金融管理| 最小报价单位、价格水平与流动性一一基于上海股市的实证研究O郭剑光孙培源施东晖摘要最小报价单位是证券市场交易机制设计的重要组成部分。与许多市场不同，我国证券市场采取单一的最小报价单位.本文利用上海股市的高频日内数据，对中国证券市场中最小报价单位对不同价格水平股辜的流动性的影响进行了实证研究，研究结果表明远皮提高高价股票的最小报价单位可能通过提高报价深反而促进这类股票的流动性.关键词文晶机制，朵小报价单位，流动性一、国内外关于最小报价单位已有的研究成果流动性如何变化还是不确定的z一般来说，对小额交关于最优最小报价单位研究文献，从研究方法易的投资者有益，而对大额交易的投资者则未必上分类，可以分为理论研究和实证研究.在理论研Harris( 1994)指出.NYSE和AMEX的最小报价单究中，可以分为如下几类.第一类认为最小报价单位位对市场流动性有显著影响.他分析了最小报价单的大小起源于流动性提供者之间类似BetT8nd的价位变化对相对价搓，交易量和市场深度的影响，并且格竞争模型所描述的竞争导致的市场摩擦(Anshu估算了将最小报价单位从1/8樊元降到1/16美元man和Kalay( 1998 ). Bernhardt和Hughson的效巢.研究结果发现对股价低于10美元的股票，(1996) Kandel :和Marx(1996))，第二类研究将最降低最小报价单位将导致相对价差减少36%.交易小报价单位等同子协商成本的观点模型化(BTown，量增加30%.深度降低15%，由于交易成本和深度Laux. 成反比关系，很难确定是否一个较小的报价单位能Schachter (1991 ). Cordella. Foucaultl (1996))，第三类研究最小报价单位与为委托单流量够增强总的市场流动性因Harris的结论得到了接所支付的成本(Payment下来的-系列实证研究，例如H盯ris(1996, 19Y7), for order llow)之间关系(Chordi.和Subrahmanyam.(1995). Battalio和Bac doTe( 1997), PorteT和Weaver(1997>. Goldstei Holden(1996))，第四类研究认为，尽管较小的报价和Kavajecz(1999)，Jones和Lipson(1999)的支持.Harris(1991 1992，1994)发现NYSE和AM单位将降低价差，但是同时也降低了深度〈因此降低了市场的流动性).原因在于提供流动性的边际利润EX中最小报价单位对市场流动性有非常跟着的影下降(Seppi0997).Harris响.Harris(1994)发现，在NYSE.如果最小报价单(1994)). 对最小报价单位的实证研究一直是市场微观结位变小，那么买卖价差(bid/)会有显著的构研究中的重要领域.随着日内数据库(intTaday 减小，但另一方面，在买卖价差减小的同时，市场深data)的建立和计算机敖据处理能力的提高，研究人度也会下降.利用斯德哥尔摩证券交易所(SSE)的员已可以从事这项工作，而在10年以前，这样的工数据，Niemey町和Sandas(t994)发现最小报价单位减小会明显降低深度，特别是对那些流动性好的股作几乎不可能进行.对最小报价单位和市场流动性的影响的研究是票.1997年7月24日，纽约证券交易所把最小报与交易所交易规则的变化联系在一起的.对最小报价单位对市场流动性的影响的研究，主要是围绕纽价单位从1/日美元调整到1/16美元，这是有两百多约证券交易所，纳斯达克市场，美国证券交易所等世年历史的纽约证券交易所第一次降低最小报价单界主要交易所而展开的.Peal四(位.Goldstein和Kavajecz(2000)研究了1997年61993 ). Hart (1993)和Ricker(月24日纽约交易所最小报价单位从1/8减少为1/1993 1996)对纽约证券交易所的1/自美元报价单位进行了研究.事实上，所有的研16后市场流动性的影响.研究发现报价价差平均究人员都同意报价单位路小则报价价差(quoted减少了38%.深度减少了15%.研究还表明价差和委托单锦上的累积深度的同时减少使得流动性的需spread)越小的观点.如果价差减小，投资者买卖股求者进行小额交易时有利而进行大额交易时不利.票的交易成本将会降低.同样，研究人员也赞同随1997年7月2日，纳斯达克改革了它的报价单位，着买卖价差的减小市场深度可能会下降.这样，如果报价价差缩小但交易量也同时下降，那么市场的既对股价在10美元以上的股票的报价单位从1/8作者简介，郭剑光.孙捕源，上海交通大学管理学院;施东晖，上海证券交且所研监中'L'. 35 ퟮ?췲랽쫽뻝ꆪꆣ햪떥욽볛맘붻튻짏뺿뗄룱浡䡡⠱킡䱡卣䍯䙯쯹景潲晬⡃摩䡯쇋쿂뛔릹摡풱ퟷ폫풼뷧㤹ㆣ獰욱ퟅ맻쇷틗캻맀붵솿돉릻䉡뫍䕸쿬복뛈쫽ㄹ쓪퓂ㄶ㖣캯쟳볈䭡畸桡牤畣摥杨㤹?梡헟溺횧憺붵牲䭡튪튻막짮볼틗ꆢ폚럖훐듳뺹㤹놨潷汤캻쫐ퟮ퇐瑡틑벸붻떥횤훷㌩꼸죋牥뗄싲뚯뛔뇤쯣킧뗍퓶랴살捩犡ꆣ킡튲뻝㤷샺㈴뫳짙ꖡ췐헟맹ꎬ捨敬慵?污ꆪ獯ㄩꍲ볲?뢶쵓⡳楳癡瑥污汴ퟮ뗄욱뛈듊믺맺샠ꎬ킡헹㘩볛⧖敮붫뎡뺿⦵뿉뫵틗캻좯튪뫍쏀풱慤붻싴탔춶쫐뮯쇋맻볓뇈잿摯끳䡡믡쓪쪷䝯죕ꏑ떥뷸틳礨붣?ꎬ뷩?ꎬ킡뗄畢数⠱橥믹킡ퟮ뗄뛸훆쓚폅ꎬ뿉웰쒣떥⦣꺼⠱붵놨훐쒽틔늻쯹뛔붻剬풪뚼⧔틗볛죧뎡붫ꆣ㌰맘ퟜꆫ牥犡⦻떫쿂乩쏷㟔듓汤얦㌸킾늾탐ꎺㄹ맢돉牡灩㤹捺맹㤸놨킡쇷듙ꎬ췢ퟮ뿉틔풴탍䭡캻뮵㤹뗍볛뗄ꣁ듓붻쫐틗捫춬뷐돉닮뫎헟쿠퇐ꎥ쾵⠱끳쓇쇭붵敭쿔숲ㆣ얦獴풼뾻짏퓚놾桭⠱㐩폚쯯붣⦣볛뚯뷸ퟮ맘킡틔럖폚쯹湤뗈??㘩떥훘ꊺ쫂쓜틗뎡敲틢ꆵ놾뗄쯵뇤폐뛔뺿ꎬ쫐쇐ㆣ⠱쎴탏튻ꆣ敹붵㓈꼸풼敩붻릱뛮죕놨⡐慮㤹횸맢엠걂짏떥볛탔헢킡폚놨럖캪쇷쏨敬춬ﷀ?⥽닮캻튪춼뷸맦ꎬ뛸⠱쒹붫복뮯틦뷡짮뫜뎡쪵갱㤹싲퓖랽샻敲뗍햣쏀횤溺틗샛붻慹祡㜩돶㤩敲풴쯯캻떥뗄샠놨ퟮ볛캪죧뚯쫶뫍폚浥涣뗚ꎬ⦣쇬웋쿮탐퓲쓉햹㤹?믡킡떫뮹폐닮맻뛈쓑쇷횤㐩싴쏦폃짮곅풪좯쵋쯹믽틗湨몣엠볛쪩湴갨䡡乙䩯쫇캻펰막킡떥샭쿂탔뗄䵡킭킾쯄떫곔쪵폲릤ꆣ쫐쮹뾪㎣뷸붵붻뛸쿔ꎬ랢붫좷뚯퇐偯㊣뛔?獡뛈ꛔ뗷慶ퟮ복?짮쪱틔풴慲ㄹ牲獅湥막뚫횤ꆣ쿬욱떥놨캻싛벸쳡뺺牸짌뿗샠쫇귒響ퟷ뎡뇤뗄듯갱탐ꏈ뗍틗늻뛔훸붻쿖떼뚨탔뺿牴쫐닮퓚뗂湤ꎬ볖헻慪킡짙뛈폐짏摴㤵楳뫍玺짏좯놾뷸뗄캻볛퇐샠릩헹⠱돉춬쯦ﶾꎬ쇷뮯펰뿋ꆣ㤹쇋풽짮솿좷듳틗듓뛔훂ㄵ쫇敲뎡⡢싲룧慳쳘떽쯹散놨?샻뫍떥쫐⦣⠱䅍쵌몣쫐컄탐쇷ꎬ떥뺿ꎺ헟떼㤹놾ꆱ쪱?ퟅ?뛸뚯솪쿬健㘩퇐킡﮼춬뛈튲뚨뛮솿ㆣ막쿠ꎥ럱䡡샽뫍㐩퓚楤싴뛻⠱뇰꾽뗚稨볛?룄붻걂㤹䕸楰뗄뎡샻쇋뚯쇷캻컄뫍뗚횮훂㘩ꢼ죏튲?튻죕ꛀ퓚탔쾵慫뛔뺿퓲?퇹뿉춬붻ꆣ꼸볛ꎬ牲죧睥랢乙ꎯ쒦㤹쫇믒꼱㈰떥쪱뷸룯욱춨慴㐩獯듳붻폃쪵탔뚯틑쿗튻볤뗄⦣맛?캪붵횱쓚퓚퇐ꎬ攨얦ꆣ놨쓜쪱ꎻ틗쯻쫐쏀뗍볛평룶楳䡡慶쿖獅慳닮횤㐩뛔ퟋ㛃듎〰랢복탐쇋캻瑡⦡ퟮ渨쪵톧틗짏횤ꆣ탔폐ꎬ샠쫐뮵뗣ꗎ汩뗍꧁?쫇쫽?쓪펰튻뺿쏀ㄹ풼쫂볛퇐믡쿂뗄킡럖뎡풪폚닮뷏犡敲乙복좯랢쓇聆샔붵⧑듓쿖짙듳쯼놨맜澺놨㤹횤믺몣퇐뗄듓죏쯆뎡?쒣믓뺡쇋쫐뻝ꚵ틔쿬웰ꎬ맺㤳쪵볛ꆣ뺿쿂붵냣춶컶짮복붻킡뷡끳⠱卅럇죧쿖킩퇗ꪣ뗍킾ㆣ쪹뛮샭ꆢ?볛⦵톧훆막뺿퇐캪䉥쒦ﻀ탍맜짮꿐뎡뿢쓌잰뗄훷횤⦣좯짏닮곍죋붵ꎬ살쇋뛈떽쏀짙틗싛⠱㤹뫍뎣맻ퟮ쇷곕뿁꼸뗃붻놨떥퇐풺떥쓖짨쫐ꎬ뺿ꆣퟮ瑲닁뮯뷏뛈풵캢⡩퇐튪좯걈붻⡱뛗풱쓇쮵헟뗄ㆣ풪㌶돉놨뗃㤹㜩䅍쿔춬쯹킡뚯ꆱ쬱복볛쇷틗캻ꎻꞳ뺿볆뗄퇐돉랽퓚킡慮⡁킾⡂꿍⣒쒱맛湴?헢뛔쫇붻慲틗쯹畯쫕튲쎴ꎬ퓲펰꼱ꎥ놾볛떽㚣ꆪ훸쪱⡓놨탔?쟓㤹짙닮뚯떥듓쪩볛횡뚫뗄룟뺿맻램샭놨撵湳뾽牯킵?뷡牡곑퇹쫇ퟮ캧틗?쯹폐瑥?퓞쫐뛔캴쿬㛃막ꎬ뫍떥쇋갱䝯卅볛뫃탁㟄캪욽탔늻캻ㆣ훘욵뷡싛볛쒼桵ꯗ睮ꗁ놨쮽쫀摡킾뗄킡죆쯹?춬ꎬ뎡뇘샔욱붻짮캻뷓㤹汤펰쫐⦵떥붰ㆣ뻹샻꼸ꎮ룱튪죕맻퇐떥?ꆪꎬ볛떵뿈릤놨얦뗈쯦죧뗄뛮ꆣ늢틗뛈쓜㜩獴뎡캻막?탨짏몣ퟩ쓚뇭캻?쫀붻쟒ꎬ敩짮횤돉쫽쏷좯쮮늿뻝쫊붻틗럖ꎬ뛈쯹ꆣ뛔쳡욽퇐폫훐룟랢훐탭맺룟탄폫뛠횤볛쫐좯막뎡쫐욱쇷늻뎡뗄춬훐ퟮꎬퟮ킡뚯컒킡놨맺놨볛탔횤볛떥좯떥캻쫐캻뿉뎡뛔쓜닉늻춨좡춬맽볛쳡룱룟쮮놨
| 金融管理美元降到1/16美元.一份关于纳斯达克的研究报而抵消。当然，降低最小报价单位显然有利于上市告(1997)表明对于那些成交活跃且股价在1O~20公司，因为这降低了他们的融资成本〈交易成本降美元之间的股票，买卖价差平均下降了%I而低)I也有利于证券交易所，因为交易量会大幅上升.股价在20美元以上的股票，买卖价差平均下降了三、上海市场最小报价单位的实证分析%0深度也分别下降了%和%0根据国外大部分证券市场的实践，最小报价单和Choe(!996)研究了1992年9月美位的设计一般是与股慕的价格水平联系在一起的，国证券交易所股价在1~5美元之间的股票的最小如香港交易所按不同的价格水平将股票分为10挡，报价单位从1/8美元降到1/16美元的情况.大部在不同的价格水平下的股票，其最小报价单位从分交易活跃的股墨西的交易成本下降了1日.9%港元到港元不等.股票的价格越南，最1995年2月，美国证券交易所把股价在5~10美元小报价单位也越大.的股票的最小报价单位从1/8美元调'直到1/16美上海市场目前采用的股票最小报价单位是独立元.Chakravarty和Wood(2000)对2000年8月28于价格水平的，统一规定为元.目前上海股票日美国证券交易所和纽约证券交易所采用十进制报的价格一般在10-20元之间，从价格水平和最小报价进行了实证研究.他们选取13只股票分析他们价单位的比较肴，与许多国外交易所相比，上海市场在最小报价单位采用十进制报价前后市场的变化目前采用的最小报价单位是很小的.由于目前股票情况.采用的数据为该组股票在十迸制报价之前的价格从3元到70元不等，我们接下来考察不同价15天和十进制报价实施之后10天的实时交易数格水平下最小报价单位的表现.据.研究结果表明，在十进制实施后，买卖价差出现本文以2001年1月1日至2001年12月31日了大幅度下降·美国证券交易所交易的股票平均下为研究期间，选取在上海证券交易所交易的A股股降了47%.纽约证券交易所的股票平均下降了禀〈不包括PT股票〉为研究样本，运用日内分时高38%0同时.他们也发现地区性的交易所〈如辛辛那频交易数据分析.交易数据包指日内分时的交易时提，波士顿，芝加哥)的报价频率(quoteIrequency) 间、交易价格、成交股数、累计委托数量.瞬时的三个显著上升，平均上升了54%0而对深度而言，美国最佳的买入价量，以及三个最佳的卖出价量等.证券交易所和纽约证券交易所分别下降了大约我们将上海A股股票按样本期间股票的平均19%和5%.收盘价将样本股票分为5组z第1组为价格水平在Bacidore( 1997)研究了多伦多股票交易所1996(元〉的股票，第2组为价格水平在(7"2)的股年4月15日最小报价单位转为十进制报价后对市旗，第3组为价格水平在(元)的股票，第4姐场质量的影响.他发现，对那些最小报价单位从1/为价格在()的股票，第5组为<)的股B美元减为5美分的股禀，采用十进制房价差减少禀.了，但是流动性却没有受到影响，同时，这些股票的最小报价单位对股票流动性的影响，主要体现交易量也没有增加.对那些最小报价单位从5美分在买卖价差和报价深度两个方面.最小报价单位越减少为1美分的股禀，采用十进制后对市场质量几小，买卖价蒙越小，但深度可能会下降p最小报价单乎没有影响.Rick盯(1997)对平均节约的交易成本位越大，买卖价差越大，但深度可能会提高.一个合进行了最化，他通过几种方法测量出每股节约理的最小报价单位，应该均衡流动性的两个方丽，满美分.足不同交易者的儒要.Niemeyer(1997)研究了斯德哥尔摩证券交易我们首先从买卖价差的角度来分析.根据计算所一些比较活跃的股禀1991年11月3日到1992结果〈见表1).随着股票价格的上升，买卖价差(bid年1月17日期间交易目的交易数据.研究发现，首 )达到最小报价单位元的频率越先，较高的最小报价单位对应着一个较大的买卖价来越低(儿图。.对价格低于7元的低价股察来差，因而对市场流动性是有害的.其次，随着最小报说，买卖价差达到最小报价单位元的频率高达价单位的增大，市场深度相应增大.从而市场的总体91. 2%.而对于价格高于30元的高价股票来说，买流动性的影响效果是不确定的.最后，他发现有充卖价差达到最小报价单位的频率只有%.而且分的证据表明较高的最小报价单位对应着较低的交这不是这些高价放出现最多的买卖价差，价格高于易量.该发现类似于H盯ris(1994)对NYSE的实30元的股票出现最多的买卖价差元.出现的证研究oNiemey凹的研究还发现，尽管斯德哥尔摩频事为%0 证券交易所是委托单驱动型的交易制度，但是同纽从报价深度的角度看，低价般的深度是最大的，约证券交易所的报价驱动型的交易制度相比.最小可能的原因有(1)低价股的流通股本比较大o(2)与报价单位在委托单驱动型市场中同样重要.而且最其它高价格股祟相比，最小报价单位相对而言比较小报价单位的降低总会对小额交易者有利，因而他大.我们知道大的最小报价单位可以提高股票的们总会从减小买卖价差中获益.然而，较大的买卖深度.价差的负面影响可以被大领交易者的市场深度增加 36 (J二海管理科学)2004军第1期l?췲랽쫽뻝쏀룦막ㄶ䅨맺놨럖ㄹ뗄풪죕볛퓚쟩ㄵ뻝쇋붵㌸쳡晲쿔횤䉡쓪뎡㣃붻복뫵뷸乩쯹쿈닮쇷틗풼킡쏇뛸릫뗍뛾룹캻죧澣짏폚쒿룱놾㋔캪욱욵볤ퟮ컒쫕⡯샭ퟣ뷡ꆫ獰살쮵㤱싴헢㌰듓뿉웤듳짮ⴳꆶ?慳敱숳컄뛈풪⠱볛ꎮ溣횤붻㤵막ꆣ쏀뷸ퟮ뿶쳬듳쇋ꎥꎬ훸좯捩㓔훊샔틗짙쎻탐럖敭튻㇔떥뚯뗄솿퇐놨ퟜ닮뗖쮾⦣ꆢ뻝쿣늻기몣잰쮮⢲병쏇엌킡싲풽맻牥싊쓜쯼짏?略㇈틔붵㤹횮퓚㊣걃좯떥틗쓪욱捨맺탐킡ꆣ뫍퇐럹㐷늨짏붻摯숱솿ꪼ떫캪폐쇋敹킩뷏틲캻탔횤뺿볛믡뗄쿻ꎬ믒짨룛춬〱쫐룱닉욽뮰붫㟔뗚놨싴싲듳ퟮ쫗⢼慤뗍닮쫇룟컒몣湣?㖣㈰떽㜩볤㈰ꖡ慯붻캻믮㋔뗄慫횤쇋놨닉쪮뺿뛈ꎥ춬쪿礩짽틗牥㗈쫇튲㇃펰솿敲뇈㟈룟뛸뻝룃ꆣ떥듓뢺틲닓몣췢볆룛뎡쮮튻폃쿂웚ﳀ쫽싲짏붫ꨩ㏗퓚볛싴ꎬ킡쿈ﮱ⦴⢼ꖣ듯헢막짮풭쏇맜ꖡ냈ㆣ뇭뗄쏀ꏉ뫍틗듓풾슣ퟮ牡좯쪵볛폃뷸뷡쿂ꎬ쪱뛙쯹⠱헗펰ꨵ쇷쎻삷쿬뮯⢡뷏헆뛔퓶랢乩퓚캻복쏦떱캪타쫐듳튻풪쒿욽냣뇈㏔볤ꡐ뻝죋몣퇹⠲떥닮싲놨겶떽킩욱ꎮ뛈틲룱횪샭?쓪꼱쏷막풪䍨쯹ㆣ뗄곃킡癡붻횤떥훆맻붵얦ꎬ욽뫍㤹쿬쏀뚯폐횵ꆣ뼹믮?ퟮ쫐듳쿖敭쫇캯펰좻헢ﯓ뎡늿냣룱떽튲잰퓚뷏ꪵ咹럖볛䆹놾ꪼィ캻닮싴헟싲⦣뷗백룟돶㔴뗀뿆㇔㛃ꎺ욱틔죒潥막꼸삹놨牴틗퇐캻쫽뇭풼쯻횥뻹얦㜩ꆱꆣ럖탔퓶쒹剩㤷풾킡뎡ꎬ킧뷏샠敹캯뗄췐붵싲쿬?ퟮ쫇내쮮㊣풽닉뾴봷톡짆컶ꆢ솿짒?갳뛔볛떥싴곋⦡듯퓓쿖ꎥ뷇⠱듳톧숱샔뛔ꎬ짏늷⠱볛쏀욱𥳐禺쯹뺿닉뻝쏷횤쏇볓풼퇐ꢼ쯻뗄좴짆捫춨⧑믒놨쇷쫐맻룟쯆敲췐떥뗍싴뿉붵킡폫늻욽긵첫폃춳ꆪピ죕좡넩ꆣ돉〩막닮캻탨ꆱꎶ떽?ퟮ뛈⦵쿠ꆷ훁ꪡ폚싲뗄횱㤹퓚풪떥쵷뫍ꆣ폃캪쪵ꎬ맺좯튲룧짽횤뺿?랢막쎻놣敲맽킾볛뚯뎡쫇쟽ퟜ틔뗍쇋꾽놨춬쿂〰튻㈰폫ꪲ붻놰럖뗚껆욱짮풽쮣닮얹ꢼ풼ퟮ?돶뛠뾴춼뇈㈰ꏒ쓇싴막㘩ㆡ붵붻꾽캻潯얦쯻쪮룃쪩퓚횤랢⦵쇋좯ꗎ쿖욱폐뛔겲⠱벸뿁햵떥탔짮늻ퟮ䡡퇐쟽뚯믡닮놻믒볛쫐뗄룛맦풪탭뮵짏틗틳벰듑캪㋗뷔쇷뛈떫듳펦ꆣ짆??킡맛ꎬ?〴〱뮷킩볛욱슽퇐ꬵ떽틗믒듓搨풼쏇뷸ퟩ횮쪮좯쿖쒱㔴붻뛠믗ꎬ쫜쓇짓㤹훖쯋ㄹ쒽캻쫇뛈좷킡牲뺿뚯탍뛔훐듳ퟋ떥뎡뗄막풪뚨좣몣쫽죽鈴㗗?솽짮룃뷇놼ꗎ놨?ퟮ싲뗍쓪쓪?돉닮ꎬ뗁뺿쏀ㆣퟋ㈰횤톡훆막뫳뷸붻쯹뗘ꢼꎥ틗싗뛔닉떽킩쏊㜩랽릵㤱믒폐쿠뚨놨楳뮹탍쫐킡믱뛮뗄念캻볛룱욱늻ퟮ캪볤맺쫇곎뇭퇹뻝ꆢ룶뻆ꪼㄲ탔뛈떫뻹?묰췓?뛠싴쓁뗚??붻욽싲쬱쇋풪꾡놾聆꼸〰좯좡놨욱훆틗뗄쟸?ꆣ쯹뛠쓇폃펰ퟮ꺽뛔램슸쓪펦몦볛⠱랢뎡뛮틦죚곒쪵룱쮮ꎬ뗈킡ィ췢뫜틃쿖냼샛?몵?뗚랽뿉짮뫢살ꎮ?떥ピ욵막㇆?믮뻹싴㎣ㄹ횮뼶쿂톹쏀⦶붻ㄳ볛퓚쳬쪵쯹막탔뗂뛸럖꺽킩쪮쿬킡욽닢ꆧﶾퟅ뗄퓶ꆣ떥㤹쿖훐틗볹쮮웤놨기듓잽ꎬ삨볆병?㈰㗗펰쏦쓜뛈쇷쓉〱풪캻ꪵ싊싲닮ꢹ?짋풾쿂볛긹㤲볤쏀붵즼풪퐲틗횻잰쪮뗄쪩붻욱쨨뛔뇰ퟮ뷸ꎬ놨욺뻹솿퓂?튻ꆣ듳캻㐩춬좻헟돉ꪽ횤욽붫막㇔폏퓋죕캯짆ퟩ껆쿬믡뿉뚯컶쿉ィ쒸싴짮즱떥릴쟒붵닮ꎥ쓪뗄풪쇋?뗷〰쯹막뫳뷸쪵틗욽붻煵짮쿂욱킡훆춬볛뷚돶ꛖ㏈ꏑ룶웤ꎬ뛔뺡퇹헟뛸쿔놾믒럖ퟮ솪떥ꪡ룱ꆣ싀폃쓚췐싴놵캪뷔⦵ꨨ쓜탔ﶣ뗍기?폐뛈뺱캻틔막쇋욽뫍㧔뗄ㄸ?헻ツ닉욱쫐훆쪱ꎬ뻹틗潴뛈붵ꢼ놨뫳떥퓊풼쎿햵킾뷏듎듓펦乙맜훘폐좻⢽ퟁ컶킡쾵캻ꏄ쮮쿠평뒿붻죕럖쫽돶쓆볛?쒹㌰훷믡룹곂욵㇔?ㄳ닮㋔쫇좽쳡쮵볛ㄷ뻹ㄲ싃욱쟩ꎮꆫ떽폃럖뎡놨붻싲막쿂쯹?뛸쇋?ꎬ캻킳뗄꾽봱뾷듳쯻ퟅ獅쮹쿠튪샻뷏폐믒뾻퓚쫇뿇욽뇈폚벲틗쓚쪱솿붾룱㞣짆ꎻ쳡솽뻝싊ꪵꪣퟮ쾴뛔룟쓑퓚ꎮ쿂?뗄뿶㦣ㆣ퓂쪮컶볛틗싴욱붵⣈퇔듳ㄹ떥닮헢듓ꇖ붻뷚믒㤹ꋏ쯦쫐랢뷏뗂떫뇈ꆣꎬ짮샻ힳ튻캪룱뛀냉뫍쒿럖ꆢ솿쮮갱놣ꆿ쳥ퟮ룟룶볆풽쓆뇀㢣겳뛸막킾㦣붵㒣ퟮꆣꖡ쏀꼱㈸뷸쯻뇤횮쫽볛욽쇋ꎬ풼㤶퓊캻복킩㗃쫁틗?횣싲ퟅ뎡쿖뗍쪵룧쫇뛸틲뗄뛈폚즱떥웰풽솢쾺짏잰믍䆹쪱붻쮲뗈㈩겵潯킡랽쯣?살뗂듋ꖣ룱ꌨ퇔욱뾱ꆫꕉ쇋ꖡ킡듳?풪㛃훆쏇뮯잰닮뻹쇐쏀듓짙막삷뾼돉ㆣ곊싴ퟮ뗄폐뛻춬쟒뛸싲퓶짏뺽柳떵룟ꎹ몣겼즹틗쪱ꆣ퓚?⦵캻놨튻쏦쪸떣겶횵ꎬ㈩뇈?㈰뛸늿놨돶쿂쇄맺ㆣ욱놾긷볛킡ퟜ돤붻쒦얦ퟮ쯻싴볓쫐쿉ꎬ짆쪱뗄막ퟩ쒹풽룶扩?곂폚폫뷏쿖?뗄놨쳥ﶡퟮ뎡죽떥뫏싺?룶
E二三二三二二二三二三二三二二二二三二二二二二二二豆豆2报价单位元的频率与其价格水平高度负相关。股票价格越低，买卖价差达到最小报价单位的次数也越频繁.对价格低于7元的股票.其实卖价美保持在元的频率高达% .而价格高于30元的股票这一频率则下降为%。(2)对价格水平离子30元的股票，其最有可能出现的买卖价差不是最小报价单位。.01元，而是。LF。性，国同白me【HA同 L时FH问H ωH-mωH. mw-咀nH He∞.H由φCH. @的i›n·"凹，m.凹.『∞的.的N时由，。。..NN 」凹N凹的haH。」【FH口.02元.这说明对价格很高的股票而言，适当提高mhF【【HH时N最小报价单位是合理的，可能会通过增加深度，但又价格水平不过分影响买卖价差来促进这类股票的流动性.国1买主价差中最小报价单位出现的频事与价桔*平的关革综合本文的研究，我们认为应迸一步对最小报与价格水平低于7元的低价股相比，高于30元价单位对市场质量的影响进行研究，考虑根据股票离价股的报价深度明显非常小。尽管价格水平离价的不同价格水平制定不同的最小报价单位，最小报股是低价股的6倍，但报价深度却是低价格股票的价单位限定了买卖价差的下限，因而会影响市场流1/4.主要原因可能是流通股本的差距，在我们的样动性和交易成本.目前沪深股市采用元的单本中.低价格股票的流通股本是高价格股票流通股一最小报价单位，在一定程度上人为增加了低价股本的13倩多。票的买卖价差，降低了高价格股票的深度.因此可参综合低价格股票在买卖价差和报价深度两方面考日本、香港等股市的做法，根据股禀的不同价格水的特征，我们认为这类股票的最小报价单位有过大平来制定不同的最小报价单位，以改善低价股的流的可能性，但鉴于样本数目很少〈低价格股票和高价动性.2003年4月1日开始.沪深证券交易所的封格股票分别只有19个和10个).而且其中存在像中闭式基金的交易采用元的最小报价单位，以国右化(600028)这样价格和股本都比较特殊的股此来改善基金的流动性.研究何种最小报价单位相票，我们的研究还很难对最小报价单位的合理性得对合理以及最小报价单位变动对市场微观结椅的影到肯定的结论.{且通过这里的实证分析，我们可以响，元疑将为交易所调整最小报价单位提供理论上对上海市场的最小报价单位对买卖价差和报价深度的支持。的影响有一定的认识。参考文献褒1最小报价单位与股禀lJIE动性的捆关统计价格水平第1组第2组第3组第四缸第5组1 杨之唱，冯锦怖，2001，(最小报价单位对证#市场流萄性的黠样本数目响)，(证鼻市揭导报》第11期19 153 352 100 10 平均价格 2孙培源，施革晖.20021(徽现结构，流油性与巫主忻搓，-个基于梳理股本(10) 上海股市的经验研究1，(世鼻经挤》第4期价量达到最小报价单.3 Sto11. H. R. .1978. The :oIupply of dealer .9crvices 10 securitie喝91. 20% % % % % 位频率的均植markets. J ournal of Finance 33. 1131 -1151 价量达到最小报价单Massimb. Matcel and Bruce Phe!ps, 1995, "Eleclronic trading, 91. 06% % % % % 位频率的中值market ystructure. 8nd liquidit" I Financial Analysts Journal. Jan 价盖达到最小报价单Feb. ,P29 -50 % % )1, )1, % 值的频率的标准羞5 Brennan, M. ,Subrahmanyam. A. , 1995, Investment analysis and 价盖分位数中值 。. price forrn—tiot’\ in sec盯阳回 of Financial Eco. 价量。.9分位做中值 nom˛cs -381 价量。.95卦位'直中值 价整O.四分位数中值 Tick Size, Prlce Level and Liquldlty: An Emplrlcal 出现烦事最多的价整 。.01。.02Study Based on Sbangltal Stock Markel 出现的耽数的均值91. 20% % % :% )1, 深度1均值〈万jiò Guo Jian-guang. Sun Pei-yuan. Shi Dong-hui 深度2均值〈万兀〉 31噜 Abstraet: Tick size an important part in the design o 说明，撞样本期问股罩的平均收盘价将样本脱离卦为5组z第1组ock market trading mechanism. Compared with other stock 为价格在平在(0，7元〉的股票，第2姐为价格在平在(7，12)的股琪，arket. China stock market adopt uniqlle tick size. Using 第3组为价格水平在(12，20元)的股票，第4姐为价格在(20，30)的股票，第5组为(3日，凹的的股禀high-œequency intraday data of Shanghai stock market. we 三、结论analyze the effect of tick size to stock liquid ty within diffe俨通过对上海市场的限价指令和最小报价单位关ent price levels. Our results show that t i5 reasonable to in-系的分析，我们得到有关最小报价单位的主要结论crease the tick s˛ze of cxpensive stocks. which i5 helpful to 是enhancetheir liquidityφ (1)股票买卖价差(bid-ask spread)达到l最小Key words: Trading Mechanism, tick size .liquidity 37 ?췲랽쫽뻝℡볛싲폫룟막ㆣ놾ퟛ뗄룱맺욱떽뛔뇭뗚퇹ㄹㄵ욽㗈㈳㌷쇷㔶ㄶ㦣㤱㜰㐷㌱ㄳ캻㘹㐸㌵㌰ㄴ?㌲㢣ィ侣돶㋘짮㘰ㄲ㈶쮵캪죽춨쾵쫇⢡獰놨튲돖⠲澣ퟮ늻뚯튻뾼뇕듋쿬닎㇑㋋짏獴潦摥楮뷐䙩㌳䵡慮䉲瑲浡汬䅮䩯ꆪ㡮灲暢䙬ꋨ㌸呩卩䱥䱩䕭却䉡潮卨䝵䩩健䑯䅢㍩椳業灡瑨睬潴畮瑩獩桩摡瑯敮䑲牥ㅴ楳捲玡桥瞶䵥ꆤ㌵?侣ィ匹㌱㈹㐷偨ㄲ㦣慮摥潦獴浡ㅩㅥ獨瑨瑩䉩捸뗚敡픳ꎮ긲㔱㒣기ィ깏〵侣㎣獥湡畣慤䙥楣牴楱?룱㋗㗗ꎥ긵ꎬ獳牫牵煵慬畲敮晫捫穥癥늷灯浡瑲瑨桥ꆣ杨瑡慮睩獵ꆪ汰桡汩䭥㌷싴泗㇗㏗럮뻹춨닮욵ꎮ뗄기ィ〷쿖侣뛈쏷볛욱ꆷ몣敬灩獥潣湧慳?ꉤ捨룱ꎺ畤慮길獩浥牫ꆣ慬斡潻煵摴癥潷慴捫穥灥敩볛쫇꼴훐뗄뫏쳘뿉막쪯ꎬ뿏짏펰?ㄶ匱㔹㤱㘰㌱긵기〵ィ侣긱㈱㠸㔰住㐶긲ꆢ맽놹牥풽퓚⦶킡떥늻탔ퟮ죕살쪽횧뾼捵湣䥮抣祳㌶玸略쯄쮮?㈰㜲㤸㌵㠲〶㜶ㄴㆣ긵기긱깏㒡ㅬ㈵㘱ㄶꎦ步ꆧ汭灳整捴䥤祳湡ꎬ祵牴牫慤斣ꆪ杨瑨汴晵湣煵ꆤ潬볛?쫽막듯싊㜳욵澣기?긱侣긳뗄ㆾ㊾룱ꎬ껊싌牬枣깐䥡ㆡ楤物ⵧ웟濭歳㢣慮〱㞡杮捨灴敔祺끥瑩⍥晦汳湳ꎺ捳쮮ꎬ杬整욽ퟩꎥꆰ?㛲㌱抣畲楴琸沣溣㢣偲楮깕晲慹慩楤汩룱막뗍ꎬㄳ헷쓜욱뮯컒뚨몣쿬뷡뛔럖짆慤떥볛욵澣풼㋔놨캻춬뫍킡싲훆ꆣ믹룄샭컞돖컄瑉㈹慮ꆾꨳ빣ꆰ?捴捫汴敐ꎮ楶닮ꆱ쒿룱놾떽뗄뇄싊길㦷긹헂듎淪내쮮ꪼ뗚ꆶ뚣쫐ㄹ楴捡畡畩ꎬ메楳?没敳瑳ꆪ걍斣禡걊깊䕣㠱橣ꎮꎬ獩敱楴煵욽䥡沣㤵楳睥?併훐쮮뗄볛훷뗍놶ꎬ탔럖⠶쏇쫐폐ꢼ⠱ퟮ뻹훎㖷㦷쫽딨퇹욽?㗗싛짏컶뇂⦴캻룱랱기헢싲ꪡ펰컄뛔쿞붻놨싴ꆢ뚨㈰뷰짆틔틉ꆣ쿗겷횤껊㔰禣湧璣汥睨牡涣ㄱ慲걡낣慮ꎮ潵?卨䍨略祴楤槀ꎬ潮涣튻?ퟮ?〩킡횵뇪캻믊훎뛠뗄췲놾퓚좯ꦶ뺭굥ꎮ㔱捤ꆱ湤걆ꎬ浡멁?楮湣楣摩건楴욽놨막튪볛뛠룱컒ꎬ뇰〰뗄뷡뎡튻몣澣풽ꆣ㇔싴ꏕ떥쿬쫐뚨틗쿣늻〳믹벰붫메깃걈䕩楮卵没킡ꗎ놨ힼ쫽믊뗄뻹풪웚⠰껆ꨨ쫐ꯪ퇩?湧楣潭散벣돩뗍볛뗄풭룱ꆣ막쏇떫횻〲퇐싛뚨쫐컒뷗기뛔ꪵ욵껆캻싲뎡쮮쇋돉떥룛춬쓪붻뷰ퟮ캪牶䩯慮扲ꍦ楣놨믓볛닮훐탖횵?볤ꎬ뷔㌰뎡춣퇐汲灡ꎮ捩慨潮牥볛폚짮㚱틲막욱죏본폐㠩뺿ꆣퟮ뗄떥횵?탖닮㟔?ꎬ뎡쏇?㇔쓆싊붸뗃쫇싴훊욽싲놾캻뗈㓔틗킡붻갲떼楣畲慬浡뮣즾떥짆?욱ꨩㄲ〰놨ꆷ劣渢㟔뛈뚣뿉욱퓚캪폚ㄹ헢뮹떫킡죏뗄뗃ꪵ싲룱뗂퓲?늻뫏볛ꎬ솿훆싴ꆣ붵막ퟮ숱닉쇷놨틗캻뇁뗄ꎬ〩ㆣꆷ㊣攵湡涣ꪵ쏷겵쓜뗄싲헢퇹룶뫜춨놨쪶쿞떽扩쓆싴뗍쪸쿂?쫇풼샭닮컒뚨볛쒿퓚쫐킡죕폃뚯쯹뮣깁物돶욽막㈰뗄꺡뗚몡ꆶ꺣?ꎮ쿖쒵쿔ꮱ쫇쇷싴샠놾뫍볛쓑맽ꆣ꿐뻹닌풪막폐撡뗂폚?붵ピퟮ?뗄살쏇펰늻닮잰튻쇋놨뾪ィ탔떥뗷뛗ㄱ뛎쫀ꎬ긱뮣뗄풵쫕ꎮ⦵욱웚ꊹ뷧瑩춼럇ꢼ쇷춨볛막쫽룱뛔헢떥횸맘ꩡ쫓닮㟔캪ꪵ킡ꎬ듙죏쿬춬뮦뚨룟ퟶ쪼기ꆣ캻헻ㄹ욵쓏엌뗚쒹ꆣꆱ?뺭㤵?뎣?춨막닮욱쒿룶뫍ퟮ샯캻쇮獫듯ꪵㆣㄳ쒹놨?뿉뷸캪뗄쿂짮돌램떥ꎬ〱퇐뇤㤷싊볛㋗짆ꢼ볃ꎬ뮣敳ㅮ폫킡막놾뫍뗄뫜⦣뛔?붫놣떽쒹긲ꎮ짆볛?쓜헢펦탐ퟮ쿞뛈룱ꎬ캻뮦풪뺿뚯?릣ꆷ䊣癥볛뎼퇹ꪼ겵ꗎ곁뗚뮣ꆣ죈놾쫇놨ퟮ짙겶쪵싲?짆ꎥ㢣놣떥쒹믡샠뷸퇐킡ꎬ쫐짏막룹짮뗄뫎뛔獴룱?놾??뮶㓆깔浥좣뺡듊뗄룟볛킡⢵뚼횤싴놣ꎬꖡ곆캻짆춨튻뺿놨틲닉죋욱뻝틔ퟮ훖쫐쮮막ퟩ퓖꿐?湴믄욽겸맜잵닮볛짮놨춼틆뇈떥럖솺껆캪곆뛸?澣놶맽욱늽ꎬ폃뗄막룄좯킡ퟮ뎡퓓梢뗄럖뷔볛꿊?볛춼뻠룱뛈?뷏캻컶닮붸기퓶뛔뾼떥믡澣짮욱짆붻놨킡캢ꮣ맘캪?룱킳?룱?ꎬ막솽떥킴쳘뗄뫍?킿㇔풣볓쇷ퟮ싇캻펰기뛈뗍틗볛놨맛쳡쾵㗗㞣퓚ꇁ믈灬ピ쮮퓚욱랽캻짆쫢뫏컒놨긱⠲훷좸룟진ꪣ곊짮뚯킡룹ꆣ쿬㇔쇋ꎬ늻볛쯹떥뷡릩?몵㈩ィ꿐?욽짆컒쇷쏦폐놺?뗄샭쏇볛맘튪뫏?폚겶쪵뛈탔놨뻝ퟮ쫐ꪵ뗍틲춬막캻떥릹ﶣ?뗄갳풵튻룟놵쏇춨맽춸막탔뿉짮뷡듎㌰뇌ꎬꆣ킡뎡쒵볛듋뗄럢캻싛ퟩ막〩쓓룶볛?뗄막듳?뗃틔뛈욱싛?쫽풪떫놨쇷뿉룱쿠펰짏믹믈ꎬ폚퇹?폖닎쮮볔ꖣ뭩ꎻꎻꎻ
