中国科技论文在线 境内人民币即期汇率与NDF关系的分析 张伟，杜振华**（北京邮电大学经济管理学院，北京 100876） 5 摘要：境外人民币NDF市场是1996年在新加坡出现并建立起来的，自此逐渐开始对境内汇率市场的定价产生影响。 本文在总结原有文献和研究结论的基础上，采用2010年6月21日—2011年11月30日的境内人民币即期汇率和NDF6月期、1年期数据，运用ADF单位根检验、协整检验和格兰10 杰因果关系检验的实证检验方法，分析境内人民币即期汇率与NDF之间的相互引导关系。结果表明：境内人民币即期汇率与NDF6月期、1年期之间存在长期稳定的协整关系，并且是一种双向的引导关系，只是在信息的传导机制中，NDF处于主导地位，NDF对于即期汇率的引导作用更为明显。 关键词：境内人民币即期汇率；NDF；实证检验 15 中图分类号：F83 The analysis of the relationship of domestic RMB rate and NDF ZHANG Wei, DU Zhenhua (Economics and Management School, Beijing University of Posts and Telecommunications,Beijing 100876) Abstract: Overseas RMB NDF market is appeared and set up in Singapore in 1996, since then, it began to impact domestic rate market pricing gradually. Based on the summarization of the original documents and research, the text uses the data of 25 domestic RMB spot rate、6-month and one-year NDF from to . And it uses ADF unit root test、cointegration test and granger causality test to analysis the mutual relationship between domestic spot rate and NDF. The results show that: there is a long-term stable cointegration relationship between domestic RMB spot rate and NDF, and in the information transmission mechanism, NDF is in the leading position, and NDF has more apparent guidance 30 effect on spot rate. Key words: domestic RMB spot rate; NDF; the empirical test 35 40 作者简介：张伟（1989-），女，北京邮电大学经济管理学院国际贸易专业在读研究生，国际经济规则与电信服务贸易 通信联系人：杜振华（1963-），女，北京邮电大学经济管理学院教授、硕士生导师，国际经济规则与电信服务贸易. E-mail: dudu5093@ - 1 -
中国科技论文在线 45 0 引言 境外NDF市场1对于境内人民币汇率的形成存在影响是勿需置疑的，但其传导机制和影响效果如何则见仁见智。争论的焦点主要集中于NDF汇率和境内人民币汇率之间是否存在互为引导关系，以及哪个市场是汇率形成的主导力量。由于国内外学术界不存在一个共同的观点，因此，对境内人民币即期汇率和NDF关系的研究具有重要的理论意义和实践意义。 50 1 文献回顾 总体概述 对本国的即期汇率与NDF市场汇率的相互关系的研究，国内外学者做了大量工作，但总体上研究的时间不是很长，而且这方面的研究最初是开始于讨论远期汇率和即期汇率的关系。 55 国外文献回顾 关于国外学者对即期汇率与NDF市场汇率的研究中，最有借鉴意义的应该是韩国学者的相关研究。例如，Park(2001)研究了韩元汇率改革前后韩元NDF和即期汇率间的关系，研究结果表明改革前(1998年以前)，韩元即期汇率对NDF有报酬溢出效应，反之没有，但两个市场波动存在相互传导；改革后，NDF对韩元即期汇率具有报酬溢出效应，表明汇率制60 度改革已影响到NDF和即期汇率间的关系。 国内文献回顾 关于人民币NDF的研究，由于数据方面的原因，国内学者较多的是从定性方面进行研究，而定量分析较少。任兆璋、宁忠忠(2005)利用协整，随机波动模型等方法，发现人民币NDF汇率能较好地反映国际金融市场对人民币汇率的预期，运用贸易加权实际汇率来进一65 步验证人民币NDF汇率与人民币实际有效汇率之间存在长期均衡的关系，结果表明，人民币NDF汇率能够在一定程度上反应人民币的汇率风险[1]。张陶伟，杨金国(2005)通过计量分析方法研究人民币NDF与人民币汇率失调的关系，研究表明，人民币NDF与基准汇率之差和人民币汇率失调程度存在内在而长期的一致关系；在没有其他的金融工具进行弥补时，人民币NDF的市场参与者主要一句对人民币汇率的预期进行决策[2]。钱小燕(2005)的研究表70 明，通过回归分析发现，人民币对美元一年期NDF汇率有时有规律可循，有时表现为随机游走，这主要是由当前汇率机制决定的，有中国的特殊性[3]。目前，我国人民币经常项目虽然完全开放，但是资本项目并未完全放开，利率尚未市场化，即期外汇市场极不完善，这与外汇市场较完善地区的NDF汇率给予投资者的信号作用，是存在很大差距的。丁剑平、黄海洋(2005)的研究结果表明无本金交割远期(NDF)与利率平价计算出的汇率没有明显协整关75 系和格兰杰因果关系[4]。黄学军、吴冲锋(2006)通过对NDF和即期汇率的因果检验，表明改革后，境内现汇市场显现出本土信息优势，表现为即期汇率引导1月和1年期NDF；一月期NDF引导即期汇率，1年期NDF不引导即期汇率，表明参与1月期NDF是以套期保值的投资者为主，而1年期以投资者为主[5]。代幼渝、杨莹(2007)利用Granger因果关系检验，详细比较了汇改前后人民币NDF，即期汇率和远期汇率的关系的实证研究。运用单位根检 1离岸人民币无本金交割远期交易(Non—Delivery Forward)，以下简称NDF - 2 -
中国科技论文在线 80 验和协整检验，有效市场检验和格兰杰因果检验，研究表明，人民币即期汇率与境外NDF各期限品种的汇率存在明显的协整关系，即期汇率较明显地领先于境外NDF汇率，并引导后者走势[6]。徐剑刚、李治国，张晓蓉等(2007)学者利用MA(1)—Garch(1，1)模型分析了NDF市场与即期市场间均值和波动的溢出效应，实证结果表明，人民币NDF市场和即期汇率市场波动并不存在相互溢出效应，即期市场对NDF市场没有报酬溢出效应，但是人民币NDF85 市场对即期市场具有报酬溢出效应[7]。李宪铎，黄昌利(2008)研究表明，对于交割最为活跃的12个月期NDF来说，国内现汇市场仍具有很强定价能力，汇率改革后，境内现汇市场显现出本土信息优势，作为信息中心的能力增强[8]。 对于人民币NDF的相关研究在国内学术界开展的并不广泛，相关研究的文献资料也并不充分。此外，由于研究距离汇改时间较短，客观上制约了学者们对样本空间的采集和选取。90 在参考相关文献的基础上，本文认为境内人民币即期汇率和NDF汇率之间存在双向的引导关系，这一观点在黄学军、吴冲锋（2006）和吴先智（2008）的研究中也得到了理论的支持[9]。因此，本文在原有学者的研究基础上，旨在通过近期的数据，定量的分析人民币境内即期汇率和NDF之间的相关关系。 95 2 实证检验 数据说明和描述性统计 本文选取2010年6月21日—2011年11月30日每个工作日的人民币境内即期汇率和NDF6月、1年的数据作为研究对象，样本容量为378。由于境内外节假日的不同，存在数据不匹配和不完整的问题，这些问题数据根据前一日和后一日的数据加以填补，其中人民币100 境内即期汇率数据来源于国家外汇管理局每日统计的人民币汇率中间价，NDF6月和1年的数据来源于路透中文网站。人民币即期汇率用JQ表示，NDF6月和1年分别用NDF6M和NDF1Y表示。 表1是2010年6月21日—2011年11月30日的人民币境内即期汇率和NDF6月、1年时间序列的基本描述性统计结果。 105 表1 数据描述性统计结果 变量 均值 中位数 最大值 最小值 标准差 偏度 峰值 即期JQ NDF6M NDF1Y 实证过程 ADF单位根检验 110 为判断NDF汇率与即期汇率之间是否存在协整关系，首先需要对其时间序列进行平稳性检验。本文采用扩展的迪基一富勒(Augmented Dickey—Fuller，ADF)检验。检验结果如表2所示。 - 3 -
中国科技论文在线 表2 ADF检验结果 变量 水平检验 一阶差分检验 ADF值 1%显著水平 Prob. ADF值 1%显著水平 Prob. 即期汇率 NDF6月 NDF1年 115 从以上检验结果可以看出，境内即期汇率和NDF6M、NDF1Y的ADF统计量都大于1%显著水平的临界值，说明在1%的置信度水平下不能拒绝原假设，水平序列是非稳定的。而对相应的一阶差分进行检验，其ADF统计量均小于1%的临界值，说明境内即期和NDF6M、NDF1Y能通过检验，其一阶差分是平稳序列，即都是一阶单整。由于即期和NDF6M、NDF1Y120 的一阶差分满足平稳过程，可以用协整检验来测试境内即期和NDF之间是否存在长期均衡的关系。 协整检验 时间序列即期汇率和NDF6月、1年是平稳的一阶单整序列，它们之间可能存在某种平稳的线性组合，这个线性组合反映了变量之间长期稳定的比例关系，即协整关系。本文使用125 Johansen（1995）协整检验对个变量的时间序列进行协整检验，结果如表3、表4所示。 表3 即期汇率与NDF6月的协整检验结果 零假设： 特征值 迹统计量 5%显著水平临界Prob. 协整向量数目 值 0 至多一个 从检验结果来看，在5%显著水平上，<，拒绝不存在协整的零假设；130 >，不拒绝存在一个协整的零假设，所以即期汇率和NDF6月之间存在长期稳定的协整关系。 表4 即期汇率与NDF1年的协整检验结果 零假设： 特征值 迹统计量 5%显著水平临界Prob. 协整向量数目 值 0 至多一个 135 从检验结果来看，在5%显著水平上，<，拒绝不存在协整的零假设；>，不拒绝存在一个协整的零假设，所以即期汇率和NDF1年之间存在长期稳定的协整关系。 总的来说，协整检验结果表明，人民币即期汇率与NDF6月、1年之间存在着长期的均衡关系。因此分别对即期汇率和NDF6月、即期汇率和NDF1年做因果关系检验，分析它们140 之间的相互关系。 格兰杰因果关系检验 在协整检验通过的基础上，为了进一步证实变量之间的因果关系，采用Granger因果关系检验的方法，分别对即期汇率与NDF6月和NDF1年进行检验，结果如表5、表6所示。 145 表5 即期汇率和NDF6月的因果关系检验结果 原假设 F值 Prob. NDF6月不是即期汇率的格兰杰原因 即期汇率不是NDF6月的格兰杰原因 - 4 -
中国科技论文在线 从表5的检验结果来看，在5%的显著水平上，<，拒绝NDF6月不是即期汇率的格兰杰原因的原假设；<，拒绝即期汇率不是NDF6月的格兰杰原因的原假设。也就是NDF6月和即期之间存在相互引导的关系，但从P值上看，NDF6月在信息传导机制中占据主导地位，NDF6月对即期的影响作用较为明显。 150 表6 即期汇率和NDF1年的因果关系检验结果 原假设 F值 Prob. NDF1年不是即期汇率的格兰杰原因 即期汇率不是NDF1年的格兰杰原因 从表6的检验结果来看，在5%的显著水平上，<，拒绝NDF1年不是即期汇率的格兰杰原因的原假设；<，拒绝即期汇率不是NDF1年的格兰杰原因的原假设。155 也就是NDF1年和即期之间存在相互引导的关系，但从P值上看，NDF1年在信息传导机制中占据主导的地位，NFD1年对即期汇率的影响更为明显。 3结论 总结先前有关境内人民币即期汇率与NDF汇率关系的研究发现，国内外学者对此的研160 究结果不尽相同，究其根本这种不一致主要集中在境内即期汇率与境外NDF市场之间是否存在相互引导关系，以及哪个市场的引导占据主导地位。对于这些研究的不足，主要是由于样本数据以及实证工具的选择，因此进一步的在克服之前研究不足的基础上，对境内即期与NDF关系的研究是十分有必要的。 而本文在总结先前研究结果的基础上，采用2010年6月21日—2011年11月30日的人民165 币境内即期汇率和NDF6月、1年的数据作为研究对象，旨在保持数据的时效性，运用ADF平稳性检验、Johansen协整性检验和Granger因果关系检验的方法，实证检验了人民币即期汇率与NDF6月和NDF1年的相互关系，得出结论：在长期中，境内人民币即期汇率和NDF汇率之间存在双向的引导关系，只是在信息的传导机制中，NDF占据主要地位，NDF对即期汇率的引导作用更为明显。 170 [参考文献] (References)[1] 任兆璋，宁忠忠.人民币汇率预期与人民币NDF汇率的实证研究[J].学术研究，2005年第12期：34-39. [2] 张陶伟、杨金国.人民币NDF与人民币汇率失调关系的实证分析[J].国际金融研究，2005年10月：49-54. [3] 钱小燕.离岸NDF市场对人民币汇率未来走势的预期[J].山西财经大学学报，2005年6月：116-120. 175 [4] 丁剑平、黄海洋.利率平价论适用于人民币的远期定价吗[J].中国国家自然科学基金论文，编号70341023，2003. [5] 黄学军、吴冲锋.离岸人民币非交割远期与境内即期汇率价格的互动：改革前后[J].金融研究，2006年第11期：83-89. [6] 代幼渝、杨莹.人民币境外NDF汇率、境内远期汇率与即期汇率的关系的实证研究[J].国际金融研究，180 2007年第10期：72-80. [7] 徐剑刚、李治国、张晓蓉.人民币NDF与即期汇率的动态关联性研究[J].财经研究，2007年第9期：61-68. [8] 李宪铎，黄昌利.人民币即期汇率与NDF的关联性：对NDF限制政策的实证研究，中央财经大学学报，2008年12月：26-30. [9] 吴先智.NDF市场对境内人民币汇率的影响[J].广东金融学院学报，2008年7月，第23卷第4期：81—185 88. - 5 -
