市场交易品种统计（IRS 开放前，单位 NTD 百万）
数据来源：台湾中央银行金检处
2003 年，国际市场利率持续下降，机构在发行企业债或金融债时，都会发行浮动利
率债券以减轻未来的利息负担。当时有些机构认为市场利率已经走入谷底，未来利率可
能反弹，为考虑利息上升造成融资成本增加，各家机构纷纷发行了反向浮动利率债券
(Inverse Floater)，也就是票面利率是由一个固定利率减去基础利率，这样可以在市场利
率上升时，达到降低利息的好处。
到了 2004 年 6 月，美联储 (Fed) 宣布调高联邦资金利率一码，并强调只要通货膨
胀持续处于低档，决策当局将会逐步调高利率。这使得市场分析师认为自 2001 年以来，
美国藉由降低利率刺激经济的时代已经结束，国际利率即将正式反转。台湾在利率国际
化的环境下，各家商业银行对其有需要进行利率避险的客户，纷纷建议进行 IRS 交易；
0
200,000
400,000
600,000
800,000
1,000,000
1998 1999 2000 2001/6
Call
Put
Forward
Swap
另外，由于各家机构已经发行反向浮动利率债券，有利于商业银行自己担任做市商角色，
从而活络了市场，这便使得 IRS 成为台湾债券市场上的主要衍生商品，交易量占衍生商
品柜台买卖市场的七成。
2003~2004 台湾利率衍生市场交易品种统计
金融辞典
利率交换 (IRS) 为交易双方同意于特定期间内，就所约定相同币别的名目
本金，交换二组依不同利率指标计算的利息流量。
实务上，在 IRS 交易合同中，双方约定在特定期间内，每隔一段期间会依
约定的固定利率 (如 %) 或浮动利率 (如 6 月 LIBOR+%) 交换并互付对
方一次利息，其交换的一连串利息金额是按照合同约定的名目本金计算。IRS
合同并不交换名目本金，仅就各付息周期届满时，结算两交换利息的净额办
理交割支付。
由于仅就利息部分的现金流量进行交换，牵涉到的风险则为两种约定的利
率指标间的差额。
交易品种
由于 IRS 无本金的交换，使得交易的资金成本大大节约，IRS 成为众多投资机构与
其客户的利率避险商品，从而发展出了许多不同的交易型态，台湾 IRS 盛行的交易方式
有以下几类：
1. 基本型利率交换 (Plain Vanilla IRS)
这是最基本的交易方式，投资者定时（如每半年）收取（或支付）一个固定利息、
同时支付（或收取）一个浮动利息，到期时没有本金的交换，每个清算日仅交换固
IRS
68%
FRA
15%
Option
17%
定利息与浮动利息之差。
2. 以避险为目的的结构型利率交换 (Liability Hedging Structured IRS)
这就是所谓的 Quanto IRS 商品，投资者定时收取一个浮动利息，但同时支付一个有
条件的固定利息。这个有条件的固定利息通常是设定某个利率指标（如 6 月 LIBOR）
的上下限，当该指标低于下限，则支付某种利息；高于上限支付某种利息；介于之
间支付某种利息。这种商品可让投资者在利率波动超过上下限时，获得额外的补偿
或是减少利息的支付。
此外，Quanto IRS 设计的好处，是让避险的投资者可以加入自己对未来利率预期的
判断，享受到初期避险成本较低，未来只要利率判断正确，还可以稍稍获利、或是
享受避险成本更加降低的效益。
3. 以投资为目的的结构型利率交换 (Asset Investing Structured IRS)
这种 IRS 具有与 Quanto IRS 类似的结构，但是对利率更为敏感，如果投资人能正确
判断收益率曲线的走势，将可透过此种商品获利。这些商品还含有 Call 或 Put 期权，
让投资人或是承做的银行可以提前中止 IRS 合同。
交易方式
由于 IRS 没有集中交易市场，是透过场外的柜台买卖进行交易，因此金融机构与投
资人都是透过传统的方式进行议价交易的。
台湾业内通行的作法是：金融机构（如商业银行）会对投资人或交易对手进行额度
审查，确认交易方的信用风险额度，然后给予适当的交易额度。此外，各机构都会制订
“衍生性金融商品业务信用风险限额控管办法”，对投资人与交易对手进行风险上的控管。
一旦审核通过、设定好额度，机构与投资人便可以进行交易，最后以订定的合同作为执
行交易的依据。
至于合同，由柜台买卖中心统一提供标准的利率衍生商品交易主协议，签订 ISDA
(International Swaps and Derivatives Association, Inc.) 总契约 (Master Agreement) 及附约，
交易双方需就后续交易的约定事宜签订个别的交易确认书。
交易制度与市场监控
虽然是场外市场，但 IRS 还是由台湾债券交易的前台机构—柜台买卖中心来进行管
理，该机构制订与公布 “证券商营业处所经营衍生性金融商品交易业务规则”，作为市
场交易成员的业务规范。其主要精神有：
1. 申请成为交易成员的资格
(1) 资本适足比需在一定要求之上。
(2) 未曾受过监管机关的限制买卖、停止交易、部分撤销营业许可以及停业的处分。
(3) 必须为债券交易前台的交易成员。
(4) 须具有一定的信用评级。
2. 交易商品定义
定义利率交换为 “指证券商与交易相对人约定，依其交易条件及利率指标，于未来
特定周期就不同计息方式之现金收付定期结算差价之契约。” 不符合本项定义的利
率商品，不能以此名目进行交易。
3. 授信处理
金融机构在进行衍生性金融商品交易时，必须对个别交易对手的财务、资金操作状
况及专业了解能力进行征信，同时按照征信结果限制对手的交易额度。
4. 交易合同
交易双方签订标准的 ISDA Master Agreement 及附约，各机构自行将该契约书翻译为
中文合同。
5. 利益回避
投资机构不能与利益关系人进行交易，利益关系人包含该机构的董监事、经理人，
这些人的配偶与未成年子女，以及其所直接、间接持股超过 10%以上的转投资公司
等。
6. 风险提示
机构与其交易相对人(个人)进行本项商品的交易，应对其提交风险预告书，说明内容
包含最大可能风险或保本比率，以及主要风险说明，例如流动性风险、汇兑风险、
利率风险、税赋风险及提前解约风险等。
7. 信息回报
交易会员于衍生性金融商品交易成交后，柜台买卖中心要求这些机构将成交资料及
流通余额回报给柜台买卖中心。
8. 风险控制
由于是非集中市场，交易也不在由柜台买卖中心提供的交易平台上执行，因此风险
的管理无法像现券交易一样进行控管。目前是采用交易会员自主管理的方式，自行
计算承作交易仓位的市场风险金额及交易对象风险金额，纳入自有资本适足比率计
算。至于交易的额度则由柜台买卖中心订定。
三、债券远期交易 (Bond Forward Trade)
商品开放概况
自 2001 年以来，国际利率持续下降，在国际的影响下，台湾市场的利率也逐步走低，
虽然已经有了 IRS 交易，可以规避利率波动的风险，但是对于债券本身却仍然缺少一个
避险的方法。为了预防利率反转对投资机构所造成的冲击，考虑到债券市场的发展，市
场急需建立债券的避险渠道，在这样的背景下，柜台买卖中心积极规划债券远期交易制
度，终于使得该制度于 2003 年 3 月 3 日实施，从此现券市场有了直接的避险机制。
金融辞典
债券远期交易是以未来一定时点为给付的买卖合约，交易双方协议未来该
时点以约定的价格交付某一数量的某个品种债券。
债券远期交易与债券现券交易十分类似，唯一不同的只是交割时间的延长，
因此可以视为一个债券 T+n 的交易，其中的 n 是大于目前交易所与银行间常
用的 1 天。
交易制度与市场监控
台湾的债券远期交易制度如下：
交易资格 向柜台买卖中心申请交易资格
交易对象 个人或机构投资者，必须事先设限额
合约文件 “债券衍生性商品交易总契约” 或
ISDA Master Agreement
买卖标的 柜台交易中心流通债券 (不含可转债)
交割期间 3 个营业日以上、一年以下
给付结算 债券给付或现金结算方式
未到期仓位 净买进及净卖出面额，分别不得超过该
期债券流通余额的 1/10
资料来源：台北柜台买卖中心
债券远期交易也是属于场外交易，2005 年 2 月起由柜台买卖中心统一纳入“证券商
营业处所经营衍生性金融商品交易业务规则” 中规范，买卖双方必须签订由中心提供标
准的利率衍生商品交易主协议 (ISDA Master Agreement) 及附约，前一章所述 IRS 的交
易制度与市场监管办法都适用于债券远期交易。
值得一提的是，债券远期交易与利率交换有很显着的不同，就是债券有实体的交割，
这会产生市场的系统性风险。由于交割期的延长增加价格波动的风险，提高了交易一方
的履约风险，远期交易是到期实券交割，投资人在市场利率变化对自己不利的情形下，
很可能到期时不愿意履约，一方的不履约，可能使得交易的另一方无法取得实券，无法
完成后续的交易。通常这些不利因素会造成整个买入方或卖出方的不履约风险，扩大到
交易对手也产生后续的不履约风险，像骰牌效应般导致市场的系统风险大幅提升。
为因应这样的风险，柜台买卖中心对债券远期交易的风险控制提出三项作法：
(1) 从事债券远期交易时，对各标的债券之净买进面额或净卖出面额均不得超过该债券
流通余额的十分之一。
(2) 要求各交易会员订定 “从事衍生性金融商品交易处理程序” 并按照规定进行内部控
制、内部稽核制度规定，中心定期进行稽查。
(3) 对于违约会员进行处罚。台湾场外衍生商品的交易管理是采用会员自律的方式进行
管理，对于违反交易情节较轻的，如标的债券不符规定、远期未到期持仓超过规定
的，给予警告并限期改善；对于情节较大的，如远期交易天期不符规定、受过处分
仍然营业者，将进行违约罚款处罚，更严重的违约，将面临停业的处分。
远期交易现况
虽然推行了两年多，但是债券远期交易却未如理想般成为交易主流，在 2003~2004
年所有场外交易的利率衍生商品中，债券远期交易仅占了 15%。最大的原因不是制度面
或是商品设计出了问题，而是台湾的现券市场高度的流动性制约了远期交易的发展！
从台湾市场实践的经验来看，债券远期交易具有两种功效：
(1) 远期交易对于新债发行与增额发行将具有利率发现与避免市场不正常波动的功能，
搭配利率期货操作，除对未来利率的发现功能外，持仓券的避险、调整指标债与冷
门券的利差也会有极大的帮助。
(2) 远期交易的出现可满足债券市场避险的基本需求，过去债市仅能单向操作时，每遇
经济情势好转，利率趋势向上走高，债市便出现恐慌性卖压，结果使得债市收益率
出现不合理的飙涨。远期交易的开放，则改善过去不合理的情况，债券收益率的变
动可望趋于平缓。
但由于台湾的公债发行前交易 (Trade When-Issued) 已经行之有年，而且能起到利率
发现的功能，使得远期交易的第一项功能具有可替代性；加上台湾 “债券等殖电脑议价
交易系统” 每日的成交量极大，流动性好，又具有 “净买卖仓位” 交割 (Net Settlement)
的设计，可以让投资机构进行当日对冲，也就是说上午买入某只券，可以在收盘前卖掉，
就不必进行交割，或是上午先放空债券，收盘前回补就可以。因此，当机构要进行避险
时，在现券交易的系统上就能进行变相的放空避险，这种避险方式比远期交易来得有效、
且也有流动性。因此交易会员间的现券避险透过这套交易系统就可以达到，这便抑制了
债券远期的交易量了。
（待续）
本文作者为台湾柜台买卖中心“债券等殖电脑议价交易系统”设计与开发者，
目前任职于红顶金融工程研究中心，致力于利率期货商品的研究。
台湾债券市场利率衍生商品发展研究 (下)
丁俊仁
一、前言
随着 “债券等殖电脑议价交易系统” 在 2000 年成功推出上线以后，台湾债券市场
的流动性出现高度的成长，利率的变动在市场上被快速反映出来，由于债券交易并没
有涨停板的设定，因此利率风险开始浮现；加上在利率自由化、国际化的环境下，台
湾债券市场受到国际汇率与利率变动的影响很大，使得利率衍生商品的需求与日俱增，
因此从 2001 年起先后开放利率交换 (Interest Rate Swap)、利率远期交易 (Interest Rate
Forward)、远期交易 (Bond Forward Trade)、结构型债券 (Structured Notes)、债券期货
(Bond Futures) 与债券选择权 (Bond Option)。
经过几年，各个金融商品发展的结果出现了相当大的差异：利率交换每年均保持其
在场外交易市场的重要角色；由于公债发行前交易 (Trade When-Issued) 以及 “债券等
殖电脑议价交易系统” 极好的流动性与 “净买卖仓位” 交割 (Net Settlement) 功能，使
得远期交易的避险功能具有可替代性，导致远期交易商品的功能不彰；原本金融界人
士寄予厚望且在集中交易市场交易的公债期货却意外地出现流动性不佳的问题，反而
是另一项场外交易品种――债券期权获得市场的青睐。
因此，本文将延续上一期对利率交换与债券远期交易的介绍，探讨台湾债券市场的
债券期货与债券选择权开放的历程、交易制度与发展结果，并研究其中的原因，希望
对国内监管机关以及投资机构在这类商品的筹划与管理上有所帮助。
台湾利率衍生商品成交量统计表（单位：百万美元）
数据来源：台湾柜台买卖中心
0
5,000
10,000
15,000
20,000
25,000
30,000
2002 2003 2004 2005/ 8
IRS Forward Trading Bond Futures Bond Option
二、债券期货 (Bond Futures)
债券期货概念
债券期货是一个标准化的买卖契约，买卖双方承诺以约定的价格，于未来特定日期，
买卖一定数量的某种利率相关商品，这个“利率相关商品”通常是一个中长期的虚拟债券。
金融辞典
本文所介绍的债券期货与国内谈之色变的“国债期货 327 事件”中担任主角
的国债期货是完全不同的两种商品，不同之处有以下几点：
1. 债券期货的标的物是一个虚拟的债券，这个债券有个由交易所设定的
票面利率与待偿期，但是没有起息日与到期日，债券的生命期永远为设定的
待偿期。
2. 债券期货到期后，如果有未平仓（未对冲）的仓位，可选择以实物交
割或是以现金交割。
3. 如果以实物进行交割，则期货卖方必须从交易所设定的一篮子可交割
券 (Deliverables) 中择一或数个品种进行交付，而期货买方则需通过一定规则
与公式所计算出来的交割金额进行支付。
4. 由于有以上的特点，债券期货可以为债券投资组合进行避险，交易的
系统性风险也比较小，且不容易发生类似国债期货 327 事件的多空双方对峙
的情形。
商品开放概况
台湾债券市场发展快速，现券交易的金额在十年间成长了 28 倍，达到 2003 年的
46,633 亿美金。在这个环境背景下，债券市场却出现了必须解决的问题：
1. 利率避险商品集中在场外市场，制约了参与者的范围
当时的利率衍生商品，如利率交换与债券远期交易等，都是场外交易市场的商品，
而不是交易所集中交易的衍生商品，这使得参与者都只能是券商与大型投资机构。
但 32%的债券投资者并非以长期持有债券为目的，因此需要一个适合的避险渠道。
2. 市场利率环境改变，债券投资者急需的避险渠道
从债券市场的十年期公债指标利率来看，受到国际利率走低的影响，台湾市场的利
率也一路走低，从 2002 年 3 月的最高点 %一路降低到 2003 年 6 月的 %，随后
在半年期间内，利率陡升了 160BP，达到 %，这种受到国际环境影响的利率市场，
投资大众与投资机构都希望有个有效率的避险商品，在集中市场交易的债券期货就
是一个很好的标的。
3. 多数债券流动性不佳，老券价格发现不易
虽然台湾债券市场交投活络，但都是集中在少数几个债券。根据红顶金融工程研究
中心进行的统计，我们惊讶地发现：2002 年 1 月至 2005 年 6 月共 741 个交易日中，竟
然有 50%以上的交易日，一只债券的交易量就占了当日债券整体成交量的 80%，更有
91%的交易日中，约两只债券就占了整体成交量的 80%，交易可以说是极度的集中。
由于台湾金融会计处理的准则正在往市值评估靠，也就是说扬弃以往的 “成本与市值孰
低法” ，改用市场公允价格来认列会计成本，而最公允的价格就是具有较佳流动性的市
场成交价，而在这样流动性集中在少数一两只债券的情形下，较老的债券就很难有流动
性，也就无法有公平合理的定价，因此也打算通过债券期货价格发现的功能来为老债提
供流动性。
在上述因素与需求驱使下，台湾于 2004 年 1 月 2 日正式开放债券期货的交易。
交易品种
下表为台湾当前的债券期货商品的规格，目前仅有一个十年期公债期货商品。
台湾十年期公债期货商品规格
项 目 内 容
中 文 简 称 十年期公债期货
交 易 标 的 面额五百万元，票面利率 3%之十年期政府债券
可 交 割 债 券
到期日距交割日在七年以上十一年以下，一年付息一次，到期一次还本之十年期政府
公债
合 同 到 期
交 割 月 份
交易当月起接续之三个季月(三、六、九、十二季月循环)
报 价 方 式 百元报价
最 小 升 降 单 位 每百元 元 (每一合同最小变动值为 250 元)
交 易 时 间 债券交易营业日上午八时四十五分至下午一时四十五分
每 日 结 算 价
每日结算价采收盘时段成交价
若当日收盘时段无成交价，则依相关办法订定
每 日 涨 跌 幅 以前一交易日结算价上下各新台币三元为限
最 后 交 易 日 交割月份第二个星期三
交 割 方 式 实物交割
交 割 日 最后交易日后之第二个营业日
最 后 结 算 价
以最后交易日收盘前十五分钟内所有交易之平均价订之
但该时段内不足二十笔交易者，以当日最后二十笔交易剔除最高及最低各二笔后之平
均价替代之
前项平均价系采每笔成交价之成交量加权平均得之
部 位 限 制 单一月份不超过 1,000 口；各月份合计不超过 2,000 口
保 证 金
期货商向交易人收取之交易保证金及保证金追缴标准，不得低于期货交易所公告之原
始保证金及维持保证金水准
期货交易所告之原始保证金及维持保证金，以「台湾期货交易所股份有限公司结算保
证金收取方式及标准」计算之结算保证金为基准，按期货交易所订定之成数加成计算
之
资料来源：台湾期货交易所
基础建设与配合条件
为了健全债券期货交易市场，台湾在许多方面进行了努力，计有：
1. 标的债券发行规律化
为加大期货流动性同时避免交割风险，足够的可交割券是必要的，在债券期货上市
之初，市场一共有 16 只债券可作为可交割券，接着台湾财政部进行定期、适量发行、
增额发行，以维持市场可交割券的持续存在，分别在同年九月、次年三月与六月分
别发行了三档可交割公债，共计 1,100 亿台币。
2. 改善交割券源问题
跟国际债券市场一样，台湾的债券长期持有机构都是银行、邮政储汇局等大型机构。
在市场利率走低的情况下，最便宜可交割券 (Cheapest to Deliver, CTD) 往往是 95~98
年间发行的债券，这些债券由于发行较早，多半接被上述机构所持有，且没有流动
性，如此便妨碍了债券期货的交割与定价。
为改善此一问题，台湾于 2002 年 10 月开始实施融券制度，而借券中心也在 2004 年
1 月正式营业，为市场提供融券、借券的业务，以提高现货市场的流动性，而投资人
如最后面临现券交割，现货的来源也不虞匮乏。
3. 建立做市商
要提高期货流动性，良好现货市场价格机制是很重要的，因此强化做市商制度，使
得市场所有的可交割券皆能有合理的价格，是健全债券期货市场的重要工作。
开放结果与面临问题
尽管台湾债券期货交易制度的规划十分严谨与完善，但市场投资人与投资机构对期
货的参与却没有预期的高。经过一年半的观察，交易量可说是不如人意：
台湾十年期公债期货交易量统计（单位：口）
0
10,000
20,000
30,000
40,000
50,000
60,000
70,000
80,000
90,000
20
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-0
1
20
04
-0
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20
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3
20
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-0
4
20
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6
20
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7
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9
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20
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2
20
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20
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-0
2
20
05
-0
3
20
05
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4
20
05
-0
5
20
05
-0
6
数据来源：台湾期货交易所，红顶金融工程研究中心统计
分析其中原因，可以归纳为以下几点：
1. 过高的交易成本
开放之初，针对每一笔交易，必须征收交易税与手续费。交易税的成本为每一口（五
百万面额） 元（台币，以下同），手续费征收则视交易者的身份而定，如果是
避险交易，则为每口 375 元，但非期货自营商的手续费则要 4000 元，报价买卖成本
也要 4000 元，如此高昂的报价成本与交易成本使得一般投资者望而却步。
此外，期货交易所得税的征收也会使得期货交易者的利得缩水，这便更进一步制约
了债券期货的交易。
2. 现货不足且没有流动性
可交割债券或是 CTD 通常是早年发行的老债券，且多半不是由有避险需求的证券公
司或基金持有，交易几乎没有，因此市场就没有做市商愿意长期为这些债券报价。
虽然有配套的融券制度与借券中心，但是 CTD 还是被以长期持有债券为主的银行、
保险公司、邮政储汇局等锁定，使得现货价格容易受到操纵。
3. 现货放空机制效果不彰
通过买断式回购来放空债券的交易者少，原先设计的借券交易也没有起到预期的作
用。因此在做多期货时发生现货价格被操纵，放空期货时万一到期不对冲，将未必
有可交割券可供交割，因而影响投资者交易的意愿。
4. 收益率曲线下降的副作用
债券市场里，保险与基金对债券避险的需求度最高，但是在利率下降的过程中常常
出现以短支长的套利操作，使得通过债券期货避险的需求降低，从而影响流动性。
5. 套利效果不彰
前述的问题全部导致期货价格与现货价格不具相关性，除了避险者因为可交割券因
素无从交易避险以外，连套利者也不能正确发觉套利机会，或是看到套利机会却往
往不具可操作性，这样使市场最后一个流动性供给者的参与意愿都被打住了。
从下图可以看出这一问题，在期货开放之初，市场对这个商品的了解不够，因此价
格乖离理论价格很多，直到 2004 年 6 月，成交量放大，两个价格才重合，但 2005
年起，由于交易量萎缩，期货价格被严重低估，两个价格再度大幅乖离。
台湾十年期公债期货交易价格与理论价格比较图
资料来源：红顶金融工程研究中心分析
检讨与改进
历经一年多的市场考验，债券期货并没有得到预期的效果，因此台湾期货交易所开
始进行改善，分别从商品规格、市场配套以及法规上进行改革。
1. 商品规格
有鉴于债券期货的 CTD 多半是多年前发行的债券，在市场上已无流动性，为使 CTD
成为市场较新发行的债券以具备较好的流动性，台湾对十年期公债期货的商品规格
进行以下调整：
(1) 将可交割券由原来到期日距交割日在七年以上十一年以下的任何待偿期公债，
改为发行时的待偿期必须正好是十年。
(2) 因应市场利率降低的实际情况，调低标的虚拟债券的票面利率，由原先的 5%调
低为 3%。
2. 市场配套
在交易制度规划之初，到期未对冲的期货仓位必须采用实物交割，不过为顾及卖方
交易者有可能拿不出实物来交割，因此设计了在无法进行实物交割时可采用现金交
割代替，但是必须按照期交所订出来的现金结算价加上 3%的金额，作为拿不出实物
的惩罚金（这样的设计可以迫使卖方到期时买入 CTD，从而增加 CTD 的流动性）。
当市场 CTD 没有流动性时，卖方担心到期时没有适合的 CTD 交割而受到高额的惩
罚，因而降低进行交易的意愿，期交所特别向下调整了现金结算价的附加比例，由 3%
调低至 1%，以刺激交易意愿。
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理论价格 期货价格
3. 法规修正
从 2003 年规划债券期货时，业内人士便要求取消期货交易所得税，但到本文截稿为
止，关于期货交易所得税取消的任何立法与修法，尚未有任何进展。
三、债券选择权 (Bond Option)
债券选择权概念
债券选择权是一项权利，购买这项权利的买方在付出一定的权利金后，可获得一个
在一特定时间要求选择权卖方依某一特定利率买入或卖出特定数量债券的权利。通过保
证金交易，使债券选择权具有财务杠杆与财务保险的性质，投资人可以依据不同的市场
预期，组合、复制出各种不同报偿型态的持仓，这对于债券投资与避险策略的运用，提
供相当便利且完整的功能。
债券选择权交易获利的原理可以分为买权 (Call Option) 与卖权 (Put Option)，分别
说明。
1. 买权
买权的买方在选择权期间内（或到期那天）可以选择是否以约定的履约价格向卖方
“购买” 约定数量的某个债券，如果买方执行这项权利，卖方必须履约。如果预期市
场价格上升，买方可以从市场上买入买权。当未来市场价格真的上升时，买方则要
求卖方按照约定(较低)价格卖给他债券，然后在市场上售出获利；如果市场价格并未
如预期般上升，买方则可以放弃这项权利。
2. 卖权
与买权相对的是卖权，卖权的买方在选择权期间内（或到期那天）可以选择是否以
约定的履约价格向卖方 “出售” 约定数量的某个债券，如果买方执行这项权利，卖
方必须履约买入指定的债券。如果预期市场价格下降，买方可以从市场上买入卖权。
当未来市场价格真的下降时，买方则可以从市场以较低的价格买入债券，然后要求
卖方按照约定较高的价格买入债券，赚取差价；如果市场价格并未如预期般下降，
买方则可以放弃这项权利。
金融辞典
选择权不同于现券买卖或远期交易的地方，在于后者的交易双方必须在一
特定时间依约定利率完成交割，而选择权则是赋予买方在履约与不履约间有
选择的权利，而无必须履约的义务；但买方要求履约时，则卖方有必须履约
之义务。
交易制度
由于债券选择权是最后一个开放的商品，该商品又为 OTC 商品，因此在交易制度上
承袭了已经存在的债券衍生商品交易规则，再加以细部规范，本文不从头赘述，仅将其
精神归纳为以下几点：
台湾债券选择权交易规范重点
经营资格 向柜台买卖中心申请经营
交易对象 个人或法人，且应事先设限额
契约文件 债券衍生性商品交易总契或ISDA契约
标的资产 在柜台买卖中心交易的公债、金融债、企业债(不含可转债)
契约期限 一年以下
交易确认 录音及成交单
给付结算 个别约定办理，采用现金或实物交割
资料来源：台湾柜台买卖中心
风险管理制度
债券选择权的风险管理设计上有以下几个重点：
1. 交易双方可以视信用差异，提缴现金或债券作为履约担保，并可约定实行逐日盯市
法 (Market to Market) 来控制交割前的风险。
2. 对违约的一方有较严格的认定标准和严谨的处理方法，包含 (1)未违约一方可以终止
或取消部分以及全部交易，并取回担保品；(2)违约方需承担未违约方的损失、成本
与费用；(3)未违约方可以终止任何对违约方的应负义务，包含应交付的证券与款项
等；(4)未违约方可以处理违约方的担保品或款项。
3. 采用现行交易会员自有资本适足比率规定计提市场风险与交易对象风险。虽然准许
个人投资人参与交易，但需要事先对其进行资信调查并设定交易限额。
4. 为防止市场标的债券筹码过度集中，规定交易成员的远期交易与选择权交易应合计
总额，对各期债券的净买进面额及净卖出面额各不得超过该债券流通余额的十分之
一。
5. 按照交易成员的资信状况，给予交易的总额管制，按照信评的等级，给予交易成员
机构净值 1~4 倍的交易限额。
开放结果
债券选择权交易自 2004 年 7 月开放交易以后，便一举超越了远期交易、利率交换等，
成为 OTC 市场的最大宗债券衍生性商品交易品种，甚至比标准合约形式的公债期货成
交量要大得多，截至本文撰写时，2005 年未到期选择权契约流通余额超过了 65 亿美元，
年度累计总成金额超过 704 亿美元，成为台湾所有债券衍生商品中最成功的一个商品。
究其成功原因，可以分为以下几点：
1. 进可攻、退可守
债券选择权与其他利率衍生商品的特点就是选择权的买方可以只享权利、不尽义务，
使得投资人比较愿意放手进行投资，因为如果市场状况未如预期时，只要放弃选择
权的执行便可，不会有额外的损失，心理负担不大。
2. 多空市场皆可操作
多头市场进行买权交易、空头市场进行卖权交易，都可以使买方获利，因此无论市
场好坏，选择权投资者都有利可图。
3. 标的商品为现货市场主力商品
台湾现券市场的特点是交易集中在少数一两只债券，因此该债券的价格基本上已经
市场化。选择权的标的债券就是这些主力债券的一档十年期公债，因此对未来市场
预期的正确性（或是说选择权的输蠃）很容易从现货价格反映出来，这个特点造就
了选择权的易操作性。
4. 不易出现市场性风险
选择权的标的集中在一档最热的十年期公债，现货的换手率极高，流动性好，价格
不易被少数交易成员操纵，这也增加了选择权交易的安全性。
结语
本文详述了台湾债券期货与债券选择权开放的背景以及规划的原则，然后分析了这
些商品的交易结果，并对两者流动性天壤之别的原因进行了深入的探讨，他山之石可以
攻错，两岸的债券市场发展脚步十分类似，市场特性也有很大的相似之处，希望本文能
对国内进行这方面规划的政府单位、监管机关以及交易机构有所借鉴。
（作者单位：红顶金融工程研究中心）
