MANAGEMENT REVIEW （2009）
李爱庆 1 陈荣秋 1 吴九红 2
（1.华中科技大学管理学院，武汉 430074；
2.北京大学经济学院，北京 100871）
摘要：本文运用超产权理论深入探讨影响国企竞争环境的意识形态因素，以及私募股权（PE）
基金推动国企并购重组改革的作用机制。 研究表明，引入 PE外部资源，强化内部竞争，改善激
励机制，建立国企效率与其民生责任的新关联，是简化国企多元化经营目标，有效提升国企效
率的重要机制。 在此分析基础上，本文从政府、国企、PE三位主体的不同角度，提出了 PE推动
国企改革的宏微观组合策略。
关键词：超产权理论；私募股权（PE）基金；国企改革；并购重组
超产权视角下PE推动国企并购重组改革的
策略研究
收稿日期：2008-12-12
作者简介：李爱庆，华中科技大学管理学院博士研究生；陈荣秋，华中科技大学管理学院教授，博士生导师；吴九红，北京大学经济
学院博士后，南昌工程学院副教授。
引 言
国企改革是我国经济体制改革的核心，但国企 30年的改革实践探索仍未能有效提高国企运行效率，以
致受到某些指责和质疑，目标多元化、激励机制差、预算软约束等常被视为导致国企效率低下的重要因素。
在建立现代产权制度方针指导下，国企并购重组改革成为提高国企运行效率，实现国家产业发展战略，
维护国家经济稳定与安全的重要手段。我国政府提出的国企并购重组改革方略，使众多国企面临着产权结构
变革，仅靠金融借贷资本、国家产业资本、民间闲散资本、管理层并购资本等有限资金来源，以及国内现有的
创投、准 PE等有限且大部分不够成熟的并购基金主体，难以形成国企股权合理定价的有效市场机制，国有资
产流失在所难免。同时非经营性、中介性的财务投资人，也难以深入国企内部有效改善其治理结构，突破选项
和激励两大约束，以提高国企运行效率。西方国家 PE发展经验表明，具有公共资本来源和长期投资特性的
PE，由于其自身的组织结构特点和享有的相应优惠政策，加上其介入企业内部经营管理的积极投资人模式，
在某种程度上缓解了由现代企业制度内生的所有权与经营权分离带来的委托代理矛盾，有效解决了选项和
激励问题，提高了被投资企业的经营效率，也获得了巨大收益。PE最终在提高企业效率同时，也使公共资本获
得了稳定高效的投资收益，提高了社会总体福利水平。
国企与 PE竞争环境的超产权分析
1、超产权理论与国企改革研究
超产权分析起源于英国。英国在私有化改革过程中发现国企可能比私企更有竞争力和效率，这一现实与
产权理论的结论不合，由此，泰腾郎[1]、马丁和帕克[2]等学者以竞争理论为基础提出了超产权论[3]。
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产权理论认为，产权归属决定了公司的治理结构，从而决定了企业的利润激励机制，最终决定了企业效
率。而超产权理论发现，市场结构所决定的市场竞争机制更能有效提高企业效率。竞争所具有的激励努力、完
善信息、发展企业、进化市场四大功能，使得企业随市场竞争环境动态调整的适宜治理结构，成为提高企业绩
效的前提和保证。超产权理论将竞争激励与利润激励分离开来，认为产权归属对提高企业绩效并非至关重
要，这一理论对目前的国企改革具有特殊意义。
自刘芍佳[3]后，国内众多学者对该理论在国企改革中的应用进行了深度探讨[4-10]，但大部分文献认为，国企
改革应首先进行产权改革，再将其推向竞争性的市场。也有部分学者在借鉴了英国学者的观点后认为，私有
化不是国企改革的目标和必要手段[4]，更关键的应是引入有效的市场竞争机制，以使企业随之调整治理结构。
本文认为，首先应推动形成有效的市场竞争机制，再由市场推动形成合理的企业治理机制。同时认为，是
社会意识形态的特殊要求决定了国企特殊复杂的竞争环境，从而决定了国企不完善的竞争机制和多元化经
营目标，进而决定了国企的产权结构和治理结构，最终影响了国企的经营效率。而引入 PE，建立了国企效率与
其民生责任的新关联，简化了国企多元化经营目标，将有利于发挥市场竞争机制的作用；同时引入 PE外部资
源，强化企业内部竞争，改善治理结构，更能有效提高国企效率。
2、PE提高企业绩效的概念模型分析
根据刘芍佳的理论模型，设企业绩效为 Y，其影响因素有经理人资源 γ与努力程度 X，经理人能力 θ，随
机干扰因素 ε。其中经理人努力程度 X的影响因素为上岗激励程度 α（隐含了控制权收益激励），产品市场竞
争系数 β和经理人利润占有率 R（反映其利润激励程度）。设有：
X=α+βR；
Y=θ+γX+ε=θ+γ（α+βR）+ε。
其中，随机扰动项的期望为 0，即有 E（ε）=0，则企业绩效的期望为 E（Y）=E（θ）+γ（α+βR）。由此可分析如
下：
（1）PE激励的特殊作用机制与途径
与一般企业运作模式不同，PE进入企业，首先企业经理人的上岗激励 α可能不变（即不轻易换选经理
人），而是通过调高经理人的利润激励 R，来提高经理人的努力水平 X。其次，PE作为集所有者与经营者身份
为一体的积极投资人，会引入其丰富的社会资本，即增加经理人掌握的资源 γ，来有效提高企业绩效 Y。这种
机制显然弱化了上岗竞争的激励效应，强化了经理人的利润激励效应，并放大了公司治理结构转变后的激励
效应。这完全超出了传统意义上人们对企业激励机制的认知，利润激励与引入 PE社会资本后的协同效应，在
提高公司绩效、改善公司治理结构上的积极意义非同一般。
（2）PE将外部竞争机制内部化
PE进入企业，虽然没有改变经理人的上岗激励，但由于其自身是作为新的所有者和经营者进入企业，无
形中增加了经理人的上岗竞争激励。因此，对经理人上岗竞争的隐形激励，是 PE对企业内部竞争的第一层推
动，是外部竞争机制的内部化，也是 PE削弱内部人控制的重要途径。第二层推动则来自经理人对职工管理的
竞争激励，这是 PE的间接推动，是外部竞争机制的内部深化，但这一方式形成的财富转移效应已经引起社会
不满，PE开始在实践中尽量减少裁员或降低员工福利等。
（3）PE同时解决了激励和选项两大公司治理问题
PE进入企业，加大对经理人的利润激励，能有效发挥经理人的主动性，从而能在很大程度上有效解决信
息不对称问题，这是传统产权理论所揭示的利润激励作用。与此同时，PE以经营者身份进入企业内部，参与企
业经营管理，长期投资运作，又大大减少了因严重信息不对称导致的选项成本过高问题。
（4）PE彻底改变了市场竞争格局
资本的力量是强大的，PE带来的外部资本极大激发了企业经理人的积极性。但 PE并非对所有可能盈利
的企业进行投资，更非对最有效率的企业进行投资，而是对更能大幅改善经营绩效的企业进行投资，也即 PE
的投资对象是最有希望取得“级跃效应”的企业，而不仅是取得“增益效应”的企业。这种寻找价值被严重低估
的企业并与其共同奋斗的投资模式，与一般的投资盈利模式完全不同。这一项目选择模式，改变了传统市场
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竞争的优胜劣汰机制，打破了囚徒困境和马太效应形成的市场格局，对整个市场形成了新的冲击。PE投资将
传统的市场优胜竞争格局转向了劣汰竞争格局，对劣势企业是极大威胁，对优秀企业更是威胁。显然，PE是以
改变竞争格局来推动市场竞争。
3、国企竞争环境的超产权分析
（1）社会意识形态决定了国企复杂的市场竞争环境
本文认为，企业竞争环境、市场竞争机制并非一贯外部给定，亦非始终内生给定，而是受社会意识形态的
最终约束，在利益分割与转移的过程中动态演进。过去国企并非没有竞争机制，只是未以企业为竞争主体在
市场上以绩效为考核指标来竞争，而是在政策与市场博弈产生的人才选拔流动（即上岗竞争）、制度变更（如
股权激励、能力考核等）、资源竞争等诸多方面形成了内部化的多重竞争机制。这种不是单一绩效导向的竞争
机制，使得国企的竞争环境更为复杂。国企的内部多重竞争机制源自其多元化的经营目标，而其多元化的经
营目标最终源自社会的意识形态，从而国企竞争环境与一般企业竞争环境本质不同，其激励机制与一般企业
亦有区别。
首先，国企无法回避其民生责任。国企诞生之初是为了集中稀缺资源，迅速实现工业化，提高生产力水
平，稳定国家政权。起初国企是以大量提供廉价丰富的产品来满足社会基本需求，后来则更多是以牺牲效率，
提高就业率，稳定社会，来提升社会总体福利水平。可见，维护公共利益，提高国民福利，一直是国企的民生责
任。因此，成立国企是一种符合人民利益、国家利益和社会主义意识形态的需要，发展国企也不应偏离这一历
史责任。显然，单纯以效益来衡量国企效率本身即是一种制度缺陷。
其次，国企具有维护社会公正的责任。马克思早已揭示了私人资本主导的经济发展具有内在的不稳定
性，经济危机难免周期性爆发，并可能引起相应的社会危机。因此西方发展国企也是出于社会公正目标，以阻
止和打破私人垄断对市场和经济的过度操控。我国国企发展不应该偏离这一目标，盲目追求经济效益。罗尔
斯提出了公正的两大原则，即自由的平等选择权原则和差别原则，尤其是后者体现了对弱势群体的关怀，也
应是国企发展所遵循的原则。
第三，国有资产具有公共财富属性，国企产权具有国家所有权属性。具有国家所有权属性的财产在我国
物权法中被明确界定为，法律规定的属于国家也即全民所有的财产，目的是区别于集体与个人所有的财产。
这是公有制属性的具体体现之一。而国企资产与其它国家所有的财产不同，是国家出资形成的企业型经营性
资产，具有或有盈利性。社会对其期望是，独立运作时要有平均水平的效率和业绩，转为多种股权并存的企业
时，需要合理定价和估值。但国企资产最终仍是国家所有的财产，是为履行国家的政府职责而存在。因此国企
产权具有国家所有权属性，国有资产属于公共财富，不能简单的私有化改制。
第四，我国政府具有双重角色，政府干预具有独特性。西方自由经济理论思潮一直在影响着国内经济体
制变革和思想意识的转变，政府干预不断受到学界业界的批评，但当股市、楼市等出现过度投机和泡沫时，又
责怪政府不作为或干预不当，这种社会心态是转型经济国家公民意识、社会公约、诚信体系等尚未完善的表
现，必然也会作用于市场竞争环境及其竞争机制。西方政府在其发展中，以推动市场自由化为原则，始终定位
为“守夜人”角色，尽量减少市场干预，以减少政府失灵。但我国政府受传统“父母官”意识局限，即使其愿从市
场中全面退出，一旦出现危机，仍会受到公众责难。同时长期以来的路径依赖也决定了政府不可能很快退出
市场。而政府干预除了市场经济中惯用的调控手段外，直接经营国企或者控制对国家发展具有战略意义，乃
至具有产业安全、经济安全意义的国企是国家控制经济命脉的基本手段。
（2）超产权理论视角下改变竞争机制将更有效推动国企改革
从超产权理论视角，竞争机制是影响产权结构的根本因素，而国企非单一效益导向的内部多重竞争机
制，决定了不能简单复制西方产权理论来提高国企绩效。因此改变竞争机制是有效推动国企改革的重要途
径。优胜劣汰是竞争的基本作用机制，无法改变，因此改变竞争主体、竞争领域、评价标准，是改变竞争机制的
主要途径。
国企的多重竞争机制，其本质是竞争机制在国企多重领域的内部化。因此将内部的多重竞争，外部化为
单一或有限的竞争目标，以使国企与非国企公平参与市场竞争，是国企改革的重要突破口。但目前简单剥离
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国企民生责任的体制改革，还不能有效解决市场公平问题，应从制度上建立更为公平的评价体系，从效益和
基本的社会责任双重角度评价企业效率。
近年来，国企改革是分三个层次推进，对于有战略性意义的大型国企，国家通过公司化和让企业上市来
改善其公司治理结构；对于中型国企，通过吸引合格的机构投资者来收购或改造；对于小型国企或已经发生
经营困难的国企，通过公开出售或注销的方式来处理。
显然，这一改革思想首先将国企确立为经营性企业，剥离其民生责任、公正责任，以提高其效益。这种将
国企推向市场，由市场以效益为导向的竞争机制来决定国企改革方向的思路，无疑是简单而有效的改革思
路。但当政府以出让国企股权来激励经理层或员工时，就难免会陷入国有资产流失的道德困境，造成对社会
公众的不公。因此，如果是引入外部资金、技术、人力、社会资本等，来激励企业经理层和员工，提高企业经营
效率，应会大大减少对国有资产流失的担忧。
4、PE竞争环境的超产权分析
广义的 PE是以私募方式进行融资，以股权方式对未上市企业进行投资，是一个集建立现代企业制度、改
善企业产权制度为一体的投资模式，涵盖了风投（VC）、创投、成长基金、引导基金、产业基金等各类投资基金。
西方 PE市场经历了 30年的快速发展，其运行机制日渐成熟，声誉不断提升，规模不断壮大，效率不断提
高。但随着发达经济国家本土并购需求减少，PE开始寻求新兴市场的拓展机会和发展空间。90年代初外资
PE开始探索中国投资机会，2000年之后 PE以红筹股模式推动了一批企业海外上市，在国内基本上已经形成
外资 PE为主导、合资 PE和人民币 PE为补充的格局。随着国内优秀企业大量海外上市，政府开始高度重视
外资 PE对中国经济命脉的控制和经济成果的瓜分，加上次贷危机引发的全球金融危机不断蔓延，外资 PE在
国内的发展势头受到一定影响，本土 PE开始不断增加。但随着全球经济复苏，我国经济形势好转，国企改革
深化，国家政策的不断完善，从募资、投资、退出三方面可以看出，我国 PE市场的竞争环境也在不断变化。
以 2009年第二季度的最新数据为例，我国 VC/PE市场中，共 28支基金完成募集，规模 亿美元，7
支完成首轮募集，规模 亿美元，13支开始募集，目标规模 亿美元。其中完成募集的中资基金有 20
支，募资规模 亿美元；完成首轮募集的中资基金有 6支，规模达 亿美元；开始募集的中资基金为 9
支，目标规模 亿美元。同比虽有所下降，但环比均呈上涨之势①。
IPO开闸，创业板推出，社保等资金投资 PE的限制放宽，直投业务增加，全球经济触底反弹，中国经济没
有衰退只是减缓增速，法律制度体系日趋完善等众多因素，推动了国内 PE市场的快速发展。但内资 PE的规
模普遍较小（本季每支基金规模仅 3712万美元），且以创投基金和成长基金为主，相对外资 PE，几乎没有规模
优势和领域优势。只有政府主导的产业基金，在规模和数量上可以与外资抗衡。
总体而言，我国 PE市场仍处于发展早期，需求空间巨大，主体相对较少，主体间竞争相对不是很激烈，几
乎没有失败案例。但我国本土 PE成长缓慢，经验相对不足，对国企改革的介入不深，成效不显著。
5、PE推动国企并购重组改革的作用机制分析
首先西方成熟或规范的 PE，其出资人以社保、商保、大学基金、慈善基金等具有长期投资需求的机构投资
人为主，富有个人只占较少比例。这些资金源自公众，返还于公众，对建立国企与其民生责任的新关联具有重
大意义[11]。
其次，如前所分析，引入 PE的外部资源，相对企业间的竞争性并购重组，更有利于保护员工利益，增加有
效产出，提高社会福利，从而提高国企效率。
第三，引入 PE，相当于引入了新的所有者，改善了国企所有者缺位状况，替代国家成为实质性的委托人，
改善了治理结构，提高了股权激励效应；引入 PE的管理经验，提高了企业经营能力；引入 PE上市渠道、同业
资源、产业链资源等社会资本，提高了企业竞争力；同时，规范的 PE在并购取得股权的同时，会运用具有债务
结构的多种金融工具组合，其中借贷资本的硬约束，将有利于挤出企业闲置的现金流，改善企业内部人控制
局面，降低企业经营成本，提高企业经营效率。
第四，由于 PE的投资人主要来自社保等公共资本，实现了国企收益在更广泛的范围内分配，提高了改革
①数据来自清科集团，2009 年第二季度 VC/PE 研究报告。
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的公平性。因此当 PE在二级市场退出后，一方面将国有股权转移给各类持股人，以更有效的市场机制体现国
有股价值，减少国有股估值中的不公平现象，另一方面也减少了管理层、员工引导的国企改革导致的社会不
公。
第五，规范的 PE不寻求长期控股，不干涉企业经营自主权，其长期投资、积极的股东（投资人）等经营特
点，减少了 PE对市场的冲击。因此，发展具有公共资本背景的中资 PE，将更有利于发挥 PE优势，推动国企改
革。
6、PE引入外部激励比国有股转持更有积极意义
前述分析表明，PE引入外部资源，与股权激励产生协同作用，放大了经理人的努力效应，可将过去由国企
出让收益权引发的公平矛盾控制在一定范围之内。同时 PE资金来源于社会公众的特性，也使 PE盈利最终通
过各种渠道反馈给了社会。这种通过 PE使国企与社会公众共赢的模式，对国企改革具有积极意义。特别是，
PE投资人主要是社保，因此 PE投资国企，使得国企民生责任和公正责任可作相应调整：国企不必再为有限
的职工提供保障和就业机会，而是为社保服务的更广大对象提供坚实稳定的经济基础，显然相比国有股转持
更能提升社会总体福利。
国有股转持是国企改革的新政，即股权分置改革新老划断后，含国有股的上市公司在境内 IPO时，将10%
的国有股权直接转交给社保基金持有。其具体细则虽在制定中，但一出台即引发两大争议，一是地方控制的
国有股权转给社保基金，减少了地方财政收益，利益如何平衡？二是外资或其它非国有股东有可能成为第一
大股东，从而导致企业控制权旁落②。同时，众多专家认为国有股由社保转持，是产权归属的变革，不仅天经地
义，而且培养了机构投资者，稳定了资本市场和消费者信心③。对此，本文亦认为这一方案的有效性不容置疑，
但是否是最佳方案还值得商榷。
首先，社保基金受益的是两亿多享有社会保障的人群，而非全体公民。以划拨方式直接获得国有股权，产
权归属的这种改变，与原先国企等持有的形式相比，只是受益规模和方式发生了变化，本质上并未涉及生产
力的提升和生产关系的改善。即使是社会保障实现了全民覆盖，人口结构尤其是年龄、素质结构不合理等等
导致的代际矛盾、代内矛盾并未有效解决。老龄化社会来临时，如果生产力不能有效提高，仅靠改变宏观分配
机制形成的社会保障体系，不但不能从根本上提高公共福利，反而可能隐藏或引起新的社会不公平矛盾。
其次，社保基金没有足够的企业经营管理经验，以有效行使其所拥有的股东权利，而聘请代理人也将增
加社保基金的额外支出。在当前上市公司尚未分离经营投票权与收益权的情况下，社保基金作为股东获得的
既是收益分配权，更是经营投票权。换言之，原有国企，政府作为股东已经委派代表行使的权力，在转持后将
会削弱，也就导致相当一批上市公司的经营决策权，随着股权转持而部分流失或减弱。转持对企业生产经营
的影响不能简单从社会宏观分配角度评析，还要考虑股东结构变化引起的公司治理结构变化，以及其他股东
的利益④。
再次，国企上市“圈入”的资金，有利于国企在当地进行新投资，拉动地方经济发展，提高地方税收收入水
平，这促使各地政府为争取更多资源而鼓励企业上市。受地方政府大力支持，或者地方政府信用担保形成的
股权，甚至可能是地方财政部门直接持股⑤的国企，一上市即交出 10%的股权，将可能会影响此后企业正常运
行。国企效率低下导致的股价下跌，对中长期持股的社保显然更不利，而 PE引入外部资源后再上市，对地方
经济更有利。
最后，社保基金延长 3年禁售期，只是将矛盾延后，禁售期后会形成怎样的市场冲击难以预料。可以预
见，大小非减持引起的股价非正常波动，也将在社保减持后出现。
因此，本文认为国有股不能简单地一分了之，也不能简单地一转了之。鼓励社保基金等投资 PE，发展具有
②王红茹. 国有股划转社保有望 8 月份启动 细则近期出台. 0706/00426441796 .shtml. 中国经济周刊，2009-
07-06。
③新浪财经.13 位权威专家解读国有股转持. .新浪网，2009-06-22。
④王红茹. 国有股划转社保有望 8 月份启动 细则近期出台. 0706/. 中国经济周刊，2009-
07-06。
⑤国有股转持涉及 131 家公司 应转市值 .亿. .新浪财经，2009-06-19。
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公共资本背景的中国 PE，形成更有效的市场投资主体，将社保基金的收益与 PE的高效运作经验有效结合，
将更能发挥 PE高效配置资源的优势，也更能有效提高社保基金收益，还能有效改善国企治理结构。
PE推动国企并购重组改革的策略探析
国企改革 30年的成效日渐显现之时，突遇西方自由市场经济陷入困局，在国际经济形势大变，危机迷雾
经久不散的形势下，国企改革如何深化，稳健推进，成为国内外各方关注的重要议题。因此，本文将从宏观和
微观两个不同方面，以及政府、PE、国企三个不同主体视角，全面探析引入 PE推动国企并购重组改革的策略。
1、宏观策略：制度先行
中国 PE一开始就没有按照国际 PE标准规范化路子走，而是走了一条先启动后发展、在发展中逐步规
范、行政介入色彩较浓的独特发展道路。因此政府引导 PE参与国企改革的宏观策略需要制度先行，并从以下
五方面展开：
（1）建设公开、公平、公正的法律制度体系
公开是基本的形式公正，需要完善的信息披露机制，包括 PE注册、违法等信息披露。公平则是基本的执
法公正。但公平不是简单的一视同仁，是根据国家长期发展战略形成的有差异的导引性政策，可能是形式不
公平但本质公平的制度体系，而不是靠审批等政府直接干预来维护公平。但我国在 PE，尤其是产业基金的运
作中，还是过多运用了行政干预手段。
制度设计需要某种均衡。我国法律制度体系尚缺乏一种均衡设计，即从时空双重角度设计均衡的制度体
系，使各类投资主体在投资产业链上，在长期经济社会发展中，既均衡分布又自由竞争。同时，均衡的制度不
但是从 PE角度设计，还可从 PE所涉及的投资人、投资对象、行业协会等主体进行设计。如前文所指出的双重
转持问题，本文建议：对 PE投资的国企不转持。
（2）建立适度竞争的市场运行机制
恶性竞争严重阻碍生产力发展，PE大量进入可能会因争夺国企资源而导致国企定价不合理，从而影响
PE收益和国企效率。因此需要一定的准入制度，包括 PE的投资人准入制度、PE市场准入制度和 PE的投资
对象准入制度。而竞争不足又会导致垄断和社会福利损失，因此当市场参与竞争的有效主体不足，或者长期
经济发展需要更多的参与者时，可设计相应的激励制度，鼓励更多的 PE参与。同时，适度竞争机制的形成需
要政府干预，尤其是需要设计严谨的监管体系，包括现场监管和非现场监管。
（3）设计合宜的监管制度
西方 PE是在长期投资人缺乏的背景下，在长期投资政策的激励下产生发展的。其监管制度一直比较宽
松，美国甚至没有相应的监管法律，因此相应的制度体系设计是以激励 PE发展为主导思想，以市场契约约束
为监控机制，以声誉和业绩为投资博弈准则。我国 PE是否需要监管，业界、学界观点不一。有些认为 PE作为
另类投资，是靠与投资企业的博弈盈利，不被严格监管是客观事实，也是市场需要，只要不触及非法集资和诱
发危机，即可放松监管⑥，让市场选择、契约约束来推动 PE发展。监管层则认为一定规模的金融活动都需要相
应的监管。
由于我国 PE没有西方 PE的诞生背景，本文建议我国 PE监管制度设计，首先要明确必须监管、可放松监
管的各项监管内容，再制定相应的监管措施。其中违法信息是必须监管的内容，应全面及时披露；注册信息、
管理人素质、从业资格等是需要监控的内容，但行业监管效率高于政府监管，可以适当放宽管制；至于投资信
息也是可以放松管制的内容，可以采取备案制，或分阶段披露，以免信息披露后影响 PE正常运作。但 PE业绩
等信息不需要监管，而是由中介机构，披露其真实性，这也是行业协会可以监管的内容。
其次，对 PE的行为监管也是可放松监管的内容，但有些行为则须加强监管。如，西方 PE在具体运作中常
以大面积辞退员工来迅速提高企业效率，这在我国社会保障和人才流动机制不健全的情况下，需要适当限
制，或至少是披露。
此外，大型企业往往是跨省甚至跨国经营，从而涉及中央和地方两级监管，因此还需协调地方政府与中
⑥景学成.PE 是否要监管.当代金融家. 2008-01-16。
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央政府的不同利益。而 PE的成分更为复杂，更需要协调中央、地方的两级利益矛盾，甚至国际矛盾。对此，可
以按隶属、规模大小、审批权限等设计相应的监管制度。
（4）促进形成完善的宏微观风险控制机制
金融机构需要同时兼顾收益性、安全性、流动性，PE运作也不例外，但 PE的长期投资特点决定了 PE与
其他金融机构应有不同的风险控制机制。国企风险则可能来自企业内部和社会两个方面。引入 PE改制国企，
需设计全面的风险控制机制。
PE风险主要来自契约、市场和宏观经济，因此其风控机制应从宏微观双重角度设计。其中契约风险主要
来自投资人与被投资对象，而对投资人进行风险控制比直接控制 PE的风险效果要好。这在负向激励模型中
也可看出，加强对投资人的监控和处罚，更有利于投资人控制投资 PE的风险，也相应地提高了契约的约束效
应。对国企的风险控制则相对简单，但对赌协议在国内风行，也提醒接受投资的企业，不能以国有股权为赌注
盲目扩大市场。PE自身市场风险因 PE特殊的运行模式，相对容易控制，但 PE运作可能引发市场大幅波动，
制造新的市场风险，从而最终反噬 PE市场，是 PE需关注的市场风险。而宏观经济周期波动则是 PE长期运
作需高度关注的重要风险。
国企风险则包括企业风险和社会风险两方面，但目前我国还没有建立相应的风控制度。本文认为，借鉴
西方国家经验，通过控制投资人的风险来间接控制 PE和国企风险，可能更为有效。
（5）将诱致性金融创新转变为强制性金融创新，减少创新成本
新制度经济学认为，通过制度创新获取潜在制度收益的方式主要有两种：一种是自上而下的强制性制度
变迁，即中央政府依靠法律、行政命令以及投资导向来产生激励、组织和实施制度创新，并把这种行为逐级推
行下去，这一方式通常具有强制性、规范性和全局性，能有效降低创新的成本；另一种是自下而上的诱致性制
度变迁，即企业、个人或地方政府在现有制度约束下，为实现自身利益最大化的目标，逐步突破原有的法规边
界而形成的新的制度安排从而获取收益，并通过地方和中央的博弈而导致中央最终默认和许可这一制度创
新行为，这一模式通常具有局部性、渐进性和不规范性，是一种自发组织的制度创新，也是改革开放以来全国
众多地区探索改革路径的真实写照。
显然，政府引导 PE参与国企改革是一种制度创新，宜将诱致性金融创新转变为强制性金融创新，以减少
创新的社会成本和微观主体成本。
2、微观策略：利润主导
PE进入国企最终是为了盈利。在 PE市场上赢利是检验 PE经营能力的重要标准。因此，PE可以运用多
重策略，逐步进入国企，而国企也可从自身利益出发，适当引入 PE。
首先，PE可运用以下策略进入国企改革。
（1）广泛宣传。PE进入国企，需要从社会意识上消除 PE侵占国有资产的忧虑，以减小进入国企的壁垒。
对此，PE与国企应互相推动，让事实说话。而最有力的方式即是建立 PE利益与公共利益的关联，其次是推动
形成有效的国有产权流转市场，使国企价值得以在更公正、更大规模的市场中体现。
（2）细分市场。国企改革模式的多样性，可以形成不同模式组合的改革方案，从而能够也需要形成细分的
国企并购市场。PE可以针对自身优势，推动形成具有一定规模的相应市场，以提高市场运行效率。国企也可在
一个多样化的有效市场中，选择最适合自己的改革模式和方案，提高改革效率。
（3）尽职调查。这里包括两个层面，一是 PE对企业的尽职调查，二是 PE对并购市场和行业的尽职调查。
PE需要在仔细研判目标企业潜在盈利空间和盈利模式的基础上，寻求盈利点，而准确把握投资对象的真实信
息，是投资成功的首要条件。但信息不对称是市场普遍存在的问题，PE需要对公司内部管理、市场、技术和财
务等进行详尽的审核验证，以全面评估投资后的风险，并能在投资后有针对性地提供增值服务。同时，国企也
可在被尽职调查的过程中，认清自身价值，不至于盲目破产清算或待价而沽。尽职调查是 PE决定是否进入国
企并购市场的基础。
（4）控制风险。虽然契约约束可以适当化解 PE的经营风险，但过于谨慎的投资风格，可能错过一些机会，
尤其是当国企并购存在显著的先动优势和规模优势，又面临难以预测的政策波动风险时，PE审慎投资和长期
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管理评论 （2009）
投资的风格需要及时调整，将把握先动优势与审慎投资并重，把握规模优势与长期稳健投资并重，以控制投
资风险。同时精确实施各项并购战略，化解退出渠道不畅、合意人才稀缺、法律法规制约等诸多困难。
其次，对国企而言，可以针对不同改革目标，运用不同的策略吸引 PE参与改革。
国企并购重组的目标是提高企业绩效。通过重组资产和核心资源，减少营运资本（Operating Capital），企
业可以更好地控制现金流和其他资源。过去 PE主要是依赖灵活组合各种金融工程工具和手段来实现，但由
于我国金融市场尚不发达，金融工具相对匮乏，尚需广泛整合其他手段，如控制成本、促进销售、改善资本结
构、优化组织结构等。国企应有针对性地吸引具有不同绝对优势和相对优势的 PE，充分利用各种短期、中期、
长期重组并购改革政策，实现国企做大做强目标。
（1）短期目标，提高利润；相应策略是吸引有经营能力的 PE，分享利润。国企并购重组的短期目标可以定
位在迅速提高企业利润上。如通过有经验 PE，引入相应的销售促进计划，突破销售瓶颈，迅速增加利润，有效
占有市场。如，KKR收购 MTU（飞机发动机制造商）两年后，即通过系统评估 MTU的销售状况，找到其销售瓶
颈，将其息税前利润率从 25%提高到 30%，并在 2006年上半年实现了 12亿英镑的销售额⑦。这值得国企改革
借鉴。对于相应的收益，由于比较明确，可与 PE直接分享。分享方式可以是按股权比例分享，也可以按约定比
例分成，但建议尽量不使用股权模式，以免低估国企价值。
（2）中期目标，提高绩效；相应策略是吸引有执行力的 PE，分享利润与股权增值收益。中期内，对于低增
长、现金流稳定的企业，可以寻求有执行力的 PE，改善国企薪酬结构，显著减少管理成本，并通过优化资本结
构，进一步改善财务成本和税收结构，提高运营效率。同时还可通过优化生产网络，控制库存，整合战略资源
等，来提高企业生产效率。对于利润和估值增值部分，可与 PE共享，但须高度关注国有股初始估值过低问题。
（3）长期目标，组织变革；相应策略是吸引有策划能力的 PE，分享利润与股权增值收益。长期内，国企可通
过 PE推动管理层组织创新，以推动公司内部的制度创新与技术创新，或通过优化组织结构，甚至改变所有权
结构，甚或剥离子公司后，重组 PE所控制或支持的企业，精简业务，突出优势，提高企业竞争力，实现长期可
持续增长。同时，整合产品研发力量与专利，重整销售联盟与特许经营权，实现产品线扩张与多样化，也是国
企引入 PE进行并购重组，在做大做强国企中形成规模效应，实现企业持续盈利的中长期战略。这时国企增益
部分主要是估值增益，分享股权增值部分收益是重要的分成方式，因此极易产生国有股定价过低问题。吸引
有国资和公共资本背景的 PE，可以缓解这一矛盾。
这里须强调的是，无论是短期改革，还是中长期改革，都须借助市场力量，对国企初始价值进行有效评
估。
第三，PE进入国企后，可通过以下策略改制国企。
（1）平衡各方利益。国企利益关系复杂，PE进入后需有效平衡各方利益关系，包括政府、社会、企业三方利
益，地方政府与中央政府之间的利益，PE与经理层、员工利益等，而合理公开公平的激励机制设计，是平衡各
方利益的重要手段。
（2）设计合宜的组合激励机制。有效解构、明晰激励层次，将有助于提高激励效应。当委托人利益有限时，
将制约正向激励的效果，PE作为委托人，其收益来自退出时获得的资本增益，因此退出渠道畅通和较高的增
益空间是 PE愿意提供正向激励的基础。而当实施负向激励时，如果经理层的获益有限，将大大削弱激励效
果，提高经理层的持股比例等措施将提高负向激励效果。此外，对员工的直接负向激励可能会达不到预期效
果，过度惩罚、随机惩罚，反而可能减少其上一层监督激励者努力工作的动力，因此将对员工的直接处罚转为
处罚经理层，将更能提高负向激励效果。采用对赌正负向组合激励时，由于市场风险难以掌控，需要慎重选
择。建议设计诸如财务与非财务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行或管理层去向等多种评判标准和激励方
式，改善估值偏差较大时引起的激励低效问题[12]。
（3）设计挤出现金流的金融工具组合。借鉴国外经验，引入具有负债结构的金融投资组合，将使企业致力
于首先偿还负债，提高企业资金运用效率和绩效。当这些负债主要来自国有商业银行时，将大大化解国企软
约束引起的系列宏观经济问题，对国企改革的积极意义不言自喻。
⑦资料来自，科尔尼尔公司，PE 创造价值的三大战略[J]，互联网周刊，2007-06-20。
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MANAGEMENT REVIEW （2009）
（4）积极引入各类社会资本。PE不仅有着畅通的上市渠道，对市场的把握控制能力，还有着丰富的各类社
会资本，如人脉、人力资源等，可以沿产业链、利益链，形成新的竞争优势和竞争结构。这也将有利于挖掘国企
内部潜力，拓宽市场，形成利益共同体。
结 论
本文以超产权的分析视角，从社会意识形态等方面探讨了国企改革的外部竞争环境，讨论了国企改革的
制度设计机制、PE提高企业绩效的概念模型分析、引入 PE进行国企并购重组改革的积极意义和策略，得到
如下结论：（1）国企改革的机制设计和国企改革的评价均须兼顾国企效率和民生责任；（2）大力发展具有公共
背景的中国 PE是推动国企并购重组改革的重要模式；（3）发展 PE推动国企并购重组需要从宏观制度和微观
利润加强规范和引导。
引入具有公共资本背景的 PE推动国企并购重组改革是个复杂的系统工程，需要有规范的制度和合理的
国有资产转让定价机制。因此，既要抓住机遇大力发展，也要谨慎防范不能操之过急。
参考文献：
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[12] 李爱庆.对赌协议的实物期权分析[J].财务与会计：综合版,2009,（3）:38-41
A Strategic Look at the PE-driven M&A Reform of Stated-owned Enterprises
from the Perspective of Beyond Property Right
Li Aiqing1, Chen Rongqiu1 and Wu Jiuhong2
(1. School of Management, Huazhong University of Science and Technology, Wuhan 430074;
2. School of Economics, Peking University, Peking 100871)
Abstract: This article utilizes the Beyond Property Right Theory to discuss the competitive environment of a state-owned enterprise
from the ideology factor, as well as the function mechanism of the enterprise’s M&A reform promoted by Private Equity (PE) funds.
This research indicates that, a well established PE firm can introduce to the state-owned enterprise external resources, strengthen its
internal competition and improve its incentive mechanisms. The PE firm can also help to establish a link between the state-owned
enterprise’s efficiency and its livelihood responsibility. This is why PE funds are potentially an important mechanism that can
effectively promote enterprise efficiency by simplifying its multi-management goal. Based on this analysis foundation, this paper looks
at the triangle-relationship between government, state-owned enterprise and PE firms from each of their perspectives, and reaches the
conclusion and recommends the macro and micro combined strategy of PE promoting state-owned enterprise M&A reform.
Key words: beyond property right theory, private equity (PE), state-owned enterprise, merger and acquisition reorganization（M&A）
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