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2020 年 2 月 25 日
得润电子（）
全球车载充电机巨头高速成长，业绩拐点已现且估值显著低估
——得润电子（）首次覆盖报告
公司动态
◆得润电子是消费电子和汽车电子领域连接器和精密组件的老牌厂商。公司未
来战略将聚焦电动汽车，目前业务分为汽车电气系统（科世得润、重庆瑞润、
柳州双飞）、新能源汽车电子及车联网（Meta）、家电与消费电子。公司于 18
年推出股权激励计划，业绩目标为 18-20 年归母净利润不低于 、 和
亿元。公司 2018 年实现归母净利润 亿元，同比增长 %，完成 2018
年业绩考核目标；2019 年计提商誉减值和资产减值后轻装上阵，2020 年仍
以股权激励的考核条件“归母净利润不低于 亿元”作为目标。
◆欧洲电动车销量有望快速增长，车载充电机空间广阔。车载充电机（OBC）
作为电动汽车电气系统的核心部件，主要功能是 AC/DC 转化器，以交流电源
作为输入，输出为直流电给动力电池充电。我们预计 2020 年，全球、欧洲新
能源汽车销量为 、 万辆，按照车载充电机均价 5000 元测算，全球
和欧洲 2020 年市场空间约 140 和 30 亿元。碳排放政策收紧，欧洲各国顺势
力挺电动车，欧洲电动车销量有望快速增长。欧洲车企强力布局电动化，将
推出数十种车型，得润电子车载充电机客户主要为欧洲车企，有望深度受益。
◆车载充电机有望驱动 Meta 收入和盈利快速提升。Meta 目前业务包括：1、
电动汽车 OBC 和汽车功率控制；2）安全和告警传感器和控制单元；3）车联
网模块。Meta 客户包括 BMW、Daimler 奔驰、大众、菲亚特、标致雪铁龙
PSA。Meta 拥有全球领先的 OBC 技术实力，已率先量产 22KW OBC。目前
Meta 已是 PSA、保时捷 Taycan、宝马 i3 和 Mini Cooper 等 OBC 的核心供
应商，目前产能约 30 万套/年，远期产能目标 100-200 万套/年，由于欧洲车
企大力布局电动化，目前在手订单饱满，未来 OBC 业务有望步入高速发展期。
◆未来将深度聚焦新能源汽车电子行业。（1）车联网：Meta 作为欧洲领先的
车联网解决方案提供商，公司在车联网领域与全球 ADAS 龙头 Mobileye、华
为、清华深度合作。（2）为 TESLA 供货部分数据线；（3）并购柳州双飞布局
国内汽车线束和连接器，2017-2018 年净利润为 、 亿元；（4）持股
45%的子公司科世得润主要供应国内外车厂高端汽车线束和连接器，客户包
括宝马、奔驰、奥迪、沃尔沃等，2018 年净利润为 亿元。
◆盈利估值与评级。我们预计公司 2020-2021 年净利润为 和 亿元，
当前约 65 亿元市值对应 20-21PE 分别为 15x 和 11x。未来车载充电机业务有
望驱动公司快速增长，考虑到得润电子在车联网领域深度布局且估值水平显
著低于行业平均，我们首次覆盖给予“买入”评级。
◆风险提示：应收账款风险、汇率波动风险、商誉减值风险。
指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E
营业收入（百万元） 5, 7, 7, 9, 11,
营业收入增长率 % % % % %
净利润（百万元）
净利润增长率 % % % N/A %
EPS（元）
ROE（归属母公司)（摊薄） % % % % %
P/E 36 25 N/A 15 11
资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2020 年 02 月 21 日
买入（首次）
当前价： 元
分析师
刘凯 (执业证书编号：S0930517100002)
021-52523849
kailiu@
市场数据
总股本(亿股)：
总市值(亿元)：64,57
一年最低/最高(元)：
近 3 月换手率：%
股价表现(一年)
收益表现
% 一个月 三个月 十二个月
相对
绝对
资料来源：Wind
2020-02-25 得润电子
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目 录
1、 得润电子：消费电子业务稳健成长，新能源汽车业务加速成长 ................................................. 5
、 得润电子是消费电子和汽车电子领域连接器和精密组件的老牌厂商 ...................................................... 5
、 股权结构：引入深投控作为二股东 ......................................................................................................... 8
、 股权激励：第三期解锁条件为 2020 年归母净利润不低于 亿元 ........................................................ 9
、 财务分析：2019 计提减值，2020 轻装上阵 ......................................................................................... 10
2、 欧洲汽车电动化强势来袭，车载充电机空间广阔 .................................................................... 12
、 碳排放政策收紧，补贴升级加速欧洲汽车电动化 ................................................................................. 12
、 欧洲电动车销量将呈现高成长性 ........................................................................................................... 13
、 欧洲车企强力布局电动化，将推出数十种车型 ..................................................................................... 14
、 车载充电机 OBC 拥有广阔市场空间 ..................................................................................................... 18
3、 汽车电子和新能源汽车业务：车载充电机有望驱动 Meta 收入和盈利快速提升 ....................... 21
、 意大利子公司 Meta 是全球车载充电机的巨头公司 ............................................................................... 21
、 Meta 车载充电机已是宝马、大众、保时捷、PSA 等核心供应商，订单饱满有望驱动业绩快速增长 .. 22
、 车联网领域与 Mobileye、华为、清华深度合作 .................................................................................... 26
4、 汽车电气系统业务：汽车线束和汽车连接器有望保持平稳增长 ............................................... 28
、 柳州双飞：国内车厂的汽车线束主力供应商 ......................................................................................... 28
、 科世得润：一汽大众、奥迪、沃尔沃等核心供应商 .............................................................................. 29
5、 盈利预测与估值 ...................................................................................................................... 31
、 关键假设及盈利预测 ............................................................................................................................. 31
、 估值比较和投资评级 ............................................................................................................................. 32
6、 风险分析 ................................................................................................................................. 35
2020-02-25 得润电子
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图表目录
图表 1：得润电子历年收入及增速 ............................................................................................................................ 5
图表 2：得润电子历年归母净利润及增速 ................................................................................................................. 5
图表 3：得润电子 2018 年收入饼状图拆分（单位：亿元，%） .............................................................................. 5
图表 4：得润电子 2019H1 收入饼状图拆分（单位：亿元，%） ............................................................................. 5
图表 5：得润电子部分重要子公司情况（单位：百万元）（2019 年中报相关数据） ............................................... 6
图表 6：引入战略投资者后，得润电子的部分股权变化（20191115） .................................................................... 8
图表 7：股权激励的激励对象 ................................................................................................................................... 9
图表 8：股权激励历年成本（单位：万元） ............................................................................................................. 9
图表 9：股权激励的激励对象 ................................................................................................................................... 9
图表 10：得润电子分业务收入（单位：亿元） ..................................................................................................... 10
图表 11：得润电子分业务毛利润（单位：亿元） .................................................................................................. 10
图表 12：得润电子分业务毛利率（单位：%） ...................................................................................................... 11
图表 13：得润电子整体毛利率和净利率（单位：%） ........................................................................................... 11
图表 14：得润电子四项费用率（单位：%） .......................................................................................................... 11
图表 15：得润电子偿债能力 ................................................................................................................................... 11
图表 16：德国支持电动车发展的政策梳理 ............................................................................................................. 12
图表 17：全球新能源汽车销量及渗透率变化 ......................................................................................................... 13
图表 18：2013-2019Q1-3 欧洲新能源车销量及增速 ............................................................................................. 13
图表 19：欧洲月度销量及 2019 月度同比增速 ...................................................................................................... 13
图表 20：中国月度销量及 2019 月度同比增速 ...................................................................................................... 13
图表 21：2019Q1-3 欧洲乘用车市场和新能源车市场销售份额 ............................................................................. 14
图表 22：2019Q1-Q3 车企汽车销量和电动车销量占比 ......................................................................................... 14
图表 23：主要车企新能源车销量及 19Q1-Q3 同比增速 ........................................................................................ 14
图表 24：2014-2019Q3 主要车企电动车销量占车企总销量之比变化 ................................................................... 15
图表 25：欧洲车企关于新能源车的战略变化 ......................................................................................................... 15
图表 26：主流车企计划推出的新能源车型号及动力电池容量 ................................................................................ 16
图表 27：假设 2025 和 2030 年主要车企电动车占欧洲电动车总销量比例 ............................................................ 17
图表 28：各车企新能源汽车在欧洲地区的销量预测 .............................................................................................. 17
图表 29：车载充电机 .............................................................................................................................................. 18
图表 30：车载充电机在电动汽车上的位置 ............................................................................................................. 18
图表 31：车载充电机的工作原理 ........................................................................................................................... 19
图表 32：车载充电机的工作原理 ........................................................................................................................... 19
图表 33：电动汽车充电方式主要有直流快充和交流慢充两种方式 ........................................................................ 19
图表 34：电动汽车充电方式主要有直流快充和交流慢充两种方式 ........................................................................ 20
图表 35：全球新能源汽车销量（单位：辆） ......................................................................................................... 20
图表 36：中国新能源汽车销量（单位：辆） ......................................................................................................... 20
2020-02-25 得润电子
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图表 37：Meta 历年收入（单位：百万元 RMB） .................................................................................................. 21
图表 38：Meta 历年净利润（单位：百万元 RMB） .............................................................................................. 21
图表 39：Meta 的三大业务 ..................................................................................................................................... 21
图表 40：Meta System .股权结构（2020 年 1 月 31 日） ............................................................................ 22
图表 41：Meta 的车载充电机和 DC/DC 转换器 ..................................................................................................... 23
图表 42：宝马 i3 电动汽车 ..................................................................................................................................... 23
图表 43：宝马 MINI Cooper 电动汽车 ................................................................................................................... 23
图表 44：保时捷首款纯电动跑车 Taycan ............................................................................................................... 24
图表 45：PSA 集团旗下品牌 .................................................................................................................................. 25
图表 46：标志新能源汽车 ...................................................................................................................................... 25
图表 47：车联网产业链 .......................................................................................................................................... 26
图表 48：全球汽车销量（单位：辆） .................................................................................................................... 28
图表 49：中国汽车销量（单位：辆） .................................................................................................................... 28
图表 50：柳州双飞历年收入（单位：百万元） ..................................................................................................... 28
图表 51：柳州双飞历年净利润（单位：百万元） .................................................................................................. 28
图表 52：柳州双飞的主要产品分类及其用途 ......................................................................................................... 29
图表 53：柳州双飞产品在整车上的应用 ................................................................................................................ 29
图表 54：科世得润历年收入（单位：百万元） ..................................................................................................... 30
图表 55：科世得润历年净利润（单位：百万元） .................................................................................................. 30
图表 56：科世得润与部分车厂的合作细节 ............................................................................................................. 30
图表 57：得润电子业务拆分预测（单位：亿元） .................................................................................................. 31
图表 58：得润电子盈利预测 ................................................................................................................................... 32
图表 59：消费电子行业可比公司市盈率 PE 水平 .................................................................................................. 33
图表 60：汽车电子行业可比公司市盈率 PE 水平 .................................................................................................. 33
图表 61：消费电子行业可比公司市销率 PS 水平 .................................................................................................. 34
图表 62：汽车电子行业可比公司市销率 PS 水平 .................................................................................................. 34
2020-02-25 得润电子
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1、得润电子：消费电子业务稳健成长，新能源汽
车业务加速成长
、得润电子是消费电子和汽车电子领域连接器和精密
组件的老牌厂商
得润电子主营电子连接器和精密组件的研发、制造和销售。得润电子
1992 年成立至今，一直专注于连接器和精密组件行业，并于 2006 年在深圳
证券交易所成功上市。公司的产品涵盖消费电子领域（主要包括家电连接器、
电脑连接器、LED 连接器、FPC、通讯连接器等）及汽车领域（主要包括汽
车连接器及线束、汽车电子、车载充电模块和车联网等）。公司产品广泛应
用于家用电器、计算机及外围设备、智能手机、可穿戴设备、LED 产品、智
能汽车及新能源汽车等各个领域。
图表 1：得润电子历年收入及增速 图表 2：得润电子历年归母净利润及增速
资料来源：wind，光大证券研究所整理 资料来源：wind，光大证券研究所整理
图表 3：得润电子 2018 年收入饼状图拆分（单位：亿
元，%）
图表 4：得润电子 2019H1 收入饼状图拆分（单位：亿
元，%）
资料来源：wind，光大证券研究所整理 资料来源：wind，光大证券研究所整理
2020-02-25 得润电子
敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告
图表 5：得润电子部分重要子公司情况（单位：百万元）（2019 年中报相关数据）
业务 被参控公司
参控关
系
直接持股
比例（%）
表决权比
例（%）
19H1 收入 19H1 净利润 18 收入 18 净利润
是否合
并报表
家电与消费电子业务
合肥得润电子器件有限
公司
子公司 1, 是
家电与消费电子业务
鹤山市得润电子科技有
限公司
子公司 是
家电与消费电子业务 深圳得康电子有限公司
联营企
业
否
家电与消费电子业务
深圳华麟电路技术有限
公司
子公司 是
汽车电气系统业务
柳州市双飞汽车电器配
件制造有限公司
子公司 1, 是
汽车电气系统业务
广东科世得润汽车部件
有限公司
联营企
业
1, 否
汽车电子和新能源汽
车业务
Meta System 子公司
是
资料来源：Wind、光大证券研究所整理
、家电与消费电子业务
家电与消费电子业务作为公司最为成熟最具规模优势的业务，近年依然
保持了稳定的增长。公司稳定并巩固了国内家电连接器的龙头制造商地位；
FPC 持续升级技术，扩张产能；随着国际大厂对 Type C 的进一步推动并加
快切换过程，公司 Type C 业务规模加大，盈利增强；光学事业部的透镜产
品保持市场优势及高速发展态势，成为稳定的盈利增长点，并在向汽车业务
领域延伸方面取得项目进展。随着智能电子的深入发展，借助公司已经建立
的业务平台和产业布局，公司消费类电子产品的应用领域将持续升级和扩
展，未来发展可期。
得润电子家电与消费电子业务 2016、2017、2018 和 2019H1 的收入分
别为 、、 和 亿元。
、汽车电气系统业务
1、科世得润：合资公司科世得润在重要客户一汽大众的核心供应商地
位不断得到增强，2018 年科世得润的营收规模和盈利能力均得到大幅提升，
对公司整体业绩产生了积极影响。截至 2019 年年初，科世得润陆续获得一
汽大众 MEB 电动车平台高压线束业务、T-Cross（VW216）整车线束业务、
MEB 低压电池包线束、奥迪 B9 ABS 线束项目、VW416 整车线束项目、
VW316/7 整车线束项目的业务订单；尤其在高端汽车厂商新客户拓展方面，
科世得润取得了全新突破，获得了沃尔沃汽车公司全新电气系统线束产品的
业务订单，实现了全新电气系统产品的应用。
2、重庆瑞润：2019 年，公司控股子公司重庆瑞润首次获得一汽大众全
新捷达（JETTA）车型整车线束产品业务订单，是公司在一汽大众客户市场
的重要突破，标志着公司独立开拓高端客户的能力得到了市场的验证和认
可，进一步巩固和增强了公司在高端领域的市场竞争力。大众全新捷达
（JETTA）车型是一汽大众在中国境内生产的一款主力经济型轿车，将采用
德国大众集团大众品牌旗下全新独立子品牌面向市场，也将是一汽大众在中
国市场进行汽车网联化、电子化、电动化和共享化的一次全新突破。
2020-02-25 得润电子
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3、柳州双飞：公司完成柳州双飞收购之后，延伸和扩展了汽车连接器
及线束产品线，覆盖了更多层次和领域的汽车厂商客户，进一步完善了公司
在汽车电气系统的产业布局。2018 年，公司重点推进与柳州双飞的整合和
协同工作，同时加强柳州双飞在国内外市场的拓展，开发新客户新产品。
得润电子的汽车电气系统业务 2016、2017、2018 和 2019H1 的收入分
别为 、、 和 亿元。
、汽车电子和新能源汽车业务（Meta）
得润电子的汽车电子和新能源汽车业务以子公司 Meta 为主体，2017、
2018 和 2019H1 的收入分别为 、 和 亿元。
Meta 从 1974 年成立开始，就是从事电源和电源管理相关产品的研发和
生产制造，拥有深厚的电源管理知识和技术的积累，长期为宝马、PSA、保
时捷、大众、奔驰等等客户研发和生产汽车电子相关产品，拥有对汽车主机
厂，特别是欧洲汽车主机厂的密切关系。
Meta 拥有从包括概念设计、方案开发、产品设计和开发包括软件/硬件/
功能安全/机械件开发/PCB 设计、样件生产、完整的新产品测试和验证能力，
全系列生产包括 SMT/装配/产品检测的全流程，全部独立自主完成，这也是
部分竞争对手目前所不具备的完整能力。
（1）新能源汽车车载充电机（OBC）
新能源汽车车载充电机是 Meta 在新能源汽车领域的核心产品，已获得
宝马、PSA、保时捷、大众、东风、吉利等国际知名品牌订单。特别是其经
过多年独立研发成功的最新一代大功率直流快充技术，产品功率达到 22KW，
代表着目前业界的最高水平，该产品采用了 Meta 全球领先的充电机技术，
采用液体冷却并大量采用了 IMS PCB（特殊预浸材料 PCB）、Bottom Entry
（底部插针过孔技术）等专有设计方案，可以极大的提高大功率器件的散热
效果及效率，产品设计紧凑，充电效率高，与市场竞争对手相比较具有占用
空间小、重量轻、制造工艺先进的特点和优势。产品软件设计符合 AUTOSAR
（汽车开发系统架构）及 ISO26262（国际汽车电子电气系统功能安全标准）。
该产品将装配于保时捷下一代全新的纯电动汽车平台 Mission E 全系列汽车
上，是保时捷下一代最重要电动汽车项目。
2018 年，公司重庆璧山生产基地建设顺利，在 2018 年下半年完成第一
条流水线的安装调试工作，第一个项目东风 F15 正式在 2018 年 8 月份量产，
实现了新能源车载充电机在国内市场的产品交付。
Meta 已于 2012 年开始与宝马紧密合作，开发并供应宝马 i3 车载充电
机产品，占据宝马 i3 纯电动汽车全球 100%的市场份额；目前 PSA 及东风
项目已在小批量供应中，2019 年已大批量交付；保时捷 Mission E（量产名
称：Taycan）其高配车型（装配 22KW 快充）将由 Meta 独家供应，在 2019
年年底已形成量产。
（2）安全和告警系统
Meta 车载安全和告警系统业务主要供应给欧洲大型整车厂商如宝马、
奔驰、大众、FCA（菲亚特）等，产品包括车载安全传感器、车载报警传感
器、停车距离控制传感器、车载温度控制传感器、前后感应雷达、车内微波
2020-02-25 得润电子
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监控、防盗及倾斜告警器等产品。公司车载安全传感器的微波及算法技术全
球领先。
（3）车联网产品
车联网产品主要包括车载资讯系统、信息通讯部件 CAN 接头、信息通
讯保险等。Meta 是欧洲领先的车联网解决方案提供商，目前的车联网业务
模块主要为 UBI 业务，主要客户包括欧洲大型保险机构如安联（Allianz）、
ITB、Octo、UnipolSal 等公司。
、股权结构：引入深投控作为二股东
上市公司引入信赢基金作为第二大股东。2019 年 11 月，得胜公司将其
持有的公司无限售条件流通股 23,984,705 股（占公司总股本的 %）协
议转让给信赢基金。本次股份变动后，信赢基金持有公司无限售条件流通股
23,984,705 股，占公司总股本的 %，为公司当前第二大股东。信赢基金
以现金出资 亿元，受让得胜公司转让的股份，股份转让价格为 元/
股。
上市公司实际控制人未发生变化。本次权益变动后，得胜公司持有公司
股份 115,786,915 股，持股比例为 %；邱建民持有公司股份 17,511,017
股，持股比例为 %；杨桦持有公司股份 20,934,906 股，持股比例为
%；得胜公司及其一致行动人共持有公司股份 亿股，持股比例为
%，公司控股股东及实际控制人未发生变化。
信赢基金管理人深圳市投控资本有限公司的母公司是深圳市投资控股
有限公司。深圳市投资控股有限公司为深圳市市属国有资本投资公司和综合
型金融控股集团，业务涵盖科技金融、科技产业、科技园区三大板块；得润
电子所处行业为深圳市产业政策支持的重点产业，股权转让双方将积极促成
公司与深圳市投资控股有限公司达成战略合作意向，通过共同设立产业投资
基金、共同直接投资优势项目、产业园区落户配套支持等方式进行协同，以
促进和推动公司在产业链的布局和延伸，提升公司的行业竞争地位，共同推
动企业的价值成长。
本次股权转让互惠共赢：引入战投，优化结构。本次股份转让将为公司
引进重要战略投资者，优化公司的股东结构，提升公司治理能力，借力战略
股东的优势资源，公司有效整合外部资源，助力公司主营业务健康稳步发展；
另一方面，转让所得资金将用于归还大股东质押借款，降低大股东质押率，
促进公司健康良性发展。
图表 6：引入战略投资者后，得润电子的部分股权变化（20191115）
资料来源：公司公告《2019-09-30-得润电子:关于控股股东协议转让部分公司股份暨权益
变动的提示性公告》
2020-02-25 得润电子
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、股权激励：第三期解锁条件为 2020 年归母净利润不
低于 亿元
得润电子于 2018 年 4 月推出限制性股票的股权激励计划。
（一）股票来源：公司向激励对象定向发行的公司 A 股普通股股票；
（二）授予日：2018 年 5 月 11 日；
（三）授予价格：本次激励计划限制性股票授予价格为 元/股；
（四）授予对象及授予数量：公司股权激励计划一次性授予公司董事、
高级管理人员、核心管理人员以及技术（业务）人员总计 34 名激励对象 1,255
万股限制性股票。
（五）公司此次计划的业绩指标可以实现且激励对象全部解除限售，则
授予的 1, 万股限制性股票总成本为 亿元，2018-2021 年摊销费
用分别为 4095、4915、2357 和 669 万元。
（六）三个解除限售期的业绩考核目标分别为：2018-2020 年归母净利
润分别不低于 、 和 亿元。
图表 7：股权激励的激励对象
资料来源：公司公告《2018-05-30-得润电子:关于 2018 年限制性股票激励计划授予登记
完成的公告》
图表 8：股权激励历年成本（单位：万元）
资料来源：公司公告《2019-08-30-得润电子:2019 年半年度报告》
图表 9：股权激励的激励对象
资料来源：公司公告《2018-05-30-得润电子:关于 2018 年限制性股票激励计划授予登记
完成的公告》
2020-02-25 得润电子
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、财务分析：2019 计提减值，2020 轻装上阵
2018 年业绩受 Meta 亏损、股权激励费用等因素影响，因此扣非净利润
仅 1027 万元。得润电子 2018 年实现收入 亿元，同比增长 %；
实现归母净利润 亿元，同比增长 %，完成 2018 年股权激励 亿
元的业绩考核目标。（1）汽车电气系统业务贡献净利润超过 亿元。
柳州双飞 2018 年净利润为 亿元，60%股权对应约 8580 万元；科世得
润 2018 年净利润为 亿元，45%股权对应 7650 万元。（2）Meta 子公
司 2018 年净利润亏损约 亿元，51%股权对应亏损约 5050 万元；（3）
股权激励费用约 4095 万元；（4）子公司股权处置的投资净收益 亿元。
（5）资产减值损失约 亿元。
得润电子 2019 年计提商誉及无形资产减值。2019 年亏损 亿元。
公司 2019 年度经营总体保持稳定，但受国内经济下行压力加大影响，特别
是国内汽车行业出现较大下滑，部分汽车厂家客户经营陷入困境，对公司应
收账款的回收造成较大困难，存在计提坏账准备的风险；同时部分子公司预
计全年盈利水平未达预期，经对经营情况分析测试，存在计提商誉及无形资
产减值的迹象。根据公司《2019 年业绩预告》的公告，公司在 2019 年计提
商誉、无形资产及其他相关资产减值准备约 亿元。
展望 2020 年，业绩拐点或将显现。2020 年，家电和消费电子业务、汽
车电气系统业务（柳州双飞和科世得润）仍有望贡献稳定的盈利能力。而
Meta 子公司有望扭亏为盈、股权激励费用的缩减且 2019 年已计提大额资产
减值和存货减值，我们认为 2020 年或将迎来业绩拐点。
图表 10：得润电子分业务收入（单位：亿元） 图表 11：得润电子分业务毛利润（单位：亿元）
资料来源：wind，光大证券研究所整理 资料来源：wind，光大证券研究所整理
2020-02-25 得润电子
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图表 12：得润电子分业务毛利率（单位：%） 图表 13：得润电子整体毛利率和净利率（单位：%）
资料来源：wind，光大证券研究所整理 资料来源：wind，光大证券研究所整理
图表 14：得润电子四项费用率（单位：%） 图表 15：得润电子偿债能力
资料来源：wind，光大证券研究所整理 资料来源：wind，光大证券研究所整理
2020-02-25 得润电子
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2、欧洲汽车电动化强势来袭，车载充电机空间广
阔
、碳排放政策收紧，补贴升级加速欧洲汽车电动化
碳排放政策收紧，补贴升级加速欧洲汽车电动化。欧盟汽车碳排放标准
规定，到 2021 年车企必须将新注册乘用车碳排放降至 95 克/公里，超出部
分将面临 95 欧元/克的罚款。2018 年欧洲乘用车实际碳排放为 克/公
里，目前改进燃油发动机减排效果降至每年 1%以下，不能帮助车企满足减
排目标，电动化转型迫在眉睫。若考虑碳税罚款和电动车购置补贴，燃油车
和电动车实际成本已经相当；欧洲各国政府顺势力挺电动车，带动欧洲电动
车市场后起直追，有望成为下一个增长极。
电动车的发展主要受政策和补贴驱动。各国出台的激励措施种类丰富，
各具特色：欧洲主要国家（德国、挪威、法国和英国）出台的电动车鼓励措
施涵盖了生产、购置、使用、基础设施、产业化支持等环节。
以德国为例，德国发展目标和政策明确，2009 年以来发布了一系列纲
领性文件，表示要将德国发展成为电动车的领先市场。另外，德国还注重发
挥“政产学研”合力推进，并投入大量资金支持研发，以技术进步带动产业
发展。德国政府牵头，先后成立了电动车联合机构（GGEMO）、国家电动
车平台（NPE），支持研发项目，落实《电动车政府方案》提出的议题。
图表 16：德国支持电动车发展的政策梳理
资料来源：电池中国网，光大证券研究所整理
2020-02-25 得润电子
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、欧洲电动车销量将呈现高成长性
根据 MarkLines 和中汽协数据，2019 年全球新能源汽车销量为
万辆，同比增长 %。2019 年，中国新能源汽车累计销量 万辆，同
比%；累计产量 万辆，同比%。1-12 月，中国汽车产销
万辆和 万辆，新能源汽车占汽车产/销量的 %/%，是全球最大
的新能源汽车市场。
2018年欧洲新能源汽车销量 40 万，同比增长 33%，占全球份额约 20%，
而渗透率仅为 %，新能源汽车市场还有很大增长空间。欧洲新能源车市
场增长迅猛，2016-2018 年增速保持在 40%。2019 年增长势头良好，
2019Q1-3 销量 万辆。
图表 17：全球新能源汽车销量及渗透率变化 图表 18：2013-2019Q1-3 欧洲新能源车销量及增速
资料来源：EV-Volumes，光大证券研究所整理 资料来源：EV-Volumes，光大证券研究所整理
欧洲有望接棒中国，成为下一个增速较大市场。从每月的数据来看，欧
洲 2016-2018 年的月度销量同比都有稳定增长。受补贴影响，2019 年 Q1-3
的月度同比增速都保持在 30%左右，增长势头良好。而最大的中国市场由于
受到补贴退坡的影响，在 2019 年下半年出现了同比下滑。
图表 19：欧洲月度销量及 2019 月度同比增速 图表 20：中国月度销量及 2019 月度同比增速
资料来源：Marklines，光大证券研究所整理 资料来源：中汽协，光大证券研究所整理
欧洲纯电动车未来增长空间大。新能源汽车的类型构成在不同国家和地
区之间差异很大，这在很大程度上取决于国家税收和激励计划。中国的纯电
动车(BEV)占据一半新能源车市场，插电式混合动力汽车(PHEV)和混合动力
2020-02-25 得润电子
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汽车(HEV)其次。日本的混动技术世界领先，基本所有新能源车型都为 HEV。
欧洲和美国相似，HEV 稍多于 BEV 和 PHEV。
2019H1，欧洲新能源车销量的 68%为 BEV，而 2018H1 为 51%。在欧
洲 PHEV 首次出现销量下降，这是由于 BEV 相对于 PHEV 有着更低的碳排
放，更能帮助车企满足严苛的排放政策。从各国的情况来看，2019H1 相比
2018H1，BEV 份额呈提升趋势。
、欧洲车企强力布局电动化，将推出数十种车型
欧洲新能源车市场相对于传统汽车市场较分散，未出现电动车龙头；但
市场相对门槛较高，有能力参与竞争的车企不多。2019Q1-3 欧洲乘用车市
场销售总量 1072 万辆，CR3 为 54%，CR8 为 %，市场相对集中。其
中 BEV 和 PHEV 销量 万辆，CR3 为 54%，CR8 为 %。从车企市
场份额来看，新能源车市场 2019Q1-3 雷诺-日产集团和特斯拉销量相当，占
据约 19%市场份额，大众、宝马、戴姆勒分别占据 10%、14%、5%市场份
额。
图表 21：2019Q1-3 欧洲乘用车市场和新能源车市场销售份额
资料来源：Marklines，光大证券研究所整理
从电动车销量占车企总销量之比来看，2019Q1-3，除了特斯拉 100%纯
电动之外，其余车企的电动车销量占汽车总销量之比都低于 10%，宝马
%，雷诺 %，戴姆勒 %，大众 %。
图表 22：2019Q1-Q3 车企汽车销量和电动车销量占比 图表 23：主要车企新能源车销量及 19Q1-Q3 同比增速
资料来源：Marklines，光大证券研究所整理 资料来源：Marklines，光大证券研究所整理
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图表 24：2014-2019Q3 主要车企电动车销量占车企总销量之比变化
资料来源：Marklines，光大证券研究所整理
车企电动化目标升级，重点向 BEV（Battery Electric vehicle，纯电动
汽车）倾斜。依据各大车企近期公布的新能源战略，与之前制定的目标相比，
2019 年车企目标的重点都向 BEV 倾斜，如大众、宝马、戴姆勒计划推出的
车型中 BEV 的比例都有了明显增加。大部分车企都提出了新能源汽车销量
或增速目标。
图表 25：欧洲车企关于新能源车的战略变化
集团 提出年份 目标
大众 2016 宣布在 2025 年之前推出 30 款 PHEV；同时大众预计其将在 2025 年之后每年出售 200-300 万辆 EV
2019 奥迪希望在 2025 年之前能推出 30 款电动车，其中 20 款 BEV。Audi 希望在 2025，电动车占奥迪总销量的
40%
大众计划在 2029 年前至少推出 75 款全电动车和 60 款混电动车。同时他们也预计在 2029 年前一共卖出 2600
万辆电动车。
丰田 2019 从 2020 年起将推出 10 款 BEV，预计其中六款将在 2020 年全球发售。
预计在 2025 将旗下全部车型电动化
宝马 2017 在 2025 年前将推出 25 款电动车，12 款为 BEV
2019 在 2023 年前推出 25 款 BEV 和 PHEV，其中超过半数的将会是 BEV。并且 BMW 希望接下去每年电动车的销
量将增长 30%直到 2025 年。
戴姆勒 2015 在2025年前推出10款全新电动车；投资110亿在电动车，实现在2025年电动车将占其汽车总销量的15%-25%
2019 在 2022 年其旗下所有类别的汽车都有一款电动化的款式，其中包括 BEV，PHEV，和 HEV，分别对应 EQ，
EQ Power，和 EQ Boost。同时将在 2022 年前推出 10 款 BEV。
奔驰预计在 2025 年电动车将占总收入的 15% – 25%
现代-起亚 2014 在 2020 年拥有除丰田之外的最大的电动车市场占比；在 2020 年前推出 22 款电动车，其中两款为纯电动
2019 “2025 计划”：现代期望在 2025 年成为全球前三 EV 生产商。同时现代预计将在 2025 年前每年卖出 67 万辆
电动车。预计在 2025 年其卖出电动车数量将占汽车数量的 8%，并且其全部汽车销量将达到全球市场份额的
5%。
雷诺-日产 2017 在 2022 发售 12 款全新 BEV
2019 Nissan 将预计于 2022 年前推出 7 款 EVs。
资料来源：相关公司官网，光大证券研究所整理
大众最新公布的五年规划（2021-2025 年），显示出其电动化决心。大
众相较于其他三家公司拥有更多的市场份额，且根据过往的经验来看，其在
2015 年推出的 MEB 纯电动平台有望成为像 MQB 和 MLB 一样有力的平台，
帮助大众抢占欧洲新能源汽车市场。
2020-02-25 得润电子
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图表 26：主流车企计划推出的新能源车型号及动力电池容量
集团 车企 型号 动力类型 预计日期 续航里程(miles) 公里(km) 单车带电量(kWh)
大众
大众
EV 2020 秋季 205/261/340 330/420/547 45/58/77
EV 2021 311 501 83
EV 2021 280 451 82
EV 2022 270-373 435-600 111
EV 2025 之前 155 249 62
EV 2025 之前 300 483 82
奥迪
e-tron GT EV 2020/2021 400 90
Aicon EV 2021
700-800
e-tron Q4 EV 2020/2021
450 82
50 quattro EV 2020
290
55 quattro EV 2020
385
宝马
宝马
iX3 EV 2020/2021 273 400 74
i4 EV 2021
500 80
Mini Mini EV 2020 145 235
戴姆勒 奔驰
EQA EV 2020
350 60
EQS EV 2021
435
EQB EV 2021 310 500
Tesla
Model 3 EV
Cybertruck Single Motor EV 2022
390 100
Cybertruck Dual Motor EV 2022
460 120
Cybertruck Tri Motor EV 2022
750 200
Roadster EV 2021
970 200
Model Y Long Range EV 2021
440 74
Model Y Long Range Dual
Motor
EV 2021
425 74
Model Y Long Range
Performance
EV 2021
400 74
丰田
Prius Prime PHEV 2020 25 40
Ultra Compact EV 2020
100
CH-R EV 2021
IZOR EV 2021
本田 Honda e EV 2020 220
现代-起亚
Kona EV 2020 258 415 69
Ioniq EV 2020 170 274 38
Ioniq PHEV 2020
Soul EV EV 2021 243
64
雷诺-日产
雷诺 New ZOE EV 2020 245 320 52
Nissan
Nissan Qashqai EV 2020
Leaf e+ EV 2020
330 62
Ims EV 2022
600 115
资料来源：公司官网，光大证券研究所整理
2020-02-25 得润电子
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宝马和戴姆勒也展现出强烈的汽车电动化意向。根据其公布的未来新能
源战略部署和车型规划而言，无论是宝马推出的 i 系列还是戴姆勒旗下的 EQ
系列都反映出了对于新能源汽车行业的重视以及汽车新能源化的决心。
考虑到得润电子的车载充电机客户主要的新能源汽车销量区域为欧洲，
为了从车企的角度来测算未来欧洲新能源汽车对于车载充电机的需求，我们
做了以下假设：
（1） 新能源汽车在欧洲区域的销量在 2020-2030 年，年均增长率约
30%，2025 年和 2030 年的增速较高。因为 2025 年是补贴政策的最
后一年，而 2030 年起挪威将实现碳中和，荷兰和瑞典将不再出售任
何碳排放车辆，同时 2030 年是碳排放减少 40%目标的验收年份。
（2） 根据各车企发布的电动化目标，我们看好大众、宝马、戴姆勒的电动
化战略，假设其电动车市场份额相比 2019Q3 的比例将逐步提升；
现代起亚没有全新电动车型推出，仅更新现有车型，预计其份额将下
降至 10%；其他企业份额保持稳定。我们假设主要车企在 2025 年和
2030 年的电动车销量在欧洲电动车总销量的占比为：
图表 27：假设 2025 和 2030 年主要车企电动车占欧洲电动车总销量比例
年份 大众 宝马 戴姆勒 现代起亚 特斯拉
2019Q3 10% 14% 5% 16% 19%
2025E 20% 16% 12% 10% 19%
2030E 20% 16% 12% 10% 19%
资料来源：Marklines，光大证券研究所假设
根据新能源汽车销量预测和各车企的市场份额，得到各车企新能源汽车
在欧洲地区的销量预测，至 2025 年将达到 273 万辆，2030 年达到 842 万
辆，复合增长率 %，电动车占比将达到 33%。
图表 28：各车企新能源汽车在欧洲地区的销量预测
资料来源：Marklines，光大证券研究所测算
2020-02-25 得润电子
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、车载充电机 OBC 拥有广阔市场空间
什么是车载充电机。车载充电机，简称 OBC（On Borad Charger ），
主要由功率电路（整流+PFC+移相全桥&LLC）和控制电路组成，作为车载
电力电子的关键零部件，主要功能是 AC/DC 转化器。车载充电机，以交流
电源作为输入，输出为直流，直接给动力电池充电。
图表 29：车载充电机
资料来源：新能源汽车科普内参
车载充电机在电动汽车上的位置。车载充电机作为电动汽车电气系统的
核心部件，被固定在底盘上。车载充电机的输入端，以标准充电接口的形式
固定在车体上，用于连接外部电源。车载充电机的输出端，直接连接动力电
池包的慢充电接口。
图表 30：车载充电机在电动汽车上的位置
资料来源：新能源汽车科普内参
目前电动汽车主要的充电方式有直流快充和交流慢充。如上图所示，左
边为快充接口，右边为慢充接口。对于电动汽车而言，快慢充最大的区别就
是：（1）慢充，外部电源需要经过车载充电机，将交流转化为直流之后，
才能给电池充电。（2）快充，外部充电装置已经将交流转化为直流，直接
给电池充电。因此，交流充电桩和直流充电桩最大的区别是：直流充电桩将
车载充电机外置到充电桩上。
2020-02-25 得润电子
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图表 31：车载充电机的工作原理
资料来源：电动汽车情报网
图表 32：车载充电机的工作原理
资料来源：新能源汽车科普内参
图表 33：电动汽车充电方式主要有直流快充和交流慢充两种方式
资料来源：电动汽车情报网
V2X 也是车载充电机的主要应用之一。在“供电”方面，V2X 实现车车
对充（V2V）、户外用电（V2L）和停电时给户内供电（V2G）。可以理解
2020-02-25 得润电子
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为新能源汽车是一块大型的“移动电源”，不仅可以给其他新能源车充电，
到野外还能给用电设备供电。
图表 34：电动汽车充电方式主要有直流快充和交流慢充两种方式
资料来源：电动汽车情报网
2020 年车载充电机市场空间约 140 亿元。根据 MarkLines 和中汽协数
据，全球和中国新能源汽车 2019 年销量分别为 和 万辆。我们
预计全球和中国新能源汽车 2020 年销量分别为 和 万辆。车载
充电机低功率价格约 1000-2000 元，高功率价格约 8000-10000 元，平均价
格约 5000 元。我们预计 2020 年车载充电机全球市场空间约 140 亿元。
欧洲电动车销量将呈现高成长性；未来 10 年，电动车复合增速 28%。
我们预计各车企在欧洲地区 2020 年新能源汽车的销量为 万辆，对应约
30 亿元的车载充电机市场空间。2018 年欧洲新能源汽车销量 40 万辆，同
比增长 33%，但渗透率仅 %；2019 年 Q1-3 销量为 万辆，纯电动市
场份额从 2018 年的 69%提升至 2019H1 的 74%，未来空间巨大。传统车企
转向新能源车领域的决心非常明确，战略重点向纯电动车倾斜。
图表 35：全球新能源汽车销量（单位：辆） 图表 36：中国新能源汽车销量（单位：辆）
资料来源：MarkLines，光大证券研究所整理和预测 资料来源：中汽协，光大证券研究所整理和预测
2020-02-25 得润电子
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3、汽车电子和新能源汽车业务：车载充电机有望
驱动 Meta 收入和盈利快速提升
、意大利子公司 Meta 是全球车载充电机的巨头公司
得润电子于 2015 年 6 月以现金 5,682 万欧元收购 Meta System
.的 60%股权，随着后续 Meta 不断地增资扩股，目前得润电子仍持有
公司 %股权，Meta 仍纳入公司合并报表范围内。
图表 37：Meta 历年收入（单位：百万元 RMB） 图表 38：Meta 历年净利润（单位：百万元 RMB）
资料来源：wind，光大证券研究所整理 资料来源：wind，光大证券研究所整理
Meta 目前主要有三大业务。Meta 目前业务分布于汽车电子的核心领
域：1）汽车功率控制，及电动汽车车载充电模块（车载充电机 OBC）；2）
安全和告警传感器和控制单元，包括前后感应雷达、车内微波监控、防盗及
倾斜告警器等；3）车联网模块，用于对车辆行驶数据收集和追踪。主要客
户为欧洲中高端的汽车整车厂，包括 BMW、Daimler 奔驰、大众集团（VW
和 Skoda）、菲亚特集团（FCA）、标致雪铁龙集团（PSA），以及部分一
线汽车零部件供应商，包括电装等。
图表 39：Meta 的三大业务
资料来源：Meta 官网
并购以来，Meta 持续亏损导致上市公司资金压力过大，Meta 于 2019
年引入战略投资者。得润电子的全资附属企业 Deren Europe Investment
Holding. S.á..（简称“得润欧洲”）以 1,620 万欧元的价格将所持有的 Meta
System .的 6%股权转让给四川港荣投资发展集团有限公司（简称“港
2020-02-25 得润电子
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荣集团”），同时港荣集团向 Meta 增资 7,626 万欧元并获得增资后 Meta
%股权。本次股权转让及增资后，得润欧洲持有 Meta 的股权由 %
下降至 %，Meta 仍纳入上市公司的合并报表范围内。
图表 40：Meta System .股权结构（2020 年 1 月 31 日）
资料来源：公司公告《2019-10-16-关于控股子公司 Meta System .股权变动完成的
公告》
上市公司已签订回购条款，仍对 Meta 拥有强控制权。港荣集团本轮投
资期为 5 年并以招商引资和固定收益为主要目的，退出方式为 Meta 独立上
市或公司回购。（1）公司回购方式包括但不限于现金收购、发行股份收购
或者“现金+发行股份”方式。回购价格为港荣集团实际投资款额加上投资
期间按照年化 8%计算的基础收益之和。（2）在本次股权变动完成后 3 年内，
Meta 将以香港联合交易所主板或其他国际主流证券市场为上市目的地申请
独立上市。如 Meta 上市时港荣集团所持市值低于实际投资款额加上按照年
化8%计算的基础收益之和，则公司应在其上市之日起30日内补足差额部分。
如港荣集团在 Meta 上市成功后退出取得超额收益，经国资主管部门批准后，
港荣集团将超额收益的 50%支付给公司或公司指定的关联方企业，用于公司
在宜宾项目的投资和发展。
本次股权变动完成后，Meta 将在四川省宜宾市临港经济技术开发区成
立全资子公司作为其在中国的管理运营总部，控股并管理在中国的所有下属
子公司、分公司。Meta 在四川省宜宾市的投资可享受当地招商引资的优惠
政策。
Meta 引入战略投资者有助于缓解上市公司资金压力，并保障产能扩大
和产品大批量交付。Meta 最近几年在新能源汽车领域投入较大，随着全球
新能源汽车的快速发展，新能源汽车车载充电机业务将成为未来发展的重
点，此前已经获得众多来自欧洲和国内客户的高质量订单并已逐步批量交付
客户，未来有望获得更多客户重要订单，预计可持续带来稳定的收入和良好
的效益。在未来 1-2 年中，Meta 一方面需要继续在产品研发和试验上加大投
入，另一方面全球订单将开始大批量交付，急需扩大生产规模以保障产品顺
利交付，仍面临着发展中持续投入和流动资金的压力。因此，通过转让 Meta
部分股权和增资扩股，有利于减轻公司后续投入的压力，并能够迅速提升其
运营和资金实力，进一步增强其经营融资能力和抗风险能力，保障产能扩大
和产品大批量交付，加速新能源汽车市场的开发。
、Meta 车载充电机已是宝马、大众、保时捷、PSA
等核心供应商，订单饱满有望驱动业绩快速增长
车载充电机产品是 Meta 未来收入增长的主要驱动力。Meta 目前重点拓
展新能源车载充电机业务，持续加大研发投入和市场拓展，其车载充电机产
品具有明显的市场竞争优势，市场拓展顺利，目前已获得宝马、保时捷、大
众、PSA、东风、吉利等整车厂订单，后续将重点确保业务订单的交付，为
2020-02-25 得润电子
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客户提供优良的产品配套服务，并继续拓展市场客户。2019 年，得润电子
重点促进新能源车载充电机业务订单的实施落地，目前已实现向宝马、东风、
PSA 的 PHEV 和 e-CMP 平台车型的批量供货，并根据客户要求进一步扩大
生产产能，同时为保时捷 Taycan、宝马 Mini Cooper 电动车量产做好准备。
图表 41：Meta 的车载充电机和 DC/DC 转换器
资料来源：Meta 官网，光大证券研究所整理
、德国宝马汽车 MINI Cooper“车载充电机”全球独家供应
商和宝马 i3“车载充电机”核心供应商
2017 年 11 月，Meta 已被德国宝马汽车指定为宝马旗下 MINI Cooper
品牌电动汽车“车载充电机”全球独家供应商。德国宝马汽车为全球知名的
豪华汽车品牌，旗下拥有 BMW、MINI 和 Rolls-Royce（劳斯莱斯）等品牌，
这些品牌占据了从小型车到顶级豪华轿车各个细分市场的高端。Meta 已为
宝马 i3 批量供应车载充电机产品。
图表 42：宝马 i3 电动汽车 图表 43：宝马 MINI Cooper 电动汽车
资料来源：BMW 官网 资料来源：BMW 官网
2020-02-25 得润电子
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此次 Meta 获得宝马新业务定点，是继供应宝马 i3 后的第二款车载充电
机产品，进一步巩固了公司在宝马电动车车载充电模块方面的核心供应商地
位。此次定点供应的“车载充电机”产品为 Meta 在新能源汽车领域的核心
产品，采用了 Meta 全球领先的充电机技术和专有设计方案，产品软件设计
符合 AUTOSAR（汽车开发系统架构）及 ISO26262（国际汽车电子电气系
统功能安全标准），并基于 Meta 正在量产的宝马 i3 车载充电机技术平台，
专门针对宝马 MINI 品牌电动汽车进行了系统升级和优化，后续两个产品在
采购、生产等方面将进一步发挥出协同效应，有利于大幅提升现有用于生产
宝马 i3 产品生产线的生产效率和效益。
、保时捷全新一代电动汽车平台Mission E的22KW功率“车
载充电机”的唯一供应商
2017 年 6 月，Meta 公司已被德国保时捷汽车集团 Porsche AG 指定为
保时捷全新一代电动汽车平台 Mission E 的 22KW 功率“车载充电机”的唯
一供应商。保时捷创建于 1930 年，总部位于德国斯图加特。保时捷与如今
在中国知名度最高的德国大众汽车公司同“父”— —即德国的费迪南·保
时捷博士。保时捷在 2016 年全球范围内共销售整车 24 万台，是全球最赚钱
的汽车公司之一，也是全球豪华车的代表之一。
本次定点供应的“车载充电机”产品为 Meta 在新能源汽车领域的核心
产品，是 Meta 专门针对保时捷汽车开发的拥有最新一代大功率直流快充技
术的车载充电机。该产品采用了 Meta 全球领先的充电机技术，采用液体冷
却并大量采用了 IMS PCB（特殊预浸材料 PCB）、Bottom Entry（底部插
针过孔技术）等专有设计方案，可以极大的提高大功率器件的散热效果及效
率，产品设计紧凑，充电效率高，与市场竞争对手相比较具有占用空间小、
重量轻、制造工艺先进的特点和优势。产品软件设计符合 AUTOSAR（汽车
开发系统架构）及 ISO26262（国际汽车电子电气系统功能安全标准）。
图表 44：保时捷首款纯电动跑车 Taycan
资料来源：保时捷中国官网
2020-02-25 得润电子
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最为突出的是该款产品是全球最先进的大功率直流快充技术，产品功率
达到 22KW，是目前业界主流产品的三倍，即相同容量的电池，装备有 Meta
最新一代大功率直流快充技术充电机的电动汽车，充电时间只需要现有技术
产品七分之一的时间即可完成。该产品将装配于保时捷下一代全新的纯电动
汽车平台 Mission E 全系列汽车上，是保时捷下一代最重要电动汽车项目。
此次公司获得保时捷汽车新业务定点，是继供应宝马、PSA、大众等全
球车载充电机平台项目等国际知名品牌之后，Meta 在欧洲电动汽车市场上
得又一重大突破，表明公司在新能源汽车车载充电领域的系统性规划和布局
以及领先技术已完全获得全球领先汽车品牌的认可。更为重要的是，Meta
公司经过多年独立研发成功的大功率直流快充技术，代表着业界的最高水
平。这次能够进入以保时捷为代表的豪华汽车细分市场并成为其核心供应
商，充分证明了 Meta 公司的技术能力和产品质量已经得到全行业，特别是
高端汽车制造商的最高认可。
、东风汽车、PSA 标致雪铁龙集团、神龙汽车联合开发的
eCMP 项目的“车载充电机”全球独家供应商
2017 年 6 月，Meta 在华全资子公司美达电器（深圳）有限公司已被东
风汽车集团股份有限公司乘用车公司和神龙汽车有限公司联合指定为东风
汽车、标致雪铁龙集团、神龙汽车联合开发“电动版共用模块化平台（eCMP）”
项目的“车载充电机”全球独家供应商。
东风汽车系中国目前最大的汽车制造商之一；标致雪铁龙集团（PSA）
是一家总部位于法国巴黎的世界级知名汽车制造商，位列全球 500 强企业前
100 位，其业务遍及世界 150 个国家，旗下拥有标致和雪铁龙两大汽车品牌，
是欧洲仅次于德国大众汽车的第二大汽车制造商，中国市场已成为其本土以
外最重要的市场；神龙汽车为 PSA 集团与东风汽车的合资公司。
此次定点的项目为东风汽车与 PSA 集团全新开发的新一代新能源汽车
“电动版共用模块化平台（eCMP）”车型平台，系 PSA 集团全球战略车型
平台，也是东风汽车中国环保车战略的重要组成部分。预计未来将有 10 多
款基于 eCMP 平台的车型装备 Meta 全球领先的 OBC 充电机产品。
图表 45：PSA 集团旗下品牌 图表 46：标志新能源汽车
资料来源：PSA 官网 资料来源：PSA 官网
2020-02-25 得润电子
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、东风汽车 F15a-EV“车载充电机”项目供应商
2016 年 7 月，美达电器已正式被东风汽车集团股份有限公司乘用车公
司指定为东风汽车 F15a-EV（即东风风神 A60 纯电动车型）“车载充电机”
项目供应商。东风汽车集团股份有限公司系中国汽车行业目前最大的上市公
司之一，此次定点的项目为东风风神 A60 纯电动车型，由东风汽车旗下的乘
用车公司负责开发与生产。本次发包的“车载充电机”项目为定点独家供应，
根据东风汽车的预测，风神 A60 车型的生命周期产销量将超过 6 万台。
、车联网领域与 Mobileye、华为、清华深度合作
5G 的快速发展尤其推动车联网步入快速发展期。3GPP 定义了 5G 的三
大技术场景，即 eMBB，mMTC 和 URLLC，mMTC 和 URLLC 均涉及物联
网及车联网。mMTC 是指大规模物联网业务；URLLC 是指低时延、高可靠
连接的业务。根据华为发布的《5G 时代十大应用场景白皮书》，最能体现
5G 能力的应用场景大概可分为 10 类，包括：车联网中的自动驾驶及远控驾
驶、高阶 VR/AR 应用、智能制造领域的机器人控制等。可见，5G 的部署将
大力支撑物联网/车联网领域的应用需求。
车联网产业链梳理。（1）上游是模块/芯片/终端等硬件供应商、地图/
应用/系统软件提供商；（2）中游是电信运营商、BAT 等互联网服务提供商；
（3）下游是 TSP 服务平台，以及衍生的垂直应用服务，包括内容服务、保
险金融、汽车后市场等等。
图表 47：车联网产业链
资料来源：光大证券研究所整理
、与 Mobileye 在 ADAS、自动驾驶和车联网领域战略合作
2016 年 4 月 23 日，得润电子与 Mobileye Vision Technologies Ltd.
签订《合作协议》，双方同意在高级辅助驾驶系统（ADAS）、自动驾驶和
车联网领域进行战略合作。
2020-02-25 得润电子
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Mobileye 是全球领先的 ADAS 和自动驾驶领域的科技公司。Mobileye
Vision Technologies Ltd. 为 Mobileye .下属公司。Mobileye .为纽交
所上市公司（NYSE：MBLY），成立于 1998 年，是一家全球领先的 ADAS
和自动驾驶领域的科技公司，其产品可以有效地减少并防止碰撞的发生，并
在软件算法、系统芯片方面具备顶尖的核心技术，为广泛的客户提供优质的
产品，Mobileye 的客户涵盖整车厂（OEM）、系统供应商、保险公司、租
赁公司、车队管理公司以及消费用户。其研发的 ADAS 系统在整车厂的市
场占有率在 90%以上，在汽车后装市场也有很高的市场占有率。
1．共同在中国开发 ADAS、自动驾驶和车联网领域的产品和市场，并
就该领域进行分阶段拓展：
（1）第一阶段：开拓 ADAS 在各个行业的应用；
（2）第二阶段：智能交通领域的合作；
（3）第三阶段：共同探索大数据应用开发的机会，如利用 Mobileye 的
REM 技术为未来自动驾驶提供地图服务。
2．基于 Mobileye 现有产品和平台共同为中国市场定制开发系列产品。
3．就共同市场活动、销售 Mobileye 产品及提供相关服务建立合作伙
伴关系。
Mobileye 为全球知名科技公司，公司与其达成合作协议，将有利于双
方在 ADAS、车联网、智慧城市、自动驾驶等领域的业务合作，并通过引进
其先进技术及产品，结合公司在国内的市场渠道及供应链能力，进行优势互
补与协同发展，促进得润电子在 ADAS、车联网、智慧城市、自动驾驶等领
域的发展。
、携手华为、清华布局车联网市场
2016 年 3 月，得润电子与清华大学成立研究中心。得润电子与清华大
学苏州汽车研究院签订《联合建立研究机构合作协议》，双方将联合成立清
华-得润车联网大数据与金融保险联合研究中心，共同致力于车联网大数据、
ADAS 技术前瞻性研究以及在汽车金融保险和智能交通等新领域的创新应
用，并积极参与相关领域政策及行业标准的研究与制定工作。
2017 年 03 月，Meta 与华为签订合作备忘录（MOU）。华为与 Meta
将在车联网领域合作推出端到端的车联网 UBI（Usage Based Insurance）
解决方案，Meta 将其车联网终端及应用系统与华为 OceanConnect IoT 平
台进行集成，并基于 IoT 平台的开放能力进行车联网应用开发和创新。
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4、汽车电气系统业务：汽车线束和汽车连接器有
望保持平稳增长
、柳州双飞：国内车厂的汽车线束主力供应商
2017 年并购柳州双飞布局汽车电气系统市场。得润电子 2017 年以
亿元估值对价收购柳州双飞 60%股权，其中现金支付和股份支付比例为
20%：80%。柳州双飞承诺 2017-2019 年净利润为 、 和 亿元；
2017-2018 年实际完成净利润为 、 亿元。柳州双飞在 2019 年受制
于汽车整体景气下滑，整体经营表现低于市场预期。
图表 48：全球汽车销量（单位：辆） 图表 49：中国汽车销量（单位：辆）
资料来源：MarkLines，光大证券研究所整理 资料来源：中汽协，光大证券研究所整理
图表 50：柳州双飞历年收入（单位：百万元） 图表 51：柳州双飞历年净利润（单位：百万元）
资料来源：wind，光大证券研究所整理 资料来源：wind，光大证券研究所整理
柳州双飞主营汽车线束的研发、生产、检测和销售，主要为各种乘用车、
商用车等配套汽车线束，主要客户为上汽通用五菱、东风柳汽、北汽福田、
柳工机械等国内知名汽车厂商。柳州双飞除具备汽车线束生产能力外，还拥
有各类试验设备，能够对产品进行各项性能检测，柳州双飞已发展成为一家
集设计、开发、试验和规划生产于一体的汽车线束生产企业。柳州双飞生产
的汽车线束产品主要可以分为主线束、副线束和电缆线，涵盖仪表板线束、
发动机线、前部线束等主线束，门线束、尾部线束等副线束。
2020-02-25 得润电子
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图表 52：柳州双飞的主要产品分类及其用途
资料来源：公司公告《2016-11-25-得润电子：发行股份及支付现金购买资产并募集配套
资金预案（修订稿）》
图表 53：柳州双飞产品在整车上的应用
资料来源：公司公告《2016-11-25-得润电子：发行股份及支付现金购买资产并募集配套
资金预案（修订稿）》
、科世得润：一汽大众、奥迪、沃尔沃等核心供应商
得润电子携手德国老牌企业成立科世得润，由于 45%的持股比例，所以
未合并报表。科世得润经营表现优异，2018 年净利润为 亿元。广东科
世得润汽车部件有限公司是得润电子与德国 Kromberg & Schubert 公司（以
下简称德国 Kroschu 公司）的合资公司，主要供应奥迪汽车线束产品。德国
Kroschu 公司成立于 1902 年，是德国最大的专业汽车电子连接器及线束制
造企业之一，长期为世界知名汽车品牌宝马、奔驰、奥迪等提供优质服务，
2020-02-25 得润电子
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形成了稳定的长期合作关系，拥有行业领先的开发设计能力和先进的高端制
造能力。科世得润江门公司主要生产奥迪 A3，高尔夫 A7 汽车线束。
图表 54：科世得润历年收入（单位：百万元） 图表 55：科世得润历年净利润（单位：百万元）
资料来源：wind，光大证券研究所整理 资料来源：wind，光大证券研究所整理
图表 56：科世得润与部分车厂的合作细节
时间 合作细节
2019 年 3 月 科世得润已被一汽-大众汽车有限公司确定为一汽大众 VW316/7 整车线束项目的核心供应商。
2019 年 3 月
科世得润已被一汽-大众汽车有限公司确定为一汽大众 VW416 整车线束项目的供应商，生命周期内预计销售额约为
21 亿元人民币。
2019 年 2 月
科世得润已被沃尔沃汽车公司确定为全新电气系统线束产品的供应商。沃尔沃（Volvo）为全球知名豪华汽车品牌，
将为其全系燃油版车型配套全新电气系统，该系统的优势在于可以为车辆提供更稳定和充足的电源供给，以更大容量
的电池组为车辆实现更多的电气功能，从而进一步实现降低油耗、增加功能、绿色环保的功能应用。科世得润将为其
配套全新电气系统线束产品。
2019 年 1 月
科世得润已被一汽-大众汽车有限公司确定为一汽大众 MEB 低压电池包线束及奥迪 B9 ABS 线束项目的供应商，后续
将展开各项准备工作。大众集团 MEB 电动车平台是专为纯电动汽车而打造的全球产品平台，全球生命周期预测达到
1,000 万辆，其中中国市场将超过 50%。科世得润此次获得的相关线束项目，产品涵盖大众品牌和奥迪品牌的新能源
车型。
2018 年 5 月
科世得润已被一汽-大众汽车有限公司确定为一汽大众 T-Cross（VW216）整车线束业务的供应商。一汽大众 T-Cross
车型定位于小型 SUV 市场，是一汽大众在 SUV 市场上的重要布局，也是一汽大众在中国市场的第三款 SUV 车型，
其小巧的车身和丰富的配置在中国汽车市场将会有广阔的市场空间。此次获得的该项目生命周期产量约为 80 万辆，
于 2019 年量产，生命周期内预计销售额约为 亿元人民币。
2018 年 3 月
科世得润已被一汽-大众汽车有限公司确定为一汽大众 MEB 电动车平台高压线束业务的本地化供应商，后续将展开本
地化各项准备工作。MEB 平台是大众集团专为纯电动车型而打造的全球电动车模块化平台，基于大众模块化理念，
该平台具有极强的扩展性，可打造不同车身轴距，并根据不同电动车的需求调整相应的续航里程。大众集团 MEB 平
台将成为全球最重要的纯电动汽车平台。此次获得一汽大众定厂的项目，产品涵盖大众品牌和奥迪品牌 MEB 平台的
多款电动车型，该项目生命周期产量超过 260 万辆，计划于 2020 年量产，生命周期内预计产品销售额将超过 41 亿
元人民币。
2016 年 11 月
科世得润已正式被一汽-大众汽车有限公司确认为 80D,Audi X89 项目（Audi Q5）和 55G,A-SUV 项目 ABS 线束的本
地化供应商。一汽大众作为知名高端汽车品牌商，此次公司获得定点的项目为 ABS 线束包，根据一汽大众预测，两
个项目生命周期产量约 万辆。ABS（Anti-lock Braking System）即防锁死刹车系统，ABS 线束功能是用于车
轮制动传感器与行车电脑间传输信号，是一种具有超强稳定性与安全性的线束，属于安全类汽车零部件产品，具有生
产工艺复杂、技术含量高、抗干扰性强、可在极端环境保持信号稳定传输的特点。
资料来源：Wind、光大证券研究所整理
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5、盈利预测与估值
、关键假设及盈利预测
1、家电与消费电子业务：考虑到下游家电和消费电子行业的平稳增长，我
们预计该业务 2019-2021 年收入为 、、 亿元。由于家电和消
费电子业务价格和原材料成本波动较小，我们预计 2019-2021 年毛利率为
%、%和 %。
2、汽车电气系统业务（60%股权子公司柳州双飞并表、45%股权子公司科
世得润未并表但贡献净利润）：考虑到汽车线束和连接器产品的稳定成长，我
们预计该业务 2019-2021 年收入分别为 、、 亿元。由于汽车
线束和连接器价格和原材料成本波动较小，我们预计 2019-2021 年毛利率为
15%、15%和 17%。
3、汽车电子和新能源汽车业务（Meta并表）： Meta 目前主要有三大业
务：1）汽车功率控制，及电动汽车车载充电模块（车载充电机OBC）；2）安
全和告警传感器和控制单元，包括前后感应雷达、车内微波监控、防盗及倾斜
告警器等；3）车联网模块，用于对车辆行驶数据收集和追踪。
在欧洲新能源汽车快速放量的背景下，Meta 子公司客户主要为欧洲车企，
目前车载充电机的在手订单饱满，主要客户包括PSA、宝马、保时捷、东风、
吉利等。考虑到安全和告警传感器和控制单元、车联网模块的稳定增长，且车
载充电机业务的快速放量，我们预计该业务 2019-2021 年收入分别为 、
、 亿元。考虑到车载充电机业务快速放量后的规模效应，我们预计
2019-2021 年毛利率为 %、%和 %。
图表 57：得润电子业务拆分预测（单位：亿元）
2017A 2018A 2019E 2020E 2021E
1、家电与消费电子
收入
YOY % % % % %
毛利
毛利率 % % % % %
业务收入比例 % % % % %
2、汽车电气系统
收入
YOY % % % % %
毛利
毛利率 % % % % %
业务收入比例 % % % % %
3、汽车电子及新能源汽车业务
收入
YOY % % % % %
毛利
毛利率 % % % % %
业务收入比例 % % % % %
2020-02-25 得润电子
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4、其他业务
收入
YOY % % % % %
毛利
毛利率 % % % % %
业务收入比例 % % % % %
合计
总收入
YOY % % % % %
总毛利
综合毛利率 % % % % %
资料来源：Wind、光大证券研究所预测
盈利预测。我们预计得润电子 2019-2021 年的营业收入分别为 、
、 亿元，对应同比增速分别为 %、%、%；得润电
子 2019-2021 年的归母净利润分别为、、 亿元；2019-2021 年
EPS 分别为、、 元。
图表 58：得润电子盈利预测
指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E
营业收入（百万元） 5, 7, 7, 9, 11,
营业收入增长率 % % % % %
净利润（百万元）
净利润增长率 % % % N/A %
EPS（元）
ROE（归属母公司)（摊薄） % % % % %
P/E 36 25 N/A 15 11
P/B
EV/EBITDA 22 25 10 16 11
资料来源：Wind、光大证券研究所预测 注：股价时间为 2020 年 2 月 21 日
、估值比较和投资评级
、估值分析之市盈率 P/E
得润电子 2020-2021 年 PE 为 15x 和 11x，显著低于行业平均。（1）
我们选取消费电子公司中立讯精密、信维通信和歌尔股份等作为可比公司，
平均 2019-2021 年 PE 为 66x、35x 和 27x，高于得润电子的估值水平。（2）
我们选取汽车电子公司中胜宏科技、世运电路和长信科技等作为可比公司，
平均 2019-2021 年 PE 为 59x、36x 和 28x，高于得润电子的估值水平。
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图表 59：消费电子行业可比公司市盈率 PE 水平
证券代码 证券简称
总市值（亿
元）
2018 年归母净
利润（百万元）
2019 年归母净
利润 E（百万
元）
2020 年归母净
利润 E（百万
元）
2021 年归母净
利润 E（百万
元）
2018PE 2019PE 2020PE 2021PE
立讯精密 2, 4, 5, 7, 99 65 48 37
蓝思科技 2, 3, 3, 153 45 31 26
信维通信 1, 1, 1, 48 44 32 25
歌尔股份 1, 1, 2, 95 64 43 34
欧菲光 1, 2, N/A 99 31 23
东山精密 1, 2, 66 75 31 24
水晶光电 48 46 37 29
领益智造 2, 2, 3, N/A 42 33 27
长盈精密 557 64 35 26
安洁科技 36 131 34 23
飞荣达 100 48 34 26
平均
134 66 35 27
得润电子 25 N/A 15 11
资料来源：Wind、光大证券研究所预测 注：股价时间为 2020 年 2 月 21 日；可比公司盈利预测为 Wind 市场一致预期
图表 60：汽车电子行业可比公司市盈率 PE 水平
证券代码 证券简称
总市值（亿
元）
2018 年归母净
利润（百万元）
2019 年归母净
利润 E（百万
元）
2020 年归母净
利润 E（百万
元）
2021 年归母净
利润 E（百万
元）
2018PE 2019PE 2020PE 2021PE
胜宏科技 53 44 33 26
世运电路 51 37 27 20
长信科技 1, 1, 47 37 28 23
旭升股份 75 97 75 58
宏发股份 1, 39 37 31 25
安洁科技 36 131 34 23
均胜电子 1, 1, 1, 1, 26 31 26 20
平均
47 59 36 28
得润电子 25 N/A 15 11
资料来源：Wind、光大证券研究所预测 注：股价时间为 2020 年 2 月 21 日；可比公司盈利预测为 Wind 市场一致预期
、估值分析之市销率 P/S
得润电子 2019-2021 年 PS 为 、 和 ，显著低于消费电子
和汽车电子公司。（1）我们选取同为消费电子公司的立讯精密、信维通信
和歌尔股份等作为可比公司，平均 2019-2021 年 PS 为 、 和 ，
高于得润电子的估值水平。（2）我们选取同为汽车电子公司的胜宏科技、
世运电路和长信科技等作为可比公司，平均 2019-2021 年 PS 为 、
和 ，高于得润电子的估值水平。
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图表 61：消费电子行业可比公司市销率 PS 水平
证券代码 证券简称
总市值（亿
元）
2018 年收入
（亿元）
2019 年收入
（亿元）E
2020 年收入
（亿元）E
2021 年收入
（亿元）E
2018PS 2019PS 2020PS 2021PS
立讯精密
蓝思科技
信维通信
歌尔股份
欧菲光
东山精密
水晶光电
领益智造
长盈精密
安洁科技
飞荣达
平均
得润电子
资料来源：Wind、光大证券研究所预测 注：股价时间为 2020 年 2 月 21 日；可比公司盈利预测为 Wind 市场一致预期
图表 62：汽车电子行业可比公司市销率 PS 水平
证券代码 证券简称
总市值（亿
元）
2018 年收入
（亿元）
2019 年收入
（亿元）E
2020 年收入
（亿元）E
2021 年收入
（亿元）E
2018PS 2019PS 2020PS 2021PS
胜宏科技
世运电路
长信科技
旭升股份
宏发股份
安洁科技
均胜电子
平均
得润电子
资料来源：Wind、光大证券研究所预测 注：股价时间为 2020 年 2 月 21 日；可比公司盈利预测为 Wind 市场一致预期
、投资评级
我们预计得润电子 2019-2021 年的归母净利润分别为、、
亿元；我们预计得润电子 2019-2021 年 EPS 分别为、、 元，
当前股价对应 20/21 年 PE 分别为 15 和 11 倍。在消费电子业务和汽车电气
系统业务保持平稳增长的同时，车载充电机有望驱动得润电子汽车电子及新
能源汽车业务快速增长，考虑到得润电子的估值显著低于行业平均水平，我
们首次覆盖得润电子给予“买入”评级。
2020-02-25 得润电子
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6、风险分析
1．市场风险：全球家电及消费电子市场在产品、区域、市场间的细化
趋势仍将延续，汽车行业易受宏观经济等因素影响而出现较大幅度波动，局
部市场风险持续显现。
2．汇率波动风险：受公司海外业务所在地汇率波动、人民币汇改等因
素影响，公司将面临更加多元化的汇率风险，当汇率出现较大波动时，汇兑
损益对公司的经营业绩会造成一定影响。
3．商誉减值风险：公司通过实施收购合并以实现外延式发展，促进公
司竞争力的提升，但被收购公司可能出现的经营风险以及并购后双方在经营
理念、管理体制、企业文化等方面的融合问题可能给后续的整合带来了一定
风险；如果经济形势发生重大变化或被收购公司的经营出现风险，业绩承诺
不能达标，相关商誉减值将对公司经营业绩产生重要影响。
4．应收账款风险：公司应收账款余额占总资产和营业收入的比重仍较
大，一定程度上带来应收账款管理成本的增加与发生坏账的风险，若客户的
信用状况发生不利变化或者客户延迟支付货款，可能导致应收账款不能按期
收回或无法收回，公司面临生产经营活动资金紧张和发生坏账损失的风险，
从而对公司的生产经营和业绩产生不利影响。
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财务报表与盈利预测
利润表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E
营业收入 5,851 7,454 7,900 9,446 11,569
营业成本 4,988 6,409 6,790 8,038 9,640
折旧和摊销 232 291 221 230 239
税金及附加 33 41 43 52 64
销售费用 147 186 198 236 289
管理费用 533 475 506 534 613
研发费用 119 174 121 133 157
财务费用 0 187 198 236 289
投资收益 83 315 30 30 30
营业利润 148 252 -534 450 628
利润总额 151 247 -539 445 623
所得税 3 1 -2 1 2
净利润 148 246 -537 444 621
少数股东损益 -27 -15 10 10 10
归属母公司净利润 175 261 -547 434 611
EPS(按最新股本计)
现金流量表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E
经营活动现金流 -174 -250 207 -104 -5
净利润 175 261 -547 434 611
折旧摊销 232 291 221 230 239
净营运资金增加 1,090 775 111 1,026 1,205
其他 -1671 -1577 423 -1795 -2061
投资活动产生现金流 -449 -740 3 -118 -95
净资本支出 -526 -631 -125 -122 -125
长期投资变化 98 276 0 0 0
其他资产变化 -21 -386 129 5 30
融资活动现金流 709 294 -83 376 313
股本变化 17 13 0 0 0
债务净变化 530 352 56 509 524
无息负债变化 941 -40 571 548 731
净现金流 84 -697 128 155 212
资产负债表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E
总资产 9,587 10,163 10,221 11,723 13,545
货币资金 1,174 662 790 945 1,157
交易性金融资产 0 0 10 10 10
应收帐款 1,726 2,008 2,627 3,306 4,049
应收票据 1,660 1,359 1,185 1,417 1,735
其他应收款（合计） 200 534 577 686 836
存货 1,682 1,795 1,847 2,222 2,702
其他流动资产 228 215 215 215 215
流动资产合计 6,802 6,688 7,447 9,021 10,957
其他权益工具 0 0 0 0 0
长期股权投资 98 276 276 276 276
固定资产 1,046 1,214 1,119 1,012 894
在建工程 181 147 133 122 114
无形资产 430 592 610 628 645
商誉 518 518 18 18 18
其他非流动资产 146 248 248 248 248
非流动资产合计 2,785 3,475 2,775 2,702 2,587
总负债 6,765 7,077 7,704 8,761 10,016
短期借款 2,250 2,858 2,854 3,414 3,937
应付账款 1,928 1,927 2,377 2,813 3,374
应付票据 623 479 507 601 720
预收账款 9 14 14 17 21
其他流动负债 -4 -7 -7 -7 -7
流动负债合计 5,613 6,033 6,644 7,701 8,956
长期借款 362 70 70 70 70
应付债券 0 0 0 0 0
其他非流动负债 54 58 58 58 58
非流动负债合计 1,151 1,044 1,060 1,060 1,060
股东权益 2,823 3,086 2,517 2,961 3,529
股本 467 480 480 480 480
公积金 1,196 1,360 1,360 1,404 1,465
未分配利润 771 988 412 803 1,299
归属母公司权益 2,391 2,697 2,118 2,552 3,109
少数股东权益 432 390 400 410 420
主要指标
盈利能力（%） 2017 2018 2019E 2020E 2021E
毛利率 % % % % %
EBITDA 率 % % % % %
EBIT 率 % % % % %
税前净利润率 % % % % %
归母净利润率 % % % % %
ROA % % % % %
ROE（摊薄） % % % % %
经营性 ROIC % % % % %
偿债能力 2017 2018 2019E 2020E 2021E
资产负债率 71% 70% 75% 75% 74%
流动比率
速动比率
归母权益/有息债务
有形资产/有息债务
资料来源：Wind，光大证券研究所预测 注：按最新股本摊薄测算
费用率 2017 2018 2019E 2020E 2021E
销售费用率 3% 2% 3% 3% 3%
管理费用率 9% 6% 6% 6% 5%
财务费用率 2% 2% 2% 1% 1%
研发费用率 0% 3% 3% 3% 3%
所得税率 2% 0% 0% 0% 0%
每股指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E
每股红利
每股经营现金流
每股净资产
每股销售收入
估值指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E
PE 36 25 N/A
15 11
PB
EV/EBITDA 22 25 10 16 11
股息率 0% 0% 0% 1% 1%
2020-02-25 得润电子
敬请参阅最后一页特别声明 -37- 证券研究报告
行业及公司评级体系
评级 说明
行
业
及
公
司
评
级
买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上；
增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；
中性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；
减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%；
卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；
无评级
因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的
投资评级。
基准指数说明：A 股主板基准为沪深 300 指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港
股基准指数为恒生指数。
分析、估值方法的局限性说明
本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，
估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。
分析师声明
本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究
方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在
此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究
的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，
不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。
特别声明
光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于 1996 年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制
证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括
证券投资咨询业务。
本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货
公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开
展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。
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