专题研究|轻工制造
2015 年 10 月 22 日
证券研究报告
Tabl e_Title
体育产业系列深度报告之八
海外映射：欧洲足球商业模式点亮国内资本市场（上）
Table_Aut horHorizontal 分析师： 申 烨 S0260514080002
020-87555888-6218
shenye@
Table_Summary
足球行业迎来市场化改革，学习欧洲绽放中国球市价值
我们在系列深度报告“中超篇”中分析了中国球市的价值，并通过与英超联赛体制对比，研究了中国足球市场化
改革的方向。系列深度报告“中超篇”和“中甲篇”详细分析了“体育改革足球为先”的背景下中超的行业价值、
中超公司的经营方式和中超俱乐部的商业模式变革，以及中甲的行业价值和未来发展方向。正所谓“他山之石，
可以攻玉”，本报告上篇在上述报告基础上深挖欧洲联赛商业模式特点，并与中超联赛进行对比，明确我们为何学
习英超及如何学习英超。本报告下篇将从产业资本角度分析俱乐部经营的三种商业模式以及应如何选择。
作为足球产业链的上游，赛事组织者非常重要
赛事组织方是整个足球产业链的绝对上游。赛事组织方的运营方式，直接影响了俱乐部经营者的决策。因此赛事
组织方的运作方式非常重要。国内足球产业资本方应了解欧洲主要联赛的运营方式特点以应对甚至参与中超改革。
赛事组织者运作方式决定联赛经营状况
英超联盟通过合理制度设计和强大的资本运作打造了收入最高、股东背景最国际化的联赛；德国足球联盟通过对
俱乐部严格细致的监管，极大程度地提升了球迷的参与热情；而不合理的制度导致西甲、意甲俱乐部经营困难，
财务状况堪忧，降低了对资本的吸引力。
结论及二级市场受益标的
一个成功的联赛制度设计应该具有以下几个特点：1、使用相对平均且激励俱乐部积极比赛的转播权分配制度；2、
从税收上减轻俱乐部投资球员成本；3、联盟应增强俱乐部财务透明程度，营造健康投资环境；4、杜绝假赌黑，
提高国民参与热情。结合欧洲经验和我国体育改革红利不断释放、足球持续市场化革新的现状，中超在这四个方
面有望取得进步。在足球领域有布局的雷曼股份、拥有体育赛事运营权的中体产业、中超联赛俱乐部关联方江苏
舜天、深耕彩票领域的鸿博股份和 500彩票网有望获得巨大成长机会。
风险提示
国内足球改革进程和力度不及预期；国内实体经济恶化导致观众对足球比赛的需求减少，以及中超联赛整体运
营能力下降。
Table_Report
相关研究：
体育产业系列深度报告之七：体育传媒：借鉴海外商业模式，前瞻国内发展方向 2015-09-22
体育产业系列深度报告之六：借鉴海外体育巨头转型经验，挖掘体育板块新一轮驱动力 2015-01-20
体育产业系列深度报告之五：足球改革首推中甲，市场化运作曙光初现！ 2014-12-22
体育产业系列深度报告之四：体育改革足球为先，中超价值潜力无限！ 2014-12-05
体育产业系列深度报告之三：人才篇：双线揭示体育人才现状，海外借鉴政策红利促发展 2014-10-14
体育产业系列深度报告之二：财税篇：探究体育财税收入格局，政策思路彰显改革决心 2014-09-17
体育产业系列深度报告之一：政策篇：前瞻性探究中国球市，市场化改革蓄势待发 2014-09-02
专题研究|轻工制造
目录索引
一、前言 ............................................................................................................................. 4
二、赛事组织方-为俱乐部创造良好运营环境 ..................................................................... 5
三、合理制度+资本推动联赛价值向上 ............................................................................... 7
（一）英超-国际化资本运作，追求整体利益 ............................................................. 7
（二）西甲-资本助力双雄称霸 ................................................................................. 10
（三）法甲-收购模范效应凸显，俱乐部待价而沽 .................................................... 10
四、资本让位球迷，严格监管模式增强本国足球水平 ...................................................... 12
五、联盟制度设计不合理导致俱乐部经营混乱，财务状况堪忧 ....................................... 15
（一）意甲-经营混乱，财务状况堪忧 ...................................................................... 15
（二）西甲-俱乐部财务问题较严重，导致多次外资收购失败 ................................. 16
六、茁壮成长中的中超联赛，价值正在释放..................................................................... 19
七、结论及启示 ................................................................................................................ 22
八、市场化改革迎来曙光，利好相应标的 ........................................................................ 24
（一）雷曼股份（） ............................................................................... 24
（二）中体产业（） .............................................................................. 24
（三）江苏舜天（） .............................................................................. 25
（四）鸿博股份（） ............................................................................... 26
（五）500彩票网（） ................................................................................ 27
九、风险提示 .................................................................................................................... 28
识别风险，发现价值
专题研究|轻工制造
图表索引
图 1：足球产业链 .................................................................................................... 4
图 2：英超联赛冠名费（单位：万英镑） ............................................................... 7
图 3：英超联赛转播费（单位：万英镑） ............................................................... 8
图 4：14-15赛季英超各俱乐部转播分成（单位：万英镑） ................................... 8
图 5：五大联赛外援比例 ......................................................................................... 9
图 6：俱乐部身价排行（15-7-29）（单位：万欧元） ........................................... 10
图 7：14-15赛季法甲转播分成（单位：万欧元） ............................................... 11
图 8：14-15赛季德甲转播分成（单位：万欧元） ............................................... 13
图 9：意甲转播分成结构 ....................................................................................... 15
图 10：14-15赛季意甲转播分成（单位：万欧元） ............................................. 16
图 11：西甲分成结构 ............................................................................................ 17
图 12：14-15西甲俱乐部转播收入（单位：万欧元） .......................................... 17
图 13：13-14西甲俱乐部转播收入（单位：万欧元） .......................................... 18
图 14：中超公司历年收入结构（单位：亿元） .................................................... 19
图 15：中国顶级联赛 20年上座人数 .................................................................... 20
图 16：中体产业收入构成（2015年中报） ......................................................... 25
图 17：江苏舜天收入构成（2015年中报） ......................................................... 26
表 1：拜仁慕尼黑俱乐部部分转会情况（单位：万欧元） ................................... 12
表 2：江苏舜天股权结构（2015年中报） ........................................................... 26
表 3：福建省体彩中心电话销售体育彩票代理供应商招标项目中标公告 .............. 27
表 4：体育彩票互联网销售试点公司 .................................................................... 27
识别风险，发现价值
专题研究|轻工制造
一、前言
男子足球作为目前最为流行的竞技体育运动之一，衍生出了一个庞大的商业体
系。德勤曾经出具报告指出，足球产业占据了整个体育行业产值大约40%。全球的
球迷数量超过16亿，而我国球迷数量超过3亿。世界主要发达国家体育产业的增加值
一般占其GDP增加值的3-4%，而我国此比例仅为%。我们认为，庞大的产值和
巨量的成长空间将助力足球行业站上风口。总书记曾经提出中国足球三个愿望：举
办世界杯，世界杯出线，世界杯夺冠。2015年2月中央深改小组通过的《中国足球
改革发展总体方案》体现了中央对发展足球事业的决心。我国足球产业起步较晚，
梳理欧洲成熟的足球商业模式既能帮助我们本土的企业在国内职业足球行业弯道超
车，又能帮助产业资本参与欧洲成熟的足球产业链。
足球产业链条的绝对上游是各项赛事的组织方，中游是掌控球员和教练的足球
经纪公司或职业经纪人、直接参与到竞技足球比赛的各个足球俱乐部以及媒体。处
于链条下游的则是赞助企业和球迷。而产业链的核心则是赛事组织方和俱乐部。
对于还处于摸索阶段的中超联赛，我们认为改进联赛收入分配激励机制、加强
监管和鼓励资本方对俱乐部进行投资有利于增强中超联赛的竞技水平和国际影响力。
我们同时建议国内足球产业资本方应了解欧洲主要联赛的运营方式特点以适应甚至
参与中超改革。赛事组织方的运营在宏观上决定了一国足球产业发展的大方向。对
于关注足球产业的资本方来说，赛事组织方是投资研究的起点。我们在关于系列深
度报告“中超篇”中分析了中国球市的价值，并通过与英超联赛体制对比分析了中
国足球市场化改革的方向。在系列深度报告“中超篇”和“中甲篇”中详细分析了
在“体育改革足球为先”的背景下中超的行业价值、中超公司的经营方式和中超俱
乐部的商业模式变革，以及中甲的行业价值及未来发展方向。本篇的研究从联赛角
度切入，分析了欧洲五大联赛的特点，并认为英超是最适合中国足球学习的目标；
下篇则从投资者的角度分析了经营俱乐部的三种商业模式。
图1：足球产业链
数据来源：广发证券发展研究中心
我们从对赛事组织方的分析入手，研究联赛如何为俱乐部提供良好的运作环境，
以及如何影响俱乐部的经营行为。
识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明
5 / 29
专题研究|轻工制造
二、赛事组织方——为俱乐部创造良好运营环境
足球竞技赛事的组织形式分为两种：一种为循环赛积分制的各国联赛，另一种
为淘汰赛制的杯赛。以俱乐部为主体的欧洲主要赛事为五大联赛及对应杯赛、欧洲
冠军联赛、欧洲联盟杯赛等。五大联赛的循环赛制使得联赛最终排名的不确定性更
低，队伍的健康和稳定发挥更为重要；而杯赛和欧冠联赛采取的淘汰赛制，往往会
出现戏剧性结果。组织赛事的主体由联盟、俱乐部或者企业担任。联盟为非盈利机
构，收入将会依据规则分配。俱乐部和企业运营赛事将会自负盈亏。赛事组织者的
收入为赞助收入、转播收入以及门票分成，其运营成本为赛事运营推广费用、自身
运营费用以及对各类公益基金的投资等。
欧洲冠军联赛由欧洲足球协会联盟运营，是世界水平最高的俱乐部赛事。其参
赛队伍为各个国家国内联赛的前几名组成。每个联赛能进欧冠的俱乐部数量由该联
赛俱乐部的欧洲比赛成绩排名确定。欧冠联赛的转播权由欧足联打包分地区出售。
欧冠因为竞技水平最高等原因，平均单场转播费用也最高。这也意味着最高的曝光
率和平均每场转播收入。2015-2016赛季开始的3个赛季欧冠英国转播权协议高达
亿英镑，单场价格远远高于英超。欧冠的收入分配分三个部分，欧洲足球发展
储备基金、按照比赛成绩分配的奖金和根据转播情况确定的奖金。每年三者比例约
为1:5:4。欧足联规定欧冠联赛只能接受8个企业的赞助，并且不允许同类型竞争企
业共同赞助。赞助企业付出巨额广告赞助费之后，可以获得球场广告位和足球广告
（包括排他性展示）等。欧冠广告位价值不菲，喜力啤酒目前的协议规定的赞助费
高达4000万英镑。欧冠联赛，本国联赛与本国杯赛构成了俱乐部追逐的三大目标。
英超在欧洲五大联赛中收入最高，经营最成功。我们认为，这归功于联盟的制
度设计——俱乐部作为一个整体的利益与联赛方的运营目标非常一致，使得英超联
赛的价值远高于其他联赛。英超联盟优秀的管理成果包括：1、转播分成制度设计更
有利于联赛整体的利益，激励机制更合理。英超联赛从制度设计上强化了针对本赛
季成绩的激励机制，同时又平衡了俱乐部之间的收益，避免了大俱乐部赢者通吃的
局面，因此联赛竞争相比其他联赛更为激烈，观赏性高，也获得了世界最高的转播
费。2、英超监管倾向于鼓励外资投资，投资环境健康。俱乐部曾经涌现上市潮，财
务透明程度高，目前已经有13家俱乐部被外资收购。资本的涌入也带来了大批的海
外球星加盟，在英格兰本土球员乏力的状况下增强了英超的观赏性和竞技水平。3、
照顾北美和亚洲球迷，税收灵活等其他人性化管理。英超每轮都会安排部分比赛在
亚洲和北美的黄金时段。曼联等俱乐部在北美和亚洲拥有远高于其他联赛俱乐部的
人气。英超俱乐部球员在英格兰以外地区参加比赛的收入在税收上有优惠。
西甲联赛运营制度不均衡，偏向大俱乐部，导致西甲联赛呈现两强垄断局面。
另外西甲长年受累于俱乐部财务不透明、监管不到位等因素，导致其在资本市场形
象不佳。皇马和巴萨的强大竞技实力，一方面源于其足球传统，另一方面作为地区
文化象征得到了在足协的强大影响力。地区金融机构的强大信贷支持也使其在资本
运作上长袖善舞，大笔投资巨星。西甲普通俱乐部则难以获得对等的竞争力。
德甲联赛对俱乐部的监管最为严格，其俱乐部财务状况最为健康。监管层对负
债经营和不得出售50%以上投票权的限制使得德甲俱乐部投资价值低。这种制度设
计需要强大的足球运动员水平作为支撑，我们认为其与我国现状相距甚远。资本方
没办法完全收购俱乐部，只能出资由原俱乐部管理者运营俱乐部。限制了负债，在
识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明
6 / 29
专题研究|轻工制造
球星价格飞涨的时代，德甲更依赖便宜的本土球员。尽管如此，德国对青少年足球
培养机制设计值得我国学习。
意甲联赛经营不善、税收负担重、激励制度不合理。而意甲俱乐部控制在本土
家族企业甚至黑手党手中，财务不透明，加上球场普遍破旧，对资本方吸引力很低。
意甲的经营问题重重，俱乐部财务不透明，制度设计完全偏向大俱乐部，激励机制
不到位，税收对俱乐部不友善，联赛黑幕不断。法甲联赛整体竞技水平较低，税收
负担较重，但投资环境比较健康。摩纳哥和巴黎圣日尔曼成功的外资运营使得法甲
俱乐部以积极的态度待价而沽。
在给出各大联赛的特点后，下文将具体分析是什么因素决定了不同联赛俱乐部
不同的命运。
识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明
7 / 29
专题研究|轻工制造
三、合理制度+资本推动联赛价值向上
（一）英超-国际化资本运作，追求整体利益
英超联赛始于1992年2月，是建立在英格兰足球80年代的“废墟”之上的。由
于80年代先后发生的几次球场倒塌导致球迷受伤惨案和足球流氓事件，英格兰足球
俱乐部被欧洲足联五年禁止参加欧洲俱乐部之间的比赛。这使得原英格兰甲级联赛
运作艰难。英超成立之时有22个俱乐部参加。而如今只有20只俱乐部。目前的英超
冠军有力竞争者为五支强队：阿森纳、利物浦、曼联、曼城和切尔西，竞争较为激
烈。而英超运营至今，仅有阿森纳、曼联、曼城和切尔西获得过冠军。我们曾经在
系列报告“政策篇”中指出，英超联赛由一家股份公司英超联盟运营，英超联盟的
股份为20家英超俱乐部平分。英格兰足球总会仅拥有特别股份，只能对任命英超联
盟实际管理机构英超委员会的主席和首席执行官等事务拥有一票否决权。英格兰足
球总会（下称英足总）无法参与英超联盟的商业开发决策。转播和赞助的合同洽谈
等商业活动完全是英超联盟自己决定。而英超委员会的决策过程为，任意俱乐部发
起动议后进行投票，得到三分之二以上俱乐部代表的同意后即可执行。赛季结束后，
降级俱乐部要将股份转让给升级的俱乐部。英超联盟的所有股份全部由英超俱乐部
所有，因此英超联盟的收入分成制度由联盟内部决定。我们认为这种设计使得俱乐
部作为一个整体的利益与联赛方的运营目标非常一致使得英超联赛的价值远高于其
他联赛。根据英超联盟现有章程，联盟运作费用由20家俱乐部均摊，而主要收入来
自出售转播权和联赛冠名权。除了第一个赛季没有冠名，之后冠名费每一次签约都
会上涨，从93/94赛季到15/16赛季平均年化增长率为11%。但是英超联盟决定与巴
克莱最后的三年协议结束后就不再收取英超联赛的冠名赞助。原因在于一方面联盟
要纯化品牌，另一方面冠名赞助的收入在水涨船高的转播收入面前已经没有太大价
值。
图2：英超联赛冠名费（单位：万英镑）
数据来源：公开资料，广发证券发展研究中心
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
3500
4000
4500
5000
5500
9
2
/9
3
9
3
/9
4
9
4
/9
5
9
5
/9
6
9
6
/9
7
9
7
/9
8
9
8
/9
9
9
9
/0
0
2
0
0
0
/2
0
0
1
2
0
0
1
/2
0
0
2
2
0
0
2
/2
0
0
3
2
0
0
3
/2
0
0
4
2
0
0
4
/2
0
0
5
2
0
0
5
/2
0
0
6
2
0
0
6
/2
0
0
7
2
0
0
7
/2
0
0
8
2
0
0
8
/2
0
0
9
2
0
0
9
/2
0
1
0
2
0
1
0
/2
0
1
1
2
0
1
1
/2
0
1
2
2
0
1
2
/2
0
1
3
2
0
1
3
/2
0
1
4
2
0
1
4
/2
0
1
5
2
0
1
5
/2
0
1
6
2
0
1
6
以
后
嘉宁啤酒
巴克莱银行
识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明
8 / 29
专题研究|轻工制造
英超转播收入是五大联赛最高，联盟选择较平均的分配规则，我们猜测其是为
防止大俱乐部赢者通吃，损害联赛整体利益。2016-2019三个赛季的转播权拍卖出
了亿英镑的价格，为五大联赛最高，接近其他四大联赛之和。13-16三个赛季
增长了71%。而从92-93赛季开始算起，转播费的年化增长率为%。英超的转播
权为打包出售，不允许俱乐部私自与电视台谈判，目的是为了扶植中小俱乐部，增
强联赛竞争性。转播费用在俱乐部之间的分配由联盟管理，一半均分给20家俱乐部，
另一半根据转播次数和联赛成绩来分配。因此，英超联盟的转播费用分配比较均衡，
小俱乐部也能拿到高额转播费。
图3：英超联赛转播费（单位：万英镑）
数据来源：公开资料，广发证券发展研究中心
图4：14-15赛季英超各俱乐部转播分成（单位：万英镑）
数据来源：公开资料，广发证券发展研究中心
0
20000
40000
60000
80000
100000
120000
140000
160000
180000
9
2
/9
3
9
3
/9
4
9
4
/9
5
9
5
/9
6
9
6
/9
7
9
7
/9
8
9
8
/9
9
9
9
/0
0
2
0
0
0
/2
0
0
1
2
0
0
1
/2
0
0
2
2
0
0
2
/2
0
0
3
2
0
0
3
/2
0
0
4
2
0
0
4
/2
0
0
5
2
0
0
5
/2
0
0
6
2
0
0
6
/2
0
0
7
2
0
0
7
/2
0
0
8
2
0
0
8
/2
0
0
9
2
0
0
9
/2
0
1
0
2
0
1
0
/2
0
1
1
2
0
1
1
/2
0
1
2
2
0
1
2
/2
0
1
3
2
0
1
3
/2
0
1
4
2
0
1
4
/2
0
1
5
2
0
1
5
/2
0
1
6
2
0
1
6
/2
0
1
7
2
0
1
7
/2
0
1
8
2
0
1
8
/2
0
1
9
5000
5500
6000
6500
7000
7500
8000
8500
9000
9500
10000
切
尔
西
曼
城
曼
联
阿
森
纳
利
物
浦
热
刺
南
安
普
顿
埃
弗
顿
斯
旺
西
纽
卡
斯
尔
联
斯
托
克
城
水
晶
宫
西
汉
姆
西
布
朗
维
奇
莱
斯
特
城
桑
德
兰
阿
斯
顿
维
拉
赫
尔
城
伯
恩
利
女
王
公
园
巡
游
者
识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明
9 / 29
专题研究|轻工制造
英超的分成机制要比其他联赛合理，也体现在其既注重平均又注重激励，联盟
整体的竞争力得到了保证的同时，俱乐部会为高额分成积极比赛提升成绩。英超的
国内转播费50%平均分配，25%根据本赛季成绩分配，还有25%根据转播场次来分
配。相比其他联赛按照粉丝数量历史成绩等分配，英超分配制度中，本赛季成绩的
权重比较大，使得英超的激烈竞争一直持续到最后一轮。英超垫底降级的女王公园
巡游者拿到了6489万英镑的转播费，在意甲仅次于尤文图斯，在西甲仅次于皇马和
巴萨，而在德甲和法甲都能排到第一。
英超俱乐部曾经涌现上市潮，虽然绝大部分现已私有化，但良好透明的财务使
其投资环境一直很健康。英超的监管设计吸引了大批外资， 20只英超俱乐部中目前
已经有13家具有外资背景。大量的资本涌入刺激了英超对球员的投资，使其竞争最
为激烈。英超是五大联赛中目前唯一的拥有多只强队而不是一两只俱乐部统治联赛
的联赛。而且英超的收入分配相比其他联赛更为均衡，推动了英超的良性发展。曼
城和切尔西等俱乐部，在竞技水平和品牌经营上都欣欣向荣，是外资成功运作英超
俱乐部的典范。英超的资本运营实现了真正的国际化，美国的多元化经营财团，俄
罗斯能源巨头等均可以在这个联赛中展示资本的力量。
税收优惠，比赛时间等人性化管理助力英超成为最高收入联赛。英超特意安排
部分比赛时间在当地时间的正午以方便北美和亚洲球迷观看。因此英超在北美和亚
洲影响力也比其他联赛大很多。英超的球员在英格兰以外地区参加欧冠比赛等收入
的税收计算规则按照海外收入计算，实际税收比例比其他联赛要低。另外英超联盟
规定每支俱乐部参加联赛25人大名单最多注册17名外援，但各支队伍对外援非常依
赖。英超外援比例也是五大联赛最高的。高水平外援在英格兰本土球员实力不济的
情况下提高了英超的技战术水平。这一点值得我国参考借鉴。
图5：五大联赛外援比例
数据来源：公开资料，广发证券发展研究中心
英格兰的全民足球热情非常高涨，为英超注入了源源不断的人才。英格兰2010
年人口约为6200万人。但根据国际足联2011年的调查，英格兰注册球员数量高达148
59%
54%
43%
39%
32%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
英超 意甲 德甲 西甲 法甲
识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明
10 / 29
专题研究|轻工制造
万人，每周参加足球活动两次或以上人口达到416万，拥有世界最多的42000余俱乐
部和16万余专业官员，足球人口占总人口达到%，另外由英格兰足球总会联赛
共分11级，这还不包括青少年比赛。一国民众对足球的热情给英超注入了源源不断
的活力。
（二）西甲-资本助力双雄称霸
西甲全称西班牙足球甲级联赛，由西班牙职业联盟负责运营。西班牙足协只拥
有奖杯的所有权和颁奖权。西甲的特点是两只超级豪门皇家马德里和巴塞罗那拥有
非常强大的运营能力，其收入和竞技水平远远超过其他俱乐部。这与其会员制的背
景有关。这两家分别是马德里和加泰罗尼亚地域的象征，我们认为地区性的文化政
治因素加强了其在足协中的权力和获得金融机构的信贷支持能力。皇马和巴萨俱乐
部都拥有方便的融资手段，能大规模对球员投资。两家豪门在球员身价排行榜位列
前两位，出手阔绰。西班牙足球热情较高。2011年人口4720万，足球人口283万，
注册球员65万，18190个俱乐部和62000名足球官员，联赛共分9级，民众热情相比
英格兰有一定差距。得益于西班牙的拉丁语系，西甲对南美尤其是巴西和阿根廷球
员的吸引力很大。坐拥世界最棒的人才储备，西甲的实力不容小视。巴西和阿根廷
的穷人，最可能改变命运的选择就是通过踢球去欧洲，而他们的首选目标主要是西
班牙和葡萄牙。
图6：俱乐部身价排行（15-7-29）（单位：万欧元）
数据来源：《转会市场》，广发证券发展研究中心
（三）法甲-收购模范效应凸显，俱乐部待价而沽
法甲拥有两只土豪球队，巴黎圣日耳曼和摩纳哥，均是外资投资典范，巴黎圣
日耳曼在联赛具有绝对优势。这两支队伍的成功，提升了法国俱乐部在国际的形象，
一些俱乐部待价而沽。法甲与其他四大联赛显著的不同在于，法甲联赛的运营方法
国职业足球联盟是法国足协的下属机构。因此法国职业联盟，地区联盟，业余联盟
等比赛全部受法国足协的管理。法国杯由法国足协下属法国杯委员会负责运营。法
甲的转播权也是打包出售的，分配则由法国职业足球联盟负责。其分配原则是扣除
74380
68950
5680056025
4572545325
41900
37525368203589035470
30200293102740026100
0
10000
20000
30000
40000
50000
60000
70000
80000
识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明
11 / 29
专题研究|轻工制造
运营经费后，80%的转播收入分配给法甲，20%分配给法乙。而法甲获得的转播收
入中50%由俱乐部平分，剩余的部分根据联赛排名，最近5个赛季的联赛排名以及俱
乐部知名度来分配。下图为法甲14-15赛季法甲各俱乐部转播收入。法甲的竞技水平
不高，联赛吸引力低，国际影响力也不足，因此其品牌价值和收入都远低于其他四
大联赛。法甲的平均上座数量仅为20000人左右，仅比中超多一点。获得转播收入
第一名的巴黎圣日耳曼的转播收入仅为4550万欧元，位英超倒数第一的一半。
图7：14-15赛季法甲转播分成（单位：万欧元）
数据来源：公开资料，广发证券发展研究中心
法国俱乐部的税收负担较重，我们认为其降低了法甲对球星的吸引力。法国的
税收政策以重税著称，个人所得税比其他联赛高，社会保障费几乎是英超的10倍，
而且奥朗德政府上台以后颁布的富人税规定，年收100万欧元以上征收75%的个人所
得税，一家企业缴纳这项税总额不超过其营业额的5%。这项政策实际上对中小俱乐
部造成了更重的负担。因此法甲人才流失比较严重，难以留下优秀新人。且法甲因
为竞技水平较低，国内球迷热情不高，比赛日收入低，转播收入也很低，14-15年法
甲俱乐部收到的转播费仅为亿欧元左右。但法国前殖民地遍布非洲，吸引了部分
非洲球员。
法甲投资环境较好。巴黎圣日耳曼与卡塔尔旅游局合作被视为跨国资本成功参
与法国足球的例证。俱乐部发展顺利，并且取得了一系列好成绩。卡塔尔旅游局关
联方半岛电视台，还与法甲联盟签订了4年5亿欧元的转播合同。看到甜头的很多俱
乐部都在寻找富豪接手。主要因为相比英超，法甲俱乐部的价格非常便宜，增长空
间巨大。里尔俱乐部主席塞杜公开表示过“欢迎收购”，而马赛俱乐部的所有人也
正谋求出售俱乐部，曾经的法甲统治者里昂也愿意出售部分股权，他们都有可能成
为法甲的下一个“巴黎圣日耳曼”或者“摩纳哥”。
法国足球热情也很高。2011年法国人口6500万，180万注册球员，419万足球
人口，20000余家俱乐部。在部分前法国殖民地地区，受困于贫穷，去法国踢足球
甚至成为了改变人生命运的关键。这也是法国虽然联赛水平不高，但是国家整体的
足球水平很高的原因。
除了服务资本方为主的发展模式，联赛经营还存在以球迷为核心的运作方式。
4550
42804190
311030302990
265025302450
18201760172016501650152015001500136013401190
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
3500
4000
4500
5000
巴
黎
圣
日
耳
曼
马
赛
里
昂
里
尔
波
尔
多
圣
埃
蒂
安
摩
纳
哥
蒙
彼
利
埃
雷
恩
尼
斯
图
卢
兹
洛
里
昂
甘
冈
巴
斯
蒂
亚
卡
昂
兰
斯
南
特
朗
斯
埃
维
昂
梅
斯
识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明
12 / 29
专题研究|轻工制造
四、资本让位球迷，严格监管模式增强本国足球水平
本土群众对足球的参与度，直接决定了本国联赛的吸引力。良好的群众热情，
不但为联赛输送优秀的球员，也使得联赛最终消费者的埋单能力大增。踢足球和看
足球本身是紧密联系的整体。
德甲拥有拜仁慕尼黑和多特蒙德两只传统强队，竞争不激烈。其体制也比较特
殊。德甲、德乙的运营方为德国联赛联盟，德国足球联盟虽已经与德国足协脱钩，
但仍与足协保持着紧密的关系。德国联赛联盟的收入和德国足协运营的国家队收入
会互相补充。双方在人事上的联系也比较紧密，联赛的裁判事务、纪律处罚、教练
培养等工作依然由德国足协负责。具体到德甲德乙联赛，是由德国联赛联盟成立德
国联赛公司DFL(Deutsche Fussball Liga GmbH)直接负责商业运营。德国联赛决策
体制为代议制，决策机构由36支俱乐部选举出7家俱乐部的代表组成。DFL的一项重
要职能便是俱乐部牌照的审核和发放。DFL的监管以细致严格著称，我们认为其目
的在于保证俱乐部能盈利，保持财务健康。这也是德甲运营和其他联赛显著不同的
地方。DFL对俱乐部的审核内容包括：财政，竞技，法律，个人，管理，基础设施
和法律等。其中最关键的就是财政审核，俱乐部需要提交一系列的经过审计的财务
资料和大量的声明，担保资料等等。控制了负债经营的德甲俱乐部因此无法像皇马，
曼联一样在转会市场大笔购入巨星，而是选择使用本土球员为主。
表1：拜仁慕尼黑俱乐部部分转会情况（单位：万欧元）
赛季 转入花费 转入人数
转入球员中本
队青训数量
平均成本（剔除本
队青训球员）
转出收入 转出人数 欧冠成绩
07-08 8820 12 2 882 3615 12 未获资格
08-09 0 5 1 0 1090 11 八强
09-10 7470 11 4 2295 10 亚军
10-11 1700 2 1 1700 600 10 十六强
11-12 5210 6 1 1042 500 5 亚军
12-13 7030 10 2 500 6 冠军
13-14 6200 6 3 4000 7 四强
14-15 5210 8 1 5370 10 四强
数据来源：《转会市场》、广发证券发展研究中心
可以看出，拜仁在转会投入最多的一年也仅投入了8820万欧元而且是买了12名
球员，相比之下，皇马14-15赛季买入哈梅斯罗德里格斯花费8000万欧元，13-14赛
季买入贝尔花费9400万欧元，c罗纳尔多更是花费了10000欧元巨资。曼联在14-15
赛季豪砸19000万欧元，迪玛利亚一人就7500万欧元身价。但拜仁07-08赛季开始在
欧冠联赛中成绩稳定，甚至获得了一次欧冠冠军，两次亚军。德国国家队在2006,2010,
和2014年的世界杯上也获得了季军，季军和冠军。08年和12年欧洲杯，分别获得亚
军和四强。德国本土球员实力强大。这归功于2000年欧洲杯的失败使德国政府和足
协主导开展了大规模的青训投资计划，德国联赛的制度也转向为激励重视本土球员。
在五大联赛中，德国本土球员比例高于50%。另外无法负责债经营，德甲俱乐部无
识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明
13 / 29
专题研究|轻工制造
法在转会市场大笔投资，青训就受到了各个俱乐部的重视。大型俱乐部如拜仁和多
特可以利用收入优势吸引本土青年才俊。截至2014年年12月，德甲联赛外援比例也
比较低，仅为43%。德甲和德乙联赛的转播权由DFL打包出售。但德国与英格兰不
同的是德国收费电视市场规模很小，因此导致转播收入偏低。在2013年，德甲联赛
报告中，转播收入只占了%远低于英超和意甲。目前转播收入在分成给德国足
协后，将剩余的分为国内转播收入和海外转播收入。国内转播收入按8:2分给德甲和
德乙。在俱乐部之间则使用了一个根据四年期成绩的排名打分系统分配。整体分配
比较利于小俱乐部，德甲第一名与德甲最后一名获得分成比例大概为2:1 。海外转
播收入全部分配给德甲球队，俱乐部之间的分成则是根据各家俱乐部参加的国际比
赛（欧冠联赛，欧联杯，欧洲超级杯等）的积分来分配，剩余平分。下图是14-15
赛季德甲分成。
图8：14-15赛季德甲转播分成（单位：万欧元）
数据来源：公开资料，广发证券发展研究中心
德甲过度的监管使得其对外部资本吸引力不大。德国足协规定德甲俱乐部的经
营形式必须是一种特殊的“会员制”，这种会员制要求俱乐部的投票权必须有50%
以上掌握在俱乐部会员手上。而俱乐部会员是指球迷通过缴纳会费获取的会员资格，
每一名会员对选举俱乐部运营主席的权利相同。这意味着虽然资本方收购股份不受
限制，但是不能获得50%以上的投票权。而且DFL对盈利的监管要求也疏远了想要
靠短期性的对球员巨额投资大幅提升俱乐部竞技书评以获得好成绩的潜在金主。另
外德国足协是唯一允许俱乐部球场出售站票的足协，因为俱乐部会员拥有超过半数
的投票权，管理层目前无法通过提高球票价格获取更高的比赛日收入，预测未来也
难以实施这种增收方案。
德国青训体制欧洲最强，国民参与度高，值得中国学习。德甲在欧战积分中排
名第二，在没有大量资本涌入的情况下做到这一点是因为本土球员的强劲实力。这
要归功于德国足球优秀的青训体制。德国足协在2000年欧洲杯失败后痛定思痛，决
定建立一个德国足球复兴计划，而核心就是青训系统建设。包括要求德甲和德乙所
有俱乐部必须建立符合标准的青训学院。自2000年至2010年，在德国足协指挥下，
5060
426041904100
361036003520
3300318031203060
277027602600
24002310
21101990
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明
14 / 29
专题研究|轻工制造
36家职业俱乐部10年间为青训计划投入了5亿多欧元，平均每年5千多万欧元，主要
用于俱乐部的基础建设，同时德国足协自己每年对青训系统的投资也高达2000万欧
元。德国足协的青年计划为8到14岁的少年提供技术支持和技战术学习指导，覆盖了
全德国366个区域。这些经过专业教练训练指导的少年得到的比赛机会和进入本土顶
尖俱乐部的机会远高于其他国家。另外德国拥有28400个持有欧足联B牌照的足球教
练，而英格兰仅仅有1759个；德国持有比B牌照更专业一些的A牌照的教练有5500
人，英格兰为895人；持有专业教练牌照的，德国有1070人，英格兰仅有115人。另
外，德国2011年8180万人口，注册球员却高达631万，足球人口达到1630万远高于
其他国家。德国有26000多个俱乐部，13级的联赛。德甲联赛因为俱乐部投票权掌
握在球迷手中，票价一直很低，吸引了大量的观众现场观看比赛，增强了俱乐部和
球迷之间的关系，唤起了国民的足球热情。德国足球的国民参与度比英格兰要高。
德国职业联盟的制度设计，使得德国俱乐部的经营财务稳健。相比之下，监管
制度设计不当的联赛会使得其俱乐部的财务状况堪忧。
识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明
15 / 29
专题研究|轻工制造
五、联盟制度设计不合理导致俱乐部经营混乱，财务状
况堪忧
（一）意甲-经营混乱，财务状况堪忧
意甲曾经一度出现七家强力俱乐部，号称小世界杯。但因经营不善，多家俱乐
部衰落，目前仅剩5家传统强队，但其中只有尤文图斯和罗马经营比较良好，导致联
赛竞争不激烈。意甲也实行职业足球联盟管理，它是由 42 家甲级和乙级俱乐部组
成的机构， 是代表俱乐部利益独立自主的行业协会，全部收入按比例分配给各个成
员。联盟不受意大利足协管辖。我们认为意甲的制度设计严重倾向于具有悠久历史
的老牌俱乐部，激励机制非常不合理。此外意甲甚至意大利的税收机制导致俱乐部
税收负担重因而出现普遍的财务造假，意甲的监管无力，财团干扰联赛时有发生，
甚至一度爆发“电话门”等黑幕。
老意甲曾经面对多项棘手问题，其税收和社会保障费率高达50%，俱乐部背负
了沉重的负担，一度导致假账横行。2010年意甲大改革，税收和社会保障费大幅降
低至35%左右，和其他联赛基本平齐，但因为球员在意大利本土以外的比赛收入也
计入税收，实际税率依然比其他联赛高一些。转播权也从俱乐部自己出售转播权改
为联盟打包出售，结束了不利于小俱乐部的发展，造成强者恒强的局面。意甲的转
播收入分配方式如下图。
图9：意甲转播分成结构
数据来源：公开资料，广发证券发展研究中心
平均分
40%
粉丝数目
25%
过去五年成绩
15%
史上表现
10%
上赛季成绩
5% 所在地区人口
5%
识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明
16 / 29
专题研究|轻工制造
意甲分成制度设计使得中小俱乐部没有获取更好成绩的激励，而老牌大俱乐部
则坐享其成，收取高额分成。在分成制度中，粉丝数量一项是根据三家独立市场调
查公司的数据，而史上表现则是根据1946年来各队的累计成绩。可以看出，这依然
是个偏向大俱乐部的分成方案。上赛季的成绩仅占了5%，因此各个俱乐部在赛季之
初就基本能计算出大致的分成。根据14-15赛季的数据，第一名的尤文图斯拿到的转
播分成是最后一名恩波利的接近5倍。意甲目前的分成制度依然倾向大俱乐部。下图
是14-15赛季意甲转播分成。
图10：14-15赛季意甲转播分成（单位：万欧元）
数据来源：公开资料，广发证券发展研究中心
意大利俱乐部很多被本土家族式企业甚至黑手党控制，管理混乱，经营不透明，
加上球场破旧，对资本市场的吸引力比较低。意甲2006年爆发电话门事件，导致传
统强队尤文图斯降级。电话门事件对意甲形象造成了直接的打击，赞助商撤资等事
件爆发，意甲从此步入低潮。此外，意甲俱乐部很多没有自己的球场，导致其比赛
日收入较低。拥有球场的俱乐部的球场也很破旧，容纳人数低。近年来意大利本土
球员青黄不接，意甲的外籍球员比例开始升高，造血能力下降。
意大利足球热情较高。2011年意大利拥有人口6060万，足球人口500万，注册
球员达到151万，俱乐部16700家。10个级别的联赛，意大利足球的民众热情也相当
高涨，除了俱乐部比英格兰略少，其余与英格兰不相伯仲。
（二）西甲-俱乐部财务问题较严重，导致多次外资收购失败
西班牙职业联盟旧的转播协议分成规定，俱乐部自己与媒体协商各自的转播权。
这种偏向大俱乐部的制度设计强化了西甲中存在的马太效应，使得西甲的转播分成
极不均匀，造成了皇马和巴萨独大的垄断局面，也造就了小俱乐部经营困难、财务
状况堪忧的局面。2014-15赛季，皇马和巴萨分别获得了1亿6000万欧元和1亿5800
万欧元，而在转播收益排行榜第三名的瓦伦西亚只获得了4800万欧元，仅仅略多于
英超垫底球队女王公园巡游者的9000万欧元的一半。而所有西甲俱乐部获得的转播
收入加起来也仅有7亿6000万欧元，皇马和巴萨两只俱乐部占据了其中的%。从
14-15赛季和13-14赛季比较，这种现象甚至愈演愈烈。小俱乐部转播收入低，经营
越发困难，甚至有的俱乐部徘徊在破产的边缘。因此为了西甲运营更加健康，提高
9610
7850 7840
6220 6120
5140
4240
3570 3470 3440 3290 3260 3250 3180 3050 2900 2850
2280 2020 1970
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
7000
8000
9000
10000
识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明
17 / 29
专题研究|轻工制造
西甲本身的竞争力，西班牙职业联盟的转播权谈判达成了新的协议。新协议从
2015-16赛季开始执行，打包后的转播收入分成更加均衡，保护了小俱乐部。
图11：西甲分成结构
数据来源：公开资料，广发证券发展研究中心
图12：14-15西甲俱乐部转播收入（单位：万欧元）
数据来源：公开资料，广发证券发展研究中心
西甲球队平分
%
按赛季末排名
%
按社会影响力
%
西班牙足协
%
职业联盟
%
公益基金
%
西班牙职球员工
会和女子足球
%
西乙俱乐部
%
其他
%
1600015680
4800
4160
340032503200
2510225022402200217021001860185018101800171016501380
0
2000
4000
6000
8000
10000
12000
14000
16000
18000
识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明
18 / 29
专题研究|轻工制造
图13：13-14西甲俱乐部转播收入（单位：万欧元）
数据来源：公开资料，广发证券发展研究中心
西甲的监管并不完善，投资环境没有英超好，俱乐部财务多数不够透明，资本
方收购困难。这体现在过去5年内发生了多起俱乐部被诈骗收购的丑闻。因为收购一
家俱乐部可以分期付款，骗子往往可以空手套白狼，而西班牙政府却对此不闻不问。
大俱乐部的经营不透明，致使多起并购失败。墨西哥富豪维尔加拉在21世纪初曾经
三次试图收购马德里竞技俱乐部，报价高达亿欧元。最终因为马竞的财务报表令
人怀疑而告吹。2011年肯扬率领美国财团试图收购马竞也因为同样原因失败。近年
来，西甲俱乐部财务透明程度有所好转。一些俱乐部成功获得了境外投资。前文所
述马竞俱乐部也成功向万达集团出售了部分股权。
欧洲联赛制度的研究给中超的商业化运作带来了启发。我们曾在系列深度报告
“中超篇”有过深度分析。随着市场化进程的加快和商业价值的提升，中超联赛也
迎来了新一轮曙光。
1400014000
4800
4200
3200320032003000280025002500250022002200220018001800180018001800
0
2000
4000
6000
8000
10000
12000
14000
16000
识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明
19 / 29
专题研究|轻工制造
六、茁壮成长中的中超联赛，价值正在释放
与欧洲五大联赛相比，中超目前仍然处于运营上的初级阶段。体现在以下几个
方面：1、中超公司并没有脱离足协市场化运作。2、中超公司的收入仍然很低，但
新版权商有望大幅改变这一现象。3、俱乐部收入仍然依赖商业开发，但可能在未来
5年实现突破。我们依然坚持之前的观点，即随着中国足球改革的继续进行，中超良
性发展的趋势不会发生逆转，中超价值正在茁壮成长。
我们认为中超公司向市场化运作变革的脚步正在加快。随着中国足球改革总体
方案中关于中超公司去行政化，足球产业管办分离政策的逐步落实，中超的真正市
场化正在逐步实现。2015年8月，足协正式与体育总局脱钩，改革又迈出重要的一
步。但至关重要的是足协依旧牢牢把握中超公司的控制权，与英超联盟完全由英超
20家俱乐部相比，仍然没有实现真正的管办分离。但可以推测，随着中超的持续发
展，足协对中超公司的控制终会释放，中国足球的市场化推动力也会随之释放。
中超公司的收入仍然很低，主要因为没有足够高的转播权收入（即版权费），
我们认为新合同有望改变这一现状。2014年中超公司的收入仅为亿元，虽然同比
增长%但是和欧洲联赛的巨额转播收入相比，仍然很低。中超公司将赞助商分
为3级，一级冠名合作伙伴中国平安平均每年亿的赞助费用已经达到了欧洲联赛
的水平。二级官方合作伙伴的赞助额不少于4000万和官方供应商至少2000万的标准
相比欧洲联赛已经差距不大。中超赞助商的赞助费不断增加的原因是随着资本的涌
入，中超联赛的竞技水平不断提升，影响力增强。最新的中超转播5年合同，体奥动
力中标价高达5年80亿，为前两年每年10亿，后三年每年20亿。如果这份合同顺利
执行，中超公司将完全改变现有的收入结构，版权费将成为中超公司收入的中流砥
柱。
图14：中超公司历年收入结构（单位：亿元）
数据来源：中超联赛商业价值报告，广发证券发展研究中心
中超联赛相比欧洲联赛的收入较低主要是因为中超联赛没有获得足够的转播权
收入。12、13和14赛季的转播权收入仅为2927万、3600万和5000万元人民币。价
码之低已经沦落为可有可无的境地。我们在深度报告“中超篇”曾经计算过，按照
识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明
20 / 29
专题研究|轻工制造
2014赛季30轮共240场比赛计算，平均每场比赛转播收入仅为21万元人民币，对比
英超的每场4444万元人民币，相去甚远。五大联赛场均转播收入基本是中超的60到
100倍。造成此结果的原因是，一方面中超的技战术水平，比赛精彩程度不如五大
联赛，另一方面，中超所面临的转播市场并没有足够的竞争。2012年，巨头央视通
过与中超公司成立子公司，免费获得了中超在央视的转播权。根据最新估算，2015
年，中超转播权收入接近7000万人民币，主要由网络转播权构成。新合同使得中超
公司在版权费的收入增加到至少10倍，中超公司的收入将会发生非常积极的变化。
众所周知，中超俱乐部收入主要依靠商业开发中的企业赞助。其仍然处于投入
阶段，需要不断的投资。但新转播合同有望改变这个局面。我们在深度报告“中超
篇”中曾经做过计算，2008-2012年间，广告赞助费占俱乐部总收入的84%。2013
年，该比例有所下降，但仍然高达63%。这与欧洲俱乐部普遍占4成的商业开发收入
相比过高。造成此现象的原因是，一方面俱乐部难以获得从中超公司出售转播权带
来的收益，另一方面，中超比赛的比赛日收入太低，俱乐部赖以生存的收入仅剩商
业开发一条。但新转播合同有望解决俱乐部收入结构的畸形，俱乐部的运营收入也
会更加接近欧洲俱乐部。
球票价格过低导致比赛日收入低，上座率还有上升空间。我们在深度报告“中
超篇”中曾经计算，中超平均上座人数从2011赛季的17651开始持续上涨到2014赛
季的19361，已经成为亚洲上座率第一的联赛，接近法甲联赛的上座率。足坛打黑
和恒大等俱乐部的持续投入带来的竞技水平提升，使得中超联赛的吸引力越来越大，
更多的球迷愿意现场观看比赛。但门票价格的低廉，抵消了上座率的优势。我们在
深度报告“中超篇”中曾经计算过一些数据，2014赛季中超16支球队平均最低票价
为43元，平均最低套票（年票）价格为446元，同等座位等级下，韩国K联赛最低套
票（年票）价格为420元，日本J联赛为1200元，在亚洲范围内中超的票价与中超的
战绩不符合。而相比欧洲主流联赛，英超联赛新赛季季票价格最低的莱斯特城为730
英镑，约合7100人民币，即使票价低廉的德甲联赛平均票价约200欧元，约1513元
人民币。
图15：中国顶级联赛20年上座人数
数据来源：网易中超数据库、广发证券发展研究中心
而中国目前的足球市场受规模所限和培养机制落后影响，并不能吸引足够的职
识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明
21 / 29
专题研究|轻工制造
业球员和唤起大众参与热情，因此长期来看，我国本土球员竞技水平发展前景堪忧。
在2012年前，受假赌黑影响，中国注册球员数量持续下降，在2011年达到低点，当
年中国足协公布注册球员仅为8000名，而根据当年的国际足联的统计，中国足球人
口为2600万，世界第一高，但占据人口比例却远远低于欧洲五国。注册球员数量虽
然在13年有所回升，但职业化的程度也显然比欧洲五国差距巨大。造成此现象的原
因一方面是足球行业处于初级阶段，目前的市场尚不能容纳更多的职业球员。另一
方面我国的体育人才培养机制也决定了足球人才的缺乏。足球运动员培养时间长，
淘汰率高，职业生涯却很短，我国足球行业尚未建立起足够容纳退役职业足球运动
员的市场。足球运动员退役前忙于训练，接受的文化教育少，退役后往往再就业困
难。另一方面，足球运动对场地要求过高，我们曾经在系列报告“中超篇”中提到根
据2003年第五次全国体育场地普查数据，我国人均体育场地面积仅为平方米。
“十二五”公共体育设施建设规划中对2015年人均体育场馆面积的目标也仅为
平方米，和美国的15平方米，日本的18平方米相差巨大。大众参与足球的热情也因
此被削减，导致我国足球人口比例远低于欧洲五国。
在中超市场化改革进一步加快的前景下，中超公司的运作将会更加贴近市场。
新的转播合同将会极大改善中超俱乐部的收入结构，从根本上扭转俱乐部的财务状
况。在中超经营俱乐部将会变的“有利可图”。中超对资本市场的吸引力将会进一
步提升，整个产业链将会受益。在这个过程中，二级市场将会涌现出一些优质公司
和可观的投资机会。
识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明
22 / 29
专题研究|轻工制造
七、结论及启示
我们认为，一个成功的联赛制度设计应该具有以下几个特点：1、打包出售转播
权，并且使用较为平均的分配制度，第一名收益不应超过最后一名的3倍。在分配制
度设计上，要重视本赛季成绩，使俱乐部获得积极比赛的激励。2、鉴于球员收入较
高，对其税收制度要合理设计，减轻俱乐部投资球员的成本。3、联盟应强制俱乐部
披露财务信息并对其财务状况进行适度监管，增强俱乐部财务透明程度，营造健康
投资环境。4、杜绝假赌黑。同时一国足球竞技水平长期来看还是与国民参与热情相
关。联赛的发展应与调动国民参与热情同步。
对于产业资本来说，英超应作为投资首选，西甲俱乐部作为次选。英超联赛整
体商业运营最成功，中小俱乐部也能良好运营。且英格兰本土球员后备力量不足，
俱乐部大幅依靠外籍球员也与中超现状相符。英超俱乐部竞技水平也很高，并且由
于监管制度完善，吸引了大批外资成功投资。这些投资不但使英超成为最吸引球星
的联赛，也提高了英超的竞技水平，也因此使得英超的影响力增大。而我国的俱乐
部也需要通过资本运作提升联赛竞技水平和品牌价值。英超的投资环境和俱乐部品
牌形象最好，其在国内的影响力也是远超其他联赛，但因为多年的投资，其价格也
水涨船高。西甲联赛虽然竞技水平最高，但是其投资环境不如英超，且因为时间问
题，其在国内影响力并不大。德甲联赛因为过度的监管使得其商业氛围远远落后于
英超，在国内的影响力也自然就小。法甲联赛的存在感比较低，对于球员和资本方
的吸引力都不大，其目前致力于打造健康投资环境，吸引外资投资俱乐部。意甲无
论是联赛还是俱乐部均经营混乱，投资环境恶劣。
我国的中超联赛起步比较晚，商业经营仍然处于初级阶段。经营中超联赛的中
超联赛股份公司是由足协绝对控制的，中国足协的对中超公司的股份占比高达36%，
并且拥有修改公司章程和变更公司性质的权力。这与五大联赛对应的本国足协基本
不干预联赛的运营是本质的不同。中超的运营带有浓厚的行政色彩。体育总局和足
协主导的中超公司对商业赛事的运营监管缺乏经验，且自己监管自己的机制设计意
味着监管的缺位。在中国足球顶级职业联赛的运营中甚至一度出现了“假赌黑”，
严重损毁了中国职业足球的声誉。对比目前联赛商业运营最为强大的英超联赛，实
行“管办分离”，减少行政干预，精简管理机构，完善基本运营监管机制是中超联
赛健康发展的必要步骤。 可喜的是，政府已经认识到这一点，在2015年通过的中
国足球改革总体方案上，足管中心的政企剥离已经拉开帷幕，“管办分离”进程加
速。2015年8月，足协与体育总局正式脱钩。
中超应该尽力提升转播收入。欧洲主要联赛，转播收入都是俱乐部收入的重要
组成。从收入上，随着恒大俱乐部获得2013年亚冠比赛桂冠，资本市场对中超联赛
的兴趣与日俱增。2014年的冠名合作伙伴中国平安与中超公司签订的协议显示，中
国平安以每年1亿5000万人民币冠名中超联赛，依照2015年8月汇率，相当于2100
万欧元每年。已经与英超联赛2009-2010年的水平相当。但是转播收入却与五大联
赛比相去甚远，14年仅为5000万人民币。究其原因，中超基本没有海外转播收入，
而且国内的媒体并非完全竞争。巨头央视的存在使得转播费上升缓慢。体奥动力的5
年80亿合同将会扭转这一不利局面，但值得考虑的是，如此价码能否为体奥动力带
来足够价值，在此轮合同结束后中超的转播收入能否持续也考验了中超公司的运营
能力。
识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明
23 / 29
专题研究|轻工制造
从竞技角度上，中超开始学习向英超的国际化方向发展。良好的竞技水平是商
业开发的基础，中超在这一点上进步很快。恒大，上港，国安和鲁能等俱乐部花费
巨资引入海外球员增强本队实力的策略越来越流行。海外球员已经成为各俱乐部的
绝对主力。聘请海外优秀教练组在国内也开始流行起来。目前国内缺乏优秀球员的
条件下，应进一步放开对外援的限制，提升中超整体竞技水平。相信在目前的中超
发展趋势下，中超联赛的价值必定会绽放。
我国仍需要对足球基础设施进行投资和改善运动员培养体制。一国竞技体育水
平，最终还是要受到民众参与热情的影响。中国拥有全世界最多的足球人口，足球
人口比例却很低，群众对足球的热爱依然有潜力可以挖掘，完善足球场馆和培训机
构等基础设施建设有助于释放民众参与热情，提高身体素质，贡献更多高水平球员。
另外我国足球运动员的培养机制应进一步改善，改变其被淘汰或退役的出路，增强
职业化球员对民众的吸引力。青训是决定一国足球水平的核心，而青训的参与度则
来自民众对足球运动的热爱。
在中超继续市场化的进程中，首先受益的将会是产业链核心俱乐部。联赛的运
营市场化后，俱乐部的经营环境将会有所改善，其对资本的吸引力将会上升，同时
带动全产业链良性发展。在这个过程中，二级市场相关标的潜在的市场规模会迅速
增大，那些深耕体育行业、积淀大量运营经验的公司将会明显受益。
识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明
24 / 29
专题研究|轻工制造
八、市场化改革迎来曙光，利好相应标的
我们曾经在关于中超价值的深度报告中对雷曼股份、中体产业和江苏舜天进行
了分析。近一年市场化改革又迎来新的曙光。2015年3月，中国足球改革发展整体
方案公布。该方案明确了改革的方向。2015年8月，足协与体育总局脱钩，市场化
改革卖出重要一步。9月，体奥动力与中超公司签订的2016-2020年中超电视公共信
号制作及版权合作伙伴合同价值80亿之巨，对中超也将会产生深远的影响。有望改
变中超俱乐部畸形的单一收入格局。优质资本正在加速进入我国足球联赛，中国足
球已然站上风口。我们之前对中国足球的判断正在一一实现。我们再次强调，体育
产业在改革红利的释放下，具有价值进一步提升的空间。中超作为中国职业足球最
高级别联赛的市场化革新仍将持续。在足球领域有布局的雷曼股份、拥有体育赛事
运营权的中体产业、中超联赛俱乐部关联方江苏舜天是受益最大的标的。此外，彩
票作为足球和体育赛事的重要变现及互动方式，也将获得发展良机。中超入彩时机
已成熟等待启动，深耕彩票领域的鸿博股份和500彩票网有望获得巨大成长机会。
（一）雷曼股份（）
雷曼股份是国内领先的专业化、国际化、高品级的LED制造商，同时也是亚太
地区乃至国际市场有影响力的厂商之一。公司始终致力于为客户提供高效、节能、
稳定的LED封装器件和应用产品，其超高亮全彩系列、大功率多规格LED产品，涵
盖全彩色显示屏、景观照明、交通信号及信息显示三大领域。
自2011年起，雷曼股份就开始布局体育产业，成为2012-2016年中超联赛LED
设备制造类唯一合作伙伴。根据公司与中超公司签署的协议，雷曼股份在此期间为
中超联赛提供赛场全彩广告显示屏设备及相关服务，通过提供LED显示屏设备置换
每次中超比赛12分钟的广告时间。2013-2014赛季，公司将可对外出售的10分钟广
告时间销售给中超公司，剩余2分钟用于自身品牌推广，共获得1800万元的营业收
入（广告收入1500万元，附加服务费300万元）。雷曼股份将公司拥有的2014-2015
赛季16家俱乐部240场中超比赛每场2分钟的球场LED显示屏广告展示时间出售给
山东爱达传媒有限公司，交易金额800万元；将第10轮至第30轮共计21轮168场比赛
每场5分钟LED广告时间出售给惠发食品，交易金额1500万元，整个赛季广告收入至
少为2300万元，较上一赛季明显提升，标志着公司在体育传媒领域的商业价值得到
进一步确立并获得认可。
除了与中超公司现有的战略合作之外，公司坚信中国足球联赛的商业价值处于
持续上升趋势，积极开发体育传媒领域的商业价值。公司在中超合作运营的经验积
累基础上，已成为超过12家中甲联赛俱乐部成员的赞助商和合作运营商，并将通过
广告运营等商务开发方面获得更高的话语权，正在复制中超模式，战略性前瞻布局。
公司将进一步打造优势体育营销平台，与赞助商、合作伙伴共同开发足球联赛的商
业价值，同时赞助商借助足球联赛的营销平台，获得比赛现场的显示屏广告推广时
间、比赛的电视和网络转播宣传、比赛球票上品牌LOGO的推广机会。
（二）中体产业（）
中体产业成立于1998年3月，是由国家体育总局体育基金管理中心、国家体育
总局体育彩票管理中心、国家体育总局体育器材装备中心和中华全国体育基金会等
识别风险，发现价值
专题研究|轻工制造
共同发起组建的中国体育产业规模最大的股份制企业。中体产业作为体育总局系统
中目前唯一上市公司平台，具有雄厚的资金支持和丰富的业内运作经验。
公司始终坚持将体育产业作为立足和发展之根本，主营业务涉及复合型城市体
育地产开发、赛事管理与运营、体育场馆运营管理、休闲健身、体育经纪、体育彩
票、体育设施设计及建设。
图16：中体产业收入构成（2015年中报）
数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心
体育地产：致力于体育主题地产的开发和管理，已从单纯的住宅建设发展到开
发运营城市体育综合体与中央体育商务区，形成了较完备的产业链。
体育场馆建设与运营：国内唯一的纵贯体育场馆前期规划、设计、建设、内容
提供和长期运营的全产业链服务商，拥有多家专业公司，为百余个大型体育场
馆提供过前期规划与设计咨询。
体育服务：以奥林匹克推广、大型赛事运营、体育营销和体育明星经纪等业务
为核心，汇集了大批相关领域的精英，拥有和经营优质体育资源，并为企业和
城市提供全面的体育营销与推广服务。在赛事管理与运营方面，公司目前拥有
环中国自行车赛、北京马拉松、职业高尔夫赛等重大体育赛事的运营权。
体育彩票：拥有覆盖终端硬件产品、系统软件、游戏玩法等彩票全产业链的开
发运营能力，是行业领先的电脑彩票终端设备、彩票计算机交易系统、彩票业
务管理信息化系统、彩票市场运营管理服务产品的供应商与服务商。其控股子
公司（45%）北京英特达系统技术有限公司成立于1998年，是中国体彩中心彩
票终端机指定供应商之一，为全国25个省市级体彩中心提供彩票终端机及售后
服务。英特达被收购前的2011年全年营业收入达亿元，净利润为1014万元。
（三）江苏舜天（）
江苏舜天股份有限公司是江苏国信舜天俱乐部的直接赞助商。公司直接或间接
拥有全资或控股子公司三十余家，业务范围已拓展至进出口贸易、国内贸易、服装
生产、化工仓储、股权投资等诸多领域，产品远销美国、欧盟、日本、加拿大等近
百个国家和地区。公司先后获得“全国对外经贸企业管理现代化优秀奖”、“江苏省先
进集体”、“全国外经贸质量效益型先进企业特别奖”、“江苏省文明单位标兵”、“江苏
%
%
%
%
%
%
%
%
房地产
工程设计及施工
体育赛事管理及运营
体育场馆运营管理
体育休闲健身
体育经纪
体育彩票相关
其他
识别风险，发现价值
专题研究|轻工制造
省五一劳动奖状”等荣誉称号。公司自主服装品牌“舜天/SAINTY”先后被评为国家商
务部确定的“第二批重点支持和发展的品牌出口商品”以及“江苏省重点培育和发展的
出口品牌”、“江苏省出口名牌”。
图17：江苏舜天收入构成（2015年中报）
数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心
目前，江苏舜天股份有限公司的大股东为江苏舜天国际集团，持有上市公司
%的股份。2000年1月，大股东江苏舜天国际集团和江苏省体育局共同建立江
苏国信舜天足球俱乐部。2011年国信集团收购江苏舜天国际集团，正式成为江苏足
球俱乐部的投资方，目前俱乐部隶属于江苏国信资产管理集团。江苏国信舜天足球
俱乐部是中超联赛的传统劲旅，自2008年升入中超联赛以来从未降级，曾获中超联
赛亚军、足协杯冠军，在2014赛季排名第8。除俱乐部外，母公司国信集团旗下有
国信帕尔玛足球学校、南京体奥中心经营管理公司、南京畅游体育产业发展有限公
司部分股权等资产，在体育产业中有重要布局。
表 2：江苏舜天股权结构（2015年中报）
股东名称 直接持股数量 占已发行普通股比例（%） 股本性质
江苏舜天国际集团有限公司 217,789,245 A股流通股
谭耀根 6,088,700 A股流通股
中国建设银行-宝盈资源优选股票型证券投资基金 5,068,491 A股流通股
中国农业银行-宝盈策略增长股票型证券投资基金 5,033,061 A股流通股
陈子晖 2,738,900 A股流通股
平安深圳企业年金集合计划-招商银行股份有限公司 2,303,540 A股流通股
广东省丝绸纺织集团有限公司 2,206,072 A股流通股
全国社保基金四零六组合 2,128,975 A股流通股
中国建设银行股份有限公司-华商双债丰利债券型证
券投资基金
1,849,968 A股流通股
易方达基金公司-农行-中国农业银行股份有限公司
企业年金理事会
1,844,509 A股流通股
合 计 247,051,461
数据来源：广发证券发展研究中心
（四）鸿博股份（）
鸿博股份传统主业为彩票、金融票据等纸质票证的印刷，近年来公司不断深入
挖掘与彩票业务相关的市场机会，在传统的彩票印刷业务基础上积极布局彩票产品
%
% % %
商品流通
服装加工
化工仓储
其他
识别风险，发现价值
专题研究|轻工制造
研发、彩票无纸化销售等前沿领域。2014年公司彩票无纸化销售业务实现营收
亿元，同比增长%，在彩票无纸化销售渠道取得重要进展，分别与中国银联、
福建联通及天涯社区达成合作，奠定无纸化售彩业务进一步跃进的坚实基础。公司
拥有B2B/ B2C代销资质的企业、与各省体彩中心保持长期合作，同时持续加大彩种
研发力度以及各种手机玩法的试推广，搭建彩票无纸化平台建设。
2014年11月27日，福建省体彩中心公布了电话销售体育彩票代理供应商招标项
目中标公告，上市公司中鸿博股份中标。根据中标公告，鸿博股份与北京掌中彩信
息科技有限公司、中润阳光国际信息技术有限公司共同获得了福建省体育彩票游戏
及游戏平台建设者（中标人可同时获得电话销售体育彩票代销者）资格，中标周期
为2014-2017年。公司也于2015年2月12日公告确认了此事，并于2015年3月17日公
告了与福建省体育彩票管理中心签订的合作框架协议书。至此，鸿博股份也成为A
股中第一家公告中标省级体彩供应商的上市公司。
表 3：福建省体彩中心电话销售体育彩票代理供应商招标项目中标公告
项目内容 数量 中标企业 中标金额（元）
福建省体育彩票游戏及游戏平
台建设者（中标人可同时获得电
话销售体育彩票代销者资格）
2014年至 2017年
鸿博股份有限公司
北京掌中彩信息科技有限公司
中润阳光国际信息技术有限公司
无
数据来源：公开资料、广发证券发展研究中心
（五）500彩票网（）
500彩票网成立于2001年，是国内第一家在线彩票销售平台，开创了国内彩票
销售的新模式，拥有12年从业经验，为业界最长。公司是获得财政部颁发的体育彩
票互联网销售试点许可的两家网站之一，拥有上乘的用户体验、体育探讨的热情氛
围和专业的数据分析支持等优势，具有强大的用户粘性和极高的专业壁垒。
表 4：体育彩票互联网销售试点公司
公司 中体彩彩票运营管理有限公司 深圳市易讯天空网络技术有限公司
公司介绍
该公司为国家体育总局体育彩票管理中心
独资公司，主要承担新单场游戏（竞彩）
的投注运营、风险管理、执行监督、渠道
管理、营销公关、客户服务，以及传统足
球彩票的运营管理等工作。
该公司为易讯网络有限公司的全资子公
司，是中国第一家在互联网构建中国体
育彩票和福利彩票交易资讯平台的高科
技公司，是以互联网彩票资讯业务和彩
票电话交易业务为核心，兼顾网上保
险、网上机票、网络游戏等互联网业务
的高效、多元的综合性互联网服务公司。
旗下网站
中国竞彩网
500彩票网
业务开展情况 尚无开展体彩代销业务 已开展体彩代销业务
数据来源：公开资料、广发证券发展研究中心
识别风险，发现价值
专题研究|轻工制造
九、风险提示
1.国内足球改革进程和力度不及预期；
2.国内实体经济恶化导致观众对足球比赛的需求减少，以及中超联赛整体运营能力
下降。
专题研究|轻工制造
Table_Research 广发造纸轻工行业研究小组
申 烨： 资深分析师，南京大学金融学硕士，2012 年进入广发证券发展研究中心，2014 年新财富最佳分析师造纸印刷行业第三名（团
队）。
Table_RatingIndus try 广发证券—行业投资评级说明
买入： 预期未来 12个月内，股价表现强于大盘 10%以上。
持有： 预期未来 12个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%～+10%。
卖出： 预期未来 12个月内，股价表现弱于大盘 10%以上。
Table_RatingCompany 广发证券—公司投资评级说明
买入： 预期未来 12个月内，股价表现强于大盘 15%以上。
谨慎增持： 预期未来 12个月内，股价表现强于大盘 5%-15%。
持有： 预期未来 12个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5%～+5%。
卖出： 预期未来 12个月内，股价表现弱于大盘 5%以上。
