博士论点l DOCTORAL FORUM
“大小非” 减持中盈余管理与监管问题研究
中山大学 蔡 宁
2005年4月，证监会发布《关于上市公司股权分置改革试点
有关问题的通知》，正式启动股权分置改革。2006年6月，股改第
一 家试点企业三一重工的法人股东象征性抛售了 100股三一重工
法人股，由此拉开我国证券市场“大小非”减持的序幕。但在外部
法律、监管相对滞后的情况下，股份的自由流通可能引发原非流通
股股东新的侵害行为，而这部分股东所具有的信息优势在其中发
挥了重要作用，从而带来上市公司基于资本市场动因的盈余管理，
由此也对目前 “大小非”减持中的交易监管和信息监管提出了新
的要求。
一
、股东利益实现方式的嬗变
(一)股权分置改革前的股东利益实现方式 股权分置改革
之前，股份无法自由转让、正常获益渠道不通畅，被认为是导致上
市公司大股东转而寻求非市场化途径掠夺中小投资者的重要原
因，割裂的股权结构也使得市场机制在约束股东、高管方面无法发
挥应有的作用(吴敬琏，2001)。由于所有制等方面的原因，原国有
企业股份制改造产生的国有股一直处于暂不流通的状态，公开发
行前的社会法人股、自然人股等非国有股份也做出了暂不流通的
安排，由此形成我国证券市场股权分置的格局。这部分非流通股股
东很大程度上掌握了对上市公司的控制权，但由于无法通过在市
场上转让原始股权获取资本性收益，非流通股股东的利益主要由
非证券价格渠道获得。有关上市公司大股东掏空行为(tunneling)
的研究也发现，控股股东有可能通过关联交易、现金股利、并购重
组等方式转移中小投资者财富。
(二)股权分置改革后的股东利益实现方式 改革后，随着股
份逐步解禁、取得流通权，原非流通股股东的利益实现途径也开始
发生变化。在满足特定条件后，原非流通股份可在市场上以市值变
现，这使得股东利益与二级市场股价直接挂钩。随着原非流通股股
东的利益实现方式与市场的关联性越来越直接，较好的市场行情、
低持股成本、减持过程中可能采取的一些关联性策略等，都被认为
是促使股东减持的有利外部条件。但在法律、监管相对滞后的情况
下，也有可能诱发股东新的掠夺行径。相应地，原非流通股股东所
具有的信息优势可能在其中发挥重要的作用，从而引发上市公司
基于资本市场动因的盈余管理。
二、资本市场动因盈余管理的引发
(一)盈余管理的分类 HealyandWahlen(1999)从行为动因
出发，将盈余管理分为资本市场动因、契约动因和监管动因三类。
其中基于资本市场动因的盈余管理指的是，由于会计信息被投资
者和财务分析师广泛用于对公司股票的估价，因此内部人有可能
通过操纵盈余达到影响股价的目的。国外盈余管理研究考察的资
本市场动因主要有股票发行、股权激励、管理层收购、收购兼并等。
研究通常会检验两个相关联的问题；特定市场动因是否导致盈余
管理；盈余管理是否影响市场定价。目前国内的盈余管理研究主要
关注监管动因的盈余管理(Regulation Motivation)，包括首次发行
财冬通孔 ·综合 2oo8~ l1期
(林舒、魏明海，2000)、增发配股(陈小悦等，2000；陆正飞等，
2006)、保牌(陆建桥，1999；吴联生等，2007)等事件，还不存在严
格意义上的资本市场动因盈余管理研究 (Capital Market Motiva-
tion)。这很大程度上是因为，股改之前有关主体的利益实现方式
与市场相割裂，以及会计盈余在我国证券市场监管中扮演着相当
重要的角色。虽然会计盈余是公司从上市到退市全过程中一项关
键监管指标，但由于不涉及引导市场定价、影响资本交易的获利
性，股改之前上市公司的盈余管理更多是以迎合或规避政府监管
要求为目的。
(二 )资本市场动因引发的盈余管理 股权分置改革后股东
的利益实现渠道越来越趋于市场化，由于会计信息在引导投资者
对公司股票进行估价的过程中具有重要作用(Scott，2003)，对股
价波动的敏感性可能引发股东以影响市场预期为主要目的的操纵
行为。因此可以预期，出于减持的需要，原非流通股股东可能有激
励(incentive)通过操纵会计盈余来影响公司的股价表现。另一方
面，改革之前原非流通股股东对上市公司的控制力，也令其有能力
(power)影响公司的会计政策。这种控制力主要来自两个途径：一
是股东的直接持股优势，二是股东的隐性影响力。直接持股优势主
要是原非流通股股东中的第一大股东，根据WIND金融研究数据
库统计，截至2005年底我国A股上市公司第一大股东平均持股
比例为40．42％，如此高的持股比例令该部分股东很容易掌控公司
的会计政策。隐性影响力则是原非流通股东中第一大股东以外的
其他股东，这部分股东虽然持股比例可能较低，但其中多数所具有
的发起人身份可能使其对公司具有一定的影响力。首先，同为发起
人的身份使得原非流通股东之问可能具有某种默契性质的战略合
作关系，因此该部分股东可能借助具有持股优势的股东来实现利益
诉求。其次，发起人认购股份、构建公司治理时，其委派的高管也可
能是这部分股东影响公司决策的途径。此外，发起人股东之问存在
的其他关联甚至某些利益链条，也可能成为其施加影响力的途径。
三、减持中盈余管理实例分析
(一 )会计政策变更引发的影响 2008年 5月福建证监局向
冠福家用(002102)发出了《关于限期整改的通知》，对公司随意
变更会计核算方法等问题提出整改要求。冠福家用2006年12月
在深交所中小企业板上市，主营业务为日用工艺美术品加工制造，
主要采用经销商销售模式。公司在 2007年之前采用 “委托代销”
方式确认销售收入，即各分销商实际售出商品、报送已销产品清单
后，公司才确认销售收入实现。2007年实施新会计准则后，冠福家
用董事会决定从2007年 1月 1日起，将销售收入的确认方法从
“委托代销”统一改为“一般销售”。即公司在向分销商发出商品、
并在对方确认收到商品后，就直接确认收入，而不考虑分销商是否
真正实现或完成了对外销售。冠福家用2007年季报、半年报和年
度业绩快报均采用了“一般销售”法确认收入，这几份报告都提
到，会计方法变更是公司业绩比上年同期大幅增长的主要原因，但
同时也带来应收账款的大幅增长，主要业绩情况见表 1。
表 l 2007年各季度期间主要财务指标(一般销售 )
第一季节度报 半年报 第三季度季报 年度业绩 艮
吾业总收入比上年同期增长 4237％ 42．59％ 43．5I％ 52．14％
净利润比上年同期增长 22．96％ 47．19％ 38．O2％ 17．40％
应收账款比期初增长 80．74％ 92．58昵 105．77％ N／A
EPS(元 ) 0．1l 0．195 0．2948 0-35
2007年度业绩快报是在2007年2月29 13公告的，但在3月
19日冠福家用又发布了2007年度业绩快报修正公告。公告指出，
采用的“一般销售”核算方式无法更全面和准确反映2007年的经
营成果，为坚持会计核算的谨慎原则，2007年度财务报告继续采
用“委托代销”方式进行核算。该核算方式变更直接导致2007年
财务业绩大幅下降，董事会成员也因此向广大投资者致歉(主要
指标见表2)。在4月28日公布的2007年年报、2008年第一季度
季报中，公司也都恢复采用 “委托代销”核算方法。
表2 收入核算方法变更后主要财务指标变化
2007年度业绩快报 (万元) 比上年同期增长
修正前 修正后 修正前 修正后
(一般销售 ) (委托代销 ) (一般销售) (委托代销 )
营业总收入 50882．74 41116-86 52．14％ 22．94％
净利润 4303．08 2735．24 17．40％ -28．O9％
EPS 0-35 O．22 16．67％ -26．67％
表3 冠福家用有关事件时间顺序及相应期间股价表现
日期 有关事件 股价
20o8．1．2 2624．6285万股非流通股解禁上市 收盘价28．80元／股
截至 共计减持598．3907万股，占解禁股份 1月份均价25．62元／股
2oo8．2．29 的 22．08％(未作及时披露 ) 2月份均价 22．17元 ／股
2o08I2．29 公布((2007年度业绩快报》 收盘价21．15元／股
20o83．19 公布((2007年度业绩快报修正公告》 收盘价 14．86元／股
2o08I33l 公布《澄清公告》 收盘价 12．65元 ／股
其中2008年2月29日公告的2007年度业绩快报，预告了
0．35元的EPS。但公司在3月19日又发布了2007年度业绩快报
修正公告，决定2007年度财务报告恢复采用 “委托代销”，EPS随
即调减为0．22元。前后不足二十天，会计政策变更直接导致2007
年度业绩下降37％。
(二)原非流通股股东在资本市场相关行为的影响 进一步
考察冠福家用会计政策变更前后，原非流通股股东在资本市场的
相关行为影响如表 3。2008年 1月2日冠福家用部分限售股取得
流通权，公司 11位发起人股东中除了前4位股东，其余 7位所持
股份全部解禁。次日公司股价创出历史最高31．07元，之后公司并
未公告解禁股份的减持情况。直至3月31日公司针对某财经报道
的澄清公告才披露，截至2月29日解禁的2624余万股非流通股
中22．08％已被减持，公司发起人、原第5大股东福建华兴创业投
资有限公司更是将持有的4．62％股份全部抛售完毕。也正是在2
月29日，公司公布了2007年度业绩快报。从公司的股价表现可以
看出，在减持最有可能发生的1、2月份，公司股票的平均交易价格
分别为25．62元和22．17元。2月 29日公布2007年度业绩快报后
则持续走低，3月31日公布澄清公告时，当日收盘价为 l2．65元，
不及公司股价历史最高的一半。变更前后公司业绩的重大差异、
“巧合”的减持时间安排以及相应期间公司股价的表现，可以显
示，这一切很可能是部分股东有计划地促成管理层选择会计处理
方法，以达到配合减持套现的目的。
四、解禁、减持监管政策存在的问题及对策
(一)解禁、减持监管政策的发布实施 2008年4月，证监会
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发布《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》(以下简称《指
导意见》)，规定预计未来一个月内减持量超过总股本 l％的，必
须通过交易所大宗交易系统转让；上市公司控股股东在公司年报、
半年报公告前30日内不得转让解除限售的存量股份。前者主要是
缓解大小非减持对市场的冲击，后者则旨在遏制利用信息优势的
内幕交易。随后上交所发布细则，对大小非减持过程中的信息披露
做出了具体规定。同时深交所推出“大小非解限减持嘹望台”，按
周回顾披露大小非的解限和减持情况。
(二)政策实施过程中存在的问题 解禁、减持监客政策及规
范在实施过程中也暴露出了一些问题：一是一些规定流于形式、缺
乏可操作性。如《指导意见》以总股本 l％作为进入大宗交易系统
的最低限制，但事实上股东完全可以通过中间人或者刻意控制减
持比例绕开这一规定；二是主要对控股股东和大非的减持进行规
范，对小非减持的监管不足。在大非的信息披露上，以1％作为必
须进行披露的交易规模下限，而事实上在股本规模较大的情况下，
不足 l％的交易信息也可能影响市场投资者的相关判断。三是解
禁和减持的信息披露，还处于一种 “简单通知、事后披露”的模式。
四是除了对年报、半年报公布前信息敏感期的交易做出限定外，对
解禁、减持前后公司财务报告的质量问题关注不足。
(三)监管部门采取的措施 在市场普遍存在配合解禁、减持
需要的盈余管理的情况下，监管部门对相应期间的交易监管和信
息披露监管应当加强：一是交易信息的披露可以更为及时，采取当
日或隔日披露交易情况，并且披露对象不限于总股本 1％的交易
下限；二是实行预披露制度，定期向市场预告未来期间股东的解禁
和减持安排，并辅之以严格的反馈、惩戒制度；三是与预披露制度
相结合，公司股东预期在下一期间有解禁、减持安排的，公司当期
财务报告实行强制性审计；四是如果“小非”也有可能通过特定渠
道影响公司决策，那么 “小非”的解禁和减持行为的监管力度要向
“大非”看齐。
参考文献：
[1]陈小悦、肖星、过晓艳：《配股权与上市公司利润操纵》，
《经济研究》2000第1期。
[2]林舒、魏明海：《中国A股发行公司首次公开募集过程中
的盈余管理》，《中国会计与财务研究》2000年第2期。
[3]陆建桥：《中国亏损上市公司盈余管理实证研究》，《会
计研究》1999年第9期。
[4]陆正飞、魏涛：《配股后业绩下降：盈余管理后果与真实
业绩滑坡》，《会计研究》2006年第8期。
[5]吴敬琏：《十年纷纭话股市》，上海远东出版社2001年版。
[6]吴联生、王亚平：《盈余管理程度的估计模型与经验证
据：一个综述》，《经济研究》2007年第8期。
[7]healy，P．M．and J．M．Wahlen，1 999，A review of the earnings
management literature and its implications for standared setting,Ac—
counting Horizons．
[8]Scott,W．R．，Financial accounting theory．Third Edition，Toronto：
Prentice HalL2003．
[本文系博士后基金项目“投资者保护变迁与会计改革共生
互动性研究”(批准号：20o7o410864)的阶段性成果 ]
[作者系中山大学工商管理博士后] (编辑 代 娟)
财奈通讯·综合 2o08年第 11期
