南京财经大学硕士学位论文基金家族的竞争对股票市场流动性的影响研究姓名：马春阳申请学位级别：硕士专业：金融学指导教师：华仁海2008-01
摘 要 有关中国开放式基金对股票市场的影响，国内学者均没有从微观角度去考虑基金家族之间的竞争是如何对股票市场产生影响。笔者借助截面时间序列回归法、Fama三因子扩展模型从数量关系上研究了中国基金家族竞争特征变量因子存在的差异对股票市场所产生的影响。本文的结构如下： 第一章是文章的导论部分，对研究背景、研究动机、国内外的研究现状，以及本文的创新与不足作了简要的介绍。 第二章首先从交易成本、信息不对称的角度阐述基金家族存在的理由，然后运用改进的波特的五力竞争模型从一个产业环境的视角分析了基金家族的竞争结构，最后从市场微观结构理论的角度概括了基金家族的竞争对股票市场流动影响的传导机制。 第三章从对基金特征变量与股票市场流动性的关系进行了实证研究。论文基于2003年第四季度－2007年第一季度的样本区间，以54只基金重仓股和193只开放式基金为研究对象，构造基金家族的竞争特征变量因子，运用截面时间序列回归法实证检验了基金家族的竞争对股票市场的流动性与波动性所产生的影响。结果表明，在绝对差别与标准差别两种情况下，基金规模、投资者的风险容忍度不能充分解释股票市场的流动性，与股票市场波动性的关系不显著；基金所在家族的基金数量、投资者需求、基金获得的信息、基金经理的风险容忍度与股票市场流动性关系显著。从总体上来看，基金的特征变量在某种程度上推动股票市场“共同运动”，股票市场的流动性与波动性对基金的特征变量因子的反应不具有明显的持续性。 第四章对基金特征变量与股票市场收益率的关系进行了实证研究。论文基于2003年第四季度－2007年第一季度的样本区间，在第三章实证数据的基础上，构造出基金的特征变量因子，扩展Fama三因子模型建立动态投资组合进行实证分析，结果表明：引入基金特征变量后的多因子模型能提高方程的拟合优度，基金数量、投资者需求与股票的收益率成负向变动的关系；基金获得的信息量与股票的收益率正相关；账面市值比、基金的规模、基金经理的风险容忍度、投资者的风险容忍度均不能充分解释基金重仓股的截面收益差异。 第五章是本文的结论部分，对我国基金家族的竞争与股票市场的流动性、波动性、收益率的相关研究进行了梳理与总结，深入分析了结论与假设异同的原因，并提出了本论文进一步研究展望。 关键词：基金家族；竞争；流动性；Fama三因子 I
ABSTRACT Using pooled time series and cross-section data regression method and Fama three-volume expansion model to study how the difference of competition features variable factor among fund families to affect the stock market for the first time .This paper is organized as follows: Chapter I is the introduction, this section briefly shows the research background and research motives, the related literature both at home and abroad, and then points out the innovations and shortcomings of this paper. Chapter II firstly introduces the reason for existing of fund families on the angle of transaction costs and asymmetric information, and then analyzes the competitive structure of fund families, finally summarizes the transmission mechanism for fund family competition’s impact on the stock market liquidity from a view of the market microstructure of the theory. Chapter III shows the relationship between fund families characteristic variables and the stock market liquidity from the empirical perspective. This section using regression methods to test empirical the impact of the competition on the fund family shares market liquidity and volatility of. Results show that in two situation both absolute and standard difference, fund size, risk tolerance of investors can not fully explain the movement of the stock market; risk tolerance and liquidity of the stock market relations significantly. From the overall perspective, fund's variable characteristics of the stock market to some extent promote “joint movement.” Chapter IV shows the relationship between fund families characteristic variables and the stock market return from empirical perspective. Expanding Fama three factor to make dynamic model portfolio for empirical analysis, results shows that the multi-factor model can enhance the goodness-of-fit of equation after introducing Fund's characteristics variable, a negative relationship exist between number of funds, investor demand and stocks return but positive for fund information; Book-to-market ratio, fund size, fund managers risk tolerance and the investors’ risk tolerance can’t explain the cross-section return difference for fund heavy holding stock. Chapter V is the conclusion including further study prospects for this paper. Keywords: Fund family; Competition; Liquidity; Fama three factor II
学位论文独创性声明 本论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。论文中除了特别加以标注和致谢的地方外，不包含其他人或其它机构已经发表或撰写过的研究成果。其他同志对本研究的启发和所做的贡献均已在论文中作了明确的声明并表示了谢意。 作者签名： 日期： 学位论文使用授权声明 本人完全了解南京财经大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以公布论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其它复制手段保存论文。保密的论文在解密后遵守此规定。 作者签名： 导师签名： 日期：
南京财经大学硕士学位论文 第一章 绪论 研究背景 2007年3月底，沪深交易所总市值达到万亿，中国资本市场已经成为全世界最为活跃的市场之一。与此同时，机构投资者特别是基金实现了跨越式的发展，开放式基金的规模与数量迅速扩大，成为证券市场的主要投资力量。越来越多追求流动性、组合投资、专家理财的个体投资者都选择共同基金作为自己的投资工具。证券市场的成长为证券投资基金的发展创造了条件和空间，基金行业经过9年多的发展，规模迅速扩大，数量、品种日益增多。我国基金业总规模是8245亿份，基金净值总额为11272亿元，基金投资于资本市场的市值占A股流通市值的比重到近30%。随着投资品种及渠道的日趋丰富，我国居民的投资规模将不断扩大。作为最重要的机构投资者之一，证券投资基金将对资本市场和货币市场产生巨大的冲击。 至2007年3月底，我国基金管理公司已有54家，已发行设立基金364只，其中开放式基金287只，上市型开放式基金27只，封闭式基金50只。经过9年的快速发展，我国基金行业已跨越了发展的初期阶段，竞争加剧、公司间加速分化将成为下一阶段行业发展的主基调，基金家族（本文将旗下管理的开放式基金数超过5只的基金公司定义为基金家族）作为一种新型的组织结构开始进入我们的视野。我国开放式基金总资产规模的三分之二以上已经被24个基金家族（如图所示）所垄断。 206005001540010300200510000城同城安商根通安银华业盛成国安泰通华发实时方达夏长天长诺招摩融联荷鹏兴长大富华国富银广嘉博南方华顺投国达宝海易景上泰华基金总只数总规模 图 我国基金家族的总规模及成员数 显然，基金家族的作用已不容忽视，应当引起我们的关注。过去我国基金家族发展较慢，数量较少，学术界对的研究往往停留在单只基金的层面。随着基金家族的数量和种类不断增多、基金行业的市场集中度持续下降，未来仍有可能进一步下降，基金家族之间的竞争将日趋激烈。表是我国24个基金家族旗下 1
南京财经大学硕士学位论文 管理的开放式基金与封闭式基金只数与基金规模的详细数据。不难看出，开放式基的规模所占总规模的比重为%，其他规模较小的30家基金管理公司旗下大都没有封闭式基金，由此可以推断开放式基金占所有基金总规模的比重远远超过了%。 表 我国基金家族旗下管理的基金只数与基金规模 基金家族 开放式封闭式 开放式总规模封闭式总规模 货币市场基金 总规模 景顺长城 8 0 0 天同 5 0 0 长城 6 2 20 诺安 5 0 0 招商 9 0 0 上投摩根 7 0 0 融通 8 2 国联安 5 0 0 0 泰达荷银 8 0 0 鹏华 9 4 华宝兴业 9 0 0 长盛 6 4 82 52 大成 9 5 富国 8 4 华安 6 4 国泰 8 4 海富通 7 0 0 银华 8 1 广发 6 0 0 嘉实 11 2 50 博时 8 5 南方 9 4 易方达 11 4 华夏 12 5 合计 188 50 注：总规模（亿份） 研究动机 对于年轻的我国资本市场，转轨经济和渐进式的改革环境决定了这一新兴市场的制度架构从诞生之日起就受到两种不同力量的相互影响：一种是对市场规模拓展的推动力，另一种就是对市场功能发展的制约力。在这两种力量的综合作用下，我国资本市场以功能局限为代价，通过不断完善的市场制度架构基础上简单的量的递增，实现了市场规模的迅速扩张，并由此奠定了自身在金融体系中的重 2
南京财经大学硕士学位论文 要地位。然而，市场规模的迅速拓展不等价与市场质量的同步提高，与此相反，在特殊的初始发展动因和不完善的交易制度的共同制约下，我国市场的流动性、稳定性、公平性、透明度和效率都明显落后于发达国家成熟的证券市场。面对资本市场全球化带来的激烈竞争，以及国内经济发展需要对一个功能完善、运行有序、高效平稳的证券市场的强烈需求，迫切需要学术界将更多的注意力集中到如何构建合理和完善的证券交易制度来提升市场质量，证券投资基金作为证券市场的主要参与者，我们有必要来考虑其对股票市场流动性与波动性的影响。 流动性是证券市场质量和效率的最简洁和最有效的指标之一，而且是市场行为的决定因素。高流动性意味着交易者能以较低的交易成本较快的成交速度完成其交易。因此流动性是当今金融领域最受关注、研究最多的课题之一。从微观层面来看，流动性有两个重要的涵义：即时交易能力和不变价格能力，而这些又取决于市场规则、市场参与者与市场交易行为。市场微观理论的一个基本出发点是：在既定的证券交易制度下，证券的价格行为主要取决于证券供求双方的交易行为，换言之，市场的交易价格不过是众多市场参与人的个体买卖行为综合的结果而已，也就是说，市场参与人的微观行为具有将作为交易行为约束条件的参与人特征与市场质量联系起来的“中介传导”作用。基金家族作为证券市场上最有影响力的市场参与者，其微观行为是不是起到了“中介传导”的作用？个体意义上的不同基金家族的不同特征是如何“汇总”并表现为总体意义上的市场属性？按照金融经济学的基本观点，具有理性意识的交易者的一切买卖行为都是有目的，那就是在一定的约束条件下实现财富的增长和最大化自身的（期望）效用。这一追求过程当中受到包括交易者的个体属性（风险偏好和初始禀赋等）和技术水平、制度规则等一系列的约束条件，在这些约束条件的共同作用下，每个交易者根据各自的成本收益预期选择交易策略和行动，所有的具体买卖行动经过有竞争性的价格机制的“汇总”，最终形成了围绕均衡点波动的交易价格。 从这一理论视角出发，鉴于国内对基金家族这一微观主体研究的空白，本文主要想探讨三个问题。首先，试图通过建模运用截面时间序列回归法实证分析我国基金家族在竞争中充当何种角色，基金家族自身的特征（例如规模、信息、基金数量、投资者需求、基金经理的风险容忍度和普通投资者的风险容忍度）不同究竟起到降低股票的波动性、增加股票市场的流动性还是增加股票的波动性、降低股票的流动性的作用；其次，本文要探讨的第二个问题是基金家族总体特征如何对整个股票市场的流动性产生影响，其后果如何。再次，试图利用Fama三因子模型与基金的特征变量，建立动态方程分析中国股市基金重仓股票的风险报酬与基金特征变量的关系，揭示具有不同特征差异的开放式基金对所重仓持有的股票收益率所产生的影响，为基金重仓股的定价提供依据。 3
南京财经大学硕士学位论文 国内外的研究现状 国外的相关研究 国外有关基金家族与股票市场流动性的文章主要集中在基金产业发展、股票市场流动性的衡量、以及金融中介对股票市场的影响等方面。综合起来，我们将其总结为以下三类： 第一类文献主要是分析共同基金产业和研究其发展。很少有学者建模刻画共同基金产业的发展。Massa(1998)指出市场分割和基金繁殖可以看成是基金家族开发投资者的异质性的市场战略，市场分割被证明是“明星”基金提供给归属同一基金家族的其他基金的正向“溢出效应”。Nanad(2000)研究了共同基金的费率设计决策，分析了在一个竞争性的设计里，持有人费用和运营费用是如何共同内生地决定。Mamaysky and Spiegel(2001)把共同基金看作是一个“交易装置”，其设立的目标群体是那些不能一直在市场上交易的投资者，共同基金的存在满足了投资者套期保值的需要。当然，也有少量实证方面的文章直接从一个产业组织的视角分析了共同基金，Khoran and Servaes(1999，2001)研究了“明星”基金的决定因素，对导致共同基金家族设立新基金的因素做了区分， 如规模经济和范围经济、家族先前的业绩、 基金投资的整体水平。Khorana(2003)研究共同基金的接管与兼并，而Massa(2003)则研究了基金市场结构里基金绩效的含义。Lvzkovich(2002)分析了基金家族的作用，Nanda(2003)集中研究了共同基金家族里的业绩溢出效应。这些理论和实证研究，没有将基金的行为与股票市场的均衡联系起来，也没有解释市场流动性的条件。 第二类文献主要是研究金融中介对股票市场的影响，但没有明确地考虑到共同基金。共同基金可能通过两种方式影响股票市场，第一种是依靠信息尺度和建立在Admati和Pfleiderer(1995)年的研究结论上，共同基金的引进，就像其他任何衍生产品一样，将增加市场的信息竞争程度；第二种方式主要依赖市场摩擦力或者套利限制。事实上，套利限制和缺乏弹性的股票供给(Shleifer， 1986， Wurgler and Zhuraskaya， 2000， Barberis and Shleifer， 2002)或者交易成本(Petajisto， 2003)解释了共同基金也许在增加市场波动起了重要的作用。关于共同基金或指数基金的间接实证主要是通过事件研究法，集中在S&P500成分股的改变(Garry and Goetzmann， 1986， Harris and Gurel， 1986， Shleifer， 1986， Beniesh and Whaley， 1996 and Lynch and Mendenhall， 1997)。直接的实证很少而且经常自相矛盾，不能解决股票市场和共同基金的因果关系。Warther (1995)， Zheng (1999)， Edelen and Warner(1999) and Goetzmann and Massa (2002) and Teo and 4
南京财经大学硕士学位论文 Woo(2003)提出共同基金的需求压力直接影响股票的价格，所有的发现都是基于套利限制的形式进行预测，没有明确地提出模型。Massimo Massa(2003)在前人的基础上，建立了共同基金与股票市场流动性关系的模型，从微观层面解决了基金的行为与股票市场的均衡。 最后，我们将提及到关于市场流动性的文章。Amihud and Mendelson(1986)、Constantinides(1986)、Grossman and Miller(1988)、Vayanos(1998)、 Vayanos and Vila(1999) 从理论上，而Brennan and Subrahmanyan(1996)Brennan等人(1998)、Amihud(2002)从实证的角度将股票收益与流动性成本联系起来，缺乏流动性的股票应该获得一个更高的报酬率以补偿投资者的流动性成本或风险，这可以看作是引起股票价格共同运动的交易成本(Chordia and Roll，2000，Chordia and Subrahmanyam， 2001， Chordia et. ， Huberman and Halka 2001) 和均衡价格(Pastor and Stambaugh， 2003 and Acharya and Pedersen， 2003)。 国内的相关研究 国内的学者有关证券市场的研究主要集中在对股票市场的制度设计、股票市场的波动性、流动性、有效性方面；有关基金的研究集中在单只基金的投资行为、投资风格、流动性风险、基金绩效衡量以及封闭式基金折价、投资者情绪等问题上；有关资产的定价方法主要是运用国内数据对CAPM模型和Fama三因子模型进行经验分析，在这里我们重点介绍市场参与者对股票市场所产生的影响相关的文献。 王雁茜（2004)从探索证券交易制度影响市场质量的作用机制为基本思想出发，分析了不同交易制度架构对市场参与人的交易策略空间和交易成本的作用，以及由此引致的对流动性、波动性和有效性等市场质量属性的影响效应，但她没有研究交易者的信息成本与市场流动性和价格波动率的关系，更没有将交易者的信息成本进行数量化处理。 徐沛、白钦先（2006）认为中国股票市场在资源配置失效的原因在于渐进式改革下国家主导型制度变迁对股票市场的定位和制度设计。张兵（2004）认为中国股票市场结构仍然存在明显的缺陷，导致交易成本过高，市场有效性下降。因此，培育理性的结构投资者显得非常重要。这几位国内学者均没有从微观讨论机构投资者是如何影响股票市场的流动性与波动性。 董锋、韩立岩（2006）对中国股市透明度的提高前后的市场质量进行了比较，认为透明度的提高显著地提高了市场的流动性，降低了交易成本与市场的波动性，市场的信息传递效率也得到了比较明显的提高。 宋冬林、毕子男、沈正阳（2007）研究了机构投资者参与度对市场波动性的 5
南京财经大学硕士学位论文 影响。研究发现A股市场中，在市场整体下降或盘整时期，机构持股比例越高、市场波动率越低；而在市场快速拉升时期，则机构持股比例越高、市场波动率也相应提高。从较长周期来看，机构投资者与市场波动性之间并不存在简单的线性关系，也不能得出现阶段机构投资者加剧或减轻A股市场波动的结论。因此，不应单纯寄希望于大规模发展机构投资者来降低市场波动性，而应当着眼于提高市场信息效率和政策透明度等工作，从根本上提高市场的稳定性。 不难看出，上述文献均没有从微观的角度考虑基金家族之间的竞争是如何对股票市场产生影响，由于对基金的研究存在数据处理的复杂性，很多文献都是用比较简单的数据描述了持股比例、成立时间的长短这两个变量与市场的相互关系，没有从深层次的原因及数量关系上揭示基金家族特征变量因子存在的差异对股票市场所产生的影响，也没有进一步为基金重仓股的定价提供依据。 主要的创新及不足 创新之处 第一、研究的角度新颖。本文引入基金家族作为系统的研究对象，国内学者的研究集中在单只基金的投资行为、投资风格、流动性风险、基金绩效衡量以及封闭式基金折价等问题上。 第二、与其他学者的研究基金与股票市场的关系不同，国内少数学者主要从基金的投资行为角度来分析其对股票市场稳定性所产生的影响，本文则从基金竞争的角度出发，从一个产业组织的视角关注基金家族本身的特征，结合我国的实际情况，运用企业战略管理里面的波特五力竞争模型作为理论分析的基础，使用截面时间序列回归的方法刻画出基金家族彼此竞争特征是怎样影响股票市场的其流动性、波动性，并通过大量的实证说明问题。 第三、扩展了Fama三因子模型，引入基金特征变量构建投资组合，对我国基金重仓股的截面收益差异的影响因子作了详尽的实证分析，并与传统的Fama三因子模型作了比较分析。 不足之处 由于我国开放式基金起步较晚，从国内数据库里可获得的资料的时间起点为2004年前后，数据时间跨度不够长，为研究结果的精确性带来了一定的困难；其次，对于投资者的风险容忍度，本想用过去一个季度基金资金净流量的标准差来衡量，但国内尚无可以计算净流量的数据，为本研究带来了极大的不便。 6
南京财经大学硕士学位论文 第二章 基金家族的竞争及对市场流动性影响的理论分析 分析基金家族的竞争与股市流动性的关系，首先要从理论上搞清楚三方面的问题：一是基金家族存在的理由，包括交易成本、信息不对称与基金家族的关系；二是基金家族为了能够向投资者提供差异化的产品、高品质的服务和有吸引力的定价而相互展开竞争，同时为获取高于行业平均水平的利润与其他关联方进行竞争，有必要了解基金产业所处的环境及竞争结构；三是基金家族之间存在差异性，有必要了解开放式基金的具体特征是通过怎样一种机制传递到股票市场。为此，本文从基金家族存在的理由、波特的五力竞争模型和市场微观结构理论三个方面展开理论分析。 交易成本与基金家族的关系 专业化投资导致投资变得迂回，或者说间接投资创造了基金家族在内的投资中介产生和存在的条件。专业化投资将会导致交易成本的存在，而交易成本的构成来自三个方面：一是信息搜寻成本，二是投资项目的评估成本，三是机会成本。因此这些成本的存在客观上要求基金家族形成一种交易的规制结构。对于数量众多的个人投资者来说，在做出投资决策时都会面临一个信息搜寻的成本问题。与其他交易成本比较，信息搜集成本具有两个明显的特殊性：（1）信息的搜集成本与信息的使用规模无关。无论信息使用规模大小，信息生产成本都维持不变，也就是说，当信息产出既定后，投资1000万元和投资100万元于同一项目，二者的信息成本是相等的。（2）不同领域、不同方面的信息成本各不相同。人们在未知领域中获取信息，要比在较为熟悉的领域中获取信息花费更多成本。前一个特殊性意味着基金家族在信息搜寻成本上具有规模经济优势。很明显，对于一个经济社会来说，主要通过市场这个组织进行投资决策是一个巨大的资源浪费，因为这意味着每个投资者都需要独立支付一笔信息搜集成本。后一个特性意味着信息生产在技术上具有专业性的特点，使得一些具有专业化优势的组织在获取同样数量和质量的信息生产上具有成本优势，因此通过代理委托机制，大众投资人可以分享费用的节约。当然，通过基金家族这一中介组织，是一种迂回的交易，不但增加了委托-代理层次，而且基金的运作成本也降低了个人投资者的利润。但是，正如我们在分析专业化投资时论述的那样，伴随专业化投资的迂回交易可以享有专业化经济的多种好处，降低包括信息搜寻成本在内的交易费用，当委托-代理成本低于交易成本时，迂回交易就表现为一种费用的节约机制。同时，为了避免 7
南京财经大学硕士学位论文 基金家族可能带来的道德风险和逆向选择，经济社会可以在投资者和基金家族之间设计一系列契约，用来满足基金家族的激励相容约束。 关于投资项目的评估成本与基金家族之间的关系，我们已经知道，随着分工的发展，一种基于大规模组织的经济在产业革命以后日益引起了重视。项目评估的固定成本意味着基金家族比个体投资者更有优势，这是因为基金家族可以分摊这些固定成本，由投资的不可分性导致规模经济，从而带来交易成本的节约。专业化经济、迂回交易使得投资逐渐发展成一个专门的职业。如果假定人们在先天禀赋方面不存在任何差别，则对于那些后进入者而言，必须花费专门的时间、精力去学习这些专门的投资知识。与评估成本类似，这里也存在一个固定成本问题。作为一种金融中介组织，规模性仍然成为组织存在的基础。但这仅仅是问题的一个方面。从另一个方面来说，专业化经济日趋表现为一种“人的时间价值提高”的经济，这意味着个体参与投资决策的机会成本大大提高，甚至限制了个人投资者的投资选择。因此，基金家族替代市场进行投资是一个有效的制度设计。与投资者直接从事投资相比，以基金家族方式从事投资，在其投资运作过程中增加了一个委托---代理环节，这一制度安排显然会增加交易成本，如至少必须向基金管理人支付一笔委托管理费用。既然如此，人们为什么还要以投资基金形式从事投资? 这个问题显然无法用新古典经济学解释。新古典经济学的一条基本假设就是完全信息假设，即经济活动的所有当事人都拥有充分的和相同的信息，而且获取信息不需要支付任何成本。在这种情况下，经济活动的所有当事人都清楚地了解所有经济活动的条件和后果，资源配置完全可以通过价格机制解决，任何增加委托—代理环节的制度安排只会增加资源配置的成本。而在新制度经济学的交易费用理论看来，市场往往是不完全竞争的，交易者之间的信息也总是不对称的，资源配置无法简单地通过价格机制解决。所以，任何一项交易本身都需要支付搜集和处理信息的成本、讨价还价签订契约的成本以及监督契约执行的成本等。如果能够降低交易费用，则增加一种制度安排依然有可能降低总成本。 信息不对称与基金家族的关系 证券市场是一种非完全竞争的市场，在资本需求者与资本供给者之间存在着高度的信息不对称。因此，由一个个投资者分散而直接地从事投资，投资者在决策其证券投资组合时，需要获取多种证券信息，而获取这些信息所付出的成本构成了证券投资交易费用中重要的组成部分。在股票市场投资交易过程中，大量的个体投资者不具有信息优势，为一笔小额的股票交易而搜寻信息的边际成本非常之高，以至于从股票交易中所获得的利益还不足以弥补信息成本。正是搜集信息的高边际成本，使得许多个体投资者只得选择信息搜寻成本较低的“跟风”操作 8
南京财经大学硕士学位论文 方式。于是“羊群效应”和“多数人亏损”的现象得以普遍存在。另外，投资后的监督成本对个体投资者来说也是高昂的。个体投资者股东对企业的监督存在着收益外溢而监督成本完全内化的问题，即一个小股东对公司经营活动有效监督所带来的公司利润增加，要在所有股东之间分享，而监督成本则完全由监督者一人承担。 一般而言，交易费用的存在会导致制度的创新，而制度创新又有利于降低交易费用。基金家族集合零散资金产生规模优势，凭借基金管理专家组合的知识、技能和经验优势，管理和运用基金资产，其信息搜寻、加工与累积的成本必然低于非专业的投资人。而且，基金家族要收集加工的信息数量巨大，签订的合同众多，因此规模优势使其单位信息成本和合同成本会更节约。此外，基金家族还可以最大限度地减少持股者对企业的监督所带来的收益外溢而监督成本完全内化的问题，大大提高监督收益与成本的比率，从而使总交易费用降低。 基于波特的五力竞争模型分析 基金家族之间的竞争是一个充斥着吸引力与排斥力的竞争场，在这个竞争场中，来自于各方面的威胁、压力越大，对企业越不利；现有企业之间的竞争强度过大，也不利于企业获得竞争优势和超额利润。因此，企业拥有有效的竞争环境才能取胜，行业拥有有效的规则和竞争结构才能保证长期成长。 基金业潜在的进入者 进入入侵壁威政府 政府垒胁 服基务抬价 基金家族之间需求金供的内部竞争消压价 供给应费商 者 政府 政府反蚕击食基金业的替代品 图 开放式基金业的竞争结构：五力作用模型 9
南京财经大学硕士学位论文 图是根据我国基金行业的特殊情况对波特五种竞争力模型所做的改进与应用。其中，基金产品的供求关系发生在基金管理公司与投资者之间。任何基金产品，无论是供给方发起还是自发需求，都要经过供求双方的博弈和市场的检验。下面我们主要分析基金家族所面临的外部竞争，然后再分析已有基金家族之间的行业内部竞争，目的是从一个产业环境的角度鸟瞰整个竞争结构，更好理解基金家族之间的竞争所产生的影响。 潜在的进入者 在波特的 5 种作用力模型中，潜在进入者被认为是一个产业潜在而又实际存在的竞争对手，是一种威胁。其进入在引进新的业务能力、带入可观资源的同时，也带入了获取市场份额的欲望，可能压低价格和导致守成者成本上升，利润率下降，不利于产业自然成长，甚至会成为产业的“毁灭者”。潜在进入者进入一个产业，可以不必创立全新的经营实体，通过用已有资源实施的兼并行为也可以达到上述目的。对于目标产业而言，进入威胁的大小取决于呈现的进入壁垒与可能遇到的现存守成者的反击。“如果壁垒高筑或进入者认为严阵以待的守成者会坚决地报复，则这种威胁就会较小。”（波特，1997a）但也有人认为，波特过分强调了竞争与威胁，而忽视了潜在进入者给现有企业带来的发展机遇。因为已进入行业的供方和买方也可能成为竞争对手，因此他们倾向于称潜在进入者为“潜在竞争者”（项保华等，1999）。潜在竞争者由于进入壁垒和报复威胁的存在而暂时处于“潜在”状态。但当实力对比或竞争战略发生变化时，原有的动态平衡态势被打破，固有的相对稳定性就会遭到破坏，竞争就会进一步加剧，市场格局就会被重构，并进而形成新的市场均衡。如当现有企业之间竞争过于激烈，它们之间产生的相互作用力必将削弱他们自身所拥有的实力，潜在竞争者就会趁虚而入，与市场在位者发生资源和市场份额的竞争，最终导致行业中市场在位者盈利水平降低，严重者甚至可能危及这些企业的生存。如果企业与现有竞争者之间能进行合作或建立联盟，则将提高报复威胁的可信性，降低或消除潜在竞争者的进入动机，达到阻止潜在竞争者进入的目的。总之，关于进入者的理论分析得出的都是“搭乘公交车”的结论，即站在未进入者的角度希望公交车不要关门；而站在在位者的角度则希望尽早把门关死，少拉快跑。其假定前提是过度竞争不利于在位者的成长，“可能会毁坏产业长期盈利能力的基础”（波特，1997b）。 现阶段法律允许的范围内，我国公募证券投资基金业所要面对的现实的潜在竞争者主要是这样4类机构：（1）非金融类公司，特别是大型民营企业；（2）大型财务公司；（3）具有良好的私募基金管理纪录的各类证券投资咨询公司、资产管理公司和（4）境外金融机构。而其他机构，如证券公司、信托投资公司、商 10
南京财经大学硕士学位论文 业银行、保险公司等，或者已经进入了基金管理行业，或者尚未形成进入的欲望和能力，或者因为受到法律的限制（至少在有关法律被修改之前是这样），进入威胁相对要小得多。 替代品分析 我国证券投资基金所面对的替代品竞争主要来自四个方面：（1）私募基金；（2）集合理财产品；（3）集合信托产品；（4）投资连接险。这些产品不但复制专业基金管理公司流程化管理、风险控制和组合投资的模式，还在成本、营销和激励等方面引入新的机制，因此对证券投资基金构成了较强的替代威胁。相比之下，公募证券投资基金却由于高度管制而很难反向渗透和业务拓展，在资源、价格与成本方面也不具竞争优势。 与供方的博弈：基金的运行成本 基金的财务核算与基金管理公司的财务核算是严格分开的，它们的核算对象、目的、内容也大不一样；前者的有关信息必须向大众披露且受到严格监督制衡，而基金管理公司的收入、营业费用和利润则不需要对外公布。在基金业竞争结构中，构成基金管理公司供方、其侃价能力直接影响管理公司营运成本的服务供应商有：IT 公司，房地产公司，公用事业公司，咨询机构和大众传媒以及营销服务机构。此外，基础证券的发行人、基金的投资交易对手等间接供方的行为，会直接影响基金的绩效，因此通过基金的财务传导机制，也会进而将对基金绩效的影响反映于管理公司的成本上。 与买方的博弈 总结我国个人投资者基金投资需求我们发现，在基金产品的一般性需求基础上，我国基金产品的投资者需求具有明显的特殊性。这些需求特性主要表现在： （1）绝大多数基金投资者的收入水平过低；金融资产的分布不平衡。（2）投资者选择基金时最为看重的是基金或该基金所从属的管理公司的历史业绩，投资回报的绝对水平，而对产品的风险—收益特征或具体的品种类型并不在意。（3）我国基金投资者普遍对价格（基金收费）敏感，偏好安全性、低成本产品，而对便利性、时间节约等因素要求不高。（4）一般投资大众并没有把基金当作红利银行对待，基金管理公司也没有对产品作如此定位；基金只是投资者获取资本利得的有价证券的一种。投资者购买基金后持有的平均时间长度上世纪 80 年代时在台湾是1年，在香港是3年，在欧美是5年（巫慧燕，1986）。但 20 年之后在我 11
南京财经大学硕士学位论文 国被调查者中，仍有接近半数的人不打算（或已经这样做了）持有基金到1年以上，在主要投资群体家庭年收入高出平均水平1倍的上海市，情况也没有变得更好。 从美国基金业的发展情况来看，除基金绩效和基金价格之外，产品品牌(brand)和基金风格(style)两项因素也十分重要，并且可能是驱动我国基金业成长的更为长久的力量。明星基金或名牌基金管理公司在产品营销中能够占据主动，处于有利地位；而基金和基金管理公司风格特征明显、稳定，则有利于其在细分市场中形成垄断、提高被投资者组合、选取的机会。基金品牌的确立可能仰赖于资产管理绩效，但也可能仰赖于基金在公信力、知名度、美誉度、市场占有率等方面的历史沉淀，或在成本、创新、服务品质等等某项业务环节上的出类拔萃。有魅力的品牌能够引起强烈的消费者偏好；高价值品牌能为企业带来许多竞争优势。基金风格表现为产品差异性和差异的稳定性。如果基金属于股票类积极进取型，80%的投资投于高成长股票，则应该按照基金合同的约定始终如一地坚持下去。基金管理公司的风格不同于基金的风格，但对后者有重大影响。基金管理公司的风格特征表现在产品的多角化程度、投资者在该公司某一个产品系列内的选择空间和其它任一设计、研究、管理、销售、后台服务、技术、成本等环节上。在管理公司技术、规模一定的前提下，产品在第一分类层面多角化程度越高，资源分布越均匀，所管理的基金风格越不显著；投资者在公司内单个产品系列中涉及的风险-收益配比选择的余地越大，公司的风格特征越明显，产品差异化优势越显著。此外，另一个与基金需求相联系的重要因素是投资者对基金的认识和认同(understand)。投资者是否倾向于委托他人理财，是否倾向于获取长期稳定的收益，取决于投资者的理念，而投资者投资理念的改变除了事实的教育之外，还有赖于学习、培训和宣传。如果既考虑消费者的偏好、特点又考虑产品本身的吸引力，既考虑基金产品的短期需求特点又考虑到未来需求的引导因素，则扩展后的我国基金需求函数可以表达为： D=f(I,C,P,B,S,U) （） 上述消费者收入I、投资者直接成本C、基金绩效P、基金品牌 B、基金风格S和投资者对基金的了解认识 U共同构成了我国基金消费者需求的决定体系。基金业的成长严格受制于这一体系演进。 基金家族之间的行业内部竞争 竞争战略和市场结构对竞争对手的分析角度上存在较大不同。竞争战略分析竞争对手（行业已进入者）的目的是要解决这样的问题：在产业内部我们与谁展 12
南京财经大学硕士学位论文 开争斗及采取怎样的步骤？竞争对手战略行动的意义是什么，我们应如何对待？我们应规避哪些领域，以防止竞争对手将做出情绪化和不顾一切的反应？（波特，1997a）对竞争对手的上述分析无疑十分重要，但出于以下因素的考虑，本节还是采纳产业结构分析的框架来分析基金业内部的竞争：（1）对竞争对手深层次的分析需要大量的内部数据，而这些准确的数据很难获得；（2）本文的重心在于行业的整体成长分析而不是放在具体公司的成长和竞争策略上；（3）站在产业的角度从总量上分析同业竞争，更容易辨清竞争的实质。市场结构的基本特征主要表现为集中度、规模经济和产品差异（Hortacsu， A & Syverson，C，2003），三者组合成4种可能的市场结构如表所示。 表 四种可能的市场结构 组合 集中度 规模 产品差异 A 高 高 高 B 高 高 低 C 低 低 高 D 低 低 低 其中，A组合代表差别产品的寡头垄断市场，每个企业都有其自身的差别产品求曲线，因此行业内的价格竞争是不重要的，企业力图在产品空间中寻求利区域，产品差异和广告构成这一结构的进入壁垒；B组合代表同质产品的寡头垄断市场，在这一市场中，显著的规模经济高集中度并存，使先行者的占位优势明显，因此后行者面对的进入成本较，寡头垄断者之间无论合作与否（形成价格联盟），都会使新进入者感到潜在的损失威胁可信；C 组合代表垄断竞争的市场结构，尽管存在产品差异，但由于规模小集中度低，难以形成价格差异，所以进入壁垒低，新进入者很难获取正常利润；D 组合接近于完全竞争市场，每个企业只能获取正常利润。 根据基金业有关法规的演进趋向，通过允许和鼓励合格机构的进入，而使基金业凝聚大量人力资本并实现优化组合，通过基金业核心资源的形成而塑造行业的核心能力，已成为我国基金业既定的产业政策取向。未来数年内，我国基金业将形成何种市场结构，可能取决于对政策壁垒的把握。到目前为止，我国共有56家基金管理公司，呈现垄断竞争的一种市场格局。屈年增（2005）认为，如果政府在未来数年内将约束条件进一步放宽，促使基金业的全面开放，政府不再进行制度管制，有可能形成寡头垄断市场，但届时的寡头将是提供有差别产品的寡头。 13
南京财经大学硕士学位论文 基金家族的竞争对市场流动性影响的传导机制 传统的微观金融文献强调金融中介在资产价格形成中所起的作用，但很少有人关注基金产业的发展对资产价格产生的影响，尤其是基金家族的竞争对股票市场产生的影响，其原因主要是共同基金一直被看成是资产组合而非基金管理公司在竞争市场上出售的产品。Admati and Pfleiderer（1995）假设共同基金产业远离了市场结构理论，认为共同基金产品的供应商是垄断的。共同基金被定义为提供专业投资与信息收集并收取费用以补偿这种服务的“信息收集的机器”（Ber and Green，2002）。总结起来，上述观点认为：共同基金数量的增加，意味着收集的信息越多，市场的流动性也就越强。实际上，大多数学者都认为引入共同基金这样的机构投资者从信息上改善了金融市场，减少了股票价格的波动性以及增加了股票的流动性，这种观念几乎渗透所有的政府管理当局，从而使得共同基金产业处于官方位置，暗示基金的数量与可获得的信息数量成正相关的关系。 然而，Massimo Massa（2003）认为：当我们换一个视角去考察所有基金家族在选择费率、业绩表现、基金数量时，会得到一种不同的结论。基金家族之间的竞争扭曲了基金收集信息的动机，从而促使基金家族在不断地平衡业绩与基金数量。尤其是：基金家族设立的基金数量与基金获得的信息数量之间存在着一种隐约的关系。如果我们假设共同基金市场可以自由进入，那么获得信息的成本的增加会减少信息的数量并使基金在不同的水平上收取不同的费用，参与竞争的基金数量将会增加。面对信息成本的增加，基金家族的最优选择是加速基金繁殖，信息成本的增加意味着已经存在的基金数量与他们所获得信息成负相关的关系。 从直觉上来看，随着信息收集成本的增加（或新设立一只基金的成本的减少），基金管理公司会减少信息的购买，从而增加基金的数量。基金家族之间的竞争对股票市场的影响包含着更深一层的含义。Massimo Massa（2003）认为这种影响可以根据基金的信息与规模来定义，开放式基金提供了一种服务---投资组合管理---管理质量与其所获得的信息程度直接相关，与此同时，基金本身也是一个较大的市场参与者，直接影响股票市场。与其他交易者相比，基金获得的信息越多，即不对称性程度越高，则该基金对股票市场的影响越大，股票的流动性越低。因此，基金可获得的信息量是股票市场流动性的一个主要决定因素。考虑到信息是基金管理公司出售的一种特殊产品，信息的数量---由此引起的市场 14
南京财经大学硕士学位论文 流动性---基金家族之间竞争与基金的特征（比方基金的费率、基金的投资者需求…）直接相关，这意味着基金家族的竞争程度及其特征与股票市场的流动性存直接联系，基金经理的信息冲击放大（减少）了基金的特征变量，同时外生的驱动因子也改变了基金特征对股票市场的影响。 标准金融理论认为，风险偏好程度越大，投资者对投资机会（信息集）改变的反应越强烈。在有限理性的条件下，风险中立的投资者将会立即反应，投资者的风险容忍度可以用过去一个期间基金净流量的标准差来表示。类似地，基金经理的风险容忍度可以用过去一个期间基金业绩的标准差来代替。基金过去一个期间业绩的标准差越大，意味着基金经理投资的资产风险越大。值得注意的是，基金收益的标准差同时也代表了基金经理所获得的信息质量与数量：信息质量越低，则基金净值的波动性越大；信息数量越少，则其风险容忍度越低。 15
南京财经大学硕士学位论文 第三章 基金特征变量与股票市场流动性的关系研究 市场微观结构理论认为，衡量股票市场特征常用的指标是股票的流动性、波动性以及收益率。在股票市场的理论与实践方面，市场流动性都是非常重要的概念。按照O’Hara（1995）的定义，流动性指的是交易者立即完成交易所付出的代价。如果交易者能在较小的代价下迅速完成交易，那么市场的流动性就比较高，反之则反。在股票市场中，交易者需要经常买入或卖出股票，而流动性在很大程度上决定了这些交易成本的大小。王雁茜（2004）在博士毕业论文中对我国沪深两市的交易成本与收益率、流动性比率、波动率、换手率做了时间序列回归分析，但她没有就微观主体是如何影响股票市场的流动性做出进一步的研究。此外，国内也有学者研究开放式基金的参与度对股市到底是起稳定作用，还是进一步加剧了股市的波动性，观点各异，均没从微观的角度考察开放式基金是如何影响股票市场的流动性与波动性的。本章试图利用数量工具做一个探索性的研究：第一部分对指标的选取、模型、数据处理方法进行阐述。第二部分先做了描述性统计，然后从实证的角度考察基金特征变量对我国股市流动性和波动性所产生的影响。第三部分为研究小结。 数据与研究方法 基金特征变量的选择 在过去的六年里，我国开放式基金的数量迅速增长，到目前为止，共有开放式基金313只，基金管理公司56家，由于我国基金家族的数量不多，基金的总数与发达国家相比差距很大，基金在费率结构方面表现单一。考虑到我国开放式基金的的实际情况，我们分别从基金规模（size）、基金所在基金家族的基金数量(number of funds) 、基金获得的信息(information)、投资者的需求(investor demand)、基金经理的风险容忍度(risk tolerance of fund manager)、投资者的风险容忍度(risk tolerance of investor)六个角度定义基金的特征，然后按基金的特征将股票分派给持有该股的基金特征类别。具体的过程如下：首先，在每一个季度，我们区分基金的特征（比如基金规模），对每一种基金特征我们按升序排列分为十组。一旦基金被分成十组，对每一组，我们分别计算其所持有的流通股比例。 16
南京财经大学硕士学位论文 其次，考虑到我国的基金重仓股中，所持有该股的基金平均数在10只左右（有的远远超过10只，有的尚不足10只），我们取所持有的流通股比例排名前10位的基金作为研究对象，所以每一组我们一只开放式基金来代表。例如，万科A（000002），我们得出规模最小基金所持有的流通股比例，然后规模次小之的基金所持有的流通股比例，如此反复，意味着每一个季度有10个观测值，14个季度总共140个观测值。 基金规模用每个季度基金的份额来衡量；基金所在基金家族的基金数量，包括了该基金家族里所有的封闭式基金、开放式基金、以及正在封转开的基金；基金获得的信息我们用过去一个季度的业绩来衡量；投资者需求用基金总的净资产来衡量；基金经理的风险容忍度用过去一个季度业绩的标准差来衡量；考虑到申购与赎回数据没有月份或者天数据，只有季度数据，因此我们用过去一个季度的赎回率来衡量投资者的风险容忍度，赎回率为正，表现为净申购，投资者的风险容忍度越大。具体见下表： 表 基金特征变量的定义 指标 定义 单位 基金规模(SF) 亿份 普遍认可的指标，不再定义 基金数量(NF) 只 基金获得的信息（LN(NAV/NAV) IF) 无 t−1t−2投资者需求(DF) 元 SF×NAV 基金经理的风险容忍度STDEVA{LN(NAV/NAV)⋅⋅⋅}无 t−1,xt−1,x−1(RTF) 投资者的风险容忍度(RTI) (SF−SF)/SF无 t−1t−2t−2注：基金获得的信息（IF）一行中的是求基金复权单位资产净值（NAV）的对数收益率；投资者需求（DF）一行中的（NAV）为基金未复权单位资产净值；基金经理的风险容忍度（RTF）一行中的（NAV）为复权单位资产净值，其中x应满足，x的取值根据各个季度可获得的数据而定。 1≤x≤ 股票市场流动性的度量 为了更加精确地测量出市场的季度流动性指标，我们采取各个季度的日均值（2003年9月30日—2007年3月31日）来代表该季度的股票的流动性。对流动性的度量细分成六个指标：成交量（#Trades）、成交金额(Volume)、换手率(Turnover)、非流动性比率(Illiquidity Ratio)、买卖价差(Bid-Ask Spread)，之所以 17
南京财经大学硕士学位论文 采用这几个指标，主要是由于这些指标衡量了股票市场在流动性方面重要表现。具体见表 。其中，成交量（#Trades）是学术界普遍认可的指标，其定量度量方法非常成熟，没必要进一步论证。Brennan（1998）把成交金额被定义为交易量的时间价格；换手率则是当天的成交量占流通股的比率；在这里，下面主要来解释Amihud(2002)的非流动性比率(Illiquidity Ratio)和买卖价差(Bid-Ask Spread)。在非流动比率中，R指的是股票i在第t天的收益率，T指的是股票i在itit第t天的成交量，P指的是股票i在第t天的收盘价，我们所定义的非流动性比率it是日非流动比率的季度均值。该变量代表在给定交易量下的总成本，Cooper et al.（1985）与Khan and Baker（1993）认为该变量可以显示价格冲击的高频数据与固定交易成本正相关，也就是说，该比率越大，则股票的流动性越小；买卖价差(Bid-Ask Spread)就是每天买卖价格差被均价予以标准化，本文用每天的最高价格、最低价格来代表买卖价格。上述指标中，非流动性比率、买卖价差与市场的流动性负相关，而成交量，成交金额、换手率与市场的流动性正相关。此外，我们用每个季度日对数收益率的方差代表股票的波动性，用市盈率的倒数求得账面市值比。 表 股票市场流动性的定义 指标 定义 单位 成交量（#Trades） 千万股 普遍认可的指标，不再定义 成交金额(Volume) 亿元 换手率(Turnover) % −9非流动性比率IR=R(T∗P) (Illiquidity) 10 itititithlhl−1买卖价差（Bid-Ask Spread ) 2(P−P)(P+P) 10 itititit−3VAR{LN(P/P)⋅⋅⋅} 波动性（Volatility) 10 it,xit,x−1注：1≤≤60，x的取值根据各个季度可获得的数据而定。 假设 本文选用基金的规模、基金所在家族的基金数量、基金获得的信息、投资者对基金的需求、基金经理的风险容忍度、投资者的风险容忍度来描述基金的特征以及基于这些特征而产生的特征因子，并做出如下假设： 18
南京财经大学硕士学位论文 假设一、基金规模与股票市场的流动性成正相关的关系。股票越是被规模大的基金持有，该股票的流动性越强；规模影响基金的费用。规模越大，降低费率的可能性也就越大。从规模经济效应的角度来看：随着总份额的增长，管理基金的运营开支占管理费收入的比重会下降，从而具备降低费率的空间，更加容易吸引投资者来申购基金份额，基金便有充裕的资金在相对低位连续建仓；再者基金的介入会吸引散户的跟进，交易越活跃，流动性越强。 假设二、基金所在家族的基金数量与股票市场的流动性成正相关的关系。基金家族设立的基金数量与基金获得的信息数量之间存在着一种隐约的关系。如果我们假设共同基金市场可以自由进入，那么获得信息的成本的增加会减少信息的数量并使基金在不同的水平上收取不同的费用，参与竞争的基金数量将会增加。面对信息成本的增加，基金家族的最优选择是加速基金繁殖。同时，信息数量的减少会增加股票的流动性。 假设三、基金获得的信息与股票市场的流动性成负相关的关系。从假设二可以看出，信息成本的增加意味着已经存在的基金数量与他们所获得信息成负相关的关系，股票市场的流动性与基金获得的信息因子成正负相关的关系。 假设四、基金的投资者需求与股票市场的流动性成正相关的关系。投资者需求越大，直接投资基金的资金也就越多，同样，进入股票市场的资金也就越多，类似假设一，基金的介入会吸引散户跟进，交易越活跃，流动性越强。 假设五、基金经理的风险容忍度与股票市场的流动性成负相关的关系。由本文的第二章可知，投资者的风险容忍度可以用过去一个期间基金净流量的标准差来表示。基金收益的标准差同时也代表了基金经理所获得的信息质量，标准差越大，意味着信息质量越低，基金价格的波动性越大。基金经理所获得的信息越少，则其风险容忍度越低，流动性越强。 假设六、投资者的风险容忍度与股票市场的流动性成负相关的关系。标准金融理论认为，风险偏好程度越大，投资者对投资机会（信息集）改变的反应越强烈。在有限理性的条件下，风险中立的投资者将会立即反应，投资者风险容忍度越大，意味着投资者不会因市场的波动而急于赎回基金份额，基金经理不会因为赎回压力频繁操作，在一定程度上降低了所持股票的流动性。 假设七、 股票市场的波动性与流动性成负向变动的关系。根据流动性的定 19
南京财经大学硕士学位论文 义，如果交易者能在较小的代价下迅速完成交易，那么市场的流动性就比较高，波动性越小。 数据来源 本文研究的样本期间为2003年第四季度---2007年第一季度，选择的过程如下：首先，为保持与可获得开放式基金季度数据的一致性，从基金重仓股总样本中剔除2003年第二季度以后上市的公司，同时剔除了季度机构投资者过于稀少的股票。经过上述操作之后，我们的研究样本包括54家公司在A股市场上14个季度的观测值，54只股票共由193只开放式基金持有，因此可以得到193只开放式基金的原始数据。所有的数据均来自wind数据库、华泰证券公司、中国基金网、中国人民银行网站。在第三节中，本章运用、软件对沪、深A股票市场上54只基金重仓股的流动性、波动性与持有这些股票的193只开放式基金的特征关系做了深入的实证检验。 研究方法 考虑到假设中的约束条件，本文采用一种类似Gompers and Metrick(2000)和Coval and Moskowitz（2000 and 2002）的面板数据处理方法，我们估计： S=α+βF+γC+ε （） ititititTS=α+βTF+γTC+ε （） ititititTS=α+βTF+γTC+ε （） itit−1ititTS=α+βTF+γTC+ε （） itit−2itit其中，在（）式中，S代表股票i在第t天的特征（流动性或波动性），Fitit代表基金的特征变量（包括基金规模、基金数量、基金获得的信息…）；（）式中的TS代表了所有基金重仓股总的流动性，TF代表了基金总的特征变量；itit（）、（）式中的TF、TF分别为滞后一期和两期的基金总的特征变量。it−1it−2在上述四个方程中，C始终为可控变量的向量，这些可控变量为股票的流通股it比率、账面市值比因子。基金的特征变量F之前我们是用基金所持有的流通股it比例来定义的，对于每只股票每个季度我们按所持有的流通股比例定义“High” 20
南京财经大学硕士学位论文 基金组合和“Low” 基金组合，简称H组合和L组合，两个组合所占比例分别为30%，见表。 表 单只股票各季度基金组合的分类 基金特征 (SF) (NF) (IF) (DF) (RTF) (RTI) 30%(High) H H H H H H 40%（Median） M M M M M M 30%(Low) L L L L L L 注：SF 、NF 、IF、 DF、RTF、 RTI分别基金规模、基金所在基金家族的基金数量、基金获得的信息、投资者需求、基金经理的风险容忍度、投资者的风险容忍度。 有了上面表格的分组思想后，我们开始建立两类基金的特征变量：第一类为绝对差别，即用H组合与L组合所持流通股比例之差代表基金的特征变量；第二类为标准差别，即用H组合与L组合所持流通股比例之差与两个组合所持流通股比例之和相除获得。因此，为避免绝对差别过分绝对化带来的弊端，本文在进行实证分析时，会用两种差别来分析其对股票市场流动性与波动性的影响。 实证结果 描述性统计结果 首先，我们从总体上分析了193只开放式基金各季度的持股特征。从图可以看出，54只基金重仓股中，基金总体的平均持股比例在2004年一季度降到最低点%，不管是在熊市还是在牛市，基金的持股比例始终在35%的均值附近上下波动，基金持股周期的季节性转换较为明显。 占流通A股的平均比率(%)1500上证指数 图 基金所占流通A股的平均比率（%） 212003Q42004Q12004Q22004Q32004Q42005Q12005Q22005Q32005Q42006Q12006Q22006Q32006Q42007Q1
南京财经大学硕士学位论文 基金总规模 图 基金的总规模 其次，我们从基金规模、基金所在家族的基金数量、基金获得的信息、基金经理的风险容忍度、投资者的风险容忍度六个特征出发，通过总和或者均值描述了193只基金在各个季度的表现。从图、图、图不难看出，基金总规模、投资者对基金的总需求从2006年第一季度开始迅速扩大，至2007年3月31日，基金总规模已经达到亿份，投资者总需求达亿人民币，由此可知，我国的开放式基金随着牛市行情的到来而迅猛发展。从图可以看出，从05年第三季度开始，基金获得信息的能力震荡提高，说明其专业水平较以往有了显著的进步。图显示，基金经理的平均风险容忍度基本维持在某一水平上下波动，其波动性与行情持续走低或持续走高并不具有明显的一致性，说明了大部分基金经理是比较理性的投资者。图中投资者的平均风险容忍度与投资者的总需求表现出惊人的一致性，这跟我们选取的指标有一定的关系，投资者的风险容忍度的值越大，意味着风险容忍度越高。 108642041234123412341QQQQQQQQQQQQQQ34444555566667000000000000000000000000000022222222222222基金所在家族的基金数量均值 图 基金所在家族的基金数量均值 22
南京财经大学硕士学位论文 基金平均获得的信息 图 基金平均获得的信息 投资者总需求 图 投资者的总需求 基金经理的平均风险容忍度 图 基金经理的平均风险容忍度 23
南京财经大学硕士学位论文 投资者平均风险容忍度 图 投资者的平均风险容忍度 基金特征变量与股票市场流动性的关联研究 对股票市场的流动性与波动性的衡量指标，我们运用横截面时间序列回归法对（）式进行截面回归，得到回归系数的β值以及β的t统计量，结果如表、表所示，在所有的通过显著性检验的系数当中，除了基金获得的信息因子明显不符合与股票的波动性成正相关的假设条件外，六种基金的特征变量或多或少支持文中的假设，结果显示：所有的成员股票越是被所在基金家族里基金数量多、投资者需求大的基金持有，越表现出较高的流动性和较低的波动性；越是被基金 表 股票市场特征与基金特征变量（绝对差别）的回归系数 基金的特征变量(绝对差别) 股票特征 SF NF IF DF RTF RTI #Trades ****** * （） （）（）（）（） （）Volume ** ** （） （）（)（）（） （）Turnover * ***** （） （）(）（）（） （）Illiquidity Ratio * ***** （） （）（）（）（） （）Bid-Ask Spread ** **** (） (） （）（）（） （）Volatility ****** （） （）（）（）（） （）注：**，*分别代表在5%，10%的水平下显著 经理风险容忍度大的基金持有，则越表现出较低的流动性与较高的波动性；越是被基金规模大、投资者风险容忍度大的基金持有，则越表现出较高的流动性，但 24
南京财经大学硕士学位论文 这两个因子解释力度十分有限；越是被所获得信息多的基金持有，越是表现出较低的流动性与波动性；在绝对差别与标准差别两种情况下，基金规模、投资者的风险容忍度与股票波动性的关系均不显著。 表 股票市场特征与基金特征变量（标准差别）的回归系数 基金的特征变量(标准差别) 股票特征 SF NF IF DF RTF RTI #Trades ******** * （） （）（）（）（） （）Volume * ****** （） （）（）（）（） （）Turnover ***** * （） （）（）（）（） （）Illiquidity Ratio * **** （） （）（）（）（） （）Bid-Ask Spread ****** （） （）（）（）（） （）Volatility ***** （） （）（）（）（） （） 注：**，*分别代表在5%，10%的水平下显著 基金特征变量与股票市场流动性在总体上的关联研究 表、表中的结果展示了股票的流动性、波动性与所持该股的基金的特征变量之间的数量关系，然而，在我国股票市场上，会不会就像Brennan et al.(2000)指出的那样，流动性存在一种共性呢？如果有这种共性，意味着存在一些共同的因素推动股票的流动性和波动性共同运动。在本文中，这些共同因子由基金的持股比例来表示，因此，我们希望股票的流动性（波动性）能被H类与L类基金总的持有量之差所影响，譬如，越是被所在基金家族数量越多的基金持有，越是表现出较高的流动性与较低的波动性。为了检验是否存在这种关系，我们构造了共同的基金特征因子，对于每一只股票每一个季度，先计算被H类与L类基金持有的流通股比例之间的标准差别，然后所有股票的标准差别加总，同时我们也把所有股票的流动性与波动性指标加总，根据（）式、（）式、（）式进行回归，回归系数β以及β的t统计量如表所示。表、表分别列示了基金特征变量滞后一个季度与滞后两个季度的回归系数以及t统计量，目的是检验股票特征对基金的特征变量因子的反应是否具有持续性。 25
南京财经大学硕士学位论文 从表中不难看出，除了基金规模、投资者的风险容忍度外，股票市场与基金所在家族基金的数量、基金获得的信息、投资者需求、基金经理的风险容忍度之间的关系显著，这些与我们前面的实证结果基本一致，说明基金的特征变量确实在某种程度上推动股票市场“共同运动”。但总体上来看，越是被规模大的基金持有，股票市场的波动性越大，与本文的假设不符。表、 表显示：股票市场的流动性与波动性对基金的特征变量因子的反应不具有明显的持续性。 表股票市场总的特征与基金总的特征变量（标准差别）之间的回归系数 基金总的特征变量（标准差别） 股票特征 SF NF IF DF RTF RTI Volume ** ** ** * （） （）（）（）（） （） Illiquidity Ratio * （） （）（）（）（） （）Volatility ** ** （） （）（）（）（） （）注：**，*分别代表在5%，10%的水平下显著 表股票市场总的特征与基金总的特征变量（标准差别）之间的回归系数 基金总的特征变量（标准差别）滞后一期 股票特征 SF NF IF DF RTF RTI Volume ** （） （）（）（）（） （）Illiquidity Ratio （） （）（）（）（） （）Volatility （） （）（）（）（） （）注：**，*分别代表在5%，10%的水平下显著 表股票市场总的特征与基金总的特征变量（标准差别）之间的回归系数 基金总的特征变量（标准差别）滞后二期 股票特征 SF NF IF DF RTF RTI Volume （） （）（）（）（） （）Illiquidity Ratio * （） （）（）（）（） （）Volatility （） （）（）（）（） （）注：**，*分别代表在5%，10%的水平下显著 26
南京财经大学硕士学位论文 研究小结 本章构造了基金的特征变量因子，通过实证分析检验了基金家族的竞争对股票市场的流动性与波动性所产生的影响，不仅运用了均值检验的思想，也从整体上对假设进行了检验，结果表明，对我国的基金重仓股而言，开放式基金的特征确实能影响其流动性与波动性。归纳起来，本章的重要结论主要有以下几点： 在所有的通过显著性检验的系数当中，除了基金获得的信息因子明显不符合与股票的波动性成正相关的假设条件外，六种基金的特征变量或多或少支持文中的假设，结果显示： （1）所有的成员股票越是被所在基金家族里基金数量多、投资者需求大的基金持有，越表现出较高的流动性和较低的波动性； （2）越是被基金经理风险容忍度大的基金持有，则越表现出较低的流动性与较高的波动性； （3）越是被基金规模大、投资者风险容忍度大的基金持有，则越表现出较高的流动性，但这两个因子解释力度十分有限； （4）越是被所获得信息多的基金持有，越是表现出较低的流动性与波动性； （5）在绝对差别与标准差别两种情况下，基金规模、投资者的风险容忍度与股票波动性的关系均不显著。 （6）从总体上来看，基金的特征变量确实在某种程度上推动股票市场“共同运动”。越是被规模大的基金持有，股票市场的波动性越大，与本文的假设不符。同时，研究表明，股票市场的流动性与波动性对基金的特征变量因子的反应不具有明显的持续性。 27
南京财经大学硕士学位论文 第四章 基于Fama三因子改进模型的基金重仓股截面收益差异研究 2007年第二季度出现机构与散户博弈的特殊现象后，倡导价值投资的呼声日渐高涨，机构投资者在证券市场中的地位日益提高。从我国证券市场发展历程看，在管理层的大力扶持下，机构投资者（特别是证券投资基金）取得了长足发展，对市场的影响力不断增强。在此背景下，如何评价具有不同特征的开放式基金对股票市场的影响以及如何为基金重仓股更加准确地提供定价依据成为一个具有重要实践指导意义的研究课题。在第三章中，我们对开放式基金的特征变量与股票市场的流动性、波动性的关系做了实证分析，发现开放式基金的特征因子大部分对股票市场在不同程度上产生了影响，为本章的进一步研究奠定了基础，本章试图利用Fama三因子模型与基金的特征变量， 建立动态方程分析中国股市基金重仓股票的风险报酬与基金特征变量的关系，揭示具有不同特征差异的开放式基金对所重仓持有股票的收益率所产生的影响，为基金重仓股的定价提供依据。 基金特征变量对基金重仓股收益的影响分析 资产定价始终是金融学的核心任务之一，各种资产定价模型总是试图找出投资者在投资决策时的相关经济环境变量，由这些变量来解释股票的收益差异。借助FF三因子模型，在此基础上引入基金的特征变量用以分析基金重仓股收益与基金特征变量的关系。 FF 模型的来源 FF模型主要用于计算股票的预期回报率，起源于威廉 ·夏普（William Sharpe，1964）、约翰·林特纳（John Lintner，1965）提出的资本资产定价模型， CAPM是最早、最有名也是应用最广泛的资产定价方法。 E(R)−R=β[E(R)−R] （） ifiMfR−R=α−β(R−R)+ε （） ifiiMfi其中β是（）式时间序列回归的系数。 i 28
南京财经大学硕士学位论文 FF 模型的构建 关于资本市场的实证研究，一些结果至今还很难用令人信服的理论来解释。 比较著名的有：Banz发现股票的市值对其平均收益率有解释作用，小市值股票的历史平均回报率要大于大市值股票的历史平均回报率，市值对回报率的解释作用也称为市值效应；Bhandari认为公司的资本结构也能解释股票回报率的差异，资产负债比越高的股票，历史平均回报率越大；Banz（1981）等学者发现股票的期望收益率与公司的规模、面值市值比等因素有关，而 CAPM 则不能解释这种异常现象。Fama 、French对美国股票市场决定股票回报率差异的因素进行了比较全面的研究，发现股票的市场beta值不能解释不同股票回报率的差异，而上市公司的市值、账面市值比、市盈率等可以解释股票回报率的差异。 Fama 、French指出，这些能解释股票回报率差异的因素具有很强的相关性，可以建立一个三因子模型解释股票回报率，模型认为，一个投资组合(包括单个股票) 的超额平均回报率可由它对三个因子的暴露来解释，这三个因子是: 市场超额回报率R−R() 、市值因子( SMB) 、账面市值比因子( HML)，于是Fama和FrenchMf（1993）在前人的研究基础上提出了三因素资产定价模型： E(R)−R=b[E(R)−R]+sE(SMB)+hE(HML) （） itftimtftitit其中R表示时间t的无风险收益率；R表示时间t 的市场收益率；R 表ftmtit示资产 i 在时间 t 的收益率；E(R)−R 是市场风险溢价，SMB 为时间 t的itftt市值（Size）因子的模拟组合收益率，HML为时间 t的账面市值比t（book-to-market）因子的模拟组合收益率。b 、s 和h分别是三个因子的系数，iii回归模型表示如下： R−R=b(R−R)+sSMB+hHML （） itftimtftitit这些实证发现对以理性假说为基础建立起来的金融理论提出了挑战，并促进了以投资者有限理性假说为基础的金融理论的发展，逐渐形成了一个新的金融学科---行为金融学。这些现象的发现对投资者投资决策具有重大的意义。 BARRA 模型吸收了这些研究成果，成为美国股票市场及国际市场最为成功的风险管理和投资决策模型。 同时BARRA 和S&P 共同推出一系列指数，反映市值、账面市值比差异，供被动的投资者作为投资标的，供主动投资者作为参考标准。中国的两个证券交易所成立至今已逾十五年，市场的交易行为在各项法规的不断完善 29
南京财经大学硕士学位论文 下日趋理性化。与国外成熟市场相比，在一定假定下给出的金融模型能否应用到我国的股票市场，需要通过实证分析来判断。在国内，也有学者将其用于检验中国的股市，如陈信元（2001）、俞世典(2002) 等人在实证研究后都得出了三因子模型用于分析中国股市股票收益率时显著。杨炘和陈展辉(2003)研究表明：沪深A 股市场存在着公司规模效应和股东权益账面市值比效应。这种现象在公司规模较小、股东权益账面市值比较高的组合里表现尤其显著。基于市场组合、公司规模和股东权益账面市值比的三因素模型可以完全解释A股市场收益率的截面差异。综合起来，国内的文献主要是从A 股比例、势、总市值、账面市值比、市盈率、价格等因素对股票回报率的影响作了研究，虽然三因子模型可以较好地解释这些效应，三因子模型是否适用于中国资本市场仍是一个很难回答的问题。因为除了这些传统效应外，还有其他效应能否用三因子模型解释还不知道。三因子模型本身也有很多问题，市值因子、账面市值比因子一般认为不能够看成是风险因子，其对回报率的影响在理论上还没有给出令人足够信服的解释。本文以基金重仓股为研究对象，引入基金的特征变量，利用基金重仓股和重仓持有该股票的开放式基金的数据进行实证，探讨影响股票风险报酬水平的深层次因素。 研究设计 数据与样本 本研究的样本期间为2003年第二季度--2007年第一季度，选择的过程如下：首先，为保持与可获得开放式基金季度数据的一致性，从基金重仓股总样本中剔除2003年第二季度以后上市的公司，最后剔除了季度机构投资者过于稀少的股票。经过上述操作之后，我们的研究样本包括54家公司在A股市场上14个季度的观测值， 54只股票共由193只开放式基金持有，因此可以得到193只开放式基金的原始数据。所有的数据均来自wind数据库、华泰证券公司、中国基金网、中国人民银行网站。 FAMA三因子的构造 按照Fama和French在 1993 年的文章中所用的划分方法，我们可以按照股票规模和账面市值比将股票分为 6 类。根据上市公司财务报表的公布时间，在每年的 6 月30日和 12 月31日对所有股票进行交叉分类。先进行大小分类，根据股票市值的大小把股票分成两类，股票市值大的分为一类（B类）。小的分为另一类（S 类）。两类股票的个数相等。同样根据账面市值比高低把股票分为 30
南京财经大学硕士学位论文 三类。高类（H 类）、中类（M 类）和低类（L 类）。分类的标准是把所有股票中账面市值比最高的 30%归为高（H）类。中间的 40%归为中（M）类。最低的30%归为低（L）类。然后把根据市值的分类和根据账面市值比的分类进行交叉。就得到了6个小组：S/L 组、S/M 组、S/H 组、B/L组、B/M 组和 B/H 组。上述组合均以组合中个股流通市值占组合总流通市值的比重为个股在组合中的权重。每个小组根据股票市值形成一个资产组合，资产组合记成 S/L，S/M，S/H，B/L，B/M，B/H，具体见表 表 Fama三因子的分类方法 30%40%30% 50%B/L B/M B/H50% S/LS/MS/H SMB 是小(S) 与大(B) 的平均收益之差。示意如下: t11SMB=(S/L+S/M+S/H)−(B/L+B/M+B/H) （） ttttttt33HML是高(H) 与低(L)的平均收益之差。示意如下: 11HML=(S/H+B/H)−(S/L+B/L) （） tttt22按照这种方法形成的资产组合每两个季度调整一次，组合收益率是从组合构造日起6个月内的持有期收益率。不考虑现金红利再投资的季度个股收益率的计算方法如下： pn,tr=−1 （） n,tpn,t−1其中：p为股票n在t 季度的最后一个交易日收盘价的可比价格；pn,tn,t−1为股票n在t - 1 季度的最后一个交易日的收盘价的可比价格。投资组合的季度收益率的计算公式如下: wr∑n,tn,tn （） R=n,tw∑n,tn其中：w是股票n 在t 季度内的流通市值占组合p的总流通市值的比重。 n,t 31
南京财经大学硕士学位论文 基金特征变量因子的构造 为检验基金的特征变量是否影响所持股票的收益率，对每一只股票每一个季度，我们区分每一种分类里基金持有股票的份额。为简洁起见，对Fama三因子的六个组合分别只按基金特征变量所持有份额的标准差别排序（绝对差别排序在此文中予以省略），分为两种投资组合，即High 类和low类组合，被High基金持有的股票的季度收益率与被Low基金所持有股票的季度收益率之差，代表基金特征变量因子，具体分组见表： 表 基金特征变量的分类方法 基金的特征变量 (SF) (NF) (IF) (DF) (RTF) (RTI) 50%(High) H H H H H H 50%(Low) L L L L L L 市场无风险利率与市场基准指数的选择 对于无风险收益率， 我们采用通过一年期活期存款利率折算的季度利率。市场收益率则采用上证A股指数和深圳成分A股指数的复合指数收益率，即： R=(INDEXINDEX+INDEXINDEX)2−1 （） n,ththt−1stst−1其中，R为合并A股票指数收益率；INDEX，INDEX为 t 与 t−1期上n,ththt−1证A股指数；INDEX，INDEX为 t 与 t−1期深圳成分A股指数。 stst−1为了弥补深沪A股指数和复合指数的不足，我们以单只股票构建了一个市场基准组合，以强化市场收益的准确性 ，以股票流通A股市值为权重来计算组合收益率 wr∑n,tn,tn （） R=n,tw∑n,tn其中R 为市场基准组合的收益率，w是股票n 在t 季度内的流通市值占n,tn,t总样本的总流通市值的比重。 基于基金特征的交易策略模型设计 随着开放式基金创新品种的增多，竞争的加剧要求费率体现出灵活性，参照 32
南京财经大学硕士学位论文 美国的费率设计模型，我国开放式基金费用分解为：总费用率=单位资产可变运营费用率+基金固定运营费用/基金资产规模+基金持有人费用率/投资年限，其中，基金资产规模和投资年限是影响基金总费用率的主要因素，由于我国开放式费率结构比较单一，缺乏弹性且近乎固定，所以本文剔除了费率这一因子，引入基金规模，考察其对股票收益率的影响。基金规模的扩大，会降低相应的费率，树立较好的品牌声誉，其投资策略相对保守一些，从而降低了股票的流动性，与收益率成反向变动的关系；Massimo Massa（2003）认为信息成本的增加（或者设立一只新基金的成本的减少）降低了信息的数量，同时也降低了股票的收益率，因此，如果股票的收益率随信息成本的减少而增加，那么收益率与基金获得的信息量具有正向关系；新设立一只基金成本的减少意味着基金所在基金家族基金数量的增加，故股票收益率与基金数量、投资者需求成负向关系；基金经理的风险容忍度越大，意味着基金经理属于风险偏好型投资者，与收益率成何种关系得依赖于具体的资本市场环境与行情，投资者的风险容忍度与基金经理的风险容忍度类似。因此本文主要是从基金规模、基金所在基金家族的基金数量、基金获得的信息、投资者需求、基金经理的风险容忍度、投资者的风险容忍度六个角度来考察其重仓持有股票的收益率的影响，建立如下模型： R−R=b(R−R)+sSMB+hHML+λSF+λNF+λIF itftimtftitit1t2t3t+λDF+λRTF+λRTI+ε （） 4t5t6tit其中，R−R是资产i在时间t市场风险溢价；SMB为时间t的市值（Size）itftt因子的模拟组合收益率；HML为时间t的账面市值比（Book-to-market）因子的t模拟组合收益率；SF时间t的基金规模（Size of funds）因子的模拟组合收益率；tNF为时间t基金所在基金家族的基金数量（Number of funds）因子的模拟组合t收益率；IF为时间t基金获得的信息（Informativeness of fund）因子的模拟组合t收益；DF为时间t投资者需求（Investors’ demand of fund）因子的模拟组合收益t率；RTF为时间t基金经理的风险容忍度（Risk tolerance of fund）因子的模拟组t合收益率；RTI为时间t投资者的风险容忍度（Risk tolerance of investor）因子的t模拟组合收益率。 33
南京财经大学硕士学位论文 实证结果 国内外学者在检验三因子模型的适用性的时候，一般采用五年数据，共60个月度的数据，本文的主要目的是寻找影响基金重仓股收益率的风险因子，鉴于基金可获得的数据均来自于上市公司公布的季报、半年报、年报，为统一口径，故只能以季度为单位，关于我国开放式基金的原始数据最早期为2003年第四季度，然后逐组进行回归分析。实证结果分为两部分，第一部分主要是对各个风险因子的描述性统计结果进行分析；第二部分则是比较三因子模型和引入基金特征变量后的多因子模型。 描述性统计结果 我们首先分析根据Fama三因子构建成六个组合的收益率以及与基金特征变量有关的六因子的模拟组合收益率的描述性统计值。 复合指数收益率样本股票加权收益率占流通A股的平均比率 图 所有样本股票的加权收益率与大盘收益率的比较 表 六个投资组合的收益率 投资组合(PR) B／H B／L B／M S／H S／L S／M Mean Median Maximum Minimum Std. Dev. 342003Q42004Q12004Q22004Q32004Q42005Q12005Q22005Q32005Q42006Q12006Q22006Q32006Q42007Q1
南京财经大学硕士学位论文 表 基金规模因子的模拟组合收益率 基金规模(SF) B／H B／L B／M S／H S／L S／M Mean Median Maximum Minimum Std. Dev. 表 基金所在基金家族的基金数量因子的模拟组合收益率 基金数量(NF) B／H B／L B／M S／H S／L S／M Mean Median Maximum Minimum Std. Dev. 表 基金获得的信息因子的模拟组合收益率 基金获得的信息(IF) B／H B／L B／M S／H S／L S／M Mean Median Maximum Minimum Std. Dev. 表 投资者需求因子的模拟组合收益率 投资者需求(DF) B／H B／L B／M S／H S／L S／M Mean Median Maximum Minimum Std. Dev. 35
南京财经大学硕士学位论文 表 经理的风险容忍度因子的模拟组合收益率 风险容忍度 B／H B／L B／M S／H S／L S／M Mean Median Maximum Minimum Std. Dev. 表投资者的风险容忍度因子的模拟组合收益率 风险容忍度 B／H B／L B／M S／H S／L S／M Mean Median Maximum Minimum Std. Dev. 对描述性统计结果进行分析，我们可以得到如下结论： （1）表显示：在六个组合，B/H类公司的标准差最大，说明其收益率的波动性最大，小公司（S）的平均收益率并非总是大于大公司（B）平均收益率，高账面市值比（H）公司也并非总是大于低账面市值比（L）的公司，但从平均值之和来看，小市值公司（S）和价值型公司（H）具有更高的平均收益。 （2）表显示：在基金规模因子的模拟组合收益率中，B/M，S/M类公司的标准差最大，说明账面市值比处于M位置公司的收益率波动性最大；B/H与S/L组合的收益率的均值为正，其他四个组合为负，占总数2/3的公司符合基金规模与股票收益率成负向变动关系的假设。 （3）表显示：在基金所在基金家族的基金数量的模拟组合收益率中，B/H组合的收益率波动性最大。S/H组合的收益率的均值为正，其他五个组合均为负，占总数5/6的公司符合基金数量与股票收益率成负向变动关系的假设。 （4）表显示：在基金获得信息的模拟组合收益率中，B/H组合的收益率波动性最大。除了B/H、B/L组合外，其他组合的收益率均值为正，表明占总数2/3的公司符合基金获得的信息与股票收益率成正向变动关系的假设。 （5）表显示：在投资者需求因子的模拟组合收益率中，B/M，S/M类公司的标准差最大，说明账面市值比处于M位置公司的收益率波动性最大；除B/L组合外，其他组合的收益率均值为负，即占总数5/6的公司符合收益率与投资者 36
南京财经大学硕士学位论文 需求成负向变动关系的假设。 （6）表显示：在基金经理的风险容忍度因子的模拟组合收益率中，B/H组合的收益率波动性最大。除了S/L组合的收益率均值为负之外，其他均为正值，占总数5/6的公司里的基金经理的风险容忍度与所重仓持有的股票的收益率成正向变动的关系。 （7）表显示：在投资者的风险容忍度因子的模拟组合收益率中，除B/M、S/L组合外，其他组合的收益率均值为负，表面上来看，似乎很大程度上投资者的风险容忍度与股票的收益率成负向变动的关系，但鉴于我国证券市场数据的不完善，我们采用的是用基金赎回比率来刻画投资者的风险容忍度，公式为：赎回率=（基金上季度期末总份额-基金本季度期末总份额）/基金上季度期末总份额，赎回率为负则表现为净申购，净申购越多表明投资者的风险容忍度越大，描述性统计结果表明：占总数2/3的公司投资者的风险容忍度与股票的收益率成正向变动的关系。 回归分析 描述性统计只是初步描述了各个因子的大致情况，下面有必要进一步通过回归方程分析各因子与股票收益率关系，对式回归结果如表所示。 表 Fama、French三因子模型回归结果 H M L H M L 流通市值 α t(α) B S t(b) b B S s t(s) B S t(h) h B S 22 R R B S 表给出了回归分析所的系数、t统计量、模型的拟合优度，就整体回归2效果而言，模型的拟合效果较好，R大都在以上，平均值为， 调整的 37
南京财经大学硕士学位论文 2R平均值为，F检验的伴随概率均接近0。除S/L组合外，账面市值比因子的系数没有通过显著性检验，说明对于我国的基金重仓股来说，传统的Fama三因子模型不能很好地解释股票的截面收益差异。于是我们引入基金的特征变量，对式回归结果如表所示： 表 基于Fama、French三因子模型与基金特征变量的回归结果 H M L H M L 流通市值 α t(α) B S t(b) b B S s t(s) B S t(h) h B S λ t(λ) 11B S λ t(λ) 22B S λt(λ) 33B S λt(λ) 44B S λt(λ) 55B S λt(λ) 66B S 22 R R B S 38
南京财经大学硕士学位论文 2从表不难看出，引入基金特征变量后，回归结果的R均超过了，2调整后的R也有所提高，账面市值比因子在六个投资组合中均不显著。新增加的特征因子中，基金规模因子（SF）只在B/M组合中显著；基金经理的风险容忍度因子（RTF）只在S/L组合中显著；投资者的风险容忍度（RTI）只在B/M、B/L、S/H、S/M组合中显著，其他特征变量基本上通过了显著性检验。在引入基金特征变量的多因子模型得到的α值，在6 个投资组合中全部不为0 ，根据套利定价理论，截距α应该为0，尽管在Fama三因子模型中， 6 个投资组合的α值也不为零，但在本模型中得到了降低。另外， 我们发现：大盘股（B）投资组合对因子SMB 的回归系数全部为负值，而小盘股投资组合对因子SMB 的回归系数全部为正值。这一点跟Fama、French (1996) 得到的结论在某种程度上具有一致性。此外，我们也发现：基金数量因子（NF）的系数全部为负，基金获得的信息因子（IF）的系数全部为正，投资者需求因子（DF）的系数在五个组合中为负，只在B/M组合中为正，这些数据很大程度上验证了模型的假设。 对实证结果的进一步分析 从以上实证结论来看，存在几个因子在解释基金重仓股的截面收益差异缺乏显著性，有必要分析其统计数字背后的现实原因： （1）账面市值比因子（HML）之所以不能很好解释股票的收益率，说明我国的开放式基金在选择投资对象的时候，并非完全理性，出于利益的考虑，他们有可能选择市盈率较高的或者具有炒作题材的公司，以获得高于市场平均收益的超额回报。从图可以看出，基金重仓股的季度加权收益明显高于市场收益，表明我国开放式基金经理的选股能力普遍比较强。 （2）从规模经济的角度分析，基金规模（SF）的大小与基金的运营费率之间存在负相关的关系，但资产超过一定的阀值后，下降的趋势就不再明显，也就是说，我国开放式基金在达到一个适度规模后，确实可以通过大单交易和非交易过户达到优势交易部位，从而获得一种低成本运作的优势，但基金规模越大，很难像小型基金那样更集中专注小企业的积极成长，获取高收益。因此，规模大的基金受投资标的选取、买卖操作难度、投资过于分散、风险容忍度等因素的影响，与所持有的股票的收益率的关系不是简单的线性关系所能概括的。 （3）我国开放式证券投资基金起步较晚，至今不过六年的历史，从图不难看出，我国机构投资者的各季度平均比例仅35%，和机构投资者比例高达70%的美国资本市场相比，我国基础证券市场的投资主体仍然是散户和私募基金，有时甚至出现机构和散户搏弈的场面，基金的投资者往往把基金当作一种短线投资 39
南京财经大学硕士学位论文 品种来赚取差价，加上我国股票市场属于典型的资金和政策推动型，使得基金经理的的风险容忍度（RTF）和投资者的风险容忍度（RTI）与股票的收益率关系更加复杂。 研究小结 本章以2003年10月8日至2007年3月31日期间的基金重仓股的季度数据以及天数据为研究样本，运用统计软件对基金重仓股截面收益进行了实证分析，在解释股票截面收益差异的时候，我们运用传统的Fama三因子模型和引入基金特征变量的多因子模型作了比较分析，结果表明： （1）在解释季度截面收益差异时，A股流通市值越小，收益率越高，股票的收益率与市值因子成正向变动的关系；但账面市值比因子明显缺乏显著性，未能充分解释股票收益率，说明Fama三因子模型并非完全适合我国的基金重仓股。 （2）与传统的Fama三因子模型相比，引入基金特征变量后的多因子模型能提高方程的拟合优度，基金所在基金家族的基金数量越多，股票的收益率越低；基金获得的信息量越多，股票的收益率越大，说明同一个基金家族里，基金数量与基金所获得的有效信息量成反向变动的关系。此外，基金的投资者需求越大，股票的收益率越的低。 （3）在多因子模型里，账面市值比、基金的规模、基金经理的风险容忍度均不能充分解释基金重仓股的截面收益差异，在占总数一半的组合中，投资者的风险容忍度与收益率成正向变动的关系。 40
南京财经大学硕士学位论文 第五章 基金家族对股票市场流动性影响的结论 研究结论 对基金家族的竞争是如何影响股票市场的流动性是本文基本思想的出发点，沿着基金特征变量因子与股票市场的流动性——基金特征变量因子与股票市场的波动性——基金特征变量因子与股票市场的收益率这样一条主线，作者重点论述了这样一个观点，基金家族所有的市场参与者中的一个十分重要的微观主体，基金家族之间的竞争对股票市场在某种程度上产生了显著性的影响，具有不同特征因子的开放式基金对股票市场特征的影响和解释力度也不尽相同。以前国内学者和政策制定者只是停留在笼统的意识层面：认为大力提高机构投资者的比例就能完善股票市场，提高股票市场的质量。本文则运用各种数量的技术手段，构造出基金微观主体之间的特征变量因子，从多个角度进一步澄清了以往的模糊认识。 研究结论与假设异同的原因分析 借助数量模型、变量的分组排序、投资组合的构建、比较研究与实证分析，本文详细地分析了不同基金特征因子（基金规模、基金所在家族的基金数量、基金获得的信息、投资者需求、基金经理的风险容忍度、投资者的风险容忍度）对股票市场质量（流动性、波动性、收益率）的影响程度，本文的主要结论如表所示。 表 基金特征变量因子与股票市场质量因子的关系 股票特征 SF NF IF DF RTF RTI #Trades * + - + - - Volume * + - + - * Turnover * + - + - * Illiquidity Ratio - * + - + * Bid-Ask Spread * - + - + * Volatility * - - - + * Return * - + - * （+） 注：“*”表示两者关系不显著，“（+）”表示在占总数一半的组合中，投资者的风险容忍度与收益率成正向变动的关系。其中，SF、NF、IF、DF、RTF、RTI分别代表基金规模、基金所在家族的基金数量、基金获得的信息、投资者需求、基金经理的风险容忍度、投资者的风险容忍度；#Trades 、Volume、 Turnover、 Illiquidity 、Ratio Bid-Ask Spread 、Volatility Return分别代表股票交易额、交易量、换手率、非流动性比率、买卖价差、波动性、收益率。 从表不难看出，与本文的假设相比，基金所在家族的基金数量、投资者 41
南京财经大学硕士学位论文 需求和本文假设完全吻合。然而，其他四个因子在各种程度上均与假设不符。 （1）基金的规模因子、投资者的风险容忍度不能充分解释股票市场质量。做进一步的分析，我们发现其主要原因如下：第一，目前我国的费率结构一般是根据基金类型按照统一标准制定的，按照基金的类型划分费率水平，在同一种基金类型中，各项费率仅有小范围的波动，甚至没有变化，各项基金无论收益的好与坏、基金经理的业绩优劣，均可以收取固定并且高额的费用，存在严重的不公平性，不利于基金家族之间的有效竞争；第二、国内学者已有研究表明：如果假设我国基金业存在家族规模临界点，当基金家族规模达到临界点时，费率会降低。但实证结果表明，我国基金到目前为止尚不存在规模效应；第三、我们在第四章的引言部分提到，基金家族设立的基金数量与基金获得的信息数量之间存在着一种隐约的关系。如果我们假设共同基金市场可以自由进入，那么获得信息的成本的增加会减少信息的数量以及在不同的水平上收取不同的费用，参与竞争的基金数量将会增加。面对信息成本的增加，基金家族的最优选择是加速基金繁殖，然而，缺乏弹性的基金费率设计消除了规模效应，从而该因子未能起到将基金规模因子与信息成本有效地联系起来“中介传导”作用；第四，由于我国基金申购---赎回缺乏详尽的天数据或周数据，我们在设计特征变量的时候，用净赎回比率来刻画基金投资者的风险容忍度，但净赎回比率是用规模作为自变量计算出来的，既然费率因子不具有传导作用，显然，基金投资者的风险容忍度也不能与信息成本有效联系起来。 （2）基金获得的信息与股票的波动性成负向的变动关系不符合文章的假设。越是被获得信息多的基金持有，股票的波动性反而越小，在一定程度上说明了基金起到了稳定股市的作用，基金投资的投资组合更加注重股票的内在价值的增值，尤其在熊市里基金更为明显。 （3）基金规模与股票收益率的关系不显著，在我国，基金投资者偏好持有规模大的基金，但较大型的开放式基金对市场变化做出的反映较为迟钝。规模大的基金为了规避风险，偏向于持有大盘蓝筹股，大盘蓝筹股往往因为流通盘过大，股票价格波动较小。 （4）基金经理的风险容忍度不能充分解释股票市场的收益率，说明基金经理的风险容忍度与股票收益率没有必然的关系，影响收益率的关系因素很多，基金经理的风险容忍度越大，并不意味着收益一定大，这跟股票市场的当时的行情以及建仓的成本价有关。 （5）在占总数一半的组合中，投资者的风险容忍度与收益率成正向变动的关系。投资者的风险容忍度之所以对股票市场收益率能产生影响，一方面，由于基金投资者的收益直接来自于股票市场，投资者风险容忍度的增加会加大其对基金 42
南京财经大学硕士学位论文 的投资，基金经理用这笔资金购买一些价值低估和成长性较好的股票，建仓时资金的进入会推高股票价格，建仓后基金会不断地通过网络、媒体向散户推荐股票，从而进一步推高股票价格；另一方面，每当股票的季报公布后，相当一部分缺乏专业投资水平的个人投资者纷纷跟进基金在上一个季度介入的股票，也在一定程度上为推动了股票价格的上升，反之则相反。 进一步研究展望 行文至此，倍感求学道路之艰辛，本文运用了大量的数据加工和处理技巧，有时为加工一列数据得花上10天时间，由于本人水平有限以及部分客观数据的缺乏，本文仍然有很多不足之处。无论经典的标准金融理论还是年轻的微观结构理论，在试图依托其基本思想和观点来促进中国证券市场质量的提升，都需要经过严格的论证和严密的检验。本文只是在该领域一个初步的尝试，如果将区间放宽至十年甚至更长，也许其结论和观点会有所改变。如果以后有机会在博士阶段进一步深入研究，应该从以下几个方面着手： （1）研究对象的横向发展：把基金家族的竞争对股票市场流动性、稳定性的影响向透明性、公开性、有效性、可靠性拓展，这样可以更加全面考察开放式基金这一微观主体对股票市场质量的影响。 （2）研究方式的纵深发展：随着我国基金管理公司的不断增多，在更长的时间段里，扩大样本容量，构建基金的特征变量因子；在分组排序的过程中，将每一种分类里的十个小组合里的股票只数扩大，以便研究基金特征变量对股票间相关性影响，进一步探讨具有相同基金特性因子的股票是否高度相关，为投资者提供更为准确的决策依据。 （3）在构建多因子模型时，先将基金重仓股按基金的特征变量因子排序分组，在每一个组合里重新构建出Fama三因子，进一步构建出20—25个投资组合，这样也许能提供一种更加精确的多因子定价模型，但其数据处理的艰辛程度是目前的两至三倍。 43
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南京财经大学硕士学位论文 攻读硕士期间所发表学术论文 1、基金家族的竞争对股票市场流动性与波动性的影响研究，财经科学，，第一作者 2、开放式基金的产业环境研究---一个基于波特五力竞争模型的分析视角，济南金融 ，，第一作者 3、金融混业经营的国际化趋势与我国的战略选择性空间，时代金融，，第一作者 4、中国资本市场的发育程度与消费价格指数的关系研究，时代金融，，第二作者 48
南京财经大学硕士学位论文 后 记 当我的视线从电脑屏幕上移开时，发现自己竟是如此的憔悴和疲惫。阳台远眺，山坡上的树枝正在微风中摇曳，雨后的空气略带一种大自然的气息，我深深吸了一口气，好舒服。忙了将近一年的硕士毕业论文总算告一段落了。回想一路走来的这段历程，我想感谢那些曾经帮助过我的老师和朋友。 首先衷心地感谢我的恩师华仁海教授。华老师是个令人敬佩的学者，对金融衍生工具市场与资本市场的研究颇有建树。两年来，华老师不论多忙，都准时开办研究生讨论班，带领我们一起领略国际上最前沿的研究动向，并时常鼓励我们选读一些Journal of Finance、Journal of Financial Economics、 American Economic Review上的文章，这些财务、金融领域一流的文章大多篇幅较长，晦涩难懂。当读到第五篇国外文献时，我才理解什么叫学术，同时也明白了华老师用心之良苦。华老师严谨的治学态度、活跃的思维方式、开阔的研究视野让我们这些弟子受益非浅。华老师注重论文的质量和创新力度也让我们丝毫不敢懈怠，本文是在华老师的悉心指导下完成的。回想过去的一年里，面对浩瀚无边的数据处理，我有好几次想放弃这个选题，每当沮丧的时候，华老师总是不断鼓励我坚持下去，让我很感动。华老师是我人生中影响最大的老师，在这里，我只想由衷地说一声：谢谢您，华老师！ 能碰到几位好老师、好朋友，受用一辈子。在南京财经大学读研期间，我要感谢几位对我影响比较大的老师。感谢复旦大学管理学院徐剑刚教授，徐老师对金融时间序列的讲解让我对计量软件的运用轻松自如；感谢台湾东吴大学财务金融系主任沈大白教授的精彩授课，沈教授的国际化视野让我对财务产生了浓厚的兴趣；感谢复旦大学世界经济研究所所长甘当善教授，每周四我去福建路给学生上课和甘老师同乘一趟校车，甘老师对国际资本市场的理解往往让我茅塞顿开；感谢我的研究生辅导员郭文旌博士，郭老师和我亦师亦友，在人生的道路上给过我很多有益的建议。 最后，我要感谢我的同窗李俊强、杜安，每次和他们争辩有关市场经济改革的话题时总是能迸出思想的火花，书生意气，挥斥方遒；同时我也要感谢同室好友吴地宝、封毅，暑假一起分享股票操盘的酸甜苦辣；感谢我的大学校友---南京大学商学院的袁小冬，和他探讨最多的是实物期权定价与收购与兼并中的目标企业定价；感谢我的师弟师妹，你们的真诚让我感觉生活是如此的阳光；感谢我的小学妹纪晓云和其他所有的朋友，你们的注视是我永远的力量。 49
